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1 주식등의대량보유상황보고관련법적쟁점과과제 유석호 ( 금융감독원공시감독국, 법학박사 ) Ⅰ. 문제제기 우리나라의 자본시장은 1998년 외환위기 이후 시장 자체뿐만 아니라 제 도적인 측면에서도 많은 부분이 변모되었다. 우리는 매일 자본시장에서 일어 나는 새로운 사건과 그에 이어지는 정부의 제도개선에 관한 뉴스에 접해야 했다. 그리고 제도개선의 이유 중 하나는 언제나 Global Standard였다. 이때 부터 우리는 버릇처럼 자본시장 전반에 걸친 제도들이 Global Standard에 적합한 것인가의 여부를 판단하여야 했다. 이러한 사고방식이 어떻게 보면 생소한 것으로 비춰질 수도 있지만 보다 성숙된 자본시장을 지향한다는 입 장에서는 너무도 당연한 것이었다. 그 결과 표면적으로는 상당부분 global화 가 이루어진 것처럼 보이게 되었다. 그러나 제도의 실질이나 시장참가자, 규 제당국자들의 사고는 그것과는 거리가 멀고, 그 만큼의 괴리가 제도를 이해 하는데 있어서 혼란을 초래하고 있다. 2004년말에도 기업지배권시장과 관련하여 증권거래법상 공개매수제도와 주식등 대량보유상황보고제도 ( 이하 5% 보고제도 ) 가 개정되었다 1). 이와 관 련된 논란이 2005년 봄 내내 이어졌다. 이것도 이와 같은 맥락이라 생각된 다. 개정법률안의 개정이유를 보면 최근 기업에 대한 적대적인 인수 합병 (M&A) 시도의 증가로 기업의 경영권에 대한 위협이 증가하고 있음에도 불구 하고 기업의 경영권 방어를 위한 제도적 수단이 불충분하여 공정한 경영권 경쟁이 이루어지지 못하고 기업환경이 악화되는 문제점이 있는 바, 공개매수 제도 및 주식의 대량보유 공시제도의 개선을 통하여 공정한 경영권 경쟁환경 을 조성하고 기업에 대한 과도한 경영권 위협을 완화하기 위한 것 이라고 되 1 ) 이증권거래법개정안은 김애실의원이대표발의한증권거래법중개정법률안을제 회국회 ( 정기회 ) 제 11 차재정경제위원회 ( ) 에, 송영길의원이대표발의한증권거래법중개정법률안을제 250 회국회 ( 정기회 ) 제 13 차재정경제위원회 ( ) 에각각상정한후제안설명, 검토보고및대체토론을거쳐금융및경제법안등심사소위원회에회부하여심사한후제 251 회국회 ( 임시회 ) 제 3 차재정경제위원회 ( ) 에서금융및경제법안등심사소위원회의심사보고대로 2 건의개정법률안의내용중일부를수정한후통합하여위원회에제시된대안이 입법화된것이다. 이법률안의시행일은특이하게도공포일 ( ) 부터 70 일이경과한날 (3.29) 부터시행되었다

2 어있다. 기업지배권시장에서의 공정성 확보가 Global Standard 라는 것은 자본시장 에서는 누구나 수긍하는 것이다. 그러나 영국의 Financial Times는 개정 5% 보고제도에 대해서 그 기사의 표현을 빌리자면 아주 가혹한 (draconian) 비판을 가했다 2). 이 보도에 대해 정부는 개정법률의 내용은 Global Standard 에 적합한 것이며, 일부 외국인에 대한 규제가 아니라는 등의 주장을 했다 3). 어느 국가의 제도를 놓고 일률적으로 가혹하다, 그렇지 않다 라고 주장 하는 것은 문제가 있다. 어떤 제도든 그 나라의 환경과 문화, 국민의식, 경제 수준 등을 고려하여 종합적으로 판단할 문제이다. 언론이나 정부가 이런 단순 한 이치를 모를 리 없다. 그런데도 이런 논란이 벌어진 이유는 결국 5% 보고 제도 자체에 대한 이해부족과 앞서 말한 제도와 현실사이에 존재하는 괴리에 기인하는 것이라고 본다. 5% 보고제도는 미국, 일본, 영국 등 자본시장을 가지고 있는 국가에서는 유 사한 형태로 도입하여 운영중인 제도이다. 다만, 각국의 M&A 관련 법제상의 차이 또는 경제환경 등에 따라 다른 모습으로 운영되는 것으로 보인다. 본고 에서는 우리나라의 5% 보고제도의 전반에 대하여 실무상 제기되고 있는 문제 점을 중심으로 살펴보고자 한다. Ⅱ. 5 % 보고제도의개요 1. 제도의의의및기능 증권거래법상의 5% 보고제도는 주권상장법인 또는 코스닥상장법인 ( 이하 상장법인등 이라 함 ) 의 의결권과 관련된 주식등을 5% 이상 보유한 자로 하 여금 그 보유상황과 보유목적을 금융감독위원회 ( 이하 금감위 라 함 ) 와 한국 증권거래소 ( 이하 거래소 라 함 ) 에 보고하도록 함으로써 시장에 공시하는 제 도이다. 2 ) 영국의 Financial Times 3.31 자 1 면, 3 면 등에서 개정 5% 보고제도는 외국인에 대해서는 아주가 혹한 (draconian) 제도이며, 이는 경제적국수주의다, 한국정부의외국인 투자자에 대한 정신분열 증적 (schizophrenic) 태도, 겉으로는 동북아금융허브, 속으로는 외국인 투자자에 대한 규제를 강 화한다, 일부 외국인을 겨냥한 개정이다, 등이라고비판하였다. 3 ) 금융감독원보도해명자료 5% 보고제도 변경관련 Fi nanci al Ti mes 기사에 대한 해명 참조

3 5% 보고제도는일반적으로기업지배권시장에서경영권방어를위한제도로이해되고있으나, 그자체로서는경영권방어수단도아니며, 오로지지배권경쟁시장의공정성을확보하기위한제도만도아니다. 이제도는공개회사의일정비율이상지분의대량보유상황또는변동상황등을공시하도록함으로써기업지배권시장에서지배권경쟁에대한상황정보를알려주는것을주된목적으로하고있으나, 그외에도유통시장의투명성을높이고불공정거래를방지하는기능을수행한다. 주권상장법인또는코스닥상장법인 ( 이하 상장법인등 이라함 ) 들은당해회사의지분이공개시장에서거래되는특성상주식의분산도가높은것이일반적이다. 따라서 5% 정도의지분을가지고있는자의움직임은충분히기업의지배권변동에영향을줄수있게되므로경영권을유지하려고하는자에게는아주가치있는정보일수있다. 그러나이것은공격자의입장에서도마찬가지이다. 따라서이제도는지배권경쟁당사자중누구에게만유리한제도일수없으며, 공격자와방어자모두동등한입장에서지분상황을공시하도록하는중립적인제도일뿐이다. 한편, 이러한대량보유자들의움직임은유통시장에참가하고있는일반투자자에게도투자판단에중요한정보로서의가치가있다. 즉, 대량보유자들은일반투자자에비하여회사내의정보에대한접근가능성이높고, 투자의숙련도나전문성에있어서도우위에있을개연성이높으므로이들의매매현황은일반투자자의투자의사결정에중요한판단요소가될수있다. 또한, 이제도는증권거래법제188조의규정에의한임원및주요주주의주식소유상황보고제도와더불어내부자거래등의불공정거래를감시하기위한제도로서도유용하다. 2. 제도의연혁 5% 보고제도는 1968년미국에서 Williams법 4) 으로기업지배권시장의공정성과투명성을확보하기위하여공개매수신고서제도와함께도입되었다. 이때는미국의제3 차 M&A Boom이휩쓸고지나간때로서이른바, 토요일의기습 (S a tur da y Ni ght Sp e cia l 5) ) 에대한대책으로 5%Rule( 그당시에는 4) Williams 법은이법의제안자인 New Jersey 주의상원의원인 Har r i s on Wi l l i ams 의이름을따서그렇게불린다. 이법은 1934 년 Securities Exchange Act 의 Section 13(d), 13(e), 14(d), 14(e), 14(f) 를개정하는법률로공개매수와대량보유에관한공시와관련된규정이다. 최초도입시에대량보유상황공시의무의기준은 10% 였으나실효성에대한의문이제기되어 1970 년 5% 로개정되었다. 5 ) 1960 년대 M&A Boom 당시토요일오후공개매수를발표하고월요일에공개매수를실시하여기 - 3 -

4 10%) 이 제시되었다 6). 우리나라에서 5% 제도는 에서야 처음 도입되었다. 이 때까지만 해도 우리나라에서 M&A라는 단어 자체가 생소한 시절이었고, 실제로 이렇 다 할 M&A사례도 없었다 7). 그러나 자본시장 개방에 대한 논의가 활발하게 이루어지던 시절이었고, 그 과정에서 M&A에 대한 사전경보장치로서 단순히 소유상황만을 공시하는 정도로 도입되었다 에는 증권거래법 제200조를 폐지 ( 실제로는 3년간 유예 ) 하기로 하면서 5% 보고의무자를 본인 외에 특수관계인까지 확대하면서 소유 개념을 보유개념으로 변경하였다 법 제200조가 폐지되면서 특수관계인의 범위가 확대되었고, 단 순한 친인척관계 또는 지분출자 관계 중심의 특수관계 외에 당사자간의 의 사의 합치를 통한 공동보유자 개념을 도입하여 최근까지 그 틀이 유지되었 다 8). 이번에 문제가 된 5% 보고제도의 개정은 기존 제도의 시행과정에서 제기 되었던 일부 문제점을 보완 9) 하고, 향후 활성화될 것으로 예상되는 M&A시 장의 공정한 게임의 룰을 제공하기 위한 것이었다. 이에 따라 보유목적을 변경하는 경우에도 보고의무를 부과하고, 경영참가목 적으로 5% 이상을 신규취득하거나 보유목적을 변경한 경우 보고일부터 5일동 안 추가취득 및 의결권 행사를 금지하는 냉각기간제도를 도입하였다. Ⅲ. 보고의무의판단 1. 개요 존경영진의방어기회를빼앗는사례가빈발하자그당시유행하던 Saturday Night Special 이라는 TV 프로의제목을붙여부르던것에유례한다. 6 ) 김정수, 현대증권법원론, 박영사, 2002, 440 면 ~441 면참조. 7 ) 이당시증권거래법제 200 조에서는상장당시 10% 이상을소유한대주주외에는상장법인의주식을 10% 이상소유할수없도록하고있었다. 이규정으로인하여사실상 M&A 가불가능한상태였으므로단순보유상황만공시하도록하여도아무런문제가없었다. 8) 1998 년에는보고대상주식등을상장법인이발행한것에서협회등록법인 ( 현재의코스닥상장법인 ) 으로확대하였다. 9 ) 이른바, 슈퍼개미 등으로알려진불공정거래자들이기존 5% 보고제도의허점을이용하여경영참가목적으로 5% 보고를한뒤시세조종행위를하거나, 단순투자목적으로보유목적을공시한뒤경영참가행위를함으로써 5% 보고제도의취지를해치는사례가발생하여그에대한대책이필요한상태였다. 여기에소버린자산운용이수익창출목적으로보유하는것이라고공시한 SK 주식약 15% 에보유목적을변경하지않은채최태원회장의퇴임등을요구하면서보유목적을변경하는경우에도보고의무를부과하여야한다는논의가제기되었다

