0. Intro 그림 1. 신세계주가추이 0. 주가분석 출처 : SNEK 12년부터동사의주가를살펴본다. 동사의사업은백화점과의류제조판매사업이가장큰비중을차지하는데, 사업의특성상매출의계절성이존재해, 1분기부터 3분기까지는매출및영업이익이감소하다가, 4분기에급등하는형태를띠고있다

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1 Equity Investment Research 2017 년 11 월 11 일 신세계면세점으로 SSG( 쓱 ) 0. Intro 1. 산업분석 Rating Buy 목표주가 : 334,000 원현재주가 : 263,500 원상승여력 : 27% 2. 기업개요 12M 주가추이시가총액 2 조 4,564 억 3. 성장하는면세점사업부 - 면세점산업의성장 - 신세계의성장 4. 튼튼한백화점사업부 - 커져가는온라인 - 예정된증축 5. Valuation 6. 투자의견 순자산 PBR ROE ROA PER Balance sheet data 4 조 6929 억원 0.76x 7.26% 3.62% Earning data 11x 12M EPS 23,071 당기순이익 2,271 억원영업이익 2,514 억원영업이익률 8.5% EV/EBITDA 12.2x 단위 : 백만원 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 수익 ( 매출액 ) 2,295,830 2,441,637 2,492,307 2,563,985 2,947,486 3,845,485 5,139,478 6,694,320 8,138,245 9,058,725 9,983,935 YoY(%) 6% 2% 3% 15% 30% 34% 30% 22% 11% 10% 백화점 1,521,213 1,543,719 1,502,206 1,486,299 1,656,053 1,731,460 1,483,835 1,530,755 1,576,493 1,699,874 1,770,683 YoY(%) 1% -3% -1% 11% 5% -14% 3% 3% 8% 4% 면세점 2, ,834 1,020,000 2,632,061 4,205,620 5,662,766 6,489,099 7,372,477 YoY(%) 8492% 391% 158% 60% 35% 15% 14% 도소매 790, , ,314 1,007,067 1,023,625 1,044,098 1,064,979 1,086,279 1,108,005 1,130,165 1,152,768 부동산 34, , , , , , , , , , ,981 호텔업 23,684 79,477 76,900 69,940 72,432 71,186 71,186 71,186 71,186 71,186 71,186 내부거래 -73, , , , , , , , , , ,160 영업이익 ( 손실 ) 249, , , , , , , , , , ,551 OPM(%) 10.9% 12.5% 11.0% 10.2% 8.5% 9.4% 6.0% 5.8% 6.0% 6.1% 6.0% 주요주주이명희 18.2% 정유경 9.8% 국민연금공단 13.6% 한국투자신탁운용 6.8% SMIC 2 팀팀장서봉조팀원김재겸박종민오효민최세리

2 0. Intro 그림 1. 신세계주가추이 0. 주가분석 출처 : SNEK 12년부터동사의주가를살펴본다. 동사의사업은백화점과의류제조판매사업이가장큰비중을차지하는데, 사업의특성상매출의계절성이존재해, 1분기부터 3분기까지는매출및영업이익이감소하다가, 4분기에급등하는형태를띠고있다 년경기침체및판매수수료인하압박등규제로인해 3분기까지영업이익크게감소, 주가가 2월초 286,000원에서 7월말 183,000까지하락하였다. 4분기이후영업이익에따라등락을반복하다가 22013년 2분기영업이익이 12년대비회복하고, 신규점포출점등향후실적개선기대감을받아 10월 269,000원까지회복하였으나 3분기에영업이익이감소함에따라주가는조정을받았다. 314년하반기에는내수소비위축과세월호참사에따라백화점업황이부진하였고그에따라 15년 1월주가가 158,500원까지하락하였다. 이후 415년삼성생명지분매각, 시내면세점추진등의기대감을받아주가가 294,500원수준까지상승하였으나, 2분기메르스사태로영업이익이컨센서스를하회, 조정을받았다. 이후 516년에는지속되는백화점사업부진에따라영업이익과주가가모두하락하여 17년 1월, 164,500원이되었다. 617년에는내수소비심리가개선되는가운데, 16년말새로개장한동대구점과면세점사업에대한기대감을받으며주가가회복하다가, 8월신규출점규제등을담은공정거래위원회의유통분야불공정거래근절대책이발표되며 20% 하락하였다. 이후최근주가흐름은, 사드보복이끝나갈조짐을보이며상승국면을보이다가, 3분기영업실적발표가컨센서스를크게상회하며어닝서프라이즈를기록, 주가가반등하였다. 정리하자면, 동사의주가는기본적으로는영업이익을따르지만, 단기적인이슈에따라변동성이크게존재하며움직여왔다. 영업이익이개선되지않더라도, 백화점신규출점, 면세점진출등성장에대한기대감이강한이슈가존재할때, 주가는상승하였고, 세월호 2

3 나메르스와같이소비가위축되는이슈나, 정부의새로운규제가발표될때주가가하 락하는양상을보였다. 최근주가의상승은, 중국의사드보복이해제됨에따라매출이증가할것으로기대됨에따라회복되다가, 3분기면세점사업이흑자로전환하며, 더욱탄력을받고있다. 면세점사업은올해보다도향후가더전망이밝으며본보고서는이를바탕으로동사의주가가더상승할것임을보이고자한다. 3

4 1. 산업분석 동사가영위하고있는사업은백화점사업의류제조 / 판매수출입사업, 부동산및여객터 미널업, 관광호텔업, 면세점사업의 5 가지이다. 이중동사가가장큰비중을가지고영위 하고있는백화점사업및면세점사업을위주로산업을살펴본다. 1.1 유통업개요 편의점과온라인대세 백화점사업은유통업의한갈래로서, 경기변화와시대흐름에따라급변하는특징을가지고있다. 유통산업은판매하는상품과서비스의종류에따라고객의수요가다른특성을가지기때문에다양한업태가나타나는데, 전통적으로는대형마트와백화점이가장대표적인업태였고, SSM과같은형태도나타나고있다. 최근에는 1인가구증가등핵가족화에적합한편의점과온라인채널이성장한반면대형마트와백화점은비중이소폭감소하였다.. 그림 년 9 월유통업태별비중 ( 단위 : %) 그림 년 9 월유통업태별비중 ( 단위 : %) 출처 : 산업통상자원부, SMIC Research Team 2 출처 : 산업통산자원부, SMIC Research Team 2 백화점이나대형마트등기존의업태에는상권분석을통한입지선정이가장중요한요소로작용해왔지만, 최근기존업태의경쟁심화, 온라인부문의성장과편의점의사업영역확장으로, 효율적인물류시스템과빠른배송등이새로운경쟁요소가되었다. 그에따라막대한자금투입이진입장벽으로작용하는산업이며, 실제로국내유통업은롯데와동사, 현대백화점등대기업위주의과점산업이다. 1.2 백화점산업 백화점의정의 백화점이란매장면적 3,000m2이상인점포의집단으로, 물건을파는판매시설과식당, 시네마, 문화센터등의다양한소비자편의시설이함께존재하는복합문화공간의형태를띤다. 의류, 잡화, 생활, 식품, 가전등의다양한상품구성을바탕으로다른유통업태에 4

