목차 글로벌주식글로벌채권글로벌자산배분 ( 멀티에셋 )

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1 2016 글로벌시장전망

2 목차 글로벌주식글로벌채권글로벌자산배분 ( 멀티에셋 )

3 2016 년피델리티시장전망 글로벌주식 3

4 2016 년시장전망 글로벌주식 선진시장주식전망양호 2016년은예상보다부진한이머징마켓경기가주가악재로작용한 2015년보다나은해가될전망입니다. 한편, 이머징마켓경기부진에도긍정적인부작용이존재하며이는물가를통해드러날것입니다. 즉, 2016년에는미국등선진시장이임금인상과고용증가뿐만아니라제품및서비스가격의하락에힘입어상당한소비증가를시현할것으로예상됩니다. 도미닉로시 Dominic Rossi 글로벌주식부문 CIO 2016년경제성장전망은특히선진시장의경우 2015년초보다훨씬양호하며, 이는미국등의주식시장에대한긍정적환경을제공할것입니다. 그러나글로벌주식시장의양상을변화시키는여러파괴적요소들에직면하여혁신주식들이시장주도력을증대할것으로전망됨에따라신중한분석은여전히중요할것으로판단됩니다. 무역을압박하는디플레이션 2015년을지배한주요테마중하나는이머징마켓에서시작되어전세계를위협하고있고원자재약세형태로가장두드러진모습을나타내고있는디플레이션입니다. 디플레이션은양날의칼성격이매우강합니다. 경제에치명적영향을미칠수있는반면, 경기회생요인에시동을걸수도있기때문입니다. 글로벌수출지표의전반적인약세와 OECD 국가들의무역약세를통해서도이를잘확인할수있듯이디플레이션초기에는무역이감소합니다. 중국등이머징마켓경기가당분간은견조한회복세를시현하지못할것으로보인다는점에서교역재흐름은부진을지속할것으로전망됩니다. 소비자지출의수혜전망 그러나디플레이션에는긍정적인부작용도존재합니다. 디플레이션추세가원자재와원유뿐만아니라여러다른제품의가격약세를통해서도나타나면서실질소득수준을상승시킨것입니다. 미국의경우노동시장이지속적으로개선됨에따라일자리증가와임금상승이함께나타나면서실질소득이증가하고있고영국도강도는약하지만같은현상을나타내고있습니다. 2015년에는미국소비자들이에너지등물가하락으로인한얻은예상밖의소득을비축했고실질소득증가에도불구하고저축률이전반적으로상승하면서투자자들에게수수께끼를안겨주었습니다. 그러나이러한효과는일시적일전망이며 2016년에는미국소비자들이소비를재개함에따라고용개선이소비패턴에반영될것으로예상됩니다. 이미자동차판매와가구형성이초기징조를나타내고있습니다. 한편온라인소비가파괴적영향력을발휘함에따라소비지출추세를파악하기힘들정도로소비지표해독이어려워졌습니다. 예를들면, 월마트등대형마트가판매부진을기록하는반면, 아마존등온라인유통업체는매출증가를시현할수있습니다. 그럼에도불구하고전체적으로는소비자들사이에서다양한예상밖의소득및임금증가를소비할자신감이점점더증가할것으로전망됩니다. 4

5 글로벌주식 경기가미국주식시장부양 이는미국의소비가과거 10년보다더양호한모습으로 2016년을시작하고있음을의미합니다. 미국의소비는완만한금리인상을쉽게견뎌낼것으로전망되며, 미국의내수경제는예상밖의양호한모습을나타낼수도있을것입니다. 미국경제가어느정도는, 이머징마켓을중심으로지속적인디플레이션압력에시달리고있는글로벌경제를보호하는안전판으로도작용할것입니다. 미국경제의저력은미국주식시장이여타주식시장에비해통화긴축정책에더잘대응할수있는토대를제공하고있습니다. 즉, 미국주식시장이달러화기준으로초과상승률을시현할것으로전망됩니다. 전면으로등장한혁신테마 2016년의주요투자테마중하나는혁신이될것입니다. 여러산업에서파괴적혁신자들이시장양상을변화시킬것으로전망됩니다. 기술업종에서는소셜미디어와인터넷을통해이러한현상이나타나고있습니다. 제약업종에서는항암등새로운치료분야에서새돌파구가마련되고있으며심지어게임업종에서도수많은신작게임이발표되고있습니다. 혁신은글로벌주식시장을변화시키고미국이계속주도권을키울수있는새로운환경을제공할것입니다. 지속적으로견조한실적모멘텀을시현하고있는정보기술 (IT) 및바이오테크업종내부에서발생하는파괴적요인으로부터최대수혜를누릴수있는입지를차지하고있는나스닥주식시장이혁신테마의중심으로떠오를전망입니다. 전반적으로볼때, 시장은혁신의원천이되는부문과그렇지못한부문으로의분기를지속할것입니다. 머지않아투자자들은 1990년대말에그랬던것처럼 구경제 주식과 신경제 주식을논하게될것으로전망됩니다. 액티브매니저들은시가총액기반으로투자하는투자자들에비해뚜렷한우위를점유하고있는데, 시가총액기반투자자들이 구경제 주식에대한투자비중이높은탓에포트폴리오가과거지향적이고새롭게등장하는경제질서로부터조만간소외될것으로예상되기때문입니다. 시장을주도하는혁신종목 업종은아직그폭이좁지만꾸준한모습을보이고있으며, 일부장기투자자에게는주요투자수익원이될것으로전망됩니다. 양호한유럽전망 유럽의전망은점점개선되고있습니다. 내수는아직강하지않지만과거보다더안정적인것으로판단되며, 신기하게도일반의인식과는달리동남부회랑으로부터의이주물결로인해수혜가예상됩니다. 유럽중앙은행 (ECB) 은통화완화를강화하겠다는입장이기때문에, 그리스나포르투갈에서갑자기긴장이높아지는등유로존주변국에서반복적인위험이발생하지않는이상, 유럽의내수회복을위협하는정책위험은거의없는것으로판단됩니다. 유럽중앙은행이한번도공개적으로인정한적은없지만유로화약세는여전히유럽중앙은행의정책목표인것으로판단됩니다. 즉, 유로화가급반등하여경기회복을방해하는장애물이되지는않을전망입니다. 5

6 2016 년시장전망 이머징마켓경제는약세를지속하고있지만시장가격은신중 글로벌이머징마켓에대한전망은아직불안합니다. 경기가둔화되고구조적문제가노출되는가운데미국의금리인상사이클이악재로작용하기시작했습니다. 이머징마켓통화들이추가약세를나타낼것으로보이며원자재가격이회복되어이머징마켓통화들을부양할가능성은거의없는것으로판단됩니다. 중국등지에서디플레이션위험이높아지고있고특히달러화가강세를나타낼경우위안화가추가조정될가능성이높아지고있습니다. 그러나이머징마켓은주가와경기움직임이서로발산하고있기때문에주가와경기를구분하는것이중요합니다. 2015년에는중국등이머징마켓전반에걸쳐경기약세가전망됨에따라이머징마켓주식시장과아시아주식시장이고전했습니다. 또한여러시장에서현지통화가절하되면서달러화환산수익률을악화시켰습니다. 이머징마켓주식시장이 3년전부터조정을받으면서글로벌주식시장을하회하고있지만이제그추세가마무리단계에접어든것으로보입니다. 많은투자자들이이머징마켓에대한투자를포기한것으로보이지만신중한투자자들은바로이런시점에투자기회를발굴하기시작합니다. 이처럼잠정적인기회를바탕으로하는투자전략이성공을거두기위해서는어려운경제환경을지속적으로헤쳐나가야합니다. 현재진행중인이머징마켓자본시장의약세는향후실물경제에그모습을드러낼것입니다. 중국의경기지표가약세를이어가고, 특히브라질, 러시아등도약세를지속할것입니다. 즉기업이나경제뉴스가큰폭으로개선되지는않을것입니다. 이러한관점에서보면 2016년도역시어려운한해가되겠지만주가에악재가상당히반영되어있을가능성은있습니다. 우리는개혁어젠다에전념하고있는이머징마켓을여전히선호합니다. 이들국가는구조적문제를해결함으로써투자자들의신뢰를계속유인할것으로예상되며, 그렇지못한국가들은전혀투자자들의관심을받지못할것입니다. 6

7 글로벌주식 제레미포저 Jeremy Podger 포트폴리오매니저 2015년 3분기에는글로벌경기와리플레이션에대한기대감이리셋되었습니다. 최근매도세로통화가가장큰타격을입은이머징마켓국가들과경기민감업종들이시장수익률을하회하자시장은저성장전망을빠르게반영했습니다. 글로벌 MSCI 지수기준 2015년실적증가율전망치가제로수준 ( 달러화기준 ) 으로하락하는등기업실적전망도더욱하향조정되었습니다. 2016년에는실적이반등할것으로보이지만과거전망치에비하면낮은수준을기록할것으로전망됩니다. 최근몇년동안가까스로양호한실적증가를시현해온시장영역 ( 미국및일본과임의소비재, 기술, 헬스케어업종 ) 에대한노출은긍정적인효과를발휘했습니다. 향후 12개월동안은지속적인실적증가잠재력의원천을잘이해하는것이더욱중요해질것입니다. 실적압박에직면한영역들은시장을대폭하회했지만아직은포트폴리오배분을전략적으로변경할만큼가격이낮아지지는않은것으로판단됩니다. 지역별로살펴보면, 미국노동시장이최근호조를나타내면서연준의금리인상을정당화하는추가요소로작용했습니다. 사실, 시장이연준의금리인상을좀더가능성있는사건으로간주하기시작함에따라나타난반응은부정적이기보다는긍정적인것이었습니다. 향후미국의금리가완만하게상승할경우시장에부정적으로작용하지는않을것으로판단됩니다. 한편, 이머징마켓은장기성장잠재력대비주가수준이과거보다낮아지기는했지만원자재급락으로인해어려움에직면한국가들이많습니다. 경제및정치위험이증가했습니다. 중국의경우인프라지출관련업종을비롯한경기둔화는이미시장에잘알려져있습니다. 그러나밸류에이션이낮기때문에중국및홍콩주식시장에대한시장견해가지나치게부정적이지는않습니다. 실적기준으로는시장이 1년전보다좀더비싸졌지만, 여타자산군대비밸류에이션매력이주식을다시한번부양할것으로전망됩니다. 따라서 2016년에는글로벌기업실적이완만하게증가하는데그칠것으로보는것이합리적일전망입니다. 종목선정시에는반드시중기적으로높은이익증가를달성할수있는기업들에초점을두어야합니다. 힐러리나토프 Hilary Natoff 포트폴리오매니저 헬스케어업종은최근들어변동성을나타내기는했지만장기전망은여전히긍정적입니다. 향후 5~10년사이에 R&D 돌파구가마련되어의학이큰변화를겪을것으로보입니다. 헬스케어업종의밸류에이션도장기역사적관점에서볼때여타업종에비해일방적으로높은수준은아니며, 다음과같은장기구조동인이헬스케어업종의장기성장을계속뒷받침할것으로전망됩니다. 첫째, 인구가고령화되고라이프스타일이변화함에따라만성질환이증가하면서헬스케어업종에대한수요가높아질것으로기대됩니다. 둘째, R&D 생산성이개선되고게놈에대한이해도가높아지면서전반적인타게팅이개선되었고신약출시까지소요되는시간이줄었습니다. 셋째, 이머징마켓에서의약품수요가상승하면서글로벌헬스케어기업들의실적이크게늘고있습니다. 언론은최근미국의의약품가격상승을집중보도하고있는데이문제는다소설명이필요합니다. 미국의의약품가격이다른지역보다높은것은맞지만이는이미오래된일이며민간헬스케어제도와관련이있습니다. 사실 오바마케어 가제한적효과를내는데그친사실을통해서도알수있듯이단기간에많은것이바뀌지는않을전망입니다. 가장가능성이높은결과는일부전문가가주장하는가격인하보다는가격급등중단이될가능성이큽니다. 최근 Valeant가가격인상으로인해어려움을겪은점을고려할때, 중기적으로투자수익에큰영향을미칠우려가있는기업별고유위험에유의해야할것입니다. 저는개인적으로가격압력이낮은희귀질환치료제분야를선호하며바이오산업, 특히규모가작고검증이되지않은기업에투자할때에는보수적으로접근하는편입니다. 2016년은헬스케어산업의역사에서또하나의이정표가될전망입니다. 신약을개발하는혁신기업들을인수하려는대형제약사들의욕구가아직큰상황에서저금리환경은앞으로도 M&A활동증가를재촉할것입니다. 7

8 2016 년시장전망 또한게놈시퀀싱과 R&D 노력은앞으로도신약승인을증가시키는촉매로작용할것입니다. 기술업종과헬스케어업종이전례없이강도높은상호협력을추진하고있다는점에서두업종간합병도늘어날전망입니다. 마지막으로헬스케어산업은장기펀더멘털이양호하고외부요인이초래하는시장변동성을잘견뎌낼수있습니다. 아네타와이님코 Aneta Wynimko 포트폴리오매니저 저금리 저성장환경이이어지는가운데, 지속적으로가치를창출하는우수브랜드를보유한기업들이가격결정력및물량증가에힘입어글로벌 GDP보다빠르게성장할것으로전망됩니다. 기술이삶의방식을바꾸고있으며선진시장과이머징마켓모두연결성이점점높아지고있습니다. 실질가치를창출하는기업은고속성장을달성할수있고과거어느때보다더쉽게글로벌고객기반을구축할수있습니다. 이러한기업은높은가격을제시할수있고동종기업보다매출총이익과투자자본이익률이개선될것입니다. 글로벌소비재업종은 2016년전망이점점개선되고있습니다. 미국의최근경기지표에따르면임금인플레이션이마침내미국소비자들의지출을증가시키기시작한것으로나타났습니다. 유럽에서도소비심리서베이결과가긍정적으로전환하기시작하는등코너를선회한것으로판단됩니다. 중국의소비주도경제로의전환은험난한길이되겠지만장기적으로볼때글로벌소비자기업들에게긍정적으로작용할전망입니다. 인터넷관련기업중에서많은투자유망종목을발굴하고있습니다. 인터넷관련기업들은장기추세가온라인소비로전환함에따라수혜를입고있습니다. 선진시장과이머징마켓모두에서스마트폰사용이늘면서추세를가속화시키고있습니다. 따라서저는브랜드파워가우수하고혁신에투자하는트랙레코드를보유한기업들을발굴하고있습니다. 지적재산권 (IP) 은지속가능한장기성장을구성하는주요요소입니다. 이러한점에서볼때, 디지털공간에서현금창출비즈니스를추구하고있는구글, 아마존, 트립어드바이저와같은기업들이장기승자기업이될전망입니다. 성장초기단계에있는브랜드를보유하거나브랜드포트폴리오관리능력이증명된기업에투자하는경우보유기간이길어집니다. 특히소비자들이프리미엄을지불할의사가있는차별화된상품 / 명품을제공하는기업들을여전히긍정적으로판단하고있습니다. 이부문의주요보유종목으로는 Inditex, LVMH, 스타벅스, 에스티로더등을들수있습니다. 좀더넓게보면일부명품브랜드는중국의 GDP 둔화이후과매도상태에빠진것으로분석됩니다. 이머징마켓의중산층급성장과관련된장기투자기회에서눈을떼어서는안될것입니다. 손현호 HyunHo Sohn 포트폴리오매니저 2015년 3분기에조정을받았던기술업종은 4분기에회복세를나타내고있습니다. 저는기술업종에대한긍정적전망을유지하며중국인터넷업종, 대만기술업종, 미국의중소형고성장주, 게임업종등다양한영역에서흥미로운유망종목을발굴하고있습니다. 중국인터넷업종 : 중국인터넷기업들은중국의경기둔화우려와역내경쟁심화로인해급락했지만구조적성장세는여전히유효한것으로판단됩니다. 중국이제조 / 수출주도경제에서서비스 / 소비주도경제로성장모델을전환함에따라유수의인터넷기업들은성장기회가확대되고있는것으로보입니다. 또한중국에서는산업통합이추진되고있고향후추가적인합리화 / 통합이전망됩니다. 중국최대온라인유통기업중하나인 JD.com은피델리티글로벌테크노롤지펀드가보유한주요종목중하나이며, 유수의웹서비스기업인 Baidu 에대해서는주가조정을활용하여포트폴리오에편입했습니다. 대만기술업종 : 대만기술주도최근들어급락했습니다. 펀더멘털측면에서보면대만은글로벌하드웨어 / 반도체사이클에노출되어있으며 PC 및스마트폰수요가둔화되면대만기술기업들에대한수요가약화됩니다. 또한최근몇개월동안중국등이머징마켓에대한우려로인해자금흐름이영향을받았습니다. 8