5 증권거래법제200조의2 에따르면주권상장법인또는코스닥상장법인의주식등을본인과특별관계자가합하여 5% 이상보유하게되는경우그보유상황과보유목적을, 5% 이상보유한자의보유비율이발행주식등의총수의 1% 이상변동한경우변동내용을보고하여야한다 ( 제1 항 ). 또한, 이러한보고를한자가주식등의보유목적을변경한경우에도보고하여야한다 ( 제4 항 ). 2. 보고대상유가증권 ( 주식등 ) 가. 의의 5 % 보고의 대상이 되는 유가증권은 증권거래법상의 공개매수대상유가증 권과 같은 주식등 이다 ( 증권거래법 제200조의2 및 제21조, 동법시행령 제10 조 ). 증권거래법상 주식등이라 함은 의결권있는 주식에 관계되는 것으로 주권, 신주인수권을 표시하는 증서, 전환사채권, 신주인수권부사채권 및 이들 유가 증권에 대한 교환권이 부여된 교환사채를 말한다 ( 시행령 제10조 ). 나. 주권 보고대상유가증권으로서주권은의결권있는주식에관계되어야하므로보통주, 의결권이부활된무의결권주, 의결권있는주식으로전환가능한전환주 10) 가포함된다 11). 이중전환주식과관련하여현재주권상장법인또는코스닥상장법인이발행하고있는이른바, 강제전환주식은보고대상유가증권에포함시킬이유가없다. 이러한유형의주식은일정기간이경과하면자동적으로보통주로전환되는것으로되어있으므로전환주식이라고하기보다는종기가정해진무의결권우선주라고하여야하므로그종기까지는의결권있는주식으로볼여지가없다 12). 결국, 그종기가도래하면보통주로보고하면된다. 1 0) 주주가전환권을행사하여의결권있는주식으로전환할수있는주식만을말한다. 1 1) 미국의경우에도보고대상주식을의결권있는지분증권 (equity security) 으로정하고있다 [SEA 13(d)(1), SEA Rule 13d-1(i)]. 1 2 ) 금융감독원, 기업공시제도해설, 2003, 300 면에서는강제전환주를보고대상으로하고있는반면, 오히려주주가전환권을행사하는전환주식에대해서는언급이없다. 주주가전환권을가지는전환주식의경우에는전환사채등과마찬가지로주주의의사에의하여언제나보통주로전환이강능한잠재적인의결권있는주식이므로포함되어야한다

6 다. 신주인수권을표시하는증서 새로이 발행되는 의결권과 관련된 주식을 인수할 수 있는 권리를 표창하 는 증권 또는 증서가 이에 해당된다. 현재 거래계에서 볼 수 있는 것으로는 유상증자시 회사가 이사회 결의로 신주인수권의 양도를 인정하는 경우 발행 되는 신주인수권증서와 분리형신주인수권부사채에서 분리된 신주인수권증권 이 있다 13). 법문상으로는 신주인수권을 표시하는 증서 라고 하여 유상증자 시 발행되는 신주인수권증서만이 이에 해당되는 것으로 오해할 수도 있으나, 그렇게 제한적으로 해석하게 되면 오히려 불합리한 결과가 발생한다. 실제에 있어서 신주인수권증서는 신주의 배정기준일 익일부터 청약기간 2주간전의 기간동안 발행되어 청약일전까지 유통되는 것으로 그 유통기간이 짧다. 또 한, 신주인수권증권과 달리 권리의 행사와 동시에 주주가 되는 것이 아니라 당해 신주인수권증서에 의하여 신주의 청약을 할 수 있는 권리에 불과하다. 따라서 신주인수권증서는 5% 보고대상 유가증권이라고 볼 실익이 없다 14). 결 국, 분리형 신주인수권부사채에서 분리된 신주인수권증권만이 이에 해당된 다. 라. 전환사채, 신주인수권부사채, 교환사채 이들 주식관련사채의 경우 의결권과 관계된 주식으로 전환, 교환 또는 신 주를 인수할 권리가 부여된 것이다. 이 사채들은 사채 자체의 보유비율이 아 니라 사채에 부여된 권리의 행사에 의하여 취득하게 될 주식이 보고대상이 다. 한편, 이중에서 전환사채와 교환사채의 경우에는 일반적으로 전환권 또는 교환권이 사채와 분리될 수 없으므로 별다른 문제가 없다. 15) 그러나 신주인 수권부사채 (Bond with Warrant) 의 경우 신주인수권 (warrant) 과 사채 (Bond) 가 분리될 수 있는 경우가 있으므로 그 경우는 보고대상에서 제외되어야 할 것이다. 1 3) 이것외에회사가증자과정또는신주인수권부사채와관계없이신주인수권만을표시하는증권또는증서가발행된경우도이에해당된다. 다만, 이러한유가증권은발행된예가없어논의대상에서제외한다. 1 4) 그러나증권거래법시행령제 86 조의 5 제 4 호에서는 주주가가진주식수에따라배정받는신주인수권에의하여발행된신주인수권증서를취득하는것만으로보유주식등의수가증가하는경우 를보고면제사유로규정하고있다. 1 5) 이들사채의경우에도구조설계과정을통하여그권리만이분리되는경우도있다

7 3. 소유개념의확대 - 보유 가. 의의 증권거래법상 5% 보고제도가 최초로 도입되었던 시점에서는 주식등에 대 한 소유상황만을 보고하도록 하여 소유 이외의 형태로 주식등에 대한 지배 권을 행사하는 경우를 상정하지 아니 하였다. 그러나 거래환경이 변화되면서 단순히 법적으로 소유한다는 개념만으로는 제도의 취지를 살릴 수 없게 되 었고, 소유 외에 취득 처분 권한 또는 의결권 행사 권한 중심의 실질적인 지배가능성을 의미하는 보유 개념이 도입되었다 16) ( 증권거래법시행령 제10조 의4). 이러한 보유개념은 당해 주식등을 법적으로 소유하는 경우를 포함하여 소유에 이르지 않더라도 의결권 행사와 관련하여 소유에 준하는 형태로 주 식등에 대한 지배권한을 가지는 경우를 포함하는 개념으로 새겨야 한다. 따 라서 소유와 분리된 개념은 아니다. 나. 소유에준하는경우 ( 시행령제 10 조의 4 제 1 호내지제 6 호 ) (1) 누구의명의로든지자기의계산으로주식등을소유하는경우 ( 제 1 호 ) 명의상으로는소유자가아니더라도당해주식등에대한계산주체로서실질적으로소유하는경우를말한다 17). 일반적으로주식등을차명으로소유하는경우가이에해당될것이다. (2) 법률의규정또는매매기타계약에의하여주식등의인도청구권을갖는경우 ( 제2 호 ) 현재주식등을소유하고있지는않으나법률의규정또는매매기타계약등을원인으로당해주식등에대한인도청구권을갖는경우를말한다. 이에대해서는단순히인도청구권을갖는경우라고만규정하여인도청구권을가지게되는시점, 즉보고의무의발생시점인보유시점이명확하지않다. 일 1 6) 증권거래법개정시도입된보유개념은단순히보유비율산정시본인의소유분외에특수관계인의소유분을합산한다는것때문에보유라는용어를사용했을뿐이었고, 소유기타이에준하는경우라고하여실질적지배를의미하는보유개념은 증권거래법개정시부터이다. 1 7) 임재연, 증권거래법, 박영사, 2000, 638 면참조

8 반적인매매계약에서는이행기가도래하여야당해물건에대한인도청구권을갖게된다. 그러나일반적인주식등의매매거래에있어서는계약체결과동시에또는일정한기일경과후결제가이루어지므로굳이인도청구권을갖는시점과소유시점을분리하여이해할실익이없다. 결국, 이규정은주식등을인도하지않은채매매계약만으로주식등을지배하는행위를보유의한형태로규정하기위한것으로보인다. 따라서당해주식등에대한매매계약이체결되어매수인의지위를갖게되는시점부터보고의무를부여하기위한것으로보아야할것이다 18). 다만, 주식등을유가증권시장에서거래하는경우에는보유시점, 즉보고의무발생일을계약체결일이아닌결제일 19) 로하고있어인도청구권을갖는시점을매수인의지위를갖는시점으로보는것과맞지않게된다. 그러나이것은유가증권시장에서의거래는정형적으로이루어진다는점을고려하여소유시점인결제일로정한것으로보인다. 한편, 유가증권예탁증서 (DR) 의경우에는보고대상유가증권으로규정되어있지는않으나 DR 소지자는언제든지원주를청구할수있으므로인도청구권을갖는것으로원주를보유하는것으로보고하여야한다 20)21). (3) 법률의규정또는금전의신탁계약 담보계약기타계약에의하여당해주식등의취득또는처분권한이나의결권 ( 의결권의행사를지시할수있는권한을포함 ) 을갖는경우 ( 제3 호 ) 주식등에 대한 소유권을 취득한 것은 아니나 상기와 같은 계약 등을 근 거로 당해 주식등의 취득 또는 처분권한이나 의결권을 갖는 경우를 말한다. 금전의 신탁계약으로서 특정금전신탁의 경우 위탁자가 의결권을 행사한 다는 내용이 약관에 명시되어 있으므로 그 위탁자가 주식등을 보유하게 된 다. 한편, 주식등에 대한 담보계약시 담보권자는 취득 처분권한 또는 의결권을 갖 1 8) 이는장외거래를통하여주식등을매매하는경우보고기준일 ( 보고의무발생일 ) 을계약체결일로하고있는시행령제 86 조의 4 제 2 항제 4 호의규정과도합치된다. 1 9 ) 시행령제 86 조의 4 제 2 항제 3 호. 2 0) 현재 DR 중에서국내에서증권예탁결제원이발행하는 DR 만증권거래법상유가증권이다 ( 유석호, 증권거래법상공모규제의문제점과개선방안, 증권법연구 제 3 권제 2 호, 2002, 193 면참조 ). 증권거래법상외국법인등이발행하는유가증권예탁증서도증권거래법상의유가증권으로포함시킨다는전제하에주식등을보유하는경우가아닌보고대상유가증권으로규정하는것이더명확하다. 2 1) 현재 5% 보고에있어서대상유가증권을보유하는것으로보는 DR 은증권거래법상의유가증권인가의여부를문제가되지않으므로증권예탁결제원이발행한 DR 뿐만아니라외국법인등이발행한 DR 도포함된다