5 비해마진이높은상품을주로판매한다. 백화점의입점계약직매입특정매입임대갑임대을중특정매입이대부분 백화점은판매하는물품을업체로부터매입하거나업체들에게판매대를임대해줌으로써사업을영위한다. 매입은직매입, 특정매입으로나뉘며특정매입의비중이압도적으로크다. 직매입은백화점이직접업체로부터물품을구입해서판매하는형태로, 백화점이재고부담을져야한다는단점이있는반면, 특정매입은판매금액에서일정수수료를브랜드업체로부터수취하는형태로, 백화점의재고부담이사실상없기때문이다. 임대방식의계약은임대갑과임대을로나뉘는데임대갑은입점업체의매출액과상관없이입점업체로부터고정월세를수취하는형태이며임대을은백화점이판매금액을수취하여수수료및관리비를차감한뒤입점업체에지급하는방식이다. 백화점의매출구분관리매출액, 총매출액, 순매출액 백화점의매출은소비자의물품구매에따라구매시점에표시되는금액인관리매출액에서부가세나매출에누리, 임대을매출액등을감한총매출액을구한뒤이총매출액에서수수료성매출액만을재무제표상의매출액으로표시한다. 이를순매출액이라고한다. 롯데가 1위, 나머지는현대와동사가양분 백화점사업은입지가중요하며부지확보및건축, 인테리어등에상당한시간과자금이소요될뿐아니라신규출점시기존점포의견제, 판촉비부담등으로초기진입비용이다른유통업에비해높다. 국내에서는롯데쇼핑의롯데백화점과현대백화점, 동사가과점경쟁을하고있으며정확한시장점유율은업체마다다른계산방식으로인해, 상이한수치를내고있지만, 롯데가 1위로시장의절반에가까운비중을차지하고, 현대와신세계가나머지를절반씩차지, 2위, 3위를다투는것으로집계하고있다. 그림 년상반기백화점시장점유율 ( 단위 : %) 그림 5. 신세계백화점시장점유율 ( 단위 : %) 출처 : 현대백화점사업보고서, SMIC Research Team 2 출처 : 동사사업보고서, SMIC Research Team 2 백화점저성장 백화점사업은마진이높은상품을판매하는특성으로인해경기부진에도어느정도매출을방어하는모습을보이긴하지만, 기본적으로는소비심리에영향을많이받는특징이있다. 또한비교적개별단가가높은겨울의류상품의판매, 바겐세일등의영향으로 4분기의매출비중이높은편이다. 최근동향을살펴보면, 2012년부터 5년간성장률은 - 0.3%, 1.1%, -0.7%, -1.2%, 3.3% 로저성장기조를보이고있으며, 전년동기대비월별매출액성장률도비슷한양상을보여주고있다 5

6 그림 6. 백화점연간매출액성장률 ( 단위 : %) 그림 7. 전년동기대비백화점매출액성장률 ( 단위 : %) 출처 : 산업통상자원부,, SMIC Research Team 2 출처 : 산업통상자원부, SMIC Research Team 2 영업면적, 평당매출액이중요변수. 이러한저성장국면을돌파하기위해, 롯데와현대백화점그리고동사는각기다른전략을추구하고있다. 백화점사업에서핵심적인경쟁포인트는영업면적과평당매출액이라고할수있는데롯데백화점과현대백화점, 동사의접근방식이사뭇다르다. 롯데 : 영업면적확장 우선 17년 11월기준, 백화점 30개점, 해외 9개점, 수탁운영 3개점, 아울렛 20개점등총 62개점이영업중인롯데는, 역사적으로영업면적의확장을통한성장을추구해왔다. 올해에도경기도고양에신규아울렛을출점하는등같은전략을유지하고있다. 이밖에도백화점부문의신장둔화및아울렛출점포화에따른해결책으로엘큐브등전문점사업을시작하여기존사업역량을다른영역에활용하는방향으로돌파구를찾고있다. 이와더불어다른유통업태도영위하고있는만큼다채널점포전략을활용해시너지를내고자하고있다. 현대 : 아울렛분산과평당매출액방어 백화점 15개점과아울렛 4개점을운영하고있는현대백화점은롯데에비해신규출점규모는작지만평당매출액을내실화하는방향으로전략을구사하고있다. 또한 16년동안아울렛부문에집중하며백화점에서아울렛으로사업집중도를분산시켰다. 백화점과아울렛투트랙을바탕으로 17년신규출점한현대시티몰가든파이브점을제외하고 18년은신규출점없이안정적이고점진적인성장을꾀하고있다. 또한 16년 12월시내면세점신규특허를취득, 면세점사업으로의진출도꾀하고있다. 동사 : 지역 1번점과면세점 동사는타점포대비백화점수가적은만큼영업면적의공격적인확장보다는평당매출액을증가시키는것으로현대와일면유사한전략을사용한다. 공격적인투자를바탕으로지역 1번점이되겠다는것을목표로, 동대구복합환승센터의대구점을작년 12월에오픈하였다. 기존점포에는리뉴얼과리모델링, 증축을활발하게진행해왔다. 동사는 16 년신세계면세점명동점을개시하며면세점사업을본격적으로시작하였고, 16년 12월신규특허및 17년 6월인천공항사업권을획득하여면세점으로의확장을서두르고있다. 6