9 글로벌주식 하드웨어 / 반도체사이클에대한제전망이긍정적으로바뀐것은아니지만, 시장이과도하게부정적이기때문에일부대만기술주는밸류에이션이최근몇년래최저수준으로떨어졌습니다. 또한사이클과무관하게양호한잉여현금흐름을창출할수있는역량을갖춘기업들이존재합니다. 이들기업은배당성향도높고재무상태도건전합니다. 지난분기에는 TSMC를포트폴리오에편입했으며이러한종목을계속발굴하고있습니다. 미국의고성장인터넷및소프트웨어주식 : 고멀티플주식으로서최근멀티플이합리적인수준으로급락했지만, 고유한시장진입스토리를갖고있고미국시장위주로활동하며이머징마켓노출이제한적이라는점에서볼때펀더멘털은온전한것으로판단됩니다. 즉이들주식은현재시장환경에서매력적입니다. 이영역에서유망주를발굴하고있습니다. 게임및가상현실 (VR): 얼마전부터넥슨등게임소프트웨어주식을포트폴리오에보유하고있으며게임및가상현실업종에대해여전히긍정적인견해를유지합니다. 가상현실에대해서도밝게전망하며게임기업들이가상현실혁신을구성하는요소가될것으로보고있습니다. 통신장비 : 글로벌 LTE 전개에따라통신사들의지출이회복세를지속하고있습니다. 그러나미국의 LTE 보급둔화는단기악재로작용할가능성이있습니다. 한편데이터센터현대화를위해서는네트워크장비업그레이드가필요하며이는통신장비업종에호재로작용할전망입니다. 이부문의주요보유종목으로는 Cisco, Ericsson 등을들수있습니다. 전반적으로 2015년초보다는지금유망종목이더많이발견되고있습니다. 통신장비업종은전망이여전히긍정적이며, 저는여전히지속가능한성장을달성할것으로전망되고밸류에이션이매력적인우량기업을위주로투자하고있습니다. 소트리스보우시스 Sotiris Boutsis 포트폴리오매니저 2016년에도정책이금융업종을지배하는주요동인으로작용할전망입니다. 유럽, 중국, 일본은통화완화를지속할것으로전망되며이는아마도자산가격을상승시키는원인으로작용하겠지만새로공급되는통화는투자수익률이감소할것입니다. 미국에서는최근에양호한경기지표가발표되면서연준이 2006년이후처음으로금리를인상할것임을시사했습니다. 미국의경기및금리상승은이자마진확대를통해금융업종의실적을부양할것으로전망됩니다. 글로벌거시경제펀더멘털은혼조를나타내고있으며시장은점점양적완화에의존하고있습니다. 특히과중한채무는여전히증가하고있고여러지역에서 GDP 대비총부채수준이역사적고점에접근하고있습니다. 일부국가에서는이로인해대출증가가둔화되고부실채권이증가할우려가있습니다. 좀더넓게보면, 상황이꽤양호한선진시장과상황이취약한이머징마켓으로의양극화가지속될것으로전망됩니다. 그러나투자자들은부채부담이낮은이머징마켓국가들이금융업종발전및보급측면에서장기적으로잠재력을지니고있음을잊어서는안될것입니다. 전반적으로금융업종은점점다양하고혁신적인투자유니버스가되고있으며흥미로운유망종목이계속발굴되고있습니다. 자본구조가우수하고새로운규제에잘적응하는은행을위주로선별투자가필요한것으로판단됩니다. 유망한다른하위업종으로는혁신적인트랜잭션처리업체, 자산운용사, 부동산, 대체결제서비스업체가있습니다. 9

10 2016 년시장전망 주식배당인컴 기업수익성과실적 금리상승도중요하지만더중요한것은 ( 특히미국의 ) 기업수익성과투자수익지속가능성입니다. 기업수익성이이미역사적으로높은수준을기록하고있어실적이증가할여지가별로남아있지않지만밸류에이션이이미높은수준이기때문에주가가추가상승하려면실적증가가필요합니다. 이러한상황에서, 배당이총투자수익에서중요한요소로등장함에따라, 배당주의매력이높아지고있습니다. 에너지및광업주식이여전히저렴한것은이런이유때문이며, 반면헬스케어와소비자업종은추가상승잠재력이있는것으로판단됩니다. 캐롤라인피어스 Caroline Pearce 주식인컴투자디렉터 초점이동 2015년에는미국의금리상승전망과그로인한영향을투자자들이주로우려했습니다. 금리이슈가여전히투자자들의주요관심사로남아있기는하지만, 피델리티는인컴전략을운용하는데있어기업수익성과투자수익지속가능성에초점을두고있습니다. 수익성과투자수익지속가능성이기업의배당유지여부를결정짓는주된요소이기때문입니다. 높은수익성으로인해제약을받고있는기업실적 2016년에는시장전역에서관찰되고있는지금과같은높은기업수익성이지속가능한것인지에대해초점을맞출필요가있습니다. 최근수년간저금리환경이이어지면서자산가격이전반적으로상승한반면기초기업펀더멘털은크게개선된것이없습니다. 바꿔말하면상승하는주가를뒷받침할만한실적증가가거의나타나지않았다는것입니다. 7년째접어드는상승장이계속되려면실적이증가해야합니다. 그러나기업수익성이 ( 특히미국에서 ) 이미역사적고점에근접한상황에서실적증가가능성은제한적입니다. 배당이투자수익을좌우 주식포트폴리오가 ( 높은밸류에이션과제한적인실적증가잠재력으로인해 ) 자본이익달성이어려워지면포트폴리오의전체투자수익에서배당이차지하는비중이더커집니다. 안정적인배당을지급하고현금흐름이견조하며재무상태가양호한기업들이그러한기회를제공하지만투자자들은또한미래배당흐름을위협할수있는위험요소의축적에주의를기울여야합니다. 이를실천하는방법은기업수익성과실적증가에대한펀더멘털리서치와철저한재무상태분석뿐입니다. 10

11 글로벌주식 실적위험이낮은업종을찾아라 수익성우려가가장높은업종은실적이역사적추세보다양호한종목이많고배당관련위험이상당히높은에너지업종입니다. 광산도실적지속가능성과배당성향이우려되는업종입니다. 미국등의시장밸류에이션에다소주의를기울일필요는있지만, 그럼에도불구하고투자가유망한업종은여전히존재합니다. 예를들면, 헬스케어와소비자업종은현재환경에서여전히매력적입니다. 이들업종에속한기업들은현금흐름이양호하고밸류에이션이합리적이며재무상태가건전합니다. 또한시장변동성에강할것으로전망되며배당이양호하고배당인상가능성도있습니다. 11

12 2016 년시장전망 댄로버츠 Dan Roberts 포트폴리오매니저 본자료의작성시점을기준으로글로벌주가는 2014년말과거의동일한수준에서거래되고있지만, 글로벌주식시장은 2015년에큰폭으로출렁였고지역별양극화현상을나타냈습니다. 유럽중앙은행이 1월에자산매입프로그램확대를발표함에따라유럽주식시장의멀티플에더욱상승했고통화도의미있는수준의약세를나타냈습니다. 그러나외환시장움직임, 에너지약세등으로인해전세계주요지역의달러화기준실적은약세를지속했습니다. 이후여름에접어들면서투자자들은중국의경기지표약화에주목하기시작했습니다. 폭락하는주식시장을부양하려던중국공산당의시도는투자자우려를심화시켰습니다. 미국의제조업지수도두드러진하락세를기록하며산업침체조짐을나타냈습니다. 연준은당연히금리인상시기를연기했고 10년만기미국채금리가하락했습니다. 5월에고점을기록했던 MSCI All Country World Index는중국발악재로 9월말까지 15% 떨어졌지만이후하락분을절반가량회복했습니다. 피델리티가가장우려하는점은기업부문의이익이지속불가능할정도로높은수준을기록하고있다는사실입니다. 따라서최근몇년동안하향조정된실적증가율전망치가 2016년에또다시하향조정된다고해도놀랄일은아닙니다. 즉, 현재 12개월실적전망이낙관적인수치로증명될가능성이있기때문에실적추정치를바탕으로한밸류에이션을다룰때에는신중을기할필요가있습니다. 전반적인시장펀더멘털과밸류에이션에대한우려에도불구하고가치영역은존재하며피델리티는이에주목하고있습니다. 우리는브랜드, 유통, 규제등지속적인경쟁우위를바탕으로이익을유지혹은증대할가능성이높은기업들과배당형태로이익을분배할의사가있는기업들을위주로투자하고있습니다. 이들기업은어려운경기상황을헤치고나갈잠재력이가장큰것으로전망됩니다. 따라서회복세를갖춘인컴주식들을위주로투자하는전략이장기적으로높은투자수익을안겨줄가능성이가장높다는의견을견지합니다. 업종별로살펴보면, 자원, 산업재업종등의수익성이가장우려됩니다. 이들업종에는잠재력에비해높은실적을달성하고있는것으로판단되는기업이많습니다. 배당관련위험이큰경우도많습니다. 반면, 헬스케어와소비재업종은현재환경에서여전히매력적입니다. 이들업종의기업들은현금을창출하고있고재무상태가건전하며배당수익률이양호합니다. 글로벌유니버스를투자대상으로삼고있기때문에밸류에이션원칙을훼손하지않으면서매력적인특성을지닌종목들을충분히발굴할수있을것으로판단됩니다. 마이클클락 Michael Clark 포트폴리오매니저 영국주식시장은올해누적수익률이약 3% 를기록중입니다. 이는 2014년에기록한 1.5% 보다는다소높지만여전히부족하며최근 30년평균인 9.5% 를큰폭으로하회하는수준입니다. 주식시장이이처럼낮은수익률을나타내고있는이유는원자재약세로인한광산및원유업종의폭락때문입니다. 원자재약세는원자재생산기업들에악재로작용하고있지만서구의소비자들에게는뜻밖의이익을안겨주고있습니다. 실제로경기상황은영국소비자들에게여전히유리하게작용하고있습니다. 소득이회복세를지속하고있고식품및연료가격하락과임금상승으로인해 2015년에가계재량소득이꾸준히증가했습니다. 재량소득은 2014년에회복되기시작하여 2015년에도회복을지속했으며, 이러한소비강세는 2016년에도경기를부양할것으로전망됩니다. 북미와서유럽소비자들도혜택을누리고있습니다. 산업업종은전망이다소어두우며, 특히중국의수요둔화와유가약세의영향을받는기업들은계속해서큰타격을입게될것입니다. 그러나 ( 예를들면, 장기수리계약을확보한기업등 ) 실적흐름의주기적성격이덜한기업들은강한회복세를시현하고있습니다. 2016년도금리인상가능성으로인해높은변동성을나타낼것으로전망됩니다. 금리는아직인상되지않았지만금리인상을영원히연기할수는없습니다. 영국의유럽연합 (EU) 탈퇴가능성도경제와주식시장에문제를초래할우려가있지만, 그강도는예측하기힘듭니다 ( 어떠한변화가발생할것인지에따라많은것이달라질것이기때문입니다 ). 12

13 글로벌주식 즉, EU 탈퇴이슈는단순히불확실성초래요인정도로판단됩니다. 영국산업에대한외국인투자를저해하는요소로작용할수있지만실제로그렇게될지여부는아직분명하지않습니다. 그러나이문제를제외하면 2016년수익률은상당히높은편이될전망입니다. 저는현재원자재약세가마무리되었다고판단하고있는데, 만일그렇다면주식시장수익률은 10% 에육박하는정상수준으로되돌아갈것으로전망됩니다. 지난 2년동안연속으로수익률이낮았던점을고려하면 10% 를넘어설가능성도있습니다. 즉, 시장전망은긍정적입니다. 양호한실적이주가에호재로작용하고원자재관련업종을제외하면실적모멘텀이대체로양호하기때문입니다. 배당수익률은여전히채권금리를크게상회하고있고배당증가는양호한실질수익률을달성하기를원하는투자자들에게앞으로몇년동안중요한열쇠로작용할것입니다. 저금리와높은시장변동성으로요약되는현재환경을고려할때, 인컴주식의방어적성격과인컴은매력적인것으로판단됩니다. 폴리콴 Polly Kwan 포트폴리오매니저 2015년에는미국의통화정책과중국의경기둔화가시장을지배했습니다. 글로벌주식시장은연준의금리인상과중국의경기둔화가미칠영향에대한우려때문에높은변동성을나타냈습니다. 3분기에는위안화가전격절하되면서투자심리를더욱압박했습니다. 투자자들은글로벌통화전쟁이발발해중국등아시아로부터자본이유출될가능성을우려했습니다. 미국의노동및주택시장이견조한회복세를나타내고있음을고려할때연준이마침내통화긴축을시작할것으로전망됩니다. 그러나글로벌불확실성때문에금리인상속도가과거사이클보다느릴것으로예상됩니다. 중국은재정부양책이발표되고있고통화완화가지속되고있어경기경착륙가능성은낮은것으로전망됩니다. 사실최근에는은행대출과부동산거래가상승하고있음을시사하는징후가나타났으며 2016년상반기에는좀더가시적인회복세가전망됩니다. 아시아내에서는역내국가대부분이중국발수출수요둔화로인해큰타격을입었고아시아중앙은행들은경기둔화와디스인플레이션환경에대응하여 2016년에도통화완화정책을유지할것으로전망됩니다. 또한내수진작을위해더많은개혁과인프라구축사업이추진될것으로보입니다. 전반적으로아시아경기는수출수요부진으로인해둔화되겠지만통화및재정부양책덕분에둔화폭이크지는않을것으로예상됩니다. 주식시장을살펴보면, 낮은실적전망, 낮은밸류에이션, 신중한투자심리가여전히흥미로운투자기회를제공하고있습니다. 일반적으로미국이통화긴축사이클을개시하면고배당주식들은하락압력을받을수있습니다. 그러나배당정책이우수하고배당증가잠재력이큰기업들은현재시장환경에서초과상승률을시현할것으로전망됩니다. 저성장환경이전개됨에따라투자자들이지속적인성장이가능하고배당버퍼를보유한기업들을점점더원하기때문입니다. 따라서저는배당만안정적인기업보다는배당증가잠재력이크고장기적으로성장할수있는기업을발굴하는데주력할것입니다. 포트폴리오포지셔닝을살펴보면, 인도에대한견해가점차긍정적으로바뀌기시작했습니다. 새로출범한정부가추진하고있는정책들덕분에인도기업들의실적이증가할것으로예상되기때문입니다. 특히은행및제약업종의성장전망을확신하고있습니다. 또한밸류에이션이매력적이고배당증가잠재력이큰대만과한국도좀더긍정적으로보고있습니다. 한편, 호주에대해서는중립을유지하고있습니다. 원자재가격이상승할전망은높지않지만 2015년에이미대폭조정을받은호주달러와원자재가격이추가하락하지는않을것으로판단하기때문입니다. 중국에대해서는좀더신중을기하고있습니다. 밸류에이션이낮아지기는했지만글로벌투자자들은좀더의미있는회복징후가나타날때까지관망자세를유지할것으로예상되기때문입니다. 마지막으로, 성장전망이취약하고밸류에이션은여전히높은아세안시장에대한투자비중을축소했습니다. 13

14 2016 년시장전망 미국주식 2016 년은미국소비의해가될전망 2016년에미국주식시장은소비회복으로수혜가예상되며기업악재는관리가능한수준이될것으로전망됩니다. 이는일부소비재종목과기술등혁신업종그리고금융업종에긍정적으로작용할것으로보입니다. 미국주식시장지속적인잠재력보유 스테파니서튼 Stephanie Sutton 미국주식투자디렉터 금리상승과경기사이클종료가시화가미국주식시장전망을변화시키고있는가 라는질문이시장에서점차제기되고있지만이는질문자체가잘못된것입니다. 첫째, 거시경제가최근 2년동안양호한모습을보였고 2016년에도미국주식시장을부양할것으로전망됩니다. 둘째, 미국기업들은이미 PER이높은수준이기때문에멀티플의추가상승여부는실적에의해좌우되겠지만실적개선에의한주가상승이불가능하지는않습니다. 우리는실적증가잠재력이양호한기업들을발굴하고있습니다. 셋째, 미국기업들은다소역풍에직면하고있지만이는관리가능한악재이며현금이풍부합니다. 마지막으로, 포괄적인접근방식은절대로옳은방법이될수없습니다. 승자기업과패자기업을구분하기위해서는언제나기업분석이필요합니다 년은소비의해가될전망 미국에서는노동시장개선과주택시장상승이 2016년으로이어지면서소비자신뢰와소비력을강화시킬것으로전망됩니다. 또한최근에너지가격이약세를나타내고있고소비자물가인플레이션이제한적임을고려할때, 오랫동안고대하던소비회복이마침내실현될것으로전망됩니다. 소비자스토리는대부분의지표상으로성장을이어가고있는미국의서비스업종과글로벌수요부진으로인한비용및디플레이션압력의영향을훨씬더크게받고있으며 2016년에도고전이예상되는전통산업및제조업이상반된모습을나타내고있습니다. 그러나제조업종 (12%) 은서비스업종 (68%) 보다 GDP 기여도가크게낮으며, 이때문에미국의경기가글로벌경기부진으로부터어느정도격리될수있었습니다. 1 기업악재는관리가능한수준 기업부문의악재는현실적이지만통제가가능합니다. 임금상승은우리눈에익숙해진높은기업이익률을위협할것으로예상됩니다. 반면그동안미국기업들의수출시장을잠식하고수익성을압박해온달러화강세는완화될것으로전망됩니다 ( 달러화가최근 2년동안시현했던강세를반복하기는어려울것으로예상되기때문입니다 ). 이에따라달러화강세로큰타격을입었던미국의다국적기업들이최대수혜자로떠오를전망이며수혜강도도주가에반영된수준보다더높을가능성이있습니다. 미국기업들은 2015년에약 4조달러의 M&A를발표했지만여전히대규모현금을보유하고있기때문에 M&A를통한추가통합이가능할것으로전망됩니다. 14

