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1 기업분석 / KOSDAQ 이큐스앤자루 (058530) Not Rated 중국 사업 성장 초입단계 돌입 기타 소비재 Analyst 강재성 주가(2/24) 3,750원 목표주가 NA 업종명/산업명 기계/장비 업종 투자의견 Overweight 시가총액 (보통주) 1,159억원 발행주식수 (보통주) 30,900,733주 유동주식비율 86.2% KOSPI 지수 1, KOSDAQ 지수 일 평균 거래량 565,550주 60일 평균 거래대금 27억원 외국인보유비중 0.2% 수정EPS 성장률(15~17 CAGR) NA 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 22.4% 52주 최고/최저가 (보통주) 5,950원 2,045원 베타(12M, 일간수익률) 1.9 주요주주 자루아이 외 1 인 13.6% 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 -9.2% -26.5% 34.2% 상대 -5.4% -21.5% 27.8% 원 국내 PCB설비 제조 업체에서 중국 유통사업 업체로 전환 중 동사는 국내 PCB 자동화설비 제조 및 아울렛 유통(의류 대리점) 전문 업체다. 2014년 매출액 기 준 PCB장비가 58%, 유통부분이 39%, 바이오 사업이 2%, 기타부분(임대)이 1%를 차지하고 있 다. 동사는 2015년 오렌지팩토리를 보유한 우진패션비즈의 관계사로 중국 진출에 성공했으며, 중 국 시장 내 의류, 화장품 및 아울렛 유통 전문업체로 사업구조 변화를 진행 중에 있다. 국내 도심형 아울렛 오렌지팩토리의 관계사로 중국 시장 진출 성공 동사는 2015년 우진패션비즈(오렌지팩토리)의 관계사로 중국 시장 진출에 성공했다. 우진패션비 즈와 함께 향후 모든 중국 오렌지팩토리 매장의 의류 및 화장품 물품납품을 담당할 것으로 보며, 추가로 보세면세점 및 테마형 아울렛 사업을 통해 고성장할 것으로 전망한다. 현재 중국 내 2개 의 매장이 개장한 상황이며, 최근 20억원 수준의 매출이 발생해 중국 사업 성장 초입단계에 진입 한 것으로 판단한다. 2020년까지 매장 300개 확보로 영업이익 CAGR 86% 성장 전망 동사는 올해 매장 20~30개를 기점으로 2020년까지 총 300개의 매장을 확보할 것으로, 영업이익 이 CAGR 86% 성장할 것으로 전망한다(600억원). 성공적인 매장 확보 시, 동사의 2017년, 2018년 기준 PER은 13배, 8배 수준으로 낮아진다. 다만 동사의 사업이 아직 초입단계에 있어 투자의견 및 목표주가는 제시하지 않았다. 향후 중국 내 오렌지팩토리 매장 및 실적 추이를 확인 한 후 커버리지 개시 여부를 검토할 예정이다. 결산기말 12/13A 12/14A 12/15P 12/16F 12/17F (적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 순이익 (십억원) 0.7 (2.8) 지배기업순이익 (십억원) 0.7 (2.8) EPS (원) 31 (110) 수정EPS (원) 31 (110) PER* (배) NA-NA PBR (배) EV/EBITDA (배) 배당수익률 (%) NA NA ROE (%) 4.0 (14.1) ROIC (%) 6.9 (1.4) 적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-P =개별재무제표

2 기업 개요 동사는 PCB 사업중심 성장, 2010년 자루아이(이남욱 대표) 최대주주 등극 후 유통사업 추가 우진패션비즈(오렌지팩토리) 협력사로 사업구조 개편 진행, 향후 중국 시장 중심 성장 전망 동사는 1994년 한송산업으로 설립, 2002년 코스닥시장에 상장했다. 주력 사업으로 PCB 자동화장비를 판매했으며, 신규사업으로 바이오 신약개발사업을 추가했다. 2010년 비상장 자루컴퍼니(자루아이)가 최대주주 지분을 인수하였고, 상호가 이큐스앤자루로 변경되었다 (유통사업(아울렛) 추가). 2014년 기준 동사의 매출비중은 PCB장비가 58%, 유통부분이 39%, 바이오 사업이 2%, 그리고 기타부분(임대)이 1%를 차지하고 있다. 최대주주는 자 루아이 외 관계인(18.6%)이며, 나머지는 소액주주다. 동사는 현재 PCB/바이오유통사업으로의 사업 개편을 진행 중에 있다. 동사의 주력 사 업은 중국시장을 중심으로 진행될 것이며, 오렌지팩토리로 시장에 알려져 있는 우진패션 비즈의 협력사로 성장할 것으로 판단한다. 동사는 중국 시장 내 의류/화장품/아울렛 사업 을 중심으로 고성장세를 보일 것으로 전망한다. 그림 1> 이큐스앤자루 매출 비중 그림 2> 이큐스앤자루 주주 구성 참조: 2015년 3분기 기준. 대주주 지분 19%. 자루아이 최대주주 이남욱(93%), 전상용(7%) 그림 3> 이큐스앤자루 주가 추이 및 이벤트 자료: Quantiwise, 현대증권 2

