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1 연구보고 한국벤처캐피탈투자행태에관한실증분석 이경원 / 이인찬 / 김성현 / 이경형 -1-

2 서 언 우리나라의벤처캐피탈산업은 1980년대에들어정부의주도하에형성되었고, 1990년대후반정부의강력한벤처기업육성정책과전세계를휩쓸었던 IT 열풍으로만개하게됩니다. 최근불황으로인해벤처캐피탈의투자실적이저조한실정이지만, 분명한것은벤처기업과더불어벤처캐피탈은벤처부문의핵심적인구성요소로자리잡고있다는것입니다. 벤처기업은혁신적기술개발의주체로서그중요성이강조됨에도불구하고, 그본질적인특성인고위험과높은정보비대칭성때문에외부로부터자본조달에한계를지니고있습니다. 벤처캐피탈은자신의경험, 네트워크등을이용하여이같은벤처기업의내재적인특성들을완화시키는역할을수행하고시장의모험자본이벤처기업으로유입될수있도록매개체역할을담당하고있습니다. 비록최근몇년간에걸쳐벤처캐피탈의단기간급성장과이에따른부작용으로벤처캐피탈에대한부정적인인식이팽배해있지만, 우리에게벤처캐피탈에대한정책연구는결코무시할수없는주체라고하겠습니다. 벤처캐피탈연구는오히려벤처기업에대한연구와더불어벤처부분의지속적인성장을위해끊임없이연구되고관찰되어야할분야인것입니다. 정보통신정책연구원은핵심적인업무인정보통신산업및정책에대한다양한연구들을그동안수행해왔으며, 특히정보통신산업을중심으로크게성장한벤처부문과관련하여벤처정책에대한연구실적도꾸준히축적해왔습니다. 특히 2001년도에는 IT벤처정책연구센터의설립을통해본격적으로심도있는벤처관련연구를수행할수있는기반을갖추었으며, 2002년에도계속하여벤처정책및벤처캐피탈에관한연구를수행하였습니다. 본연구는연구원에서지난해발간한보고서 효율적벤처캐피탈시장구축을위한제도개선연구 의연장선상에서기보고서에서심도있게다루지못했던벤처캐피탈의투자행태에대해이론적논의를강화하고, 새로운데이터를통해얻어진국내벤처캐피탈의투자행태와비교분석하였다는데의의를찾을수있습니다. -2-

3 본보고서의집필에는본연구원정보통신산업실실장겸 IT벤처정책연구센터소장인이인찬박사와 IT 벤처정책연구센터의연구진인이경원, 김성현박사, 이경형주임연구원이참여하였습니다. 마지막으로이보고서에는독창적인부분들도담겨있지만, 아직연구의초기단계이기때문에부족한부분들도많이있습니다. 독자여러분께서는잘못된부분과개선할방향들을아낌없이지적해주시고, 앞으로이연구결과를기반으로축적되고지속될향후연구들도기대하며격려해주시기를부탁드립니다. 2001년 12월정보통신정책연구원원장윤창번 -3-

4 목 차 서 언 요약문 제 1 장서 론 제 2 장벤처캐피탈의역할제 1 절벤처캐피탈의역할 1. 벤처부문의시장실패 2. 벤처캐피탈의개념및역할제 2 절벤처캐피탈의조직구조 1. 미국벤처캐피탈의조직형태 2. 국내벤처캐피탈의조직형태 제 3 장벤처캐피탈의투자행태제 1 절벤처캐피탈의투자활동개요 1. 벤처캐피탈의투자의개념 2. 벤처캐피탈의투자과정과관련이슈제 2 절벤처캐피탈의특성과투자대상기업 1. 투자대상기업선정과정 2. 벤처캐피탈의업력, 전문성과투자행태제 3 절공동투자 1. 공동투자의개념및유형 2. 투자재원의성격에따른선별적투자행태 3. 신디케이션 (Syndication) -4-

5 4. 기타유형의경제적의미제 4 절단계적투자 (Staged Investment) 1. 정보비대칭성과단계적자금지원 2. 모니터링과단계적자금지원 3. 단계적자금지원의결정요인제 5 절투자계약및사후관리 1. 투자계약 (Contacting) 2. 모니터링과사후관리 제 4 장한국벤처캐피탈의투자행태제 1 절벤처캐피탈의투자동향 1. 국내벤처캐피탈산업동향 2. 국내벤처캐피탈의투자동향제 2 절실증분석 1. 한국의벤처캐피탈의투자행태에대한기존의연구 2. 데이터설명 3. 벤처캐피탈업력과투자행태 4. 공동투자 5. 단계별투자 제 5 장결 론 참고문헌 -5-

6 표목차 < 표 2-1> 국내기업의 R&D 투자비중 ( 매출액대비 ) < 표 2-2> 벤처캐피탈투자액대비전체제조업체 R&D 비중의연도별추이 ( 미국 ) < 표 2-3> 벤처캐피탈의특징과기능 < 표 2-4> 벤처캐피탈리스트의이중적지위 < 표 3-1> 회사자금, 조합자금의특성 < 표 3-2> 벤처투자의라운드간격에관한회귀분석 < 표 4-1> 연도별창업투자회사의설립현황 < 표 4-2> 신규투자조합결성추이 < 표 4-3> 정부출자투자조합과비출자투자조합비교 ( 결성시점기준 ) < 표 4-4> 창업투자회사투자재원 < 표 4-5> 창업투자회사투자실적 < 표 4-6> 미국벤처캐피탈의신규투자조합조성및신규투자실적추이 < 표 4-7> 창업투자회사의산업별투자분포 (1998년 ~2001년합계 ) < 표 4-8> 벤처캐피탈투자중 IT부문의비중추이 < 표 4-9> 미국벤처캐피탈투자의산업별분포 (1999~2001년합계 ) < 표 4-10> 한국창업투자회사의투자의업력별분포 < 표 4-11> 미국벤처캐피탈의단계별투자분포 < 표 4-12> 변수의정의및설명 < 표 4-13> 사용변수들의기본통계 (raw data) < 표 4-14> 벤처캐피탈의투자대상업력지수결정요인 ( 가설 ) -6-

7 < 표 4-15> 벤처캐피탈의 투자대상업력지수 결정요인추정 < 표 4-16> VC의업력특성별, 연도별투자대상업력표본평균변화추이 < 표 4-17> 표본벤처캐피탈의공동투자추이 < 표 4-18> 표본벤처캐피탈간공동투자추이 < 표4-19> 표본벤처캐피탈의투자조합결성내역 < 표 4-20> 연도별동반투자추이 < 표 4-21> 연도별동반투자에의한투자기업추이 < 표 4-22> 동반투자의유형별행태 < 표 4-23> 표본벤처캐피탈의업력별동반투자행태 < 표 4-24> 표본벤처캐피탈의단계별투자비중 < 표4-25> 표본벤처캐피탈의업력별단계별투자현황 -7-

8 그림목차 [ 그림 2-1] 벤처캐피탈의역할및기능 [ 그림 2-2] 벤처캐피탈의투자대상 [ 그림 2-3] 벤처투자조합규모와성과보수 [ 그림 3-1] 벤처캐피탈의투자과정및관련이슈 [ 그림3-2] 협력투자자의형태에따른공동투자의유형별구분 [ 그림 3-3] 내부ㆍ외부자금을이용한투자결정 [ 그림3-4] 펀드와펀드의동반투자 [ 그림 3-5] 벤처캐피탈리스트들의공동투자 [ 그림 3-6] LP의공동투자 [ 그림 4-1] 벤처캐피탈투자조합의출자자구성 (2001) [ 그림 4-2] 국내벤처캐피탈의업종별투자 ( 누적액 ) 추이 [ 그림 4-3] 창업투자회사의업력별투자분포 [ 그림 4-4] 벤처캐피탈간공동투자추이 [ 그림 4-5] 투자기업의성장단계별공동투자분포 [ 그림 4-6] 연도별동반투자비중추이 -8-

9 요약문 제1장서론우리나라벤처캐피탈산업은 1980년대에들어정부의주도하에형성되었고, 1990년대후반정부의강력한벤처기업육성정책과전세계를휩쓸었던 IT열풍으로만개하였다. 최근불황으로인해벤처캐피탈의투자실적이저조하고단기간급성장과이에따른부작용으로벤처캐피탈에대한부정적인인식이팽배해있지만, 벤처캐피탈에대한정책연구는벤처기업에대한연구와더불어벤처부문의지속적인성장을위해끊임없이연구되고관찰되어야할분야로여겨지고있다. 본보고서는본연구원에서지난해에발간한보고서 효율적벤처캐피탈시장구축을위한제도개선연구 의연장선상에서기보고서에서심도있게다루지못했던벤처캐피탈의투자행태에대해이론적논의를강화하고, 새로운데이터를통해얻어진국내벤처캐피탈의투자행태와비교분석하는데주안점을두었다. 벤처캐피탈의투자과정은벤처기업의발굴 사전검토 평가 계약 모니터링과경영지원등의순차적인행동으로이해할수있다. 투자과정의가장첫단계인벤처기업의발굴은다양한형태로이루어지며, 이단계에서업계평판과벤처캐피탈리스트의개인적인네트워크가중요한역할을한다. 사전검토는역선택을줄이고투자이후모니터링과경영지원의효율성을위해주요한단계이다. 벤처캐피탈은투자기업을평가하기위해서다양한평가지표를이용하고있는데, 프로젝트의시장기회는물론이고제품의차별성, 경영관리능력, 환경변화에대한대응등다각적인평가를실시하고있다. 벤처캐피탈은투자과정에서발생하는대리인문제를해결하기위해다양한계약내용을통해벤처기업가의도덕적위험을제어하고있다. 그리고, 벤처캐피탈의감시와경영지원은벤처캐피탈이투자한프로젝트의성공확률을높이고투자수익률을높이기위해하는행동들로다른금융상품을운용하는자산운용자들과벤처캐피탈을차별화하는가장주요한특징으로간주되고있다. -9-

10 본보고서에서는미국을중심으로행해진벤처캐피탈투자행태에관한이론및실증분석결과우리나라벤처캐피탈산업에도적용이가능한지살펴보았다. 그결과, 우리나라벤처캐피탈의경우업력이낮을수록초기단계기업에대한투자비중이높은것으로나타나외국의실증결과와반대의결과를보여주었다. 또한, 투자조합과회사계정의투자패턴이달리나타나고있어한편으로는우리나라벤처캐피탈의조직형태에기인하는도덕적위험 (moral hazard) 의가능성을발견할수있었다. 벤처캐피탈의투자규약에서가장중요한요소중하나로꼽았던단계별투자역시국내에서는상당히취약한것으로나타나아직우리벤처캐피탈이단계 (rounding) 라는개념없이비교적단기적안목에서투자를하고있음을발견하였다. 복수의벤처캐피탈간에이루어지는공동투자역시국내의벤처캐피탈은불확실성이높은초기단계투자에서전문성이입증된벤처캐피탈들이다수협력하여위험을줄여보고자하는시도라기보다경험이없는벤처캐피탈들간에공동투자가많아기본적인취지를역행하고있었다. 마지막으로, 회사계정과조합계정간의동반투자를통해모럴해저드가발생할가능성을충분히제어하고있지못하고있음을발견하였다. 결론적으로, 국내벤처캐피탈의투자행태에대한심층적인분석을토대로이러한문제점들을개선하거나해결하기위해서조합결성당시의규약으로돌아가벤처캐피탈의행동을엄밀히규정하고, 벤처캐피탈리스트들이진정한전문성을축척하고이를인정받을수있도록제도적인바탕을마련해나가야할것이다. -10-

11 제 1 장서론 우리나라의벤처캐피탈산업은시장에서자생적으로이루어졌다기보다는 1980년대에들어정부의주도하에형성되었고, 1990년대후반정부의강력한벤처기업육성정책과전세계를휩쓸었던 IT열풍으로만개하였다. 최근불황으로인해벤처캐피탈의투자실적이저조한실정이지만, 분명한것은벤처기업과더불어벤처캐피탈은벤처부문의핵심구성체라는것이다. 벤처기업은혁신적기술개발의주체로서그중요성이강조되나, 그본질적특성인고위험과높은정보비대칭성에의해외부로부터자본조달에한계가있어기업성장에어려움을겪고있다. 따라서, 벤처기업에공급되는자본은모험적일수밖에없다. 그러나이러한자본은단순한모험자본이아니며, 벤처캐피탈이라는매개체를통해서벤처기업에제공되고있다. 벤처캐피탈은자신의경험, 네트워크등을이용하여벤처기업의내재적인특성들을완화시키는역할을수행한다. 바로벤처캐피탈의기능으로인해, 벤처기업에대한투자로부터수익이발생할수있으며, 수익을쫓아움직이는시장의모험자본이벤처부문으로유입되는결과를가져온다. 벤처캐피탈의활동은소위모험자본의순환 (venture capital cycle)-투자자금조달 (fundraising) 투자활동, 회수 (exit)-을통해서이루어진다. 그중벤처캐피탈에의한수익창출과수익서은투자해위에크게의존한다. 벤처캐피탈이수익을발생시키기위한전략은무엇인가? 모든벤처캐피탈들이정형화된틀속에서투자행위를수행하는가? 등의제문제는흥미롭다. 특히, 벤처캐피탈이벤처기업에대한투자에내재되어있는위험을어떤방법으로회피하고, 극복해나아가는가가주된연구이슈이다. 본보고서의목적은국내벤처캐피탈의투자행태특징을밝히는데에있다. 국내벤처캐피탈산업의환경과벤처캐피탈회사의조직은미국과는상당히다른면을보이고있다. 따라서, 국내벤처캐피탈시장의특수한조직구조에서제기되는투자행태의문제를분석해보고자한다. -11-

12 본연구는본연구원에서지난해발간한보고서 효율적벤처캐피탈시장구축을위한제도개선연구 의연장선에있다. 기연구보고서는모험자본의순환전단계를이론적, 실증적검토를하였다. 본보고서는기보고서에서심도있게다루지못했던벤처캐피탈의투자행태에대해이론적논의를강화하고, 새로운데이터를통해얻어진국내벤처캐피탈의투자행태와비교분석하고있다. 구성은다음과같다. 제2장에서는벤처부문의불확실성을완화시키는벤처캐피탈의역할에대해논의한다. 이는벤처캐피탈의투자행위에의해이루어짐은앞서언급한바이다. 제3장과제4장이본보고서의핵심을이루는부분이다. 제3장에서는벤처캐피탈의투자행위에대한제반이슈들을다루고있다. 벤처캐피탈의투자단계는모험자본의순환과정의두번째단계이다. 이전의단계인자본조달과정에서발생하는모든조건들이투자단계에서는투자의주체인벤처캐피탈에게제약으로작용한다. 또한, 벤처캐피탈은투자대상의회수가능성과향후자본조달가능성등을예상하고투자단계에서최적의투자전략을취할것이다. 우리가관심을갖는이슈들은다음과같다. 우선, 벤처캐피탈이어떤기준으로투자대상기업을선정하는가이다. 잠재적으로우수한기업에투자하는것이향후수익에큰영향을미치기때문에매우중요한과정이다. 둘째, 우리나라벤처캐피탈의독특한구조로인해벤처캐피탈은자기자본과투자조합을통한외부자금을투자재원으로보유하고있는데, 어떤방식으로투자대상기업에게분배를하는가이다. 이는자기자금과외부자금이서로다른성질을가지고있기때문에벤처캐피탈로하여금기회주의적행동을유발할수있기때문에종요한이슈이다. 셋째, 전세계적으로여러벤처캐피탈회사들이특정투자건에공동으로투자하는경우가많은데, 그이유는무엇인가이다. 또한, 어떤특성을가진벤처캐피탈들이이러한형태의공동투자에참여하는가도흥미로운이슈이다. 넷째, 벤처캐피탈들이투자기업에자금공급은단발성으로이루어지지않고여러번에걸쳐이루어지는경우가많은데, 그이유에대해서논의한다. -12-

13 다섯째, 자금공급이이루어진후, 벤처캐피탈이수행하는벤처기업에대한각종사후관리의중요성에대해언급한다. 특히, 벤처캐피탈-벤처기업사이에존재하는정보의문제를벤처캐피탈이어떠한제도와행동을통해극복하는가를살펴보고자한다. 여기서는투자자 ( 벤처캐피탈 ) 와벤처기업가사이에존재하는잠재적인기회주의적행동에대해살펴보고그러한도덕적해이를막기위해고안된다양한투자행동과장치에대해살펴보겠다. 본장에서의논의는일관된이론적인틀에서벤처캐피탈의투자행태에대해접근하고있다. 주로, 외부투자자와벤처캐피탈사이에발생할수있는이해상층관계를주인 (principal)-대리인 (agent) 모형관점에서논의한다. 제4장에서는국내벤처캐피탈의투자행태에대해실증분석을한다. 특히, 제3장에서이론적으로논의되었던결론들과데이터를통하여추론된국내벤처캐피탈의투자행태를비교한다. 제5장에서는다양하게이루어진논의들을요약하고국내벤처캐피탈시장의발전방안을서술하는것으로마무리를짓고있다. -13-

14 제 2 장 벤처캐피탈의역할 제 1 절 벤처캐피탈의역할 1. 벤처부문의시장실패가. 벤처기업의중요성벤처기업은일반적으로 새로운아이디어와기술을바탕으로새로운사업기회를추구하는모험심이강한기업 1) 으로정의되고있다. 벤처기업은규모면에서볼때, 중소기업집단에해당되지만, 단지기업의규모에의해구분되는일반중소기업 2) 보다는상대적으로고성장의잠재성을보유한특성이있다. 3)4) 벤처기업은첨단기술에기초한사업아이디어로부가가치가큰시장을개척하여높은수익창출을목표로하는기업이다. 1) 이인찬ㆍ김도환ㆍ이광훈외 (1999), 정보통신창업애로요인분석및활성화방안연구, 정보통신정책연구원 2) 중소기업기본법시행령제 3 조는업종에따라다양한기준으로중소기업을규정하고있다. 예를들어, 제조업또는정보처리및기타컴퓨터운영관련업의경우, 상시근로자 300 인미만혹은매출액 300 억원이하인기업을중소기업으로정의하고있다. 3) 현재, 국내에서통용되고있는 벤처기업 이라는용어는중소기업청이벤처확인제도를통해인정한기업을대상으로일반중소기업과구분하여사용하고있다. 특히, 벤처확인제도에의해벤처기업으로인정받은기업은중소기업으로분류되지않고있다. 따라서, 본보고서의벤처기업의개념은정성적이며, 보다넓은개념으로정의되고있다. 4) 미국에서지칭하는신기술기반기업 (new technology-based firm: NTBF), 기술창업기업 (technology startups) 등이본보고서의벤처기업개념과유사하다. -14-

15 벤처기업의고수익창출은첨단기술에기반이되고있음에주목하여, 최근들어벤처기업은혁신적기술개발 (innovation) 의주체로인식되어그중요성이강조되고있다. 특히, 대기업보다는벤처기업이국가혁신시스템 (National Innovation System) 에서기술개발의중요한주체로인정되고있다. 대기업은일반적으로기술개발을통한상품의질 (quality) 제고전략보다는상품가격을의도적으로낮추는전략으로시장점유율유지혹은새로운기업의시장진입저지를목적으로하는반면, 벤처기업은이러한대기업에의한진입장벽에대응하여기술혁신에의한시장진입혹은시장창출전략을취할유인이크기때문이다. 혁신적기술은사회전반의경쟁력제고를유발시키는사회적파급효과가크며, 새로운시장창출기회를제공하여사회적후생을증대시킨다. 국내의경우도대기업이나일반중소기업에비해, 벤처기업의 R&D 투자비중이매우높다. < 표 2-1> 은벤처기업의매출액대비 R&D 투자비중이대기업이나일반중소기업보다월등히높을뿐만아니라, 증가추세에있음을보여주고있다. 5) < 표 2-1> 국내기업의 R&D 투자비중 ( 매출액대비 ) 미국의경우, ( 벤처캐피탈의지원을받은 ) 벤처기업과대기업의달러당특허건수를비교하면, 벤처기업의달러당특허건수가대기업의 3배에이르며 (1965~1999년기간 ), 벤처캐피탈투자액대비전체제조기업의 R&D 비중이지속적으로증가하고있다. 5) 벤처기업의 R&D 규모는대기업이나중소기업에비해작을것으로예상되는데, 이는벤처기업의매출규모가아직은그리크지않기때문이다. -15-

16 < 표 2-2> 벤처캐피탈투자액대비전체제조업체 R&D 비중의연도별추이 ( 미국 ) 자료 : Compiled from Samuel Kortum and Josh Lerner, "Assessing the Contribution of Venture Capital to Innovation, "Rand Journal of Economics 31(Winter 2000): 나. 벤처부문의시장실패원인벤처기업은앞서언급한바와같이고성장의잠재성을보유하고있어투자자들에게매력적인투자대상이될수있다. 하지만, 벤처기업이본질적으로보유하고있는아래에서언급할몇가지특성들로인해, 사회적으로바람직한양만큼의자원이벤처기업으로공급되기어려운시장실패의가능성이존재며, 따라서벤처기업은기업성장에필요한자금조달 (funding) 에어려움을겪게된다. 우리가주목하는벤처기업의특성으로는첫째, 높은불확실성이다. 벤처기업은성장단계상창업초기혹은성장기에있으며, 고수익창출이첨단기술을통한새로운수요개척을요구하는만큼, 잠재적으로높은불확실성 (high risk) 을내포하고있다. 여기서불확실성이란매래에발생되는성과에대한확률분포로이해된다. 벤처기업이그바탕을두고있는첨단기술은기존에존재하지않았던것이고따라서매우부족하다. 일반적으로, 불확실성이클수록잠재적성과에대한확률분포의영역이넓어짐을의미한다. 벤처기업의경우다른일반기업들보다그성과에대해확률분포의영역이넓다고하겠다. 우리가관심을갖는벤처부문의두번째특징은벤처기업과잠재적투자자사이에기업이보유하고있는기술력이나사업아이디어에대한비전, 기업내부의업무프로세스, 시장추이등자금조달과관련된각종정보에대해서로다른정보를보유하고있는정보의비대칭성 (information asymmetry) 혹은정보의격차 (information gap) 가존재한다는것이다. 벤처기업가는외부자보다특정기술, 기업내부에서발생하고있는상황에대해더많은정보를보유하고있다. -16-

17 이러한정보의우월성으로벤처기업가는기회주의적행동 (opportunistic behavior) 을할유인을갖는다. 특히, 벤처기업가와외부투자자사이의이러한정보의비대칭은그들사이에이해상층을발생시키게된다. 예를들어, 기업가는기업의약점들을숨기고, 기업의각종성과를부풀려투자자에게자신의기업이매력적인투자대상임을역설할수있다. 또한, 자본조달시점에서약속한것보다더욱불확실한전략을취하거나, 투자자가기대한것과달리기업가는열심히사업을추진하지않을수있다. 더욱이기업가는투자자의자금으로그의평판 (reputation) 을높이는프로젝트를추진하여, 프로젝트의성과가아주형편없더라도기업가는그프로젝트를운영하면서개인적편익 (private benefit) 을향유할수있다. 셋째, 벤처기업은첨단기술이나참신한아이디어에의존하므로, 건물, 기계, 혹은부동산등의물질적자산 (physical asset) 이부족한반면, 특허, 등록상표, 또는기업가의인적자본등의무형자산 (intangible asset or soft asset) 을보유하고있다. 은행등대부분의자본대여자들은물적자산을담보로이용하여여신활동을하고있어담보능력이충분한기업들을주고객으로하고있다. 또한이들은기업성장단계상성숙기에있어사업의위험성이상대적으로낮은기업들을대상으로하고있다. 따라서, 창업초기나성장기의상대적으로사업의위험성이높으며담보능력이부족한기업들은이들로부터자금조달이불가능한경향이높다. 더욱이, 벤처기업이보유하는무형자산을평가하고가치를부여하는시장이활성화되어있지않는현실에서무형자산에의존하는벤처기업은자본조달에어려움이있다. 2. 벤처캐피탈 6) 의개념및역할가. 벤처시스템벤처기업의중요성에도불구하고, 앞서열거한벤처기업의본질적특성들에의해기업활동및성장을위한외부자금조달이어려워벤처창업및혁신적기술개발동기가약화될가능성이있다. 6) 본보고서에서벤처캐피탈은벤처캐피탈회사 (venture capital firm) 를일컫는다. 소위모험자본 (venture capital) 은자본이며, 벤처캐피탈은그러한자본을운용하는회사이다. -17-