15 글로벌주식 소비자및혁신업종에대한편향 투자자관점에서보면, 소비스토리가미국의소비주를매력적으로만드는것처럼보입니다. 그러나소비업종에대한밝은전망은이미주가에어느정도반영되면서밸류에이션이전반적으로높아졌습니다. 따라서시장가격이아직상승잠재력을반영하지못한종목을발굴하는것이중요합니다. 또한우리는흥미로운투자기회들이발견되고있는기술업종등미국경제에서혁신의온상역할을하는영역들을살피고있습니다. 투자자들은혁신기업에대해주가프리미엄을지불할준비가되어있는경우가있고미국은혁신을주도하는글로벌리더로서 M&A 영역에서많은기회를이끌고있습니다. 한편, 금융업종도금리상승환경에서선전이전망되고다양한혁신으로부터수혜를입을것으로예상되며밸류에이션도대체로여전히매력적입니다. 반면, 에너지업종에대해서는여전히신중을기하고있습니다. 에너지업종은 2015년에타격을입었고유가가더정상화되기전까지는위험수준이여전히높기때문입니다. 1 제조업종및민간서비스업종의 GDP 기여도 (2015 년 2 분기 ). 자료 : 세인트루이스연방준비은행. 15

16 2016 년시장전망 엔겔아구도 Angel Agudo 포트폴리오매니저 미국은글로벌경기불확실성속에서도선전하고있습니다. 경기가여전히양호하고연말까지완만한개선세를유지할것으로전망됩니다. 노동시장의점진적개선, 임금상승에따른소비반등, 서비스업종강세, 주택및건설관련업종의개선이경기를부양할것으로전망됩니다. 구조적관점에서볼때여전히미국의투자전망이밝은편입니다. 잘알려진구조적동인으로는혁신적기업환경과비용을낮추고에너지의존도를줄여주는셰일가스등을들수있습니다. 2016년에는소비주도경기와여러업종에걸친혁신이미국경제에기여하는양대동인으로작용할것입니다. 연준의금리인상이슈는최근몇개월동안주요테마로작용했으며단기적으로초미의관심사가될전망됩니다. 최근중국과유럽이통화정책을완화한덕분에연준은대외요인보다는국내지표에주력할수있는여유가생겼습니다. 연준은 10월발표문을통해 다음회의에서목표범위상향조정의적절성여부 를결정할것이라고밝혔습니다. 한편, 경기가완만하게성장하고있고실업률이이론적인 자연실업률 에가까운점을고려할때금리정상화조치가확실시되고있습니다. 금리가정상화되면기업들은더욱철저한자본원칙을요구받게되고투자자들도더욱신중한투자가필요하게될것입니다. 특히시장변동성이돌아오고주가가조정을받음에따라 1년전보다흥미로운유망종목이많아졌습니다. 주가가추가로조정받을가능성은제한적인반면, 양호한펀더멘털은높은상승잠재력을제공하고있습니다. 최근에는실적추정치들이하향조정되고있습니다. S&P 500 기업들은 2015년실적증가율이제로수준에육박할것으로전망됩니다. 또한임금상승과금리압력이달러강세와결합하여일부업종의이익률을약화시킬우려가있습니다. 그러나일부기업은다른기업보다선전하면서, 펀더멘털상향식종목선정이필요함을보여줄것입니다. 현재환경에서시장에서소외받거나혹은회복잠재력이별가치를부여받지못해저평가된기업들을계속발굴하고있습니다. 또한기업들의잠재적하락위험에주목하고있으며, 재무제표건전성과비즈니스모델의회복력을중시하고있습니다. 아디티아코왈라 Aditya Khowala 포트폴리오매니저 아마존, 넷플릭스등일부성장프랜차이즈가 2015년에이미양호한성장을시현했기때문에 2016년에대해서는다소신중한의견을갖고있습니다. 일부헬스케어종목도투자자들로부터잠재력을재평가받아점점더비싸졌습니다. 이에따라인구고령화테마에대한투자비중을축소하는등의조치를취했습니다. 또한투자대상종목들에대해밸류에이션지지요인을파악하는데더욱주력하고있습니다. 그러나아직도기술업종등에서혁신기업들이많이등장하고있습니다. 미국은세계의기술혁신을주도하는허브이며, 최근 3년간나타난특허출원급증을통해서도이를확인할수있습니다. 이머징마켓중산층도, 환경이좀더어려워지기는했지만, 점진적인가처분소득증가로소비혹은브랜드상품에대한열정이식을기미를보이지않고있습니다. 결국현재의 S&P 500은 2030년의 S&P 500과매우다를것임을확신합니다. 최근 10년동안성공적으로작용한수익모델이앞으로는힘을잃을수도있으며 S&P 500 지수의미래구성을지배하는것은다름아닌현재의혁신사이클과이들신제품혹은서비스의성장잠재력입니다. 16

17 글로벌주식 유럽주식 장기스태그네이션 에서 놀라운정상 으로 2016년에는유럽이경기회복을지속하고 장기스태그네이션 에서 놀라운정상 으로이동할것으로전망됩니다. 긍정적인경기서프라이즈를전망하는이유 파라스아난드 Paras Anand 범유럽주식부문헤드 유럽은 2015년에저성장과저물가라는특징을나타냈습니다. 2015년에글로벌무역환경이약화됨에따라 2016년이 2015년의판박이가될것이라는시장컨센서스가모아졌습니다. 2015년은유럽연합 (EU) 의특징인지배구조및정치적이슈들이투자자들사이에서다시한번주요관심사로떠오른한해였으며, 이는구조적요인으로인해주기적잠재력을부정하는것을강조하는주장에신빙성을더해주었습니다. 그러나유로존전역에서고용증가및임금상승에따른소비개선에힘입어경기가긍정적서프라이즈를기록할것으로전망할근거가존재합니다. 유로존은이질성이높은지역이기때문에그효과가균일하지는않겠지만, 성장및인플레이션지표가경기둔화보다는경기회복을시사할만큼느껴지는폭은충분히넓을것입니다. 그러나이러한긍정적견해가주식시장전망에대한긍정적인견해를변론하기는하겠지만전체주가지수수준에대한직접적인낙관론과는다릅니다. 시장견해가 ' 장기스태그네이션 ' 에서 ' 놀라운정상 ' 으로이동하고있다는생각에동의하는것은현재의시장주도주가도전받는환경이펼쳐질가능성을시사하는것입니다. 정상화과정에서는종목수준변동성이전체시장보다높아지면서종목선정투자자들에게더큰기회를제공합니다. 긍정적동인은? 유럽에대해좀더긍정적인견해를견지할수있는주요동인을설명하는일은쉽지않습니다. 유럽은주로글로벌무역의수혜자라는역사적인식이있는데최근 6개월동안나타난경기지표약세는이러한동인이대체로제거되었음을시사하고있습니다. 실질임금이상승할정도로 (2011/12 년재정위기때큰타격을입었던 ) 고용이개선되고승수효과가마침내되돌아올정도로정부, 기관, 가계의지불능력에대한신뢰가회복되는정상화과정을통해앞으로몇년동안경기가성장할것으로예상됩니다. 또한재정위기이후비교적낮은토지및노동비용과단일통화약세로인한긍정적잠재력을활용할수있게해주는정치개혁에착수한유럽내국가들이지속적으로높은수익률을시현할것으로전망됩니다. 스페인과아일랜드는가파른경제성장뿐만아니라금융위기이전보다성장의질도높아진것으로보입니다. 유럽의여러주요국가가실시하고있는개혁은갈길이멀고그효과를체감하려면오랜세월이필요할것입니다. 그러나복잡한정치지형에도불구하고전반적인추세가이방향으로지속될충분한모멘텀이존재하는것으로보입니다. 독일은여러가지이유로인해유럽의전체상황을파악하는열쇠가될수있습니다. 첫째, 2015년에독일경제가전반적으로선전했다는사실은독일이산업생산과최종제품수출에전적으로의존하는경제구조를갖고있다는인식에변화를초래할것으로예상됩니다. 17

18 2016 년시장전망 경제전반에걸쳐임금상승전망이강화되고최근몇년간주식과부동산이모두상승하여 소유 성향을강화시켰다는점을고려할때소비가독일과유럽전역에서모두긍정적동인으로작용할것으로기대됩니다. 둘째, 정치 사회적으로힘들겠지만유럽, 특히독일로의이주민유입은정부의긴축정책선호입장을변화시켜단기적으로경기를부양할것입니다. 부정적인인식이높은인구통계추세가다시한번자립적경제성장주장을반박함에따라투자자들은결국경제의장기성장잠재력을재고하게될것입니다. 양적완화 (QE) 약화? 앞서언급한요인들로인한결과중하나는 2016년말의인플레이션환경이현재와많이다를수있다는점입니다. 신기술과그기술을바탕으로한새로운수익모델들이디스인플레이션효과를발휘하는점을인정한다면, 실질임금의긍정적변화와에너지약세의장기화로인해유럽의물가상승률이장기추세에훨씬더접근할것으로전망됩니다. 그런상황이되면 ( 양적완화가실물경제에미치는영향에대해아직도의견이분분한점을고려할때 ) 유럽중앙은행은점진적양적완화축소압력에시달리게될것입니다. 또한양적완화가경기를회복시키는올바른전략이라는분명한합의를도출한일본의정치권과달리유럽정치권의경우는반대의목소리가높다는점을고려할때유럽의통화정책이좀더정상적인전략으로이동할가능성이있습니다. 18

19 글로벌주식 매트시들 Matt Siddle 포트폴리오매니저 현재유럽에는많은긍정적요인이존재합니다. 유가약세는소비를부양하고있고유로화약세는기업경쟁력을강화시키고있으며부채비용감소와금융및유동성활용도증가는전반적으로양호한틀을제공하고있습니다. 최근중국등이머징마켓국가들의경기에대한우려가제기되고있지만, 정부지출증가와저금리가앞으로도경기를뒷받침하고수요를부양할것으로전망됩니다. 중국정부의부양책은이미긍정적효과를나타내기시작했습니다. 예를들면, 여러차례에걸친금리인하와모기지정책완화에힘입어부동산거래가개선되었습니다. 자동차산업부양책으로자동차판매도증가했습니다. 구조적악재는여전하지만당국의노력이열매를맺기시작했으며 GDP 증가율을상승시킬것으로전망됩니다. 유럽의고용증가및임금상승, 미국의고용지표개선, 소비신뢰및지출증가등선진시장의경기지표는여전히양호합니다. 제가운용하는펀드들은이머징마켓수익에대한비중축소포지션을완화했고 2016년을앞둔현재중립포지션을운용하고있습니다. 미국에대해서는비중확대, 유럽에대해서는비중축소포지션을유지하고있습니다. 밸류에이션이매력적이고펀더멘털이개선되고있는헬스케어업종에대해서는비중확대, 펀더멘털은여전히취약한통신과유틸리티업종에대해서는비중축소포지션을취한결과입니다. 업종별포지셔닝을살펴보면, 에너지업종에대해서는비중확대포지션을유지하고있습니다. 잉여생산능력이매우낮은수준을기록하고있고미국의유정이급감하고생산량이급격히둔화되고있으며낮은가격덕분에수요가회복되기시작했습니다. 이러한수급역학을고려할때향후원유시장의리밸런싱이전망됩니다. 에너지업종의상대밸류에이션이역사적으로낮은수준을기록하고있어일부종목의경우위험-보상특성이매력적입니다. 특히에너지업종에대해비중확대포지션을취하고있지만원자재전체에대해서는중립을취하고있습니다. 철광석등다른금속에대해서는동일한리밸런싱주장을할수없고, 소재업종의경우에너지업종처럼밸류에이션이저렴하지않기때문입니다. 제가운용하는펀드들은여러거시경제요인에대한노출이균형을이루도록포지셔닝되어있으며, 앞으로도종목선정이투자수익률을결정할것으로전망됩니다. 2016년에도매력적인우량기업을발굴할것입니다. 이러한투자접근법에성공적인종목선정이더해지면높은장기투자수익률을달성하고, 좀더어려운시장환경에서투자자들의자본을보호하는데도움이될것으로판단됩니다. 유럽은경기가회복되고있으며대체로긍정적인상황입니다. 그러나회복속도가느리고이러한저성장환경이한동안지속될것으로보입니다. 유럽의경기가지속적으로회복하기위해서는과도한복지제도, 경직된노동법, 과다부채등남아있는구조적문제가해결돼야합니다. 즉양호한최근거시경제지표에도불구하고추가개혁이필요합니다. 파비오리첼리 Fabrio Riccelli 포트폴리오매니저 양적완화가주식시장호재로작용하고있지만경제성장률을크게높여주지는않을전망입니다. 중기적으로볼때양적완화효과는다소우려되는바가있습니다. 금융시장을부양하기는했지만글로벌경제가이제전인미답의영역에들어섰고장기영향은미지수이기때문입니다. 특히양적완화로인해차입금리가하락한결과기업들이 1~2% 의저금리로자금을조달하고있습니다. 이러한상황을바탕으로하는기업들의투자결정이전적으로건전한것인지묻지않을수없습니다. 만일건전하지않다면이는상당한자산거품위험이존재함을의미합니다. 19

20 2016 년시장전망 유럽주식시장이최근몇년동안상승했지만이는주로 PER 멀티플확장에의한것이었습니다. 상승궤도가유지되려면실적주도의주가상승이필요합니다. 2016년유망종목과관련해서는투자자들이그저올라타기만하면될정도로강한순풍은불지않을것입니다. 따라서거시경제에의존하지않고내부노력을통해부가가치를창출할수있는기업을위주로투자하는것이합리적일것입니다. 이는제가구사하는상향식투자접근법이며, 저는유럽에서여전히수많은매력적인유망종목을발굴하고있습니다. 이들유망종목은저성장환경에도불구하고상당한성장을지속할수있는고유사업모델을보유하고있지만어떤이유로인해아직저평가받고있는기업들입니다. 저는현재헬스케어, 산업재, 정보기술 (IT), 임의소비재업종에대해비중확대를취하고있으며, 일반적으로투자수익률을잘분산시킬수있는시장영역에대해투자비중을높이는편입니다. 에너지, 유틸리티, 통신등거시경제의영향을크게받고투자수익률상관관계가높은업종에서는유망종목이덜발견되고있습니다. 이베리아반도국가들도최근경기지표가개선되는등긍정적인모습을보이고있습니다. 개혁이선순환을일으키고있는것입니다. 산업생산이증가했고노동시장유연성확대는단위노동비용감소로이어져외국인직접투자 (FDI) 를증대시켰습니다. 이러한노동시장개혁은고용, 소비, 기업신뢰를증가시켰습니다. 은행권개혁도고무적입니다. 스페인은행들은자본을확충했고재무건전성과관련된불확실성을줄이기위해더욱광범위한산업구조조정과통합을실시했습니다. 이러한노력은일부취약은행의무질서로부터투자자와소비자를보호하는데도움이되었고은행권에대한신뢰와자금조달을개선시킴으로써경기회복에기여했습니다. 2015년을호조로출발했던스페인과포르투갈주식시장은그리스및라틴아메리카등여타이머징마켓과관련된부정적심리가전파되면서타격을입었고이제는많은주식이유럽의동종기업들에비해할인되어거래되면서분별력있는투자자들에게매수기회를제공하고있습니다. 많은기업들은또한 2016년에내수상승을잘활용할전망입니다. 향후몇개월동안은이베리아시장이매력적인투자기회를지속적으로제공할것으로전망됩니다. 현재환경에서저는펀드포지셔닝에여전히신중을기하고있고, 어닝파워에대한확신이강하고밸류에이션이여전히합리적인기업들을위주로투자하고있습니다. 2015년에는액티브운용수익률이패시브운용을압도했습니다. 영국의액티브펀드중 63% 가 FTSE All Share 지수를상회했으며 * 이는많은투자자가 2015년을되돌아보며만족감을느끼고있음을의미하는것입니다. 하락장을기록한 2015년에영국펀드에투자하여플러스수익을냈다는측면에서더욱만족스러울것입니다. 제가보기에는 2015년시장의최대특징은가치스타일과성장스타일의양극화였습니다. FTSE에따르면 10월말현재성장주가가치주를 20% 나상회한것으로나타났습니다. 저는가치매니저로서 2015년에초과수익률을달성하기는했지만대부분의경우가치주에서성장주로변화하는종목을발굴해야만했습니다. 알렉스라이트 Alex Wright 포트폴리오매니저 이러한대규모수익률양극화는액티브전략의높은상대수익률을주도한경우가많았기때문에투자자들로부터주목을받았습니다. 그결과현재많은투자자들이가치주보다성장주에강하게선호하는등주식포지션이균형을상실했습니다. 이러한불균형이 2016년에도긍정적으로작용할것이라는보장은없습니다. 시장주도주가바뀔가능성을무시해서는안됩니다. 2015년에부진했지만여전히유망한업종중하나는은행입니다. 20