9 지 않는 것이 통상적이나 특약으로 담보기간 중 담보권자가 의결권을 행사 ( 지시권 포함 ) 한다는 내용이 포함되어 있거나, 피담보채무의 변제기가 도래하 면 담보권자가 주식을 처분할 수 있다는 내용이 있는 경우에는 담보권자에 게 처분권한이 있으므로 담보권자가 당해 주식등을 보유하는 것으로 볼 수 있다. 그러나 이러한 보유형태의 대표적인 경우는 Mutual Fund와 같은 간접투 자기구와 자산운용계약을 체결하거나 당해 간접투자기구의 운용담당이사가 된 자산운용회사가 취득 또는 처분권한 및 의결권을 갖는 경우일 것이다 22). 일반적으로 국내 간접투자기구와 관련된 자산운용계약의 경우에는 자산 운용회사가 자산운용권한, 즉 주식등에 대한 취득 또는 처분권한 및 의결권 ( 지시권한 포함 ) 을 가지게 되나, 외국 간접투자기구의 경우는 법제도상의 차 이 및 자산운용계약의 다양성으로 인하여 자산운용계약의 내용을 파악하기 가 곤란하다 23). 따라서 지배권 경쟁의 당사자, 규제당국 등 제3 자의 입장에 서 누가 보유자인지를 판단하는 것은 쉬운 일이 아니다 24). 간접투자자산운용업법에 의한 증권투자회사 (Mutual Fund) 의 경우 자산 운용회사가 그 투자회사의 법인이사로서 자산운용권한을 행사하게 된다. 이 경우에는 자산운용회사가 당해 증권투자회사의 자산운용권한을 전적으로 행 사하게 되므로 자산운용회사는 보유자로서, 투자회사는 소유자로서 보고의무 자가 된다 25). 간접투자산운용업법에 계약형투자신탁의 경우에도 자산운용회사는 자산 운용계약에 의하여 당해 투자신탁의 자산에 대한 취득 또는 처분 및 의결권 행사에 대한 지시권한을 갖는다. 이 경우에도 자산운용회사는 보유자로서, 수탁회사는 소유자로서 보고의무자가 된다 26). 한편, 외국 간접투자기구의 자산운용회사가 간접투자기구가 가진 주식등 2 2) 간접투자자산운용업법제 77 조에따르면투자회사형태의간접투자기구는자산운용등업무집행을담당하는법인이사로서자산운용회사를선임하도록되어있으므로별도의자산운용계약을체결하는경우는없다. 국내에서는계약형신탁의경우수탁회사와위탁회사 ( 자산운용회사 ) 간에자산운용계약에체결된다. 2 3) 특히, PEF, 헤지펀드등사모펀드의경우는규제법규가없는경우가대부분이므로자산운용계약의내용을파악하는것은거의불가능하다. 2 4) 그러나자산운용권한의여부는자산운용회사본인이판단하는것이므로본인이판단하기에취득또는처분권한및의결권을가진다고판단하면자신이보유하는것으로보면된다. 만약자산운용권한을가지고있음에도불구하고보유하지않는것으로판단하여보고의무를이행하지않는경우에는의결권행사제한또는규제당국의제재를감수하면된다. 2 5) 이경우증권거래법시행령제 86 조의 6 의규정에의하여연명보고가가능하므로실제누가보고하는가의문제는보고의무자가누구인가하는문제와는다른문제이다. 간접투자기구의보고방법에대해서는후술한다. 2 6) 실무적으로계약형투지신탁에대해서는자산운용회사만이보고하고있다

10 을보유하는가의여부는국내간접투자기구와자산운용회사와의관계처럼명확하지않으므로당해간접투자기구의법적성격, 자산운용계약의형태에따라결정될것이다. 그러나이경우에도전술한바와같이보유여부는당해자산운용회사가판단하는것이므로간접투자기구의자산에대한실질적지배권한의정도, 범위등을고려하여결정하면된다. 예컨대, 배타적운용권한을가진경우에는보유자로볼수있으나, 단순히자문역할또는이사회의구성원으로서의표결에참가하는정도라면보유자로볼수없을것이다. (4) 주식등의매매의일방예약을하고당해매매를완결할권리를취득하는경우로서당해권리행사에매수인으로서의지위를갖는경우 이경우는주식등의매매거래에서일반적인형태라고할수는없으나주식등을장외거래하는경우종종이러한형식을취하는경우가있다. 매매에관한예약의형태는일방예약과쌍방예약이있으나증권거래법에서는일방당사자만이예약권을가지는일방예약만을보유의형태로규정하고있다. 결국, 거래계에서는유가증권거래당사자의일방이 Call-option을가지는경우가이에해당된다. 그러나이경우역시주식등의인도청구권을가지는경우와같이보유시점이불분명하다. 법문상으로는 주식등의매매의일방예약을하고당해매매를완결할권리를취득하는경우로서당해권리행사에매수인으로서의지위를갖는경우 라고하고있어매수에관한일방예약의완결권 (Call-option) 을취득하는경우를당해주식을보유하는것으로보는듯하다 27). 이렇게보면보유시점은완결권의행사시점, 즉계약체결시점이아닌예약시점이된다. 그러나보고기준일을정하는증권거래법시행령제86조의4 제2 항제4 호에서는장외거래에서는계약체결일을보고기준일로정하고있어보유시점과보고의무기준일이달라지는문제가발생한다. 한편, 법문을예약의완결권행사결과매수인의지위를가지는경우를보유하는것으로해석하게되면보유시점은예약시점이아닌예약의완결권을행사하여본계약이체결된시점이된다. 이렇게보면장외거래시보고기준일과보유시점이일치하게된다. 그러나유가증권거래시계약체결과동시에유가증권이인도되는거래계의관행에비추어볼때본계약이체결되어매수인의지위를갖는경우는당해유가증권을취득하게되는경우이므로 2 7) 소유의개념을 확장하기위하여 소유에 준하는 경우로서 보유개념을 채택한 취지를 고려하면 예 약권의 행사에 의하여 취득시점을 결정할 수 있는 지위를 보유의 한 형태로 정하고자 한 것으로 보인다

11 굳이이를보유라는개념으로확장할이유가없게된다. 결론적으로유가증권매매거래에관하여매수인이되기위한일방예약만을한경우에도당해유가증권을보유하는것으로보는것이고, 보유시점도일방예약시점으로보는것이타당하다 28). (5) 주식등을대상으로하는선물거래법제3 조제1 호다목의선물거래 ( 유가증권옵션거래 ) 를하는경우로서당해유가증권옵션의행사에의하여매수인으로서의지위를갖는경우 ( 제5 호 ) 이경우는매수에관한일방예약을통하여주식등을취득하는경우와크게다르지않으나선물거래법에의한유가증권옵션거래를하는경우에한정되어적용된다. 다만, 일반적으로대상유가증권을취득할의사없이차액결제을목적으로하는유가증권옵션거래에의하여 Call-option을취득하는경우를보유의한형태로규정할실익이있는가에대해서는의문스럽다. 이경우에도역시보유시점에대한논란이제기될수있다. (6) 증권거래법 제189조의4 의 규정에 의한 주식매수선택권을 부여받은 경우 주식매수선택권을부여받은경우에도당해주식을보유하는것이된다. 다만, 현행법상주식매수선택권의행사에대해서회사는행사가격으로신주또는자기주식을교부하거나행사가격과시가와의차액을현금또는자기주식으로교부할수있으므로현금교부방식의경우는제외된다 29). 다. 소유와보유의중복문제 증권거래법상공개매수제도와 5% 보고제도에서는지배권경쟁과관련하여다양한형태로주식등에대하여의결권등을행사하는현상을반영하기위하여보유개념을도입하고있다. 이는명의상의소유에한정하지않고실 2 8) 본계약체결을전제로보고기준일을정하는증권거래법시행령제 86 조의 4 제 2 항제 4 호의규정은이러한형태의보유에대해서는적용될여지가없다. 2 9) 보유비율산정방법을정하는법시행규칙제 4 조의 5 제 3 항에서주식매수선택권의행사에의하여매입할의결권있는주식이라고규정하고있어현금교부방식의주식매수선택권은보유비율산정시제외된다. 한편, 주식매수선택권이부여된경우교부대상이신주인가, 자기주식인가에따라보유비율산정방법이달라진다. 이에대해서는 Ⅲ. 6. 보유비율의산정방법에서후술한다

12 질적으로 (b en e fi cia l ) 당해주식등을소유하는것을포섭하려는것으로보인다. 배타적권리로서의소유개념에서는또다른소유자를상정할수없으나, 소유의전부또는일부에대한권리를상정하고있는보유개념에서는소유자로서의보유자외에또다른보유자가나타날수밖에없다. 그결과동일한주식등을법적또는형식적으로소유하는자와보유하는자가중복적으로나타나게된다. 즉, 보유의개념은소유를포함하는개념이므로법적또는형식적으로소유하는자도보유자이고, 법적또는형식적으로는소유하고있지않으나확장된소유개념인보유개념에의하여보유하고있는자도보유자이다. 증권거래법상의보유개념전부에서법적또는형식적인소유자와보유자가분리될수있다. 여기에서누구를보고의무자로볼것인가의문제가발생한다. 증권거래법상으로는보유하는자를보고의무자로규정하고있다. 결국, 증권거래법상보유자를보고의무자로하고있는이상모든보유자가보고의무자가될수밖에없다. 이문제는실무적으로 Mutual Fund, PEF 등간접투자기구의 5% 보고와관련하여자주논란이되고있다. 이문제는특별관계자 ( 특수관계인 + 공동보유자 ) 의보유주식등에대한보유비율합산문제와엮여보고의무여부판단을더욱복잡하게만들고, 보고대상주식등의보유비율까지왜곡시킨다. 실제로간접투자기구가소유한주식등에대한보고의무를자산운용회사가행하면족한것으로보거나, 당해자산을운용하는자산운용회사가있음에도불구하고간접투자기구만보고를하는경우도있었다. 그러나이러한실무상의혼란은구체적인보고방법에집착하여간접투자기구본인의입장에서보고의무를판단하지않고, 자산운용회사등당해간접투자기구의자산을운용하는주체의입장에서보고의무를판단하기때문에나타나는문제로보인다 30). 5% 보고제도에있어서보고의무자는언제나본인이다. 따라서간접투자기구든, 자산운용회사든자신의입장에서보고의무여부를먼저판단하고, 연명보고가가능한경우구체적인보고자를결정하면된다. 4. 보고범위의확대 - 특별관계자 3 0) 이러한실무계의혼란을해결하고자금융감독원은 년 3 차례에걸쳐간접투자기구관련보고방법에대한지침을제시 ( 외국계뮤추얼펀드의대량보유 ( 변동 ) 보고방법변경, 자산운용회사의간접투자기구관련 5% 보고요령, 사모투자전문회사의지분보고방법 ) 하였으나, 보고의무자에대한판단은하지않고보고방법을기술적으로만해결하는내용이어서보고업무관련자에게그리도움이되지않았다. 이에대해서는 Ⅳ. 2. 다. 에서후술한다