7 1.3 면세점 면세점의정의 면세점은사전면세점 (Tax Free) 과사후면세점 (Tax Refund) 으로나눌수있는데흔히말하는면세점은사전면세점으로해외로출국하는내외국인을대상으로관세, 소비세 ( 부가가치세, 개별소비세, 주세, 담배소비세등 ) 등세금을면제해물건을판매하는상점이다. 면세점의설치및운영을위해서는국가로부터특허를얻어야하며, 5년마다사업권을다시취득해야만한다. 관세법에서는 보세판매장 이라는용어로정의하고있다. 이와달리사후면세점은외국인관광객에게제품을팔면서세금을환급해주는비과세상점으로지정판매장에서 3만원이상의물품을구매한외국인은물품대금에포함된 부가세 (10%) 와 개별소비세 (5~20%) 를공항내 Tax Free 환급창구통해돌려받을수있으며관할세무서에신고만하면영업이가능하다. 면세점의분류 사전면세점은설치장소와목적에따라시내면세점, 출국장면세점, 지정면세점, 외교관면세점으로나뉘며시내면세점의성장이두드러진다. 시내면세점이란시내에설치되어출국하는내 외국인에게물품을판매하는면세점이며, 출국장면세점은공항등출국장에설치되어출국하는내 외국인에게물품을판매하는면세점이다. 지정면세점은 제주특별자치도여행객에대한면세점특례규정 에따라출국이아닌국내다른지역으로여행하는내 외국인이이용가능한면세점이고외교관면세점은우리나라에주재하는대사관, 영사관, 공사관직원및가족등에게외국물품을판매하는면세점이다. 그림 8. 시내면세점매출액 ( 단위 : 억원 ) 그림 9. 면세점의분류 출처 : 관세청, SMIC Research Team 2 출처 : SMIC Research Team 2 국내면세점시장의성장률 우리나라는 1962년김포공항출국장면세점개장을시작으로 86년아시안게임과 88년서울올림픽등의국제행사개최에따라외국인관광객의쇼핑활성화추진정책등으로면세점수가크게증가하였지만사업성악화로수가줄어드는추세였으나최근지역경제활성화및관광진흥을위해중소 중견기업대상시내면세점특허가확대됨에따라시내면세점이증가하는추세에있다. 국내면세점매출액은연평균 15% 씩성장하여, 15 년매출액은약 9.2조원이며이는세계면세점시장에서 12.3% 를차지, 국내면세점시장은세계 1위의면세점시장이다. 16년에도면세점사업은큰폭으로성장하여,

8 조원의매출을기록하였다. 그림 10. 국내면세점매출액 ( 단위 : 억원 ) 그림 11. 국내면세점과시내면세점수추이 ( 단위 : 개 ) 출처 : 관세청, SMIC Research Team 2 출처 : 관세청, SMIC Research Team 2 국내면세점현황 16년 9월기준으로우리나라면세점은시내면세점 22개, 출국장면세점 22개, 지정면세점 5개, 외교관면세점 1개로구성되어있었다. 이후 16년 12월 6개업체에대해시내면세점신규특허와 17년 4월과 6월 6개와 2개의출국장면세점특허를내, 현재는 28개의시내면세점특허와출국장면세점 30개가허가된상태로경쟁이치열하다. 유통업 + 관광업, 롯데가 1위, 신라가 2 위, 동사가 3위 면세점산업은외국인관광객이주고객층이라는특성과특허가필요하다는특징때문에유통업과관광업, 특허가결합된형태의구조로유통업의경영능력과관광업의경영능력이모두필요한사업이다. 실제로국내면세시장의상위업체인호텔롯데와호텔신라등은면세점사업을관광업과함께영위하고있다. 17년 1월부터 7월까지를기준으로매출액기준시장점유율은롯데가 42.3% 로 1위, 신라가 24%, 그리고동사가 12.2% 로 3 위에올라있다. 특히 16년에영업을개시한이후, 7.9% 에서 12.2% 로가파르게성장중이다. 그림 월 ~7 월면세점시장점유율 ( 단위 : %) 그림 13. 신세계디에프시장점유율 ( 단위 : %) 출처 : 관세청, SMIC Research Team 2 출처 : 동사공시및관세청, SMIC Research Team 2 8

9 상품경쟁력과집객능력, 재고관리능력 기본적으로면세점산업은외국인을대상으로하기때문에시장의성장은외국인관광객의수에달려있지만, 시장내에경쟁을위해서는상품경쟁력과고객을얼마나끌어들일수있느냐하는집객능력, 그리고재고관리능력이중요하다. 집객능력은샤넬, 루이비통등주요명품브랜드들의입점여부등상품경쟁력과여행사에게제공하는송객수수료등을통해결정된다. 백화점과달리면세점은직접상품을구입해서판매하는직매입이주를이루기때문에사업자가재고부담을지게된다. 그에따라수요에맞추어재고를최적수준으로관리하는것이경쟁력이다. 정부에내는특허수수료도고려할부분 또한면세점사업자들은면세점사업권에대한특허수수료를지불해야한다. 2016년까지면세점사업권특허수수료는매출액의 0.05% 였으나관세법시행규칙이개정되면서올해부터특허수수료율이매출구간별로최대 20배올랐다. 연간매출 2000억원이하사업자의경우특허수수료율이매출액의 0.1% 이고, 2000억원초과 1조원이하매출에대해서는 0.5%, 1조원초과분은 1.0% 다. 2014년기준면세점사업의영업이익률은 7% 대수준으로수수료인상은상당한부담이어서, 업계는 5월헌법소원을제출하는등반발하였다. 이에기획재정부는 9월특허수수료를 1년유예, 분할납부를허용하는방안을내놓으며부담은완화되었지만, 이처럼정부정책의영향을많이받는것이면세점산업의특징이다. 9

10 2. 기업분석 2.1 기업개요 동사는 1955년 12월 9일동화백화점으로설립, 1985년증권거래소에상장되었다. 동사는독점규제및공정거래에관한법률상신세계기업집단에속한계열회사이자, 지배회사로, 2017년상반기기준 37개의국내계열회사가있다. 동사는지배회사에서백화점사업을영위한다. 연결대상종속회사로는의류제조 / 판매수출입사업을영위하는신세계인터내셔날, 신세계톰보이, 부동산및여객터미널업의센트럴시티, 서울고속버스터미널, 관광호텔업을영위하는센트럴관광개발, 면세점사업을영위하는신세계디에프등이있다. 2.2 주요주주및지배구조 깔끔한지배구조 동사의지분은이명희신세계그룹회장이 18.22%, 국민연금이 13.77%, 한국투자신탁운용이 10.43% 정유경백화점부문총괄사장이 9.83% 보유하고있다. 동사는순환출자가거의없이깔끔한지배구조를지니고있으며, 11년에분할되었지만동일계열회사로분류되는이마트와는지배구조가분리되어있다. 그림 14. 신세계지배구조 출처 : 동사사업보고서, SMIC Research Team 2 ( 직전단계의지분율 / 형제회사지분율 ) 10