18 하지만, 시장에는벤처기업의외부자금조달의어려움을극복하고자하는어떤메카니즘, 즉벤처시스템이존재한다. 이벤처시스템은벤처기업의자금조달어려움의요인들-(i) 높은불확실성, (ii) 정보의비대칭성, (iii) 부족한물적자산-을완화시키는역할을수행하고있다. 벤처시스템존재의중요성은크다. 벤처시스템의완비는벤처기업혹은잠재적창업가에게혁신적기술개발을촉진시키는동기를부여한다. 성장잠재력이있는기술이나아이디어에내재되어있는사업화에대한고위험을완화시켜주는시스템은벤처기업의혁신적기술개발이창업을통해구현될수있도록지원한다. 나. 벤처캐피탈의역할벤처캐피탈은벤처시스템에서핵심적인기능을수행하고있다. 벤처캐피탈은공개된기업이아닌미공개기업을대상으로지분투자 (private equity investment) 를수행하는전문투자자집단이다. 벤처캐피탈은벤처부문의시장실패의원인인벤처기업이본질적으로가지고있는특성들을완화시키는역할을한다. 첫째, 은행등일반금융기관을통해서대출을못받아자금조달이어려운성장기의기업에게자금지원을수행한다. 둘째, 벤처캐피탈의다양한경험으로축적된지식으로투자된벤처기업의사업의미래에대한불확실성을완화시키기위한사후관리 (post-investment management) 를한다. 셋째, 전문적인투자기관으로서벤처기업과기업외부투자자사이에발생할수있는정보의비대칭성을약화시킬수있다. 이러한벤처캐피탈의역할혹은기능으로인해, 벤처기업은벤처캐피탈의자금과경원지원에대한수요가존재하며, 외부투자자는벤처캐피탈을통하여벤처기업에투자를할기회를갖게되어, 결과적으로벤처부문으로자금이유입될수있다. 벤처캐피탈및외부투자자는투자대상기업의지분획득에의한경영권행사가아니라, 사후관리를통한투자대상기업의기업가치제고후투자회수를통해높은수익을목적으로한다. 사후관리를통한기업가치제고는긴안목을가지고일해야하지만, 분명히회수를염두해투자기간이유한 (finite) 하다. 김성현, 이인찬외 (2001) 에서벤처캐피탈의특징과기능에대해다음과같이잘정리되어있다. -18-

19 주요특징 전문적벤처투자기관고위험고수익투자대출보다는지분투자 자료 : 김성현ㆍ이인찬외 (2001) < 표 2-3> 벤처캐피탈의특징과기능 주요기능 자금수요자 ( 벤처기업 ) 와자금공급자 ( 투자자 ) 간의중계벤처기업의성장을위한지원 ( 자금, 경영, 인적자원등 ) 벤처기업가치증대를통한투자수익회수 [ 그림 2-1] 벤처캐피탈의역할및기능 [ 그림 2-2] 벤처캐피탈의투자대상 -19-

20 벤처캐피탈은모든미공개기업에대해투자대상으로하는것은아니다. 성장잠재력이매우높은기업들을대상으로한다. 미공개기업이라도성장잠재력이상대적으로낮은일반중소기업들은벤처캐피탈의큰관심의대상이아니다. 따라서, 벤처캐피탈의투자대상은아마도성장잠재력이일반중소기업에비해높으나, 성장기에있는기업으로서사업성에있어위험성이높아은행등일반금융기관으로부터자금조달이용이하지않는기업들일것이다 ([ 그림 2-2] 참조 ). 다. 모험자본의순환벤처캐피탈은 ( 대체로투자조합을통해서 ) 자금을모아서 (fundraising phase), 투자대상기업을선정하고투자하여 (investment phase), 회수 (exit) 를하는하나의순환과정 (cycle) 을마친다. 그리고, 하나의순환이끝나면, 또다른순환이투자조합결성을통해서이루어지는반복경기를하게되는것이다. 본보고서는이러한모험자본의순환과정에서투자과정만을다룬다. 벤처캐피탈은자금조달단계에서결정된투자자로부터모은자금조달규모, 투자자와의계약내용, 벤처캐피탈의경험과지식등을주어진조건으로하고, 투자성과나순환과정이끝난후다음의자금조달등에대한예상을하여, 투자단계에서투자방식혹은투자행태를결정할것이다. 제 2 절 벤처캐피탈의조직구조 1. 미국벤처캐피탈의조직형태가. 벤처자금조달의진화과정미국벤처캐피탈의지배적인조직형태인유한책임투자조합 (limited partnership) 은처음부터지배적인것은아니었다. 1946년현대벤처캐피탈회사의모태가된 ARD(American Research and Development) 가신생기업에대한고위험투자를목적으로탄생하였다. ARD는수탁인의책임 (Fiduciary Responsibility) 을중시하는기관투자가들로부터자금조달이어렵게되자공개시장에서거래가가능한폐쇄형 (closed-end) 펀드구조로변경하고개인들로부터자금을조달하게되었다. -20-

21 폐쇄형펀드형태구조가지니는장점은다음과같이크게두가지를지적할수있다. (i) 투자자에게는벤처펀드투자에서오는비유동성문제를해결해주고 ( 이를통해누구나, 특히개인들도벤처캐피탈투자가가능 ), (ii) 벤처캐피탈에게는조달한자금과투자수익을되돌려줄필요가없게해주는것이다. 하지만, 폐쇄형펀드구조형태가가져온가장큰문제점은부주의한브로커들이펀드를벤처캐피탈투자에적합하지않은투자자에게판매하여, 펀드성과가나쁜경우투자자들의항의가브로커가아닌벤처캐피탈회사로집중되게한점이다. 7) 1958년폐쇄형펀드가지닌문제점들을해결하기위해최초로유한투자조합 (Limited partnership) 구조벤처캐피탈펀드인 Draper, Gaither & Anderson"( 이하 DGA) 이탄생하였다. 유한책임투자조합형태의 DGA은 1940년대제정된투자회사법 (Investment Company Act of 1940) 에서요구하는여러증권규제조항들 ( 예를들어, 펀드내투자지분에대한상세한고지 (Disclosures) 및투자기업경영에대한관여를제한하는것등 ) 을피해가기위해서고안된것이었다. 증권규제를면제받기위해당시유한투자조합은 100명이하의투자자를통해자금을조달해야하며, 공개시장에서거래되지않고사적으로보유될목적으로조성되어야하기때문이다. 8) 당시벤처캐피탈유한투자조합은예를들어펀드수명이유한하며, 특정기간내투자자에게펀드자산을돌려주어야한다는점등에서부동산투자또는석유시추목적의펀드와유사한구조를가지고있었으나, 주식을분배하는것은다른유한투자조합과는차별화된특징이었다. 특히, 주식분배는투자자들이자신들의세금목적에맞게현금화화는시기를정할수있기때문에투자자가선호하는분배방법이었다. 7) 실제로 1950 년대중반 ARD 는대부분의시간을개인투자가들이펀드의수익률하락항의에대응하는데보내었다 (Gompers and Lerner, 2001). 8) "Rule of 99" 로알려진이조항은 1996 년에가서야자산이 5 백만불이상인 "Super-qualified" 투자자인경우조합참여자수에제한을받지않는것으로수정되었다. -21-

22 유한투자조합의등장에도불구하고, 1970년대초반까지대부분의벤처캐피탈조직은폐쇄형펀드나 1958년미정부에의해서설립이촉진된 Small Business Investment Companies(SBIC) 를통해서자금을조달하였다. 미국의벤처캐피탈기능을촉진시키기위해정부는벤처캐피탈지망생 (would-be Venture Capitalists) 이위험자본풀을만드는것을장려하였으며, 이들에게매칭펀드와채무보증을제공하였다. 1960년많은 SBIC이펀드를만들었으나, 정부의보증및미자격자에대한무분별한허가등의폐단으로인해 1970년대중반에는 SBIC의투자성과가최저수준에이르게되었다. SBIC의무분별한투자로인한투자성과하락은 1973년부터 1978년사이주식시장에서 IPO(Initial and Secondary Public Offering) 되는기업수를급격하게감소시켰고, 투자자의불신이팽배해지면서 SBIC와평판이좋지않은벤처캐피탈회사가자금을조달하는것이거의불가능한상황에이르게하였다. 더욱이 1975년에는신규벤처캐피탈펀드가없었다. 1980년대초반까지여전히어두운전망이팽배하던가운데, 미노동부가 1979년종업원퇴직소득보장 (ERISA) 을재해석하여연금이포트폴리오다각화차원에서벤처캐피탈에투자하는것을허용하여연기금의벤처캐피탈투자에가능케하였다. 가장먼저다른기관투자가에비해자산운용규제가적은사립대학이나기금의재단, 그다음에기업연금기금, 가장마지막으로 1990년대에들어공공연금기금이벤처캐피탈의주요재원으로등장하였다. 개인의비중은 1970년대이후지속적으로감소해오고있으나- Rule of 99 은구조적으로벤처캐피탈이개인보다는기관투자가의자금을선호하게만들었다-, 여전히절대규모면에서는증가세를유지하고있다. Sahlman(1990) 에의하면, 미국의벤처캐피탈시장이크게성장하였던 1980년대중반미국의위험자본 (risky capital pool) 의약 2/3정도가유한투자조합형태로조직되고, 나머지 1/3이기업벤처캐피탈, 폐쇄형펀드 (9%), 은행등금융기관의자회사 (14%), 그리고공공벤처캐피탈회사인 SBI(8%) 로구성되고있다. 동기간벤처캐피탈산업내에서일어난주요한변화중하나는효율적시장형성에기여하게된중개인 (intermediaries) 의등장이다 1970년대초반부터투자자문사 (investment advisors) 가등장했으며, 1972년 First National Bank of Chicago에의해 Funds-of-Funds( 이하 "FoF") 가처음으로시작되었다. FoF는 1990년대들어급격한성장과함께다양한형태로전문화를추구하여발전하였다. -22-

23 (i) 투자은행이중심이된대형 FoF, (ii) 특정투자자층 ( 예를들어대학재단등 ) 만을대상으로한 FoF(Common Fund, FLAG Venture Partners 등 ), (iii) 해외벤처캐피탈펀드나미국특정지역의펀드에투자하는니치형의 FoF 등이있다. 위와같은투자자측면에서의중개인뿐만아니라, 투자자네트워크를통해벤처캐피탈로의자금조달을도와주는소개소 (placement agents) 도등장하였다. 기존에미공개기업의자금조달대행업무를하던소개소 (placement agent) 들이업무영역을확대한것이다. 20세기말에들어, 주식시장에서거래되는벤처캐피탈펀드가재등장하여시장의주목을받고있다. Gompers an Lerner(2001) 는향후에도이같은형태의벤처캐피탈펀드구조가증가할것으로예상되고있다. 주식시장에서거래되는벤처캐피탈투자조합은크게 3가지그룹-(i) Internet Capital Group과같은순수벤처캐피탈펀드모델, (ii) 벤처펀드와기업운영을결합한모델 ( 예 : (iii) Divine Interventures와같이신생기업을인큐베이팅하는모델-으로나뉘어진다. 과거에좋지않았던성과와증권감독위원회 (SEC) 로부터규제대상이라는점등이주식시장에서거래되는벤처펀드의성장을가로막을수있으나, 미국경제의기초체력 (fundamental) 이변화하고있는측면에서이들의지속적으로성장할것을예상할수있다. 1980년대와 1990년대벤처캐피탈붐은벤처캐피탈펀드의대형화와기존기관투자가위주의투자조합결성관행을고착시켜, 유한투자조합에접근이어려운개인에게새로운형태의벤처캐피탈펀드가필요로하게되었다. 향후주식시장에서거래되는벤처캐피탈펀드가개인투자자들을대상으로한시장에서중요한역할을할것으로기대되나, 다음의두가지문제점을극복해야할것이다. 첫째, 1940년제정된투자회사법령에따라이들이투자회사로분류될경우증권감독위원회의규정에의허 10% 이상의지분취득, 이사회를통한경영통제등이어려워벤처캐피탈의본연의역할을할수없게된다는것이다. -23-

24 Internet Capital Group의경우 1999년 5월 IPO 이전에는주주가 100인이하로구성되어있어증권감독위원회규정을따르지않아도되었지만, IPO 이후에는투자회사로분류되어증권감독위원회규정을따라야하게되자 Internet Capital Group 벤처캐피탈펀드가지닌고유의특성인기업지배의필요성, 투자기업간의시너지를위해활발한경영개입, 기타펀드관리와관련한적극적간섭등을이유로들어이러한규정들을피해가고자노력하였다. 둘째, 시장의상황에따라주식시장에서거래되는펀드의가격이급격하게변동할수있어, 펀드가보유하고있는기초자산 (underlying assets) 의가치를제대로반영하지못할수있다는단점이다. 따라서, 주식시장에서거래되는벤처캐피탈펀드가제대로시장정착하기위해서는규제당국과대중투자자모두에게벤처캐피탈펀드에대한교육이필요할것이다. 나. 벤처캐피탈회사와유한투자조합 9) 미국에서현재까지지배적인벤처캐피탈의주된자금조달방식인유한책임투자조합이어떤구조로이루어져있는지살펴본다. 우선투자조합을운영하는벤처캐피탈회사는몇몇벤처캐피탈리스트들이파트너로참여하여조직한유한책임회사 (limited liability company) 이다. 이유한회사가결국벤처기업에대한투자를목적으로하는유한투자조합을운용하는운용회사 (management company) 이다. 그런데대체로벤처캐피탈회사가벤처투자조합을실제로결성할때는중간단계로새로운가상조합 (paper company) 을결성하게된다. ] 벤처캐피탈회사를 A라하고 A가궁극적으로조성하고자하는유한투자조합을 C라고하자. 이 C에는개인투자가, 기관투자가, 연기금등벤처투자를하고자하는투자자들이유한책임조합원 (limited partner, 이하 LP) 으로참여한다. 유한책임조합의성격상 LP들은조합의운영에직접관여할수없다. 따라서, 조합의자금을실질적으로관리하고운용할업무집행조합원 (general partner, 이하 GP) 이필요한데 GP는사실상벤처캐피탈리스트들이지만, 형식적으로는벤처캐피탈회사도, 벤처캐피탈리스트개인도아닌가상의유한책임조합 (paper limited partnership) 이된다. 이를 B라하자. 9) 김성현ㆍ이인찬외 (2001), 효율적벤처캐피탈시장구축을위한제도개선연구, 정보통신정책연구원을원용하였다. -24-

25 정리하자면, 벤처투자조합 C의 LP는외부투자자들이고, GP는가상조합 B가된다. 가상조합 B는그자체로다시유한책임조합이기때문에 LP와 GP가필요하다. 여기서, A 즉벤처투자조합 C를결성하는실질적주체인벤처캐피탈회사가가상조합 B의 GP가된다. GP의임무는조합운영을실제로집행하는것이며, 이를위해 A는 A의파트너거나피고용인들인벤처캐피탈리스트들 ( 의일부 ) 을 B에파견하며, B는다시이들을 C의운용을위해파견하는것이다. 한편, 가상조합 B에는 LP도필요하다. 이 LP의역할은 B라는조합의결성을위해필요한출자금을납입하는것으로, 앞서 A의피고용인으로서 B에파견되는벤처캐피탈리스트들이자금을 B에납입하고 B의 LP가된다. 이출자금은다시조합 C에 GP의출자분 ( 대개 1%) 으로납입된다. 다시정리하자면, 벤처캐피탈회사의파트너이자피고용인인벤처캐피탈리스트들은 LP로서가상조합 B에 LP로서자금을출자하고, 이를다시조합 C의 GP 출자지분으로출자한다. 한편이들은 A로부터 B의운영을위해파견되고, B는다시이들을 C의자산운용실무자로파견한다. 결과적으로위그림에나타나는공식적인구조에는회사와조합만이있으나, 사실상벤처캐피탈리스트들이벤처투자조합에일정부분출자를하고업무집행조합원으로자금을운용하게되는것이다. < 표 2-4> 벤처캐피탈리스트의이중적지위 벤처캐피탈회사 (A), LLC 가상조합 (B), LLP 벤처투자조합 (C), LLP 파트너 유한책임조합원 조합원 (1% 출자 ) 피고용인 자산운용실무자 자사운용실무자 이렇게이중적인구조가나타난것은벤처캐피탈리스트가갖고있는이중적지위와이로인해발생하는법적인책임한계및조세문제때문이다. -25-

26 즉, 벤처투자조합에대한출자자 (LP) 로서지위와조합운영을담당하는실무자 (GP) 로서의지위를구분하는한편, 실제로손실이나문제가발생할경우이를전적으로책임져야하는 GP로서의책임을개인으로지지않고가상의조합을통해질수있도록한것이다. 다. 유한투자조합의한시적특성유한투자조합구조는벤처캐피탈의자금을조달하는것과우수한투자안 (investment alternative) 들을선택하고관리할수있도록하였다. 유한투자조합구조가중요한의미를가지는이유는다양한참여자들의이해관계와관련한사항을규정하고있기때문이다. 유한투자조합은 10~12년후에해산하는한시적인수명 (self-liquidating) 을가지는데, 이과정을통해펀드내에서성과가좋지않은기업들보유를마감하는절차도밟게된다. 이러한투자조합의한시적수명의특징은일정기간이후벤처캐피탈펀드의성과를평가하는긍정적인측면을가지기도하지만, 이기간내에좋은성과를보이기위해미성숙기업을빨리 IPO을유도하는-소위, grand-standing이라부른다- 부작용이있기도한다. 이러한유인은경험이나업력이짧아벤처캐피탈시장에서평판 (reputation) 을쌓지못한벤처캐피탈들에게더많이나타난다 (3장참조 ). 라. 보상체계벤처캐피탈이외부로부터조달한자금을운용하는데서얻는보수 (compensation, fee) 의구조는수익에대한선형함수 (linear function) 로서관리보수와성과보수로구성되어있다. 관리보수 (management fee) 는고정 (fixed) 보수로서조합결성액의일정비율을주기적으로수령하게된다. 일반적으로그수준은조합자산의 2~3% 정도로알려져있다. 10) 한편, 성과보수또는성공보수 (performance fee, success fee, 업계용어로는 carried interest') 는변동 (variable) 보수로서조합운용을통해얻은수익 (profit) 중일정부분을벤처캐피탈이수령하게된다. 10) 뮤추얼펀드등의경우에는관리보수만을수령하며그수준또한훨씬낮아펀드규모의 1% 미만이다. -26-

27 대개 20~30% 정도 11) 에서성과보수수준이책정된다. 성과보수는벤처캐피탈리스트의입장에서보면자신의자금을투입하지않고 12) 운용수익의 20% 이상가지게됨을의미한다. 따라서조합의실패 (downside) 에대한부담은지지않으면서조합의성공 (upside) 에대한열매는누리게되므로벤처캐피탈에게조합수익률을높이도록노력할강력한유인을제공하게된다. 또한대개의투자조합은최소목표수익률 (hurdle rate) 을규정하고이를초과달성하는경우에만성과보수를지급하도록하고있다. 벤처캐피탈시장이자금조달-투자-회수- 자금조달의반복경기가아니라, 자금조달-투자-회수의단발성의경기가이루어진다면, 이러한성공보수에대한방식하에서벤처캐피탈리스트는콜옵션을갖는것과유사하므로, 고위험-고수익을위해위험추구의투자행태를보일수있다. 특정조합에따라구체적인보수체계의조건은다르게나타난다. 최든들어과거실적이좋은벤처캐피탈리스트와그렇지못한벤처캐피탈리스트간에차별화가이루어지고있다. 미국의경우, 성과보수의경우통상 20% 룰이적용되어왔으나, 벤처캐피탈시장에서좋은평판을쌓은벤처캐피탈리스트에의해결성된규모가큰투자조합의경우성과보수비중이증가하는경향을보이고있다. Gompers and Lerner(1999) 는 1978년에서 1992년사이미국벤처캐피탈투자조합에서보수체계조건의결정요인에대해실증분석하였다. 결론을요약하자면, 업력이길고회사규모가큰벤처캐피탈일수록전체보수에서성과보수가차지하는비중이높고, 또한회사간보수수준차이가많은것으로나타났다. 한편, 회사규모가작고업력이짧은벤처캐피탈, 또는첨단기술분야나초기기업에대한투자를전문으로하는벤처캐피탈의경우에는고정보수비중이더높은것으로나타났다. 13) 11) 아래에서다시언급하겠으나국내벤처캐피탈의성과보수율은 20% 이하로제한되어있다. 12) 미국의경우벤처캐피탈이조합규모의약 1% 정도의자금을투입하고, 한국의경우훨씬높은수준 ( 최소 5%) 으로조합에출자한다. 13) Gompers and Lerner (1999b) 의이론적가설에따르면, 이러한발전은벤처캐피탈리스트의투자능력에대해벤처캐피탈이나외부투자자모두초기에정보를갖고있지못하고, 시간이지남에따라차차이능력이 ( 성과를통해 ) 밝혀지는경우를상정한 학습모형 (learning model) 에부합한다. -27-

28 [ 그림 2-3] 벤처투자조합규모와성과보수 자료 : Gompers and Lerner(2001) 성과보수의분배시기에있어서도새로운변화가일어나고있다. 과거에는 (i) 원금우선배분, (ii) 초과수익중 LP 비중우선배중, 그리고 (iii) 초과수익중 GP 몫배분의절차를밟아왔다. 이러한분배방식하에서투자기업에대한정보를더많이가진 GP가우선적으로고평가된기업의주식을배분하여, 원금및 LP 초과수익분을맞춘후에, GP 자신의성과보수부분에대해재평가된주식을분배함으로써자신들의이익을극대화하려는동기를보이는문제점을가지고있다. 따라서, 최근에들어서는원금분배이후에초과수익에대해서는 LP와 GP에게동일한시점에서분배하는새로운이익분배방식이나타난다. -28-

