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용준 연
8 years ago
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1 Special Comment 평가담당자 박신영 애널리스트 한국신용평가(이하 당사 )는 2016년 4월 6일 평가를 통해 씨제이대한통운 (이하 동 사 )의 장기 신용등급은 AA-/안정적으로 단기 신용등급은 A1으로 유지 및 부여하였으 며, 동사의 주요 모니터링 요인과 영업 및 재무에 대한 당사의 Forward Looking 의견 은 다음과 같다. 김용건 실장 Client Service Desk 당사 추정상 가장 가능성이 크다고 판단되는 Base Case에서 Key Monitoring Indicators가 당사 Forward Looking 상 현재 AA-/안정적에 부합되는 수준을 유지할 것으로 판단된다. 주요 모니터링 요인 3가지는 첫째, Rokin사 인수 영향, 둘째, 택배 시장 성장추이와 해당 시장에서의 동사 지위 변화, 셋째, 재무부담 완화 vs. 추가적인 투자 여부이다. [ 씨제이대한통운 신용등급 현황 ] 구분 현재 등급 등급 Outlook 무보증사채 AA- 안정적 기업어음 A1 - 최근 중국 물류업체인 Rokin Logistics and Supply Chain Co., Ltd(룽칭( 榮慶 )물류, 이 하 Rokin )사 인수를 비롯한 해외 대규모 투자 및 국내 최대 규모의 택배 터미널 투자 발표 등 적극적인 외형 확장을 지속하고 있는 동사는 중단기적으로 재무지표 상 변화 가 예상된다. 이에, 당사는 주요 모니터링 요인 및 현재 진행하고 있는 동사의 투자 현 황 및 향후 전망을 바탕으로 현재 당사가 제시한 Key Monitoring Indicators에 대한 Forward Looking을 실시하였다. 주요 모니터링 요인 모니터링 요인 1. Rokin사 인수 영향 2016년 1월 인수를 완료한 Rokin사의 실적은 당년도 1분기부터 동사의 연결매출에 포함될 예정이다. 동사는 2016년 3월 Rokin사의 지분 71%를 보유하고 있는 CJKX Rokin Holdings Limited에 약 2,400억원(지분율 52%)을 최종 투자하였다. Rokin사가 중국 내 콜드체인 부문에서 강점을 보유하고 있는 것으로 파악되는 가운데, CJ제일제당, CJ프레시웨이, CJ푸드빌 등 주요 계열사에 대한 냉장 및 냉동제품 물류서 비스가 확대될 것으로 보인다. 향후 그룹의 중국 내 비즈니스 물량 증가와 맞물리면서 동사와 그룹 계열사간 동반성장 추진이 기대되며, 합병 후 통합비용의 규모와 시너지 효과에 대해 계속 모니터링 할 것이다. 한편, Rokin사 인수에 재무적투자자로 참여한 국민연금이 각각 출자한 스틱씨제이글로 벌투자파트너쉽사모투자전문회사와 스틱글로벌투자제1호사모투자합자회사가 Rokin사 의 실적에 따른 풋옵션을 보유하고 있어, Rokin사 실적에 따른 동사의 재무부담 확대 가능성 역시 상존한다.

com Client Service Desk 787-2352 당사 추정상 가장 가능성이 크다고 판단되는 Base Case에서 Key Monitoring Indicators가 당사 Forward Looking 상 현재 AA-/안정적에 부합되는 수준을 유지할 것으로 판단된다.

