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주형 현
7 years ago
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1 CSR 현황 Ⅱ 국내상장사의다양한 M&A 방어수단 도입현황 CSR 현황 Ⅱ 엄수진 한국기업지배구조원연구원 1. 머리말 적대적 M&A는보유하고있는인적 물적자원에비해경영성과가낮은기업을인수또는합병하여비효율적인부문은구조조정하고핵심역량을강화하여기업의효율성을제고시키는순기능이있다. 또한적대적 M&A에대한부정적인식이완화되고자본시장에서활성화될경우기업간자발적경쟁을유도하여자율적인경쟁력강화효과를기대할수있다. 그러나적대적 M&A를당하는기업의입장에서는기존경영권박탈로인한기득권상실과방어과정에서의과도한여력낭비를우려하지않을수없고, 만일인수합병주체가단기적이득을취할목적으로인수합병대상기업을이용할경우대상기업의가치가오히려하락하는결과를초래할수도있다. 이에따라적대적 M&A 대상기업은방어수단을통해경영권을지키려는유인을가지게되는데, 이러한방어수단은매수기업의인수비용을높이거나지분율을희석시키는방식또는기존지배주주의기득권침해를철저히방어하는형태로나타난다. 구체적인 M&A 방어수단으로는초다수결의제 (Supermajority Voting), 최대주주및특수관계인에대한제3자배정또는사모방식유상증자, 최대주주및특수관계인에대한주식연계채권 1) 의사모발행, 발행즉시의결권이있는주식으로전환이가능한종류주식발행, 이사시차임기제 (Staggered Election), 황금낙하산 (Golden Parachute), 포이즌필 (Poison Pill), 주식대량보유신고제도 (Filing of Changes in Ownership of 1) 전환사채 (Convertible Bond, CB) 와신주인수권부사채 (Bond with Warrant, BW) 등을말함 70

2 국내상장사의다양한 M&A 방어수단도입현황 Block Shares), 의무공개매수제도 (Mandatory Bid), 차등의결권주 (Dual-class Share), 황금주 (Golden Share) 등이있다. 본고에서는상기적대적 M&A 방어수단의개념을상세히설명하고국내상장사들의 M&A 방어수단도입현황을분석해보고자한다. 본론에들어가기에앞서 M&A 방어수단관련현황은한국기업지배구조원의 2013년지배구조평가에근거한것임을밝힌다. 상기방어수단중포이즌필, 의무공개매수제도, 차등의결권주, 황금주는국내에아직도입되지않은제도이고주식대량보유신고제도는모든상장법인에적용되기때문에도입현황을살펴보는것이무의미하여별도로다루지않았다. 2. M&A 방어수단의종류및개념 1) 초다수결의제임원해임및인수합병은통상적으로상법상주주총회특별결의 ( 출석주주의결권의 2/3 이상과발행주식총수의 1/3 이상충족 ) 를통해가능한데주주총회특별결의보다더까다로운요건을만족시켜야만임원의해임이나기업의인수합병이가능하도록정관에별도의가중규정을도입하는경우가있다. 이를초다수결의제 (Supermajority Voting) 라고하는데특별결의보다더가중된결의요건을의무화함으로써이사진교체와인수합병에필요한주주찬성률기준을높여해당안건이주주총회에서가결되기어렵게하는것이주목적이다. 기존경영진은초다수결의제를도입함으로써경영권을안정화시킬수있으나한편으로동제도는무능한경영진의교체를어렵게하여기업의가치를저하시키는부작용도있다. 초다수결의제는또한낮은지분율로회사의지배권을유지할수있도록하여대리인비용 (Agency Cost) 을높이는부작용도있다. 예컨대주가가급등할때임원을겸직하고있는대주주는보유하고있는주식을매도해매매차익을얻을수있는데초다수결의제가정관에도입된경우지분율이감소해도해임이되거나경영권을빼앗길가능성이낮으므로주식을매도할유인이커진다. 주식거래를통한단기매매차익을노리는임원보다는주식의상당지분을장기간보유하면서근본적인기업가치를증대시키고자노력하는임원이주주의권익을보호하는방향으로경영의사결정을수행할확률이더높을것이다. 지분율이낮아지는만큼해당기업의주인으로서행동하기보다는대리인으로서행동하게되므로높은지분율을가진자가회사경영의상위의사결정자가되는것이바람직하 71

3 CSR 현황 Ⅱ 다. 그러나초다수결의제는낮은지분율로도회사를장악할수있게하여진지하게회사의미래를고민하기보다는개인적인이익을추구하는사람이경영권을유지할수있도록일조하는역할을한다. 임원해임과인수합병의주주총회결의요건을가중하는정관규정으로아래예시를들수있다. 제22조 총회의결의방법 주주총회의결의는법령또는이정관에다른정함이있는경우를제외하고는출석한주주의의결권의과반수로하되발행주식총수의 4분의 1이상의수로하여야한다. 단, 이사및감사위원의해임을의결할경우에는출석주주의 3분의 2이상의수와발행주식총수의과반수로한다. -A사정관中 - 제36조 이사의해임 1 주주총회에서이사를해임하고자하는때에는총회에출석한의결권의 100분의 90이상의수와총발행주식의 100분의 70이상의수가찬성한경우에이사를해임할수있다. 2 이사의해임에관한요건을변경하고자할때에는제1항에서정한의결요건에의하여그변경을가결할수있다. -B사정관中 - 제27조 ( 주주총회의결의방법 ) 주주총회의결의는법령에다른정함이있는경우를제외하고는출석한주주의의결권의과반수로하되발행주식총수의 4분의 1 이상의수로하여야한다. 단, 의결사항이적대적 M&A를위한안건임이객관적으로명백하고, 총회소집통지전이사회의결의로이를확인한경우, 이에관한결의는출석한주주의의결권의 100분의 90 이상의찬성과발행주식총수의 3분의 2 이상의찬성으로한다. 이와같은결의방법을적용할안건은총회를소집할때미리적시하여야한다. -C사정관中 - 제23조 ( 주주총회의의결 ) 1 주주총회의의결은법률또는이정관에정함이있는경우를제외하고는출석한주주의의결권의과반수로하되발행주식총수의 4분의 1이상의수로하여야한다. 2 다음각호의경우에는발행주식총수의과반수에해당하는주식을가진주주의출석과그출석의결권의 3분의 2이상의찬성으로의결한다. 1. 정관의변경 2. 이사의해임 72