3 중국 사업 현황 동사의 향후 성장 동력은 중국에서 발생할 전망 우진패션비즈의 관계사로 중국 시장 진출, 전상용(우진패션비즈) 대표 동사 지분 5.1% 확보로 시너지 극대화 예상 동사의 향후 성장모멘텀은 중국이다. 중국 진출 배경은 우진패션비즈(오렌지팩토리)와의 관계에서 비롯됐다. 각 대표이사(우진패션비즈 전상용, 이큐스앤자루 이남욱)는 국내 유통 업 내 30여년 간의 협력을 통해 성장한 유통 정통파들로, 오랜 기간 동안 친밀한 사업관 계를 구축했다. 파트너로서의 신뢰도를 구축한 것으로 보며, 2015년 우진패션비즈의 중국 진출 계약 시, 전상용 대표이사의 요청으로 동사의 합류가 이뤄진 것으로 판단한다. 시너 지 확대를 위해 전상용 대표이사는 제3자배정 유상증자와 추가 지분매입(2대주주 윤컴퍼 니 지분 등)으로 동사의 지분 5.1%를 확보한 상황이며, 등기이사로 선임되었다(이와 별 개로 이큐스앤자루 최대주주인 비상장 자루아이의 지분 7%도 확보). 현 시점에서 동사는 우진패션비즈의 관계사로 볼 수 있으며, 우진패션비즈의 전상용 대표이사가 동사를 포함 한 우진패션비즈의 전체적인 사업 구도의 핵심 인물(총괄)로 자리 잡았다고 볼 수 있다. 그림 4> 우진패션비즈 그룹 조직도 그림 5> 오렌지팩토리 지분 관계 오렌지팩토리 (대표 전상용) 아울렛 / 화장품 (대표 이남욱) 7% 5% 퍼스트빌리지 (아울렛) 12% 이큐스앤자루 (상장사) 의류,화장품 바이오,PCB, 면세점 직영 매장 (72개 매장) 오렌지팩토리 차이나 우진패션비즈(오렌지팩토리) 는 국내 저가 도심형 아울렛 전문 업체, 직영매장 72개, 매출액 2,250억원 기록 오렌지팩토리(우진패션비즈, 대표이사 전상용)은 1988년 설립된 국내 저가 아울렛 의류 전문 업체다. 소비자 판매가를 물류와 판매의 통합, 100% 직영점 운영 등 비용 절감을 통 해 제조원가 대비 2~3배(의류업 평균 5~8배)로 제공하는 저가 전략을 유지하고 있다. 자체 브랜드 및 기타 제품을 판매하고 있으며, 2014년 기준 매출액 1,266억원, 영업이익 53억원(자회사 포함 매출 2,250억원)을 기록했다. 국내 직영매장 72개를 보유하고 있다. 그림 6> 오렌지팩토리 매출액 및 영업이익 추이 그림 7> 오렌지팩토리 국내 매장 수 추이 자료: Dart, 현대증권 자료: 우진패션비즈, 현대증권 3

4 중국 사업 구조: 1. 중국 투자자(기업) 유치 통한 오렌지팩토리 매장 확보 2. 전체 물량의 70%는 우진패션비즈, 30%는 동사가 납품 납품 위한 물량 공급책 확보. 중국 2개 매장에 대한 20억 초도 물량 공시. 선입금 구조로 동사에 재고 부담 없어 중국 사업구조는 다음과 같다. 사업의 주체는 동사가 아닌 오렌지팩토리(우진패션비즈)로, 오렌지팩토리는 중국의 각 지역별 파트너 및 정부와 파트너쉽을 체결하고, 이들을 통해 지 역별 가맹점 확장 및 총판 계약을 체결한다. 중국 오렌지팩토리 매장은 100% 가맹점으 로, 매장 운영 및 수익 모두 해당 매장의 가맹점주에게 할당되는 형식이다(우진패션비즈 는 매출액 대비 % 로열티도 수취). 오렌지팩토리 매장에 들어가는 모든 물량은 우진패션 비즈와 동사가 납품하며, 전체 물량의 70%는 우진패션비즈가, 30%는 동사가 납품하는 형식이다. 동사는 자체 생산이 아닌 이월 상품/신상품을 국내 업체로부터 저가에 사입(구 매)하여 납품하는 구조며, 2015년말 사업의 주체인 우진패션비즈와 10년 공급계약을 체 결한 상황이다. 동사의 경우 국내 업체들을 이미 확보한 상황이며, 매출총이익률 기준 10% 초반 수준에 서 물량(의류)을 사입하고 있다. 실제로 동사는 최근 중국 2개 매장에 대한 20억원 가량 의 초도 물량을 우진패션비즈에 납품했다고 공시했다. 중국 내 가맹점주와의 계약은 물량 주문 시 70%를 선입금으로, 물량이 물류센터를 떠날 시, 나머지 30%가 입금되는 내용이 포함되어 있다. 이로 인해 동사와 우진패션비즈는 재고부담이 없는 상황이다. 그림 8> 중국 사업 business flow 중국 신다그룹 접촉으로 중국 시장 진출. 매장 확장 위한 신다그룹 펀드 조성(1차 2,000억원, 2차 1.5조원 규모) 신다그룹의 1선 도시 백화점 식 대형 매장 vs. 우진패션비즈의 2,3선 도시 중대형 매장 전략에서 견해의 차이 발생. 파트너쉽 잠정적 지연 오렌지팩토리(우진패션비즈)의 중국 시장 진출 배경은 다음과 같다. 중국의 한국자산관리 공사라 할 수 있는 신다그룹(자산 225조원)은 중국 내 저가 아울렛 시장 진출을 위해 국 내 업체를 모색하던 중 오렌지팩토리를 발견, 약 1년간 중국 시장 진출을 위해 지속적인 접촉을 시도한 것으로 보인다. 신다그룹은 중국 내 투자자들을 모집하여 펀드를 조성 (100% 소유, 1차 펀드 2,000억원, 성공적인 매장 확장 시 2차 펀드 1.5조원 조성), 펀드 자금을 기반으로 중국 시장 내 오렌지팩토리 아울렛 확장 계획을 제시했다. 신다그룹과의 계약 체결 후, 2015년 초부터 중국 내 매장 위치 확보, 물량 공급 계획, 프로모션을 위한 사업을 진행했다. 당초 신다그룹은 북경, 상해 등 주요 1선 도시 내 백화점 식 매장 확장을 고집했다. 반면, 우진패션비즈의 전상용 대표는 빠른 가맹점주 확보를 위해 임대료 부담이 낮은 2,3선 도 시의 중소형 매장 확장을 주장했다(대부분의 오렌지팩토리 매장은 자체 소유 부동산이 아 닌 임대 통해 확장 전망). 결론적으로 신다그룹의 초기 1선 도시 대형매장 중심 확장, 향 후 수익구조 개선 vs. 전상용 대표의 2, 3선 도시 중대형 매장 확장, 초기 수익성 관리 측 면에서 견해의 차이가 있었던 것으로 판단한다. 이로 인해 현재 신다그룹과의 전략적 파트 너쉽은 잠정 지연된 상황이다. 파트너쉽 지연은 우려되는 부분이나, 전상용 대표의 사업전 4