29 2. 국내벤처캐피탈의조직형태 14) 가. 주식회사 + 투자조합우리나라의경우, 벤처캐피탈의역사가일천하여, 미국과같이외부투자자의자금을조달하여벤처캐피탈이투자하는형식으로출발할수없었다. 성장성이높은미공개기업에대한투자는그러한투자를원하는투자자들이자본금을납입하고주주가되어설립된벤처캐피탈회사를통해서이루어졌다. 즉, 우리나라의벤처캐피탈회사는주주가자본금을납입하여설립한주식회사다. 주주들은경영을직접하거나경영진을고용하여회사를구성한다. 벤처캐피탈리스트들은이주식회사에고용된직원으로서대개투자심사역이라불린다. 외부로부터조달한펀드 ( 조합기금 ) 에전적으로의존하는미국벤처캐피탈과달리, 우리나라의벤처캐피탈회사는주주들이자본금을출자하고, 이자금을운용할경영진과직원들을고용한다. 또한회사자본금외에별도로외부자금을유치하여투자조합을조성하고이를운용하기도한다. 따라서, 우리나라벤처캐피탈회사의경영진과심사역들은벤처캐피탈회사자본금 ( 이하회사계정혹은내부자금이라칭한다 ) 과외부투자자와결성한투자조합자금 ( 이하, 조합계정혹은외부자금이라부른다 ) 의원천이다른자본풀 (capital pool) 을운용하게된다. 나. 미국벤처캐피탈구조와의비교외부자금에전적으로의존하는미국의경우에는벤처캐피탈회사와외부투자자간의이해관계상충을방지하기위해고도의계약을활용하고있다. 15) 반면우리나라의경우에는벤처캐피탈회사가운용하는자금의원천이내부와외부로혼합되어잠재적으로많은문제점을가지고있다. 따라서, 이러한점을인식하여외부투자자들과벤처캐피탈간의더욱복잡한계약구조가존재하여야하나, 아직은계약제도가크게활성화되어있지않은형편이다. 14) 김성현ㆍ이인찬외 (2001) 를참조하였다. 15) 외부투자자와벤처캐피탈간의계약내용에대해서는김성현ㆍ이인찬외 (2001) 를참조 -29-

30 미국의벤처캐피탈이업무집행조합원 (GP) 으로서조합에납부하는출자금은조합총출자금의 1% 정도인데반해, 우리나라의경우법적으로 5% 이상을벤처캐피탈이납부하게되어있을뿐만아니라실제로는대개 20% 에서 50% 까지벤처캐피탈이부담한다. 양국의벤처캐피탈의보수체계를비교해보면다음과같다. 앞서언급한바와같이벤처캐피탈의보수구조는고정보수 ( 관리보수 ) 와변동보수 ( 성과보수 ) 로구성된선형함수로되어있고, 여기에목표수익률 (hurdle rate) 요구사항이부가되어있는형식이다. 이와같은기본적형태는국내에서도유사하게적용된다. 다만세부사항에서몇가지차이가있는데이중중요한것들은다음과같다. 첫째, 목표수익률의적용방법이다. 미국의경우, 목표수익률을초과하기만하면전체수익에대해성과보수가산정되는반면, 국내에서는목표수익률을초과하는부분에대해서성과보수가산정된다. 즉, 목표수익률이 10% 이고실제달성한수익률이 15% 일경우, 미국의방법으로는 15% 의수익중약정된부분 ( 약 20~30%) 을벤처캐피탈에게성과보수로지급하는반면, 국내방법으로는 15%-10%=5% 의초과수익중일정부분을성과보수로지급한다. 16) 둘째, 일반적이지는않지만투자조합에서손실이발생하는경우, 이를우선충당하는조건이다. 미국의경우, 투자조합에대한벤처캐피탈의손익부담구조를볼때원칙적으로 ( 벤처캐피탈의출자분외에대해서는 ) 손실부담은없는반면이익에대해서는성과보수만큼의참여가가능한데, 국내조합의경우손실에대해서도일정부분벤처캐피탈이우선충당하도록요구하는경우가있다. 16) 이의문제점을인식하여정부는최근이부분에대한제한을완화하는추세에있다. 그러나본고에서우리가취급할자료에는본문의초과수익률방식이적용된것으로이해해도무방하다. -30-

31 그외에도관리보수의산정기준 ( 조합결성액중기 ( 旣 ) 투자분을기준으로산정 ), 성과보수율의제한 (20% 이하 ), 벤처캐피탈내부인력에대한보상체계에대한규제 ( 수익의 50% 이내 ) 등차이점이있으며, 많은부분이벤처캐피탈과투자조합의사적계약보다는정부주도의규제나준규제라는점이중요한특징이다 ( 이인찬, 김성현, 2001). 그러나정부의규제내용은점차완화하는추세에있다. -31-

32 제 3 장 벤처캐피탈의투자행태 제 1 절 벤처캐피탈의투자활동개요 1. 벤처캐피탈투자의개념투자 (investment) 의목적은자금공급시점과회수시점에서의투자대상의가치차이를통해수익을극대화하는것이다. 주식투자또는채권투자는잘알려진대로각각주식이나채권의시세차익을목적으로행해지고있는투자행위이다. 투자신탁회사, 증권회사등은이러한투자행위를전문적으로하는기관이다. 주식, 채권등에대한투자활동은투자대상 ( 주식또는채권 ) 의내재적인가치변화에영향을주지못하는수동적인투자활동이라는데에특징이있다. 17) 즉, 투자대상의가치변화는개별투자자에게시장에서주어진변수에불과할뿐이다. 따라서, 주식또는채권에대한투자활동은투자대상의가치변화시점들을선택하는것이다. 벤처캐피탈에의한미공개기업에대한투자도마찬가지로투자대상기업의가치의차이를이용하여수익을극대화하는데에그목적이있다. 벤처캐피탈의투자활동은앞서언급한일반투자전문회사들의투자활동과는크게차이가있다. 벤처캐피탈은투자대상기업의자금을제공하고지분을인수한후투자대상기업의가치변화를수동적으로받아들이는투자활동을하는것이아니다. 특히, 자금을제공역할뿐만아니라, 그기업의가치를제고시키기위해주체적으로제반활동-경영지원, 인사지원등-을한다. 이경우투자대상의가치는벤처캐피탈에게외부적으로주어진변수가아니라, 통제할수있는변수가되는것이다. 따라서, 벤처캐피탈의투자활동은기업가치제고를통한수익극대화를위한제반행위라고정의될수있다. 17) 한주식에대한수요와공급에의해주가가변동하지만, 개별투자자의매매활동이주식의가격에영향을미치지만, 수요와공급자체가주식의내재가치를변화시키는것은아니다. -32-

33 벤처캐피탈의활동은단계적으로설명된다. 이를소위모험자본의순환 (venture capital cycle) 이라고한다. 첫번째단계가자본조달 (fundraising) 이다. 벤처캐피탈회사가투자에사용할수있는재원 (capital source) 은벤처캐피탈회사의자금인자기자본과다른투자자로부터투자조합의형태로조달된외부자본이있다. 이자본조달과정을통해투자자금규모가결정된다. 또한, 외부투자자의자금을이용한다면, 투자자와의계약을통해수익배분, 벤처캐피탈의투자해위에대한계약등이결정된다 ([ 그림 3-1] 참조 ). 두번째단계가투자활동이다. 이단계에서의활동은앞선자금조달과정에서발생한모든것들-즉, 투자자금의규모및원천, 투자자와의계약내용등-이벤처캐피탈의투자활동에주어진조건으로작용한다. 또한, 이외에여러경제, 사회적여건도투자활동에영향을미친다. 이단계에서는투자대상기업을선정하고, 투자자금규모를결정하고, 투자대상기업과의계약과사후관리를통해기업가치제고를위한활동을한다. 이러한투자활동의성과는대체로벤처캐피탈의내재적인능력및경험에크게의존한다. 모험자본순환의마지막단계는회수 (exit) 이다. 본보고서에서는모험자본순환의두번째단계인벤처캐피탈의투자활동에대해서자세히살펴본다. 18) 2. 벤처캐피탈의투자과정과관련이슈가. 투자과정의개념적모형벤처캐피탈이투자활동을하는데있어서어떤절차와기준에의하는지일목요연하게설명하기어려운측면이많다. 벤처캐피탈의투자결정과정자체를규격화, 단순화하기는쉽지않다. 그이유는벤처기업의발굴에서투자, 그리고회수까지이루어지는선택과결정들은벤처캐피탈이보유하고있는지식과경험에의존하는경우가많기때문이다. 18) 자금조달단계와회수단계에대한논의는김성현ㆍ이인찬외 (2001) 참조 -33-

34 특히, 투자기업발굴에서회수까지벤처캐피탈리스트가개인적으로갖고있는개인적인네트워크인 노후 (know-who) 와 노하우 (know-how) 차이에따라다양한투자형태와성과로나타날수있다. 따라서투자과정에서발전할수있는다양한시스템및절차등은벤처캐피탈회사및벤처캐피탈리스트들에따라다양한특징이존재할수있다. [ 그림 3-1] 벤처캐피탈의투자과정및관련이슈 벤처캐피탈의투자활동에서가장중요한세단계는 (i) 어떤기업에투자할것인가를결정하는투자대상기업선정과정, (ii) 투자대상기업이선정되었다면, 그기업에게어떤재원으로, 얼마의자금을, 어떤조건으로투자할것인가의문제를해결하는과정, (iii) 계약이이루어진후, 투자대상기업이기업가치재고를위해기업활동을잘하고있는지감시하는것이다. -34-

35 Tyebjee and Bruno(1984) 는투자대상기업선정과정을세분화하여투자대상발굴 (deal origination), 사전검토 (screening), 평가 (evaluation) 등세단계로세분화하였다. 투자대상기업이선정된후, (ii) 와 (iii) 의경우는, 벤처캐피탈이투자대상기업의가치제고를위해투자대상기업에대해수행하는각종전략으로이해될수있다. 오늘날벤처캐피탈의투자활동은 [ 그림 3-1] 과같은개념적모형에의해이루어지는것으로이해할수있다. 세부사항에서는다소차이점이있을수있으나, 전반적인과정에대해서는미국이나국내에모두적용할수있는투자과정개념도라할수있다. 나. 투자과정에서이슈 [ 그림 3-1] 은벤처캐피탈의투자과정에서투자단계별로주목되는관련이슈들을함께열거하고있다. 다음절에서부터각이슈들에대해자세히살펴봄으로, 여기서는간단히언급하기로한다. 우선, 투자대상기업선정과정에서벤처캐피탈이어떤기준으로투자기업을발굴하고투자결정을내리는가는매우중요한이슈이다. 이는잠재적으로우수한벤처기업을발굴하는것이미래투자수익을좌우할수있기때문이다. 이단계에서가장중요한문제로는벤처캐피탈의내재적인제약조건인경험과지식수준에따라투자대상기업의위험도혹은투자대상기업의성장단계와어떤상관관계가존재하는가이다. 투자대상의가치변화에대한투자행위에는항상위험이존재하는데, 이러한위험은일반적으로투자대상기업이창업초기일수록증가한다. 모든벤처캐피탈이경험이나지식수준이동일한 (homogeneous) 경우, 벤처캐피탈에의한위험성이높은창업초기기업에의투자는이루어지지않을것이다. 하지만, 창업초기의벤처기업에대한투자가발생하여그들로부터막대한수익을창출하는벤처캐피탈도종종발견할수있다. 따라서, 어떤조건-배경, 경험, 지식-을갖춘벤처캐피탈이창업초기기업을, 그리고반대로어떤경우에벤처캐피탈이상대적으로투자위험이적은후기기업을투자대상기업으로선정하는가에대한이슈는흥미로운것이다. -35-

36 벤처캐피탈이종종고려하는것으로자신이홀로그투자대상기업을발굴하고투자할것인가, 아니면다른벤처캐피탈과짝 (pair) 또는그룹을이루어서하는가이다. 벤처기업투자사례에서여러벤처캐피탈들이특정기업에동시에혹은시차를두고자금을공급하는경우가많이발견되고있다. 이러한형태의공동투자를소위신디케이션 (syndication) 이라일컫는다. 이러한공동투자가발생하는동기 (incentive) 가무엇이며, 어떤특성을가지고있는벤처캐피탈들이짝이이루어지는지살펴본다. 둘째, 투자대상기업을선정한후투자기업과형성과정을거쳐계약을통하여투자조건을정한다. 일반적으로벤처캐피탈의투자기업의계약에는벤처캐피탈로부터벤처기업으로의자금공급방식, 벤처기업에대한경영지원방식, 벤처기업경영자가기업경영에매진할수있게하는각종조항등벤처캐피탈이투자로부터수익을극대화하기위한조건들을설정한다. 본보고서에서는벤처캐피탈과벤처기업사이에자주사용되는계약조건들을살펴보고, 그러한계약조건들이어떤영향을가져오는지논의한다. 셋째, 벤처캐피탈에의한벤처기업에의자금공급과정에서한국과미국이크게서로다른투자행태를보여주고있다. 하나는투자기업이사업을진행시키는데에있어필요한자금을한꺼번에제공하지않고일정시차를두고일부분씩공급하는단계적투자행위 (staged investment) 이다이는미국에서흔히발견되는것이나, 국내에서는벤처캐피탈이투자기업에일정액의자금지원을한번으로그쳐, 단계적투자를자주목격할수없다. 또다른큰차이점은한국의경우, 투자재원으로서벤처캐피탈회사자본금이자주사용된다는점이다. 이는미국의벤처캐피탈조직과달리한국의벤처캐피탈이주식회사의형태로존재하고있기때문이다. 따라서, 한국의벤처캐피탈의경우기업투자에있어자기자본과투자자로부터조달된자금을동시에사용하는소위공동투자 ( 채-investment) 경우, 야기될수있는문제점들을살펴본다. 공동투자는투자기업을선정한후자금을공급할때, 서로다른투자재원을보유하는경우, 어떤재원을것을사용할것인가를결정할때자주발생하는이슈이다. -36-

37 넷째, 투자계약과자금공급후벤처캐피탈은벤처기업의활동을수동적으로지켜보는투자활동보다는계약조건을잘이행하고있는지감사 (monitoring) 를하고, 투자기업이기업성장에필요한서비스를제공하는사후관리 (post-investment management) 로투자성과에크게영향을주는활동을한다. 다음절부터위에서열거한여러이슈들을차례로심도있게논의하고자한다. 제 2 절 벤처캐피탈의특성과투자대상기업 1. 투자대상기업선정과정가. 투자대상발굴 (Deal Origination) 벤처캐피탈의투자대상발굴경로는일반적으로가장규정하기어렵지만, 대체로네가지로정리될수있다. 가장일반적인경로는벤처기업들이벤처캐피탈회사의문을두드리는것이다. 벤처기업들은그들에게가장우수한경영서비스를제공할수있는벤처캐피탈의문들두드릴것이다. 따라서벤처캐피탈의평판과전문화정도는우수한벤처기업의발굴에영향을미친다. 두번째는이미투자한벤처기업들을통해서투자할벤처기업의발굴이이루어지는것이다. 이미투자한벤처기업들이우수할수록그들이함께하는벤처기업이잠재적으로우수할수있을것이다. 세번째는다른벤처캐피탈회사들이추천하고함께투자하는공동투자 (syndication) 이다. 일반적으로경험이많고평판이좋은벤처캐피탈회사들은그들나름대로네트워크를형성하여첨단산업의초기벤처기업을발굴하고공동으로투자하는경향이많다 (Lerner, 1994; Bygrave, 1987, 1988). 네번째는벤처캐피탈리스트개인적인네트워크를통해투자할벤처기업을발굴하는것이다. 앞에서언급한각각의경로는모두벤처캐피탈 ( 리스트 ) 의평판과성과와선순환작용을하고있는것을살펴볼수있다. Tyebjee and Bruno(1984) 의서베이결과에의하면, 투자대상발굴의방법중에서벤처창업자본인의투자요청이가장높은것으로나타났다. -37-

38 나. 사전검토 (screening) 이단계에서는실제투자여부를결정하기위한심도있는평가를수행하기이전에, 일정한기준을가지고사전적으로검토하여평가대상을추리는단계이다. 이는잠재적인투자기회들이너무많은반면, 벤처캐피탈이보유한자금과인력의수가적기때문에거치는과정이라고할수있다. 이단계에서탈락한투자기회가다시고려대상에오르는것도배제할수는없다. 벤처캐피탈은이단계를통하여자신들이잘알고있는기술이나시장과관련한투자로관심을국한시킨다. 이는투자결정을하기까지의과정뿐만아니라투자후사후모니터링고정에서도그들의지식및경험범주에속하는기업에투자하는것이필요하기때문이다. 사전검토에따른선별은크게네가지범주의기준에따라이루어진다. 이는 (i) ( 조합규약에따른 ) 투자규모및투자방식의준수여부, (ii) 기술및시장분야, (iii) 투자대상기업의단계 ( 초기, 중기, 후기등 ), (iv) 지리적위치등이다. 벤처캐피탈은이러한사전적인투자기준을두는이유는다음과같다. (i) 투자규모투자규모가투자대상기업선정과정에서고려되는이유는주어진자본조달규모의제약-예를들어, 외부투자자와조합형식으로투자자금이조달된경우-하에서투자의효율화를높이기위해도입된기준이다. 투자대상기업이필요로하는자금규모 ( 결국은거래규모 (deal size)) 와투자하려는펀드크기와의관계를고려해야한다. 예컨대, 펀드규모가작다면거래규모가비교적큰투자건수는고려대상이될수없다. 투자규모가너무크다면펀드가소수의기업만으로포트폴리오를구성하게되어, 펀드가지나치게높은위험에노출될수있다. 따라서펀드마다개별투자의최대규모를설정하고있다. 하지만, 대체로최대투자규모는크게문제가되지않는다. 창업기업의투자규모는 ( 시장에따라다소차이가있을수있으나 ) 일반적으로그리크지않으며, 둘이상의벤처캐피탈들이공동으로투자하는경우 (syndication) 가많아투자규모가큰경우에도개별벤처캐피탈회사가부담하는투자규모는문제가되지않을수도있다. -38-

39 투자의최소투자규모를설정하는경우도있다. 이는펀드운용을담당하는가용한벤처캐피탈리스트의수에의존한다. 투자규모가너무작으면투자한벤처기업의수가많아지게된다. 이는사후관리해야하는기업들이증가하여, 모니터링비용의증가를의미한다. (ii) 산업및성장단계기술및시장분야, 투자대상기업의성장단계 ( 초기, 중기, 후기등 ) 는벤처캐피탈이상대적으로전문지식과경험을충분히활용할수있는산업과성장단계에속하는가를검토하기위한기준이다벤처캐피탈은펀드수익을극대화하기위하여펀드의위험을분산한다. 벤처캐피탈은위험을분산하기위하여투자포트폴리오를적절히구성하여야하는데, 이는산업별분산투자, 투자기업에내재된위험수위별분산투자등이있을수있다. 이러한분산전략은산업에내재된위험, 투자기업에대한특정한위험 (firm specific risk) 에따른위험을조절하려는의도에서비롯된것이다. 벤처캐피탈이특정산업분야에깊은지식이있다거나, 기업을발굴하고육성하는데에많은경험이있다면, 다른벤처캐피탈과비교할때, 어떤투자포트폴리오를구성할것인가는흥미로운주제이다. 다음소절에서자세히살펴본다. (iii) 지리적위치지리적위치는벤처캐피탈의모니터링과사후관리의효율성과밀접한관계를갖고있다. 물론투자를결정하는과정에서도투자기업과의잦은모임을통한정보습득과교환이필요할수있다. 뿐만아니라투자기업을직접방문하여면밀히검토 (due diligence) 할필요도있을것이다. 따라서되도록이면투자기업이지리적으로멀지않은경우에투자하는것이효율적이다. 투자기업의지리적위치를고려하는가장큰이유는모니터링및사후관리비용때문이다. 이러한비용은벤처캐피탈과벤처기업이위치한지리적거리에비례할것이다. Lerner(1994) 는벤처캐피탈의사후관리가지리적위치에의해서크게좌우된다는것을실증적으로보여주었다. 다시말하면, 벤처캐피탈의투자가단지자금투입에그치는투자활동이아니라지속적인사후관리를통해투자기업의가치상승노력을동반하기때문에투자대상의지역에대해특화하는경향이있게된다. -39-

40 미국의벤처캐피탈은대부분서부캘리포니아의실리콘밸리와동부메사추세츠의보스턴등의지역에집중되어있다. 우리나라의경우, 지리적위치는벤처캐피탈의투자대상기업선정에크게영향을미칠것으로예상된다. 미국의경우, 나라의크기가매우크며, 지방의특성화도뚜렷하여, 지리적요소가중요할수있으나, 우리나라는크기가작으며, 벤처기업들도대부분수도권에편중되어있기때문이다. 2. 벤처캐피탈의업력, 전문성과투자행태벤처캐피탈의투자행태를분석하려는시도는벤처캐피탈시장이발달한미국등에서활발히전개되었다. 미국의벤처캐피탈시장은 1980년대중반에활성화된관계로벤처캐피탈에대한실증연구들은 1980년대후반에서시작하여 1990년대에들어와서활발하게이루어졌다. 벤처캐피탈의투자패턴에대한실증연구들은투자에수반되는위험을조절하기위해개별벤처캐피탈회사들이그들의특성에맞게어떠한투자전략을취하고있는가를규명하려고하였다. 본소절에서는벤처캐피탈의업력에따른투자행위비교, 그리고벤처캐피탈이보유한전문지식에따른투자행태에대해자세히논의한다. 가. 벤처캐피탈의업력에따른투자패턴 Gompers(1996) 는벤처캐피탈의업력에따른투자행태를비교하였다. 그는실증분석을통해, 업력이짧은젊은 (young) 벤처캐피탈의투자대상기업은 (i) IPO까지의기간이짧고, (ii) 벤처캐피탈과짧은관계기간 (duration), (iii) 투자지분 (stakes) 이비교적적었음을밝히고있다. 이러한발견은다음과같이해석될수있다. 우선업력이짧은젊은 (young) 벤처캐피탈회사는업력이긴 (old) 벤처캐피탈회사에비해짧은시간안에투자기업의 IPO에대한유인이크다는것이다. -40-

41 그이유는미국의벤처캐피탈산업에서투자자금조달은대부분외부투자자에의존하는데에특징이있으며, 펀드결성에있어가장중요한요소가벤처캐피탈의평판 (reputation) 이기때문이다. 예컨대, 초기 3~5년이지나면기존펀드에새로운자본의유입은없어지고, 벤처캐피탈회사는투자자금을조달하기위해서새로운펀드를조성해야한다. 업력이짧아평판이충분히쌓이지않은벤처캐피탈의경우, 새로운펀드조성을위해투자자들을설득시킬수있는신호 (signal) 가투자성과만큼훌륭한것이없을것이다. 따라서펀드가해산하기훨씬이전에새로운펀드조성을위해서시장성과를제시해야하기때문에서둘러서투자기업을 IPO 시켜야하고이를위해서는후기단계기업에대한투자포트폴리오를취할수밖에없게된다. 19) 성급한 IPO는벤처기업의성숙도 (maturity) 가떨어지는것을의미하고, 이는그회사의불확실성이상대적으로크다는것을의미한다. 따라서주식시장에서저평가될뿐만아니라, IPO 과정에서도저평가 (underpriced) 되기쉽다. 이는벤처캐피탈회사에게는 ( 또한펀드의투자자에게는 ) 커다란손실을의미한다. 그럼에도불구하고이런비용을지불하고서라도빨리 IPO를추진하려는유인이존재한다는것이다. 그것은 IPO를통해서투자성과에대한평판을쌓고, 이평판을토대로기존의또는새로운자본을끌어들여새로운펀드를조성해야하기때문이다. 19) 앞에서지적하였듯이미국의경우대부분의유한투자조합의출자자는언급및기관투자가들이다. 투자가들은벤처캐피탈리스트들의실력을평가해야하는데펀드가운용되는동안정기적으로펀드의포트폴리오와수익전망에대해보고를받고있으나, 투자에따른자본이익에대한정보는회수를통해서만얻을수있다. 따라서투자자가벤처캐피탈리스트를평가하는가장객관적인지표중의하나가벤처캐피탈의 IPO 성과이다. 그러나 IPO 의숫자가증가할수록추가적인 IPO 가평판 (reputation) 에미치는영향은점점줄어들것이다. 따라서업력이높은벤처캐피탈회사는 IPO 실적을쌓기위해수익을극대화시킬수있는기회를포기하지않는다. 즉업력이높은벤처캐피탈회사는투자기업을조기에 IPO 시키기위해서잠재적인투자수익을포기하지않고 IPO 를늦출수있다는것이다. 업력이높은벤처캐피탈회사에게는추가적인 IPO 는더많은투자유치를의미하지않기때문이다. 반면에업력이낮은벤처캐피탈회사의경우 IPO 를통해서조달할수있는펀드의크기가상대적으로더클수있다. -41-