13 가. 의의 1991년 5% 보고제도가도입되는시점에서는본인의소유현황만을보고하도록함으로써본인의계산으로소유하는주식등에대해서만보고하면족하였으나, 몇차례의개정과정 31) 을거치면서특별관계자가보유하는주식등까지보고범위가확대되었다. 증권거래법상특별관계자라함은공개매수와 5% 보고제도에적용되는개념으로친인척관계또는계열관계를전제로하는특수관계인과 M&A와관련된의사의합치를전제로하는공동보유자를말한다 32). 이에따라보고대상주식등은누구든지본인의입장에서그와특수관계및공동보유관계가있는자가각각보유하고있는주식등이며, 보고대상보유비율도본인, 특수관계인및공동보유자의보유비율을합한비율이된다. 나. 특수관계인 증권거래법에서는특수관계인을본인이개인인경우와개인이아닌경우로나누어정하고있다. 다만, 본인과특수관계가있는경우에도그자가소유하고있는주식등의수가 1,000주미만이거나공동보유자에해당되지않음을소명하는경우특수관계인에서제외할수있다 ( 증권거래법시행령제10조의3 제3 항 ). (1) 본인이개인인경우 본인이개인인경우본인과다음의관계가있는자는본인의특수관계인이다 ( 증권거래법시행령제10조의3 제2 항제1 호 ). ⅰ. 배우자 ( 사실상의혼인관계에있는자를포함 ) ⅱ. 6촌이내의부계혈족및 4촌이내의부계혈족의처 ⅲ. 3촌이내의부계혈족의남편및자녀 ⅳ. 3촌이내의모계혈족과그배우자및자녀 ⅴ. 배우자의 2촌이내의부계혈족및그배우자 ⅵ. 입양자의생가의직계존속 3 1) 1994 년에는특수관계인, 1997 년에는공동보유자가포함되었다. 3 2) 증권거래법시행령제 10 조의 3 에서는제 1 항에서특별관계자, 제 2 항에서특수관계인, 제 4 항에서공동보유자의개념을정하고있다

14 ⅶ. 출양자및그배우자와출양자양가의직계비속 ⅷ. 혼인외의출생자의생모 ⅸ. 본인의금전기타재산에의하여생계를유지하는자및생계를함께하는자 ⅹ. 본인이단독으로또는그와 ⅰ 내지 ⅸ의관계에있는자와합하여 100분의 30이상을출자하거나기타임원의임면등법인기타단체의주요경영사항에대하여사실상영향력을행사하고있는경우당해법인기타단체와그임원 ⅺ. 본인이단독으로또는그와 ⅰ 내지 ⅹ의관계에있는자와합하여 100분의 30이상을출자하거나기타임원의임면등법인기타단체의주요경영사항에대하여사실상영향력을행사하고있는경우당해법인기타단체와그임원 (2) 본인이법인또는단체인경우 ( 개인이아닌경우 ) 본인이자연인이아닌경우, 즉법인또는단체인경우당해법인또는단체와다음의관계가있는자는본인의특수관계인이다 ( 증권거래법시행령제10조의3 제2 항제2 호 ) ⅰ. 임원 ⅱ. 계열회사 및 그 임원 ⅲ. 단독으로 또는 상기 (1) 33) 의 관계가 있는 자와 합하여 당해 법인에게 100분의 30이상을 출자하거나 기타 임원의 임면 등 당해 법인의 주요 경영사항에 대하여 사실상 영향력을 행사하고 있는 개인 및 그와 상 기 (1) 의 관계에 있는 자와 단체 ( 계열회사를 제외 ) 및 그 임원 ⅳ. 본인이 단독으로 또는 그와 가 내지 다의 관계에 있는 자와 합하여 100분의 30이상을 출자하거나 기타 임원의 임면 등 단체의 주요 경 영사항에 대하여 사실상 영향력을 행사하고 있는 경우 당해 단체 및 그 임원 다. 공동보유자 공동보유자라함은본인과합의또는계약등에의하여주식등을공동으 3 3) 개인이본인인경우당해개인과그특수관계인을말한다

15 로 취득하거나 처분하는 행위, 주식등을 공동 또는 단독으로 취득한 후 그 취득한 주식을 상호 양도 또는 양수하는 행위 및 의결권 ( 의결권의 행사를 지 시할 수 있는 권한 포함 ) 을 공동으로 행사하는 행위를 할 것을 합의한 자이 다. 다만, 법문상 주식등의 취득 또는 처분, 상호양수도 및 의결권 행사에 대 해서 합의한 자라고만 규정하고 있어 기업지배권 경쟁과 관계없이 이러한 합의가 이루어진 경우가 포함되는지의 여부가 불분명하다. 5% 보고제도가 M&A관련제도라는 점만을 생각한다면 지배권 경쟁과 관련이 없는 합의는 대상이 아니라고 할 수도 있다. 그러나 5% 보고제도가 M&A과정의 공정성만 을 확보하기 위한 제도는 아니라는 점, 단순투자 목적으로 5% 이상을 보유하 는 경우에도 보고의무가 발생한다는 점 등을 고려하면 반드시 지배권 경쟁 과 관련된 합의에 한정하기는 어렵다고 생각된다. 라. 특수관계인과공동보유자의관계 본인이특수관계인의보유주식등을합하여보고하여야한다고해서특수관계인이가지고있는주식등을본인이보유하는것으로추정하는것은아니다. 단지본인과친인척관계또는계열관계에있는자의경우본인과공동목적의개연성이크므로본인의보유분과특수관계인의보유분을합산하여보고하도록하되, 공동목적을가지지않는다는것을소명하는경우에는합산하지않을수있도록한것이다 34). 실제적으로부모형제간에지분경쟁이발생하는경우도있으므로특수관계가있다고해서무조건합산대상이될수는없다 35). 결국, 본인이자신의보유분과합산하여보고하여야할필요가있는자는기본적으로는공동목적을가진자들이다. 따라서공동목적을가지고있다면그자들과본인과의특수관계여부를따질이유가없게된다. 결론적으로특수관계인도공동목적이없는경우보고대상에서제외될수있으므로특수관계인과공동보유자의차이는 5% 보고의무위반에대한분쟁에있어서누가본인과의공동목적여부를입증해야하는가의문제로귀결 3 4) 연혁적으로는공동보유자의보유분을합산하도록하기전에특수관계인보유분을합산하도록하였으나, 1997 년공동보유자개념도입시특수관계인중공동목적이없는경우합산보고를하지않을수있도록함 ( 증권거래법시행령제 10 조의 3 제 3 항 ) 으로써이점을명확히한것으로보인다. 35) 증권거래법상의특수관계인개념은본인을기준으로한특수관계인개념으로본인의입장에서특수관계에있는자가다른특수관계인과는특수관계인아닐수도있다. 물론부모형제간에서는누구의입장에서든지특수관계인이지만공동보유의개념을전제로보면이런경우도발생하게된다

16 된다. 따라서특수관계인은본인과공동목적을가지는것으로추정되는자이므로본인이공동목적이없다는것을입증해야하나, 특수관계가없는공동보유자는공동목적이있음을주장하는자가그것을입증해야하는것이다. 5. 보고사유 가. 의의 5% 보고제도에있어서보고사유는신규로주식등을 5% 이상보유하게된때, 5% 이상보유하고있는자의보유비율이 1% 이상변동된경우 ( 증권거래법제200조의2 제1 항 ) 및보유목적이변경된경우 ( 동조제4 항 ) 36) 로규정되어있다. 이러한사유가발생하게되면그날부터 5일내에보유상황과보유목적을금융감독위원회와한국증권선물거래소에보고하여야한다. 나. 신규취득 주식등을취득하여그보유비율이 5% 이상이되는경우를말한다. 공개매수와달리장내취득또는장외취득을구분하지않는다. 신규로 5% 이상이되는경우를말하므로 5% 미만인자가하루중의거래로 5% 를훨씬상회하는지분을취득하는경우에도신규보고의무가발생한다. 다. 변동보고 주식등을이미 5% 이상취득하고있는자가추가로당해주식등을취득하거나처분하여그보유비율이 1% 이상변동된경우를말한다. 특정일을기준으로하여누적보유비율이 1% 이상변동되었으면다음날거래로누적변동비율이 1% 미만이된경우에도보고의무가발생한다. 다만, 하루중의거래에서일시적으로 1% 이상이변동되었으나 1일전체의비율이 1% 미만인경우에는해당되지않는다. 한편, 5 % 보고자가보유주식등을처분하여 5% 미만이되는경우에도그보유비율이 1% 이상이하락한경우에는보고의무가있으나, 1% 미만인경우에는보고의무가없다. 예컨대, 5.5% 를보유한자가 1% 를매각하여 4.5% 가된경우는보고의무가있으나, 0.9% 를매각하여 4.6% 가된경우에는보고의 3 6) 보유목적변경은최근증권거래법개정시 ( 시행 ) 새로이추가되었다