4 국내상장사의다양한 M&A 방어수단도입현황 3. 해산결의 4. 회사의합병 5. 영업의전부또는중요한일부의양도 6. 타회사의영업전부의양수 7. 기타법령에서요구한사항 -D 사정관中 - 2) 최대주주및특수관계인지분율의인위적인증대최대주주및특수관계인의지분율을인위적으로증대하는방식은유형이다양할뿐아니라기존주식의가치를희석시키고경영권세습을위해악용될수있다는점에서주의깊게살펴보아야할적대적 M&A 방어수단이다. 세부방식으로는최대주주및특수관계인에대한제3자배정또는사모방식유상증자, 최대주주및특수관계인에대한전환사채 (Convertible Bond, CB) 또는신주인수권부사채 (Bond with Warrant, BW) 의사모발행, 발행즉시의결권이있는주식으로전환이가능한종류주식발행등이있다. 우선최대주주및특수관계인에대한제3자배정또는사모방식유상증자가부정적으로평가되는이유는일반주주또는일반투자자를유상증자단계초기부터배제하기때문이다. 유상증자의유형으로는일반공모, 주주우선공모, 주주배정, 제3자배정및사모방식이있는데각유형에대한설명은다음과같다. < 표 1> 유상증자의유형 유형 일반공모 주주우선공모 설명 기존주주뿐아니라주주가아닌일반투자자에게까지공개적으로주식을인수할수있는기회를제공함기존주주는공모에참여할수있지만일반인과철저히동일한조건으로참여하는것이므로기존주주로서의특권이없음동방식은해당회사정관에주주의신주인수권을배제할수있다는조항이있어야만가능함 주간사회사인증권회사가유상증자분을총액인수하여구 ( 舊 ) 주주와우리사주조합원에게우선청약을받고청약미달분에한해일반투자자를대상으로공모하는방식임공모에서도청약미달된잔여주식은주간사회사가인수하기때문에실권주의발생이없음주주가아닌일반투자자는초기단계에서는공모에서배제됨기존주주의자금력이충분하지않은경우대규모자금조달시활용됨지분율에비례하여신주인수권이우선적으로부여되는주주배정방식과달리, 주주우선공모방식은지분율과상관없이기존주주내경쟁을통해신주를획득할수있음기존주주간경쟁을통해청약에성공해야하므로신주인수권을온전히보장하는것은아님 73

5 CSR 현황 Ⅱ 유형 주주배정 제 3 자배정및사모 설명 신주를기존주주들의지분율에비례하여배정함기존주주는할당량의전부또는일부를청약가능하며전혀청약하지않을수도있음신주인수권자가청약기일까지청약을하지않거나청약후납입일에인수금액을지불하지않아발생한실권주 ( 失權株 ) 는기존주주를포함한일반인에게공모되거나예외적으로제3자배정을통해소유권이결정되기도함기존소액주주나일반투자자가청약에참여할기회자체를주지않고사전에정해진특정인에게만신주를인수할기회를부여함발행절차가주주배정이나일반공모방식등에비해상대적으로간편하여비용이적게들고소요기간이짧다는장점이있음제3자배정대상자가아닌주주는신주를인수할기회에서배제된것이므로동유상증자방식은주주평등의원칙을위배한다고볼수있음제3자배정방식은사모방식의일종으로, 사모방식은제3자배정처럼사전에정해진특정인에게신주인수의기회를우선적으로제공하는방식을통칭한다고볼수있음 이와같이제3자배정및사모방식의유상증자는일반소액주주가신주를인수할수있는기회를박탈하고, 최대주주및특수관계인을대상으로시행될경우지배주주의지분율만을높여기존주주가보유하고있던주식의가치를희석시킨다. 또한친인척내경영권세습수단이나인수합병에대응하는경영권방어수단으로이용될가능성이높다. 일반공모나주주배정유상증자시에배정된신주의인수를포기하는주주가있을경우실권주가발생하는데이러한실권주를최대주주및특수관계인에게배정하는것은넓은의미의제3자배정으로볼수있다. 일반주주에게청약의기회를제공하기만하면그들이청약을하지않아발생한실권주는통상이사회에서임의로제3자에게배정할수있다. 이로인해일부기업들은대량의실권주를의도적으로유도하고이를대주주나특수관계인에게배정해편법적인지분확보수단으로악용하기도한다. 이러한문제점을해결하기위해 2013년 8월 29일부터개정시행된자본시장과금융투자업에관한법률 ( 이하자본시장법 ) 에서는상장법인유상증자시실권주가발생하면원칙적으로그발행을금지하였다. 2) 한편유상증자시신주인수권증서의매매를허용하거나불허용할수있는데자금력이부족한소액주주가매입하지못한신주를자금력이충분한소액주주가매입할수있는 2) 예외적으로실권주를발행할수있는세가지경우가있다. 첫째는주간사회사인증권회사가실권주를인수하는경우다. 주간사회사는인수한실권주를보유할수도있지만일반투자자에게공모방식으로다시매각할수도있다. 둘째는주주배정증자를하면서실권주가발생할것에대비해주주들이청약할때배정된물량을초과해청약하는경우다. 실권주배정을위해초과청약할수있는물량은당초지분율에비례해배정받은물량의 20% 를초과할수없다. 마지막으로소액공모나우리사주조합에배정하는경우와같이대주주가지분확보를위해실권주를남용할여지가없는경우다. 74

