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성령 주
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3 국내및해외의적대적 M&A 사례와시사점 1 Ⅰ. 검토배경 지난해 SK 와소버린간에경영권분쟁에서시작된 적대적 M&A 공방은이후에도 수차례뜨거운논쟁을불러일으켰음 이후현대그룹, 삼성물산, 대한해운, 현대상선등에대한적대적 M&A가시도되거나증권시장에서의루머(rumor) 가나돌기도하였음 적절한 M&A 위협은일반적으로기업경영진으로하여금주주이익을위해투명경영을하도록독려하는긍정적기능이존재함 기업지배권시장의발달을통해기업의지배권또는경영권( 즉, 기업이보유하고 있는자원을관리하고배분할권리) 이가장효율적인경영자또는경영진에게이전 되도록촉진하는기능 공개기업의내부자( 즉, 대주주경영자또는전문경영인) 와외부주주간의대리관계및 그로인한이해상충에따라발생하는대리비용과경영의비효율을감소시킴 그러나과도한적대적 M&A 위협은비효율적인자원배분을초래하고, 지나친자본시장 규율은경영자들로하여금전략적투자등기업의중 장기적이익에배치되는행동을 선택하도록하는결과를초래함 현재경영진은경영권방어에과도한자원을투하할가능성이상존하며, 이러한행 위는중 장기적성장동력을저해함 경영권방어에실패하는경우, 공격자와방어자간의과당출혈에따른부작용이발 생하며, 인수후오히려기업경영활동의축소를가져오기도함 본보고서에는국내 외투기자본으로부터국내기업에대한적대적 M&A 가능성이고조 되고있는시점에서국내 외적대적 M&A의사례를통해시사점을검토해보고자함

4 2 M&A 이슈시리즈 Ⅱ. 국내에서의적대적 M&A 사례 1. 미도파 vs 신동방 96년하반기부터외국펀드의미도파주식매집이나타나기시작하여 10월에는외국인지분한도(20%) 까지상승 대농그룹의주력회사인미도파주식에대한외국인지분한도가소진되면서그동안소문으로만떠돌던미도파주식에대한외국인매집설이 97년초언론의보도로표면화되기시작 97년 2 월초, 대한종합금융을주축으로한성원그룹이외국펀드등으로부터미도파주식 12.6% 를인수하여전면에나서면서제2라운드에돌입 그러나대농그룹이미도파의경영권방어를위해발행하려고한사모전환사채 (CB) 가 서울지방법원의가처분결정으로받게됨 이런와중에서 에그동안소문으로만떠돌던신동방그룹( 旧동방유량) 이외국펀드등으로부터미도파주식 15.6% 를인수한후공개매수를통한미도파 M&A 를선언 같은날에미도파도 500 억원규모의사모신주인수권부사채(BW) 를발행하겠다는공시로응수 대농그룹의지분강화와삼성, 현대, LG그룹의계열사연합의미도파사모 BW 인 수, 전경련의공동대처표방등으로미도파에대한적대적 M&A 시도는실패로 끝남

5 국내및해외의적대적 M&A 사례와시사점 3 미도파경영권분쟁의결과성원건설과외국인들은상당한시세차익을얻은반면대농, 신동방양측, 기관들을포함한일반투자자등은모두손실을입은것으로알려짐 직 간접적으로미도파인수에관련된대농그룹, 신동방은각기재무구조악화와영 업력분산등의부실이발생했으며, 이어진외환위기로인해법정관리, 워크아웃등 의값비싼대가를혹독하게치름 적대적 M&A에따르는무리한경영권분쟁은당사자들의부실뿐만아니라기업부도로인한주주가치의하락과종업원의실업초래 모기업인대농그룹과성원의적대적인수합병(M&A) 공방속에서주인이성원으로넘어갔다가다시신동방으로바뀐패밀리레스토랑 코코스 도신동방이 99년워크아웃에들어가면서회생이어려워졌고, 결국 04년초에파산선고를받음 시사점 회사의무리한다각화에따른경영악화는적대적 M&A의빌미를제공함 자본효율성이떨어지고, 타법인출자가많은계열기업의지주회사가주요표적이됨 인원감축, 유휴자산매각, 계열주식처분등을통해단기수익창출가능성이높기때문 지나친경영권분쟁은양측회사모두에게손실을가져올뿐만아니라기관투자자, 일반투자자및종업원에게도나쁜영향을미치므로사전에모든상황을고려하여야함