5 략이 오렌지팩토리의 장기 성장성, 사업 지속 가능성과 가맹점 확보에 있어 보다 안정적이 고 효율적인 선택이라 판단한다. 수익성을 무시한 1선 도시 중심 매장 확장은 실패가능성 이 높을 뿐만 아니라, 동사와 같은 중소기업에 지나치게 큰 위험요소로 작용할 수 있다. 신다그룹은 오렌지팩토리의 장기 성장에 있어 매우 중요, 다만 신다그룹의 초기 중국 프로모션으로 투자자 관심 급증 파트너쉽 지연은 우려되는 부분이나 중국 투자자 및 기업 유치 성공으로 신다그룹 공백 충분히 상쇄될 전망 신다그룹과 우진패션비즈의 전략적 관계는 동사의 중국 사업 확장에 있어 매우 중요한 요 소였다. 이는 신다그룹의 막대한 자금력과 전폭적 지원이 주 이유였으나, 눈에 보이지 않 는 중국 정부와의 협상 여력(해외 브랜드의 수월한 확장을 위한 꽌시( 關 係, 관계) 매장 위치 선정, 세금, 법률적 요소 등) 또한 투자자들의 관심을 이끈 또 하나의 요소였기 때문 이다(신다그룹 펀드 최고 책임자는 현 중국 정부 관계자). 파트너쉽이 지연됨에 따라 매장 확보에 대한 의문점이 제시되었다. 하지만 이 같은 우려에 도 매장확보는 무리 없이 진행되고 있는 상황이다. 이는 신다그룹과의 초기 파트너쉽 진행 시, 오렌지팩토리의 중국 프로모션이 공격적으로 진행되었고, 이를 통해 신다그룹 외 중국 사업자들의 관심이 증폭되었기 때문이다. 실제로 중국 투자자들의 오렌지팩토리 매장에 대한 문의가 이어져, 이는 신다그룹과 무관한 북경과 런추 지역의 오렌지팩토리 매장 확장 으로 이어졌다. 이와 더불어 2015년 말 중국 프리미엄 남성정장 전문 업체 신랑시노어 그 룹( CH, 시가총액 6,000억원)와의 계약을 통해 본격적인 매장확보를 시작했다. 그림 9> 신다그룹 계약(중국 BTV 방송) 그림 10> 신다그룹의 오렌지팩토리 홍보(중국 BTV 방송) 남성 프리미엄 정장 업체인 신랑시노어와 계약 체결, 자체 직영 매장 150개를 오렌지팩토리 매장으로 전환 예정 신랑시노어는 중국 내 프리미엄 남성정장 전문 업체로 가격대가 수백만 원 대를 호가하는 자체 상품을 판매하고 있다. 하지만 최근 2-3년간 중국 내 프리미엄 남성정장 시장 부진 과 자국 브랜드 인지도 하락으로 실적 부진을 겪어 왔다(2014년 매출액 1,740억원, 적자 전환). 실적 턴어라운드를 위해 전반적인 사업구조 변화를 모색해 왔으며, 신다그룹의 프 로모션 중 오렌지팩토리의 존재를 알게 되어 지속적인 접촉을 통해 계약을 이뤄낸 것으로 판단한다. 신랑시노어는 중국 내 저가 아울렛 시장의 성장 가능성, 한국 브랜드의 중국 시 장 내 높은 인지도, 오렌지팩토리의 경영 노하우에 투자하기로 결정, 올 상반기 직영 매장 3개의 오렌지팩토리 매장으로의 전환과 함께 2016년 내 11개의 직영점 매장을 추가로 전환하는 계약을 체결했다. 이와 더불어 향후 3년간 150개의 직영점을 순차적으로 전환 할 것으로 예상한다. 5