17 무가없다. 후자의경우실무적으로는 1% 이상의변동은아니지만보고자가임의적으로보고하는경우에는이후에는보고의무가없는것으로처리된다 37). 그러나 5% 미만이되었으나변동보고의무가없어보고를하지않은자가다시 5% 이상을취득하게되는경우의보고의무에대해서는명확하지가않다. 문언상으로는신규로 5% 이상의보유하게되는경우로볼수도있으나 5% 이상으로보고한자의보유비율이 1% 이상아래위로변동하지않은경우보고의무를부과하지않은취지에비추어보고의무가없는것으로보아야할것이다. 라. 목적변경보고 증권거래법상 5% 보고자의보유목적은경영권에영향을주기위한행위를하기위한경우 ( 이하 경영참가목적 이라함 ) 와그렇지않은경우 ( 이하 단순투자목적 이라함 ) 로구분된다 38). 5% 보고자가이러한보유목적을변경한경우를말한다 39). (1) 경영참가목적 5% 보고제도와관련하여증권거래법에서는경영참가목적을 발행인의경영권에영향을주기위한것 ( 임원의선임 해임또는직무의정지, 이사회등회사의기관과관련된정관의변경등대통령령이정하는것 ) 으로정의하고있다. 이에따라증권거래법시행령제86조의7 에서는상기의사항및일정한사항 40) ( 이하 경영관련사항 라함 ) 에대하여회사또는그임원에대하 3 7) 일본의경우에는 證券取引法 제 27 조의 25 제 2 항에서 명시적으로 보유비율이 100 분의 5 이하인 것을 이미 보고한 경우 에는 별도의보고의무가 없는 것으로 규정하고있다. 3 8) 미국과일본의경우도 5% 이상보유한 자의보유목적을 경영참가목적과단순투자목적으로 구분하 고 있는 것으로 알려져 있어 우리나라와 상당히 유사한 것처럼 보인다. 그러나 규제방식 측면에 서는 상당히 다르다. 이들 나라의경우는 후술하는 것처럼 우리나라와 같이 경영참가행위에 대한 정의를 하지 않는다. 다만, 통상적인 영업의대상으로 지분을 취득한 경우로서 경영권에 영향력을 행사하지 않거나 회사의 지배권 변경과 관련이 없는 경우에 대한 보고내용 및 보고시기 등에 대 한 보고특례를 규정하고 있을 뿐이다 ( 미국 SEA Rule 13d-1(b)(1) 및 일본 證券取引法. 제 27 조의 26 참조 ). 3 9) 이에 따라 보고서식도 경영참가목적보고서와 단순투자목적보고서로 구분된다. 그러나 미국의 경 우에는 일반적으로 보고의무가 있는 자는 Schedule 13D, 경영에 대한 영향력 행사나 지배권 변경 과관련이 없는 자는 Schedule 13G 에 의하여 보고하게 된다. 40) 제86 조의7 ( 경영권에 영향을 주기 위한 행위 ) 법 제 200 조의 2 제 1 항 후단에서 " 대통령령이 정하 는 것 " 이라 함은 다음 각호의어느 하나에 해당하는 것을 위하여 회사또는 그 임원에 대하여 사실상영향력을 행사 [ 법제 191 조의 13 제 5 항 ( 상법 제 366 조에 규정된 권리에 한한다 ) 제 191 조 의 14 및 상법 제 363 조의 2 제 366 조에 규정된 권리를 행사하거나 이를 제 3 자가 행사하도록

18 여사실상영향력을행사하는것으로정의하고있다 41). 또한, 사실상의영향력을행사하는것에는증권거래법또는상법의규정에의하여주주총회의소집을청구하거나주주제안권을행사하는것및이를제3 자가행사하도록하는것을포함시키고있다. 이규정에따르면시행령에규정된경영관련사항에대해서는주주총회소집청구, 주주제안을포함한어떠한형태로든지사실상의영향력을행사하는경우는경영참가목적을가진것으로된다. 일반적으로주주는주주총회에서의결권을행사하거나상법또는증권거래법상의소수주주권을행사하는등의방법으로회사의경영에참가할수있다. 그렇다면이러한경영관련사항에대해서어떤식으로든지보유자의의사를표현하면경영참가행위로보아야할것이다. 이렇게해석하게되면보유자의의사와관계없이상정되어있는경영관련사항에대하여단순히주주총회에참석하여의결권을행사하는것도경영참가목적이된다. 결국, 단순투자목적을가지고주식등을보유하는자는자신이보유하고있는주식등을발행한회사가무엇을하는회사인지도모르고단기투자 ( 이른바, 단타 ) 를하는투기적투자자외에는없게된다. 입법적인오류이고, 이를해석에의하여지배권경쟁과관련된경우로한정할이유도없다고판단된다 42). 하는 것을 포함한다 ] 하는 것을 말한다. 1. 이사및 감사의선임 해임 또는 직무의정지 2. 이사회 등회사의기관과관련된 정관의변경 3. 회사의자본금의변경 4. 회사의배당의결정 5. 회사의합병 ( 간이합병 및 소규모합병을 포함한다 ) 및 분할 6. 주식의포괄적교환 및 이전 7. 영업의전부 또는 중요한 일부의양수 양도 8. 자산의전부 또는 중요한 일부의처분 9. 영업의전부 또는 중요한 일부의임대, 위임경영 또는 타인과 영업의손익 전부를 같이 하 는 계약, 그 밖에 이에 준하는 계약의체결 변경 또는 해약 10. 회사의해산 4 1) 미국에서는 이러한 유형의 행위와 유사한 행위를 우리 식으로 표현하면 경영참가목적 보고서인 Schedule 13D 의 General Instruction Item 4. Purpose of Transaction 에서 기술하고 있다. 즉, 약 식보고서 Sc hedul e 13G 로 보고할 수 있는 요건에 해당되지 않는 자는 정식보고서인 Sc hedul e 13D 에서 그러한 사항에 대한 계획이나 방침이 있는지를 기술하도록 하고있다. 결국, 경영참가행 위가 보유목적 구분의기준이 아니라 약식보고서를 이용할 수 없는 자가 이러한 사항에 대한 계 획여부만을 기재하면 되는 것이다. 4 2) 이러한 해석상의위험을 고려하여 향후 단순한 의결권 행사또는 경영관련행위를 하게 될 상황을 예정하고 보고 당시에는 경영참가목적으로 보유목적을 공시하는 사례가 나타나기 시작했다. 최근 ( )ABN Amro London 은 기존에 5% 보고를 했던 24개 회사에 대한 보유목적을 일시에 경영참가목적으로 변경하였다. 그러나 보고서상의 보유목적을 구체적으로 살펴보면 향후 일반적 인 주주권 행사가 경영참가행위를 비춰질 것으로 우려하는 듯한 내용을 기재하고있다

19 (2) 단순투자목적 증권거래법상으로는 경영참가목적이 아닌 경우를 단순투자목적으로 규정 하고 있다. 그러나 전술한 바와 같이 경영참가목적에 해당되는 행위의 범위 가 불합리하게 규정되어 문언상으로는 이러한 목적에 해당되는 보유자는 극 히 제한적이다. 6. 보유비율의산정방법 가. 개요 보유목적이변경된경우외에본인과특별관계자가보유하게되는주식등의수가당해주식등의총수의 100분의 5이상이되거나그보유비율이 100분의 1이상변동된경우보고의무가발생하는데, 그보유비율의산정에대해서는공개매수시의보유비율산정방법을준용하고있다 ( 증권거래법제 200조의2 제2 항에서제21조제4 항준용 ). 본인 * 보유주식등의수 = 본인보유주식 + 본인보유주식관련사채분발행주식등총수발행주식총수 + 본인보유분주식관련사채분 ( 교환사채제외 ) * 본인 : 본인및특별관계자 나. 주식등의수 ( 분자 ) 본인및특별관계자가각각보유하는주식등의수를산정하면되므로주권의경우그주식의수가되고, 기타주식관련사채의경우에는당해주식등의권리내용에따라주식의수를산정하면된다 43). 4 3) 증권거래법시행규칙제 4 조의 5( 공개매수대상주식등의수의산정방법 ) 1 법제 21 조제 4 항의규정에의한주식등의수는다음각호와같다. 1. 주권의경우에는그주식의수 2. 신주인수권을표시하는증서의경우에는신주인수권의목적인주식의수 ( 신주인수권의목적인주식의발행가액총액및발행가격이표시되어있는경우에는당해발행가액총액을당해발행가격으로나누어얻은수 ) 3. 전환사채권의경우에는권면액을전환에의하여발행할주식의발행가격으로나누어얻은수. 이경우 1 미만의단수는이를계산하지아니한다. 4. 신주인수권부사채권의경우에는신주인수권의목적인주식의수 5. 교환사채권의경우에는교환대상유가증권별로제 1 호내지제 4 호에해당하는수 2 법제 21 조제 4 항의규정에의한주식등의총수는의결권있는발행주식총수와당해매수등을한후에보유하는주식등 ( 주권및교환대상주권을제외한다 ) 의수를합산한수로한다

20 다. 주식등의총수 ( 분모 ) 주식등의총수는의결권있는발행주식총수와당해매수등을한후에보유하는주식등 ( 주권및교환대상주권제외 ) 의수를합산한수이다. 주식등의총수를산정함에있어서주의할부분은주권을제외한주식등의수를산정할때에는당해주식등의총수가아니라보고의무자가매수하는주식등의수만산입되는것이다. 이는전환사채, 신주인수권부사채등주식관련사채의경우다른사람들이가지고있는당해사채의권리행사여부를파악하기가힘들다는점을반영한것으로보인다 44). 라. 주식매수선택권관련문제 주식매수선택권의 경우는 보고대상 유가증권은 아니나 주식등을 보유하 는 것에 해당되므로 당해 권리의 행사에 의하여 취득하게 될 주식은 주식등 의 수와 주식등의 총수 각각에 산입하여야 한다. 따라서 주식매수선택권의 행사에 대하여 행사가격과 시가와의 차액이 현금으로 교부되는 경우는 여기 에 포함될 여지가 없다. 한편, 주식매수선택권의 행사에 의하여 자기주식이 교부되는 경우 주식등 의 수 ( 분자 ) 에 당해 주식의 수가 가산되는 것은 의문의 여지가 없으나 주식 등의 총수에도 가산되는 것에 대해서는 보유비율 산정시 자기주식의 포함여 부와 관련하여 다소 복잡한 문제가 발생한다. 이에 대해서는 다음에서 논한 다. 마. 자기주식관련문제 5 % 보고시보유비율산정과관련하여자기주식을어떻게처리할것인가에대해서는실무상및법문상약간의혼란이있다. 상법상예외적으로취득한자기주식이든증권거래법상취득한자기주식이든의결권이없고, 보유주 3 법제 189 조의 4 의규정에의한주식매수선택권 ( 이하 " 주식매수선택권 " 이라한다 ) 을부여받은경우에는제 1 항의주식등의수와제 2 항의주식등의총수에당해주식매수선택권의행사에의하여매입할의결권있는주식 ( 자기주식을포함한다 ) 을가산한다. 4 4) 그결과보고의무자의실제보유비율이실제보다높게산정되는문제가있으나공시의무자가회사인다른공시제도와달리 5% 보고에있어서보고의무자는주주라는점을감안하면불가피한것으로보인다. 이에대하여영국의회사법상 3 % 보고시당해지분을가진자가직접공시를하는것이아니라당해보유내역을회사에알리고회사가이를시장에공시하는시스템을고려해볼필요가있다 [ 영국 Company Act 198 및 199, UKLA( 현 FSA 가수행 ) 의 Listing Rule Chap. 9 참조 )