6 4 M&A 이슈시리즈 SK텔레콤 vs 타이거펀드 SK 그룹은 94년 KT에의해설립된한국이동통신의지분 21% 를 KT로부터매입하여 회사명을 SK 텔레콤 으로변경 하지만 KT가여전히 19% 의지분을보유하고있었고, 아시아지역전문투자헤지펀 드(Hedge Fund) 인타이거펀드는당시 SK텔레콤의지분 6.6% 를보유하고있었는데, 여기에외국인지원세력을합칠경우의결권을 15% 까지확대가가능 따라서 2대주주인 KT와연합할경우 SK그룹의지분율을상회하여 SK텔레콤의 경영권확보가가능 참여연대와타이거펀드는 SK텔레콤과 SK그룹간의부당내부거래에대해부당이익 환수, 관련임원사퇴및재발방지장치를요구 SK 텔레콤은독립적인사외이사선임, 대규모내부거래시사외이사의동의를요 건으로하는정관변경, SK증권에의출자중단등참여연대와타이거펀드가요구 한사항을대부분수용 99. 6, SK텔레콤은경영권방어와시설투자를겸한유상증자계획을발표하였으나이사회에서참여연대와타이거펀드로구성된사외이사와 KT 비상임이사는유상증자에반대했으나이사회에서가결되어실행 SK 텔레콤이이미막대한현금을보유하고있었고, 당초이사회에보고된재무계획 에유상증자계획이없었다는점, 사전에다른주주에게전혀알리지않았다는점을 들어반대의사를표시 사외이사가대표이사해임을청구하는소송을내고, 타이거펀드가신주발행을금지하는가처분소송을제기

7 국내및해외의적대적 M&A 사례와시사점 5 당해유상증자를계기로타이거펀드는결국 SK 텔레콤의지분을전격매각하고, 이를 SK그룹계열사인 SK와 SK글로벌이고가로매입하여사태를해결 타이거펀드는이미투자손실로인해투자자들의중도해지에따른펀드상환이임박해보유하고있던 SK텔레콤의지분을줄여야했으므로유상증자참여가불가 이를위해타이거펀드는고문인밥돌( 전미국상원의원) 을통해우리나라정부에서신을보내로비를하기도하였음 타이거펀드는 6,300 억원의시세차익을보고이듬해인 00년에해체되어막대한 국부가유출 결과적으로 SK그룹은 SK텔레콤의경영권방어를위해 2조원이상의막대한자금을사용하였고, 이로인해 SK그룹계열사들은재무구조가악화되어주식시장에서저평가되는부담을안게됨 이런와중에 6,000억원을투입한 SK글로벌이경영실적및재무구조악화에따라부도발생 1조 3,000억원을투입한 SK는 SK텔레콤투자에따른주식가격저평가와 SK글로벌부도에따른주가하락으로이후소버린의적대적 M&A 표적이됨 시사점 대주주지분율이취약한상황에서는언제라도적대적 M&A 의대상이될수있으며, 무리한경영권방어는계열사의부실화및주가하락을초래하여또다른적대적 M&A의대상이될수있음 기업지배권강화는재무적여력이나시장상황등을고려하여계획에따라점진적으로추진해나가야하며, 그동안 IR 활동을통해우호적세력을많이확보해나가는것이바람직함 기업지배권이취약한상황에서는재무적투자자나투기적세력이자신의자본이득을극대화하기위해경영권에위협을가할수있음 이경우기업의경영에관여하여자신들의주장을관철시키기도하며향후고가로주식매입을, 요구할가능성도존재

8 6 M&A 이슈시리즈 SK vs 소버린 03. 4, 소버린은 SK글로벌분식회계사태직후 SK그룹의지주회사격인 SK의주식을 집중매입하여줄곧경영권을위협해옴 소버린은 03년 3~4월 SK글로벌의분식회계와지배주주의구속으로주가가폭락하 자자회사인크레스트증권을통해단지 20여일만에 SK의지분을 14.99% 확보해 2 대주주( 단일최대주주) 가되었음 크레스트증권은 5% 초과시기관투자가로서의특례(5일내보고대신익월 10일 까지보고) 를적용받았고, 지분취득목적을투자수익으로기재해공시하고실소 유자등에대한구체적인정보를미제공 크레스트증권은 에 SK 지분 8.64%, 4.10에지분을추가로매입하여 12.98%, 4.16에 14.99% 매입사실을공시( 주식매입비용 1,768 억원) 소버린은 SK의 2 대주주로부상한후현경영진퇴진, 부실계열사지원반대, 기업 지배구조개선등을요구하며경영에직접적참여를시도 소버린은지분취득이후 SK 글로벌지원반대, 현경영진사임요구, 사내외이사후보추천, 집중투표제도입요구등의행보를보임 소버린이보유한 SK주식취득지분 14.99% 는치밀하게계산된고도의전략으로판단됨 현재, SK의 1인기준최대주주지분율은 14.86% 이므로, 당해지분은경영권위협을가할수있을만큼의대량지분이었음 소버린이 SK 지분 10% 이상을확보하면서 SK 는 외국인투자기업 으로지정되어출자총액제한적용대상에서제외됨 소버린은 SK의지분매입으로 SK에대한타계열사들의의결권을회복시켜주는역할을하기도했지만, 소버린은크레스트가보유했던지분 14.99% 를크레스트의 5개자회사로다시분산매각함1) 1) 소버린의이러한자회사로의분산매각은 04년 3 월주총시감사위원선임까지겨냥한것으로추측되며, 현행상법과증권거래법상감사위원선임시 3% 이상의의결권행사가불가하기때문