6 그림 11> 신랑시노어 매출 breakdown 그림 12> 신랑시노어 매출액 및 영업이익 추이 자료: 블룸버그, 현대증권 자료: 블룸버그, 현대증권 직영점 150개 외에도 600개의 가맹점 대상 홍보 통해 오렌지팩토리 전환 촉진 전망 신랑시노어는 150개의 직영점 외에도 600개의 가맹점을 보유하고 있다. 매년 본사 쇼룸 (약 1,400평 규모)에서 가맹점주 대상 쇼케이스를 진행하고 있는데, 신제품 소개 및 향후 경영전략 수립 등이 주 목적이다. 올해 약 400평 수준의 공간을 오렌지팩토리 홍보관(K 패션관)으로 지정해 가맹점주 대상 마케팅을 진행할 예정이며, 이는 가맹점들의 오렌지팩 토리로의 전환을 촉진하는 계기가 될 것으로 판단한다. 신랑시노어 외 다수의 중국 투자자 통한 매장 확보 진행 중(10개+ 확정) 오렌지팩토리 매장은 신랑시노어 외 다수의 중국 투자자들과의 계약을 통해서도 확장할 것으로 판단한다. 실제로 북경과 런추시의 1,2호 매장들도 각 지역 내 자산가들에 의해 개 장되었다. 특히 런추시의 투자자의 경우 현재 10개 매장에 대한 계약을 체결한 상태며, 대 형 호텔 및 쇼핑몰을 보유한 부호로 추가적인 계약도 가능할 것으로 판단한다. 이와 더불 어 해당 투자자는 내년 하반기 오픈 예정인 런추시 지역 내 대형 쇼핑몰 설립(한화 7,000 억원 투자)을 진행 중에 있으며, 해당 쇼핑몰에 2,000평 규모의 오렌지팩토리 매장이 들 어설 예정이다. 그림 43> 북경시 1호점 (400평 규모) 그림 14> 런추시 2호점 (440평 규모) 사천성면양시, 하얼빈 지역 매장 계약 마무리 단계, 추가 투자 문의 검토 중. 2017년 매장 확보 계획 하반기 중 마무리 전망 현재 우진패션비즈는 사천성면양시 내 2~3개의 매장에 대한 계약과 하얼빈 지역 내 4~5 개 매장에 대한 계약을 마무리 중에 있으며, 가맹점에 대한 문의가 약 50군데 이상의 투 자자들부터 지속되고 있는 것으로 판단한다. 중국 1,2호 매장들은 express매장으로 약 400평 규모에 그쳤으나, 향후 매장들은 1,000평 이상으로 개장될 것이며, 3월 오픈 예정 인 3호점 또한 1,000평 규모의 매장이다. 현재 확정된 매장은 약 30개로 올 하반기 6

7 2017년에 대한 확장 계획까지 순조롭게 마무리 될 것으로 예상한다. 중국 의류 사업 외 화장품, 보세면세점, 테마형 아울렛 사업도 함께 진행 중 드럭스토어 형식의 샵인샵 화장품 매장 사업 진행 화장품 사업 위해 국내 최대 화장품 업체 A사 임원 영입 후 전담 팀 조성 CFDA 위생허가 받은 품목 400개 수준 확보 중국 항공사와 마일리지 마케팅 전략 추진 중 동사는 의류 사업과 더불어 화장품, 보세면세점, 그리고 테마파크 형식의 대형 아울렛 사 업도 함께 추진하고 있다. 의류사업의 경우 사업의 주체가 우진패션비즈지만, 위 3가지의 추가 사업은 100% 독자적으로 진행하기로 결정된 상황이다(우진패션비즈와 협의 완료). 신규사업 중 화장품 사업이 가장 임박한 상황이며, 드럭스토어식 매장으로 진행될 예정이 다. 동사는 모든 중국 오렌지팩토리 매장 내 매장의 5~10% 정도 규모의 드럭스토어식 화장품 및 건강식품 매장을 샵인샵(shop-in-shop) 형태로 오픈할 것으로 본다. 진행방 식은 의류와 유사한데, 운영권은 해당 매장의 가맹점주가 보유하며, 매장에 대한 물량은 동사가 100% 납품하는 형식이다. 현재 동사는 화장품 사업부 전담 팀을 조성한 상황이 며, 해당 프로젝트를 위해 국내 최대 화장품 업체인 A사의 임원 및 팀원을 영입했다. 2015년 말부터 약 60여개의 국내 화장품 업체들과 납품물량에 대한 논의를 진행해 왔고, 현재 CFDA(중국식약청)의 위생허가를 받은 품목 400개를 확보했으며, 그 중 약 50여개 를 선별하여 초도 물량으로 납품할 예정이다. 화장품은 의류와 마찬가지로 중저가 브랜드 로 구성될 것이며, 현재 국내 대형 홈쇼핑 업체 및 다수의 화장품 브랜드들과 추가적인 계 약을 진행중인 것으로 판단한다. 특히 화장품 사업의 경우, 중국 대형 항공사와 마일리지 계약을 추진하는 등(화장품 구입 시 항공사 마일리지 사용), 중국 내 사업자와의 협업을 통해 다양한 마케팅을 진행할 것으로 전망한다. 그림 15> 중국 화장품 시장 고성장세 유지 자료: 유로모니터, 현대증권 7