21 체가 당해 회사이므로 주식등의 수에 산입되지 않음은 명백하다 45). 그러나 자기주식이 주식등의 총수에 산입되는가의 여부는 명확하지 않다. 일반적으로 5% 보고의 보고대상 주식등은 의결권 있는 주식과 관계있는 주식 등이므로 의결권이 없는 자기주식은 주식등의 총수에 산입되지 않는 것이 타당하다. 그런데 실무적으로는 주식등의 총수에 자기주식을 포함시키고 있 다. 이는 상법상의 자기주식 취득과 달리 증권거래법상 자기주식 취득은 일 정한 기간동안 유가증권시장을 통하여 취득하는 것이 원칙이므로 5% 보고의 무자가 일별로 바뀌는 회사의 자기주식의 수를 파악할 수 없다는 점을 반영 한 것으로 보인다 46). 이러한 상황은 자기주식을 처분하는 경우에도 동일하 다. 한편, 법령상으로도 주식매수선택권의 행사에 대하여 자기주식이 교부되 는 경우 보유비율 산정시 주식등의 수와 주식등의 총수에 이를 가산한다고 규정하여 자기주식이 주식등의 총수에서 제외된 것을 전제로 규정하고 있 는 47) 반면, 교환사채의 교환권 행사에 의하여 교부되는 주권을 주식등의 총 수에 가산하지 않는 것으로 하고 있어 48) 교환대상 주식이 자기주식인 경우 자기주식이 이미 주식등의 총수에 포함되어 있는 것을 전제로 규정하고 있 다 49). 입법적으로 명확히 할 필요가 있다. Ⅳ. 보고내용및보고방법 1. 보고내용 가. 개요 5% 보고를통하여공시되어야할사항은기본적으로는보고의무자에관한사항과보유상황및보유목적이다. 이에따라증권거래법시행령에서는보 4 5) 법시행규칙 제 38 조에서는 당해 주식등의발행인이보고의무 면제자로규정되어 있다. 4 6 ) 금융감독원, 기업지배권변동에관한서식에관한건 별지 제 6 호서식및 제 7 호서식참조. 4 7) 법시행규칙 제 4 조의 5 제 3 항. 4 8) 법시행규칙 제 4 조의 5 제 2 항. 4 9) 다른 회사가 발행한 교환사채의경우 교환대상주식이 의결권이 있는 주식으로 발행 주식등의총 수에 산입되어 있으므로 교환사채의 교환권 행사에 의하여 취득하게 되는 주식등의 수에 산입할 필요가 없으나 당해 회사가 자기주식을 교환대상으로 교환사채를 발행한 경우에는 자기주식이 의 결권 없는 주식으로 발행주식등의 총수에서 제외되어 있다면 이를 다시 산입해야 하는 것인데, 이러한 구분없이 교환대상주권을 제외하는 것은 자기주식이 발행주식등의 총수에 산입되어 있는 것을 전제로 하는 것이 된다

22 유목적에 따라 기재사항을 정하고 있다. 먼저, 경영참가목적의 경우 다음의 사항을 기재하되, 그 세부적인 내용을 금융감독위원회가 정하도록 하고 있다 ( 법시행령 제86조의4 제1 항 ). ⅰ. 대량보유자 및 그 특별관계자에 관한 사항 ⅱ. 보유주식등의 발행인에 관한 사항 ⅲ. 보유목적 ⅳ. 변동사유 ⅴ. 보유 또는 변동 주식등의 종류 및 수 ⅵ. 취득 또는 처분일자, 가격 및 방법 ⅶ. 보유형태 ⅷ. 취득에 필요한 자금 또는 교환대상물건의 조성내역 ( 차입의 경우 차 입처를 포함 ) ⅸ. 보유주식등에 관한 신탁계약, 담보계약 기타 주요계약의 내용 한편, 단순투자목적인경우에는위의기재사항중, ⅰ, ⅱ, ⅴ, ⅵ에해당되는사항과보유기간중법시행령제86조의7 에규정되어있는경영참가행위를하지않겠다는확인을기재하도록하고있다 ( 법시행령제86조의9 제1 항 ). 대부분의기재사항이 5% 보고에있어서기본적인것으로별다른문제가없으나일부의항목은과도하거나불합리하다. 나. 최대주주의기재여부 보고서의 기재사항에 대한 세부적인 사항을 정하는 금융감독위원회의 유 가증권의발행및공시등에관한규정 ( 이하 공시규정 이라 함 ) 제134조에서는 보 고자 또는 특별관계자 ( 이하, 보고자등 이라 함 ) 의 유형을 자연인과 자연인이 아닌 경우로 나누어 규정하고 있다. 보고자등이 자연인인 경우 그에 관한 기본적인 인적사항을 기재하도록 하고 있어 특별한 문제가 없다. 그러나 보고자등이 자연인이 아닌 경우, 즉 법인 기타 단체 ( 이하 법인등 이라 함 ) 인 경우 당해 법인등의 의사결정에 실 질적인 영향력을 행사하는 자를 공시하도록 하기 위하여 다소 복잡하게 규 정되어 있다. 이에 따라 보고자등이 법인등인 경우 당해 법인등의 법적 성격, 임원현 황, 의사결정기구, 최대주주에 관한 사항을 기재하여야 한다 50). 주식회사 등 5 0) 미국의 Schedule 13D 의 General Instruction C. 에서도보고자가 Partnership, Syndicate 기타

23 과 같은 일반적인 법인의 경우에는 최대주주가 당해 법인의 의사결정에 지 대한 영향력을 행사하므로 법인등의 실질적인 의사결정주체를 드러내도록 한다는 측면에서 충분히 수긍할 수 있다. 그러나 문제는 막연히 최대주주를 기재하도록 함으로써 보고자가 Mutual Fund 또는 PEF 등의 단순 간접투자 기구인 경우 당해 법인의 최대주주도 기재하여야 한다는 점이다 51). 물론, 단 순 간접투자기구라 하더라도 그 기구의 최대주주가 간접투자자가 아닌 그 기구만을 전면에 내세운 실질적인 의사결정주체인 경우도 있을 수 있다. 그 경우에는 바로 그 자가 보유자로서 보고의무자이므로 굳이 당해 법인등의 최대주주로서 기재될 이유는 없다. 대부분의 간접투자기구의 최대주주은 단 순 간접투자자로서 최대 수익자일 뿐이므로 기재대상에서 제외되는 것이 타 당하다. 보다 근본적인 문제해결방식은 최대주주를 기재하도록 할 것이 아니라 당해 법인등 또는 그 임원에 대하여 실질적인 영향력을 행사하는 자가 있는 경우 그 자를 기재하도록 하는 것이 바람직할 것이다. 다. 취득자금의조성내역 기업의지배권경쟁에있어서공격자의자금내역은기존의경영진또는대주주의방어전략수립을위한판단자료일뿐만아니라투자자에게도상당히중요한투자판단자료가될수있다. 이러한측면에서경영참가목적을가진보고자에게보유주식등의취득자금의조성내역을기재하도록하는것은지극히당연하다고본다. 문제는막연히자금의조성내역이라고만규정되어있어도대체어느범위까지기재되어야하는가의여부가불명확하다. 5% 보고제도의취지를고려하면자금의귀속주체, 즉자기자금인지차입금인지의여부와그구체적조성형태를기재하면족할것이라고판단된다 52). 최근에취득자금의조성내역과관련하여언론보도가빈번했던이유는이러한불명확성에기인하는것이라기보다는증권거래법개정에따른일괄 Group 인 경우에는 General partner 및 각각의 구성원 및 이 자들을 지배하는 자를 기재하도록 하고 있고, 이들이 회사인 경우 및 보고자가 회사인 경우에는 모든 임원 및 당해 회사를 지배하 는 자, 기타 그 회사에 사실상의영향력을 행사하는 다른 회사또는 기타 단체의임원등을 기재 하도록 하고있다. 5 1) 다행히, 기업지배권변동에관한서식에관한건 별지 제 6 호서식 및 제 7 호서식에서는 Mutual Fund, PEF 등단순 간접투자기구의최대주주는 기재하지 않을 수 있도록 하고있다. 5 2) 기업지배권변동에관한서식에관한건 별지 제 6 호서식의 기재상 주의를 보면 먼저, 취득자금의 귀속 주체를 자기자금, 차입금으로 구분하고있다. 자기자금의경우 조성형태를 사업소득, 근로소득, 영 업이익 등으로 기재하도록 하고, 차입금의 경우 그 차입처, 차입조건 등으로 기재하도록 하고 있 다. 그리고이러한 조성형태에 속하지 않는 경우를 기타의자금으로 규정하고있다

24 재보고때문인것으로보인다 53) 시행된개정증권거래법부칙제4 조제2 항에의하면기존의 5% 보고를한자가법률시행일현재경영참가목적을가진경우재보고를하도록하고있다. 일반적인상황에서 5% 보고는신규보고이든변동보고이든비교적단기간에일어난지분보유상황을공시하는것이므로취득자금의조성내역을파악하는데특별히어려운점은없을것이다. 그러나수십년전에이루어진거래내역을이제와서갑자기일괄하여취득자금내역을밝히는것은현실적으로불가능한일이다. 결국, 취득자금의조성내역이언론의도마에오르내린것은위에서설명한불명확성때문이아니라무리하게재보고의무를부여한것때문이라고판단된다 54). 라. 경영참가행위를하지않겠다는확인의기재 단순투자목적보고서의기재내용은경영참가목적보고서의기재내용에비하여상당히간소화되어있다. 회사의경영권과무관한단순포트폴리오투자자에게복잡한보고내용을요구할필요가없으므로타당하다. 그러나법시행령제86조의9 제1 항제2 호에서는 주식등의보유기간동안제86조의7 의규정에따른경영권에영향을주기위한행위를하지않겠다는확인 을기재하도록하고있어다소의아스럽다. 단순투자목적으로보고한자는그보유기간동안보유목적을절대로변경할수없다면몰라도언제든지보유목적을변경할수도있고, 변경한경우보유목적변경을보고하면되는데이러한확인이필요한지의문스럽다. 또한, 경영참가목적을가진자가단순투자목적으로보고했다면그것은허위보고가될것이고, 단순투자목적으로보고한자가보유목적을변경하고도그내용을보고하지않은채경영참가행위를하는경우에는그때부터보고의무를위반한것이므로이러한확인의실효성역시의문스럽다. 불필요한보고내용으로판단된다. 2. 보고방법 53) , 한국경제신문 A24 면, 개정 5% 룰재보고혼선, , 5% 룰취득자금구체적으로기재를 등. 5 4) 개정증권거래법부칙제 4 조제 2 항에따르면기존의 5% 보고자중법시행일현재경영참가목적을가지고있는자는개정법률시행일인 부터 4. 2 까지재보고를하여야한다. 이에따라동기간중무려 1,512 사의주권상장법인또는코스닥상장법인에대하여 1,792 건의재보고가이루어졌다. 특정시점의 5% 보고현황이아무런의미가없는 5% 보고서의특성상도대체무슨목적으로이런소급보고를하라는것인지이해할수가없다. 만약, 통계파악을위한것이라면정말로공시의무자에게는쓸데없는부담이고, 행정력의낭비이다