11 2.3 매출구성및특징 백화점이절반, 면세점도성장중 동사의매출구성은 17 년상반기기준백화점사업이 49.7%, 의류제조 / 판매및수출입업 28.6% 부동산및여객터미널업 5.1% 관광호텔업 2.0% 면세점사업 20.9% 이며, 기타부 문및내부거래제거가 -6.3% 이다 년매출구성이백화점 56.2%, 의류제조 / 판매 34.7%, 부동산및여객터미널업 5.5%, 관광호텔업 2.4%, 면세점사업 7.1%, 내부거래제거 -5.9% 였던것을감안하면, 동사 의매출에서면세점사업이차지하는비중이높아지고있음을알수있다. 계절성존재 또하나의특징은동사의매출에서가장큰비중을차지하는백화점사업의경우, 단가 가높은겨울의류의판매와할인행사등계절성이존재해 1 년중 4 분기매출액과영업 이익가장크다는점이다. 그림 15. 동사매출구성 ( 단위 : %) 그림 16. 동사분기별매출, 영업이익추이 ( 단위 : 백만원 ) 출처 : 동사사업보고서, SMIC Research Team 2 출처 : 동사사업보고서, SMIC Research Team 2 11

12 3. 성장하는면세점사업부 3.1 면세점산업의성장 세계최대면세시장 15% 의성장률 한국면세점시장은세계최대면세점시장이다. 2015년기준세계시장점유율 12.3% 를차지하며 1위에올랐다. 또한매출성장세가두드러진다. 지속적으로 10% 이상의성장률을찍어왔다. 평균적으로약 15% 의성장세를보이고있다. 그림 글로벌면세매출 ( 단위 : 십억달러 ) 그림 18. 국내면세점매출 ( 단위 : 억원 ) 출처 : TFWA, SMIC Research Team 2 출처 : 관세청, SMIC Research Team 2 가격경쟁력을통한높은시장점유와성장 한국면세점의세계시장점유율이높고매출성장률이큰이유로가격경쟁력측면을꼽는다. 화장품의경우한국면세점의판매가가전세계어느유통채널보다저렴하다고한다. 한국의경우재벌브랜드를바탕으로대규모의유통업체들이면세업계를대부분점유하고있다. 그들만의브랜드파워와규모의경제를바탕으로가격경쟁력을확보하고있다. 이에더해쇼핑위주의한국여행또한면세점시장규모확장에큰영향을미쳤다. 금한령도크게문제되지않는다 최근 3월이후금한령으로중국여행객의발걸음이끊기면서면세점산업에대한위기설이제기되었다. 하지만실제로면세점의매출은크게감소하지않았고, 오히려 1인당객단가의증가를가져왔다. 여행객대신에보따리상이면세점매출을어느정도방어해준것이다. 12

13 그림 19. 매출대비중국인관광객 ( 단위 : 백만달러 ) 출처 : 관세청, SMIC Research Team 2 그림 20. 면세점외국인객단가 ( 단위 : 달러 ) 출처 : 관세청, SMIC Research Team 2 관광객수에연동되는면세매출중국인관광객은증가한다 물론중국의관광객유입이중요하지않다는것은아니다. 실제로면세점성장률은관광객수와연동된다. 단기적으로는금한령으로부터의부정적효과를최소화했지만장기적으로소비력이큰중국인관광객은면세산업의성장에반드시필요하다. 실제로정치적요인이없다면중국인관광객은꾸준히증가할것이며인접국가인한국에방문하는중국인의수는더욱증가할것이다. 결국국내면세점매출액은지속적으로상승할수밖에없다. 13

14 그림 21. 매출대비출입국자 ( 단위 : 백만달러 ) 그림 22. 중국인출국자수 ( 단위 : 백만명 ) 출처 : 관세청, SMIC Research Team 2 출처 : WORLDBANK, SMIC Research Team 2 면세점산업은앞으로도지속적으로성장 정리하면, 면세점산업은과거부터가파르게성장하는산업이고앞으로도지속적으로상승할것이다. 여행객수는지속적으로증가하여면세매출을증가시킬것이다. 설령단기적으로금한령과같은정치적이슈가있더라도대체적인소비를찾기힘들어국내면세점업계에타격을주기쉽지않을것으로예상된다. 결국장기적인정치이슈가있지않다면면세점산업은앞으로도고성장하게되어있다. 3.2 신세계의성장 현재까지 신세계조선호텔부산센텀시티몰과인천공항지점운영 신세계에는신세계조선호텔소속의면세점과신세계소속의면세점이구분되어있다. 먼저신세계조선호텔의경우 2012년부산지역의파라다이스면세점을흡수합병하면서시작되었다. 2016년부산센텀시티몰로이전하여영업을하고있다. 이에더해 2015년인천국제공항 3층출국장을개점하면서부산과인천지점을운영하고있다. 2014년 4월에는김해국제공항국제선청사 2층출국장에개점하였으나적자등으로인해 2016년 8월폐점하였다. 신세계 DF - 명동점운영 - 강남면세점사업자선정 - 인천공항 T2 사업자선정면세점사업부의빠른성장 다음으로신세계소속의면세점은신세계DF법인이다. 2015년에설립되었으며, 2015년 11 월서울시내면세점사업자로선정되어서 2016년 5월 18일명동점신세계백화점본점신관 8~12층에개점하였다. 또한 2016년 12월서울시내면세점사업자에추가선정되면서신세계강남점에오픈을앞두게되었다. 또한 2018년완공되는인천공항 T2의면세점사업자로선정되면서내년부터출국장영업도가능하게되었다. 현재까지 2015년신세계 DF법인을설립하고본격적으로면세점사업에진출한이후신세계의시장점유율은빠른속도로성장을하고있다. 기존의 3% 대에서현재 12% 가량을점유하고있는상황이다. 이는앞으로추가적인이슈들이생기면서더상승할것으로예상된다. 14