21 글로벌주식 예를들면, Lloyds는연초와비슷한주가와저렴한밸류에이션을기록하며 2015년을마감하겠지만금융위기이래처음으로배당을지급했고재무제표를안정시키는성과를달성했습니다. 그러나시장은이러한긍정적변화를인정하지않고동은행이과거에저질렀던실수에만주목하는등미래보다는과거에집착하고있습니다. 2015년에는많은투자자들이펀더멘털이취약한원자재시장을회피했고이는분명히올바른결정이었습니다. 제가원자재산업역학을연구하여양대카테고리인원유와광산에대해얻게된결론은서로상당히달랐습니다. 유정은지속적인투자가필요하기때문에가격하락으로인해원유생산이대폭감소할가능성이있습니다. 글로벌원유생산은곧지난해이맘때수준을하회하게될것입니다. 이는현물가격이현재수준에서회복될가능성이있음을의미하는것입니다. Shell은이업종에서가장매력적인주식으로배당수익률이약 7% 에달합니다. 이는 Shell이 2차세계대전이래한번도배당을축소한적이없음에도불구하고시장에서는 Shell 이배당을줄일것으로보고있다는뜻입니다. 그러나저는 Shell의배당이안전하다고판단하고있습니다. BG 딜은성사되면 Shell의현금창출능력을크게개선시킬것으로기대됩니다. 반면, 광산업종은전망이매우취약합니다. 광산은일단채굴이시작되면지속적인투자가거의필요없기때문에현물가격하락에도불구하고많은광산은여전히이익을내고있습니다. 즉, 수요하락에도불구하고여러산업용금속의공급이지속되고있습니다. 한편, 소형주는항상소외받는다고말하기는어렵습니다. 여러투자자들사이에서소형주가인기를얻고있고최근몇년동안은대형주를상당한격차로상회했기때문입니다. 그러나영국에 1,000개가넘는소형주가상장되어있음을고려할때, 이중에는긍정적변화징후에도불구하고시장에서소외받고저렴한밸류에이션으로거래되는기업이충분히많을것으로판단됩니다. 2016년을앞두고저는중소형주중에서여전히많은유망종목을발굴하고있습니다. Norcross의 Countrywide, 영국자동차딜러들과같은주식은여전히매우저렴합니다. 특히소매업체와주택건설업체그리고영국의소비증가로수혜가예상되는좀더인기있는주식들과비교하면더욱저렴합니다. 종합해보면시장은역사적평균과비슷한밸류에이션에거래되고있으며따라서위험할정도로비싸지도않고특별히저렴하지도않습니다. 그러나조금만더깊이들어가면기업및범주별로밸류에이션에큰차이가있음을알수있습니다. 2016년에는투자자들이현재추세가무한하게지속될것이라는가정에자신들의포트폴리오를맡겨서는안될것입니다. 주식시장이우리에게반복적으로주는교훈이있다면그것은변화에대응해야한다는사실일것입니다. 21

22 2016 년시장전망 이머징마켓주식 차별화추세강화전망 원자재가격, 통화가치, 정부정책이국가별로호재또는악재로작용하는등차별화추세가 2016년에도이머징마켓의특성이될전망입니다. 각종호재로부터수혜를누릴것으로예상되고소액주주도주가상승을향유할정도로지배구조와재무상태가양호한영역에투자하기위해서는철저한분석이요구됩니다. 차별화추세는여전히핫이슈 알렉스호만 Alex Homan 이머징마켓주식그룹투자디렉터 최근몇년동안지속된이머징마켓의경기차별화가 2016년에도이어질전망입니다. 원자재약세와수출수요부진이지속될경우지속불가능한것으로판명될포퓰리즘어젠다를추구하는국가들보다는경제개혁, 경쟁력제고, 관료주의타파, 생산성제고를위한준비를갖춘국가들이통화긴축에더잘대응할수있을것입니다. 이러한차별화현상은양호한경기와경쟁력있는통화가수요를뒷받침하는시장에서활동하는기업에는호재로작용하겠지만가격결정력이약하고경기약세가여전히해결되지않고있는시장에서활동하는기업에악재로작용할것입니다. 원자재및에너지가격약세는, 재정혹은국제수지압력으로인한부작용에시달리는원자재수출국가들과는달리, 인도등원자재및에너지를순수입하는이머징마켓국가들의가계가처분소득을상승시킬것으로예상됩니다. 변동성지속 시장은 2016년내내변동성을나타낼수있지만투자자들은액티브포지셔닝을통해변동성에피소드를자신에게유리하게활용할수있을것입니다. 하락변동성은견조한브랜드인지도, 가격결정력, 기술리더십으로부터수혜를누리고있는기업들을매력적인밸류에이션에매수할수있는기회를제공하고, 상승변동성은투자자들의사기가높은틈을타이익을실현하고그수익을위험 / 보상기회가좀더매력적인다른증권에투자할수있는기회를제공하기때문입니다. 2016년에이머징마켓투자자들이직면할주요이슈중하나는연준의금리인상폭및속도가될것입니다. 그러나연준의금리인상이이머징마켓에미칠치명적영향에대한우려가이미수년째지속되고있음을고려할때, 이머징마켓에대한큰폭의주가할인은이러한위험을상당부분반영한것으로볼수있습니다. 실제금리인상폭이나속도가전망을웃돌지않는한밸류에이션이하락할이유는없습니다. 오히려위협이가시화됨에따라시장불확실성이제거될가능성도있습니다 ( 특히이후금리인상이강도나기간측면에서제한적인것이라는인식이형성될경우 ). 수년째이어진부정적인투자심리때문에이머징마켓주식들이저렴해지기는했지만저렴하든사실자체는이머징마켓자산군에대한할인근거가될수없으며, 오히려향후투자수익을뒷받침해줄탄탄한기반으로작용할것입니다. 22

23 글로벌주식 이머징마켓정부들은해외금리인상에대한민감도를고려하여점차외화부채의존도를줄이고 (1990년대에문제를초래했던 ) 통화미스매치위험에대한노출을축소했습니다. 이머징마켓어느곳이든이러한위험에대한노출이증가했다면그것은저렴한해외부채를활용해온기업들의재무제표상에서벌어진일일것입니다. 바로이때문에최근과같은통화약세속에서는대차대조표의구조를신중하게분석하는것이매우중요합니다. 선택적투자는여전히매우중요 이머징마켓유니버스전역에걸쳐차별화추세가지속되고추가변동성이나타날것으로전망됨에따라, 선택적투자는여전히이머징마켓주식포트폴리오의수익률을결정하는주요요인으로작용하고있습니다. 경기호재로부터수혜를입고있으며소액주주들과주가상승으로인한이익을공유하는양호한기업을위주로투자하고전체자산군수익률을저해하는종목들을회피하는전략은이머징마켓투자에서매력적인수익률을올리는데있어여전히매우중요합니다. 23

24 2016 년시장전망 2015년에는중국의경기둔화가지속되고일부원자재가과잉공급되면서소재및에너지업종이상당한압력에시달렸고이는원자재의존도가높은일부이머징마켓국가를압박하는요인으로작용했습니다. 이는오늘날의환경에서이머징마켓에서매력적인수익률을달성하기위해서는투자유니버스의취약종목들을회피하는것만큼매력적인구조적기회를활용하는것도중요하다는점을다시한번보여준것입니다. 닉프라이스 Nick Price 포트폴리오매니저 2016년에는선진시장금리인상이슈가이머징마켓자산투자심리에계속영향을미칠것으로전망됩니다. 선진시장의금리인상이여러해동안이머징마켓관련을둘러싼대화에서중요한주제로다뤄졌다는사실은자산가격이이를이미상당부분반영하고있음을의미합니다. 실제로이머징마켓주식은선진시장주식에비해큰폭으로할인되어거래되고있습니다. 투자자들이미국의금리인상으로인한부정적효과를과도하게평가하고있기때문에실제로금리가인상되면이머징마켓자산군에는오히려긍정적요인으로작용할가능성이있습니다. 즉, 이머징마켓주식의밸류에이션이매력적으로보이기시작할수있습니다. 금리인상폭이완만하고인상이장기간에걸쳐이뤄질경우 ( 연준은이번에금리를인상하고나면한동안금리를인상하지않을것으로전망됨 ) 밸류에이션매력이더욱두드러져보이게될것입니다. 미국의가계가모기지금리인상에매우민감하고미국의제조 / 수출업체들이이미달러강세로인한부정적효과와씨름하고있는상황에서연준이금리를대폭인상할용의가얼마나있는지확인하는것도흥미로울것입니다. 또한가지명심할점은오늘날의개발도상국들은이머징마켓통화위기가발생했던 1990년대말에비해대외자금조달의존도가크게줄었다는사실입니다. 현재만일이머징마켓내에통화위험이고조된곳이존재한다면, 이자율이낮은경화로자금을조달하고이익의대부분은현지시장에서벌어들이는기업들이대차대조표상으로그위험이뚜렷하게드러낼것입니다. 우리가대차대조표상통화미스매치가나타난기업에대한투자를회피해야한다고역설하는이유가바로이것입니다. 이머징마켓통화는이미 2015년에달러화에비해큰폭으로하락했습니다. 엔화와유로화도중앙은행의양적완화조치로달러화에비해큰폭으로절하되었습니다. 따라서미국기업들이달러화강세로인해실적에영향을받은것도당연합니다. 환율측면에서경쟁력을상실한것입니다. 이머징마켓통화약세는이머징마켓수출기업들에게긍정적으로작용합니다. 글로벌경기가회복을지속함에따라수요가회복되는가운데, 이머징마켓제품및서비스의경쟁력이높아지기때문입니다. 글로벌수요개선을촉진할가능성이있는주요촉매중하나는에너지약세지속입니다. 미국의휴가철이종료됨에따라시장은원유재고가다시증가하고있다는사실을깨닫고있습니다. 현상태가지속된다면, 글로벌생산량이소비량을웃돌면서 2016년초에는저장능력이한계에도달할수도있습니다. 경상수지적자증가로고전하고있는산유국들에게유가약세가도움이되지는않겠지만, 글로벌경기를좀더광범위하게자극하는데기여할수는있으며, 이는이머징마켓제조 / 수출업체들에게유리하게작용할것입니다. 통화절하는또한, 원자재가격하락으로인해원자재수출품의가치가떨어진여러이머징마켓국가의경상수지적자를수선하는데에도도움을주었습니다. 즉, 통화약세로인해수입품가격이오르면서이머징마켓소비자들이가격이낮은자국제품을사용하도록유도하는요인으로작용하고있습니다. 경상수지를수입제품및서비스의가치에서수출제품및서비스의가치를뺀것이라고보면해외수출품가격하락으로인해악화된경상수지적자를수선하는데수입품수요감소가왜도움이되는지이해하기쉬울것입니다. 24

25 글로벌주식 이들국가의대차대조표수선은여타국가의미래금리상승효과에대한민감도를낮추는데도움을주는요인이될것입니다. 원자재가격하락이모두에게나쁘게작용하는것은아닙니다. 원자재순수입국인인도의경우연료, 식품등물가하락으로수혜를입었습니다. 이덕분에중앙은행은정부의개혁어젠다로인해소비자및기업신뢰지수가상승하고기업투자및대출수요가늘어나는정확한시점에금리를인하할수있었습니다. 이러한환경은독립적이며경영이우수하고부실채권이많지않은은행들에게호재로작용하고있습니다. 인도의중기전망은밝습니다. 개혁어젠다는인도경제에다시활기를불어넣었고숨은잠재력을발산시키는계기로작용했습니다. 인도는인구가 13억명에달하고경제성장률이 6~7% 에달하지만, 중국과달리 GDP 증가율이상승할것으로국제통화기금 (IMF) 은전망하고있습니다. 지난해이맘때우리가지적한바와같이, 경제발달이덜된개발도상국의경우개혁의지가운명을결정하는중요한요소로작용할것입니다. 중국은일회성자본지출에의존하는경제성장모델을지속가능한내수소비와가치가높은제조업위주의경제성장모델로서서히바꾸고있습니다. 이러한변화가중국의경제성장률을떨어뜨릴수는있지만, 레버리지증가와부양책에의존하는경제성장보다는다소더디지만지속가능한경제성장이바람직할것입니다. GDP 대비부채비율이상승하는것을막아줄수있는주요업종으로는산업업종을들수있습니다. 최근 18개월동안루블화가치가절반가까이하락함에따라중국의철강업종은러시아대비경쟁력을상당부분상실했습니다. 중국이이에어떻게반응하는지지켜보는것도흥미로울것입니다. 중국이철강을생산할수록손해를보는현실을받아들일지아니면철강가격을떨어뜨리는잉여생산능력을시스템에서제거하는작업에나설지궁금합니다. 사실이질문은재고증가로인해가격이계속하락하고있고은행들의부실채권증가가우려되는중국의여러산업업종에적용됩니다. 반면, 브라질에서는정치적의지부족, 정치권의내홍, 대규모국가부채가개혁성공가능성을제약하고있습니다. 정부는증가하는이자를감당하기위해차입을늘리는등상황이어렵습니다. 이러한문제를해결하기위한조치가취해지지않는다면브라질은신용등급이정크수준으로강등되어브라질금융자산을압박하고부채비용을상승시킬것입니다. 이미대출이예금기반을상회하고있는터키와같은국가에서는특히과도한수입수요로인해경상수지적자가이미커져버린상황에서 GDP 대비국내신용비율이더빠르게상승하도록허용하거나조장하는지나친통화완화정책을채택할경우위험한행동이될수있습니다. 미국의금리가상승하면통화완화정책은터키경제와리라화에대한압력을가중시킬우려가있기때문입니다. 최근몇년동안지속되어온이머징마켓경기의양극화현상은 2016년에도이어질전망입니다. 경제를개혁할준비가되어있는국가는, 원자재약세와수출수요부진이지속될경우지속불가능할포퓰리즘어젠다를추구하는국가에비해통화긴축상황에더잘대응할수있을것입니다. 25

26 2016 년시장전망 이러한양극화현상은경기신뢰와통화경쟁력이수요를부양하는시장에서활동하는기업에는호재, 가격결정력이취약하고부적절한경기상황을해소하지못하고있는기업에는악재로작용할전망입니다. 이머징마켓주식에대한액티브운용은투자자들이양호한구조적성장동인에노출된종목의저력을활용하는동시에수익률을저해하는기업의주식을회피함으로써이머징마켓주식시장에서매력적인수익을거두는데에중요한역할을수행할것입니다. 시장은변동성을지속하겠지만이는액티브매니저입장에서볼때나쁘기만한것은아닙니다. 하락변동성은비용및리더십과높은브랜드인지도및가격결정력으로부터수혜를입는종목을매력적인밸류에이션에매수할수있는기회를제공합니다. 반면, 상승변동성은투자심리가열광적인시기를활용하여이익을실현하고매도대금을위험 / 보상기회가좀더매력적인다른종목에투자할수있게해줍니다. 이머징마켓주식은변동성이높은자산군입니다. 그러나다른지역주식과비교할때밸류에이션이매우매력적입니다. 피델리티이머징마켓주식팀은투자철학과프로세스를충실합니다. 즉, 견조한자본이익및배당을통해장기적으로매력적이고공정한총주주투자수익률을달성할잠재력을지닌기업을발굴하는데주력합니다. 한편, 이러한기업이매력적이고공정한총주주투자수익률을달성하는원인은소속시장에서확보한우월적지위와경영진및대주주의분별력있는행동덕분이며, 이는향후안정성및건전한전략적방향유지에도움이됩니다. 26