9 국내및해외의적대적 M&A 사례와시사점 7 SK 측은소버린의이러한조치에 외국인투자기업 을유지하기위해일본의이토 추상사와태양오일을끌여들여외국인투자기업에서제외될가능성을차단 소버린이 14.99% 에서지분을약간이라도높여 15% 이상이될경우, SK는전기통신 사업벙상 외국인 으로간주되어 SK텔레콤에대한의결권이급속히감소됨 전기통신사업법상기간통신사업자인 SK텔레콤에대해외국인은 49% 이상의지 분을취득할수없으며, 만일이를초과했을경우의결권이인정되지않아 20.85% 지분중 8.04% 의의결권사만가능하기때문에 SK는그룹지배력을크게 상실하게됨 따라서소버린은 14.99% 의지분에서축소하던지확대하던지어느방향으로도 SK측을 압박할수있었음 우리의공정거래법, 전기통신사업법, 상법, 증권거래법모두를충분히활용한전략인것으로판단됨 SK 는 에지배구조개선방안을발표하고자사주매각, 지배구조개선, 주주관리강화등경영권방어노력을기울임 SK는은행등채권단및국내외협력사를백기사로동원하고자사주를매각 소버린은 SK의자사주매각에대해의결권침해금지가처분신청을제출하였으나법원은사유가불충분하다며기각 SK 측은소액주주, 노조, 국내외기관투자가를우호세력으로만들기위해소버린의기업지배구조개선요구를상당부분수용함

10 8 M&A 이슈시리즈 SK 는 04 년개최된주주총회에서소버린측으로부터경영권을방어하는데성공했고, 이후투명경영을가속화하고주주관계활동강화를통해 절대적으로주주들의신임을획득 05년개최된주주총회에서는 에소버린은다시임원선임과관련한정관변경을이유로임시주주총회소 집을요청했고, 11.5에 SK이사회는임시주주총회요구안을부결시킴 05년정기주주총회에서최태원회장의이사선임안에 60.63% 가찬성했고, 외국 인지분이전년에비해 10% 늘어난 54% 에달했음에도오히려지지율이 4% 포인 트상승 시사점 피투자회사의경영이악화되는경우투자회사는주가하락에따라적대적 M&A 위험에노출될수있으며, 대주주의직접지분이상대적으로적은사실상의지주회사는계열사간출자구조중어느한부분에허점이노출되는경우그룹전체가경영권분쟁에휘말릴수있음 이경우적대적 M&A 시도자가단순히자본이득을목적으로행동하는경우에는경영권위협, 시장에서의관심유도, 주가상승, 주식매각등의행동을통해기업가치를오히려감소시키거나일반투자자에게손실을끼칠수있음

11 국내및해외의적대적 M&A 사례와시사점 9 Ⅲ. 해외에서의적대적 M&A 사례 1. FTM vs Asher Edelman FTM(Fruehauf Trailer Manufacturing) 은 86. 3에 Asher Edelman이라는 corporate raider 에의해적대적인수합병공격을당함 FTM은트럭과자동차부품을만드는제조업체로써 North Carolina의 Charlotte에위 치하였고, 2차세계대전이전까지만해도시장점유율의 90% 정도를차지하는등이 분야의선도회사이었음 80 년대초반트럭제조분야의규제완화를통해가격경쟁이심화되었지만 82년 28ft tandem trailers의고속도로통행이허가되면서이분야의새로운호황을맞아 84 년사상최대의수익 $85.2백만을기록 그러나이러한수익을장기성장을위한새로운성장의기회로삼지못한것이기업사냥꾼의표적이되어 Asher Edelman은이회사주식 9.5% 주식을취득하였으며, 회사를인수할의향이있다고밝힘 86년봄에시작된 Edelman 과최고경영층과의경영권분쟁으로주식가격은 86년최저치에서주당 $20.25까지상승 결국최고경영진은메릴린치의도움으로회사를상장폐지함으로써 Edelman을축출하였으나, 주주들은막대한이익을본반면, 회사는과도한부채를지게되어결국타회사에매각됨 이러한상장폐지로인해회사는 $14 억의채무를지게되었으며연간 $1억의채무상환의무를지게되었고, 이러한연간채무상환의무는회사의연간수익을상회하는수준이었음 반면, 주주들은주당 $49.50을받거나동일한가격의신규회사증권을인수하였고, 적대적인수합병에실패한 Ederman 도 $100만의차익을남겼음