6 국내상장사의다양한 M&A 방어수단도입현황 기회를제공한다는점에서신주인수권증서의매매를허용하는것이더바람직하다. 최대주주및특수관계인에대한전환사채 (Convertible Bond, CB) 또는신주인수권부사채 (Bond with Warrant, BW) 의사모발행역시최대주주및특수관계인에대한제3자배정또는사모방식유상증자와유사한맥락에서이해할수있다. 전환사채란일정한조건에따라그것을발행한회사의주식으로전환할수있는권리가부여된채권으로서전환전에는사채로서의확정이자를받을수있고전환후에는주식에서나오는배당금을수취할수있는사채와주식이혼합된형태의증권이다. 신주인수권부사채란사채발행이후에발행회사가신주를발행하는경우미리약정된가격에일정한수의신주인수를청구할수있는권리가부여된채권이다. 즉, 전환사채와신주인수권부사채는일반사채와달리의결권이있는주식으로의전환이나신규로발행된주식의인수가용이하여지배주주의편법증여나경영권승계를위해악용될수있다. 이러한주식연계채권이만일적대적 M&A 시기에대량으로사모발행되면최대주주및특수관계인이해당채권을의결권이있는주식을확보하는데사용하여지분율을높임으로써결국 M&A에대항하여기득권을보호하려는수단으로변질될것이다. 3) 발행즉시의결권이있는주식으로전환이가능한종류주식을발행하는것역시경영권세습및방어를위해사적으로악용될수있으므로바람직하지않은관행으로평가된다. 경영권을확보하거나유지하기위해서는일정수준이상의지분율이필요한데적대적 M&A가진행될경우 M&A 시도자의공격적인지분율확대로인해기존대주주의영향력이약화될수있다. 동상황에대응하고자기존지배주주가이사회의결의로임의로전환시기를정할수있거나발행즉시전환이가능한전환우선주식을발행한직후, 해당주식을의결권이있는보통주식으로전환하게되면지분율을유지할수있게된다. 이같은이유로발행즉시의결권이있는보통주로전환이가능한종류주식을발행할수있도록정관에명시하는것은적대적 M&A를방어하거나경영권의배타적상속을위한의도로간주되는것이다. 3) 시차임기제이사시차임기제 (Staggered Election) 는매년전체이사가운데일부만선임하여이사들의임기만료시점을분산시켜임원전체가교체되는시점을지연시키는적대적 M&A 방어수단이다. 기업인수자는과반수의주식을매입하여적대적 M&A 에성공하였다하더라도임원진을일괄적으로교체하지못하고기존경영진의일부를잔존시켜야하므로 3) 이러한맥락에서한국기업지배구조원은정관에주식연계채권의발행한도를명시하여전환사채나신주인수권부사채의무제한적발행으로인한폐해를일정부분방지하고있는기업을긍정적으로평가하고있다. 75

7 CSR 현황 Ⅱ 경영권을실질적으로장악하는시간이지연된다. 다시말해신규경영진이소위 자신의입맛에맞는사람 으로만구성된이사회를가지는데시간이더소요되게되는것이다. 시차임기제는적대적 M&A 방어수단으로이용되는것외에부수적으로집중투표제의효과를저해하는부작용도있다. 집중투표제란 2인이상의이사선임시 1주마다이사의수와동일한수의의결권을인정하고그의결권을 1인의후보에게집중하여투표하거나다수의후보에게분산하여투표할수있도록한후다수득표자부터순차적으로선임되도록하는제도이다. 즉, 2명이상의이사를선임할때이사의수와비례하는투표권을한사람에게집중할수있어보유지분의 2배이상의투표권행사가가능해지므로소액주주의의견이반영될가능성이높아진다. 그러나만일이사들의임기에시차를두면매번소수의후보만선임하게되므로이사후보수가많을수록효과가강력해지는집중투표제가효력을발휘하기어렵게된다. 4) 황금낙하산인수합병대상기업의임원이적대적 M&A로인하여임기전에사임하게될경우거액의퇴직금또는저가로주식을매입할수있는콜옵션등의권리를부여할것을사전에고용계약에기재하거나정관에명시하여인수비용을사실상증가시키는방어전략을황금낙하산 (Golden Parachute) 라고칭한다. 황금낙하산규정은직접적으로경영진의신분을보장할뿐아니라 M&A 주체의인수합병비용을인상시켜기존경영권을방어하는방법으로도유효하다. 유사한방어수단으로주석낙하산 (Tin Parachute) 이있는데이는경영진이아닌일반직원에게도적대적인수합병으로인한퇴직시고액의퇴직금을지급하도록하여기존직원의고용을보장하는한편 M&A 비용을증가시켜인수합병시도를방해하는수단이다. 경영진의소신경영을지원한다는취지로도입된동제도가무능하고나태한경영진에게과도한금전적보상을안겨주거나자리를내주어야마땅한경영진이자신의지위를고수하려는수단으로전락할수있다는점이가장우려해야할부작용이다. 그외에 M&A 대상기업의임원들이이를역이용하여충분한보상만준다면얼마든지회사를나가겠다는무책임하고근시안적인태도를취할수도있다는것도단점이다. 정관에명시된황금낙하산과관련된규정으로아래예시를들수있다. 제22조 [ 임기 ] ( 중략 ) 3 이사가임기중에적대적인수합병으로인하여실직한경우에는통상적인퇴직금이 76