42 Gompers의발견은업력이짧은벤처캐피탈일수록투자기업의업력이초기보다는후기단계인기업에투자할유인이높다는것으로재해석될수있다. 이는벤처캐피탈회사의업력이낮은전문성과경험이낮다는것을의미하고이는상대적으로기업에내재된위험이많은초기단계의벤처기업에투자하기어려운투자패턴을가질수밖에없는것을의미할수도있다. 따라서지식과경험이부족하기때문에위험이상대적으로적은후기단계에투자하는것을선호할수도있다. 또한후기단계기업에대한투자는높은프리미엄에의해자분비중이낮을수밖에없다. 이에더하여, 후기단계에대한투자는 IPO전까지는짧은관계를의미한다. 따라서 Gompers의실증결과는업력이낮은 (young) 벤처캐피탈회사가경험부족에때문에상대적으로후기단계의기업에투자하는성향이강하다는것을나타낼수도있다. 이러한후기단계의기업에대한투자성향이명성을빨리쌓기위한방편의결과로해석될수있는것이다. 나. 벤처캐피탈의전문성에따른투자패턴벤처캐피탈은많은경우투자방식에있어서특화되어있다. 대개의벤처캐피탈회사가소규모파트너쉽 (partnership) 이라는것에도기인하지만, 본질적으로벤처투자로부터수익을얻기위해서는전문화되어야한다는것은당연하다. 물론보다일반적인투자철학을가지고투자포트폴리오관리측면을강조하는벤처캐피탈들도존재하지만, 많은경우성공적인벤처캐피탈들은자신들이다루는산업이나기술분야 ( 예를들어, IT산업에특화하거나심지어는인터넷에특화하는등 ) 를한정시키고있다 (Gupta, 2000). Gupta and Sapienza(1992) 는벤처캐피탈이산업별, 지역별다양성을얼마나추구하는지에대해서관심을가졌다. 그들은초기단계에특화하는벤처캐피탈회사가산업별, 지역별로상대적으로낮은다양성정도 ( 높은전문화 ) 를갖고있음을발견하였다. 특히, 기업자본으로설립된벤처캐피탈회사일수록산업별다양성이적고지역별다양성은큰것을발견하였으며, 반대로금융기관이설립한벤처캐피탈일수록산업별다양성이높다는것을발견하였다. -42-

43 Norton and Tenenbaum(1993) 도초기단계의기업에투자를전문화하는벤처캐피탈회사가더적은수의기업에게투자하며, 산업별로덜분산된 ( 전문화된 ) 투자패턴을보이고있는것을발견하였다. 초기단계에대한투자비중이높은벤처캐피탈회사는위험을분산하기위해다양한산업별로위험을분산하는것이아니라오히려몇몇산업에특화하고, 투자건수도상대적으로적다는것을발견하였다. 20) 이들두실증연구는벤처캐피탈회사들이위험도가상대적으로높은초기단계에 21) ( 그것도몇몇산업에만 ) 특화하는이유가벤처캐피탈들의네트워크, 지식, 경험등을활용할수있다는것을의미한다. 22) 즉, 특정산업과기술에대한전문지식 (expertise) 을갖기위해서는막대한고정비용이요구되나, 이러한고정비용의우위를바탕으로특정산업에특화하게된다는것이다. 그리고특정산업에특화하게되면서지식과경험을얻게되고, 이를바탕으로위험이비교적높은초기단계기업에대한투자도가능해지는것이다. 즉, 초기단계의기업이내재적으로높은위험을내포하고있으나, 벤처캐피탈의전문성에의해그위험을낮출수가있기때문에, 전문지식을갖고있는벤처캐피탈이초기단계기업에대한투자가가능한것이다. 벤처캐피탈리스트들이더욱초기단계에투자하려는것은잠재적인수익을극대화할수있기때문이다. 다른벤처캐피탈회사들과의경쟁에서높은수익을낼수있는방법은보다초기단계에서잠재적으로우수한벤처기업을발굴하는것이다. 그러나위험이상대적으로높은초기단계벤처기업에투자하기위해서는그분야에대한지식과경험이필수적이다. 우리는벤처캐피탈회사들이전문화하는이유를여기서발견할수있다. 20) 이들의연구는 Bygrave(1987, 1988) 의연구에기초하고있다. Bygrave 는벤처캐피탈회사들이특정산업에특화하는것은네트워크의구축과정보고유등위험을조절하는전략에서비롯된것이라는것을발견하였다. 21) Ruhnka and Young(1991) 은초기단계벤처기업의위험도는상대적으로높으며이경우위험은대부분기업내부 ( 팀원간의팀워크와연구개발의성과등 ) 에있으며, 후기단계의벤처기업의경우위험도는상대적으로낮으나위험의구성요소는대부분시장과경쟁정도등기업외부에존재한다는것을발견하였다. 22) 우리나라벤처캐피탈의산업별전문화와단계별전문화의관계에대해서는제 4 장제 2 절에서다룬다. -43-

44 제 3 절 공동투자 1. 공동투자의개념및유형벤처기업에대한투자는누구에게나개방되어있으나, 벤처기업에대한직접적인투자는대체로이분야에있어전문가들일것이다. 벤처캐피탈회사, 투자조합의업무집행조합원 (GP), 투자조합의유한투자조합원 (LP) 등이이들이다. 이들은또한자신의자금으로벤처기업에대한투자활동을할뿐만아니라, 다른투자자의자금을투자조합의방식으로자금을조달하여투자활동을하기도한다. 하나의투자대상기업에 2이상의투자주체가또는 2이상의서로다른원천 (source) 의자금이동시에투자되는경우를공동투자 (co-investment) 라통칭할수있다. 앞서잠시언급한바와같이벤처기업에대한투자자및자금원천의조합들 (combination) 이다양하게발생할수있으므로, 공동투자의유형도여러가지가있다. 예를들어, 특정벤처캐피탈회사의특정투자조합을중심으로생각할때하나의투자건에공동으로참여할수있는주체는관련벤처캐피탈리스트개인, 해당투자조합의외부출자자, 해당벤처캐피탈회사의내부자기자본, 해당벤처캐피탈회사가운용하고있는다른투자조합및다른벤처캐피탈회사등이있다. 이에따라공동투자는 a) 벤처캐피탈회사내회사자금 (-회사계정, 내부자금 ) 과투자조합 (= 조합계정, 외부자금 ) 간의공동투자, b) 벤처캐피탈회사내다른조합과의공동투자, c) 투자조합과업무집행조합원 ( 벤처캐피탈리스트개인 ) 간의공동투자, d) 투자조합과유한투자조합원 ( 투자조합의외부출자자 ) 간공동투자, e) 다수의벤처캐피탈회사간공동투자 ( 이를특히신디케이션 (syndication) 이라명명되고있다 ) 로유형구분을할수있다 ([ 그림 3-2] 참조 ). -44-

45 [ 그림 3-2] 협력투자자의형태에따른공동투자의유형별구분 공동투자의유형중 [ 유형 a] 의한벤처캐피탈회사내의회사계정과그회사가운용하는조합계정간의공동투자는우리나라와같이자체자본을가진주식회사형태의벤처캐피탈에서만나타날수있는것으로주목할만하다. [ 유형 d] 인다수의벤처캐피탈회사간의공동투자는특히다른유형의공동투자와구분지어신디케이션 (syndication) 이라고지칭하며, 국내외를막론하고빈번히발생하는투자패턴이다. 2. 투자재원의성격에따른선별적투자행태가. 회사계정과조합계정의공동투자 [ 유형 a] 국내의벤처캐피탈회사는대부분이주식회사형태이다. 따라서, 벤처캐피탈회사는자신의자본금 (= 회사계정, 내부자금 ) 으로투자할수있는기회를보유하고있다. 벤처캐피탈은또한다른투자자의자금을이용한투자조합을결성하여, 회사계정과구별되는또다른투자재원의원천으로새로운투자자금 (= 조합계정, 외부자금 ) 도보유하고있다. 이경우, 벤처캐피탈이투자대상기업을발굴하고투자결정을한후, 벤처캐피탈의다음단계의의사결정은어떤자금주머니를이용하여해당벤처기업에게공급하는가에초점이맞추어진다. 국내에서는이러한주식회사의형태인벤처캐피탈의특성으로회사계정과조합계정이공동투자하는경우가자주발견된다. -45-

46 나. 회사계정과조합계정의특성벤처캐피탈회사분은벤처캐피탈회사가창업투자회사나신기술금융회사로등록할때의납입한자본금과부채등의회사자신을의미한다. 창업투자회사의경우에는등록을위한최소설립납입자본금이 100억원이다. 또한자본금의수배까지회사채발행이가능하여부채를통해투자자금을조달하기도한다. 투자조합은개인, 법인, 기관투자가등을통해자금을조달하여조성한자금풀 (capital pool) 로서통산 5~7년의존속기간을가진다. 우리나라의경우벤처캐피탈투자재언으로서투자조합의비중이증가하고있으나아직도벤처캐피탈의주된투자재원은회사분 ( 자본금 + 차입금 ) 이차지하고있는실정이다 (< 표 4-4> 참조 ). 투자재원중에서회사분과투자조합이갖는자금의성격은차이가있다. 가장기본적인것은투자조합의경우회사분이 5~20% 정도가출자되어있다고하나기본적으로외부투자자 (outside investors) 의자본이다. 외부투자자의자본은손실이나는경우운용자가금전적책임을지지않는자금이다. 이에반해운용성과가우수한경우에는, 수익의 20% 를보수로받을수있다. 따라서투자조합의자금은위험을무릅쓰고 (risk taking) 수익을크게낼수있는부문에투자할유인이크다. 물론, 장기적으로운용성과에따라벤처캐피탈의평판을가늠할수있는자본풀이라는점에서지나친위험신호성향을제어할수있으나, 기본적으로손실에는책임이없고반면에수익은공유할수있는자금이다. 벤처캐피탈의입장에서이는일종의콜옵션이다 (Sahman, 1990). 그러나회사분은회사의자산이고이를운용하는벤처캐피탈리스트들은회사에고용된직원이다. 투자자의자금은성공한경우수익금의 20% 만이회사에귀속되는비교적인센티브가적은자금풀이나, 자본금등회사분의운용수익은 100%, 회사에 ( 즉, 주주들에게 ) 귀속된다. 그러나외부투자자가출자한투자조합은실패시운용자가금전적부담을지지않으나, 회사의자기자본은실패시자본이감소한다. -46-

47 이는회사의존폐를위협할수도있고고용된직원 ( 즉, 벤처캐피탈리스트 ) 들은직업 (career) 을잃을수도있다. 뿐만아니라자본에는기회비용이따른다. 자본금을통해부채를조달한경우기회비용은크고, 갚지못했을때부도가날수있기때문에기본적으로위험이낮은부문에운용해야하는자금이다. 반면, 투자조합은운용자의기회비용은없으며금전적책임도갖지않는자금이다. 결국투자조합은보다적극적이고도전적인자금운용을할수있는자금이고자본금및부채는보수적인안정적인자금운용에활용될수있을것이다. < 표 3-1> 회사자금, 조합자금의특성 회사자금 조합자금 벤처캐피탈의투자성공시 벤처캐피탈에 100% 귀속 성공보수 20% 실패시 벤처캐피탈전액손해 손해없음 예상되는벤처캐피탈의투자대상 상대적으로안전하고, 큰수익이보장되는투자처 상대적으로위험하고, 저수익이기대되는투자처 이와같은특성의차이로서로다른투자행태를낳을것은자명하다. 특히, 벤처캐피탈은투자조합의자금으로과도한위험을추구할유인을갖게된다. 게다가내부자금과외부자금을동시에운용하므로선별적 (selective) 투자행위가가능하여상대적으로좋은투자건에는내부자금으로, 나쁜투자건에는외부자금으로투자할여지도있다. 본소절에서는간단한모형을통해내부자금과외부자금이동시에운용될경우벤처캐피탈회사가기회주의적행동 (opportunistic behavior) 을취할수있음을보이고자한다. -47-

48 다. 조합계정을통한투자의과도한위험추구 23) 이해를쉽게하기위해벤처캐피탈회사가규모 10의투자를검토하고있다고하자. 이투자에대한사전평가결과, 30% 의확률로 20의순수익 (net return) 을얻을수있는반면, 70% 확률로원금을완전히잃어버리는것으로나타났다. 즉, 이투자대상을 f라는확률변수로다음과같이나타낼수있다. 여기서투입액 10을괄호안에표시하였고, 확률변수가취하는값은총수익 (gross return) 으로나타내었다. < 예 1> 이투자의기대수익은 = -1이다 ( 즉, 10% 의기대손실률을가지고있다.) 따라서이는원천적으로투자가거절되어야하는경우이다. 그런데, 벤처캐피탈사가외부조합자금을사용하여여기에투자할경우, 투자에서순수익이발생하면수익의 20% 를성과보수로지급받고, 투자가실패하면별다른책임을지지않는다고하자. 24) 따라서외부자금으로이투자를수행했을경우벤처캐피탈회사의수입은 (30-10) =1.2로양 (+) 의값을가진다. 따라서벤처캐피탈회사는 f에투자할유인을가진다. 물론조합에출자했던외부투자자가이와같은정보를가지고있었다면이러한투자결정에반대했을것이다. 좀더높은순수익수준을가진다른투자대상 g를보자. 여기서투자대상 g는투자자금이 10인경우, 0.3의확률로 40의순수익을, 그리고나머지확률로투자원금을전액잃는것이다. < 예 2> g는앞의 f와비교할때, 성공시순수익이 40으로 2배가되었다. 이제이투자의기대수익은 =5로양의값을가진다. 한편, 벤처캐피탈이외부자금으로 g에투자한다면, (50-10) =2.4로여전히양의값이지만내부자금 (= 회사계정 ) 투자의경우보다는낮은수입을얻는다 ( 성공시수익의 20% 밖에누리지못하기때문에 ). 따라서이경우에는벤처캐피탈회사가거꾸로내부자금을사용하여투자할유인이있다. 23) 이인찬ㆍ김성현ㆍ윤충한 (2002) 에서인용 24) 편의상본장의논의에서성과보수수준은모두 20% 로고정하였다. -48-

49 라. 내부자금과외부자금의투자기준차이앞소절에제시한예를일반화해보자. 다음과같은투자대상 f를고려한다. 즉투자규모가이고 i 성공확률 p [0, 1] 로성공시 y의총수익 (gross return) 이예상된다. 이때내부자금에의한기대수익은 (py-i) 이므로, 내부자금투자의결정기준 (investment criterion) 은최소한 py i이다. 25) 한편, 조합자금으로투자하는경우, 벤처캐피탈회사의기대수입은 (y-i) 0.2 p이므로, 이경우벤처캐피탈회사의투자결정기준은단지 y i일수있다. 쉽게예상할수있는바와같이 < 예 1> 과같이 py<i<y인경우가가능하며, 이때내부자금투자는거부되고, 외부자금투자는승인된다. 예컨대성공확률 p가매우낮으면이러한가능성이높다. 따라서위험한투자일수록 ( 투자자의입장에서는 ) 바람직하지못한의사결정의가능성이높아진다고하겠다. 한편, py i라서두기준을모두통과할때는투자의예상수익구조에따라내부와외주자 금선호도가달라지는데, py i > 1-0.2p 이면내부자금으로투자하는것이벤처캐피탈에게 더유리하다. < 예 2) 에서본바와같이성공시수익 y가매우높으면이러한가능성이높아진다. 이상의논의에의해내부자금과외부자금을이용한투자기준을정리하면다음과같다. 25) 물론이는다른고려를무시한최소한의조건이다. -49-

50 [ 그림 3-3] 내부ㆍ외부자금을이용한투자결정 마. 내부자금과외부자금의선별적투자이번에는일단내부자금투자의최소기준 ( 즉, py i) 을통과하는서로다른 2가지의투자대안을동시에검토할경우, 내부자금과외부자금의선별적투자행태가나타날수있음을보이고자한다. 다음의두투자대상을고려해보자. < 예 3> f의경우성공확률이매우높은반면, 성공시수익은비교적낮다. g는성공확률이낮지만, 성공시수익은매우높다. 따라서 f를안전한투자대상, g를위험한투자대상이라고생각할수있다. 각각내부자금과외부자금을이용해 f와 g에투자할경우벤처캐피탈회사의기대수익을계산해보면다음과같다. -50-

51 두경우모두내부자금투자기준을통과하고있다. 그런데, 내부기준으로는 f가 g보다우월하지만, 외부투자기준을적용할경우 g가 f보다우월하다. 그뿐아니라, g로부터기대수익은내부자금투자시보다외부자금투자시가오히려높다. 따라서벤처캐피탈회사는 f 와 g 모두에투자하되, f는내부자금으로 g는외부자금으로투자할유인을갖게된다. 물론조합의외부출자자는 f에대한투자를선호했을것이다. 벤처캐피탈회사에지불하는성공보수를감안하여외부출자자의수익을비교해보면, f에조합이투자할경우 (26-10) (-10) 0.5=1.4이고, g에조합이투자할경우에는 (120-10) 0.1+(-10) 0.9=-1.8이다. 즉, 만약외부출자자가 f와 g에대한정확한정보를갖고있었다면, f에만투자할것을요구하거나, 조합출자를포기하고직접 f와 g 모두에투자했을것이다. 따라서, 외부출자자와벤처캐피탈사이에정보가대칭적 (information symmetry) 이라면, 즉외부투자자와벤처캐피탈이동일한정보를가지고있다면, 벤처캐피탈이투자조합결성을통해자금을조달할수있는가능성자체를부정할수있음을의미한다. 물론조합출자자는실제투자의사결정과정에대한상세한정보를확보하거나의사결정에영향력을행사할수없다. 또한애초에투자대상에대한조사와평가의능력에서도벤처캐피탈에비해불리하므로조합출자를원했을것이다. 그럼에도불구하고, 위와같은가능성을조합출자자가인지하고있다면, 내부자금과조합자금을동시에운용하는벤처캐피탈회사가조성하는조합에대한출자는꺼리게될것이다. 바. 내부자금과외부자금의선별적투자모형 < 예 3> 을보다일반화하여이러한가능성이얼마나현실적인지를검토해보자. < 예 3> 은내부자금으로는 f를선호하고, 외부자금으로는 g를선호하는상황을대표하며, 이를다음과같이나타낼수있다. 상대적으로안전한투자대상 f와위험한투자대상 g를다음과같이나타내자 (s는안전투자대상, r은위험투자대상을지칭 ). -51-

52 아래표에두투자대상에대해기대수익률을계산하고우리가우려하는 < 예 3> 과같은상황이가능하게될조건들을부등호로표시하였다 ( 향후도출과정의이해를돕기위해각부등호에번호를명기하였다 ). 위의표와같은상황이발생할조건은각각의부등식을통해도출할수있다. 우선정의상 f는 g보다안전하여야할것이다. 편의상이를 f의성공확률이더높은것으로가정하자. 조건ᄋ : p s >p r ( 안전한투자 f 의성공확률이더높다 ) 다음으로위의부등식들을각각정리해보면다음과같다 ( 계산과정은생략 ). 조건 1>: p s y s > p r y r ( 안전한투자의기대수익이더높다 ) 조건2: 조건 3 : 다 ) 조건4: p r y r < 1-0.2p r ( 위험한투자의수익률상한 ) i p s y s -p r y r <p i s -p r ( 두대상의기대수익률차이는성공확률차이보다작 p s y s > 1-0.2p s ( 안전한투자의수익률하한 ) i

53 이상의다섯가지조건을만족하는 f와 g일경우안전한투자대상은내부자금으로, 위험한투자대상은외부자금으로투자하는기회주의적행동이발생한다. < 예 3> 이위와조건들을만족하는것을쉽게확인할수있다. 이조건들은기본적으로비교가되는투자대상들의기대수익률의수준에대해제한을가하고있다. 특히조건 3에의하면두투자대상의기대수익률간의격차가지나치게크지않아야하는데, 그격차수준은두대상의성공확률차이에의해결정된다. 따라서그성공확률차이가매우클경우우리가우려하는벤처캐피탈의기회주의적행동발생가능성이높아진다고할수있다. 사. 모형확장 1) 확장 1 : 손실우선충당이적용될경우위의모형은벤처캐피탈의입장에서는전혀불리한점이없는보수체계를상정하였다. 국내실정에서는사실조합이손실을발생하는경우, 이중일부를업무집행조합원 ( 즉, 벤처캐피탈회사 ) 이우선보전하는것으로되어있는경우가있다. 조합운용으로원금손실이발생할경우 20%( 성과보수율과같은수준 ) 만큼을벤처캐피탈회사가우선충당 ( 나머지는출자자들이출자규모에따라충당 ) 하도록하는조건을추가하면어떻게될까? 물론이와같은손실충당절차는여러건의투자를실행한조합의수명이다하여해산하는과정에이루어지며, 실제조합원금을회수하지못할정도로성과가나쁜우자조합이많으리라고기대하기는어렵다. 한편우리가제시한단순모형은두개의투자대상에대한일회성의사결정만을다루고있다. 그러나이와같은한계를감안하더라도, 이러한손실충당요구가벤처캐피탈의유인구조에끼치는영향을살펴보기위해벤처캐피탈회사는투자조합에서투자할수있는미래의잠재적투자대상에대한완벽한정보를갖고있지못하며, 따라서그때그때투자건에대하여손실충당가능성을염두에둔일종의근시안적 (myopic) 의사결정을한다고가정하자. 26) 26) 벤처캐피탈이미래의모든잠재적투자대상에대한정보를갖고있지못하다는가정은현실적으로지나치지않다고여겨진다. 투자조합은최소한 5 년이상의수명을가지며벤처캐피탈의투자대상이되는기업및관련산업에대해조합수명전체에걸친전망을하는것이쉽지않을것이다. 한편의사결정에서투자건별손실가능성을고려한다는가정은근시안적이기는하나여전히합리적 (rational) 인요소를포함하고있다. 전체투자대상에대한조망이불가능한상황에서손실가능성을감안하는것은보수적이지만어느정도합리적이라고할수있다. -53-