2 모니터링 요인 2. 택배 시장 성장추이와 해당 시장에서의 동사 지위 변화 향후 택배 부문에서 동사의 지위 변화와 경쟁 강도, 단가 변동 추이, 추가 비용 발생에 따른 수익성 변동 여부는 주요 모니터링 요인이다. 택배 시장이 연간 두자릿 수 성장률에 들어선 가운데, 최근 2개년 동안 동사의 물동량 기준 성장률은 시장 성장률의 2배를 상회하면서 시장 내의 점유율을 높여나가고 있다. 규모에 따른 가격 경쟁력을 기반으로 시장 수위의 지위를 확고히 하는 한편, 대규모 물류센터 투자를 통해 서비스 개선에 따른 우위를 점하기 위해 적극적인 투자 역시 진 행하고 있다. [ 택배 시장 성장 규모 및 성장률 ] (단위: 백만개, %) 2, % 40% 1,500 1, % 16.4% 16.9% 15.5% 12.3% 11.2% 16.9% 15.5% 11.3% 11.9% 0.3% 8.1% 8.2% 8.3% 6.6% % 20% 10% 0% 시장전체물동량(좌) 동사물동량(좌) 시장성장률(우) 동사성장률(우) 자료: 동사 제시 동사는 기존 4개 물류센터를 통하여 1일 최대 280만개의 처리가 가능하였으나, 계절 별로 큰 수요 변동과 확대되는 물동량에의 대응이 요구되었다. 이 과정에서 지난 4분 기에 지출된 임시 증설 비용은 수익성 하락으로 이어졌다. 현재 일부 콘솔 포인트 등 증설로 하루 최대 440만개까지 수용 가능한 상황이 되었으나, 관련한 임시 비용의 향 후 발생 여부에 따른 수익성 변동 효과는 지속적인 모니터링 요인이다. 또한, 경쟁사인 한진과 현대로지스틱스의 서울복합물류 개장, 로젠택배의 물량 확대 가 능성, 유통업계의 자체 배송 및 2자 물류업체들의 확장 등은 당분간 단가 경쟁이 지속 될 가능성을 높이고 있다. 모니터링 요인 3. 투자 후 재무부담 완화 vs. 추가적인 투자 여부 씨제이지엘에스 합병 과정에서 증가했던 재무 부담은 점차 완화되고 있는 가운데, Rokin사 인수와 택배 터미널 투자로 인한 재무 부담은 확대되고 있다. 2016년에는 광 주 메가허브터미널 투자 지출로 약 1,000억원 뿐만 아니라, 중국 내 플래그쉽 물류센 터 등 지출로 연결기준 총 3,300억 규모의 투자를 계획하고 있으며, 2018년까지 터미 널 공사비로 매년 1,000억원 가량의 지출이 예상된다. [ 광주 메가허브터미널 투자 지출 계획 ] (단위: 억원) 2016년 2017년 2018년 총 투자액 1,050 1, ,309 주) 토지매입비(510억) 제외 자료: 동사 제시 2

[ 택배 시장 성장 규모 및 성장률 ] (단위: 백만개, %) 2,000 37.1% 40% 1,500 1,000 500-21.5% 16.4% 16.9% 15.5% 12.3% 11.2% 16.9% 15.5% 11.3% 11.9% 0.3% 8.1% 8.2% 8.3% 6.