8 국내상장사의다양한 M&A 방어수단도입현황 외에퇴직보상액으로대표이사는 30억이상, 일반이사에게는 10억원이상을지급한다. 4 3항의조항을개정또는변경할경우그효력은개정또는변경을결의한주주총회가속하는사업년도종료후발생한다. -E사정관中 - 제38조 ( 이사의보수와퇴직금 ) ( 중략 ) 3 대표이사또는이사가임기중에적대적인수합병으로인하여그의사에반하여대표이사, 또는이사직에서해임될경우에는회사는통상적인퇴직금외에퇴직보상금으로대표이사에게 300억원을, 이사에게 100억원을퇴직후 7일이내에지급한다. 4 본항및제3항을변경하고자하는경우에는출석한주주의 100분의 80이상, 의결권있는발행주식총수의 100분의 70이상의찬성으로한다. -F사정관中 - 5) 포이즌필적대적 M&A로인해기존경영권이위협을받을경우기존주주들에게회사신주를시가보다훨씬낮은가격으로매입할수있는콜옵션을부여하여기존주주의지분율을높이거나, 기존주주의의결권을강화함으로써적대적 M&A 시도자의지분확보를어렵게하는것을포이즌필 (Poison Pill) 즉, 독약증권이라고한다. M&A 주체의인수합병비용을높이거나인수합병시도자체를저지하는것이마치 M&A 주체에게독약처럼작용한다고하여붙은이름이다. 우리나라에서는 2010년 3월에신주인수선택권 ( 포이즌필 ) 제도도입을골자로한상법개정안이국무회의를통과하였으나제18대국회임기만료로인해의안이폐기되었다. 포이즌필제도도입시긍정적인효과는경영권방어를목적으로자사주를매입하는자금을절약할수있다는점이다. 또한포이즌필은적대적 M&A의시도라는특정한사건이발생하는경우에만행사가능한신주인수선택권을부여하는제도이므로, 제3자배정방식에의한신주발행이나자사주취득등과같은경영권방어수단에비해불필요하게자본을조달하거나자본을환급하는비효율성이감소한다는장점도있다. 그러나포이즌필은기업의이사회가지배주주나기존경영진보호를위해서가아니라회사와주주들의이익극대화를위해독립적이고합리적인의사결정을내린다는전제하에순기능을발휘할수있다. 만약그렇지않을경우무능한지배주주의경영권을고착화 77

9 CSR 현황 Ⅱ 해해당기업의주주에게손해를미칠뿐아니라경쟁력없는기업이시장에잔존하는비효율적인상황을야기할수도있다. 포이즌필의주요유형으로는우선주계획 (Preferred Stock Plan), 플립오버계획 (Flip-over Rights Plan), 지분플립인계획 (Ownership Flip-in Plan), 이단계가격계획 (Back-end Rights Plan), 의결권계획 (Voting Right Plan) 이있으며, 자세한내용은아래표와같다. < 표 2> 포이즌필의유형 유형 우선주계획 (Preferred Stock Plan) 플립오버계획 (Flip-over Rights Plan) 지분플립인계획 (Ownership Flip-in Plan) 설명인수합병완료시기존지분을수배로전환시킬수있는우선주를 M&A 대상기업의주주에게배당하여 M&A 성사후인수합병주체의지분율을급격히희석시킬수있는방어수단임우선주는재무적측면에서장기부채로간주되어기업의재무구조에부정적인영향을끼친다는단점이있음 M&A 대상기업의기존주주들에게인수합병이완료된후존속회사의주식을시가보다낮은가격으로매수할수있는콜옵션을배당의형태로부여하는방식임동옵션을행사하면 M&A 주체의지분율이낮아지고 M&A 주체가보유하고있는주가의실질가치도낮아지는효과가생김합병이완료되기전까지는주식매수권리가정상가격으로상환될수있기때문에인수기업이적대적 M&A를시도하기전에피인수기업의경영진과사전협의를할유인을제공하는효과도있음 - 피인수기업의이사회는콜옵션을행사하지않고동권리를정상가격또는그보다낮은가격에상환할수있음 - 만약피인수기업의임원들이적대적 M&A가성사되는것을원한다면동콜옵션을저가에상환할가능성도있음 - M&A를수월하게진행시키기위해인수기업의협상자들이정상가격으로보전해주겠다는조건으로피인수기업의이사회를설득할수도있음우선주계획과달리재무구조를악화시키지않음 M&A가완전히성사되지않으면효력이발생하지않는다는한계가있음적대적 M&A 주체가대상기업의주식을 일정비율이상 취득하는경우에 M&A 대상기업주주들에게주식을낮은가격으로매수할수있는콜옵션을부여하는것임매수기업의매입지분이일정비율에도달하여동콜옵션이행사되면매수기업의지분율이희석됨매수기업이대상기업에대한적대적인수합병을완료하지않으면권리행사가이루어지지않는플립오버계획의문제점을보완하기위해고안된방법임콜옵션이행사되는기준이 인수합병이성사되는비율 이아니라 일정비율이상 으로완화되었기때문에플립오버계획보다더강력한적대적 M&A 방어전략이라할수있음포이즌필을사용하여경영권을방어하고자하는기업은통상적으로플립오버계획과플립인계획을결합하여사용함 78