54 즉, 이러한손실충당요구가적용되는경우를반영하기위해서우리의모형에서는 I만큼을투자하여이원금에미치지못하는부분의 20% 를벤처캐피탈이부담하는것으로가정하자. 우리가고려하는투자대상들은실패하는경우, 투자원금을완전히회수할수없으므로, 투자가실패하는경우기대수익이 0.2 ( -i) 임을뜻한다. 손실충당을감안하면, 외부자금 ( 조합자금 ) 을통해투자하는경우기대수익이바뀌게되므로, 그와관련된조건들이바뀌게된다. 따라서조건 o과 1은앞서와변동이없는반면, 나머지는다음과같이바뀐다. p 조건 2 : r y r <1 ( 위험한투자에서손실발생 ) i 조건 3 : p sy s < p ry r ( 안전한투자수익이위험한투자수익보다낫다 ) 조건 4 : p s y s >1 ( 안전한투자에서수익발생 ) i 조건 3 이나머지조건들과모순됨을알수있다. 즉, 성과보수수준과동일한수준의손실충당이요구된다면, 앞서우려했던상황이방지될수있다. 이는, 새로운보수체계하에서벤처캐피탈의기대수익을직접계산해보면쉽게이해할수있다. 손실충당조건이추가되면서벤처캐피탈의기대수익은 (y-i) 0.2 p+( -i) 0.2 (1-p)=0.2 (py-i) 이된다. 따라서이제투자의사결정의기준은내부자금을투자하는경우와마찬가지로 py i이다. 따라서내부자금과외부자금간의이해상충관계가방지될수있다. 그러나문제는이와같은장치를통해외부투자자의이익을보호하는데는성공했으나, 벤처캐피탈의입장에서외부자금을조달할유인이크게약화된다는점이다. 내부자금이풍부한벤처캐피탈회사의경우똑같은기준에의해운용되는두개의자금풀중외부자금으로부터의수익은 20% 밖에누리지못하므로이를활용할유인이없다. -54-

55 2) 확장 2 : 손실충당과목표수익률이동시에적용될경우벤처캐피탈투자조합에는또다른중요한요소가있다. 보통목표수익률 (hurdle rate) 로불리는것인데, 조합의수익률이이수익률에미치지못하는경우벤처캐피탈회사는성과보수를지급받지못한다. 앞서설명한대로미국의경우에는목표수익률을충족시키기만하면수익전체에대해약정한성과보수를받는반면, 국내에서는목표수익률을초과하는수익에대해서 20% 를성과보수로지급받는점이특이하다. 목표수익률을달성한것에해당하는수익수준을 h라고하자. 즉, 요구수익률이 10% 라면, h는투자원금의 110% 에해당한다. 국내벤처캐피탈회사는투자결과가 h에미치지못했을경우성과보수를지급받지못하는반면, h를초과하여 y를달성했을경우 (y-h) 0.2를성과보수로받는다. 이는애초의모형에서보면조건 o~4들에서단지투자원금 i를 h로대체하는것에불과하다 (y s >h이고, y r >h라는가정하에서 27) ). 한편, 방금살펴본손실충당조건과목표수익률을결합하면상황은다소달라진다. 이는투자성공시와실패시의수익에다시비대칭성이발생하기때문이다. 이번에는오히려실패시에상대적으로더높은부담을지게되므로, 실패시위험 (downside risk) 이더큰편이라고할수있다. 목표수익률과손실충당조건이모두있는경우, 우리가우려하는이해상층상황이발생할조건들을살펴보면, 조건 o과 1에는변함이없고, 나머지가다음과같이바뀐다. 27) < 예 3> 에서목표수익률 10% 를적용하면 f 와 g 모두성공시이를초과하므로, 결과는동일하다. 단지벤처캐피탈회사가수령하는성과보수금액이다소감소할뿐이다. -55-

56 조건 2 : p r y r < p r (h/i-1) i ( 위험한투자의수익률상한 ) 조건 3 : 다 ) 조건 4 : p s y s -p r y r i <(p s -p r )( h i -1) ( 기대수익률차이는목표수익차이보다작 p s y s > p s (h/i-1) i ( 안전한투자의수익률하한 ) 변경된조건들을이해하기위해몇가지를살펴보자. 표현 h ( i -1) 은바로요구되는목표수익률 ( 예를들어 10%) 을나타낸다. 목표수익률조건이없을경우 h=i라고놓을수있고, 이때조건 2", 3", 4" 는각각앞서손실충당만을요구했던조건 2', 3', 4' 로환원되어앞에서살펴본바와같이서로모순임을알수있다. 하지만 h>i일경우에는처음도출했던조건 2, 3, 4와비교할때다소간의변화가있을뿐위의부등식들이만족될가능성을배제할수없다. 다만두투자대상의기대수익률간 차이를제한하는조건 3" 이조건 3 에비해매우까다로워진것이사실이다 ( ( 보다작은수이므로 ). 다음은위의조건을만족하는한가지예이다. 28) h i -1) 이 1 < 예 4> 벤처캐피탈회사의기대수익은다음과같다. 28) < 예 4> 에서분모 800 은 20% 의성과보수율과투자규모 10 을반영하여나온것이며, 계산과정의편의를위해약분하지않았다. -56-

57 주목할점은내부자금으로안전한대상에투자하는경우외에는모두손실이발생한다는것이다. 따라서벤처캐피탈회사는내부자금으로안전한투자만감행하는것이합리적인것으로보인다. 그럼에도불구하고실제벤처캐피탈회사는 g에조합자금으로투자할가능성이있다. 그이유는첫째, 국내투자조합규약에는대개연도별의무투자비율등이정해져있어서위와같이손실이예상되더라도투자할수밖에없는상황이발생할수있다. 둘째, 그동안논의로해왔으나투자조합에서관리보수를별도지급받기때문에이를감안하면벤처캐피탈에게는손실이발생하지않을수도있다. 특히관리보수의산정기준이미국의경우조합결성총액인것에반해, 국내에서는조합결성액중투자된부분에더높은관리보수율을적용하는경우가많다. 29) 따라서벤처캐피탈로서는기대손실이매우크지않는한투자할유인을가진다. 위예와같은상황은투자조합의유인구조가극히왜곡된것인데, 이는재원구성및보수구조의특성상어쩔수없다고하겠다. 조건 2" 를살펴보면, 부등식의우변이 1보다작은수임을알수있다. 따라서건당평가한기대수익이음 (-) 일경우에만식이만족된다. 이는우리가우려하는선별적투자라는기회주의적행동의가능성이상당히감소되기는하였으나여전히존재하며, 실제로그러한선별적투자가이루어질경우매우심각한문제를내포할수있음을암시한다. 위의조건들을만족하는상황은전반적으로투자상황이악화된경우라고해석할수있다. 즉, 많은투자대상들이기대손실을가진것으로평가되는한편, 상대적으로수용가능한투자대상들조차그렇지않은위험한투자건에비해큰수익률을갖고있지못한상황이다. 이는바로오히려실패시위험 (downside risk) 을강조한보수체계가가져오는폐해라고할수있다. 29) 이는외부출자자로서는합리적이지않은요구이며, 정책적으로투자를장려하기위한것으로판단된다. -57-

58 아. 공동투자지금까지우리는내부자금도는외부 ( 조합 ) 자금이단독으로투자되는경우만을상징하였다. 그러나다음장의실증분석에서도발견할수있듯이내부자금과외부자금이동시에투자되는경우도종종발생한다. 이는앞서 [ 그림 3-2] 에서 [ 유형 a] 로표기되었던경우이다. 이때두자금간투자조건이상이하다면이는물론심각한문제이다. 일반적으로이러한공동투자에는같은투자조건 ( 주당인수가격 ) 이적용되는것이당연하다. 그렇다면주어진보수체제하에서동일한투자조건에의한공동투자가이루어진다면벤처캐피탈의투자유인은어떠한형태를가지는가? 우리가제시한단순한투자모형은투자조건을상세하게표현하고있지않다. 다만주어진투자규모에대해기대되는수익속에그조건이담겨있다고볼수있다. 다라서이러한공동투자로부터벤처캐피탈이얻는수익은내부자금단독으로투자하는경우얻을수있는수익과외부자금단독으로투자하는경우얻을수있는수익의블록조합 (convex combination) 이될것이다. 물론이조합을결정하는계수는내부자금과외부자금의상대적투자비중이다. 다시말해, f라는투자건에대해총투자금액 i 중 α의비중으로조합자금이, (1-α) 의비중으로내부자금이투입된다고하자. 벤처캐피탈의기대수익은다음과같이쓸수있다 : (1-α) (py-i) +α 0.2 p(y-i) 조합의투자비중 α가높을수록조합자금투자시와유사하게행동하고, 낮을수록내부자금투자시와유사하게행동할것을쉽게예측할수있다. 앞서검토했던것과같이, 내부자금과혼합자금간의선별적투자가능성을검토해보면, 3을제외하고는이전과같은조건의부등식을얻고, 3은다음과같은부등식으로대치된다. -58-

59 이부등식은 α=1( 조합자금으로만투자 ) 일때앞의 3으로환원되며, α=0( 내부자금으로만투자 ) 일때는모순이다. 0과 1 사이의값에서는 3" 과유사하게우변의크기가다소작으며, 우변은 α에대해볼록증가 (convex increasing) 함수이다. 즉, 일단외부자금이조금이라도투입되면내부자금과의이해상층가능성을배제할수없다. 자. 요약지금까지논의를요약해보면벤처캐피탈의보수체계는기본적으로옵션과같은비대칭적성격을갖고있기때문에과도한위험추구의가능성을내포하는문제가있으나, 바로이런비대칭성이사실벤처캐피탈로하여금투자조합결성을추구하게하는유인이며조합출자자는이러한문제에도불구하고벤처캐피탈의전문서비스를활용하고이들중실제능력있는벤처캐피탈회사를선정하기위해, 또한결성후열심히노력할강력한유인을부과하기위해이러한보수체계를설정한다. 그런데국내와같이내부자금과조합자금이혼용되는경우에는내부자금으로좋은투자건을, 외부자금으로는좋지않은투자건을선택하게되는선별적투자가발생할수있다. 손실충당규정은이러한선별적투자의유인을약화시키는한편, 벤처캐피탈측에서투자조합을결성할유인자체를약화시킨다. 손실충당규정에목표수익률까지부가될경우보수구조는오히려벤처캐피탈에게불리한쪽으로비대칭성을가지게되며, 이때가능성은비교적낮으나기회주의적행동이촉발될수있다. 이때기회주의적행동이발생하면매우심각한문제가될수있으며, 특히투자상황이악화된시기에더욱그러하다. 마지막으로내부자금과조합자금의공동투자시에도단지동등한투자조건을요구하는것으로는내부자금이일부투입되었다고하여벤처캐피탈의기회주의적행동을원천적으로방지할수없다. 이상의논의는다음과같은가설들로표현해볼수있다. 가설 1: 벤처캐피탈회사는내부자금으로투자할때에비해외부 ( 조합 ) 자금으로투자할때상대적으로위험을추구할것이다. -59-

60 가설 2: 내부자금과외부자금의공동투자시에도마찬가지로내부자금단독투자시보다위험추구행위가나타날것이다. 가설3: 이와같은선별적투자는시장상황이약화될때더심하게나타날것이다. 3. 신디케이션 (Syndication) 가. 신디케이션의개념 [ 유형 d] 신디케이션은 2개이상의벤처캐피탈회사가운용하는 2개이상의투자조합이특정벤처기업에게동시에투자하는것을말한다. 이는공식, 비공식적으로네트워크를구성하는벤처캐피탈회사들이자신이거래하고자하는투자건에대해서다른회사들이어떻게생각하는가를알아보고, 그들의동의를구하고함께투자하는전략이다. 신디케이션에참여하는벤처캐피탈회사들은그들의전문지식과경험을서로공유하여투자에수반되는위험을낮추고, 벤처기업에대한지원도함께할수있다. 뿐만아니라, 신디케이션방식에의한투자는 2 개이상의펀드가동시에참여하므로한펀드만투자하는경우보다금전적위험을분산할수도있다. 또한향후후속투자에있어서자본의가용성 (capital availability) 을높일수도있다. 특히, 우리나라와같이투자재원의규모 ( 자본금및투자조합규모 ) 가작은경우여러벤처캐피탈회사들의공동투자가필요할수있다. 비용측면에서도공동투자를한다는것은투자처발굴, 사전검토, 방문조사, 평가등에소요되는비용을절약할수있다. 이미투자처발굴및방문조사 (due diligence) 를마친투자대상에대한투자의향타진은투자결정이전의비용을절약할수있게한다. 성장가능성이높은좋은투자건은어떤시장조건하에서도발견하기쉽지않기때문에어느한벤처캐피탈회사가좋은투자건 (good deal) 이라고생각하는거래에대해서다른벤처캐피탈회사에게투자기회를제공한다는것은매우가치있는일이다. 따라서공동투자를하는벤처캐피탈회사들간에는상호정보와투자기회를공유함으로써편익을향유하는시스템을갖고있는셈이다. 어느투자건을발견하고공동투자를제공하는벤처캐피탈회사나제안을받고이를검토하는벤처캐피탈회사간에상호편익을향유하는신뢰할만한구조가만들어지기위해서는다양한조건이필요할수있을것이다. -60-

61 나. 신디케이션의효과 Bygrave(1987) 는 464개의유한투자조합의 1,501개의투자건수중에서 2개이상의벤처캐피탈회사가함께투자하는공동투자에대한실증분석을실시하였다. 그는벤처캐피탈의공동투자가기술집약적산업의경우, 초기단계기업의경우더욱많았다는것을발견하였다. 즉, 위험이상대적으로높은투자건에대해서는 2개이상의벤처캐피탈회사들이네트워킹을구성하여함께투자하는성향이컸다는것이다. 뿐만아니라공동투자의경우여러벤처캐피탈회사가공동으로투자함에도불구하고투자건당평균투자규모는단독투자의경우보다도낮은것을발견하였다. 또한대규모벤처캐피탈회사 ( 펀드규모 ) 와소규모벤처캐피탈회사간에공동투자건수의차이는통계적으로유의하지않았다. 이러한실증적발견들을통해 Bygrave는여러벤처캐피탈회사가참여하는공동투자는금전적인위험을분산하려는 (spreading financial risk) 의도에서이루어지는것이아니라, 투자에수반되는위험을줄이기위해이루어진다고주장하였다. 즉, 신디케이션은벤처캐피탈회사가운용하는펀드의크기와는상관이없으며, 벤처캐피탈회시가투자하고자하는투자건의불확실성정도에의존한다는것이다. 그러나 Bygrave는신디케이션이이루어지는투자건은설명하였으나상호네트워킹을구성하여공동투자하는벤처캐피탈회사들이과연누구인가는파악하지못하였다. 신디케이션을하는이유가금전적인위험분산이아니라벤처기업투자에내재된불확실성을낮추기위한것이기때문에, 경험이많고지식이깊은벤처캐피탈회사들끼리상호지식과경험을공유하기위해공동으로투자한다는것을밝힌것은Lerner(1994) 이다. Lerner는신디케이션방식에의한투자를하는벤처캐피탈회사들이누구인가그리고어떤조건에서신디케이션이이루어지는가에관심을가졌다. -61-

62 신디케이션이위험이비교적높은투자건에대해다른경제주체의의견을듣는것이목적이라면어떤벤처캐피탈회사들이어떤조건하에서어떤벤처캐피탈회사들에게의견을구할까? Lerner는위험도가높은초기단계 (early stage) 기업에대한투자는경험많은 (established or experienced) 벤처캐피탈회사들끼리공동투자하는경우가많은것을발견하였다. 즉, ( 경험이부족한벤처캐피탈회사들끼리가아니고, 경험이많은벤처캐피탈회사와경험이없는벤처캐피탈회사와의공동투자도아닌 ) 경험이많고지식이풍부한벤처캐피탈회사끼리그들의지식을공유하여위험도가상대적으로높은초기단계 (early stage) 의투자수에수반되는위험을감소시키려했다는것이다. 30) 이러한 Lerner의연구결과는경험이많고지식이풍부한벤처캐피탈회사끼리의공동투자는투자와관련된위험을낮추기위한 지식의공유 라는 Bygrave의주장을뒷받침하는것이다. Lerner는초기단계의공동투자뿐아니라후기단계 (later stage) 에서발생하는신디케이션에도관심을가졌다. Lerner는 Admati와 Pfleiderer(1994) 의다단계계약모형연구를기초로하여, 투자대상기업에대한단계별투자 (staged investment) 가이루어지는경우, 초기 ( 내부 ) 투자자와후기 ( 외부 ) 투자자가후기단계에공동투자하는경우, 초기투자자는그의지분을일정수준으로유지하고있다는것을발견하였다. 즉, 초기단계의투자자 ( 예컨대선발투자자인경험많은벤처캐피탈회사 ) 는벤치기업의영업활동에대해이미충분한정보를갖고있으나, 후기단계에서새로이투자하고자하는투자자는 ( 초기단계에투자한투자자들보다 ) 정보를많이갖고있지못하다. 따라서, 이투자자들사이에는정보의비대칭성이존재하게된다. 이경우초기에이미투자한투자자는정보의우위성 (informational advantage) 을이용하여후기단계에서 ( 자신이투자한 ) 벤처기업의가치를과장할유인이크다. 이러한기회주의적유인을피하고잠재적인외부투자자의투자를유치하기위해서는내부투자자들의지분을일정수준으로유지하여야한다. 30) Lerner 는 Sah and stiglitz(1986) 의연구결과를토대로경험많은벤처캐피탈회사들의초기단계에서의신디케이션투자를해석하였다. Sah 와 Stiglitz 는연구프로젝트에대한투자결정이 2 개이상의투자자가동시에동의하는경우 (hierarchies) 가 2 명이상의투자자가순차적으로동의하는경우 (polyarchies) 보다훨씬우수하다는것을증명하였다. -62-

63 예컨대, 단계별투자에서첫번째 (first round) 자금공급시어느특정벤처캐피탈회사가투자기업의 1천만주중에서 500만주를획득하여 50% 의지분을갖게되었다고가정하자. 그리고벤처기업은 2차로신주 400만주를발행하려고한다고가정하자. 이러한경우, 벤처캐피탈회사는제2차펀딩에서새로발행되는 400만주의 50% 인 200만주만획득해야한다. 나머지 200만주는다른벤처캐피탈회사들에게매각되어야하는것이다. 이렇게하여야만후기단계에새로이투자하는외부투자자들이초기에투자한내부투자자와동일한조건으로투자할수있기때문이다. Lerner는후기단계에서초기내부투자자와외부투자자들사이에공동투자가일어나는경우에는초기투자자가보유하고있는지분비율이후기단계에서도변하지않은것을발견하였다. Bygrave(1988) 는 Bygrave(1987) 을확장하여벤처캐피탈회사들간공동투자의구조 (the structure of investment networks) 에대해연구하였다. 그는벤처캐피탈회사들이서로공식적, 비공식적네트워크로연결되어있고이러한네트워크를활용하여공동투자를하고있는것에관심을가졌다. Bygrave는벤처캐피탈회사들이속한네트워크의상호연결정도 (connectedness) 에따라네트워크에소속된회사들이정보및자원을서로나누어가질수있는기회와정도가달라질수있다고생각하였다. 즉, 어느특정벤처캐피탈회사가속한네트워크의연결정도가강할수록해당네트워크에속한벤처캐피탈회사들간의상호정보및자원의공유는훨씬활발할것이라는것이다. 그들이나누어가지는정보또는자원중에가장중요한것은물론투자기회이다. -63-

64 그는 Bygrave(1987) 에서와같은표본을이용하였는데, 464개의벤처캐피탈회사들이 1975~1982년사이에투자한 1,501개의투자건수를분석한결과, 첨단산업에전문화된벤처캐피탈회사들간의공동투자가그렇지않은경우보다훨씬높았던것을발견하였다. 그는 464개벤처캐피탈회사를여러가지그룹으로나누어분석하였다. 먼저가장투자실적이높고규모가큰 61개회사를추려내었고 (Top 61), 31) 이중에서 21개의하이테크산업에주로투자하는벤처캐피탈회사들 (HIVC; high innovative venture capital) 과 32) 21개의非하이테크분야에집중하는벤처캐피탈회사 (LIVC; low innovative venture capital) 로 33) 나누어분석을하였다. 그는네트워크의연결정도 (connectedness) 라는개념을이용하여벤처캐피탈회사들의공동투자의정도를분석하였는데, 연결정도는실현된연결고리 (direct link) 를관측함으로써계산하였다. 예컨대, 어느벤처기업에게 2개의벤처캐피탈회사가공동으로투자했다면 1개의연결고리가생겨난다. 이에반해 3개의벤처캐피탈회사가투자했다면이들사이엔 3개의연결고리가존재하게된다. 만약 4개의회사가공동투자한다면 6개의연결고리가나타난다. 즉, 어느특정네트워크에 n( 2) 개의벤처캐피탈회사가존재한다면가능한연결고리는 n(n-1)/2가된다. 연결정도는이론적으로가능한총연결고리 (all possible pairs) 중에서실증적으로몇개의연결고리 (actual syndicated coinvestments) 가관측되었는가로계산되어진다. 그의실증분석에의하면전체 464개벤처캐피탈회사들간의연결정도는 2.2% 에불과하였다. 그러나 Top 61에속한벤처캐피탈회사들간의연결정도는 22% 였으며, LIVC간에는 27%, HIVC간에는 37% 의연결정도를갖고있는것을발견하였다. 더나아가캘리포니아주의 HIVC간에는 69% 의높은연결성이있다는것을발견하였다. 그러나 HIVC와 LIVC간의연결정도는 7% 에불과하였다. 그의실증연구결과는 HIVC에속한벤처캐피탈회사들은서로긴밀한네트워크를구성하고있으며, 첨단산업이가지는높은불확실성때문에상호정보를공유하기위하여상대적으로더많은공동투자를하고있는것을나타내고있다. 31) 이들 Top 61 에속하는벤처캐피탈회사들은미국벤처캐피탈의 57% 를운용하고있다. 1975~1982 년사이에투자된기업의 73% 가 Top 61 에속한벤처캐피탈회사들에의해서투자된기업들이다. 32) 21 개의 HIVC 회사들은첨단산업투자의 43.1% 를차지한다. 33) 21 개 LIVC 들은비하이테크투자의 43% 를차지한다. -64-

65 한편으로는 Bygrave는 Top 61 그룹에속한규모가크고비교적경험이많은벤처캐피탈회사들간의연결정도가 Top 61 그룹내에속한회사와 Top 61에속하지않는회사들과의연결정도간에는차이가있지않다는것을발견하였다. 즉, 연결정도의차이가유의한것은벤처캐피탈회사들간의규모의차이에있는것이아니라그들의전문분야의차이에있다는것이다. 이는불확실성을해결할수있는전문지식 (expertise) 과경험을갖고있는벤처캐피탈회사들간의지식과경험의공유가공공투자의근본적인원인이라는것을확인하고있다. 4. 기타유형의경제적의미가. 조합계정간의공동투자 [ 유형 b] 한벤처캐피탈회사가복수의투자조합, 예를들어 F A 와 F B 를운영하고있는경우, 한투자대상기업에투자조합 F A 와 F B 으로부터각각의자금을사용하여투자하는것이 [ 유형 b] 의조합계정간의공동투자이다. 이경우 2개이상의펀드가동시에동일한가격, 동일한조건으로투자된다는원칙이중요하다. 특히, 한벤처캐피탈의모든투자건에대해 F A 와 F B 가각투자조합의규모에비례하여같은조건으로투자된다면 F A 와 F B 의포트폴리오는거의같게나타날것이다. 따라서이경우에는 F A 와 F B 가합쳐져서 F A+F B 라는보다큰규모의새로운투자조합을조성하여운용한것과동일한결과가나타날것이다. 이처럼서로다른투자조합을대규모의하나의투자조합처럼계획적으로운용하거나, 어느투자조합의수익성을위하여다른투자조합의자금을전략적으로이용하지않는다면, 34) 한벤처캐피탈내의투자조합간의공동투자는크게문제가되지않는다. 34) 예컨대, 어느펀드 (F A ) 로투자한기업을다른펀드 (F B ) 로후행투자하여선행투자의가치를높이는행위등. -65-