15 그림 23. 신세계시장점유율 ( 단위 : 백만원 ) 그림 24. 시장점유율변동 ( 단위 : %) 출처 : 사업보고서, SMIC Research Team 2 출처 : 한국신용평가 앞으로 신세계면세점의미래 - 강남점개점 - 인천공항 T2 개점 - 일원화 신세계면세점의앞으로변화는현재세가지가있다. 먼저 2016년허가받은신세계강남면세점개점이기존 2017년 12월이었으나면세점업황문제로연기되었다. 하지만이는 2018년상반기로앞당겨질수있으며, 현재업황의회복으로 2018년 6월즈음개점할것으로보인다. 다음으로 2018년상반기인천공항 T2의면세점을개점한다. 기존의인천공항에서일부분만을차지했지만이번에는가장큰부분을차지하게되었다. 그림 25. 인천국제공항제 2 여객터미널신세계매장 그림 26. 인천국제공항제 2 여객터미널매장면적 출처 : 인천공항공사, SMIC Research Team 2 출처 : 언론자료, SMIC Research Team 2 15

16 마지막으로기존의조선호텔소속의면세점부문과신세계DF의면세점부분을합칠계획을가지고있다 ( 일원화 ). 이미신세계조선호텔의면세점부분을물적분할하고있다. 11 월 30일에분할확정될예정이다. 신세계DF와의합병은내년상반기중에이루어질예정이며하반기부터통합하여인식하면될것으로예상된다. 그림 27. 신세계조선호텔면세점사업부물적분할 출처 : 공시자료 신세계면세점사업특허권은유지된다 면세사업권과관련하여추가적으로언급하면, 5년마다특허권을갱신한다. 현재까지초기에사업권을따내기는어려웠으나한번사업권을따내면오랫동안영업을할수있었다. 물론롯데면세점월드타워점과같이사업권을따내지못하면폐점할수있지만, 이역시결국은재개장하게되었다. 코엑스의경우는규모가월드타워보다작고주영업점이아니므로앞으로어떻게될지는알수없다. 하지만호텔신라장충, 호텔롯데소공, 월드타워와같이규모가큰기존의사업자들의사업권은유지되는것을알수있다. 신세계역시회현과강남의사업권은유지될가능성이크다. 다시사업권을따내야할때기존의사업자로성장해있을것이고회현과강남의사업규모가매우크기때문에사업권을빼앗을가능성이매우낮기때문이다. 인천공항의경우는사업자로지정되는것이자주바뀔수있으나어느정도큰면세점사업자로선정된지금큰변화가있을것으로예상하기어렵다. 16

17 그림 28. 시내면세점사업특허권 출처 : 나이스신용평가 3.3 매출추정 신세계면세점포트폴리오 5가지 = 명동점, 강남점, 센텀시티점, 인천 T1, 인천 T2 신세계DF의경우현재시내면세점으로명동점만을가지고있다. 하지만일원화와추가적인개점등을고려할때추후신세계면세점이가지게될포트폴리오는총 5 군데이다. 기존의명동점, 부산센텀시티점, 인천T1에더해서강남점, 인천 T2점에추가된다 성장률 시내면세점성장률 2018년 10% 2019,20년 5% 2021,22년 4% 매점별로추정을하기전에 5년치매출을추정하기위한성장률에대해서언급하면, 전체면세점시장의성장률은역사적으로위에서언급했듯이 15% 가량을성장하고있었다. 실제로롯데면세점과신라면세점면세사업부성장률또한높은성장률을이루고있다. 여기서추후 2018년 10%, 2019,20년 5%, 2021,22년 4% 의성장을할것이라고추정한다. 17

18 그림 29. 국내면세점시장매출액및성장률추정 ( 단위 : 억원 ) 출처 : SMIC Research Team 2 그림 30. 경쟁사매출액성장률 ( 단위 : 억원 ) 출처 : SMIC Research Team 2 그림 31. 신세계면세점성장률추정 ( 단위 : 억원 ) 출처 : SMIC Research Team 공항면세점성장률 공항면세점 2020년까지 6%, 그후 4% 성장 인천공항면세점의경우항공여객수에민감하게반응한다. 국내항공여객수는지속적으로증가하였다. 2005년 2600만명에서 2016년 4928만명을찍고있다. 연간 8.1% 성장을해왔으며앞으로도중국등의영향으로가파른증가를할것으로예상할수있다. 하지만보수적으로추정하여 2020년까지 6%, 그후 4% 의인천공항매출성장률을가정한다. 18

19 그림 32. 공항면세점성장률 ( 단위 : 억원 ) 출처 : SMIC Research Team 명동점 명동점성장 신세계명동점의경우지속적으로성장하고있는추세이다. 이번 3분기적자에서흑자로턴어라운드하였고고가브랜드입점, 신세계면세점인지도상승으로인해향후에도빠르게성장할예정이다. 고가브랜드입점이마무리되는 2020년즈음에는매출규모의외형적성장보다는영업이익을내실화하는방향으로전략을전환할가능성이크다. 신세계본점완전정상화시롯데소공점과신라장충점사이의매출을기록할것 명동점매출추정에는주변면세점인롯데면세점소공점과신라면세점장충점을지표로사용할것이다. 서울시내 1위면세점인소공점같은경우는신세계명동점과불과 430m밖에떨어져있지않으며크기에있어서도비슷한특성을가진다. 하지만영업능력측면에서신세계가아직기존에오랫동안영업을해온롯데면세점의수준이되지않기때문에비슷한곳에위치한신라면세점장충점또한지표로사용하고자한다. 하지만신라장충점의크기가신세계명동점에비해작은점으로인해추후명동점이장충점보다높은매출을가질것으로예상한다. 그림 33. 각면세점별매장면적 ( 단위 : m 2 ) 그림 34. 신세계본점입지 출처 : 언론자료, SMIC Research Team 2 출처 : 언론자료, SMIC Research Team 2 19