3 따라서 국내 물류 인프라 투자 뿐만 아니라, 글로벌 부문에 대한 지속적인 투자 및 신 규 인수 합병을 통한 외형 확장에 따라 기대되는 투자효과와 재무 안정성 변화에 대해 모니터링 할 계획이다. 구 분 [ 동사 주요 재무지표 ] K-IFRS(별도) K-IFRS(연결) (단위: 억원, %, 배) 매출액(억원) 33,950 40,788 43,584 37,950 45,601 50,558 조정영업이익(억원) 313 1,086 1, ,671 1,866 EBITDA 1 (억원) 1,233 2,214 2,391 1,789 3,167 3,443 자산총계(억원) 37,916 37,120 37,360 46,087 45,429 45,005 순차입금(억원) 9,989 8,236 7,848 15,477 13,881 12,773 조정영업이익율(%) EBITDA/매출액(%) EBITDA/이자비용(배) 총차입금/EBITDA(배) 부채비율(%) 차입금의존도(%) 주1) EBITDA = 영업이익 + 감가상각비 + 대손상각비(판매관리비) + 퇴직급여충당금전입액 Forward Looking Key Monitoring Indicators에 대한 추정 시나리오 분석 Forward Looking 결과 해석 시 유의사항 주요 변수에 대한 가정 시나리오별 추정치는 수집할 수 있는 정보의 한계 및 미래 예측의 불확실성 등으로 인해 정확성을 담보할 수 없다. 또한, 주요 변수의 가정이 실제 결과에 부합할 경우에도 Case별 재무지표 추정결과는 운전자금의 변동, 자회사 투자활동, 기타 자산 및 부채의 변동, 보유 유동성 수준 등 다양한 변 수로 인해 실적치에 부합하지 않을 수 있다. 신용등급은 정량적 지표뿐만 아니라 산업특성, 평가 시점의 산업환경, 개별업체의 특성이나 여건 등 여러 정성적 요인을 추가로 고려하여 결정된다. 또한, 당사가 제시하고 있는 Key Monitoring Indicators는 평가대 상 회사의 신용도에 중요한 영향을 미치는 대표변수이나, 실제 신용도에 영향을 미치는 변수는 이외에도 많 기 때문에 해당 지표들이 설정된 요건을 충족한다는 이유만으로 등급이 자동 조정되는 것은 아니다. 동사는 국내 최대 규모의 자산형 물류기업으로서, 계약물류(Contract Logistics, 이하 CL 부문), 택배(소화물 운송), 글로벌, 해운항만 등 다각화된 사업포트폴리오를 기반으로 핵 심사업에서의 우월한 시장지배력을 기반으로 양호한 수익성 및 현금창출력을 보유하고 있다. 부문별 매출비중은 CL부문 36%, 택배 부문 31%, 글로벌 부문 27%, 해운항만 6%(2015년 누적 기준)이다. 각 사업부문별 고려요소가 상이하여 추정에 한계점이 내재 하고 있음에 유의해야 하며, 향후 업황을 다음과 같이 추정하였다. CL부문의 대부분을 차지하고 있는 제3자 물류는 정책적인 지원에 맞물려 활용 비율이 점차 증가하고 있는 가운데, 홈쇼핑, 인터넷 쇼핑몰 등의 성장세에 따라 물량이 확대되 고 있다. 특히 동사의 냉장 냉동 물류 위주의 고부가 물량 및 컨설팅 물량 위주의 영업 으로 높은 수익성을 유지하고 있다. 한편, 내수 경기 부진시 물동량 감소로 이어질 수 있으며, 계열사 물류를 처리하는 2자 물류업체의 규모 확대, 유통업체들의 직접 배송에 따라 경쟁이 치열해 질 가능성 또한 배제할 수 없다. 3

12 매출액(억원) 33,950 40,788 43,584 37,950 45,601 50,558 조정영업이익(억원) 313 1,086 1,178 642 1,671 1,866 EBITDA 1 (억원) 1,233 2,214 2,391 1,789 3,167 3,443 자산총계(억원) 37,916 37,120 37,360 46,087 45,429 45,005

4 택배부문은 시장에서의 동사 점유율이 확대됨에 따라, 동사 매출 비중 또한 점차 증가 하고 있는 부문이다(2013년 27% 2014년 29% 2015년 31%). 2014년 대비 시장규 모는 9.3% 성장하였으며, 온라인 쇼핑 시장의 성장에 따라 당분간 시장 성장세는 계속 될 것으로 보인다. 다만, 업체 간 택배 단가 경쟁으로 인하여, 꾸준히 단가는 하락 추세이며, 상위 업체들 간의 점유율 경쟁이 한층 더 치열해짐에 따라 단가 하락 경쟁은 중단기적으로 지속될 것으로 전망된다. 글로벌부문은 해외사업과 포워딩사업으로 구성되어 있다. 글로벌부문의 매출은 중국 사업 부문의 성장이 견인하고 있는 가운데, 2016년부터 Rokin사의 실적이 편입되면 그 비중은 더 확대될 것으로 예상된다. 포워딩사업의 경우 신규사업자 수가 지속적으 로 증가하고, 원가비중이 높은 사업구조로 인해 비교적 낮은 수익성을 보이고 있다. 해운항만부문은 부두 운영권을 부여받아 컨테이너 터미널을 운영하는 컨테이너사업, 부두 운영사업 등으로 구성되어 있으며, 해운 물동량은 세계 경기에 대한 민감도가 높 아, 수출입물량에 따른 영향을 크게 받을 수 있다. 당사는 각 사업부문별 최근 업황과 전망 등을 고려하여, 택배시장 성장률, 동사의 택배 시장 초과성장률, 택배단가 및 글로벌 부문의 Rokin사 실적, 추가 인수 규모를 변수로 하는 3개 추정 시나리오(Base Case, Positive Case, Negative Case)를 바탕으로 각 시나리 오별 2016~2017년의 EBITDA/매출액, 순차입금/EBITDA, 부채비율을 추정하였다. [ 시나리오별 Key Monitoring Indicators 지표의 변화 ] (단위: %, 배) EBITDA/매출액 (3개년 평균) AA 10.0 AA A E 2017E 2016E 2017E 2016E 2017E Actual Base Positive Negative 4