10 국내상장사의다양한 M&A 방어수단도입현황 유형 이단계가격계획 (Back-end Rights Plan) 의결권계획 4) (Voting Right Plan) 설명매수기업이대상기업주식을일정비율이상취득하면대상기업주주들이자신들이보유한주식을우선주, 사채, 현금등으로전환또는교환해줄것을청구할수있는권리를부여하는전략임 M&A 시도자가특정비율이상의대상기업지분을확보할경우, 대상기업의기존주주는자신이보유한주식을이사회가정한이단계가격에해당하는현금또는증권과교환할수있는데, 이가격은주식의시가보다높기때문에결국이이단계가격이주주입장에서최고매도가격이됨시가보다높은가격에주식을처분할수있는, 일종의풋옵션권리를대상기업의기존주주에게부여하여그들이보유한주식을대상기업에게매도하게함으로써피인수기업의지분을증대시키는방어수단임 의결권이없는일반적인우선주와달리복수의의결권을보유한우선주를보통주에대한배당으로지급한후, 매수기업이특정비율이상의의결권지분을매집하면이 M&A 주체를제외한우선주보유자들이 1 주당수개의의결권을행사할수있도록하여매수기업의경영지배권확보를어렵게만드는전략임혹은우선주를장기간보유한주주에게 1 주당수개의의결권을행사할수있는권리를부여하여적대적 M&A 주체가단기간내지배적인의결권지분을확보하는것을차단하는방식임 6) 주식대량보유신고제도 5% 규칙이라고도불리는주식대량보유신고제도 (Filing of Changes in Ownership of Block Shares) 는상장법인의의결권있는발행주식총수의 5% 이상을신규취득하는경우, 5% 이상대량보유자가 1% 이상지분을사거나팔경우, 주식대량보유목적에변경이있는경우 5일이내에금융위원회와한국거래소에보고하도록한제도이다. 동제도는상장법인이자사지분의상당한변동이있을경우즉시알수있도록도와주는역할을하며, 자본시장법제147 조에규정되어있다. 7) 의무공개매수제도의무공개매수제도 (Mandatory Bid) 란적대적 M&A를목적으로시장에서주식을공개적으로매입할때인수부담을가중시키기위해반드시특정비율이상의주식을매수하도록강제하는제도다. 보통 25~30% 이상의지분을매수하였을경우총지분율이 50% 를초과할때까지추가매입해야하거나잔여지분전부를매입해야하는식이다. 우리나라에서는 IMF 이후 1998년에폐지되었다. 4) 아래설명될차등의결권주의일종이라고볼수있음 79

11 CSR 현황 Ⅱ 8) 차등의결권주차등의결권주 (Dual-class Share) 또는복수의결권주라고도불리는동제도는 1주 ( 株 ) 1의결권원칙의예외로서경영권을보유한대주주의주식에대해서는일반주주가보유한보통주보다더많은의결권을부여하는것이다. 광의로는주식종류별로의결권수에차등을두는제도나관행을모두지칭하므로무의결권주식이나의결권제한도차등의결권주에포함된다. 동주식을보유한지배주주는강화된의결권으로적대적인수합병에대응할수있다. 동제도는적은지분으로적대적 M&A로부터경영권을방어하는효과가있지만, 적대적 M&A와무관한평소의주주총회에서소수의의견이다수의의결권으로반영되어의사결정의왜곡이일어날수있다는단점이있다. 미국및유럽등지에서도입하고있는데, 미국포드 (Ford) 자동차의포드집안이나스웨덴발렌베리 (Wallenberg) 그룹의발렌베리가문은차등의결권주를통해실제지분보다더많은의결권을행사할수있다. 프랑스에서는주식을 2년이상보유하면 1주에 2개의의결권을부여하는방식으로차등의결권을채택하고있다. 스웨덴, 덴마크, 핀란드등북유럽국가에서특히활성화되어있는적대적 M&A 방어전략이다. 우리나라의현행상법은주주평등의원칙에따라 1주에 1개의결권만을부여하고있고이는정관으로도변경할수없으므로차등의결권주는국내에서는활용되지않고있다. 5) 9) 황금주황금주 (Golden Share) 란보유수량이나비율에관계없이극단적으로단 1주만가지고있어도적대적 M&A 등특정한주주총회안건에대하여거부권을행사할수있는권리를가진주식을말한다. 일반적으로공기업이민영화된뒤에도공익성과민주성을유지할수있도록보유하는특별주식을의미하며, 정부는이를통하여민영화된기업의주요경영의사결정에대하여거부권을행사할수있다. 일종의차등의결권을지닌비거래형주식의성격을띠며, 정관에명시하는것이일반적이지만인수기업측과합의하여매각계약에근거를두는경우도있다. 1984년영국의브리티시텔레콤 (BT) 을민영화하는과정에서처음도입되었는데그취지는민영화된이후에도공익성을유지할수있도록정부가민간경영진을견제하려는것이었다. 이후유럽여러국가에확산되었으나주주평등의원칙을위반하여다른주주의권리를심각하게침해한다는점, 정상적자본이동조차어렵게한다는점, 민영화의전제인자율경영을저해하는점등의문제점이제기되었다. 유럽연합 (EU) 재판부는황 5) 상법제 369 조 ( 의결권 ) 1 의결권은 1 주마다 1 개로한다 80