20 구체적인매출수준으로우선롯데소공점과신라장충점은위에서말한성장률로상승한다고보면아래표와같이매출이나온다. 이에대해서추후고가브랜드입점이완료되고마케팅을기반으로충분한고객을확보한 2020년이후에는롯데소공점과신라장충점의평균치를신세계명동지점의매출로추정한다. 단 2019년이전에는여러이슈가있어서할인을해야한다. 일단 2017년의경우아직타업체에비해상품구성이다양하지않은상황이기때문에, 신라장충점에 60% 의매출액을주었고, 이는 2018년의경우도지속될것으로예상해장충점의 90% 수준을예상한다. 2019년의경우는장충점을넘어서지만완전히롯데와신라의평균수준이되기보다는그것의 90% 수준이될것으로예상한다. 그림 35. 신세계면세점본점매출추정 ( 단위 : 억원 ) 출처 : SMIC Research Team 강남점 장기적으로강남점은명동점과비슷한매출을가진다 강남점의경우는지역적입지가본점과는다르고일반적으로강남지역이중구지역보다면세점으로는밀리고있는상황이지만이러한상황이신세게면세점의개점이후다른양상을보일것으로예측한다. 강남점의경우크기에있어서본점과비슷하고고속터미널과파미에스테이션, 한강등이위치하면서다른관광지와의연계가편리하다. 기존의다른강남또는잠실면세점보다교통면에서유리하며신세계의성장세를보면크게성장하는것에는무리가없다. 그에따라강남점이면세점시장에서차지하는비중이빠르게상승, 강남점의매출추정은신세계본점의면세점매출이가능할것으로추정한다. 강남점이초기에는지역적문제로할인을받을것으로보이지만추후시간이지나면또하나의대형면세점으로성장할가능성이크다. 따라서개점이후할인율을아래표처럼적용하여계산한다. 그림 36. 신세계면세점강남점매출추정 ( 단위 : 억원 ) 출처 : SMIC Research Team 2 20

21 3.3.4 부산점 부산점의경우위에서말한성장률을적용시켜서추정한다. 그림 37. 신세계면세점센텀시티점매출추정 ( 단위 : 억원 ) 출처 : SMIC Research Team 인천 T1 T2로인한시장잠식효과고려 위에서말한인천공항성장률을통해서매출추정을한다. 다만 2018년까지는 T2로인한시장잠식효과를고려하여 0.8의할인율을준다. 그림 38. 인천공항 T1 매출추정 ( 단위 : 억원 ) 출처 : SMIC Research Team 인천 T2 T1 전체매출에서수용능력에비례하고그중면적에비례하여매출추산 인천공항의경우위의성장률을이용하여먼저인천공항 T1의전체면세점매출액을도출한다. 그리고인천공항의수용능력에비례하여인천공항 T2의매출액을추산한다. 거기에서신세계의매출액은면적비율을이용하여구한다. 다만여기서 2019년부터이용객 6200만명을넘어설예정이므로이용객수가인천공항 T2의수용능력을밑도는 2019년으로이전까지는할인율을적용한다. 또한신세계 T2 영업개시초기투자비용때문에할인율을크게적용한다. 2020년이후할인요소는사라질것으로예상한다. 그림 39. 신세계제 2 인천공항영업점면적비중 ( 단위 : 억원 ) 출처 : 인천공항공사, SMIC Research Team 2 21

22 그림 40. 항공여객증가및인천공항수용능력 ( 단위 : 억원 ) 출처 : 인천공항공사, SMIC Research Team 2 그림 41. 인천공항 T2 매출추정 ( 단위 : 억원 ) 출처 : SMIC Research Team 영업이익 동사면세점사업의영업이익을추정한다. 2017년 3분기동사의종속회사인신세계디에프는매출액 2,707억, 영업이익 97억을기록, 영업개시이후처음으로흑자전환하였다. 3분기영업이익률은 3.58% 이고앞으로도성장할것으로추정하지만, 이는상대적으로영업이익률이높은시내면세점만을보유하고있기때문이며, 향후동사가임대료부담이커상대적으로영업이익률이낮은인천공항면세점 (T2 DF3) 사업을시작하고, 현재이마트가소유하고있는신세계조선호텔의면세사업부와일원화작업이완료되면, 사업포트폴리오가크게변해영업이익률은현재와달라질가능성이높다. 영업이익률내실화 우선동사가신세계조선호텔면세사업부합병, 강남센트럴시티점, 인천공항 T2 DF3면세점개장이후사업이정상화되었을때의영업이익을추정한다. 추후언급하겠지만, 모든사업이정상화될경우동사는매출액기준시장점유율 37% 가되어현재업계 2위인신라면세점을넘어설것으로보인다. 이를위해동사는후발주자로서, 경쟁이심한면세점사업에서먼저매출액을성장시키려는전략을사용할것이며, 이후영업이익을내실화하는방향으로나아갈것이다. 신라면세점의영업이익률사용 규모의경제가이루어지는면세점사업을고려했을때, 동사의영업이익률은비슷한사업포트폴리오를가지고있는신라면세점과유사하거나보다높은영업이익률을보일 22

23 것이라판단, 신라면세점의영업이익률을사용한다. 신라면세점의 TR(Travel Retail) 사업부의영업이익률은다음과같다. 동사와달리호텔신라의연결기준 TR사업부는해외에서면세점사업을영위하며, 그중싱가포르창이공항면세점에서대규모의적자를기록하고있기때문에, 동사영업이익의추정치로는적합하지않다고판단, 국내시내면세점과공항면세점만의영업이익을집계한별도기준영업이익률을제시하였다. 그림 42. 별도기준신라면세점영업이익률추이 ( 단위 : 억원 ) 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 면세점매출액 6,365 6,752 7,364 7,022 7,034 7,876 6,589 8,059 매출원가 4,058 4,106 4,665 4,540 4,488 5,164 4,425 매출원가율 63.8% 60.8% 63.3% 64.7% 63.8% 65.6% 67.2% 판관비 2,036 2,296 2,422 2,203 2,294 2,498 1,991 판관비율 32.0% 34.0% 32.9% 31.4% 32.6% 31.7% 30.2% 영업이익 영업이익률 4.3% 5.2% 3.8% 4.0% 3.6% 2.7% 2.6% 3.8% 출처 : 유안타증권, SMIC Research Team 년영업이익률 3.74% 지난 15년 4분기부터 17년 3분기까지, 8개분기신라면세점의국내평균영업이익률은 3.74% 로, 이는 15년이후, 신규특허가늘어나경쟁이심화된최근의상황이반영된수치로생각된다. 이를동사가영업이익을개선시키고난뒤인, 2021년이후의영업이익률로추정한다. 18년부터 20년까지는 0.2, 0.5, 0.8배 하지만 18년상반기중으로이루어지는일원화와강남면세점및인천공항 T2 면세점개점으로인해 18년부터 20년까지는영업이익률이이에못미칠것으로판단된다. 신세계조선호텔이운영하는면세사업부는 2014년부터 2016년까지적자를기록하고있으며, 인천공항의임대료가올해하반기부터 800억에서 900억으로오르는만큼, 일원화되는경우영업이익의감소가예상되고, 강남면세점과인천공항 T2 면세점의개점도초기비용회수및이용객이증가하기까지시간이걸릴것으로예상된다. 면세점사업부에서주요한비용으로는, 공항출국장면세점임대료와시내면세점의송객수수료를비롯한마케팅비가있다. 출국장면세점임대료는, 인천공항의계약으로변동하고, 크게변동하지않는특징이있다. 송객수수료는앞서언급한바와같이, 동사는공격적으로매출을성장시키기위해, 송객수수료지출을늘릴가능성이높다. 이에따라 20 년까지는영업이익률에할인을적용, 18년 0.20, 19년 0.50, 20년 0.80을곱해각각 0.75%, 1.87%, 2.99% 의영업이익률로추정한다. 그림 43. 신세계면세점영업이익률추정 23