66 [ 그림 3-4] 펀드와펀드의동반투자 우리나라의경우투자조합간의공동투자가일반적인현상으로나타나는것은투자조합이소규모이기때문에발생한다. 투자조합의규모가작아몇개의투자건에대해투자를하고나면투자조합이소진되기때문에적정한포트폴리오를가져갈수없게된다. 따라서투자조합의적절한포트폴리오를위해서다른투자조합와의공동투자를통해서적정수의포트폴리오를가져가는것이다. 특히, 국내에서투자조합간공동투자가많이나타나는이유는소규모투자조합이동시다발적으로짧은기간내에조성되었기때문이다. < 표 4-2> 에서알수있듯이 1990년대말벤처붐에편승하여다수의투자조합이조성되었다. 투자조합의일정부분이소진된이후신규투자조합이조성되어야한다는원칙을고수하기에는벤처붐이너무매력적이었다. 그러나투자조합의규모는평균 100억미만의소규모이었다. 따라서특정투자건에대해서여러펀드가동시에투자되는것은불가피하였다. 하지만, 투자조합간공동투자가처음부터계획적으로이루어지는것이아니라뚜렷한계획없이그때그때상황에따라어떤거래에는 F A 와 F B 로동시에투자되고, 또다른어떤거래에는 ( 아마도유동성이허락되는대로 ) F B 와 F C 가이용되는경우도자주발견이되는데, 이와같은문제점은다음과같은이유들에기인한다. -66-

67 첫째, 국내의경우투자조합결성시유한투자조합원들은조합규모를충족시키기위해결성시점에일시에출자한다. 따라서, 조합자금이소진되지않는이상, 투자조합은미투자자산 (idle cash) 을보유하게된다. 벤처캐피탈회사들이미투자자산 (idle cash) 을보유한투자조합에서임의적으로인출하여투자할유인을배제할수없게된다. 둘째, 투자조합을운용한성과를바탕으로개별벤처캐피탈리스트를차별화할수있는시스템의부재가앞서언급한임의의투자조합간공동투자의유인을배제하지못한다. 즉, 개별투자조합을운용하는벤처캐피탈리스트의인센티브부재라는문제에서출발한다는것이다. 어떤벤처캐피탈회사에소속된벤처캐피탈리스트들이이회사를통해결성된모든펀드를활용하여투자하는경우, 특정펀드를잘운용할유인이존재하지않는다. 달리말하면, 벤처캐피탈이개별투자조합을독립적인자산으로간주하지않고있다는것이다. 벤처캐피탈리스트들의개인화, 차별화를객관적으로측정하기어렵기때문에벤처캐피탈리스트들의경쟁부재등의문제점이야기될수있다. 이는벤처캐피탈시스템의질적향상에저해요인으로서인식될수있다. 그이유로는임의적인펀드간공동투자가일반화되어있는경우, 투자조합의성과를측정하고그러한특정투자조합을운용한벤처캐피탈리스트들을차별화하는인센티브시스템이발달하기어렵다. 또한, 서로다른투자조합의투자자들사이의이해상충의가능성이존재한다. 셋째, 국내의경우정부주도의투자조합결성이많다. 정책적목적에부합하기위한규제가투자조합간공동투자를유도할수있다. 정부출자투자조합의경우투자대상및자금소진에대한가이드라인을지켜야한다. 예컨대조합조성후 1년이내에업력이 3년미만의기업에게투자하여야하는조항들이그것이다. 이러한규제와가이드라인을맞추기위해서는특정조합의투자건에대해규제를만족해야하는다른투자조합이불가피하게공동투자해야하는것이다. -67-

68 나. 벤처캐피탈리스트와투자조합의공동투자 [ 유형 c] 우리나라의경우, 법으로금지되기이전에가장일반적으로이루어진공동투자는벤처캐피탈리스트의개인자금이회사자금또는투자조합과함께투자되는것이었다. 많은벤처캐피탈리스트들은벤처캐피탈리스트의공동투자는투자기업 (portfolio company) 에대한사후관리가훨씬강도높게이루어질수있는유인을제공하기때문에 LP들에게도이로운것이라고주장한다. 즉, 벤처캐피탈리스트들의개인자금이투자되었기때문에그렇지않은경우보다훨씬많은시간과노력을투여하여투자한벤처기업을돌봐줄거란것이다. 이런연유로혹자는벤처캐피탈리스트들에의한공동투자는오히려권장되어야한다고강조하기도한다. [ 그림 3-5] 벤처캐피탈리스트들의공동투자 그러나벤처캐피탈리스트들의개인자금이투자조합과공동투자되는경우, 조합결성시사전적으로계약을통해통제되지않는다면도덕적해이가발생할소지가있으며, 궁극적으로 LP의수익을저해할수있다. 예컨대, 벤처캐피탈리스트들은벤처투자조합이투자하는기업중에서도가장수익성이높을기업에만투자할유인이있을것이고, 또한자신이투자한기업에대해서만더많은사후관리노력을기울일것이다. 35) 따라서투자조합결성당시다음과같은내용이규약에삽입되는경우가많다. 35) 뿐만아니라, 우리나라의경우벤처캐피탈리스트의자금과투자조합의자금이다른조건으로투자되는경우가많아사회적인문제가되기도하였다. -68-

69 벤처캐피탈리스트가자신이운용하는투자조합의자금과동시에개인자금도투자하는경우, 벤처캐피탈리스트의개인자금이특정투자조합이투자하는모든거래에대해동시에, 같은조건으로, 같은비율 (pro rata) 로투자해야한다 이러한규약은벤처캐피탈리스트의개인펀드와투자조합이하나의펀드로합쳐져서 (pooled) 위험과수익을함께추구하게된다는것을의미한다. 이렇게되는경우투자조합의포트폴리오와벤처캐피탈리스트개인펀드의포트폴리오가같아져 ( 투자자의이익을저해하면서 ) 개인적인수익만을극대화하려는유인은제거될수있다. 그러나, 이러한규약은벤처캐피탈리스트의행동에대해비용을들이지않고확실히모니터링할수있어야한다는조건이필요하다. 다. 유한투자조합원 (LP) 에의한공동투자 [ 유형 c] 투자조합을조성하는과정에서선발투자자 (lead investor) 는 GP들에게투자조합에대한투자조건으로공동투자의권리를요구하는경우가있다. 즉, 자신이주도적으로출자하여조성하는투자조합을운용하는과정에서, GP들이발견하는투자기회에대해서함께투자할권리를요구하는것이다. 즉, GP가어느특정벤처기업 Vi를발견하여평가하고투자결정을내리게되면, LP도 GP) 와같은조건으로 Vi에게투자할권리를갖는것이다. LP가함께투자하는경우에 Vi에대한투자조합의투자규모는그렇지않는경우와비교하여감소할수도있을것이다. [ 그림 3-6] LP 의공동투자 -69-

70 LP가공동투자하는이유는다양한전략적인유인에기인한다. 이러한전략적유인은 LP에따라달리나타날수있을것이다. 기관투자가인 LP들은대규모펀드를운용하고있다. 이들기관투자가들은대규모자금을주식, 채권, 부동산등에운용하는것이외에미공개, 미등록벤처기업에대한투자기회를활용하고자투자조합에출자한다. 뿐만아니라, 이들은투자조합출자라는간접적인투자에만족하지않고직접벤처기업을발굴하여투자하는경우도있다. 그러나벤처기업을발굴하고, 평가하고, 모니터링하고, 사후관리하는부서를조직내부에설립하여벤처기업에직접투자하는것에는상당한부담이따르게된다. 따라서이들의중간형태인공동투자를선택하는경우가많다. 투자조합이투자하는벤처기업들에대해선별적인투자기회를통해서자본이득을추구한다. 뿐만아니라, 벤처캐피탈보다후기단계벤처기업들에대한투자기회를모색하기위해서투자조합의투자과정에적극적으로개입하고있는경우도있다. LP가기업인경우기업의전략적인목표를달성하기위해투자조합이투자하는벤처기업에게선택적으로공동투자를하게된다. 일반기업들은벤처펀드투자를통해자본이득을추구하는것이외에도, 자사제품과전략적으로관련이있는부품및솔루션분야의벤처기업의발굴을위해서펀드에출자하는경우가많다. 이들기업들은급속히성장하고있는 IT부문등신기술및신시장분야에대한정보를획득하고진출하기위한발판으로벤처펀드에출자하는것이다. 이들기업들은벤처펀드에간접적으로출자하는것이외에도전략적으로관련이있는벤처기업과의직접적관계를가지기위해공동투자를요구하게된다. 뿐만아니라이들기업들은벤처펀드의포트폴리오에직접관여하는경우도있다 (Hellaman, 2001). -70-

71 제 4 절 단계적투자 (Staged Investment) 1. 정보비대칭성과단계적자금지원벤처캐피탈리스트들은벤처캐피탈의역할이벤처기업에게단지자금만지원하는금융조직이아니라다양한경영서비스를지원하는전문적인조직이라고강조한다. 벤처캐피탈리스트들은그들이벤처기업에게제공하는자본이외의비금전적인서비스 (non-financial services) 가투자기업의성장에절대적인역할을한다고강조한다. 그러나벤처기업들은벤처캐피탈이자금지원이외에투자기업을위해별다른역할을하지못한다고주장한다. 벤처캐피탈의역할에대해이러한두극단적인입장의차이는벤처캐피탈리스트와벤처기업을면담할때자주접하는반응이다. 이러한두극단적인반응을접하면서자연스럽게제기되는의문은이두입장사이의거리는무엇을의미하는가일것이다. 이둘사이의갈등적인관계를이해하기위해서는벤처캐피탈리스트가벤처기업에게투자한후에행하는감시와사후관리가가치가있는것인가에대한객관적인접근을필요로한다. 자본투여가이루어진이후, 벤처캐피탈이벤처기업과경영진에대한정보획득, 감시, 그리고사후관리가필요하고가치가있다면그것은무엇을의미하는것이며, 어떻게증명할수있을까? 투자자와기업가사이에존재하는정보의비대칭성에기초한잠재적인갈등은투자자의자본공급에영향을미칠수있다 (Jensen and Meckling, 1976). 주식을통해자본을조달하였을경우, 기업가는자기가부담하는비용이많지않기때문에잠재적으로 ( 개인적으로는효용이높을수있는 ) 낭비적인요소에비용을지출할인센티브를갖고있다. 이에투자자들은기업이내부적으로자본을조달하는것보다더많은수익을요구하고 (risk premium), 경우에따라서는아예투자하지않는그래서자본시장이형성되지못하는경우도있다. 정보의비대칭성은특히초기기업과첨단산업의기업에게서심하게나타난다. 이들은시장성과가거의없으며가용한정보조차충분하지않아기업의가치를평가하기가어렵다. 이들은성장가능성은높으나실패할가능성이높다. 일반적으로연구개발집중도도높다. 따라서이러한기업들은외부투자가가투자하기어려워자금조달이거의불가능하다. 첨단산업의창업기업들의문제는더욱심각하다. 따라서첨단산업의초기기업의외부자금조달은더욱어렵다. -71-

72 만약정보비대칭성이없고대리인문제가제기되지않는다면, 경영진은주주의이익을극대화하게되고자금조달은아주단순하게이루어질수있다. 즉, 경영진은주주로부터필요한만큼자금을조달하고경영진이가지고있는정보를활용하여투자규모와시기를결정하면그만이다. 투자자는경영진과동일한정보를갖고있으며경영진의전략과행동을쉽게모니터링할수있어, 경영진은자신의사적이익을위해자금을유용할수없다. 경영진과주주의목적함수는같고, 최적의전략이선택되어수행된다. 그러나창업가가벤처기업을경영하면서얻을수있는사적이득과주주들의이득은반드시일치하지않는다. 기업가들은프로젝트의순현재가치 (NPV; net present value) 가음 (-) 인경우에도프로젝트를그만두지않고계속적으로투자할유인을갖는다. 예컨대, 시제품을시장에선보인결과시장수요가너무작아계속개발할가치가없음이판명되었다하더라도벤처기업의경영자로서사회적지위와개인적인편익때문에프로젝트에지속적인투자를원한다. 뿐만아니라, 기업가들은사적인이득이크나기업의금전적가치는크지않는프로젝트나전략에더욱큰관심을가질수도있다. 예컨대, 벤처경영자가과학적지식의탐구에관심이많은학자출신이라고가정하자. A라는방법으로프로젝트를수행하는것이기업의가치를극대화시키는것이라하자. A이외의다른방법인 B는더많은과학적지식을연구자에게제공할수있으나 ( 그래서많은논문을출간할수있다 ) A보다비용 ( 수익 ) 이더많이소요된다고 ( 더작다고 ) 가정하자. 이런경우, 벤처경영자는 B라는방법을통해프로젝트를수행할유인이클수도있다. B를통해프로젝트를수행하면더많은자금과더많은시간이소요되나학문적호기심을만족시킬수있고, 논문을많이출간할수있는개인적인편익을누릴수있기때문이다. 그러나 B는상업적인가치측면에서는 A보다더낮은수익성을갖고있어, 투자자는 A를선호한다. 그러나정보의비대칭성이있는상황에서투자자들은 A와 B의차이를알수없다. 따라서 A와 B의차이를알고경영자의선택을알아내기위해서는사후적인모니터링이필요한것이다. -72-

73 벤처캐피탈의정보획득과사후관리가의미를갖는것은정보의비대칭성이비교적큰 ( 그래서자본시장이형성되지못하고시장에서자본을조달하지못할 ) 첨단산업벤처기업의자본조달을가능하게한다는것에있다. 만약에벤처캐피탈이자본을투여한이후, 벤처기업에대한추가적인정보획득과사후관리가불가능하다면 ( 사전적으로 ) 정보비대칭성이큰프로젝트에는아예투자를하지않을것이기때문이다. 다시말하면, 자본을투여한이후, 사후적으로정보획득과감시를통해투자한자금이적절히사용되고있는가를확인할수없다면 ( 또는비용이많이소요된다면 ) 아예투자를하지않았을것이기때문이다. 우리는제2장, 제3장, 그리고제5장에서계속해서강조하여왔듯이벤처캐피탈의기본적인역할은정보의비대칭성과대리인문제를적절히조정하여 ( 첨단 ) 벤처기업들의자본조달의제약을극복할수있도록하는것에있다는것을상기할필요가있다. 자본투입이가능하기위해서는기업가의기회주의적인행동을감시하고조절할수있는기술과경험이필요하고, 이러한기술과경험을갖고있는조직또는시장이벤처캐피탈인것이다. Venture Economics(1988) 에의하면벤처캐피탈이투자한기업중에서 IPO하는기업의경우매각 (acquisition) 되거나청산하는기업 (liquidation) 들보다전체투자규모가크고, 자금공급횟수 (rounding of funding) 도많은것으로나타났다. IPO에성공한기업들은그렇지못한기업들에비해전체투자금액과투자횟수면에서더크게났다는것은벤처캐피탈리스트들의기업의잠재적인수익성에대한추가적인정보를획득하여긍정적인신호를받을경우 IPO 때까지자금공급 (funding) 을계속하였다는것을의미한다. 반대로모니터링을통한정보획득후, 부정적인신호를얻었다면매각, 청산등투자를중단하는조치를취했다는것을의미한다. 이러한실증분석의결과는벤처캐피탈리스트들이투자과저에서투자기업에대한추가적인정보를획득하고이를이용한다는것을의미하는것이다. 벤처캐피탈리스트들은투자를실행한후투자기업이 IPO하는과정에이르기까지오랜기간동안추가적인정보를획득하면서기업에게충분한자본을제공하고있는것이다. -73-

74 이에반하여모니터링을통해부정적인정보를획득한경우에는추가적인투자를하지않고매각또는투자종료를한다. 이런경우에는전체투자금액과투자횟수가상대적으로낮게나타나는것이다. 즉, 대리인문제를해결하기위한단계적자금투여는모니터링에기초하고있으며성공적인모니터링을통해단계적으로추가적인자금이투여되는것이다. 본절에서우리는대리인문제를해결하기위한벤처캐피탈의추가적인정보획득과단계적자본투여에대해서살펴보고자한다. 우리는먼저벤처캐피탈투자과정에서단계적투자가이루어지는근본적원인과의미를이론적으로살펴보나. 또한단계적자금지원을결정하는요인들을외국의실증연구를통해살펴본다. 마지막으로우리나라의단계적투자현황을살펴보고시사점을찾아본다. 2. 모니터링과단계적자금지원먼저, Gompers(1995) 가제시한두가지단계적자금지원의예를살펴보면서단계적인자금지원과추가적인정보획득및모니터링의중요성을살펴보자. 먼저유명한 Apple Computer의예이다. Apple은 1978년 1월, 제1차펀딩을받았는데, 총 $518,000를주당 $0.09에조달하였다. 그후 1978년 9월제2차펀딩을받았는데, 주당 $0.28로총 $704,000를조달하였다. 즉, 벤처캐피탈리스트들이 Apple과경영진들에대해서정보를수집하고모니터링을한결과, Apple이옳은방향으로가고있으며투자규모를늘릴필요가있다는것을나타내고있다. 1980년 12월 Apple은제3차펀딩을통해자금을조달하였는데주당 $0.97에총 $2,331,000을조달하였다. 우리는 Apple에대한투자규모와주당가치를통해서자금투입단계 (roundings) 를거치면서 Apple에대한불확실성이사라지고있음을살펴볼수있다. 또다른예는 Federal Express( 이하 Fedex) 이다. Fedex도 Apple과같이벤처캐피탈로부터 3차에걸쳐자금을조달하였는데양상은다소틀리다. Fedex는 1973년 9월주당 $204.17에총 $12.25M의자금을조달하였다. 제2차펀딩은 6개월후인 1974년 3월에이루어졌는데, 주당 $7.34에총 $6.4M의자금을조달하였다. 즉, 겨우 6개월사이에 Fedex 의주당가치는폭락하였으며투자규모도상당히줄어들었다. -74-

75 그동안의모니터링결과, 추가적인정보들은 Fedex에대한재평가와불확실성을증폭시킨것이다. 제3차펀딩은다시 6개월뒤인 1974년 9월에이루어졌는데, 주당 $0.63에총 $3.88M을조달하였다. Fedex는그후에도추가적인자금조달을하였고, 1978년주당 $6 로 IPO하였다. 벤처캐피탈은벤처기업에투자한이후단계적으로모니터링하고자본을투여한다. 단계적자금지원은불확실성과대리인문제때문에나타날수있는잘못된의사결정으로부터잠재적인손실을줄일수있는장치이다. 벤처캐피탈은투자한벤처기업의실적, 전망, 기업가의행동등에대해추가적인정보를획득한후다음단계의투자여부를결정할수있도록한다. 결국, 프로젝트에대한자금지원을중단하거나 (stop) 다음단계로넘어가는 (go) 결정을위한추가적인정보수집은모니터링을통해서가능하게된다. 즉, 단계적으로자금을투자하여추가적인정보를획득할수있는기회를가짐으로써정보비대칭성을단계적으로해결하고있는것이다. 36) 만약벤처캐피탈리스트들이비용을들이지않고기업의성과와기업가들의기회주의적인행동을감시할수있다면 ( 그리고증명할수있다면 ) 벤처캐피탈리스트들은기업가의행동을실시간으로모니터링하면서필요한자본을필요한양만큼필요할때마다공급해줄수있을것이다. 이경우모니터링과자본투여는연속적인행동으로일어날수있다. 36) 자금운용에있어서단계적투자는자금조달부문에서투자조합이유일한존속기간을갖고있으며, 투자자가자금을출자계획에따라순차적으로 ( 필요에따라 ) 지급하는것과유사하다. 즉, 투자자 ( 벤처캐피탈리스트 ) 가투자조합 ( 벤처기업 ) 에단계적으로자금을출자 ( 투자 ) 하면서언제든지중단할수있는권리를갖는것과같다. 벤처캐피탈리스트들은그들이운용하는투자조합이매력적인투자실적을올리지못하면신규투자조합조성이어려운위기에직면하게된다. 벤처기업은프로젝트의성공가능성을보여주지못하는경우추가적인자금지원을받지못하고프로젝트를중단해야하는위험에직면하게된다. -75-

76 그러나벤처캐피탈리스트들이투자기업을감시하고자본을공급하는데는많은비용이소요된다. 모니터링비용에는벤처캐피탈리스트들이필요한정보를네트워크를통해습득하고, 사무실을방문하고, 리포트를읽고, 공장을방문해서생산시설을검증하는등의기회비용을포함한다. 기업가들의입장에서도리포트를작성하고, 계약을하는데시간과비용을들여야한다. 그리고매번자본이투여될때마다계약서를새로이작성하기위해변호사를고용하고협상하는부대비용도만만치않다. 따라서모니터링비용과계약비용이만만치않기때문에자본의투여 (funding) 와모니터링은비연속적으로이루어질수밖에없다. 즉, 일정기간을두고일어날수밖에없다. 예컨대, 벤처캐피탈은투자기업의경영상태에대해정기적으로재평가하고이평가에기초하여추가적인자금지원의여부와규모를결정한다. 벤처캐피탈리스트들은초기펀딩이이루어진후, 다음의후속펀딩이이루어지기까지기업가의행동을정기적으로감시하여정보비대칭성을제거하려고사무실을방문하고많은시간을투여해서추가적인정보를얻으려노력한다. 벤처캐피탈리스트는특히창업가의기회주의적인행동에관심을갖는다. 단계적자금지원에서단계간의기간 (duration) 과투자규모는적절한수단이될수있다. 예컨대 1차펀딩이후 2차펀딩까지의기간 (duration) 이짧다는것은벤처캐피탈이투자기업의진행상황을더욱빈번히모니터링하고추가적인정보를수집할필요성이크다는것을의미한다. 만약 2차펀딩시에기업가가약정한목표치를달성하지못하는경우더이상추가적인자금은공급되지않을수도있다. 반대로목표치를달성한다면 2차펀딩이이루어진다. 이경우후속투자자금규모와기간에대해서는다시계약하게된다. 마찬가지로현단계에서필요한자금을모두지원하지않고투자 ( 펀딩 ) 규모를작게가지고간다는것은 ( 이것은결국보다짧은펀딩기간을가져간다는것과일치한다 ) 모니터링을할필요가크며, 추가적인자금을지원하기위해서는더많은추가적인정보가필요하다는것을의미한다. 따라서대리인문제가상대적으로심각한경우, 더짧은펀딩간격에더작은규모로단계적자금지원이이루어지는것이다. -76-