25 가. 개요 5% 보고제도에 있어서 보고자, 즉 보고의무자는 본인이다. 너무도 당연한 것이다. 따라서 본인이 자신의 보유상황과 합산대상인 특수관계인 및 공동보 유자의 보유상황을 보고하면 그것으로 족하다. 합산대상인 특수관계인 및 공 동보유자도 각각 본인의 입장에서 보유상황을 보고하면 된다. 그러나 이렇게 단순한 사항이 구체적인 보고방법과 관련하여 생각해보면 그리 단순하지가 않다. 특히, 보고의 편의를 위하여 법시행령 제86조의6 에서 규정하고 있는 연명보고방법과 간접투자기구의 보고방법에 대해서는 더욱 그렇다. 나. 연명보고 ( 특별관계자의보고방법 ) 5% 보고를하는경우로서본인과그특별관계자가함께보고하는경우에는보유주식등의수가가장많은자를대표자로선정하여연명으로보고할수있도록하고있다. 현재특수관계인과합산하여보유비율을보고하는대부분의경우에있어서대표보고자가연명하여보고하기만하면그것으로보고의무를완전히이행하는것으로이해하고있는것으로보인다. 그러나이런경우는특수관계인을포함한특별관계자전원이본인과공동보유관계가형성되어있거나, 누구의입장에서보든지특수관계가있는경우외에는발생하지않는다. 즉, 구성원전체가각자의입장에서보고하여야할보유비율이동일한경우만가능한것이다. 법문상으로도 특별관계자가함께보고하는경우 라고하고있어특별관계자가있는경우연명보고만하면의무가종료되는것이아니라함께보고할수있는경우에선택할수있다는점은명확하다. 또한가지의오해는연명보고를하는자만보고의무가있는자로생각한다는점이다. 연명보고는각자의보고의무를대표보고자가보고의편의를위하여대행할수있다는것이지, 연명된자는보고의무가없다는의미는아니다. 따라서연명보고된내용이허위의내용인경우에는결과적으로연명된자모두가보고의무를위반하게되는것이다 55). 5 5) 이러한오해는유가증권의발행및공시등에관한규정에서도발견된다. 동규정제 132 조제 3 항에서는 연명보고를하는경우대표자가보고의무를위반한때에는그위반의효과는보고자및당해위반관련특별관계자에게귀속한다 라고규정하고있다. 연명된자전원이관련된보고내용이잘못되었는데, 어떻게그위반의효과가보고자와특정특별관계자에게만귀속된다는것인지언뜻이해가되지않는다. 결국, 이규정은보고의무위반에대한금융감독위원회의행정조치대상만을

26 이러한오해는특수관계인을통해서지분을간접적으로보유하는관행에서비롯되는것으로보인다. 어떤특정인이지분을보유하기위하여특수관계인의계좌를이용한것이기때문에그특수관계인입장에서는자신을보고의무가있는본인이라고생각하지않는다는것이다. 이러한사실은기존의연명보고자가최다지분을보유하지않게된경우에도계속해서연명보고자로보고하고있는것을보면더욱그렇다. 다. 간접투자기구의보고방법 전술한 바와 같이 간접투자기구의 보고방법에 대해서는 2004년 3차례에 걸쳐 금융감독원이 구체적인 보고방법에 관한 지침을 발표한 적이 있다. 이 지침은 기본적으로 간접투자기구와 자산운용회사와의 특수관계 여부 및 자산운용회사의 주식등 보유여부를 기준으로 보고방법을 정하고 있다. 그 내용을 보면 다음과 같다. 첫째, 자산운용회사와 간접투자기구와의 사이에 특수관계가 있는 경우, 예컨대 자산운용회사가 Mutual Fund의 법인이사인 경우에 자산운용회사가 당해 주식등을 소유하는 경우에는 자산운용회사가 간접투자기구의 보유지분 을 합산하여 연명보고하여야 하고 (1), 자산운용회사가 당해 주식등을 소유 하지 않는 경우에는 보유지분이 가장 많은 간접투자기구가 다른 간접투자기 구와 합산하여 연명보고하여야 한다 (2). 둘째, 자산운용회사와 간접투자기구와의 사이에 특수관계가 없는 경우 및 특수관계 여부가 불분명한 경우로서 자산운용회사가 주식등을 소유하지 않 는 경우 자산운용에 대한 실질적 의사결정권한을 근거로 소유에 준하는 보 유로 보고하되, 간접투자기구중 개별적으로 소유주식등의 비율이 5% 가 넘는 경우 별도로 보고하여야 하고 (3), 자산운용회사가 주식등을 소유하는 경우 간접투자기구 소유지분을 합산하여 자산운용회사가 연명보고하여야 한다 (4). 이러한 보고방법에 따라 보고를 하더라도 결과적으로는 보고내용상 큰 차이가 발생하지는 않는다. 그러나 이 보고방법에 대한 지침은 보고의무자를 먼저 판단하고, 구체적인 보고방법을 결정하여야 한다는 기본적인 틀을 거꾸 로 적용하고 있다. 그 결과, 2의 경우에는 보유주식등에 대한 실질적인 의 사결정권한을 행사하고 있는 자산운용회사가 보고의무자에서 제외되고, 3의 경우에는 개별적으로 5% 이상을 보유한 간접투자기구만에 대해서만 형식적인 정한것으로보는것이타당할것이다

27 내용을 보고하도록 하고, 5% 미만을 보유하고 있는 간접투자기구의 보고의무 여부는 판단하지 않는 문제가 발생한다. 간접투자기구의 보고방법은 의외로 간단하게 정리될 수 있다. 말 그대로 간접투자기구를 본인으로 보고 보고의무를 판단하면 된다. 다음의 사례에서 A는 자산운용회사, B, C, D는 간접투자기구이고, 괄호 에 표시된 비율은 각자가 소유하고 있는 甲이라는 상장법인의 지분을 표시 한 것이다. A: 자산운용회사 (0%) B(7%) C(5%) D(3%) 먼저, A를본인으로보면직접소유하고있는지분은없으나자산운용권한에따라보유하는지분이 15% 이므로 15% 에대한보고의무가발생한다. 다음에 B, C, D 각자를본인으로보는경우 A라는동일한자산운용회사에의하여甲에대하여의결권을행사하므로공동보유자의관계가있게된다. 즉, A가간접투자기구들의법인이사로서특수관계인이든, 단순히자산운용계약을체결한관계이든계약에의하여 A로하여금의결권을행사하게되므로공동보유자가된다. 따라서 B, C, D도각각 15% 에대해서보고의무가발생한다. A, B, C, D 모두가동일한지분에대해서보고의무를가지므로연명보고를할수있고, 누가연명보고를해도무방하지만실제에있어서는실체가있는자산운용회사가보고를하면된다. 만약, 사례를조금변형하여 A에게또는 B, C, D 각각에게별도의특별관계자가있다고가정하면어떻게될까? 예컨대, C에게다른공동보유자 E(2%) 가있다면 A, B, C는 15%, D는 17% 가되는가? 아니다. A와 D가공동보유, D 와 E 가공동보유의관계라면 A와 E도공동보유관계가성립하므로모두가 17% 의지분을보유하는것을볼수있으므로결과는동일하다. 이렇듯공동보유관계를인정하게되면자산운용회사와간접투자기구간의특수관계여부및자산운용회사의지분소유여부를굳이따질필요가없고

28 언제나자산운용회사가모든간접투자기구를연명하여보고하면된다. 따라서간접투자기구는별도보고여부를생각할필요도없게된다. Ⅴ. 5 % 보고제도의실효성확보수단관련문제 1. 개요 증권거래법에서는 5% 보고제도와관련하여냉각기간, 의결권행사제한, 금융감독위원회의조사및처분명령및형사상의벌칙등그실효성을확보하기위한제도가규정되어있다. 이러한제도들은 5% 보고의진실성을사전적으로확보하기위한것과사후적으로관련당사자의이해관계를조정하기위한제도로대별할수있다. 제도상으로는 5% 보고제도의실효성에의문을가질수없을정도로정교한것으로보이지만현실적으로는그렇지않다. 근본적인원인은 5% 보고제도상의불합리성과오해에기인하는것이지만실효성확보를위한수단에서도그원인을찾아볼수있다. 2. 의결권행사제한 5% 보고의무를이행하지않거나중요한사항을허위로보고하거나기재를누락한자는일정한기간동안 5% 를초과하는부분중위반분에대하여의결권을행사할수없도록규정하고있다 ( 증권거래법제200조의3 제1 항및법시행령제86조의10). 이에따라고의로보고를하지않거나허위기재또는기재를누락한경우에는당해취득또는처분일부터당해보고를한후 6월이경과한날까지의결권행사가제한된다. 한편, 법령의규정에의하여대량보유상황이금융감독위원회와한국증권선물거래소에이미공시되거나정부의승인 지도 권고등에따라취득또는처분한경우등착오로보고를지연한경우에는취득또는처분일부터당해보고를한날까지의결권행사가제한된다. 문제는법문상 제 200조의2 제1 항또는제3 항의규정에의한보고를하지아니하거나법제200조의4 의규정에의한정정보고를하지아니한경우 라고규정하고있어법제200조의4 제4 항에의한목적변경보고의무를위반한경우에는의결권행사가제한되지않는다는점이다. 아마도새로이목적변경에대하여보고의무를규정하면서이부분에대한고려가없었던것으로보