12 10 M&A 이슈시리즈 회사는상장폐지를위해서 LBO(leveraged buyout) 를발행한후비핵심자산을매각하고 생산의효율화를통해자금을마련하여채무를상환할계획이었음 그러나이러한계획은순조롭지않았으며, 회사는구조조정과인력해고, 자산매각을거듭하다가타회사에게매각됨 결국회사의과도한부채와인력조정, 매각의원인은인수합병과정에서발생한경영권분쟁으로인하여실제회사의진정한가치보다과도하게주주들에게지급된것에비롯됨 시사점 기업이지속적으로성장하지못하거나성장동력을잃는경우에는언제라도기업사냥꾼의표적이될가능성이존재 기업사냥꾼은기업의장래성보다재매각을통해차익을실현할수있을것인가에주로관심을둠 회사의지나친경영권방어는회사재원의손실을가져오고, 결국핵심자산의매각, 인력구조조정등의결과로기업의영속성에문제가발생할수있음 경영효율성을고려하지아니한무조건적인경영권방어는오히려해당기업에게좋지않은결과를가져옴 2. Goodyear vs James Goldsmith 다국적기업인 Goodyear 는 80년대초에너지와항공산업에신규진출했다가재무구조가급격히악화되어주가가하락함 이를틈타영국의개인투자가인 James Goldsmith 는 에 Goodyear사에대해적대적공개매수의사를표명함 Goldsmith는의사표명이전에이미 Goodyear 주식을 15% 매집해놓고있었음 Goodyear는경영권방어를위해자사주를공개매수가격이상으로유지하는전략을 수립하여시장가격인 $49 보다훨씬높은주당 $56에 1,260만주를매입

13 국내및해외의적대적 M&A 사례와시사점 11 동사는이를위해극단적인구조조정을실시하여우선관리비절감을위해전체 종업원을대상으로명예퇴직을실시하였고, 이중약 4천명의직원이실직되는사 태가발생 수익성이낮은 2 곳의공장이폐쇄등을통해 $2억75백만의비용을줄이는등극단적인구조조정에나섰으나방어에는실패 이에따라 Goodyear는 Goldsmith 의그린메일( 주식을매집해대주주에게비싸게되파는행위) 에응할수밖에없었음 결과적으로 Goodyear 는경영권을방어하였으나그린메일을사느라부채가늘어났고, 이후경영실적이악화되어주가가더욱하락 Goodyear 는그린메일로 $93 백만상당의손실을본것으로추정되었으며, 적대적 M&A 에따른충격으로이듬해인 87년매출이 17% 나줄고총부채는 104% 나증가하는결과를초래 또한종업원들은구조조정으로대량의실업이발생하여큰피해를보았음 반면공개매수를시도했던 Goldsmith 는 $93백만에달하는막대한자본이득을챙겼음 시사점 무리한사업확장의실패는기업의가치를크게훼손시키고, 이로인해기업사냥꾼이나다른기업인수자로부터적대적 M&A를당할가능성이높음 이러한경영권분쟁으로해당기업은더욱곤경에처하게되고, 관련이해관계자또한손실을보게되어사회전체적으로는부정적인결과를초래함 적대적 M&A 는기업가치로구성되어야할재산들이일부기업사냥꾼, 브로커등에이전됨으로써富의이전을왜곡시킴