8 중국 경제성장률 둔화 및 소득불균형 지속은 중국 내수시장 중심 성장 및 저소득층 소비 촉진 강화로 이어질 전망 직진출 보다 중국 기업과의 협업 통한 시장 공략 더 효율적일 전망 한중 FTA 통한 정부 지원도 기대 자국 브랜드 대비 높은 해외(한국) 브랜드 선호도: 신뢰 + 품질 통한 중국 시장 공략 가능할 것 중국 경제성장률이 향후 2년간 5~6%대로 하락할 것으로 전망되고 있고, 이로 인해 중국 정부는 내수시장 중심 성장과 저소득층 소비 촉진을 위한 움직임을 강화하고 있다. 중국의 소득불균형을 나타내는 지니계수가 소득분배 불평등 수치인 0.4 수준에서 지속적으로 머 물러 있는 상황이며, 이는 소비 부진과 서비스업 위축으로 이어지고 있다. 한계소비성향이 높은 저소득층 소비가 위축되었고, 저소득층 소비촉진을 위한 움직임이 강화되고 있다. 이 는 중국의 중저가 시장을 겨냥하고 있는 동사에 수혜로 작용할 것으로 판단한다. 중국 정 부는 소액 대출시장 활성화, 저소득층의 무담보 대출 확대 등 자국 내 저소득층 소비촉진 을 위한 정책적인 움직임을 지속적으로 확대할 것으로 보며, 2016년부터 본격적인 내수시 장 기반의 경제 정책변화가 이뤄질 것으로 판단한다. 국내에서도 중국 내수시장 공략을 위한 소비재 수출확대의 중요성이 부각되고 있고, 오렌 지팩토리와 같은 고품질의 국내 상품을 저가에 공급하는 업체가 성장할 것으로 판단한다. 해외 자본의 중국 직진출이 어려운 만큼, 중국 사업체와 공존은 절대적이며, 동사(또는 오 렌지팩토리)와 같이 사업 운영권을 전적으로 중국 업체에 넘기고, 상품 공급 만을 담당하 는 구조가 중국 시장 내 성공적인 정착을 위한 가장 효율적인 방법으로 판단한다. 이와 더 불어 국내 정부는 한중 FTA 발효 후 성공적인 국내 중소기업의 중국 기업과의 협업을 통 한 시장 진출 사례를 위해, 행정적 지원 또한 지속할 것으로 전망한다. 중국 소비자들은 자국 브랜드 대비 해외 브랜드에 대한 높은 신뢰도를 보유하고 있고, 이 는 국내 브랜드에도 해당된다. 오히려 한류 열풍으로 인해 국산 브랜드에 대한 선호도가 더욱 높아지고 있다. 오렌지팩토리는 중국 소비자들에게 국내 고품질 브랜드를 합리적인 가격에 구매할 수 있는 기회를 제공할 것으로 판단한다. 그림 16> 중국 지니계수 0.4 수준에 머물러 있는 중 그림 17> 중국 GDP 성장률 둔화 중 자료: 중국 국가통계청, 현대증권 참조: 지니계수는 0에서 1의 값을 지니며, 값이 적을수록 평등한 사회를 나타냄. 0.2~0.3은 '비교적 평 등', 0.3~0.4 '상대적으로 합리적', 0.4~0.5는 소득차가 비교적 큰 것을 나타냄. 한국은 0.35 자료: 중국 국가통계청, 현대증권 8