27 글로벌주식 아시아태평양주식 아시아 : 낙관론의확실한근거 중국과인도는아시아내에서여전히가장매력적인시장으로남게될것입니다. 힘든한해를견뎌낸중국주식시장은안정을되찾고있으며최근발표된 5개년계획을통해윤곽이드러난개혁어젠다는낙관론을뒷받침하는분명한이유를제공하고있습니다. 인도도유망투자대상입니다. GDP가중국보다빠르게증가하고있으며중국과마찬가지로강력한개혁방안이발표되고있기때문입니다. 매튜서덜랜드 Matthew Sutherland 아시아지역상품부문헤드 여타역내국가들특히아세안 (ASEAN) 국가들의경우정치 경제이슈들로인해전망이흐립니다. 그러나중요한것은거시경제환경이아니라개별기업입니다. 아시아는미국과유럽을합한것보다주식투자기회가많기때문에우리와같은액티브매니저들에게비옥한종목선정환경을제공하고있습니다. 개혁어젠다가중국에대한낙관론뒷받침 2016년에는중국의명목 GDP가점진적인둔화를지속할것으로전망됩니다. 그러나 GDP 증가율보다 GDP 의질이중요하다는점에서보면 GDP 둔화는오히려호재로작용할것입니다. 중국은현재부채를기반으로한고정자산투자에의존하던지속불가능한구조를버리고내수와소비에의존하는지속가능한구조로경제성장모델을전환하고있습니다. 최근중국정부가발표된 13차 5개년계획에따르면개혁프로그램은온전하게유지되고있고소비주도성장모델로의전환을촉진하도록설계되어있는것으로나타났습니다. 우리가낙관론을견지하는이유가바로이것입니다. 개혁계획은지속가능성장, 빈곤타파, 혁신, 경제개방, 한자녀정책완화, 사회안전망확대, 공산당내부패척결에주안점을두고있습니다. 또한중국은매우넓고깊은시장으로서성장스토리, 경영진, 밸류에이션이뛰어난우량기업이존재합니다. 전망이밝은인도 인도역시매우유망한투자대상입니다. 중국이이미손쉽게돈을벌어들인반면인도는아직그럴기회가없었다고볼수있는측면이많습니다. 추정치컨센서스에따르면경제성장률도이미중국을앞지른것으로나타났습니다. 인도는인구증가라는인구통계적호재뿐만아니라인프라구축을등에업고가파른성장을시현할수있을것으로기대됩니다. 모디인도총리는현재까지올바른정책을펴고있습니다. 1억개이상의신규은행계좌, 1억개이상의새화장실, 1억개의새일자리, 6,500만호의신축주택등목표치도인상적입니다. 이들정책이소위모디총리의 Nation changers 입니다. 또한우리포트폴리오매니저들은중국에서와마찬가지로인도에서도유망한투자대상주식을다수발굴하고있습니다. 27

28 2016 년시장전망 아시아이머징마켓은초과상승률기록전망 반면, 여타역내국가들은중국이나인도보다는투자매력이덜합니다. 말레이시아, 태국등일부아세안국가는정치 경제적역풍을맞고있습니다. 그러나전반적으로보면아시아이머징마켓은 2016년에비아시아이머징마켓을상회할것으로전망됩니다. 대체로아시아의경제성장률이더높고재정수지와경상수지가양호하며외환보유고가많고원자재생산국보다는소비국이많기때문입니다. 그러나중요한것은아시아의거시경제가아닌개별기업입니다. 아시아에상장된기업은 16,000개로유럽과미국을합한것보다많습니다. 아시아에포진한 50명의애널리스트가모든기업을하나씩살피면서우수한사업모델, 믿을수있는경영진, 매력적인밸류에이션을갖춘유망기업을다수발굴하고있습니다. 28

29 글로벌주식 아태지역은전반적으로진정한경쟁력확보, 소비트랜드의구조적변화, 개혁에중점을둔정부운용으로여전히매력적인성장기회를제공하고있습니다. 저는중국에대해서도여전히긍정적으로전망하고있습니다. 중국은거시경제악재들로단기간위축되었으나막대한성장잠재력을지닌시장이라고판단됩니다. 물론, 2015년중국경제가보여준개혁속도는다소실망스러웠고, 위안화평가절하등에있어그시의성과소통능력에서는아쉬움을남긴것은사실입니다. 그러나, 중국통화의유연성확보를위한정부의과감한결단은장기적으로볼때긍정적인요인입니다. 데일니콜스 Dale Nicholls 포트폴리오매니저 중국의경제개혁과관련하여, 현재국영기업 (SOE) 부문의개혁속도가당초예상보다늦어지고있고, 주식시장개입으로일부후퇴양상마저보이는것도사실이나, 경제자유화라는대의적흐름은지속되고있습니다. 향후긍정적서프라이즈의가능성이있다고보이며, 이런투자심리를저변으로 A주식종목에서기회가창출될수있다고생각되어이부문에서저평가된대형우량주를발굴하고있습니다. 중국에서는굵직한변화가진행되고있습니다. 중국은선진국들보다빠른속도로성장하고있고, 중국경제가소비중심의시장으로개편되어감에따라개인소비증가율은더가파른성장세를보이고있습니다. 특히, 예전에는발굴되지않았던새로운시장들이인터넷을매개로개척되는등인터넷보급확대가가져온변화를지켜보는것은흥미롭습니다. 예를들어, 전통적인소매유통망이닿지못한중국향촌지역이아직곳곳에많으나, 이미전자상거래를통해지방구석구석더깊숙이, 더많은중산층소비자들에게상품과서비스가전달되고있습니다. 중국소비자들의경제력이향상됨에따라, 의료및교육등의분야에서도질높은상품과서비스에대한수요가늘고있습니다. 이러한흐름은당사펀드에기회를제공하고있습니다. 중국부동산시장도전반적인지급여력면에서볼때크게우려할수준은아니라고봅니다. 최근금리인하로지급여력이오히려높아졌고, 중국개인소비자들의재무건전성이양호한수준이기때문입니다. 오히려계속걱정스러운것은중국기업들의재무구조입니다. 기업부채가상당한규모로증가했기때문입니다. 뿐만아니라, 중국의은행들또한부실여신의규모가완전히파악되지않은상태로보여여전히신중을기하고있습니다. 일본에서는기업지배구조와주주수익률에더많은관심이모아지고있습니다. 일본은기회가많은거대한경제지만, 인구감소와정부재정난등장기적인난제들을고려할때종목선별이매우중요합니다. 엄선된일본의금융회사및안정적인기반사업을갖춘업체들중에가치주가있다고보고있습니다. 기타지역중에서는, 인도의경제개혁이고무적입니다만, 제가집중하는회사들은결국견실한경영실적을가진강력한경영진이이끄는기업들입니다. 어느업종이건핵심동력은이러한요인들이기때문입니다. 중국경기가둔화되고, 투자주도의성장에서전환됨에따라호주, 인도네시아, 말레이시아등원자재수출국들이타격을받았습니다. 원자재가격하락은이들지역에서주식투매와환매도로이어지는등투자심리를위축시켰습니다. 인도네시아의경우인구구성이매력적이고, 다양한상품과서비스에서시장개척여지가다분하다고여겨집니다. 따라서, 저는포트폴리오의가치를높일, 인도네시아의인구집약적장기성장기회의수혜를받을수있고튼튼한경영진이이끄는저평가된기업들에주목하고있습니다. 호주증시에대해서는원자재생산업체들의불투명한전망이시장에보다큰영향을미칠수있기때문에많은부분에있어상대적으로신중한입장이며, 업종의성장이거시경제전망에덜의존적인포지션을지속적으로선호하고있습니다. 한편, 저는그동안제한된정보로인해적정주가가형성되지않고있으며, 당사의막대한현장정보수집인력풀의경쟁우위를활용할수있는중소형주중에서기회를지속적으로발굴해나갈것입니다. 29

30 2016 년시장전망 올해와마찬가지로, 2016년중국경제의여정은험난할것으로보입니다. 글로벌경기둔화로수요감소가예상되는한편, 주요부동산및사회간접시설부문은완만한회복세가기대됩니다. 대대적인경기회복또는급락은없을것으로보이나, 정부재정정책에대한지속적인모니터링이중요합니다. 징닝 Jing Ning 포트폴리오매니저 중국의디플레이션사이클과이에대해기업및산업이얼마나민첩하게대응해나갈수있는가가관건입니다. 공격적인생산으로현재중국업체들이안고있는재고는막대한규모입니다. 지난몇년간철강과시멘트등의분야에서보았듯이, 이들재고를정리하기위한대대적인노력이불가피해졌습니다. 중공업부문에서는주로가격인하를통해재고를밀어내고있으나, 계속된수요부진탓에많은업종들이생산능력을감축하기위한길고뼈아픈구조조정에돌입했습니다. 구조조정을통해가장취약하고비효율적인기업들이제거될것으로보여장기적으로는긍정적이나, 이는과연중국당국이이러한구조조정의진행을허용할의지가있는지여부에좌우될것입니다. 디플레이션국면을타개하기위해서중국정부는내수부양책을내놓아야합니다. 주로경제에미치는파급효과가크고정부정책영향권하에있는부동산과사회간접시설부문을중심으로추진될것으로보입니다. 사회간접시설의경우종전의무분별한경기부양책으로인해현재의공급과잉이야기된것을교사삼아향후좀더전략적인접근이있을것으로예상됩니다. 효율성은높이면서과잉공급으로이어지지않고경제에부가가치를창출할수있는프로젝트들이주로추진될것으로보입니다. 이런기준에부합하는산업으로는고압전류전송설비, 고속철도, 도시계획, 도시의상하수도시설, 생활폐기물처리시설등이있습니다. 경공업에대한정책적지원도예상됩니다. 부동산정책은이미어느정도완화되었고, 수요도회복세입니다. 현상태가당분간지속될것으로보이며, 향후 1~2년간부동산정책이강화되는이례적인일은거의없을것으로예상됩니다. 부동산시장이느리지만완만한회복세에돌입했다고보이며, 이번부동산주기는이전보다오래지속될것으로예상됩니다. 한편, 새로운 중국경제가 예전 중국경제에서의수요둔화를상쇄하리라는전망에대해저의견해는다소회의적입니다. 아직은 Old 중국의기존거대중공업부문의하락을상쇄할만큼 New 중국이성장하지못했기때문입니다. 보다소비자중심적인경제모델로의전환이이루어지고있고, 정부도이를적극추진하고있으나, 이는신규수요를크게창출하기보다는효율성과투명성을제고하는데그치고있습니다. 예를들면, 오프라인사업을온라인화할경우, 효율성은높아지겠지만그렇다고신발한켤레를살소비자가두켤레를사게되는것은아니기때문입니다. 금리인하는이미몇차례에걸쳐이루어졌고, 양적완화초기단계도이미거친상태입니다. 향후금리인하가몇차례더추진된다면이는마이너스금리시대를의미하는것이므로그렇게될가능성은낮다고봅니다. 반면, 지준율은더욱완화되고통화정책이보다융통성을띠게될수있습니다. 주식투자자입장에서 2016년의주요리스크는마진압박에따른수익감소입니다. 원재료가격의동결또는인상 ( 후자의경우제품가격상승으로이어짐 ), 혹은제품가격하락 ( 재고정리에따른 CPI인하 ) 으로마진이축소될가능성이있습니다. 이런경우, 가격협상력을보유한기업이선전할것으로보입니다. 제가또한우려하는것은, 경제전반의수요부진이모든업종에타격을줄것이고, 특히기대를모으는종목일수록더큰타격을받을텐데, 현재성장업종 / 뉴차이나 부문에대한기대치가너무높게형성되어있다는점입니다. 30

31 글로벌주식 반면, 투자자들의입장에서긍정요인들도많습니다. 2016년에두가지중요한요인은변동성이감소하고종목선별의중요성이증가한다는것입니다. 변동성축소는당국의시장개입이줄어들고중국역내외투자시투자자들이보다신중한입장을취하게되어나타나는결과입니다. 우호적인거시경제환경이조성되고산업의생산능력축소가진행되면승자와패자가확실해지기때문에종목선별의중요성도더욱커질것입니다. 다시말해, 재무구조가탄탄하고사업모델이안정적인기업에대해적정한벨류에이션에투자하는일에더욱집중해야함을의미합니다. 공급체인의축소는또한산업통합화를촉발시킬것으로보여, 시장점유율이확대되는기업들이탄생할가능성이있고, 투자자입장에서는이에따른장기적이익수혜가능성이있습니다. 또한, 하강국면에진입한업종이상당히많기때문에원가절감에성공한기업들은상대적으로매력적인기회를제공할것입니다. 즉, 사업목적에맞게몸집을줄였으므로비록수요가제자리걸음을칠지라도잉여현금흐름과심지어배당도증가할수있습니다. 제13차 5개년계획과국영기업 (SOE) 개혁또한투자자들이앞으로지켜볼만한사안들입니다. 2015년은중국주식시장의변동성이매우큰한해였습니다. 연초 4개월간은 25% 를넘어서는급등세를연출했으며, 5월에규제당국이주식신용거래와공매도를제한하는새로운법의초안을내놓자중국증시가급랭하기시작했습니다. 또한, 중국경제의성장둔화에대한지속적인우려와중국인민은행의갑작스런위안화평가절하로투자심리는한층더냉랭해졌습니다. 3분기말중국인민은행의추가금리인하및은행지준율인하등당국의시장유동성완화책이나오고나서야중국증시는비로소회복세를되찾을수있었습니다. 레이몬드마 Raymond Ma 포트폴리오매니저 2016년의핵심화두는중국증시가다시성장모멘텀을되찾을수있겠느냐는것입니다. 이번에승인된제13차 5개년계획의목표는 2020년까지중국의 GDP와 1인당국민소득을 2010수준의두배로향상시키는것이며, 이는중국노동시장안정을위해향후 5년간연 6.5% GDP성장이필수적이라는것을시사합니다. 노동시장이안정되고소득증대가견실하게이루어지면내수가촉진될것이고, 그결과중국경제는소비와서비스중심경제로빠르게재편될수있을것입니다. 이러한정책방향은또한소비와서비스부문이앞으로중국경제의신성장동력으로떠오를것이고, 중장기적으로는전통적으로성장을견인해왔던투자및수출부문들을대체할것이라는제견해를재확인시켜주고있습니다. 향후투자자들이주시할것은중국경제성장의양이아니라질적측면입니다. 글로벌수요가지지부진하고, 정부주도형투자가민간투자를밀어낼수있는상황에서, 결국중국이수출과투자중심의경제에서소비중심의경제로완만히전환될수있느냐가중국GDP의연간 7% 이상성장여부보다더중요한문제입니다. 투자자들은또한이런전환을돕기위해어떤추가적인개혁안과소비촉진정책들이쏟아져나올지반드시예의주시해야합니다. 한편, 핵심적인분야들에서경기회복시그널들이나타나기시작한것은고무적입니다. 예를들어, 전력생산및 M1 증가율등일부주요선행지표가이미반등을보였습니다. 소비재업종의경우, 자동차판매량이증가하였고비행기탑승객수가안정적으로증가하고있습니다. 과잉재고의직격탄을맞았던스포츠웨어등의업종들은가격인하압력이누그러졌고, 향후마진도개선될것으로보입니다. 한편, 마카오카지노산업의 VIP 부문은매출감소세를면치못하고있으나, 일반고객부문에서는꾸준한매출증가세를보이고있습니다. 이러한신호들은보다확실한경기회복세, 특히경기부양책의긍정적인효과가경제전반에파급되는 2016년상반기에소비시장에서회복세가나타날것임을시사합니다. 31

32 2016 년시장전망 포트폴리오포지션측면에서는, 2016년에도상향식종목선별이주요할것으로보입니다. 유동성리스크우려가계속있기때문에, 저는현금창출능력이뛰어난기업을계속선호할것입니다. 또한, 포트폴리오의방어적성격을강화시킬수있는재무구조가견실하고순현금포지션을가진기업들도좋아합니다. 업종별로보면, 최근에승인된중국의정책방향에수혜를받을수있는소비관련, 보험, 인터넷, 환경보호업종에대해긍정적인입장을유지합니다. 일본을제외한아태지역시장은 2015년에극심한변동성을겪었습니다. 중국역내시장의주식신용거래사태, 위안화평가절하, 그리고저조한글로벌수요전망및미국금리인상가능성으로추락하는현지통화가치는아세안지역의예상보다낮은성장전망이악재로작용했습니다. 한국경제에대한지속적인우려도아태지역에대한투자심리위축에일조했습니다. 앤소니스롬 Anthony Srom 포트폴리오매니저 2016년에도저는중국의거시경제환경에대해신중한입장을유지합니다. 실질금리가지나치게높고통화가취약해보여경제전망이여전히불투명해보입니다. 높은부채수준과정부지출확대로민간투자가위축되고있습니다. 중국의성장률둔화는글로벌성장의리스크를확대시켰습니다. 인도의경제성장률은양호한수준으로유지되는편이나개혁속도는느려졌습니다. 그러나, 인도의경제정책은여전히우호적이고사회간접시설에대한정부지출도꾸준히증가하고있습니다. 호주와아세안국가들의성장률도중국발수요감소로타격을입고있습니다. 그러나한편으로는이러한거시환경의불확실성은훌륭한기업들을매력적인벨류에이션에매수할수있는좋은기회를제공합니다. 상향식종목선정을하는투자가로서, 저는거시경제가불확실할때야말로매력적인저평가가치주를선별해낼수있는시기라고생각합니다. 2016년에도저는거시경제흐름에크게영향받지않는강한펀더멘탈을보유한저평가가치주를중심으로포트폴리오를구성할것입니다. 건전한재무구조와우월한경쟁력, 강한추진력을갖춘경영진이이끄는기업들이계속선전할것이라고확신합니다. 일반적으로제가선호하는기업은정상적인사업모델과시장예상대비평균이상의이익증가율을가진저평가된업체들입니다. 자기자본이익율 (ROE) 이개선되도록재원을효과적으로분배할수있는기업을선호하며, 투자심리는부정적이나향후 1-2년동안시장기대치보다높은수익을달성할수있는기업을선호합니다. 32