글로벌부문의 매출은 중국 사업 부문의 성장이 견인하고 있는 가운데, 2016년부터 Rokin사의 실적이 편입되면 그 비중은 더 확대될 것으로 예상된다. 포워딩사업의 경우 신규사업자 수가 지속적으 로 증가하고, 원가비중이 높은 사업구조로 인해 비교적 낮은 수익성을 보이고 있다.

5 순차입금/EBITDA (최근 연도/ 3개년 평균) AA AA E 2017E 2016E 2017E 2016E 2017E Actual Base Positive Negative 부채비율 A+ 120 AA 주) 연결기준 E 2017E 2016E 2017E 2016E 2017E Actual Base Positive Negative [ 동사 Key Monitoring Indicators ] 등급 상향가능성 확대 요건 물류산업의 성장세가 유지되는 가운데, 수익성 개선과 재무부담 완화를 통해 연결기준 EBITDA/매출액 (3개년 평균) 10% 이상, 연결기준 순차입금/EBITDA (최근 연도/3개년 평균) 3배 이하를 유지 등급 하향가능성 확대 요건 물류업계 경쟁 심화로 수익성이 저하되고 자금소 요가 증가하여 연결기준 EBITDA/매출액 (3개년 평균) 5% 미 만, 연결기준 부채비율 120% 초과가 계속되는 경우 Base Case 현재 회사의 투자 계획, 택배 시장 동향 및 동사의 물량 증가율과 단가 전략, Rokin사 의 2015년 실적을 기반으로 한 향후 편입 매출 예상액 등을 종합적으로 감안할 때, 중 단기적으로 동사의 영업 및 재무 실적은 Base Case와 유사한 방향으로 전개될 것으로 예상된다. Base Case 하에서 EBITDA/매출액 지표는 2015년과 비슷한 6% 수준에 머 무를 것으로 추정되는 반면, 부채비율이 110% 수준으로 증가할 것으로 추정된다. 당 사 추정상 가장 가능성이 크다고 판단되는 Base Case에서 동사의 등급 변동 Key Monitoring indicators 범위는 벗어나지 않아, 현 수준의 등급이 유지될 가능성이 높다. 5

1 주) 연결기준 2014 2015 2016E 2017E 2016E 2017E 2016E 2017E Actual Base Positive Negative [ 동사 Key Monitoring Indicators ] 등급 상향가능성 확대 요건 물류산업의 성장세가 유지되는 가운데, 수익성 개선과 재무부담 완화를 통해 연결기준 EBITDA/매출액 (3개년 평균)