9 보세면세점 및 테마형 아울렛 사업도 함께 진행 중 정부와 직접적인 계약 통해 중국 단동시와 동강시 내 물류센터 및 보세창고 확보 연평균 4천만 명 이상의 관광객 보유한 도시 4,000평 규모의 물류센터 2년 무상임대 통해 확보, 중국 내 오렌지팩토리 매장 상품 공급 위한 주요 거점으로 자리잡을 전망 동사는 의류 및 화장품 사업과 더불어 중국 본토 내 보세면세점 및 테마형 아울렛 사업도 함께 진행 중에 있다. 장기 프로젝트인 만큼 실질적인 이익기여 시기는 임박하진 않았으 나, 규모와 성장성 면에서 의류와 화장품 사업에 견줄 만큼 가능성이 높다고 판단한다. 동사는 지난 1월 중국 내 단동과 동강시 내 물류센터 및 보세창고/면세점 운영 계획에 공 식 서명했다. 단동시는 약 250만명이 거주하는 무역 도시로, 연평균 4천만 명의 관광객을 보유한 도시다. 동강시 또한 인천과 유사한 항구도시로, 7천만 잠재고객을 보유한 중국 동 북3성 시장을 공략하기에 최적화된 지리적 이점을 보유한 도시로 볼 수 있다. 해당 사업 계획은 단순 사업파트너와의 서명이 아닌 단동신지구관리위원회, 동강시정부, 단동강그룹 등 정부를 포함한 서명으로 지역 내 주요 언론사를 통해 공개되었으며, 향후 정부의 지원 으로 공식적인 절차를 통해 사업이 진행될 것으로 판단한다. 동사의 단동/동강시 사업은 크게 두 가지로 구분된다. 1) 단동시 내 3,000평 규모의 오렌 지팩토리 매장 및 보세면세점 구축 및 운영, 2) 동강시 내 4,000평 규모의 보세창고 및 물류센터 확보다. 단동시 정부는 지역 투자자 유치를 통한 1,000평 규모의 오렌지팩토리 매장 설립(중국 내 오렌지팩토리 매장과 동일한 방식 운영)과 2,000평 규모의 보세면세 점 운영(동사 운영)을 허가했다. 시정부는 지역 채용 활성화를 조건으로 동사에 보세면세 점 운영권을 부여했으며, 해당 면세점의 아이템 구성(MD) 또한 동사가 담당할 것으로 본 다. 이와 더불어 시정부는 지역 여행사들을 활용해 해당 면세점을 포함한 여행상품 활성화 지원을 약속한 상태다. 단동시 부지 및 건물 확보 외에도 동사는 동강시 내 4,000평 규모 의 물류센터를 확보했다. 시정부의 지원으로 2년간 무상임대로 확보했으며(이후 최소한의 임대료를 통한 10년 계약 체결), 해당 물류센터는 보세면세점과 중국 내 오렌지팩토리 매 장에 상품을 공급하는 중요한 물품 공급소로 자리잡을 것으로 본다. 동사와 우진패션비즈 는 중국 내 오렌지팩토리 물량을 해당 물류센터를 통해 공급할 것으로, 각종 세제 혜택과 더불어 효율적인 운영(납품 시기, 물량 보충, 인건비 절감 등) 또한 가능할 것으로 판단한 다. 동강 물류센터는 약 100~150개 매장에 납품이 가능한 규모로 보면 된다. 그림 18> 단동시 오렌지팩토리 매장 및 보세면세점 위치 그림 19> 동강시 물류센터 확보 (창고 3개동 사용 예정) 중국 면양시 정부 요청으로 동사의 아산 퍼스트빌리지와 유사한 테마형 아울렛 설립 계약 진행 중 동사는 중국 내 테마형 아울렛 사업도 진행하고 있다. 동사의 최대주주인 자루아이는 국내 아산에 만평 규모의 테마형 아울렛(전체 2만 5천평, 아울렛명 퍼스트빌리지)를 운영하고 있다. 약 140개의 브랜드가 입점해 있으며, 총매출 기준 약 천억원 수준의 대형 아울렛이 다. 중국 사천성의 면양시 정부는 최근 중국 오렌지팩토리 사업을 접한 후, 동사의 아울렛 에 대해 알게 된 것으로 파악하며, 퍼스트빌리지 형식의 테마형 아울렛 설립을 요청한 것 9

10 컨설팅 + 로열티 수수료 등 다양한 방식으로의 수익창출 가능할 전망 으로 판단한다. 정부 관계자들이 막바지 작업을 위해 올해 3월 퍼스트빌리지를 방문할 예 정이며, 계약 마무리 시 중국 면양시 정부는 약 6만평 규모의 레저타운을 조성할 것으로 본다. 해당 지역 내 오렌지팩토리 및 테마형 아울렛, 리조트, 골프장 등이 들어설 것으로, 동사는 아울렛 조성을 위한 컨설팅 수익과 향후 로열티 형식의 수수료 수취도 가능할 것 으로 전망한다. 동사는 면양시 외 2개의 추가 지역에서 아울렛 조성에 대한 계약을 진행 중에 있는 것으로 판단한다. 동사의 보세면세점 사업, 물류센터 확보 및 테마형 아울렛 사 업은 기존 의류, 화장품 사업에 +α 효과를 부여할 것으로 전망한다. 10