33 글로벌주식 인도주식시장은경제펀더멘털이견조하게유지된덕분에지난 2 년동안다른이머징마켓대비높은수익률을보였습니다. 2014년 11월에 11% 까지치솟았던인플레이션이 2015년 9월에는약 4% 로하락하여중앙은행이 2015년에금리를세차례인하할수있었습니다. 인도의재정및경상수지도크게개선되었으며, 그결과인도통화는미국달러대비안정세를유지하였습니다. 산디프코타리 Sandeep Kothari 포트폴리오자문역 새로들어선기업친화적정부가주요개혁을단행하고설비투자경기를재점화시킬것이라는기대가컸었습니다. 기대대로인도정부는올바른방향으로나아가세제개편, 노동법개정, 광업, 보험등을포함한여러분야에서개혁을추진하였습니다. 성장을촉진시키기위해인프라지출이늘어났고프로젝트승인이신속하게처리되었습니다. 그러나개혁의속도가예상보다느렸고, 통합부가가치세와토지합병법과같은핵심법안들이의회에서통과되지못했습니다. 한편, 실물경제와기업부문은지표들이뒤섞인모습을계속보여주었습니다. 산업생산과신규착공허가와같은일부경제지표는꾸준한회복세를보인반면, 국내소비재수요와수출등지표는약세를면치못했습니다. 기업부문에서도지표들이혼조세를보인가운데, 올해전반적인이익예상치가계속하향조정되었습니다. 2016년에는인도경제가천천히그리고꾸준하게회복될것으로전망됩니다. 비록인플레이션이다소상승할것으로예상되지만, 실질금리는플러스영역에머물러서인도중앙은행이적시에필요한만큼완화정책을쓸수있는여유를갖게될것으로전망됩니다. 주정부에의해추진될것으로예상되는토지합병법, 그리고세제개편과노동법개정등추가적인개혁이계속국내총생산의성장을견인할것으로보입니다. 또한, 인도기업의견실한재무구조와국제원자재가격및유가의지속적인약세전망을고려해볼때, 인도는향후에도이머징마켓시장보다호조를보일것으로예상됩니다. 한편, 최근의조정으로주식시장의밸류에이션이보다매력적인수준으로내려왔습니다. 그러나투자자의관점에서볼때는여전히업종및종목별로밸류에이션에큰격차가있습니다. 중장기투자를통해단기적변동성을극복하고, 고객들에게견조한수익을창출하고자하는저희와같은상향식종목투자자들에게는유리한투자환경이될것입니다. 33

34 2016 년시장전망 일본주식 일본 : 장기전망 내수소비회복세가부진한가운데중국을비롯한글로벌경기우려가높아졌고아베총리는국수주의정책을추구하고있습니다. 그러나낮은실업률, 견조한금융부문, 사상최고의기업실적이추가개혁의완충장치로작용하고있습니다. 양호한고용환경 알렉산더트레비스 Alexander Treves 일본주식헤드 일본에대해중기전망을할때는최근경기지표에구애받지않고근본적인질문을하는것이중요합니다. 즉 한세대에걸쳐불황을겪어온일본경제가지속적인경기회복초기에위치해있는가? 하는질문입니다. 저는긍정적인징후가나타나고있다고봅니다. 실업률이 3% 에접근했다는사실은더많은가구가소득을올리고있고추가임금상승전망이개선되고있음을의미합니다. 다른국가들의경우대부분이처럼양호한고용상황은상상속에서나가능하기때문입니다. 유가하락효과를제외한근원-근원인플레이션은약 1% 를기록하고있습니다. 일본은행 (BoJ) 이목표치를 2% 로설정한근원소비자물가지수 (CPI) 수치는훨씬낮은데이는지난해에유가하락으로인한영향이컸기때문입니다. 그러나화석연료를전량수입에의존하는일본과같은국가의경우에너지가격하락은실제로큰도움이됩니다. 바꿔말하면유가하락은일본은행의 CPI 목표달성을저해하고는있지만일본경제에대형호재로작용하고있습니다. 이는일본이마침내장기디플레이션을벗어나고있음을시사하는초기징후라고할수있습니다. 즉개인과기업이소비와투자에대한의사를결정할때긍정적인선택을할가능성이더높아졌음을의미하는것입니다. 추가적인구조개혁필요 일본의주요당면과제는개혁어젠다에계속집중하는것입니다. 많은이들이일본은행 (BoJ) 이경기부양을위해추가양적완화를실시해야하는지묻지만저는양적완화는답이아니라고생각합니다. 일본은이미오랜기간통화완화를실시했고이제정말필요한것은최종수요의상승입니다. 고용여건이개선되고있고인플레이션이점차상승하고있으며이제정말중요한것은개혁어젠다가꾸준하게시행되는것입니다. 일본정부는헌법관련이슈로주의를돌려서는안되며구조개혁에집중할필요가있습니다. 이런점에서볼때, 현재진행중인기업지배구조개선은주식투자자들에게매우중요합니다. 일본기업들은자본효율성및자기자본이익률 (ROE) 제고를위해활발한노력을펴고있으며, 기록적인액수의현금을주주들에게환원하고있습니다. 피델리티의 Global Aggregates 데이타베이스에따르면일본기업들의 ROE는향후 2~3년동안평균 11% 가량을기록할것으로전망됩니다. 34

35 글로벌주식 일본기업들이환원하는이익이증가함에따라 ( 특히밸류에이션이역사적수준과미국, 유럽등다른선진시장보다여전히매력적인경우 ) 주가도상승할전망입니다. 장기투자자에게매력적인진입시점 결론적으로일본은매우희귀한투자대상입니다. 세계 3위경제대국인일본이자본시장에서다시의미를회복할것으로예상됩니다. 이는주가와투자자들의포트폴리오에아직반영되어있지않습니다. 일본은펀더멘털이개선되고있고미시개혁이진행중이며밸류에이션도합리적입니다. 분별력있는장기투자자라면반드시일본을주시해야합니다. 35

36 2016 년시장전망 히로유키이토 Hiroyuki Ito 포트폴리오매니저 이머징마켓경기가둔화되면서일본의제조업을압박해왔지만중국의상황이안정을되찾고있음을시사하는징후가나타나고있으며, 여전히일본의주요무역상대국인미국은민간소비에힘입어경기회복세가잘유지될것으로전망됩니다. 일본의통화상황은 2016년내내매우완화적으로유지되면서완만한긴축사이클을개시한미국과대조를이룰것입니다. 일본의노동시장이개선을지속하고있고에너지가격이하락하고있어 2016년에도실질소득이증가를지속하면서점진적인내수회복을도울것으로전망됩니다. 따라서일본기업들은 2016년에도두자리수이익증가를시현할것으로기대되며, 기업지배구조의추가개선은자본효율성및주주수익률제고에기여할것으로전망됩니다. 아베노믹스의세가지화살은통화정책과미시적개혁에서는성공을거두었지만규제철폐와여타복잡한구조적문제에서는큰성과를달성하지못했습니다. 아베노믹스 2.0의목표는초기정책어젠다의모멘텀을강화하고일본이직면한장기과제를해결하는것입니다. 따라서 2016년은적절한내수경제성장에필요한토대가될중기이니셔티브의시작을알리는해가될것입니다. 생산성제고및인구감소대책이열쇠가될것이며, 무인자동차, 로봇공학, 인공지능등새로운기술이도입되고일하는노인과가족모두에게도움이될것으로전망합니다. 저는소매유통, 식품, 서비스, 미디어, 육상운송등내수업종에서매력적인성장기회를발굴하고있습니다. 예를들면, 식품회사들은가격상승으로수혜를보고있고역동적인전자상거래업체들은시장점유율을확대하고있습니다. 다채널소매유통의성장도흥미있는투자아이디어를낳고있습니다. 저는해외에서성공적으로사업을확장하고있는고유의일본기업들에투자함으로써균형을유지하고있습니다. 정부정책은해외에서일본을홍보하고일본상품이진입할새로운시장을만드는데도움이되고있습니다. 인바운드관광객증가가 일본산 제품수요를가속화시키고있고애니메이션, 패션, 식품등문화수출에대한인기도계속상승하고있습니다. 니콜라스프라이스 Nicholas Price 포트폴리오매니저 일본은여전히개혁의지가강하며기업들도개선을추구하고있습니다. 일본기업들은자본효율성과자본이익률개선을위해노력하고있고, 제가포트폴리오에보유하고있는여러기업도주주수익률제고를위해잉여현금흐름을활발하게사용하고있습니다. 히타치, 미쯔비시중공업등기존기업들은핵심역량에다시주력하고있으며, 현금이풍부한기업들은좀더많은잉여자금을투자에할당하기시작했습니다. 상호출자가필요한이유를제시할것을요구하는압력이높아짐에따라기업들의자사주매입이가속화될것으로전망됩니다. 기업별로변화속도는다르지만이처럼광범위하게개혁이추진되고있다는사실은분명히투자자들에게좋은소식입니다. 많은일본기업들은 2016년상반기에최저요구수익률이더높아질것으로전망되며, 아시아의전반적인전망이악화됨에따라, 2016년에견조한성장을달성할것으로예상되지만밸류에이션은합리적인기업을발굴하는것이매우중요해질것입니다. 전술적관점에서보면, 단기펀더멘털악화로인해과매도되었지만주기적악재가완화되고나면중기적인성장달성이예상되는기업을발굴하고있습니다. 반도체관련기업들이좋은예입니다. 36

37 글로벌주식 제투자접근법의핵심은변화의징후를탐지하는것입니다. 일례로인바운드관광산업의급성장 ( 일본의포괄적인고품질서비스문화를고려할때놀라울정도로발전되지않은산업임 ) 은 2016년에매력적인투자기회를제공할것으로전망됩니다. 일본정부는인구감소가내수에미치는영향을고려하여, 비자요건완화와면세쇼핑혜택확대를통해, 도쿄올림픽이열리는 2020년까지일본방문관광객수를연간 2,000만명으로늘릴계획입니다. 실적기여도는다양하지만광범위한기업들이관광객수요증가로부터수혜를보고있습니다. 리조트와호텔에서백화점과전자제품상점에이르기까지인바운드관광객으로인해매출이급증하고있습니다. 또한인바운드관광객수요를지속적인해외매출 ( 특히중국매출 ) 로전환시킬수있는기업들은전망이매우밝습니다. 마지막으로조직적으로발전하고있거나전문기술을활용하여해외로확장하고있는, 리서치가덜된기업들의펀더멘털변화를계속주시하고있습니다. 이들기업이일본국내에서안정적으로현금을창출하는기업에서아시아혹은글로벌성장기업으로변신함에따라밸류에이션이재평가될가능성이있기때문입니다. 아시아전역에서성장하고있는우수브랜드를보유한소비재기업, 그리고소셜미디어와스마트폰을활용한수익창출로사업모델을변화시키고있는기업들이좋은예가될것입니다. 37

38 2016 년시장전망 한국주식 김미영 Meeyoung Kim 포트폴리오매니저 한국은여전히피델리티와같은종목선정투자자들에게다양한기회를제공하고있습니다. 거시경제관점에서보면, GDP 증가율은여전히부진할것으로전망됩니다. GDP를구성하는주요성분인수출증가율도여전히압박을받을것으로예상됩니다. 그럼에도불구하고, 한국은수출구성측면에서뚜렷한변화를나타내고있고이변화는구조적성장기회로이어졌습니다. 조선, 철강등전통적인수출업체들이중국경쟁사들의등장과글로벌수요부진으로인해압박에시달린반면, 화장품및미용관련헬스케어업체들은글로벌산업을선도하고있으며특히중국시장에뚜렷한족적을새겼습니다. 앞으로몇년동안성장을지속할것이라는강력한증거가존재하는중국시장에서신제품개발및출시선두주자로등장한것입니다. 이제구매력이강화된중산층이성장하고있는중국에서의인기를미국등대형시장에서활용할수있을것입니다. 한편, 헬스케어와미용관련상품에대한수요가높으며, 상당한투자가 R&D에투입되고있습니다. 흥미로운점은, 한국의미디어업종도중국과미국시장에서미디어콘텐츠수요증가를경험하고있습니다. 이런환경에서원화약세는한국수출품의경쟁력을높여주고수출업체들의수익성도높여주는분명한호재입니다. 한국의투자기회는수출로국한되지않습니다. 한국기업들은기업지배구조를주요이슈로인식하고있으며투자자와의의사소통측면에서일부개선을나타나고있습니다. 한국정부도주주수익률개선과배당인상을지속적으로강조하고있습니다. 이에따라기업지배구조, 주주수익률, 배당을활발하게개선하고있고수익모델이우수한재벌기업들이유망한투자대상으로떠오르고있습니다. 한국의주택시장도기존주택재단장및리모델링에대한관심이높아지는등매력적인추세가일부나타나고있습니다. 브랜드가구제조업체등주택개조기업들은수요증가로수혜를입고있으며스스로를 B2C 기업으로전환하고있습니다. 이에따라향후몇년간성장이전망되는주택개조기업부문에서유망종목을발굴하고있습니다. 한편, 한국은여전히경제혁신을추구하는선도국가로남아있으며, 수출은유가약세로인해타격을입은반면, 화학산업은수혜를입었습니다. 한국화학업체들은사업을분산하고차세대자동차용배터리의생산능력을늘리고있어향후전망이밝습니다. 시장은완전효율적이지않기때문에실적성장전망과지속가능성이과소평가되거나과대평가되기마련입니다. 피델리티코리아펀드는펀더멘털이주가에제대로반영되어있지않는종목들을발굴하고있으며, 현재시장환경은포트폴리오에적합한포지션을찾아내기에좋은토대로작용하고있습니다. 펀더멘털개선이주가에반영되어있지않은종목들을발굴하고있으며, 경영진과수익모델이우수하고잉여현금흐름이양호한기업이위험조정수익률이높기때문에이러한기업을위주로투자하고있습니다. 38

39 2016 년시장전망 글로벌채권 2016 년피델리티시장전망 39

40 글로벌채권 글로벌채권 전례없는사이클 2016년글로벌채권시장의투자테마는세가지로예상됩니다. 첫번째, 시장은금리인상이시작되고통화정책양극화가시험대에오르게될것입니다. 둘째, 무시하기에는너무저렴한크레딧과캐리를노린컴백이예상됩니다. 셋째, 고변동성 / 저유동성시기에분산투자가유일한방어선으로작용할전망입니다. 앤드류웰스 Andrew Wells 글로벌채권부문 CIO 채권투자자들은저물어가는 2015년을되돌아보며안도하고있습니다. 독일국채쇼크, 중국경기우려, 위안화전격절하, 원자재하락세재개, 일련의부정적인기업뉴스등대형악재가될뻔한사건이많았기때문입니다. 그럼에도불구하고채권자산군대부분은제로에서한자리수에이르는수익률로 2015년을마감하고있으며이는그리나쁜실적이아닙니다. 그러나 2015년은미연준의활동부재로기억되는한해가될것입니다. 지난 9월에내린금리인상연기결정은글로벌신뢰를훼손하고전세계국채금리를고정시키는효과를냈습니다. 채권투자자들은시장이나경기가불확실성징후를나타날때마다중앙은행들이지나치게조심한다는사실을상기할수있었습니다. 2015년은또한경기사이클후기단계의전형적특성을보여주었습니다. 레버리지와야성적충동이증가했고일자리증가가지속되었으며임금이상승했습니다. 그러나이상하게도금리사이클은아직개시되지않고있습니다. 2015년은광범위한수익률사냥에적합한해도아니었지만듀레이션의해도아니었습니다. 중요한점은다양한듀레이션과크레딧에투자를분산한투자자들이국채금리와스프레드의역상관관계에힘입어선전했다는사실입니다. 금리인상 시험대에오른통화정책양극화 2016년국채시장전망은연준뿐만아니라다른중앙은행들의움직임에좌우될것입니다. 연준이 12월에금리를인상할것으로전망되지만 정상화 를향한점진적이고꾸준한접근의수준을넘어서기힘들것입니다. 만일시장의예상이맞는다면이는물가안정목표제시대가도래한이래가장점진적인긴축사이클이될것입니다. 경기를궤도에서이탈시키지않으면서디스인플레이션을퇴치하고자하는연준이신중하게접근하는것은당연하겠지만향후경기침체를방어할여력이부족해질우려도있습니다. 전세계정책결정자들의당면과제는과거사이클에비해훨씬둔화된경기와인플레이션에맞서야한다는사실입니다. 과거에잘통하던여러경제모형이이제는그효용성을잃었고, 저인플레이션과추세적인경기둔화는각국중앙은행에게아킬레스건으로작용하고있으며특히높은부채수준, 인구통계구조변화, 생산성증가둔화가상황을어렵게하고있습니다. 연준의문제는국내상황이양호한경우에도외부영향으로인해금리인상에어려움을겪을가능성이존재한다는사실입니다. 일본과유로존은 2016년에경기둔화와디스인플레이션에대응하여추가부양책을개시할것으로전망되는데, 이경우달러화와미국의금융상황에대한상승압력이재개되어미국의강한긴축사이클을제한할것입니다. 40