6 Positive Case Rokin사의 실적이 기대치를 상회하여 동사의 연결 매출 확대에 기여함과 동시에 택배 단가가 오름세로 전환되며, 추가적인 대규모 투자가 현 수준으로 일단락되는 상황(경상 적인 투자만을 고려)을 가정한 Positive Case에서는 순차입금/EBITDA 지표가 4배 수준 에서 유지되며, 부채비율 역시 120% 미만을 유지할 것으로 추정된다. EBITDA/매출액 지표는 택배 단가의 본격적인 상승 등의 개선 요인이 없는 한, Positive Case에서도 상향 요건을 만족시키기는 쉽지 않을 것으로 보인다. Negative Case 택배시장의 성장률과 동사의 시장점유율 확대 추이가 정체되고, 추가적인 대규모 투자 및 해외 기업 인수를 실행하는 경우를 가정한 Negative Case에서는 EBITDA/매출액 지표는 큰 변동은 없으나, 순차입금/EBITDA와 부채비율이 크게 증가되어 2017년에 는 등급 하향압력이 다소 증가할 수도 있다. 향후 중점 모니터링 포인트 당사는 국내 택배시장의 성장추이와 해당 시장에서의 동사의 지위 변화, 가격 전략과 더불어, Rokin사와의 합병 후 통합 성과 및 사업 시너지, 추가적인 기업 인수 및 대규 모 투자에 따른 재무 부담 정도 등은 주요 모니터링 요인이다. [ 주요 모니터링 포인트 ] 추가적인 기업 인수 투자 여부와 그 영향 택배시장 성장추이와 해당 시장에서의 동사 지위 변화 Rokin사와의 사업 시너지 효과 재무부담 완화 여부 6

Negative Case 택배시장의 성장률과 동사의 시장점유율 확대 추이가 정체되고, 추가적인 대규모 투자 및 해외 기업 인수를 실행하는 경우를 가정한 Negative Case에서는 EBITDA/매출액 지표는 큰 변동은 없으나, 순차입금/EBITDA와 부채비율이 크게 증가되어 2017년에 는 등급 하향압력이 다소 증가할 수도

7 참고: 분석의 기본 전제 및 추정 방법 년과 2017년 Case별 택배시장 성장률, 동사 평균 택배단가, 시장의 성장률을 상회하 는 동사의 초과 성장률(물동량 기준), Rokin사 매출, 추가적인 기업 인수 및 투자 규모 등은 다음과 같음. Base Case Positive Case Negative Case 구분 단위 2015(A) 택배시장 성장률 % 동사 택배단가 1 % 택배물동량 성장률 2 % Rokin사 매출 억원 - 3,800 4,400 기업 인수 및 투자규모 3 억원 600 3,800 2,000 택배시장 성장률 % 동사 택배단가 % 택배물동량 성장률 % Rokin사 매출 억원 - 4,000 4,600 기업 인수 및 투자규모 억원 600 2,800 1,000 택배시장 성장률 % 동사 택배단가 % 택배물동량 성장률 % Rokin사 매출 억원 - 3,600 4,200 기업 인수 및 투자규모 억원 600 5,800 4,000 주1) 2015년 단가를 100으로 가정한 증감율이며, Positive Case와 Negative Case는 Base Case 대비 매년 각각 3% 증감을 가정함 2) 물동량 기준 성장률이며, 택배시장 성장률을 상회한 동사의 물동량 기준 초과 성장률을 기준으로 함 3) 회사의 경상적인 투자 외에 추가적인 기업 인수 및 해외 사업 투자를 의미함. 2016년의 경우 Rokin사 잔금 지급 1,800억원을 포함하고 있음. Base Case의 매년 추가 인수 및 규모 2,000억원에서 Positive Case와 Negative Case 에서는 각각 절반수준과 2배수준을 가정함 2. CL부문 및 해운항만 부문은 산업 성장성 등을 반영하여 기존의 매출 성장률을 가정 3. 원가율은 택배 물동량 증가율, 고정비 비중, 원가율 개선 추세 등을 감안 4. 운전자본 및 판매관리비를 비롯한 기타비용 등은 과거 추이 감안 5. 이자율 등의 지표는 2015년 말 수준에서 변동 없는 것으로 가정 7

9 14.0 16.0 동사 택배단가 % - 104.3 107.4 택배물동량 성장률 % 9.7 10.5 11.5 Rokin사 매출 억원 - 4,000 4,600 기업 인수 및 투자규모 억원 600 2,800 1,000 택배시장 성장률 % 11.9 10.0 9.0 동사 택배단가 % - 99.4 96.4 택배물동량 성장률 % 9.7 8.0 6.