77 3. 단계적자금지원의결정요인단계별투자에대한연구는여러학자들에의해탐구되었으나, 대표적인실증분석사례는 Gompers(1995) 이다. Gompers(1995) 는단계별투자가나타나는원인은정보의비대칭성과대리인문제에있다고가정하고대리인비용과감시비용에커다란영향을미치는 ( i ) 자산의특성, ( ii ) 자산의특수성, ( iii ) 미래성장성과단계별투자의구조를결정하는펀딩 ( 또는라운드 ) 간격및규모와의관계를분석하였다. 또한추가적으로 ( iv ) 벤처캐피탈의유동성이단계별투자패턴에영향을미칠수있음을인지하여, 벤처캐피탈의유동성과자본투입라운드의구조와자금지원규모와의관계도분석범위에포함시켰다. 37) 각변수들과의회귀분석결과를살펴보면 (< 표 3-2> 와 < 표 3-3> 참조 ), ( i ) 자산의특성을나타내는전체자산대비유형자산의산업평균비율과는라운드의간격및자본투입규모에서양 (+) 의관계가나타났다. 부채와자산의특성과의관계를분석한기존의연구에서는부채조달 (leverage) 은자산의청산가치와양의상관관계를가지며또한청산가치는유형자산의정도와양의상관관계를가진다 (Williamson 1988). 이러한결과는유형자산은팔기쉽고, ( 지적재산권, 특허등의 ) 무형자산보다장부가에서더높은가치를지니기때문인것으로풀이된다. 따라서부채를통한자본조달을용이하게하는자산은단계별자금지원에있어서도펀딩간의간격에영향을미칠수있다. 즉, 무형자산은대리인비용과관련이깊으며, 이는무형자산의비중이높을수록감시의필요성이증가하고따라서펀딩의간격 (duration) 이짧아질것이다. 따라서전체자산대비유형자산의산업평균비율은해당기업의유동화와관련이있고, 이비율이낮을수록비효율적인프로젝트를지속하는등의대리인비용이발생할가능성이높기때문에결국감시를위한라운드의간격과자본투입규모가감소하는것으로나타난것이다. 37) 실증분석을위해 1962~1992 년까지의 794 개기업에대한 2,143 건의투자사례를이용하였다. -77-

78 < 표 3-2> 벤처투자의라운드간격에관한회귀분석 자료 : Gompers & Lerner(1999a) ( ii ) 자산의특수성은전체자산중 R&D 지출의비중내지는매출액대비 R&D 지출같은변수를주로이용한다. 이는 R&D 집중도가높은기업들은해당기업의자산에해당기업내지는해당산업특수적인성격을가진유무형의자산을포함시킬가능성이높기때문이다. -78-

79 R&D 비중이높을수록펀딩라운드의간격과의관계는음 (-) 의형태로나타났으며, 이는자산의특수성이높을수록유동하는경우기대손실이높아지기때문에, 결국대리인비용의발생가능성이높아지기때문인것으로분석되고있다. 투자규모와관련해서는 R&D 집중도가높은기업일수록라운드당투자규모가큰것으로나타났다. < 표 3-3> 벤처투자의개별라운드의투자규모에관한회귀분석 자료 : Gompers & Lerner(1999a) -79-

80 ( iii ) 미래성장성이높은기업은위험도가상대적으로높다는것을의미한다. 이러한기업가들에대한정보는쉽게파악하기어려우며정보획득및모니터링에따른노력을필요로한다. 이러한기업들을측정하는변수로는일반적으로시장가치대장부가치의비율이주로사용되며미래성장성은부채를통해자본을조달하는것과유의상관관계를가진다 (Rajan and Zingales, 1995). 따라서시장가치대장부가치의비율이높을수록대리인비용을증가시키며펀딩의간격을줄일것이다. 시장가치대비장부가치의비율은라운드당투자규모와는음의관계를나타냈다. 결국, 기업가의경영활동과관련한잠재적대리인비용이성장옵션과함께증가할가능성이높기때문인것으로분석된다. (iv) 시장유동성측면에서는투자시점의직전년도의신규펀드유입규모를변수로취급하였으며, 라운드의간격과는음의관계를나타내었다. 이는벤처캐피탈리스트들이이성적이라는가정하에, 자본제약의상황이호전되었을때, NPV가 0 이상인투자건수에대해더많이그리고더욱빈번하게투자할것이라고기대할수있기때문이며, 실제로 1980년대중반의벤처캐피탈의급격한성장이컴퓨터디스크드라이브산업에의초과투자를유도하기도하였다. 제 5 절 투자계약및사후관리 1. 투자계약 (Contracting) 가. 투자우선권및거부권벤처캐피탈시장에서투자자들은투자조합의한순환과정이끝난후투자조합을해산하여벤처캐피탈의수익성을분석한후, 만족스럽지않으면추가적인조합결성에출자하지않을기회를가짐으로써벤처캐피탈이최고의수익을낼수있도록유도하고있다. 뿐만아니라, 벤처캐피탈의한순환과정이끝나기전에도투자조합을운용하는벤처캐피탈의효율성과투명성을분석하면서, 만족하지않을경우더이상출자하지않을가능성을통해벤처캐피탈이좋은성과를내도록최선의노력을경주할유인을제공한다. -80-

81 이와마찬가지로, 벤처캐피탈은벤처기업에게단계적으로자금을투자하고단계별로투자거부권을가짐으로써경영진이기업경영에최선을다하도록유도하고있다. 벤처캐피탈은벤처기업에게자금을제공할때투자시점에서다음단계로성장하기위해필요한최소한의자금만을제공하고, 다음단계의추가적인투자는그때까지의실적을분석한후결정하기로함으로써매단계마다벤처기업경영진이최대한의노력을기울일유인을제공한다. 다음단계에서추가적인투자를하지않고프로젝트자체를포기할수있다는위협 (threat) 은경영진이최대한의노력을기울이게하는가장강력한수단으로작용한다. 38) 그러나벤처캐피탈이프로젝트를포기하는경우는거의없는데, 그것은프로젝트를포기할수있다는것이믿을만한위협 (credible threat) 이되기때문이다. 벤처캐피탈이추가적인투자를중단하고프로젝트를포기하면이러한행동이다른벤처캐피탈들에게도알려지게된다. 투자중단은투자기업의내외적인위험이높아투자할가치가낮다는것을시장에알리는 (signaling) 결과를초래한다. 즉, 벤처캐피탈의추가적인투자거부는벤처기업에게단기적인자금조달의어려움을주는것에그치지않고, 그외의잠재적벤처투자자들에게해당기업의가능성과경영진에대한좋지않은신호를전달해서추가적인자금조달자체를불가능하게만들수있다. 이에따라단계별로자금을투자하는것은벤처캐피탈에게매우강력한통제수단을제공해준다. 다른한편으로, 벤처기업의실적과전망이좋아추가투자를통해성장할가능성이높을경우, 이미투자를한벤처캐피탈은새로운투자자들에비해우선적으로 ( 추가적인 ) 투자를할수있는권한을갖는다. 즉, 투자한벤처기업 (portfolio company) 이신규자금을필요로하는경우, 이미투자한벤처캐피탈회사에게가장먼저투자여부를물어야하는의무를부여한다. 벤처캐피탈의투자우선권은벤처캐피탈회사가투자할수없는경우에도, 다른벤처캐피탈회사들이나금융기관으로부터자금조달을알선할수있는기회를갖게된다. 38) 이는투자자가벤처캐피탈이조성하는투자조합에추가적인출자를하지않겠다는선택권 (option) 을보유한것과같은것이다. -81-

82 나. 전환사채 (Convertible Debt) 를이용한투자최근들어, 벤처캐피탈은투자기업에대한자금공급의반대급부로투자기업의지분 (equity) 을인수해오던방식에서, 전환사채를이용한투자방법을택하는비중이점점늘어가고있다. 전환사채란, 자금을우선적으로대여 (lending) 의형식으로공급하지만, 일정시점에일정의가격조건으로주식으로전환시킬수있는권리 (option) 를벤처캐피탈이갖는채권이다. 주식으로의전환은투자대상기업의소유로이해될수있다. Noldeke and Schmidt(1998) 는전환사채와같은조건부소유구조 (contingent ownership structure) 는벤처기업가의노력 (effort) 과벤처캐피탈의사후관리노력가기업성장이나기업가치제고에중요한역할을하는경우, 각주체의노력을최적의수준으로유도하여효율성을달성할수있는메카니즘임을입증하였다. 벤처기업과같은첨단기술에근거한기업의활동은우선적으로기술개발에대한벤처기업의투자및노력이행해진다. 기술개발과의더큰기업성장을위해본질적으로내부자본이부족한벤처기업은외부로부터자금조달이필요하다. 벤처캐피탈은대체로투자대상기업에대한자금공급후각종기업경영지원등사후관리를하는역할을한다. 따라서, 벤처기업의기업성장은벤처기업의기술개발에대한노력투여와벤처캐피탈의각종지원의순차적인다단계 (sequential multi-stages) 적인역할구분에의한다고이해될수있다. 이경우, 벤처기업에의해투여되는노력이나투자는다음단계에서볼때, 이미행해진, 즉다시말하면, 한번투자되면되돌릴수없는비용 (sunk cost) 이된다. 특히, 앞선단계에서기술개발에참여하였던벤처기업은후행단계에참여한벤처캐피탈에비해많은위험에노출된다. 좀더엄밀히, 벤처캐피탈의기술개발이완료된후사업을수행할때, 향후사업성과에대한새로운정보가유입되어재평가가이루어질수있는경우, 어쩌면벤처기업에의한프로젝트가중단될수있는경우도생긴다. 따라서, 벤처기업의노력투여나투자는상당한위험에노출된다. 이러한경우, 벤처기업과벤처캐피탈이새로운정보를취득하였을때, 벤처캐피탈이프로젝트를계속추진해야하는지여부를결정하는권한을갖는것이효율적인경우가있다. 즉, 후기단계에노력을투여하는벤처캐피탈이프로젝트계속추진여부에대한옵션을갖는것을의미한다. 다음의간단한모형을통해자세히알아보자. -82-

83 벤처기업 F와벤처캐피탈 V가있으며, 내부자금이없는벤처기업이특정프로젝트를추진하고있다고하자. 1기에는 F는 V로부터자금을제공받으며, 계약을통해향후발생될프로젝트의소유권구조를결정한다. 2기에 F가기술개발을위한노력을투여하고, 3기에벤처캐피탈이기업경영에대한제반지원노력을투여한다고하자. F에의한노력수준을 e라고하고, V에의한노력수준을 l라고하자. 각각에의해투여된노력으로프로젝트에의한기대수익 v(e,i) 를얻는다고하자. 우선 F가프로젝트에대한소유권을갖는다고하자. 그리고, 1기의계약에의해 V가프로젝트를위한기술개발이완료된후, 그러나프로젝트의사업화를위한각종경영지원의노력이투입되기전에프로젝트를소유할옵션을지닌다고하자. F의노력수준이높을수록프로젝트의사업화가성공할확률이높으므로, V는 F의노력이충분히높은경우에만옵션을행사할유인이있다. V가옵션을행사한다면, 소유권이 V로이전되는것을의미하므로, 주어진 F의노력수준하에서 V는최대의이윤을가져오는최적의노력수준 (first-best) I * 를선택할것이다. 적절히정해진옵션가격하에서는 F에게도최적의노력수준 e * 를선택하게할유인을제공한다. 만약, F가과소투자 (underinvestment), 즉 e(<e * ) 의노력을투여하는경우, V는옵션을행사하지않게되어, F는더많은노력을기울였다면받을수있는옵션가격을잃게된다. 게다가 V가프로젝트를소유하지않는경우는소유하는경우보다 F가개발한프로젝트에대해각종지원을할유인이감소하게되어효율성달성에실패를하게된다. 또한, F는최적의노력수준보다더높은과다투자 (overinvestment) 를할이유가없다. 그이유는과다투자를하는경우, 사업자는옵션을행사하게되며, 이러한경우, 개발자는옵션가격만취하기때문에그이상의노력투여에대해유인이없어지게되기때문이다. 결국 V에게프로젝트의소유권을옵션으로부여하는것은효율적인방법이된다. -83-

84 다. 보수와유인체계제2장에서설명하였듯이, 벤처캐피탈은투자조합수익의 20% 에달하는성공보수를받으며, 이는도덕적위험 (moral hazard) 의가능성이있는상황에서벤처캐피탈이투자조합의수익을극대화하려는노력을기울이게하는강력한유인체계로작용한다. 마찬가지로, 벤처기업의경영진은시장가치보다는낮은봉급을받더라도스톡옵션을통해성공여부에의존하는미래의큰보상을약속받는것이일반적이다. 이러한성공조건부보수체계를통해투자자인주인 ( 벤처캐피탈 ) 과대리인 ( 경영진 ) 의이해관계가정렬 (aligned) 되고, 경영진은벤처기업의가치제고를위해최선의노력을기울일유인을갖게된다. 벤처캐피탈의조달부문에서벤처캐피탈의실적이좋지못한경우, 약속된성과보수를받지못하는경우가있다. 일반적으로벤처캐피탈은수익률이최저수익률 (hurdle rate) 을상회하는경우에만성과보수를받게된다. 수익률이최저수익률에미치지못하면성과보수를포기해야한다. 벤처캐피탈의투자과정에서도비슷한유인체계를발견할수있다. 벤처캐피탈은벤처경영진이벤처기업을일정수준이상의실적과전망을제시하지못하면, 벤처경영진이그동안부여받은주식과앞으로부여받을주식을몰수하는경우가종종있다. 이런일은벤처캐피탈에의해벤처경영진이해고되는경우에나타난다. 39) 벤처경영진이해고되는경우에는일종의퇴직전주식부여 (vesting) 계약을통해경영진에게이미부여된주식을 ( 통상액면가 ) 로되살수있는권리 (buyback provisions) 를갖는것이일반적이다. 이때교체된경영진은유사한사업을수행할수없도록금지하는계약적적용을받기도한다. 39) 물론, 투자자와벤처창업가사이에상호합의하여창업가가전문경영인에게경영을위임하고벤처기업을떠나는경우도있다. 즉, 논의되고있는벤처기업이영업하고자하는부문의시장과기술에대해잘알고있고, 창업단계에있는벤처기업의비즈니스모델을고안하고다양한자원을적절히조달알선할수있는전문성과경험을가진전문경영진이경영한다면창업가인주주의가치를극대화할수있기때문이다. -84-

85 벤처캐피탈은경영진을교체해야하는경우, 경영진에게부여된주식을낮은가격에다시환수할수있는권리를마련하여벤처기업가의기회주의적인행동을막고벤처기업가에게최선의노력을유도하는것이다. 이러한스톡옵션을되살수있는권리는경영진이성공가능성 (upside risk) 에대해서는유리한옵션을지닌반면, 실패위험 (downside risk) 에대해서는책무를지지않는상황을피하기위한것이다. 벤처캐피탈이경영진을해고할수있을정도의권한을행사할수있는이유는벤처기업의주요의사결정을통제할수있는만큼의주식지분 (controlling stakes) 을보유하기때문이다. 반면에, 벤처창업가가성공적으로벤처기업을성장시킨경우에는, 주식부여일정에따라많은주식을보유할수있게되고궁극적으로엄청난금전적이득을볼수있도록하고있다. 즉, 벤처기업가에게단기적인현금수익보다는장기적인주식가치의제고를통해금전적인수익을극대화할수있는유인구조를제공함으로써벤처기업가가기업의경영에전면할수있도록하는것이다. 라. 불리한계약조건벤처기업측에서는단계적자금지원, 주식부여일정과재매수옵션등불리한조건을감수하고라도벤처캐피탈의투자를유치하는데는몇가지이유가있다. 첫째, 기업가들이단계적자금지원을거부하지않는것은단계적자금지원으로도프로젝트를성공시킬수있기때문이다. 즉, 단계적으로지원되기는하나프로젝트가순차적으로진행되기때문에프로젝트를진행하는데는자금상의애로가없는것이다. 둘째, 다소불리한조건을감수하더라도일단유수의벤처캐피탈로부터투자를유치하면다른경로의투자를좀더좋은조건에서용이하게유치할가능성이높아질수있다. 즉, 잘알려진벤처캐피탈로부터자본을조달하였다는것은다른금융기관으로부터추가적인자금을조달할수있는평판을제공할수있다. 특히평판이좋은벤처캐피탈이확인자 (certifier) 로서역할을해주기때문에벤처기업이성공한이후에주식시장에공개하는경우에도큰힘을발휘하게된다. -85-

86 셋째, 벤처기업의창업팀은대개자신들의사업아이디어에대해낙관적이고강한성공의욕을가지고있기때문에, 단기적인권한을포기하는대신필요한투자를유치하고, 훗날의성공과보상에기대를걸수있다. 즉, 프로젝트가성공하면경영진은스톡옵션등을통해많은수의주식을보유하게되고그주식의가치가높을것이라는기대를가질수있다. 경영진이보유하게되는보유주식가치는 1차자금조달에서필요한모든자금을조달하는것보다단계별로투자를받는경우훨씬높을수있다. 마지막으로, 이러한불리한계약조건을감수하고서라도벤처캐피탈의투자를유치해야하는것은벤처기업으로서다른경로를통한자금조달이근본적으로어렵기때문일수있다. 마. 모니터링과경영지원아무리복잡한투자규약을맺는다하더라도벤처와같이불확실성으로점철된사업을추구하는데있어서모든상황을정확하게예측하여계약에담을수는없다. 이러한계약은필연적으로불완전계약 (incomplete contract) 일수밖에없다. 따라서대리인문제는규약을통해해결가능한것은아니다. 이에대한해결책은계약을통해벤처캐피탈이경영에직접개입하여계약당시예측하지못했던다양한상황에대해의사결정권을가질수있도록하는장치를마련하는것이다. 이는주로벤처캐피탈리스트가기업의이사회에참여하는방식으로이루어진다. 벤처캐피탈리스트는사후관리과정에서벤처기업을실제로자주방문하고, 경영진과여러경영문제에대해논의하며, 필요할경우여러가지측면에서자원을알선ㆍ제공한다. 이때문에앞서투자결정과정의사전검토부문에서지리적인거리가중요한기준의하나로등장했던것이다. 40) 바. 투자조합규약과벤처투자규약의비교계약의다음단계인모니터링과사후관리단계로넘어가기이전에벤처캐피탈과벤처기업과의계약관행을자금조달단계의투자자와벤처캐피탈의계약과비교하면서정리해보기로하자. 외부투자자-벤처캐피탈간조합규약과벤처캐피탈-벤처기업간투자규약을살펴보면, 양자사이에존재하는정보비대칭성에기초하는대리인문제를해결하려는유사한장치 (scheme) 들을발견할수있다. 40) Lerner(1994) 참조 -86-

87 첫째, 그정도에있어차이는있으나두경우모두투자자는일시에자금을제공하지않고단계별제공함으로써중도에투자를포기할권한을가진다. 투자조합의경우에는한조합의수명을유한하게함으로써새로운투자조합결성에서투자거부권을가질수있게하거나, 심지어는출자하기로약속한출자금을출자하지않음으로써거부권을가진다. 벤처투자에서는투자한벤처기업의실적, 전망등추가적인정보를획득한후다음단계의추가적인투자여부를결정할수있도록한다. 즉, 단계적투자를통해추가적인정보를획득할수있는기회를가짐으로써정보비대칭성을단계적으로해결하고있다. 둘째, 대리인에대한보수체계도근본적으로는유사하다. 벤처캐피탈리스트들의관리보수와성과보수로이루어지는보수체계와벤처기업가에게주어지는현금보수 ( 임금 ) 와미래주식수익은닮은꼴인것을알수있다. 두경우모두대리인이최선의노력을기울여최대의수익을낼수있도록강력한유인체계를제공하기위한것이다. 즉, 현재의보수 (current income) 인관리보수와월급을높게지급하지않는대신에미래의수익 (future income) 인성과보수와스톡옵션수익을크게가져가는것이다. 벤처캐피탈리스트들은투자조합의가치를높임으로써높은수준의성과보수를추구하고, 벤처기업가들은벤처기업의가치를높임으로써 ( 스톡옵션등으로 ) 보유하게되는비유동적주식의화폐적가치를극대화하려고하는것이다. 이때벤처캐피탈은높은수준의성공보수를받고, 벤처경영진은지분의추가확보를토해높은수준의금전적보상을받도록한것은근본적차이라기보다는, 두경우의법적구조차이 ( 조합vs. 법인 ) 에기인한것으로볼수있을것이다. 셋째, 상세히다루지는않았으나두경우모두투자자는투자를유동화할수있는방법을보장받고있다. 조합의투자자 (LP) 들은투자회수에서발생한수익을즉시배분하도록요구할권한을갖고있으며, 벤처캐피탈은전환우선주등의형식으로투자지분을신속하게유동화할수있는수단을보유하고있다. -87-

88 마지막으로, 두경우모두대리인은실패할경우심각한결과에직면하도록되어있다. 즉, 성공에따른보상에대한반대급부로, 실패하거나실패가능성이높다고판단될경우벤처경영진은추가적인투자유치를하지못해기업의생존이위태로울뿐아니라미래의평판에오점을남겨큰어려움을겪게된다. 마찬가지로벤처캐피탈은투자수익이좋지않거나투명하지않은운용을한경우, 새로운투자조합을결성하기힘들어어려움을겪게된다. 단기적으로보아서는벤처경영진이더욱큰처벌 (penalty) 을받지만, 대개일회성인벤처창업과달리벤처캐피탈사업은반복적으로지속되어야하므로마찬가지의처벌을받는것이다. 벤처캐피탈은투자자-벤처캐피탈, 벤처캐피탈-벤처기업간에시장행동이반복적으로이루어지는구도이다. 반복적으로게임이행해지는경우에는단계가끝나면서많은정보가공개되고이러한정보를바탕으로다음단계로의이행이결정되는구도이다. 이러한구도하에서는초기단계에서단기수익을극대화하기위해규약을어기거나기회주의적행동을하는것보다는제약이다소있으나장기적인수익을극대화하는것이바람직할수있다. 2. 모니터링과사후관리가. 모니터링앞에서강조한바와같이계약은불완전하다. 벤처기업에게일어날수있는모든사건들을사전에예측하고잠재적인이해득실을계산하여권리와의무를계약서에명시한다는것은불가능하다. 따라서기본적이고일반적인사항에국한하여주인의권리와대리인의의무를명시하는것이일반적이다. 계약은계약후계약의이행을감시할수있어야의미를가진다. 또한계약을이행하지않은행동을증명할수있어야하고, 이에따른엄중한처벌이가능해야한다. 그래야계약서에담긴계약조항을지킬유인이존재하는것이다. 따라서벤처캐피탈은계약체결이후벤처기업이투자한자금을효율적으로활용하고있는지다양한방법으로감시할필요가있다. 그러나감시에는비용이따르기마련이다. 효율적으로감시하기위해서는벤처기업의정보를다양한방법을통해얻을수있는채널을확보해야하고, 심지어는기업경영에깊게간여할필요도있다. -88-