29 인다. 입법상의오류로판단된다. 또한가지웃지못할오해는이의결권행사제한규정을이해함에있어서실무계에서는마치금융감독위원회가의결권행사를제한할수있는것으로이해하는경우가종종있다 56). 법문의구조상금융감독위원회의처분명령권과같은항에서동일한문장내에서규정되어있는점도이러한오해를부추기는것으로보이나, 무엇보다도관치에너무도익숙한시장환경이그원인이라고생각한다. 3. 처분명령 의결권 행사가 제한되는 경우에 해당되는 보고의무 위반에 대해서는 금 융감독위원회가 5% 초과분중 위반분에 대해서 처분을 명령할 수 있다 ( 증권거 래법 제200조의2 제1 항 ). 따라서 보유목적 변경에 따른 보고의무 위반에 대해 서는 역시 적용되지 않는다. 한편, 처분명령의 실효성에 대해서는 상당히 의문스럽다. 보고의무를 위 반한 자에 대하여 처분을 명령하고, 그 명령에 위반하는 경우 형사벌을 적용 하는 것은 아주 일반적인 행정적 구제수단의 모습이다. 그러나 M&A와 관련 되어 있는 경우에는 다소 특별한 상황이 발생한다. 고의적인 위반의 경우 당해 위반분에 대하여 처분명령을 하는 경우와 그 렇지 않은 경우를 생각해보면, 후자의 경우에는 취득일부터 보고의무를 이행 한 후 6월까지 의결권 행사가 제한된다. 반면, 전자의 경우 처분명령에 따라 당해 위반분을 처분하고 다시 취득하면 의결권 행사에 아무런 제한이 없게 된다. M&A과정에서의 실효성이라는 측면에서 처분명령은 실제로 아무런 효 과도 없다. M&A와 관련된 공개매수제도든 5% 제도든 행정적으로 실효성을 확보하 려는 노력은 투입된 노력에 비하여 효과가 너무 미약하다. 결국, 당사자가 관련법규에 따라 소송을 통하여 문제를 해결하는 것이 가장 실효성있는 구 제수단이라고 생각된다 57). 5 6) 실제업무수행과정에서도 5% 보고의무위반자의의결권행사를제한해줄것을요청하는민원이자주제기된다. 57) 그럼에도불구하고 5% 보고제도를운영하고있는금융감독원에대한비판은멈추지않고있다 ( 예컨대, , 파이낸셜뉴스, 26 면, 5% 룰잘안지켜진다. 신고날짜어겨도금감원등점검소극적 ). 이기사의내용중에는 감독당국은신속한 5% 보고를통해경영권안정과투자자보호를도모할수있도록해야하지만현재의감독자세는안일하다는느낌을지울수없다 라는한증시전문가의말이인용되고있다. 금융감독원은현재연평균 7,0 00 건에달하는 5% 보고서를전수심사하고있다. 이중불공정거래와관련된사안은조사절차를거쳐그에대응하는조치가이루어진다

30 4. 냉각기간 5% 보고의무자중보유목적을경영참가목적으로보고한자는그보고일부터 5일동안당해발행인의주식등을추가로취득하거나보유주식등에대한의결권을행사할수없다 ( 증권거래법제200조의3 제2 항 ) 58). 이를냉각기간제도라고하는데, 단순투자목적으로공시한후갑자기보유목적을경영참가목적으로변경하거나, 보고기한이 5일인점을이용하여공시전에당해주식등을대량으로취득함으로써 M&A과정에서우월한지위를획득하는것을방지하기위한제도로알려져있다. 그러나냉각기간제도는도입취지와달리실제에있어서는거의실효성이없거나, 합리성이결여되어있다. 먼저, 냉각기간의기산일이보고일로되어그실효성을현저하게떨어뜨린다. 경영참가목적으로주식등을보유하거나보유목적을변경한경우보고기한이 5일이므로보고일이도래하기전에경영참가행위를하는것을막을수없다. 예컨대, 보유목적을변경한경우보고기간 5일중에주주총회가개최되는경우경영권에관련된의결권을행사하게되면경영참가목적이공시되기전에의결권을행사할수있게된다 59)60). 따라서보유목적이공시되지않은상태에서의결권행사를제한하기위한제도의도입취지가무색해진다. 한편, 추가취득을금지하는것은공시되지않은지분취득을제한한다는의미에서어느정도수긍할수있으나, 의결권행사를제한하는것은주주명 또한, 단순한지연보고등에대해서는매분기평균 200 내지 300 건의주의또는경고조치가행해진다. 이러한현실은매년반복되고있다. 결과적으로 5% 제도의실효성은규제당국의노력보다는관련당사자의적극적인권리주장에의해서만얻어질수있다. 단순지연보고를이유로의결권행사가제한되는사례가발생한다면규제당국은그날부터심사또는조사에서손을떼도아무런문제가발생하지않을것이다. 실제미국의 SEC 에서 5% 보고서를심사하는부서자체가없다는점은시사하는바가매우크다. 5 8) 증권거래법개정 ( 시행 ) 시도입되었다. 59) 이에비하여미국 SEA Rule 13d-1(e)(2) 에서는 From the time the person has acquired or holds the securities with a purpose or effect of changing or influencing control of the issuer, or in connection with or as a participant in any transaction having that purpose or effect until the expiration of the tenth day from the date of the filing of the Schedule 13D pursuant to this section, that person shall not: ⅰ. Vote or direct the voting of the securities described therein; or ⅱ. Acquire an additional beneficial ownership interest in any equity securities of the issuer of the securities, nor of any person controlling the issuer. 라고규정하여냉각기간의기산일을보유시점또는보유목적이변경된시점으로하고있다. 6 0) 이와관련하여재경부는기산일을법문과달리미국법처럼해석하는듯한태도를보이고있다. 즉, 12 월결산법인의주주총회시기와관련하여개정증권거래법부칙에따라기존보고자중개정법시행당시경영참가목적을가진자는 부터 4. 2 까지재보고하여야하므로 부터 사이의기간에주주총회를개최하게되면냉각기간이적용되어의결권을행사할수없으므로이기간중주주총회개최를자제하라는지침을제시하였다. 법문상이렇게해석할근거가없다 ( , 한국경제신문 A26 면, 서울경제 17 면등참조 )

31 부폐쇄또는기준일제도가있는상황에서는가사냉각기간중에주주총회가열린다고해도보유목적을변경한경우가아니면의미가없다. 다만, 보유목적을변경한경우에도냉각기간의기산일이보고일이라는점을감안하면얼마든지인위적인선택이가능하다 61). 또한, 변동보고를하는경우냉각기간적용여부가불분명하다. 법문상으로는 제200조의2 제1 항 제3 항및제4 항의규정에따라보유목적을발행인의경영권에영향을주기위한것으로보고하는자는 이라고규정하고있어제1 항에서규정하고있는변동보고시에도보유목적이경영참가목적인경우냉각기간이적용되는것으로해석할수있다. 반면, 변동보고시에는변동내용만을보고하는것이므로보유목적을보고하는것이아니므로냉각기간이적용되지않는다는해석도가능하다 62). 이에대해서는변동보고의기준이 1% 이라는점, 1% 이상하락한경우에도보고의무가발생한다는점만을생각한다면변동보고시마다냉각기간이적용되는것이과도한규제라고생각할수있다. 그러나변동보고의기준이 1% 라는것이지실제 M&A와관련된지분변동은그보다큰비율로변동되는것이일반적이라는점과보유비율이하락한경우에는냉각기간자체가무의미하다는점을고려하면변동보고시에도냉각기간이적용된다고보아야할것이다 63). Ⅵ. 맺음말 이상에서살펴본바와같이증권거래법상의 5 % 보고제도는일부기술적인문제와미비점을제외하면정신분열적이라거나, 특히, 외국인에대해서만그리가혹한제도 64) 는아니다. 또한, 특정국가의제도를단순히그제도만을떼어내어판단하는태도도타당하다고보기힘들다. 5% 제도또는이와유사한제도를도입하고있는국가들의제도를보면각국의시장과제도환경에따라각각다르게운영되는것을알수있다. 특히, 5% 제도는강제공개 6 1) 보유목적의변경이라는 것이 내심의의사이고, 보고기한내에 이루어진다면 현실적으로 이러한 제 한을 받게 되는 경우는 없을 것이다. 6 2) 이에 대해서 재경부는 공식적인 입장이 아니라는 전제하에 변동보고시에는 냉각기간이 적용되지 않는다고해석하고있다. 6 3) 다만, 전술한 바와 같이 경영참가목적이 불명확하다는 점을 감안하여 단순투자목적 투자자가 경 영참가목적으로 보고한 경우 포트폴리오 투자 자체가 불가능하게 되는 경우도 발생하는 문제점이 있다. 6 4 ) 5 % 보고제도상내국인과외국인을구분하여 적용되는 사항은 전혀 없다

32 매수제도와의관계를고려하여생각하여야한다. 강제공개매수제도를채택하고있는영국이나일본의경우그렇지않은우리나라와미국에비하여비교적느슨한형태의지분보고제도를운영하고있다. 거기에미국과같이이렇다할국내기업보호수단이없는우리나라의경우만을가혹하다고하는것은건전한비판이라고볼수없다. 결국, 5% 제도에대한비판과논란은금융기관의외국인이사수제한, 5% 보고강화, 조세피난처 (Tax Haven) 에설립된 Paper Company에대한과세등일련의외국인투자자에대한정부의급작스러운태도변화에기인한것이지, 단지, 5% 제도하나에국한된문제는아니라고생각한다. 이논고에서이러한정부정책에대한논평까지할생각은없다. 다만, 5% 제도에대해서는보다체계적인검토가이루어져야할것이다. 특히, 보고목적을경영참가목적과단순투자목적으로구분하여공시하도록하는방식은여러가지측면에서불합리하다. 보고시에투자의목적을확정하여공시하되, 경영참가목적의세부적인변경에대해서는보고의무는별도로없는점은애초의개정취지와도맞지않다. 보유목적변경에대한보고의무를부과하는것이증권거래법개정의주요목적 65) 이었다면세부적인목적을포함하여보고서상보유목적이변경된경우에대해서공시의무를부과했으면족했을것이다. 굳이이분법적인사고에기초하여확정되지도않은보유목적을공시하도록한것은재고되어야할것이다. 그외에의결권행사제한, 냉각기간, 보고서기재사항중최대주주등관련된사항등단편적인입법기술상의오류들은빠른시일내에보완되어야할것이다. 6 5) 일부에서는금번증권거래법개정이 SK 와소버린과의경영권관련다툼에서소버린측의보유목적변경이공시되지않았기때문에 SK 가불측의피해를입었고, 그러한문제를해결하기위한방안으로개정작업이진행되었다고보는견해도있다