14 12 M&A 이슈시리즈 RJR Nabisco vs KKR 2) RJR Nabisco( 이하 Nabisco ) 는 1875 년담배회사로사업을시작한후 67년일련의 매수를통해 RJR Food라는식품사업부를설립하기전까지담배회사로유명했던기업임 KKR에의해 M&A되기 1 년전인 87 년에는이회사의매출액은 $158 억, 자산은 $169 억이었음 87년 LBO(Leveraged Buy Out) 전문기업인 KKR은매출액규모로미국내 19위 ( 85 년기준) 기업인 RJR Nabisco에게매수의사를표명했으나거절당함 에 Nabisco의 CEO인 Ross Johnson 등경영자그룹은 Nabisco 이사회에대 해주당 $75의조건으로 MBO(Management Buy Out) 를제안하고, 이사회는 deal을 외부에공개하면서참여자를모집하기시작했으며, 이에대해 KKR은동년 에주당 $90에 Nabisco를공개매수하겠다고나서면서경영자그룹과 KKR간의한판 대결이시작 KKR과 Nabisco의경영자그룹간의치열한인수조건경쟁으로인한가격상승 중에내외부인사 5명으로구성된 Special Committee는최종인수낙찰자로 KKR 을선정하여 M&A 역사상 $250 억이라는 천문학적거래 로일컬어지는거래가 성립 이후 KKR은 Nabisco 의구조조정을통해주가차익실현을통한이익을노렸으나, 원금회수에실패하고 95년지분을매각한후철수 RJR의경영자그룹은 deal 을통해재무적이익을얻었고, CEO인 Ross Johnson은거액의퇴직금을수령하였음 ($5.4 백만) 반면채권자들은채권가격의하락으로손실을입게되었으며, LBO 로 $200억의부채를부담하게됨 2) KKR(Kohlberg Kravis Roberts & Co) 은 1976년에 Bear Stearns Company, Inc. 출신의 Jerom Kohlberg, Henry Kravis 그리고 George Roberts 에의해설립된자산운용회사이며, 그후총 380억달러이상의투자자금을형성하여 35개이상의기업을매수하는등 M&A 전문회사라는명성을얻음

15 국내및해외의적대적 M&A 사례와시사점 13 종업원들은사업구조조정으로실업을당하게되었음($50억자산의구조조정및매 각과 2,000 여명의감원) M&A 추진세력은높은이자비용감당등을위해단기수익극대화조치를취하는것이 일반적이며, 이과정에서기업의비효율이제거되기도하지만장기수익기반도동시에 무너질우려가상존 KKR이 Nabisco를인수하는데소요되는막대한자금을대부분부채형태로조달하 였고, 이때소요된금액은약 $260억3) 이었음 $260 억중부채가 $204 억이었고, KKR 은이자비용으로만매년 $30억정도를지급해야했음 시사점 현경영진에대한경영권위협은오히려충분한보상이수반되는경우경영진이쉽게협조하는경우가발생함 이는주주나채권자들의이익에우선해자신들의이익을먼저챙기는도덕적해이에서비롯됨 적대적 M&A 세력이기업을인수후에인수상환자금을해당회사로부터조달하려는경우, 과도한차입과구조조정으로인해장기수익기반이무너지는폐해가발생할수있음 4. Mannesmann vs Vodafone , 독일의 Mannesmann은영국이동통신시장의진입을위해 Orange PLC사 를인수하겠다고선언 Vodafone AirTouch( 이하 Vodafone ) 의경쟁회사인 Orange PLC는영국에서시장점 유율 18% 를가진영국 3 위의이동통신회사였고, 홍콩의투자회사 Hutchison Whampoa 의도움을받아인수에성공 이로인해 Hutchison Whampoa는 Mannesmann주식의 10.1% 를보유하게되면서 이사회의일원이됨 3) 이중에 $250 억이상이주식매입자금이었고, 수수료만으로도 $7억이상이지불됨

16 14 M&A 이슈시리즈 일개파이프회사에불과했던만네스만이유럽에서가장최강의이동통신시장에진출한다는소식은롤스로이스를 BMW에게뺏긴것만큼이나영국사람들에게는충격이었음 영국 1위이동통신사업자인 Vodafone은 Mannesmann에게우호적합병을먼저제안하였으나, 기세등등한 Mannesmann은이를일언지하에거절했고이에 Vodafone은적대적인수합병을결정함 Mannesmann 이사회의합병거절로 Vodafone은당해합병이 Orange와 Mannesmann 의합병보다낫다는것을 Mannesmann의이사회에피력해야했음 두통신회사는서로세계에서 4~5위안에들어가는경쟁사로인수합병성사시통신산업에서는세계최고의기업이될것으로예상되었음 적대적인수합병성사시독일에서는최초의외국기업에의한성공적인적대적인수합병인동시에세계에서가장규모가큰적대적인수합병임 Vodafone과 Mannesmann의합병에따른세계적규모의시너지는보장되어있었지만, Vodafone의입장에서는 Mannsesmann을인수하기위해얼마만큼의투자가이루어져야하는지불명확했음 합병이실패할경우 Mannesmann은영국에서의직접적인경쟁사가될것이고다른유럽국가에서의공동사업에부정적인영향이예상되어두회사는매우위험하게될처지였음 더욱이독일의회사지배구조( 감사회등) 는 Anglo-Saxon계와달라적대적인수합병이쉽지않은것도또한문제였음 Mannesmann은백기사로프랑스미디어그룹 Vivendi와미국통신업체 Bell Atlantic 에도움을요청했으며, Vodafone에게 Vodafone 과합작투자한모빌펑크( 독일), 옴니텔( 이태리), SFR( 프랑스) 등에서철수하겠다고협박을시도 Vodafone은 Mannesmann의백기사로나선 Vivendi와 Bell Atlantic을자기편으로만드는데성공했고, 독일정부의개입가능성에대비해독일의일류법학자, 변호사그리고유럽투자은행들로구성된자문단까지구성하였음