12 국내상장사의다양한 M&A 방어수단도입현황 금주도입을불법으로판정한바있으며, 이제도를처음도입한영국정부도자유로운자본이동을제한할뿐아니라기업가치를훼손한다는이유로보유하고있던브리티시텔레콤의황금주를소각하였다. 그러나 2000 년대후반에영국정부는방위산업체 BAE 시스템스 (Systems) 와제트엔진및자동차제조업체롤스로이스 (Rolls-Royce) 에대한황금주를보유하고있었다. 2008년에유럽항공우주산업 (EADS, European Aeronautic Defence and Space Company) 은대주주인프랑스정부와프랑스미디어그룹라가르데 (Lagardere), 독일자동차제조업체다임러 (Daimler) 에게황금주를부여하려는의도를내비쳤다. 이러한행보는 2007 년에세계적인국부펀드두바이인터내셔널캐피털이유럽항공우주산업의지분 3.1% 를매입하고러시아국영은행인 VEB(Vnesheconombank) 가 5% 를취득한정황으로보아아시아국부펀드등해외투자자들이유럽의국방산업경영에참여하는것을사전에막기위한것으로해석되었다. 유럽연합은유럽항공우주산업의황금주도입시도에대해공개적으로비판하였고, 결국동시도는좌절되었다. 우리나라에서는 2006 년에상법개정시안으로거부권부주식과임원선 해임권부주식의발행요건을완화하려는시도가있었으나이는실질적으로황금주로기능할가능성이크며재벌의경영권유지수단으로전락할것이라는시민단체의반발이컸다. 결국제17대국회임기가만료되면서의안이폐기되었다. 3. 국내상장사의 M&A 방어수단도입현황 한국기업지배구조원이매년실시하는 ESG 평가의지배구조문항중 M&A 방어수단과관련된 10개의문항이있다. 이중 4개문항은적대적 M&A를직접적으로방어하는것을목적으로하는제도나정관조항의도입여부를확인하는문항이다. 나머지 6개문항은적대적 M&A를방어하기위한목적으로활용될여지가있는제도나관행의존재여부를확인하는문항으로서적대적 M&A 공격과같은유사시 ( 有事時 ) 가아니더라도지배주주의영향력을강화하기위해이용될수있다. 편의상전자인 4개문항을 직접적 M&A 방어수단관련문항, 후자인 6개문항을 간접적 M&A 방어수단관련문항 이라칭하겠다. 아래본문항을정리하였다. 81

13 CSR 현황 Ⅱ < 표 3> M&A 방어수단관련지배구조평가문항 직접적 M&A 방어수단관련문항 정관에서임원해임요건을가중하고있는가? 정관에합병특별결의요건의가중규정을도입하고있는가? 이사시차임기제 ( 모든이사를동시에선임하지않는경우포함 ) 를도입하고있는가? 경영권이전시경영진에게지나치게과도한퇴직보상금을지급하게하는규정을두고있는가? 간접적 M&A 방어수단관련문항 정관에주식연계채권 (CB 또는 BW) 의발행한도를명시하고있는가? 지난 1 년동안최대주주및특수관계인에게제 3 자배정또는사모방식으로유상증자를실시한적이있는가? 지난 1 년동안최대주주및특수관계인에게 CB ( 전환사채 ) 또는 BW( 신주인수권부사채 ) 를사모발행한적이있는가? 발행즉시의결권이있는주식으로의전환이가능한의결권이없거나제한된종류주식을사모로발행할수있도록정관에서정하고있는가? 유상증자시신주인수권증서의매매를허용하였는가? 지난 1 년동안최대주주및특수관계인 ( 계열사포함 ) 에게실권주를배정한적이있는가? 2012년사업연도를분석한 2013 년평가결과중상기 10개문항에대한답변을기준으로 M&A 방어수단도입현황을아래와같이정리하였다. 시차임기제, 황금낙하산등특정제도의존재여부는 2012 년사업연도말시점기준이며유상증자실시, 주식연계채권발행, 실권주배정과같은특정사건발생여부는 2012 년사업연도 1년동안의기간기준으로하였다. < 표 4> 2013 년국내상장사 M&A 방어수단도입현황 M&A 방어수단 유가 (693 사 ) 코스닥 (908 사 ) 전체 (1601 사 ) (1) 임원해임요건가중 2.5% 11.8% 7.7% (2) 합병특별결의요건가중 1.3% 5.1% 3.4% (3) 이사시차임기제도입 87.9% 86.6% 87.1% (4) 황금낙하산도입 2.0% 12.6% 8.0% (5) 주식연계채권의무제한적발행허용 5.3% 3.5% 4.3% (6) 최대주주및특수관계인에게제3자배정또는사모방식유상증자실시 2.3% 1.9% 2.1% (7) 최대주주및특수관계인에게주식연계채권의사모발행 0.6% 5.2% 3.2% (8) 발행즉시의결권있는주식으로전환가능한종류주식사모발행 8.7% 11.7% 10.4% (9) 유상증자시신주인수권증서의매매를불허용 4.6% 6.5% 5.7% (10) 최대주주및특수관계인에게실권주배정 0.6% 1.1% 0.9% 82

14 국내상장사의다양한 M&A 방어수단도입현황 (1)~(4) 번은직접적 M&A 방어수단으로서목적자체가적대적인수합병을저지하려는것이고, (5)~(10) 번은 M&A 시도가있을경우에경영권수호목적으로이용될수도있으나평상시에도지배주주가지분율을늘리기위해사적으로악용할가능성이있는제도나관행들이다. 유가증권시장과코스닥시장으로구분하여도입비율을살펴보았고두그룹중도입비율숫자가더큰쪽을굵은글씨체로강조하였다. 표에서확인할수있듯이 (3), (5), (6) 번항목을제외한모든항목에서코스닥기업의 M&A 방어수단도입비율이더높았다. 이마저도 (3) 번이사시차임기제도입비율과 (6) 번최대주주및특수관계인에게제3자배정또는사모방식유상증자를실시한기업비율의경우사실상유가기업과코스닥기업간차이가유의미하게크다고보기는힘든수준이다. 시차임기제도입비율이다른방어수단도입비율에비해압도적으로높은이유는이사의임기가정관등에 1년으로명시되어있거나단한명의예외없이모든등기임원의임기만료일이통일되어있을경우에만동제도를도입하지않은것으로간주하고, 그외의경우는모두도입한것으로평가하기때문이다. 코스닥시장에속한기업이유가증권시장에속한기업에비해 M&A 방어수단을구비한비율이대체로더높은이유는유가기업이더엄격한법적규제를받기때문만은아니다. 이는유가증권시장에속한기업은대개자산총액이크거나대규모기업집단에속한기업으로서상대적으로여론의관심이더집중되고도덕적책임을더엄격히준수할것이요구되기때문인것으로보인다. 상기 10개 M&A 방어전략중 (1), (2), (5), (8), (10) 번의경우상법등에관련조항이있고, 나머지항목은특별한관련법규가없다. 관련법규가있는이 5개항목과관련된규정역시 M&A 방어수단의도입을금지하는조항이라기보다는특정제도나경영의사결정이 M&A 방어기제로작동하는것이명백해지는기준을제시한것에불과하다. < 표 5> 의관련법규를보고좀더상세히설명하겠다. < 표 5> M&A 방어수단관련법규 M&A 방어수단 (1) 임원해임요건가중 관련법규조항 상법제 434 조 ( 정관변경의특별결의 ) 제 433 조제 1 항 6) 의결의는출석한주주의의결권의 3 분의 2 이상의수와발행주식총수의 3 분의 1 이상의수로써하여야한다. 상법제 385 조 ( 해임 ) 1 이사는언제든지제 434 조의규정에의한주주총회의결의로이를해임할수있다. 그러나이사의임기를정한경우에정당한이유없이그임기만료전에이를해임한때에는그이사는회사에대하여해임으로인한손해의배상을청구할수있다. (2) 합병특별결의요건가중상법제 434 조 ( 정관변경의특별결의 ) 제 433 조제 1 항의결의는출석한주주 83