11 국내 사업 동사의 국내사업은 PCB 자동화장비 사업, 의류 유통사업, 기타(바이오, 임대)로 구성 중국 사업 집중을 위해 현 매출 유지하는 수준으로 진행될 전망 의류 유통부분에서 모회사 자루아이의 9개 매장 유입 외 특별한 이슈 없어 바이오부분은 사업중단 예상 동사는 중국사업을 제외한 전체매출에서 PCB 자동화장비 사업이 58%, 의류 유통사업(이 월상품 판매인 의류 대리점 매장)이 39%, 나머지 2%를 기타(바이오 등)가 차지하고 있 다. 국내 사업은 향후 중국 사업 집중을 위해 현 매출 및 이익 규모를 유지하는 형태로 지 속될 것으로 전망한다. 동사의 국내 PCB 장비사업은 연 100~120억원 수준의 매출액과 영업이익률 7% 수준을 기록하고 있는 사업부며, 의류 유통사업부는 매출액 70-80억원 수준에 영업이익률 5% 수준을 기록하고 있는 사업이다. PCB의 경우 전방산업 내 수주에 의해 매출이 발생하는 구조며, 연간 100억원 이상의 수주가 꾸준히 발생하는 것으로 판단 한다. 동사의 주요고객으로 삼성전기, LG이노텍 등이 있으며, 약 200여개의 국내 고객사 와 20여개의 해외 고객사를 보유하고 있다. 동사의 의류 유통사업은 모회사 자루아이가 보유한 테마형 아울렛 아산 퍼스트빌리지 및 기타 지역 내 대리점(나이키 멀티샵, 컬럼비아, K2, 네파 등) 운영을 통해 매출이 발생하 고 있으며, 현재 6개 매장을 운영 중에 있다. 2015년 말 자루아이가 보유한 9개 매장(나 이키 골프 등)을 추가로 넘겨받아 올해 15개 매장운영을 통한 70억원 수준의 추가매출 인식을 전망한다. 동사는 기타사업으로 바이오 신약개발 사업을 영위하고 있는데 그 비중 은 1% 수준으로 매우 미미하다. 중국사업 집중을 위해 사업중단을 진행 중에 있다. 그림 20> 최대주주 자루아이(비상장)의 아산 퍼스트빌리지 아울렛 그림 21> PCB 자동화장비 라인업 그림 22> 자루아울렛 동탄점 Loaders / Unloaders 고주파 Bonding Machine X-Ray Drilling Machine In-Line X-Ray Drilling System 11

12 실적전망 2016년 매출액과 OP 518억원(+121%YoY), 51억원(+1,022%YoY) 기록 전망 2016년 매장 20~30개, 2018년 100개, 2020년까지 300개 확보 전망 중국 매장 1, 2호점 기준 연간 40~70억원 수준 물량 납품 예상 중국 매출액 2020년까지 CAGR 127% 성장 전망, 보수적 관점 90% 전망 전사 OP 매장 300개 확보 시, 2020년까지 CAGR 86% 성장 전망, 150개 확보 시 56% 성장 전망 2017년 순이익 기준 PER 13배, 2018년 8배 수준 매장 확보 및 오렌지팩토리 성공 여부에 대한 불확실성 존재해 Not Rated 제시 동사의 2016년 매출액과 영업이익은 각각 518억원(+121%YoY), 51억원 (+1,022%YoY)을 기록할 것으로 전망한다. 올해는 중국 사업의 성장 초입단계로 볼 수 있으며, 당장의 실적 성장 보다 향후 이익 극대화를 위한 기반을 다지는 시기로 관심을 가 질 것을 추천한다. 동사는 올해 매장 20~30개 수준을 확보할 것으로 본다. 올해를 기점으로 2018년 총 100개의 매장 확보가 가능할 것으로 보며, 2020년까지 총 300개의 매장 확보를 전망한 다. 화장품 매장의 경우 오렌지팩토리 내 샵인샵 형태로 입점할 것으로, 매장 수 추이는 오렌지팩토리 매장과 동일할 것으로 전망한다. 중국 오렌지팩토리 1, 2호점에 대한 겨울 상품 물량이 매장 당 약 20~30억원 수준이었던 것으로 판단한다. 이를 연단위로 환산하면 400평 매장에 대한 납품물량은 약 40억원 수 준이다. 동사에 의하면 현재 북경과 런추의 매장은 국내 매장보다 높은 수준의 평당 매출 액이 발생하고 있는 것으로 알려졌다. 향후 400평 이상 매장에 대한 물량은 매장 당 40~70억원 수준에 이를 것으로 전망한다(소비가 판매가 기준 100~120억원 수준). 화 장품 매장의 경우 중국 내 CJ올리브영이 순매출 기준 매장 당 연간 3~4억원 수준을 기록 하고 있어, 동사의 경우 연간 2~3억원 수준을 반영하여 추정했다. 동사의 실적은 매장 수 추이와 밀접하기 때문에 매장 확보 여부를 지속적으로 확인해야 한다. 매장 100개에서 발생 가능한 매출액은 약 1,900억원, 300개에서 발생 가능한 매출 액은 6,000억원 수준으로, 성공적인 매장 확보 시 동사의 중국 시장 내 매출액은 2020년 까지 CAGR 127%의 고성장을 보일 것으로 전망한다. 보수적인 관점에서 150개의 매장 확보를 가정할 시, 매출액은 연평균 90%의 성장을 보일 것으로 전망한다. 영업이익 또한 큰 폭의 성장을 예상한다. 매장 300개 확보 시, 동사의 전사 영업이익은 2020년까지 연평균 86%의 고성장을 보일 것으로 전망한다. 보수적인 관점에서 150개의 매장 확보 시, 연평균 56%의 성장을 보일 것으로 전망한다. 동사의 PER은 2017년 순이익 기준 13배, 2018년 기준 8배 수준이다. 중국 대표 소비주 들의 중국 성장 초입단계 시 받았던 밸류에이션 대비 매력은 충분하다고 본다(의류주 평 균 20배, 화장품 주 30배 이상). 다만 동사의 매장 확보 가능성와 중국 오렌지팩토리 매 장의 성공 여부에 대한 불확실성이 존재하고 있어, 투자의견 및 목표주가는 제시하지 않았 다. 향후 동사의 매장 추이 및 실적 변화에 따라 업데이트 할 예정이다. 12