89 우리나라의경우벤처캐피탈의감시를정당하지않은것으로보는경향이있다. 벤처기업육성을정부와언론이나서서지나치게강조하고있는것과무관하지않다. 기본적으로벤처캐피탈은벤처기업의주주이다. 그것도대주주의하나이다. 따라서주주가벤처기업의경영과관련하여기업경영을감시하고정보를얻으려는것은당연한일이다. 벤처기업이투자받은자금을제대로활용하고있는지감시하는것은투자자의권리인것이다. 기업경영에대한다양한정보를제공하여투자받은자금을헛되이사용하고있지않다고증명하는것은벤처기업의의무이다. 문제는경영간섭의도가지나치거나, 기업경영에방해가될정도의지나친감시라면옳지않을것이다. 그러나벤처캐피탈도주주로서지나친간섭과감시는결국벤처기업의성장을저해하기때문에자신의유인과맞지않는다. 감시를부정적인면으로보는것은잘못된시각이다. 벤처캐피탈의모니터링과경영지원은동전의양면이다. 투자한자금을효과적으로활용하고있는가에대한감시는가장기본적인경영지원이다. 기업을경영해본경험이없는벤처기업가들은자기도모르게단기적인사적편익을추구하는함정에빠지기쉽다. 벤처기업가에게도단기적인사적이익보다는벤처기업의성공에따른장기적이익이클수있음에도미래에대한불확실성은단기적이익에집착하도록할수있다. 벤처캐피탈의모니터링은벤처기업가로하여금자칫빠지기쉬운기회주의적행동, 단기적사적이익을위한행동을사전적으로제어함으로써벤처기업의성공에기여할수있다. 지난 2002년초반에우리사회를시끄럽게한소위 벤처비리 들은벤처캐피탈등투자자가벤처기업가등대리인을제대로감시하지못했기때문에일어난일들이다. 41) 41) 정현준, 진승현의신용금고출자자불법대출은금융감독당국의감시불충분으로가능했다. 벤처캐피탈리스트들이투자한벤처기업으로부터뒷돈을받는것은이들을고용하고있는벤처캐피탈회사의내부감시제도가미비한점과투자심사역에대한유인제도부재에기인한다. 뿐만아니라, 이들벤처캐피탈회사가운용하는투자조합에투자한투자자들의감시미비에도기인한다. 코스닥등록가입내부자 (inside inventors) 의불공정거래는공시제도의미비, 모니터링시스템의부족, 감독당국의처벌미약등으로시장을질을제약하고있다. -89-

90 사적인이익을극대화하려는기회주의적인행동을감시하고, 비합리적이고불법적인투자를감시하는제도적장치가우리나라의벤처캐피탈시장에는없었던것이다. 벤처캐피탈의감시에의해서벤처기업가의비효율적전략과사적인이익을위한행동들이사전적으로제어될수있기때문에모니터링은소극적인그러나효과적인경영지원이다. 나. 사후관리와경영지원그러나벤처캐피탈의역할은이렇게수동적인차원에서벤처기업을지원하는것만은아니다. 투자한벤처기업의성장을돕기위해적극적으로필요한자원을조달해주거나컨설팅을해준다. 예컨대, 주요한핵심인력을충원하거나, 임직원의보상체계를고안하여제공해주거나, 벤처기업의상품및서비스와관련이있는공급자와수요자를연결해주기도한다. 기업의장기적인전략수립에관여하기도한다. 또한다른금융기관으로부터자금을조달하는것에기여하기도한다. 또는기업의전략적목적으로 M&A하는경우에깊게관여한다. 특히경영진을교체하거나경영에직접관여를하는경우도종종볼수있다. 벤처캐피탈리스트들은투자기업에게투자한이후에투자기업을사후관리하고투자기업의부가가치를높이는것에벤처캐피탈의진정한경제적역할이있다고큰의미를부여한다. 42) 벤처캐피탈은벤처캐피탈의사후관리와경영지원의수준이벤처기업의성과를좌우한다고믿고있다. 어느벤처캐피탈이건어느정도실적을제시하고경험을쌓으면자금을조달하는것은그리어려운일은아니라는것이다. 가장차별화하기어려운점은투자한기업을성장시킬수있는지식과경험에있다는것이다. 42) 그러나벤처기업들은벤처캐피탈리스트들이벤처기업의경영에지나치게간섭하고오히려독립적인경영을방해한다고푸념을늘어놓는다. 자본몇푼투자하고엄청난경영간섭을한다는것이다. -90-

91 벤처캐피탈이주장하는대로누구의자금 (who) 을투자받느냐가주당얼마에몇주를파느냐 (how much) 보다중요한것일까? 아니면누구의자금이건상관없이가장많은자금을조달하는것이중요한것일까? Bygrave and Timmons(1992) 는벤처캐피탈들이구체적으로어느부문에서벤처기업의경영을지원하고있으며, 어떻게스스로를평가하고있는가? 벤처기업가들은벤처캐피탈의사후관리행동을어떻게평가하고있을까에관심을가졌다. Bygrave and Timmons(1992) 의설문에기초하여벤처캐피탈과벤처기업이일반적으로함께인식하고있는벤처캐피탈의역할에대해간략하게살펴보면다음과같다. 첫째, 벤처캐피탈은벤처기업의주요경영진을알선한다. 이것은벤처캐피탈의가장중요한경영지원활동중의하나이다. 벤처캐피탈은기술담당자 (CTO), 자금담당자 (CFO), 마케팅담당자 (CMO) 등을알선한다. 벤처캐피탈은투자한벤처기업에필요한인재는무엇인가를파악한후, 방대한인적네트워크를통해최적의인적자원을알선해준다. 둘째, 벤처캐피탈은벤처기업이활동하는산업과시장에대한지식을제공해준다. 성장산업에서사업계획서는다양한가정 (assumption) 으로구성되기마련인데, 벤처캐피탈은이러한가정의타당성, 단계별전략, 주위환경등에대한조언을제공한다. 벤처캐피탈은사업계획을수립하는과정에서구매자에대한구체적인정의와목표시장설정에도움을준다. 벤처캐피탈은사업계획서의타당성, 현실성, 구체성을검증하고, 사업계획서의가정과방법, 그리고결론및추진전략에대한논의를진지하게같이한다. 투자기업특히, 창업기업의경영자들은경험과자본이부족하기때문에벤처캐피탈을제외하곤큰도움을받을수있는외부네트워크가없어벤처캐피탈의조언은올바른전략수립에기초가된다. 셋째, 둘째와관련되는것으로벤처캐피탈은벤처기업의비판자로서역할을한다. 벤처캐피탈은사업계획서를비판하고교정하는작업을통해벤처기업의올바른전략수립에기여한다. 출신배경이비슷한창업팀들은비슷한생각과전략을가질수밖에없다. -91-

92 창업팀이합리적이라는것을검증해야하나그것을검증할장치가내부에없는것이창업팀의한계이다. 43) 그러나그들의생각의범주와방향은거의비슷하다. 따라서제3자적시각에서그들의시계를벗어나는부문에서접근하는이들이벤처캐피탈인것이다. 넷째, 벤처캐피탈은벤처기업경영진에게유인체계를제공한다. 벤처캐피탈은창업팀에게유인체계를고안하여제공함으로써창업팀의보수를회사의성장과연계하도록한다. 앞에서자세히설명하였으므로생략한다. 다섯째, 회사의장기적자원과시각을제공한다. 벤처캐피탈은회사의중장기적성장에도움이되는전략과자원을제공한다. 벤처캐피탈은벤처기업이필요로하는추가적인자금을지원할다른금융기관들을소개한다. 또한회계, 법률등다른분야에전문지식과경험이있는조직을참여시킨다. 벤처기업이성장한후에는증권회사 (underwriter) 들을연결하여주식시장에상장하도록도와준다. 특히, 주식시장에상장하는경우에는그시기와가치를결정하는것에도움을준다. 여섯째, 고객확보에도움을준다. 벤처캐피탈은주요한고객또는부품의공급자를알선확보해준다. 대기업들은시장성과가없는창업기업에게부품을맡기거나서비스를받으려고하지않을것이다. 갓창업한벤처기업들이대기업들에게자신들의제품과서비스가믿을만한것이라는것을증명하는것은쉬운일이아니다. 그것을증명할수있는기회를얻는것조차매우어려운일이다. 그러나경험이많고성공적인벤처캐피탈들은그들의평판과인적네트워크를통해신생기업의제품과서비스에대한신뢰를심어주어대기업들이부품이나서비스를맡길수있게하는인증자 (certifier) 역할을한다. 벤처캐피탈들은왜이기업이최적을솔루션을공급할수있는가에대한설명을할수있고구매자나공급자가갖고있는막연한불안감을해소해주는역할을한다. 43) 대기업들은조직 (organization) 이주요전략을수립하고결정하나벤처기업들은개인들 (individuals) 이결정하게된다. 투자의경우결론이잘못된경로로빠질확률이더높다. -92-

93 벤처캐피탈리스트들의사후관리활동은이사회활동, 다른투자처발굴및알선, 다른투자자의알선, 재무활동감시, 경영활동감시, 단기자금대여알선등에깊게간여하고있는것으로알려져있다. 그러나, 장비조달및판매자선택, 생산및서비스개발, 소비자및유통확보, 마케팅전략수립지원및검증등의활동에는크게간여하고있지않은것으로나타났다. 즉재무적인활동과기업의경영활동의감시에는적극적이나시장에서생산, 마케팅등실물경영분야에서의지원은미약한것으로나타났다. 투자한벤처기업에대한사후관리가적극적으로이루어지기위해서는사후관리가벤처캐피탈리스트들의개인적인유인 (private incentive) 과도연결되어있어야한다. 즉, 자신이투자한기업을사후적으로관리함으로써투자기업이성장하고수익률이제고될수있어야한다. Macmillian et al(1988) 은벤처캐피탈리스트들의사후관리정도를상 ( 깊게관여 ), 중 ( 중간 ), 하 ( 자유방임 ) 로나누어사후관리정도와예상수익률과의관계를살펴보았다. 그들의실증분석결과, 사후관리정도가낮은경우는예상수익률이높지않은기업들에게서주로발견되었다. 반대로벤처캐피탈이투자기업의경영활동등에깊게관여하는경우에는예상수익률이비교적높은벤처기업에대해서일어났다. 투자기업에대한사후관리와경영지원은벤처캐피탈리스트들의지식과경험그리고개인적인네트워크와관련이깊다. 벤처캐피탈리스트들의개인적인지식과경험만으로십수개의투자기업을관리한다는것은불가능할것이다. 벤처캐피탈리스트들이갖고있는인적네트워크를통해투자기업의다양한비즈니스요구를다양한방법을통해지원해주는것은이러한개인적인비즈니스네트워크의양과질에의존하게되는것이다. 벤처기업의사후관리는사회적으로큰의미를가질수있다. 벤처기업은창업하고성장하는과정에서많은사회적자원을필요로한다. 만약벤처캐피탈리스트의경영지원을통해벤처기업이도산할확률이줄어들고 IPO, M&A 등으로회수할수있을정도로가치있는기업으로성장할확률이증가한다면, 벤처캐피탈리스트의사후관리가사회적으로큰의의를갖게된다. 벤처캐피탈의사후관리를벤처기업의성장과정을단축시킬수있고, 사회적으로반복되는실패-창업의과정을줄일수있다면경제적으로커다란의미를갖게된다. -93-

94 벤처캐피탈의역할은벤처캐피탈이투자한프로젝트의성공확률을높이고투자수익률을높이기위해하는행동들이다. 44) 이러한행동들은벤처캐피탈시장의존재가치이며부가가치를구성한다는점에서의의를갖는다. 이러한벤처캐피탈리스트들의모니터링과경영지원은벤처캐피탈리스트들을다른금융상품을운용하는자산운용자 (asset manager) 들과차별화하는가장주요한특징이다. 이상의역할들을잘수행해주는벤처캐피탈이있다면벤처기업은얼마에어느정도의지분을팔것인가를고민하는것보다는어느벤처캐피탈회사의자금을받을것인가를고민해야할것이다. 벤처기업의성장에벤처캐피탈의모니터링과경영지원이얼마나중요한역할을하는가를알아내는것은쉬운일이아닐것이다. 벤처기업의성장이라는상호인지된가치를위해벤처기업이얼마만큼의추가적인노력을하였고벤처캐피탈은얼마만큼의개입과지원을하였는가를실증적으로분석하기는쉽지않다. 벤처캐피탈의노력과개입을인지할수있더라도얼마만큼의영향이있는가는실증적으로알아내기는어려울것이다. 왜냐하면벤처캐피탈이관여하는벤처기업의특정성이너무강하고, 벤처캐피탈의개입정도와강도도매우다양할것이기때문이다. 이상에서논의한기존연구들의실증결과로부터더출될수있는가설이외에도주식시장의현황또는침체에따라벤처캐피탈의투자패턴이달라지는가를연구하는것도흥미로울것이다. 예컨대, 자본유입이급속히이루어지면서 1980년대후반에목격할수있었던투자건당규모가커지고후기단계에대한투자가증가하는현상을다시발견할수있는가이다. 45) 44) 앞에서살펴본벤처캐피탈의역할들은벤처기업과벤처캐피탈이상호존중하고대화하고개인적으로화합한다는가정에기초하고있다. 벤처기업과벤처캐피탈간의조화 (chemistry) 가없다면벤처기업의성장은오히려힘들거나더딜것이다. 45) Gompers(1998) 참조 -94-

95 즉, 주식시장과벤처캐피탈시장이활황인경우에는벤처캐피탈의자금조달이용이하고, 이에따라투자펀드의규모가커지면서후기단계에대한투자와건당투자규모가커지는것이다. 펀드규모가커지더라도투자건수가증가하는데에는한계가있으므로건당투자규모는증가한다. 이는결국후기단계의투자증가를의미한다. 반면에회수시장과벤처캐피탈시장이침체인경우에는, 벤처캐피탈부문으로자본유입이감소하고, 이에따라투자규모, 자체가축소되고건당투자규모도작고초기단계에대한투자도상대적으로늘어날것이다. -95-

96 제 4 장 한국벤처캐피탈의투자행태 제 1 절 국내벤처캐피탈의투자동향 1. 국내벤처캐피탈산업동향가. 창업투자회사설립및투자조합설립추이 1998년이후국내벤처캐피탈회사의수는빠르게증가하였다. 46) 이는 1997년말 60개였던창업투자회사가 2001년말 145개로늘어난것에서쉽게알수있다. 47) 특히, 벤처붐이일었던 1999년에서 2000년사이에 1998년대비무려 2배가까이증가하였다. 2000년후반기부터시작된경기침체로벤처부문이민감하게반응하여, 최근까지신규등록벤처캐피탈회사보다는등록을취소하는벤처캐피탈의수가증가하고있다. < 표 4-1> 연도별창업투자회사의설립현황 자료 : 중소기업청 46) 국내에서는벤처캐피탈에해당하는것은창업투자회사와신기술금융사이다. 창업투자회사는중소기업창원지원법에의거하여설립되고중소기업청의감독을받으며, 신기술금융사는여신전문금융업법과신기술사업금융지원법에의거하여설립되고재정경제부의감독을받는다. 신기술금융사는창업투자회사에비해개별회사규모가큰편이고사업범위도넓은반면, 그수는적다. 중소기업청이집계하는통계는창업투자회사만을대상으로하며, 벤처캐피탈협회통계는창업투자회사와신기술금융사중협회가입시를대상으로하는점을주의할필요가있다. 47) 시장상황악화등의이유로 2002 년들어등록취소가늘고있는실정이다. -96-

97 벤처기업투자를목적으로한투자조합결성역시 1998년이후급격히증가하고있다. 2001년에는전년도에비해신규투자조합결성이급격히감소하였는데, 이는앞서언급한바와같이경기침체에의한벤처부문의민감한반응이있었기때문인것으로추정된다. < 표 4-2> 신규투자조합결성추이 ( 단위 : 개, 억원 ) 자료 : 중소기업청 벤처기업에대한투자를위한투자조합결성은정부주도에의한비중도매우컸다. 특히, 중소기업청, 정보통신부, 과학기술부, 문화관광부등이벤처투자조합에출자하고있으며, 이들정부의출자금액은전체벤처캐피탈시장에서약 30% 의높은비중을차지하고있다. 국내벤처캐피탈시장의중요한특징은정부의자금출자비중이높은점이며, 이는최근에더욱증가하고있는실정이다. 다음의표들에의하면, 벤처투자조합의결성은최근들어더욱정부에의존을많이하고있음을알수있다. 이는경기가불안정한상황에서민간자본은벤처부문에더욱민감하게반응하여투자가위축되고있기때문으로해석할수있다. 따라서, 현재와같이경기가하강국면인경우에정부의적극적인투자조합참여는바람직하다고평가할수있다. < 표 4-3> 정부출자투자조합과비출자투자조합비교 ( 결성시점기준 ) ( 단위 : 개, %) -97-

98 ( 단위 : 백만원, %) 마지막으로투자조합의출자자구성을살펴보면다음그림과같다. [ 그림 4-1] 벤처캐피탈투자조합의출자자구성 (2001) 자료 : 한국벤처캐피탈협회 -98-

99 나. 투자재원및투자실적및추이창업투자회사의신규설립과투자조합결성노력으로벤처캐피탈의투자재원규모가크게성장하였다. 창업투자회사의 2001년투자재원은 1998년대비 75% 증가율을보이고있다. 창업투자회사의투자재원은 1999년이후회사자산비중은감소하고투자조합에의한것이증가하고있어, 투자조합결성노력이활발하게진행되고있음을알수있다. 이는자기자본에의존한투자활동을극복하고다양한출처의투자자금유입이있음을의미한다. 48) < 표 4-4> 창업투자회사투자재원 ( 단위 : 억원 ) 자료 : 중소기업청 분기별중소기업관련통계, 각호. 한편, 창업투자회사투자동향의특징을살펴보면, 1998년이후투자잔액이꾸준히증가하고있다. 신규투자액은 1998년에비해벤처붐이절정이었던 2000년상반기에약 7배가증가하였으나, 경기가하강국면에접어들었던 2000년하반기부터급격히감소하였다. 특히, 2000년대비 2001년창업투자회사의투자실적은 44% 수준으로큰폭으로감소하였다. 그원인은벤처붐뒤의조정을반영하고있으며, 세계적인 IT산업침체와경기악화를나타내고있다. 그럼에도불구하고, 2001년의신규투자액은 1999년의것에크게뒤지지않는데, 이는 2000년후반기부터제기되온벤처위기론혹은벤처캐피탈시장의와해에대한논의가크게설득력이있지않음을반증하고있다. 48) 미국의벤처캐피탈은대부분투자조합에의존한다. -99-

100 < 표 4-5> 창업투자회사투자실적 ( 단위 : 개, 억원 ) 자료 : 중소기업청 분기별중소기업관련통계, 각호. 벤처캐피탈부문의거품과조정은 IT부문에대한과도한기대와투자가만들어낸세계적인현상이었다. 미국의경우에도 1998년부터시작된벤처캐피탈부문으로의급속한자금유입과투자증가가 2000년에절정을이루었고, 2000년하반기부터는과잉투자에따른급속한시장냉각을경험했다 (< 표 4-6> 참조 ). < 표 4-6> 미국벤처캐피탈의신규투자조합조성및신규투자실적추이 ( 단위 : 개, 억달러 ) 자료 : 중소기업청 2. 국내벤처캐피탈의투자동향가. 산업별투자동향우리나라의경우세부산업별로벤처캐피탈의투자분포를알아내기는쉽지않다. 공식적인통계를생산하는중소기업청이나름대로산업별분류를가지고산업별투자통계를제시하고있으나미국과의비교내지는최근의산업의흐름을나타내는통계분류가아니기때문이다

101 중소기업청의통계에의하면 (< 표 4-7> 참조 ), 우리나라의지난 3년간벤처캐피탈의산업별투자분포는 IT가 65%, 생명공학 4.7%, 문화컨텐츠 5.7% 로나타났으며일반제조업 ( 기계, 금속, 섬유, 화공등 ) 의투자비중도 14.3% 로나타나고있다. < 표 4-7> 창업투자회사의산업별투자분포 (1998 년 ~2001 년합계 ) ( 단위 : 억원, %) 자료 : 중소기업청 특히, IT벤처기업은현재벤처캐피탈의가장중요한투자대상이다. 국내벤처붐은 IT산업이주도했으며, 조정이진행중인현재에도 IT산업은가장중요한벤처투자분야이다. 2001년국내벤처캐피탈투자에서 IT 관련분야인전기 / 전자, 정보분야의투자가전체의 61% 를차지하고있다. 선도적인벤처캐피탈들은 IT산업에대한전문성을경쟁력으로꼽고있다. < 표 4-8> 벤처캐피탈투자중 IT 부문의비중추이 주 : IT 부문은전기, 전자및정보산업으로구성. 투자누적액기준임

102 [ 그림 4-2] 국내벤처캐피탈의업종별투자 ( 누적액 ) 추이 ( 단위 : 억원 ) 자료 : 중소기업청자료를가공 미국의지난 3개년간벤처캐피탈투자도우리나라와비슷한산업별분포를나타내고있다. 미국의경우 IT부문에약 50%~60% 를투자하고있는것으로나타나고있다. 미국은생명공학분야에약 10% 의투자분포를보이고있다. 특히, 닷컴이붕괴된이후생명공학분야로투자가크게증가하고있는것을살펴볼수있다. < 표 4-9> 미국벤처캐피탈투자의산업별분포 (1999~2001 년합계 ) ( 단위 : 개, 백만불 ) 자료 : NVCA(2001)

103 미국과우리나라의산업별투자분포의차이는미국의경우 IT산업이외의유통업과생명공학부문에대한투자가큰비중을차지하고있는것을알수있다. 특히생명공학분야에대한투자는벤처거품이꺼진후더욱관심의초점이되고있는데, 아직본격적인결실을맺기는어려운분야임에도불구하고생명공학산업이가지고있는높은성장성으로인해투자자의관심을끌고있다. 이에비해우리나라는 IT산업에대한투자비중이미국보다도높은반면, 생명공학이나유통부문보다는전기, 전자등제조업분야에투자비중이상대적으로높게나타나고있다. 나. 성장단계별투자 < 표 4-10> 은중소기업청이창업투자회사들이지난 4년간투자한투자건수를바탕으로투자기업의업력을바탕으로투자기업의단계별분포를분석한것을미국데이터와비교가능하도록다시정리한것이다. < 표 4-10> 에의하면, 우리나라창업투자회사의투자기업이업력별분포를살펴보면, 1년이내의창업단계 (Start-up) 기업에대한투자는 2000년까지완만하게증가하다가 2001년들어급속히감소하고있는것을살펴볼수있다. 반면, 1년이상 3년미만의초기단계 (Early-stage) 기업들에대한투자비중은꾸준히증가하는추세를보이고있다. 업력이 3년이상기업에대한투자는감소하는추세이나, 특히 5년이상기업의후기단계 (laterstage) 에대한투자는1998년이후매우급속하게감소하고있다. < 표 4-10> 한국창업투자회사의투자의업력별분포 ( 단위 : 개, %) 자료 : 중소기업청 (2002)

104 [ 그림 4-3] 창업투자회사의업력별투자분포 먼저 2000년까지목격할수있는것은업력 1년미만의초기단계기업에대한투자가큰비중을차지하고있고또한증가하고있다는사실이다. 초기단계기업에대한투자가큰비중을차지하고있다는것은벤처투자시장의성숙과함께초기단계기업에대한투자라는벤처캐피탈본래의기능을찾아간다는긍정적인모습으로해석할수있을것이다. 그러나이러한투자패턴은 1990년대후반코스닥활황과함께벤처캐피탈시장으로의급격한자본유입이이루어지면서나타난벤처거품에의해초기단계벤처기업에대한다소무분별한투자가이루어진것을나타내기도한다는분석도가능하다. 49) 1990년대후반에는 IT부문에대한과도한기대수익이벤처캐피탈의초과공급을불러일으켰던시기였다. 즉, 수요에비해너무많은자금이유입되고무분별한투자경쟁이심화되면서초기단계에대한투자가증가하게된것이다. 특히, 인터넷비즈니스, 통신, 소프트웨어등새로이개척되는 IT관련신시장에대한투자가절대적인비중을차지하던시기에이들기업들에대한투자경쟁이증가하면서초기단계기업에대한투자비중이클수밖에없었던것이다. 49) free cash-flow theory(jensen 1986) 에의하면, 잉여현금흐름은벤처캐피탈리스트로하여금더많은투자와투자간격을좁히는행동을취하여결국초과투자가발생한다고주장하고있다