15 CSR 현황 Ⅱ M&A 방어수단 (5) 주식연계채권의무제한적발행허용 (8) 발행즉시의결권있는주식으로전환가능한종류주식사모발행 관련법규조항의의결권의 3분의 2 이상의수와발행주식총수의 3분의 1 이상의수로써하여야한다. 상법제522조 ( 합병계약서와그승인결의 ) 1 회사가합병을함에는합병계약서를작성하여주주총회의승인을얻어야한다. 상법제513조 ( 전환사채의발행 ) 1 회사는전환사채를발행할수있다. 2 제1항의경우에다음의사항으로서정관에규정이없는것은이사회가이를결정한다. 그러나정관으로주주총회에서이를결정하기로정한경우에는그러하지아니하다. 1. 전환사채의총액 ( 후략 ) 상법제516조의2 ( 신주인수권부사채의발행 ) 1 회사는신주인수권부사채를발행할수있다. 2 제1항의경우에다음의사항으로서정관에규정이없는것은이사회가이를결정한다. 그러나정관으로주주총회에서이를결정하도록정한경우에는그러하지아니하다. 1. 신주인수권부사채의총액 ( 후략 ) 상법제344조 ( 종류주식 ) 1 회사는이익의배당, 잔여재산의분배, 주주총회에서의의결권의행사, 상환및전환등에관하여내용이다른종류의주식 ( 이하 종류주식 이라한다 ) 을발행할수있다. 2 제1항의경우에는정관으로각종류주식의내용과수를정하여야한다. 상법제346조 ( 주식의전환에관한종류주식 ) 1 회사가종류주식을발행하는경우에는정관으로정하는바에따라주주는인수한주식을다른종류주식으로전환할것을청구할수있다. 이경우전환의조건, 전환의청구기간, 전환으로인하여발행할주식의수와내용을정하여야한다. 2 회사가종류주식을발행하는경우에는정관에일정한사유가발생할때회사가주주의인수주식을다른종류주식으로전환할수있음을정할수있다. 이경우회사는전환의사유, 전환의조건, 전환의기간, 전환으로인하여발행할주식의수와내용을정하여야한다. (10) 최대주주및특수관계인에게실권주배정 증권의발행및공시등에관한규정제5-18조 ( 유상증자의발행가액결정 ) 1 주권상장법인이일반공모증자방식및제3자배정증자방식으로유상증자를하는경우그발행가액은청약일전과거제3거래일부터제5거래일까지의가중산술평균주가 ( 그기간동안증권시장에서거래된해당종목의총거래금액을총거래량으로나눈가격을말한다. 이하같다 ) 를 84

16 국내상장사의다양한 M&A 방어수단도입현황 M&A 방어수단 관련법규조항기준주가로하여주권상장법인이정하는할인율을적용하여산정한다. 다만, 일반공모증자방식의경우에는그할인율을 100분의 30 이내로정하여야하며, 제3자배정증자방식의경우에는그할인율을 100분의 10 이내로정하여야한다. 자본시장법 7) 제165조의6( 주식의발행및배정등에관한특례 ) 2 주권상장법인은신주를배정하는경우그기일까지신주인수의청약을하지아니하거나그가액을납입하지아니한주식 [ 이하이조및제165조의 18 에서 실권주 ( 失權株 ) 라한다 ] 에대하여발행을철회하여야한다. ( 후략 ) 임원해임이나합병에대한승인요건은보통정관에서정해지는데 (1) 번과 (2) 번방어수단과관련된법규조항을보면, 정관변경시에는주주총회특별결의를통해야한다고명시되어있다. 그런데임원해임이나인수합병을승인해야하는경우에이러한특별결의요건보다더가중된의결권수와주식수를요구하는것은본사안에대한주주총회승인을저지하려는의도로해석될수밖에없다. 즉동법규조항은정관에있는임원해임과합병에대한승인요건이출석한주주의의결권의 3분의 2 이상의수와발행주식총수의 3분의 1 이상의수보다더까다로운조건일때 M&A 방어목적인것으로해석될수있다는일종의기준을제시한다고볼수있다. (5) 번항목관련법규는전환사채와신주인수권부사채의총액을주주총회를거쳐정관에명시할수있으나정관에규정이없을경우이사회에서결정할수있도록하여기업의자율적선택을허용하였다. 주식연계채권이지배주주의지분율을확대하는데남용될가능성이있다는점을감안할때기업이자율적으로정관에주식연계채권의발행한도를명시하는것이기업지배구조관점에서좀더바람직할것이다. 정관에주식연계채권의발행한도를규정하지않아이사회가이를자의적으로결정할수있는여건을조성하는기업은지배주주가지분율을용이하게확대할수있는환경을제공하려는의도를가진것으로간주된다. (10) 번방어수단관련법규는증권의발행및공시등에관한규정에있는조항인데, 사실동조항도유상증자시발행가액의할인율에대한일종의가이드라인일뿐, M&A 방어수단을금지하는것이목적은아니다. 이미앞에서언급했지만실권주를일부러대량발생시켜최대주주및특수관계인에게실권주를배정하는관행을규제하기위해개정된자본시장법에서는예외적인경우를제외하고는실권주의발행을금지하였다. 6) 제433조 ( 정관변경의방법 ) 1 정관의변경은주주총회의결의에의하여야한다. 7) 2013년 8월 29일부터시행된개정자본시장법임 85