17 국내및해외의적대적 M&A 사례와시사점 15 Mannesmann은 1억 7,000만을자사주매입에쓰며안간힘을쓰지만보다폰의 치밀한전략과 $1,800만이라는역사상사상최대금액에항복을함 영미식자본주의에서는인수합병과정에서피인수회사경영진들에게대가를지불하는 것이당연한관행이지만대륙식자본주의관점에서는분노할일이었음 독일검찰은 Mannesmann 감독이사회멤버였던이들이보다폰에게인수를승인하면 서이해관계자의이익을저버리고부당이득을챙겼다는혐의로 Mannesmann 경영자와주거래은행 Deutsche Bank 회장, 노동조합위원장등 6명을기소함 최고 이후독일정부는자국기업의피인수합병을막기위한법까지새로제정 시사점 외국인주주가아무리잘분산되어있다고해도, 자신들의이해가맞아떨어지는경우에는언제라도적대적 M&A에동의할가능성이높음 이러한적대적 M&A는동종업종간의비효율을제거하고시너지효과를극대화하여세계시장에서선도적위치를확보할기회를제공함 그러나인수합병과정에서피인수회사경영진들에게대가를지불하는것이전체주주, 국가, 이해관계자의이익과반드시부합하지는않음 5. Circon vs US Surgical 의료장비제도회사인 Circon 은 76 년에출발하여그후기술혁신과매출성장, 몇차례의 M&A 를통해크게성장하였고, 86년 ACMI Corp. 를인수하면서새로운도약을마련 그러나 95년시너지효과가큰 Cabot Corp에대한인수를성공하게되지만새로운 회사인수로인하여 Circon은몇년간심각한수익감소를겪게됨 이에따라 Circon 의주가는인수전에 $22 이던것이 96년에부정적인수익발표와 함께주당 $11.25까지하락하게됨

18 16 M&A 이슈시리즈 이러한상황에서 US Surgical 은 Circon에대한적대적인수합병의도와함 께주식 100% 에대한공개매수를선언함 적대적인수합병공격을받은 Circon은바로 UC Berkeley 법대교수의자문을받 고이사회의결을통해독약처방과이사의시차임기제를도입하였고, 은낙하산 (silver parachutes) 을도입함 또한적대적인수합병공격을막아내기위해 Stearns & Co를재무자문가로영입하여전체적인 M&A Circon은뉴욕의투자은행 방어를이끌게함 Bear 97. 9, Surgical은 Circon을상대로독약처방과 employee retention plan을금지하는 것을내용으로델라웨워법정에소송을내고법적행동에들어감 Circon 의주식에대한직접적분쟁이일어나는동안, US Surgical은 10월에있을 Circon의시사회재선거에출마할이사 3분의 1의위임장투쟁을벌일것을선언함 이후 US Surgical은 Elson과 Krulak을이사회에선출함으로써 Circon의 CEO인 Auhll과 Hartloff 를대체하였고, Wilson Sonsini의 Circon측변호사들은 Auhll을다시이사회로복귀시키려는방안으로모색하였음 Auhll의오랜친구이자 Circon의이사인 Cloutier는 Auhll 을이사후보로제청하였고, 5명의찬성과 US Surgical측 2명의반대로결국 Auhll을이사회이사로임명함 시간이지남에따라처음이사회때적대적이었던이사들도점차 Circon의경영향상을위해서로협력하였으나, Auhll은당시형편없던영업실적을적대적인수합병의탓으로돌림 이후 Auhll 은약간의전략적구매자의관심을끌었지만, US Surgical이제시한공개매수가격에는미치지못하였고, 단기적주주보호의차원에서타회사의합작을추진하였지만이사회에서거절당함 98. 5, US Surgical은 Tyco International( 이하 Tyco ) 에인수되어 $550억규모의복합기업으로성장하였고, Tyco의회장은 Circon의인수합병에는관심이없음을표명