41 2016 년시장전망 글로벌채권 글로벌채권 결국국가별통화정책발산에는한계가존재하고좀더정상적인금리환경을추구하기위해서는중앙은행들사이에협조가필요할것입니다. 유로존에서는 일본화 가시작되고있습니다. 90년대에일본이겪었던기업레버리지및투자오버행은발생하지않고있지만일본처럼엄청난인구통계적과제와개혁과제에직면하고있기때문입니다. 이러한장기악재가저인플레이션과결합하여유럽중앙은행 (ECB) 이운신의여지를거의남겨주지않고있습니다. 2016년에는유럽중앙은행이예금금리추가인하, 2016년 9월로예정된양적완화프로그램연장등통화정책을추가완화할것으로전망됩니다. 이는북유럽등유럽전역의중앙은행정책은큰효과를발휘할것입니다. 한편일본도거시경제약세유지와당국의자본지출장려속에지속적인낮은인플레이션에직면하여추가부양책을실시할것으로전망됩니다. 전반적으로, 2016년에도전세계중앙은행들이통화정책을완화하고대차대조표를확대할것으로전망되며, 이는채권시장에강력한호재로작용할것입니다. 양적완화가철회될가능성은여전히낮은것으로판단됩니다. 사실중앙은행들은보유한국채를전혀매도하지않을것으로예상됩니다. 연준도금리정상화를꿈꾸고있지만독자적행동에는한계가있습니다. 이는채권으로부터의도피나듀레이션을우려하는투자자의입장에서는안심이되는일입니다. 크레딧과캐리 무시하기에너무저렴 2016년에는글로벌경제의사이클후기단계진입에도불구하고스프레드감소에힘입어크레딧의선전이예상됩니다. 2015년에는미국을중심으로크레딧펀더멘털이다시악화되기는했지만스프레드확대가밸류에이션기회를창출한바있습니다. 실제로모든자산군의스프레드가 3년래고점에가까운수준을기록하고있습니다. 이러한열기는크레딧스펙트럼전역에퍼져있으며투자등급채권, 하이일드채권, 이머징마켓채권모두회복기운이무르익고있습니다. 양호한금리환경과유럽중앙은행 (ECB), 일본은행 (BoJ) 등중앙은행들의온건기조가우리의전망에힘을실어주고있으며, 이는양호한리파이낸싱여건, 높은이자보상배율, 낮은디폴트를유지시키는데도움이될것입니다. 미국의금리인상이라는위협요인으로인해투자자들이신중을기할수는있지만현재스프레드는과거사이클들의긴축개시시점보다훨씬높은수준을기록하고있기때문에크레딧시장이미국의점진적금리인상으로인한충격을충분히흡수할수있을것으로판단됩니다. 크레딧중에서는하이일드채권이투자등급채권보다높은절대투자수익률을기록하고이머징마켓채권중에서는현지통화표시채권이회복될것으로예상됩니다. 이머징마켓통화는높은변동성을지속하겠지만하반기에는매력적인캐리와이머징마켓의경기안정화및리밸런싱징후에힘입어회복스토리가전개될가능성이있습니다. 에소테릭자산군도선전이예상됩니다. 채권과주식의특성을모두갖고있는하이브리드채권은 2016년에투자자들이새롭고성장하는자산군에끌림에따라캐리와스프레드감소가능성에힘입어두각을나타낼것으로예상되는자산군중하나입니다. 41

42 지역별로살펴보면미국의크레딧펀더멘털은 2015년에가장크게약화됐지만, 아마도크레딧시장약세를초래한최대요인은에너지업종관련우려와전체시장의기술적지표일것입니다. 2016년에는미국의경기사이클이후기단계에진입함에따라발행이둔화되고기업리레버리징도다소완만해질것으로전망됩니다. 사실 2015년에는주식시장이높은변동성을나타냈고 M&A와자사주매입이여전히시장에위험요인으로작용하고있지만취약한심리는 2015년에정점을기록했던야성적충동 (animal spirits) 을위축시킬것으로예상됩니다. 2015년의크레딧시장약세는오히려사이클장기화에기여한측면이있습니다. 미국크레딧의 2016년전망이밸류에이션지지여부에크게의존하는것과달리유럽크레딧은하이일드채권을중심으로하는양호한동인덕분에상황이유리한편입니다. 유럽중앙은행의추가완화가크레딧펀더멘털개선과결합하여투자자들을유혹할것으로전망됩니다. 중요한점은미국의크레딧사이클지연에따라유럽크레딧이안전피난처역할을수행했고이러한현상은 2016년에도이어질것으로전망된다는사실입니다. 그러나 2016년에크레딧의최대매력은아마도주식등여타위험자산대비포지션일것입니다. 역사적으로도하이일드채권과같은자산군은성장형포트폴리오의위험을줄이는데유효한것으로증명된바있습니다. 하이일드채권을통해사이클후기단계를활용함으로써매력적인캐리를누리는동시에, 하락장에서포트폴리오를더잘보호할수있기때문입니다. 이번사이클도다르지않을전망입니다. 경기사이클을정확하게예측하는것은어렵지만 2015년에나타난크레딧약세는신중한후기사이클멀티에셋투자자들에게매력적인진입시점을제공한것으로판단됩니다. 분산 고변동성및저유동성시기에유일한방어선 2016년에는크레딧의선전이전망되지만투자자들은어떤전술포지셔닝을구사하든분산투자를그중심에두는것이중요합니다. 크레딧은현재밸류에이션을고려할때자산배분확대가필요하지만이는다양한자산군의혼합을통해구현해야합니다. 하이일드채권, 이머징마켓채권, 하이브리드채권모두수혜가전망되며, 이머징마켓채권중에서는현지통화표시채권등에대한노출확대가필요합니다. 금리가하한선근접해있어투자수익을내기위해서는추가위험을감수해야하는상황입니다. 따라서투자자들은크레딧투자뿐만아니라듀레이션, 통화, 액티브운용도활용하고있습니다. 특히금리듀레이션과달러비중을활용하여크레딧에영향을주는리스크를방어할수있고액티브운용을통해전혀새로운분산가능위험을포트폴리오에도입하고있습니다. 2015년은적절한듀레이션을유지하는것이포트폴리오에얼마나중요한지를보여주었고 2016년에는미국채금리가다소상승할수있지만투자자들은듀레이션을적절하게활용하여지속적으로크레딧익스포져를밸런싱해야할것으로판단됩니다. 42

43 2016 년시장전망 글로벌채권 지수구성에의해흔들리지않고미묘한경기사이클변화를활용하여듀레이션소스를잘배합하는것이중요합니다. 통화는유용한분산도구이며, 특히양적완화가진행중인현지시장에서수익률을추구하는투자자에게유용합니다. 캐리장점이외에도달러화익스포져는극단적상황에서크레딧위험을방어하는유용한헤지수단이될수있습니다. 마지막으로, 유동성은예방이어려운요소입니다. 따라서투자자는반드시자신의기대감을재조정하고유동성특징과현금흐름필요성을반영하여익스포져를다양한자산군에분산해야합니다. 문제는매력이가장높은자산군들이유동성이가장낮다는데에있습니다. 하이일드채권, 이머징마켓채권등의자산군은전술적으로다룰수없으며, 따라서시장베타결정은유동성이좀더높은자산을통해가장잘표현됩니다. 전반적으로볼때, 이번경제 시장사이클은과거어느때와도다릅니다. 경기가회복되었고위험자산이상승했지만금리인상사이클은아직다음단계를개시하지않고있습니다 년에는경기사이클이후기단계에진입함에따라크레딧이전반적으로높은수익률을기록할것으로전망됩니다. 크레딧을투자대상에서제외하기에는밸류에이션이너무좋으며, 중앙은행들도여전히완화기조를유지하고있기때문입니다. 43

44 글로벌채권 각광받는회사채 2016년채권시장은통화정책과글로벌경기전망이결정적요인으로작용할것으로보이며회사채가가장전망이밝습니다. 연준의지나친선제대응으로인해위험자산이하락할것이라는우려가제기되지않는한미국의금리인상은큰위험요인으로작용하지않을전망입니다. 한편경기가채권에미치는영향은중국이좌우할것입니다. 중국의경기가더둔화되면환율전쟁으로이어져국채가급락할가능성이있습니다. 데이비드버클 David Buckle 퀀트리서치헤드 거시경제요인이주요투자동인으로작용할전망 2016년에는거시경제요인이투자수익률을결정하는주요동인이될것입니다. 가장중요한거시경제요인은주요선진국의정책금리변화이지만글로벌경기전망도주시해야합니다. 통화이분법 2016년에는선진시장의금리정책이양분될전망입니다. 미국의금리인상은오래전부터예상되어왔지만 2016년내내서서히인상될것으로보여금리가완만한수준을유지하고미국채도비교적잘부양할것으로전망됩니다. 현재환경에서는미국채가하락할가능성이낮습니다. 그러나시장전반에걸친위험자산의경우미연준의행동에대한시장의평가가중요한영향을미칠것입니다. 연준의개입이시기적으로적절하고, 경기를안정된상태로유지하며, 노동시장제약으로부터발생하는초기인플레이션압력을통제할것이라는인식이형성될경우이들위험자산이긍정적반응을나타내며주식시장과미국회사채의상승으로이어질것입니다. 반면, 연준이생산제약이현실화되기전에선제대응함으로써경기전망을저해하고있다는인식이확산될경우미국의위험자산은고전할수있습니다. 유로존은금리가추가인하되고양적완화가확대되는등정반대의통화정책이실시될것입니다. 유럽중앙은행 (ECB) 의맨데이트는인플레이션을 2% 을소폭하회하는수준으로유지하는것입니다. 현재인플레이션은이보다훨씬낮으며상승이임박했음을시사하는징후도거의없습니다. 정책금리가낮다는사실은유로존의국채금리가 2016년에도낮은수준을유지하면서채권가격을부양할것임을의미하는것입니다. 44

45 2016 년시장전망 글로벌채권 인플레이션과통화전쟁 그러나 2016년에는회사채가국채보다매력적일전망입니다. 두가지주요위험요인으로부터국채보다안전하기때문입니다. 첫째, 미국에서인플레이션이재상승하여유럽으로전파됨으로써통화정책기대감을변화시킬위험이존재하는데, 이경우국채, 특히유럽을지배하는저수익국채는투자매력이크게감소할것으로전망됩니다. 둘째, 글로벌경기둔화에따라이머징마켓국가들이통화매도를재개할위험이있습니다. 미국은 2016년에도글로벌성장스토리를주도할것으로전망되며, 이를통해글로벌경기를충분히끌어올릴수있지만, 상당부분은중국의경기와내수전망에좌우될것입니다. 중국의경기가상승하여글로벌경기균형을회복시키고이머징마켓의경기둔화로인한부담을상쇄한다면이상적일것입니다. 만일중국 ( 과글로벌 ) 경기가전망을하회한다면, 2015년을망친통화전쟁이재발할우려가있습니다. 글로벌경기가더둔화되면중국등이머징마켓은외환보유고를활용할수밖에없습니다 ( 즉해외국채보유물량매도 ). 이경우국채시장에부담을주어, 경제논리와는반대로, 채권금리를상승시키게될것입니다. 그러나다행히중국통화당국은지준율및공식이자율인하를통해신용상황을완화할수있는여유가아직충분합니다. 또한경기급락을막기위해 2016년내내지준율과금리를인하할것으로전망됩니다. 45

46 글로벌채권 2015년을마무리하며내년글로벌하이일드투자를앞둔투자자에게는다양한통화정책을살펴보는것이중요합니다. 미국이 6년동안의미약한경제성장의시작이아닌끝에왔다고판단하는것은적절치않습니다. 하지만저금리가확대된동안계속투자를해야할지아니면미국경제가고착상태에빠지기전에시장리스크를줄여야할지시장예측에대한딜레마를만들어냅니다. 이렇게세계경제에대한명확한그림이나오기전까지미연준의정책적리스크로인한불확실성이 2016년까지시장변동성을확대시킬수있습니다. 피터칸 Peter Khan 포트폴리오매니저 신용펀더멘털은악화되고있으며, 특히미국에서투자와투기등급의레버리지비율이증가하고있습니다. 이는최근실적잠재성장률의하락과더불어 1990년대후반과 2000년대초반경기침체를보였던 경제의마지막주기 의둔화와비교됩니다. 게다가중국거시경제의악화와원자재의부진한실적은글로벌하이일드시장에상당한역풍이될것입니다. 그러나신용스프레드는과도한비관적전망으로할인된것으로보고있습니다. 유럽하이일드시장의신용사이클은미국과아시아정도의성숙단계에진입하진않았지만낮은레버리지, 통화완화정책, 유로존의거시전망개선에도불구하고위험을피하긴어려워보입니다. 이런시장환경에서 2016년에는연체율이상승할것으로전망합니다. 적절한수준의성장률, 낮은물가상승률과함께통화완화책이지속될것입니다. 이런환경이계속해서글로벌하이일드를부양하며 2016년양호한수익률을낼것으로보입니다. 고유위험의증가는변동성을계속확대시킬것으로보이며수익률을위해서는신중한종목선택과체계적이고리서치기반의투자과정이중요합니다. 2015년유럽하이일드시장은원자재와에너지에대해제한된시장노출과더불어유럽중앙은행 (ECB) 의양적완화에힘입어미국을상회하는성과를보였습니다. 그결과연초에전망했던수익률을달성할것으로보입니다. 계속되는금융억압과자산군을강화하는수익률조사로전반적인내년상황은달라질것으로보입니다. 안드레이고로딜로브 Andrei Gorodilov 포트폴리오매니저 우선, 미연준과 ECB의정책차이로다소불확실성이생길것입니다. ECB는적어도 2016년 9월, 혹은그이상통화완화정책을지속할계획인반면, 연준은여전히금리인상에집중하고있습니다. 유럽은내년에도금리인상의억제로인컴상품의수요가지속될것입니다. 실제로 2015년여름에있었던작은조정과는별개로올해인컴자산에는자금유입이견고했으며순발행이저조한상황에서이런자금유입은지속될것으로보입니다. 유럽은신용사이클이성숙단계에있는미국과비교해매우낮은연체율이지속되고있습니다. 유럽신용우려는커지고있지만피델리티의투자유니버스의대부분기업들은충분한유동성과안정적인신용매트릭스를가지고있습니다. 리스크요인측면에서는중국과신흥국의경제전망이펀더멘털과관련있습니다. 지정학적리스크와특이한신용이벤트의발생이자산군의비유동성특성과함께추가적인불안정을야기할수있습니다. 2016년이표분리의수익률을위해서는종목선택과분산포트폴리오의유지가핵심이될것입니다. 46

47 2016 년시장전망 중국경제의경착륙에대한우려, 낮은물가상승률의지속, 글로벌성장둔화로인해지역통화채권의성과가좋지못하면서신흥국시장은또다른불안정한한해였습니다. 앞으로도거시경제가주요변수가될것입니다. 투자자들의세계무역량축소와부채수준증가에대한우려가계속되면서많은국가의성장모멘텀은낮은수준입니다. 중국경제가급격한둔화를보일것으로전망하지는않지만중국발통화평가절하움직임은아시아시장까지퍼지고있으며수입수요감소는중국의주요무역기업에게불리하게작용할것입니다. 스티브엘리스 Steve Ellis 포트폴리오매니저 경화를살펴보면신흥시장의스프레드는이미미국금리인상에대비한완충장치를제공하고있습니다. 뉴스헤드라인을계속장식하고있는브라질과터키의경우는제외하고신흥국의경화는물가가안정되고경제모멘텀이개선된다면내년에도우수한성과를낼것입니다. 비록많은매트릭스가저렴한수준이지만신흥국통화는특히더약세를보이고있습니다. 연말연준의금리인상으로달러강세와동시에신흥국의외환역풍이닥칠것입니다. 그러나수출시장에서의통화약세영향으로신흥국의성장이점차회복될것으로전망합니다. 현지금리수준은더욱재반등을부양합니다. 저물가환경과더불어유럽중앙은행, 일본은행, 중국인민은행등의중앙은행통화완화정책은지역채권의듀레이션에긍정적인영향을끼칠것입니다. 이런불확실한배경에맞서피델리티는신흥국전역에서상대적인가치기회를발견하는데지속적으로힘쓰고있습니다. 변동성이계속되면서신흥국투자는패자를피하는것이승자를고르는것과같아졌습니다. 그럼에도불구하고, 신흥국들은세계적인저금리상황에서전통적인분산투자로인한안정적수익뿐아니라매력적인수익률을제공하고있습니다. 아시아채권시장은계속해서상대적으로높은수익률을제공하며투자기회를제공하고있습니다. 달러표시아시아채권은상대적으로짧은듀레이션과끊임없는 아시아프리미엄 으로디플레이션압박에대응하기위한아시아의통화완화정책과대비되는미국의금리인상시기가투자자들에게는매력적일것입니다. 올리비에스와츠버그 Olivier Szwarcberg 포트폴리오매니저 구조적발전과기술적요인들은때때로긍정적일수도부정적일수도있습니다. 또한아시아는더많은선택의기회를제공할것입니다. 비록 2015년달러표시아시아하이일드채권의신규발행은정체되었지만시장은계속해서투자규모와분야를늘릴것입니다. 게다가중국역내채권시장은지역발행자들에게새로운자금조달채널이되고있으며해외투자자들도접근할수있는적절한기회가되고있습니다. 역내외위안화시장의빠른성장은업종과산업, 수익률전역에서새로운기회를제공하고있습니다. 47