13 그림 23> 이큐스앤자루 실적 추정 자료: 현대증권 그림 24> 이큐스앤자루 중국 매출액 breakdown 자료: 현대증권 그림 25> 중국 오렌지팩토리 매장 수 추이 및 전망 그림 26> 이큐스앤자루 매출액 및 영업이익률 전망 13

14 리스크 및 기타 사항 중국 내 매장 확보에 대한 불확실성: 30개 매장 확정, 신랑시노어 매장 전환, 중국 시정부 및 현지 투자자 관심 지속으로 무리 없이 진행될 전망 재고부담, 직접 투자 없는 사업구조는 위험요소 최소화 시킬 것 우진패션비즈의 관계사로 사업 지속할 것, 사업구조상 연결고리 유지는 필수 취약한 대주주 지분구조 2가지 시나리오로 강화될 가능성 보유 1. 퍼스트빌리지(자루아이) 매각 자금 이용한 지분 확보 2, 우진패션비즈 (오렌지팩토리)의 최대주주 등극 통한 대주주 지분 강화 동사의 가장 큰 위험요인은 매장확보에 대한 신뢰성과 사업존속(계약) 여부, 취약한 대주 주 지분구조로 볼 수 있다. 동사는 현재 30개에 대한 매장 계약이 확정되어 있는 상황이 다. 이와 더불어 신랑시노어의 직영점 및 가맹점 전환, 지역 투자자들과의 개별 계약, 현재 진행중인 추가 매장 계약 등, 100~150개 수준의 매장은 무리 없이 확보될 것으로 전망한 다. 그 이상의 매장 확보는 오렌지팩토리의 중국 내 실적에 의해 판가름 날 것으로 보는 데, 우진패션비즈 전상용 대표의 수익성 중심 전략, 2~3선 도시의 중저가 시장 공략, 중국 시정부의 지원 및 중국 현지 투자자들의 공격적인 마케팅 지원 등으로 투자자들의 관심 증대를 통한 매장 확보가 가능할 것으로 예상한다. 이와 더불어 동사와 우진패션비즈는 재 고부담과 직접적인 투자가 없는 사업구조를 보유하고 있어, 리스크의 최소화가 가능할 것 으로 전망한다. 동사는 중국 현지 투자자들과 직접적인 계약이 아닌 우진패션비즈의 관계사로 사업을 진 행하고 있다(10년 계약 체결). 이는 향후 동사의 관계사로서 존속가능 여부에 대한 의문 점으로 이어질 수 있는 부분이다. 다만 전상용 대표가 동사의 지분확보(이큐스앤자루 5.1%, 자루아이 7%)를 통해 확실한 연결고리를 구축한 상황이고, 우진패션비즈 또한 동 사의 도움 없이 중국 사업을 진행하기 힘든 상황이다. 동사는 최대주주 지분이 약 19%로 지배구조가 다소 취약하다. 사업성공 시, 적대적 M&A에 노출될 수 있다는 지적도 있다. 다만 계약 상 최대주주 변경은 사업관계 중단을 의미하기에, 이에 대한 우려는 없을 것으로 본다. 추가로 지분구조와 관련하여 2가지의 시 나리오가 가능할 것으로 전망한다. 1. 퍼스트빌리지 매각을 통한 이큐스앤자루 지분 확대: 동사의 최대주주인 자루아 이는 이남욱 대표가 93% 보유한 비상장 회사다. 자루아이는 아산에 위치한 테 마형 퍼스트빌리지 아울렛으로 볼 수 있는데 그 가치는 약 1,000억원 이상이다. 최근 국내 대형 유통업체들로부터 현재 가치를 상회하는 금액에 부지 및 건물 인수에 대한 문의가 있었던 것으로 보며, 국내 아울렛 시장 경쟁심화 및 포화 상 태로 매각을 고려하고 있는 것으로 판단한다. 아울렛 매각 시 동사의 대주주 지 분 확대를 위해 자금으로 사용될 가능성이 높다. 2. 우진패션비즈의 이큐스앤자루를 통한 우회상장: 전상용 대표는 최근 제3자배정 유상증자를 통해 동사의 2대주주로 등극한 상황이다. 이는 단순 사업파트너로서 의 시너지 확대로 해석할 수 있으나, 비상장인 우진패션비즈의 상장 가능성도 예 상할 수 있는 부분이다. 동사와 우진패션비즈의 필연적 사업구조 상, 우진패션비 즈의 최대주주 등극을 통한 대주주 지분 강화도 가능할 것으로 판단한다. 동사의 취약한 대주주 지분구조는 중장기적으로 해결해야 할 부분이다. 다만 중국 사업의 성공여부가 더욱 중요한 상황이기에 당장의 변화는 없을 것으로 본다. 주가측면에서도 앞 서 언급된 시나리오는 긍정적인 모멘텀으로 작용할 수 있어, 관심 있게 지켜봐야 할 부분 으로 판단한다. 14

15 15

16 원 이큐스앤자루 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) ( 주가 -, 목표주가 -) 투자등급 비율 ( 기준) 매수 중립 매도 * 최근 1년간 투자의견을 제시한 리포트 기준 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저 작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. 16

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