19 국내및해외의적대적 M&A 사례와시사점 , US Surgical 의입찰가이유효기간만료, Tyco가 US Surgical을인수함에 따라더이상의 Circon에대한적대적인수합병은없을것이라발표 Circon은 까지 Tyco 와협상을계속하였으나, Tyco는결국 Circon 인수를거절 하고앞으로더이상이에대해논의하지않을것을기본전략으로수립함 시사점 회사의장기적성장을위한기업인수를하더라도이후경영성과나합병성과가좋지아니하면언제라도다른기업에게인수될가능성이존재함 기업가치를높이위해노력하는경우에도오히려적대적 M&A의위협을받을가능성도존재함 적대적 M&A 의방어수단으로독약처방과시차임기제, 은낙하산은매우효과적인것으로보임 그러나적대적 M&A를전체주주이익의입장에서고려하지않고일부특정주주의이익만을고려한다면의사결정의오류를범할수있음

20 18 M&A 이슈시리즈 Ⅳ. 미국에서의적대적 M&A에대한비판 미국에서는 80년대 M&A 의열풍이일면서, 기업사냥꾼이라고불리는금융자본에의한 적대적 M&A가발생시키는폐해에대해인수대상기업과노조를중심으로매우심각한 비판이대두되었음 적대적 M&A는과도한부채를초래하여기업도산등의폐해를양산 91년 Fortune 지는 85 년부터 90 년까지 Deals of Tear 목록에올랐던 41개회사를 조사한결과 19 개사만이기존부채를청산하는데성공한반면, 22개사가여전히경 영불안정에있거나부채가더늘어났다고보고함 이러한비판은 90년대 M&A에의해과도한부채를지게된미국의 Federated, Macy s, Revco, TWA 등대기업들이부도사태에이르게됨으로써현실로나타났음 일반적으로초래함 M&A는기업도시를이루고있는미국의지역사회에부정적파급효과를 M&A는중복되는일자리생성을방지하기위해작업장폐쇄와일자리감소를추진하기때문에이로인한거대적사회적비용을발생시킴 84 년부터 85년사이오클라호마의 Cities Service사는인수합병후 22,500명이었던고용자가 4,000명으로감소 ALF-CIO의 Lane kirkland 에따르면 80년대인수합병에의해일자리를잃은사람은총 90,000여명정도로이로인해지역사회가큰고통을받음 적대적 M&A 과정에서대상기업주주들에게지불되는막대한프리미엄으로인해기업의부가잘못재분배되고있다는비판이등장 실제기업의 M&A는부의창조가아니라부의이동이라는비난이대두됨 실례로피인수기업인 Nabisco의 A등급기업채권이 M&A 발표후 BB등급으로하락( 원래가치로부터 15% 하락) 해채권을가지고있던 Metropolitan 생명보험사는 $4,000만의손해를보았음

21 국내및해외의적대적 M&A 사례와시사점 19 적대적 M&A 과정중에경영진의사익추구가심함 회사의궁극적인이익보다는경영권의이기심에의한인수합병이발생할경우, 경영진은주가상승에따른스톡옵션의가치상승이나황금낙하산에의한막대한퇴직금을챙기는데치우치는경향을보임 적대적 M&A는전반적으로기업의가치를상승시키기보다는기업의가치를파괴하며, 심각한사회적비용을초래함 95년 Business Week지에의하면 150개인수합병회사의 S&P 500 을검토한결과, 그중반이상이인수합병후주가가하락하였으며, 3분의 1만이한계가치가증가한것으로보고됨 99년 LA 타임즈에의하면기업가치가 98 년 $1억이상이었던 182개회사중 40% 가합병후가치가하락한반면, 18% 만이상승한것으로나타남