8 유 의 사 항 신용등급은 발행사/기관, 신용공여, 채무 및 이에 준하는 증권의 장래의 상대적인 신 용위험에 관한 현재시점에서의 한국신용평가 의 의견입니다. 당사는 신용위험이란 만기 도래하는 계약상의 채무(Financial Obligations)를 발행사/기관이 불이행할 수 있 는 위험 및 부도시 예상되는 금융손실이라고 정의합니다. 신용등급은 유동성 위험, 시 장가치위험 또는 가격변동성 등의 여타 위험에 대해서는 설명하지 않습니다. 신용등 급은 현재 또는 과거 사실에 관한 서술이 아닙니다. 신용등급은 투자자문 또는 금융 자문을 의미하지 않으며, 특정 증권을 매수, 매도 또는 보유하라고 권유하는 것이 아 닙니다. 본 보고서는 발행사/기관이 제출한 자료와 함께 당사가 객관적으로 정확하고 신뢰할 수 있다고 판단한 자료원에 근거하고 있습니다. 당사는 발행사/기관 및 이들 대리인이 정확하고 완전한 정보를 적시에 제공한다는 전제하에 신용평가업무를 수행하고 있습 니다. 그러나, 당사는 신용평가 과정에서 이용하는 정보에 대해 별도의 실사나 감사를 실시하고 있지 않으며, 인간 또는 기계에 의한, 기타 그 외의 다른 요인에 의한 실수 의 가능성 때문에 해당 정보를 특정한 목적을 위해 사용하는데 대하여 명시적으로 혹 은 묵시적으로도 어떠한 증명이나 서명, 보증 또는 단언을 할 수 없습니다. 따라서 당 해 신용등급 및 이와 관련된 보고서에 반영되었거나 포함되어 있는 정보의 정확성, 완 전성 또는 적시성을 당사가 보증하거나 확약하지는 않습니다. 본 보고서의 정보들은 신용등급 부여에 필요한 주요한 판단 근거로서 제시된 것이고 발행사/ 대상 유가증권에 대한 모든 정보가 나열된 것은 아님을 밝힙니다. 또한, 당사의 고의 또는 중 대한 과실에 의한 경우가 아닌 한 이러한 정보의 사용에서 발생하는 어떠한 피해나 손해에 대해서도 책임을 지지 않습니다. 당사가 제공하는 신용등급이나 평가의견 등은 해당 정보의 사용자나 그 관계자들에 의해서 행해지는 투자결정에 있어서 어떤 증권을 매매하거나 보유하라는 권고 또는 권유나 사실의 서술이 아니라 단지 당사 고유의 평가기준에 입각한 당사의 의견으로서만 해석되고 또 해석 되어야만 합니다. 따라서 올바른 투자의사 결정을 위해서 정보 이용자들은 그들이 보유 또는 투자하고자 하는 각 유가증권 및 해당 증권의 발행자와 보증기관, 각 신용보강기관 등에 대 해서 스스로 분석 또는 조사하고 평가를 해 보아야만 합니다. 여기 있는 모든 정보의 저작권은 한국신용평가 의 소유입니다. 따라서 어떤 정보도 당사의 사전 서면동의 없이는 어떤 방식으로든 특정목적을 위해서 무단 전재되거나 복사 또는 재판매, 유포될 수 없습니다. 8

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평가의견 Corporate Rating Report 엘지엔시스 평가일 2015.05.14 평가담당자 평가개요 등급연혁 원종현 수석애널리스트 787-2251 jonghyun.won@kisrating.com 김용건 파트장 787-2266 gunny@kisrating.com Client Service Desk 787-2352 신용등급 A2+ 평가대상 기업어음 평가종류 본평가