17 CSR 현황 Ⅱ 상기규정들은자산총액이나상장시장유형등으로기업그룹을구분하여차별적으로규제하지않았으므로유가증권시장에속한기업이코스닥시장에속한기업에비해더강력히규제를받는다고할수는없다. 다만유가기업에비해상대적으로사회적비판이나여론의감시로부터자유로운코스닥기업이지배주주의권력을강화하거나적대적 M&A 로부터경영권을보호하는등사적인이익을추구하기가좀더수월할뿐이다. 한편코스닥시장에속한기업이유가증권시장에속한기업에비해 M&A 방어수단을더적극적으로활용하고있는이유로는약자로서자기방어수단이필수적이기때문이기도하다. 1주당가격이비싸고자금력, 인력, 경험이풍부한유가기업에비해코스닥기업은인수합병공격에취약할수밖에없다. 반면코스닥기업은주가가상대적으로낮아적대적 M&A 주체가지분을매입하는부담이적을가능성이높으며, 설사그렇지않더라도자금력, 인력, 경험등자원이부족하기때문에레이더스 (Raiders, 약탈자, 적대적 M&A 주체를빗대어표현하는말 ) 의자금력과노하우를당해내지못하는경우가많을것이다. 이러한이유로부득이하게위와같은자기보호수단을마련해놓는것이라고해석할수도있을것이다. 4. 맺음말 지금까지다양한 M&A 방어수단의종류와개념에대해상세히설명하고, 2013년지배구조평가결과에근거하여유가증권시장과코스닥시장간 M&A 방어수단도입현황을비교분석해보았다. 본고를통해적대적 M&A를방어하기위해고안된제도들과본질적인목적은 M&A 방어가아니지만지배주주의경영권강화를위해악용될잠재성이있는관행들에대한이해도를높일수있었기를바란다. 또한그러한제도와관행의악용을방지하기위해노력해야할필요성을절감하였기를희망한다. 적대적 M&A가항상긍정적이라거나항상부정적이라고말할수는없다. 마찬가지로적대적 M&A에대한방어수단이부작용만있는것도아니다. 1997년 IMF 사태직후외환위기를극복하기위한외자유치방법중하나로인수합병시장이개방되었고, 이후국내기업들은적대적 M&A의타겟이될수있는위험에서자유롭지못했다. 무방비상태로 M&A의먹잇감이되는것보다는적대적인수합병에대항할수있는경영권방어수단을사전에마련하는것이현명할것이다. 그러한점에서적대적 M&A 방어전략은기업이자기보호를위해최소한한가지이상은필수적으로갖추어야하는방패인지도 86

18 국내상장사의다양한 M&A 방어수단도입현황 모른다. 그러나소액주주및일반투자자에비해막강한정보력을갖추고사적이익을위해회사의자원을몰래활용할수있는우월적지위에있는최대주주나특수관계인이도입당시의건전한목적과달리적대적 M&A 방어수단을오용하는것은반드시방지해야한다. 지배주주가 M&A 방어수단을이용해악의적으로경영권을장악하여개인적인이득을위해회사의자원을유용할경우순수하게적대적 M&A를방어하려는목적으로도입된제도가결과적으로무고한일반주주와직원들에게막대한피해를입히게될것이다. 결국, 저평가된우량기업의잠재성을이끌어내기위한바람직한취지의 M&A는활성화하되, 부실기업의지배주주및경영진이이기적인목적으로적대적 M&A를저지할수있는여지는최소화할수있도록법적제도의정비와소액주주및사회단체의지속적인감시가필요할것이다. 87

6. 주주총회참석시준비물 - 직접행사 : 소집통지서, 신분증 - 대리행사 : 소집통지서, 위임장 ( 주주와대리인의인적사항기재, 인감날인, 인감증명서첨부 ), 대리인의신분증 ( 법인주주 : 위임장, 법인인감증명서, 사업자등록증, 대리인신분증 ) 7. 안내사항주주총회행사장

6. 주주총회참석시준비물 - 직접행사 : 소집통지서, 신분증 - 대리행사 : 소집통지서, 위임장 ( 주주와대리인의인적사항기재, 인감날인, 인감증명서첨부 ), 대리인의신분증 ( 법인주주 : 위임장, 법인인감증명서, 사업자등록증, 대리인신분증 ) 7. 안내사항주주총회행사장 주주님께 제 6 기정기주주총회소집통지서 삼가주주님의건승과평안하심을기원합니다. 당사는상법제 365 조와정관제 19 조에의거제 6 기정기주주총회를아래와같이 개최하오니참석하여주시기바랍니다. - 아래 - 1. 일시 : 2017년 3월 31일 ( 금 ) 오전 9시 2. 장소 : 서울강북구 4.19로 74 강의실 ( 수유동, 강북청소년수련관 ) 3. 회의목적사항가. 보고사항