24 출처 : SMIC Research Team 2 그림 44. 신세계면세점영업이익 ( 단위 : 억원 ) 출처 : SMIC Research Team 면세점사업부를마치며 위에서도보이듯이전체시장규모와신세계의매출로시장점유율을추정해보면 37% 까지증가하는것을알수있다. 즉면세점사업부의전망이굉장히밝다는것이다. 어떻게보면의심스러울수도있지만신세계의면세점은잘될수밖에없는이유가있다. 20년까지는매출증가전략, 그후는영업이익률에집중 전략적인측면에서신세계면세점시장점유율예측을설명하면, 면세점사업에는매출액확대전략과영업이익률개선전략이있다. 초기사업자의경우매출액을확대시켜야로열브랜드들을입점시킬수있기때문에높은송객수수료및마케팅비용을지출하며매출액을키우는것에집중한다. 그리고매출액이어느정도확대되면기존의비용들을줄이면서영업이익률을높이는전략을사용한다. 신세계의경우는 2020년까지매출증가전략을사용하여시장점유율을높이는데집중할것으로예상되고그후매출증가보다는영업이익률을개선시킬것으로보인다. 강남점오픈후 1년정도는지속적으로단체관광객유치에집중할것이고이전의본점면세점흑자전환시점을보았을때 2020 년이적당한시점으로판단된다. 따라서 2020년까지는매출점유율증가세가굉장히높지만추후점유율상승은느려질것으로예상된다. 단, 위에서의영업이익률추정에서초반에영업이익률이증가하고 21년부터 3.74% 로추정되어유지된것은개점으로인해낮은수준의영업이익률에있어개선시키기가쉬웠지만그후는어려움이있을수있어유지시키는것으로추정하였다. 하지만 2022년이후에영업이익률이더욱개선될가능성이있다. 24

25 그림 45. 면세점시장점유율 ( 단위 : 억원 ) 출처 : SMIC Research Team 그룹차원 그룹차원의면세점집중 신세계는현재그룹차원에서면세점사업을강하게밀고있다. 신세계그룹은정용진, 정유경남매경영체제를이어나가고있다. 신세계사업부는정용진과정유경이현재나누어가지고있고이를하나로통합하여정유경이가지는일원화를추진하고있다. 이러한배경에는정유경의면세점에대한관심이반영되어있으며, 또한정유경의사업포트폴리포트보았을때, 성장성을가진산업으로면세점이가장큰비중을차지한다. 결국정유경은관심을바탕으로강력하게면세점사업을밀고있으며, 이는앞으로도지속될것으로예상된다. 다른기업들에비해서그룹차원에서면세점을밀고있는상황이기때문에더빠른성장속도를기록하고있고여태까지중에서가장빠른흑자전환을이루어내었다. 그림 46. 신세계그룹계열사상반기실적 ( 단위 : 백만원 ) 출처 : 언론자료, SMIC Research Team 2 25

26 3.5.2 기업차원 기업의경쟁역량 - 유통망 - 브랜드파워 - 영업능력및자본력 - 입지 신세계는기존에유통업을하는거대한기업이다. 백화점을오랫동안해오면서유통망을형성해오고있다. 면세점의경우는직접매입후판매의과정을거치는데유통망을바탕으로한재고처리는면세업에많은도움이될수있다. 신세계가가진백화점은신세계의브랜드파워를형성했다. 외국인들도한국에와서신세계백화점을이용하고또한그룹차원의브랜드마케팅을등을통해서브랜드경쟁력을가지고있다. 실제로일본인관광객들에게신세계의브랜드가강력하게인식되고있다고한다. 성장과정에서는강력한마케팅을바탕으로한매출성장을통해서상위브랜드를빠른시간내에입점시키면서영업이익률을높이고있다. 이또한신세계의영업능력에기반한것이며, 자본력또한마케팅을뒷받침하기에충분했다. 현재 3대브랜드 ( 루이비통, 샤넬, 에르메스 ) 중에서루이비통을입점시켰으며, 샤넬과에르메스도활발하게입점시키기위하여노력하고있다. 또한신세계가가지고있는백화점의위치가너무좋기때문에그에입점하는면세점들은많은혜택을볼수있다. 신세계본점과강남점의경우가장교통이편리하며여행객들이많이방문할수있는곳으로앞으로높은성장세를유지할것으로전망된다. 정리하면면세산업자체가성장하는와중에신세계는그룹차원에서전폭적인지지를하고있고그에맞는능력까지갖추고있기때문에앞으로면세사업부에서높은성장을기록할것으로본다. 26