22 20 M&A 이슈시리즈 Ⅴ. 시사점 미도파,FTM등과같은몇몇적대적M&A 사례에서알수있듯이무리한공격과방어 에따른경영권분쟁은당사자들의부실을초래할뿐만아니라기업부도로인한주주가치의하락과종업원의대량실업을초래 SK텔레콤과 Goodyear의경우와같이그린메일을통해기업의재원이외부로유출되어종국적으로기업가치의하락을가져오기도함 SK, Circon의경우처럼종종적대적 M&A의시도는주가가폭락하고내부지분율이취약한상황에서발생 Circon의경우주가폭락은 M&A 전략에따른일시적인상황이었음 내부지분율이취약한우리기업들도장기적인대규모투자나로경영성과가악화되어주가가폭락할경우적대적 M&A로인해일시적으 M&A에직면할가능성이존재 일부에서는외국인주주들이분산되어있기때문에적대적 M&A의가능성이낮다고주장하거나, 또는현재의외국인투자자는대부분가치투자자이므로실제적대적 M&A와는무관하다는의견도있음 그러나에도불구하고적대적 Mannesmann 의경우에는지분분산이잘되어있고, 기관투자자들이많았음 M&A가가능하였음 독일(32% ; 일반투자자 -12%, 기관투자자 -16%, 회사임직원 -4%), 영국(18%), 기타유럽(13%), 미국(25%), 홍콩등기타국가(12%) 따라서외국인주주들의지분이잘분산되어있는경우적대적성이적다는주장은현실과다소동떨어짐 M&A가발생할가능 과거해외의적대적 M&A 사례를보면일정지분을취득하고공개매수를선언하거나위임장대결을하며, 대결조건을보고분산된주주들이참여를결정하므로지분분산문제는장애요인이되지아니함

23 국내및해외의적대적 M&A 사례와시사점 21 적대적 M&A가거의불가능한독일에서도적대적인수합병시도가성공한배경 에는외국인주식지분이비록분산소유되어있었지만 68% 를차지하였기때문 종종적대적 M&A에따른위협은경영자에게기업의중 장기적이익에배치되는행동 을하도록하는결과를낳을가능성이있음 경영자와주주간에정보비대칭이존재하고, 주가가단기적회계이익에민감하게반 응하며, 경영자가장기적주가보다는현재의주가에더욱큰관심을가질때는경영 자들은장기투자안을희생하여현재의회계적이익을부풀리려할인센티브를가짐 기업인수시장이경영자들에게과도하게큰압력을가하고경영자의능력판단기준이단기적이익이나주가, 기타공시사항에의할경우경영자들이근시적으로행동할가능성존재 주가는항상기업의본질적가치를반영하는것은아니며새로운정보에과잉반응할수도있기때문에저평가된기업의경우에는인수대상이될수있어경영자들의행동이왜곡될수있음 기업인수는때때로기업이해관계자들간의부의이전을위해발생하기도하여이러한기업인수가자주발생한다면경영자들은기업고유의인적자본 (firm-specific human capital) 에의투자를기피하는등의왜곡될행태가표출될가능성존재 따라서본래의기능을수행하지못하는적대적 M&A 는경영자들의단기업적주의초래, 인수에따르는거래비용의낭비, 그리고기업고유의인적자본투자기피와이로인한생산성저하등의폐해를수반하므로적절한적대적 M&A 대응책이필요함 불건전한적대적 M&A를적절히억제하기위해서는우선기업지배권을강화하는것이무엇보다중요함 기업지배권강화는재무적여력이나시장상황등을고려하여계획에따라점진적으로추진해나가야하고, 단기적으로무리하게추진하는경우오히려부작용을낳을수있음

24 22 M&A 이슈시리즈 적대적 M&A 에대항할수있는사전정보체계를구축하고, 중 장기적으로수익 위주및현금흐름을중시하는경영으로기업가치를제고하려는노력이필요 IR 활동강화로우호세력확보등방어력을제고하고, 급변하는글로벌환경에서생 존하기위해기업의핵심부문에대한역량을강화하여적대적 M&A 위협을사전에 차단할수있어야함

25 국내및해외의적대적 M&A 사례와시사점 23 참고문헌 정광선, 적대적기업인수와기업의대응, 상장협연구보고서 95-2, 한국상장회사협의회, 김화진, M&A 와경영권, 박영사, 초판, 대신증권 M&A 팀, M&A 이론과실무, 대신증권, 갈정웅, 최도성, M&A사례집 I, 창해, 초판, 갈정웅, 최도성, 곽수근, M&A 최신사례집, 창해, 초판, 성보경, M&A 와기업탈취전략, 창해, 초판, 빈기범, 출자회사할인과경영권분쟁, 한국증권연구원, 이우성, 해외의적대적 M&A 폐해사례, SK 경영경제연구소, 김선웅, 기업지배구조측면에서본 SK 그룹위기의원인은?, 좋은기업지배구조연구소이슈리포트, SK 경영경제연구소, 투기적자본에의한적대적 M&A 의폐해사례, 2005

26 본자료와관련하여문의사항이있으시면전경련기업정책팀김동우과장에게문의하여주시기바랍니다. TEL: FAX: 발행인 강신호편집인 조건호제작처 ( 주)FKI미디어

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