48 글로벌채권 브라이언콜린스 Bryan Collins 포트폴리오매니저 올해아시아하이일드와위안화 (RMB) 채권은특이리스크, 중국증시의변동성과성장전망의약세에도불구하고견고한수익률을내고있습니다. 전반적인글로벌거시경제우려상황에서미국의금리인상시작과채권시장의유동성압박으로 2016년변동성은계속커질것입니다. 중국인민은행을비롯한세계중앙은행들의금융, 재정완화정책이지속되겠지만계속되는아시아의구조적문제, 효율성, 레버리지등의개혁이정책적실수와의도치않은결과로시장불확실성을만들어낼수있습니다. 하이일드시장에서는활발한리스크관리가필요하며동펀드가보유한고유채권발행인과이자산군에집중된업종이리스크를줄이고하락세를관리하는데가장최선의방법입니다. 올해흥미로운점은중국역내채권시장의빠른확장입니다. 과거발행인들은대부분국유기업이나지방정부들이었습니다. 2014년말부터중국증권감독관리위원회 (CSRC) 가중국채권시장을확대시키면서 2014년 760 억위안규모의채권공급이 2790억까지증가했습니다. 주요발행인은중국부동산기업들로작년 140억위안에비해올해는총 1660억위안의채권을발행했습니다. 기업들이자본구조를강화하고기업운영을지원할수있도록채권을통한자금조달의새로운길이열리면서아시아신용시장은매우긍정적입니다. 40조가넘는중국역내채권시장은아시아투자자들에게기회의장이며내년에는자본시장자유화도기대하고있습니다. 앞으로아시아기업펀더멘털은전반적으로견고한재무상태와낮은차입비용으로회복세를유지할것입니다. 그러나업종별분야내발행자들의차이는더크게벌어질것입니다. 전지역에서자산의퀄리티가나빠지면서연체비율은단기내상승할것으로전망하며채권시장에서는원자재나기초산업과관련된몇몇기업들이압박받고있습니다. 2016년아시아하이일드와중국위안화채권시장은위험자산대비매력적인밸류에이션과듀레이션의축소및강한기술지원에힘입을것입니다. 총수익률에서인컴은주요요소입니다. 피델리티의투자성과를바탕으로투자팀과함께동펀드는이기회를이용하여우수한성과를이뤄낼것입니다. 48

49 글로벌채권 2016 년피델리티시장전망 글로벌자산배분 ( 멀티에셋 ) 49

50 2016 년시장전망 글로벌자산배분 ( 멀티에셋 ) 선진시장주도성장이지속될전망 2016년에는선진시장의소비가글로벌경기를이끄는엔진으로작용하는반면, 이머징마켓은여전히상당한역풍에직면할전망입니다. 국가별로통화정책이차별화추세를나타내겠지만, 인플레이션압력이높지않아금리인상이매우느리게진행될것으로전망된다는점을고려할때경기전망에큰위협이되지못할것으로보입니다. 글로벌경기는여전히부진할전망 안나스텁니츠카 Anna Stupnytska 글로벌이코노미스트 2016년글로벌경기는다소부진할전망이지만, 선진시장의선전을고려하면경기가침체에빠질위험은낮은것으로판단됩니다. 전반적인글로벌수요약세가무역과제조업을압박할것으로전망되지만, 노동시장의전반적인개선과낮은인플레이션이결합해소비력을증대시킴에따라선진시장의소비는글로벌경기를계속이끌것으로전망됩니다. 미국과영국이각각성장추세를소폭상회하면서 2015년과비슷한성장률을기록할것으로전망되는반면, 유럽과일본은경기가다소가속화될것으로전망됩니다. 통화정책차별화 유럽과일본이 2016년내내통화완화를지속하면서, 긴축사이클에진입한미국및영국과대조를이루는글로벌통화정책차별화현상이나타날것으로예상됩니다. 2015년에시장참여자들이연준의금리인상시점에그렇게집착했던이유는통화정책차별화로인한영향과금융긴축에대한글로벌경제의대비수준을우려했기때문입니다. 그러나현재정책사이클에서가장중요한점은금리인상이 2016년내내매우얕은궤적을느리게그릴것으로전망된다는사실입니다. 이덕분에경제는당분간성장을지속하고인플레이션통제도가능할것으로예상됩니다. 한편인플레이션은 2016년내내낮은수준을유지할전망입니다. 이머징마켓의키워드는차별화 이머징마켓은 2015년에경기를압박했던악재들이지속되면서여전히어려움을겪을것으로전망됩니다. 중국발수요둔화는아직도이머징마켓의수출기업들, 특히중국의 ' 구경제 ' 산업에제품과서비스를제공하는기업들을압박하고있습니다. 구조적인원자재가격약세는원자재수출국들의대외및재정수지악화원인으로작용하고있으며, 통화약세도수지악화를가속화시키고있습니다. 마지막으로글로벌금융상황긴축과디레버지링이 2015년에해외자금조달비용이상승한이머징마켓국가들에게특히치명적으로작용하고있습니다. 현재환경에서는이러한악재에노출된국가들과경제및금융펀더멘털이더양호한국가들을구분하는것이매우중요합니다. 50

51 글로벌자산배분 ( 멀티에셋 ) 경기, 인플레이션, 중국이 3 대위험요인 2016년에주의해야할위험요인이많습니다. 미국경기가급격하게둔화될경우금리기대가낮아지고시장심리가악화될것이며, 중국경제가경착륙한다면이머징마켓뿐만아니라글로벌경제전체가충격을받게될것입니다. 한편글로벌인플레이션이예상보다가파르게상승할경우미국등은통화정책을재고하고현주가에반영된수준보다좀더공격적으로긴축을시행하게될것입니다. 또한이러한악재로인한것이든그렇지않든이머징마켓에서위기가발생할경우글로벌경기는예상보다더둔화될것입니다. 반면, 원자재가격이상승하거나중국의경기가예상보다긴안정화를시현할경우결국이머징마켓국가들의펀더멘털이개선되어장기간지속되어온이머징마켓의경기부진이끝나게될것입니다. 51

52 2016 년시장전망 새로운한해가다가오면서글로벌성장의둔화가능성이있지만우려감의심각한원인이라고생각하지않습니다. 오히려경제전반에걸친재고순환사이클로보여집니다. 만일그렇지않다면우리는아마도안전자산을추구하는투자자들로인해채권금리가더떨어지는것을보았을수도있을것입니다. 유진필라리티스 Eugene Philalithis 채권및대안투자리서치팀포토폴리오매니저 채권이자를추구하는투자자들은연준의통화정책축소개시가능성에대한심각한우려를하고있으며금리가인상되는과정에서시장의변동성이확대될수있다고예상합니다. 그러나연준이금리수준의정상화에착수하는과정에서첫번째금리인상이 0.25% 수준으로예상되는등금리인상은매우점진적으로일어날것으로전망됩니다. 연준은금리인상이경제에미치는영향을측정하기를원하며물가상승율이제한적인상황이지속된다면금리상승의속도는경제활성화를유지하는수준에서이루어질것입니다. 이런관점에서채권자산의이자수익은연준의유동성축소정책에따른금리상승으로부터발생한손실을만회할수도있을것으로보여집니다. 낮은수준에서이루어지는금리상승이위와같은상황이지속되는것을제한하더라도장기적인관점에서본다면금리상승은이자추구투자자들에게는긍정적이라고할수있습니다. 이러한측면에서펀드포지션은지난 2015년과매우비슷한수준에서유지될것입니다. 채권자산에대한여러위험요소들이있지만장기적인관점에서이자수익을추구하는투자자들의필요성을생각해야합니다. 대출채권및고수익-고위험채권들과같은변동금리자산들은금리상승에대한방어를제공할수있으며현재수준에서의가치는높은수준의위험에대해적정수익을제공하고있습니다. 저또한주식의배당수익을추구하는전략뿐만아니라나아가성장주식도긍정적으로보고있습니다. 방어적자산보다는위험자산을부양하는양호한성장과낮은물가상승률의상황이지속될것입니다. 주식투자를살펴보면, 미국, 영국을제외한유럽, 일본을긍정적으로보고있습니다. 영국을제외한유럽과일본의경우중앙은행의통화확대정책 ( 앞으로도더지속될수있다는가능성을포함하여 ), 통화약세와낮은물가상승률이라는측면에서매우흡사한순풍을맞이하고있습니다. 이런긍정적인환경의일부는 2016년에사라질수있지만전반적으로는여전히긍정적인상황에있을것입니다. 예를들어, 통화가치의상승은물가상승의가능성을줄여줄것입니다. 일부에서는미국의통화정책축소에대해서심각한우려감을나타내고있지만투자자들은이것이미국경제가회복되고있다는현상임을알아야합니다. 지난과거 5차례걸친통화축소정책을살펴볼때일부는미미한수준이었지만미국증시는 12개월내에플러스수익률을보였습니다. 그럼에도불구하고미국경제는내수소비강화가능성, 재정적자축소및안정적인인플레이션등과함께매우건실한상황하에있습니다. 대부분이머징마켓시장은지난수년간중국경제축소와원자재가격하락이라는복합적인상황에충격을받았습니다. 이머징마켓투자대상들이전반적인영향을받았음에도불구하고내년에는인도와같은원자재수입국이나원자재가격하락으로인해무역수지균형이개선되는이머징마켓에대한높은관심등많은변화가있을것으로예상하고있습니다. 또한경기하락에대비한적극적인재정정책을펼칠수있는충분한여력이있는신흥국가들에더욱관심을가져야할것입니다. 이런국가들은물가상승을억제하기위한금리인상이불가피하며정치인들의경제개혁보다는부패스캔들등에발목을잡혀있는브라질등의국가와는확연하게대비되고있습니다. 52

53 글로벌자산배분 ( 멀티에셋 ) 투자자들이인지하지못하는 2016년의주요위험중하나는물가상승입니다. 단기적인관점에서는물가상승이오일과여타원자재들의현저한가격상승을동반하지않을것입니다. 하지만특히미국과영국을포함한중앙은행들의금리인상전망으로인해시장변동성이확대될수있습니다. 따라서기반시설투자나물가상승에방어적인자산구조를갖춘배당주식, 혹은물가상승에따른현금창출능력이개선되는주식투자로인플레이션에대비한수익구조를구축하는것이중요합니다. 2016년을앞두고투자자들의견해는나뉘고있습니다. 선진시장전반에걸친낮은물가상승의확대가신흥국시장이겪고있는어려움을충분히상쇄할수있을것인가? 또는신흥시장의경기둔화가선진시장의현저한걸림돌이될것인가? 특히, 미연준의금리인상과중국경제의지속적인둔화등을포함해 2016년글로벌경제성장에대한다양한논의들이있습니다. 하지만위의두요소들이미칠영향은어느정도일까? 닉피터스 Nick Peters 포트폴리오매니저 중국과미연준을둘러싸고단기적인변동성확대가능성이있음에도불구하고글로벌경제성장에대한영향은더욱제한적일것이라고보고있습니다. 중국의경제둔화는제조부분과수출부분이어려움이있다고하더라도장기적인경제균형을위해서필요한과정입니다. 중국의서비스산업은지속적으로확대되고있으며중국 GDP의절반수준을차지하고있습니다. 궁극적으로지난 5년간중국이글로벌경제성장을견인했던역할을이어가지못할것이라는우려감이있었습니다. 중국이강한원자재수요를바탕으로신흥시장성장에매우중요한역할을해왔음은의심의여지가없습니다. 하지만원자재가격하락은몇몇신흥시장에긍정적인역할을하고있습니다. 특히, 인도처럼현저한적자축소가일어나는국가의경우수혜를받고있습니다. 좀더넓게보면중국경제의재조정은소비재와서비스부분의확대를꾀하는국가들에게는좋은기회입니다. 따라서중국경제의둔화가단기적으로세계경제성장전망에부정적인영향을미치고있지만, 그러한과정에서패자뿐만아니라승자도있기마련입니다. 미국금리인상도현저한영향을미칠것입니다. 하지만통화축소는천천히그리고낮은수준에서이루어질것이며미국금융산업에대한긍정적인전망등을포함한수혜도있을것입니다. 나아가연준이가까운시일내에통화축소를시작한다는전망인반면, 유럽준비은행과일본중앙은행은통화확대정책지속의지를보여주고있습니다. 현재의경기둔화가펀더멘털의변화가아니라고믿고있지만투자자들은 2016년을앞두고포지션에대해신중한고려가필요합니다. 여전히투자자들은주식투자의혜택을볼것으로생각하지만시장변동성확대의기회를이용하기위해서는현금을보유하는것도유익할것으로보입니다. 유로존과일본의주식시장전망이가장긍정적입니다. 두지역중에서는일본의 PE수준이 13.7배로더욱전망이좋습니다. 일본은주식배당성향의확대와일본연금의주식투자확대등을포함한강력한기저요인으로부터수혜를입을유리한위치에있습니다. 또한, 일본경영자들이주주친화정책을적극적으로시행하면서일본과여타선진국사이의현저한 ROE 차이는줄어들것으로보입니다. 비교해보면 2013년까지의 10년동안 TOPIX의평균 ROE가 6% 인반면 MSCI World Index는 12.6% 를보이고있습니다. 53

54 2016 년시장전망 영국을제외한유럽시장의경우PE 수준이 14.5% 로비록미국의 PE수준인 16.3에비해매력적이라하더라도가치가낮아졌습니다. 그러나주변부국가들이핵심국가들보다낮은 PE 비율을보이면서몇몇유럽국가들은다른시장에비해나은가격을보이고있습니다. 2016년에는신흥시장의주식들이매력적인가치수준이될기회가있을것으로생각합니다. 이런관점에서적극적인주식운용은가장좋은투자기회및균형적인리스크투자기회를발굴하는것이수익률달성에주요한요소라고판단합니다. 2016년을전망하며중앙은행의유동성확대가지금과같은수준은아니더라도여전히위험자산을부양하는수준일것으로생각합니다. 저성장, 저물가수준의환경은채권에비해주식에우호적인환경입니다. 근본적인환경은계속안정적이라고하더라도글로벌통화정책변화와중국경제성장의지속성등을둘러싼불확실성으로인해투자자들은 2016년에는변동성을예상해야합니다. 전반적으로, 2015년초보다더많은도전들이있기는하지만여전히 2016년에대한긍정적인전망을유지하고있습니다. 경제환경이여전히긍정적이고통화확대정책이유지되면서여전히채권보다는주식을선호합니다. 미연준과영란은행을포함한중앙은행들이 2016년부터금융긴축정책을시작하더라도느리고미미한긴축정책의시행등으로전반적으로는확대기조를유지할것으로보여집니다. 투자지역별로본다면영국, 유럽, 일본은긍정적인전망인반면, 이머징마켓은비중축소를생각하고있습니다. 캐빈오놀란 Kevin O Nolan 포트폴리오매니저 2015년한해동안중국과연계된자산과미국달러와반대되는포지션의수익률은매우저조하였습니다. 이는 2010년이후중국경제성장률의둔화와미국경제가회복에따른미국달러의강세의연장선이라고할수있습니다. 광범위하게보자면이런상황이이머징마켓에영향을끼친것은거의없습니다. 그러나지난 8월에우리가보았던것처럼이머징마켓의둔화위험은선진시장으로까지확대됩니다. 오늘날이머징마켓은글로벌 GDP 에서큰비중을차지하고있고글로벌성장의중요변수이므로그어느때보다글로벌성장의주요영향력을미치고있습니다. 이머징마켓의위험요소가감소하고있다는확신을가지기위해서는중국주도하에제조업이전세계적으로개선되어야하며원자재공급이반등하거나또는미국달러가최고점을기록해야합니다. 이런요인들이실제로일어난다면어떤전망을할수있을까요? 중국은내수소비주도의성장을통해경제개혁을진행하겠지만중국공산당은지배력강화를위해더높은삶의기준을제공해야합니다. 저는한동안중국의재정확대를예상하였으며이제는실제로이루어지고있다고생각합니다. 중국공산당중앙정치국상무위원 7인중에서 5인이변경되는 2017년과더불어향후 12개월동안경제안정화가가장우선시될것입니다. 중국의뉴스는단기적으로볼때더욱긍정적일것입니다. 원자재부문을살펴보면원자재공급자는가격하락에대응하기위해공급을줄여왔지만이게충분한수준인지는여전히불확실합니다. 원자재가격이높았던기간동안생산여력은충분했으며대부분이생산을재개해오고있습니다. 2016년을맞이해연준은금융긴축정책사이클을시작하며지난 9년만에처음으로금리를올릴것입니다. 그러나과거와같이앞으로도미국달러가거래될지는명확하지않습니다. 첫번째금리인상이이루어지고난이후, 관심은향후금리인상의전망으로옮겨져가겠지만금리인상은매우점진적인사이클로진행될것이며달러가치상승도느리게진행될것으로예상합니다. 일본은행과유럽중앙은행은모두통화완화정책을지속하겠지만유럽중앙은행은추가적인양적완화시행을예상하는반면, 일본은행은추가적인양적완화가있을것으로보여지지는않습니다. 이는일본엔화가치가유로화대비가치상승에따른혜택을누리게될것입니다. 54