27 4. 튼튼한백화점사업부 4.1 커져가는온라인 SSG 닷컴의시작 2014부터통합쇼핑몰 SSG닷텀운영시작 신세계는 2014년 1월부터백화점몰과이마트몰등에서각각취급하던 150만개의상품들을통합운영하여소비자가구매하고자하는상품을한꺼번에검색해비교구매가가능하도록하는 SSG 닷컴을개시했다. 현재 SSG닷컴에속한신세계온라인몰로는신세계몰, 신세계백화점, 이마트몰, 이마트트레이더스, 드럭스토어 Boots, 신세계 TV쇼핑, 신세계인터내셔널, 온라인편집샵 howdy이다. SSG닷컴서비스초기문제해결및데이터관리능력우수함 서비스개시초기에는여러가지시스템문제를일으켜소비자불편이매우컸었다. 특히사이트오픈직후인 2014년 1,2월에는빈번히시스템오류를일으켜고객들이구매, 배송, 반품, 환불등의피해를입고, 이로인해소비자단체등에여러건의불만사례가접수되기도하였다. 그러나초기시스템안정화단계에서의크고작은문제들은 SSG닷컴의시스템이정착되고커지면서해결되었다. 17년에는 대한민국데이터품징대상 에서대상을수상하는등우수한데이터관리능력을인정받았고신세계그룹을대표하는온라인쇼핑몰몰로성장하였다 쓱은쑥쑥커가는중 SSG 페이에서시작한결제방식 2015 간편결제방식 SSG패이도입 2014년에시작한 SSG닷컴은 2015년 7월국내유통업계최초로신세계온, 오프라인매장에서사용가능한간편결제서비스 SSG 페이 를시작하였다. 이는모바일결제시장이급속도로성장하고있는추세를반영한횡보였다. 특히 SSG 페이 는국내간편결제최초현금, 상품권등으로충전된선불식 SSG 머니 와후불식신용카드간편결제가동시에가능한복합결제서비스를제공하였다. 이런결제방식의간편화는매우중요한데, 이는구매장벽을허물고고객이탈을최소화하면서소비자들의실구매를유도할수있는핵심마케팅수단이기때문이다. 2016: 카카오페이, 삼성페이 2017: 페이코도입 SSG닷컴은이런자체간편결제서비스인 SSG 페이 를주력간편결제수단으로오랜기간내세웠다. 그러다 2016년하반기에들어카카오페이, 삼성페이를추가로탑재하며외부제휴를확대했다. 그리고 2017년 9월에는페이코를새로운파트너로끌어들여네이버페이를제외한업계 1~4위간편결제서비스를신세계에서모두이용할수있게했다. SSG 페이의가입자수는삼성페이와페이코와 2~3배차이가난다. 이러한결제수단의다양화는고객편의성을높이고신규고객까지끌어들이기에매출증가로이어질수있게해주었다. 27

28 그림 47. 간편결제상위업체정보 출처 : 언론자료, SMIC Research Team 2 모바일비중의꾸준한증가 간편결제로인해온라인매출에서모바일이차지하는비중이꾸준히증가하고있다. 15 년부터 16년까지의모바일비중을살펴보면초기 40% 초반정도에머물던모바일비율이 SSG페이도입직후인 15년 3분기에는 58% 까지뛰어올랐다가다시 40% 대로줄어들었다. 이는 SSG페이도입직후신세계머니지급등의이벤트효과가없어졌기때문이다. 하지만모바일간편결제시장이계속해서성장하면서모바일비중이꾸준히증가하다가 16년하반기에들어서는삼성페이와카카오페이의도입으로인해모바일비중이 60% 로증가하였다. 17년 9월에는새롭게페이코를결제수단으로체결하여향후모바일비중은더욱증가한다. 그림 48. 온라인매출모바일비중 ( 단위 : %) 출처 : 동사사업보고서, SMIC Research Team 2 급성장하는모바일부문공략성공적 이러한모바일매출의상승은큰의미가있다. 온라인쇼핑중에서도가장급성장하는모바일부문공략에성공했다는것이고이는매출증가로이어지기때문이다. G마켓과 11번가등온라인쇼핑강자인오픈마켓업체들도지난해모바일매출비중이 50% 대후반에머문점을고려한다면이는놀라운성과이다. 28

29 마케팅은어떻게? 쓱! 쓱 광고로인해전성기맞이 14년 15년에걸쳐기반을마련한 SSG닷컴은 16년전성기를맞이했다. SSG닷컴은 2016 년인기연예인공유, 공효진을앞세운광고를필두로대대적인마케팅에나섰다. 광고에서두배우는백화점에서이마트까지한번에편리한쇼핑이가능하다는 SSG닷컴의장점을의성어인 쓱 으로재치있게표현했다. 이영상은유튜브에공개된지 5일만에 20 만조회수에육박하는등당시네티즌사이뜨거운호응을얻었다. 그림 49. SSG 광고 출처 : 동사사업보고서, SMIC Research Team 2 SSG닷컴회원수대폭증가및매출급성장 이와같은성공적인마케팅으로인해 16년 1분기 SSG닷컴의신규회원수는전년대비 38% 성장하였고이로인해매출또한급증할수있었다. 16년 2분기에는 SSG닷컴의신규회원수가전년대비 110% 성장하였고매출도계속해서급격한상승세를보여주었다. 그리고이러한마케팅효과는계속해서이어지다가 2017년에또다시큰힘을보여주었는데 공유효과 가바로그것이다. SSG닷컴의광고모델인공유가출연한드라마가인기를끌면서덩달아 SSG닷컴방문자수가늘어나고신세계온라인매출까지상승한것이다. 17년 2월공유와공효진의계약이끝나자 SSG닷컴은이들과대표모델재계약을마쳐 SSG 돌풍을이어가려하고있다. 정리하자면, SSG= 쓱 이라는광고를통해 16년부터 SSG 닷컴의회원수급증으로온라인매출이급증하였고향후매출또한 16년만큼은아니나증가추세를보인다 온라인영토확장 국내 국내대형업체 ebay, 11번가, 네이버스토어팜과의신규제휴 SSG닷컴의마케팅효과는정말대단하였다. 그러나 SSG닷컴은마케팅효과에만만족하지않고계속해서발을넓히고있고, 이를통해매출을증가시키고있다. 16년 2분기에 ebay와 11번가와신규제휴몰을오픈하여매출신장을이루어냈다. 이후 16년 3분기에는네이버스토어팜과신규제휴몰을오픈하였다. 16년에이루어진제휴몰입점을통해 29

30 발생한신규매출로인해매출은고신장을이루어냈다. 제휴몰매출비중이 15 년에는 12.2% 였던반면 16 년에들어서는 27.1% 로 14.9% 의성장을이루어냈다. 16년에 ebay, 11번가, 그리고네이버스토어팜과의신규제휴를통해국내최대업체들과의계약은마무리가되었다. 아직소규모업체들이남아있지만, 이들과의제휴는대규모업체에비해큰매출성장을가져다주지는않는다. 따라서향후비약적인매출성장을기대하기는어려우나, 국내의최대업체들과의제휴를맺었기에안정적인매출을보일것이다. 그림 50. 제휴몰매출비중 ( 단위 : %) 그림 년신규제휴점 출처 : 동사사업보고서, SMIC Research Team 2 출처 : 각사자료 해외 역직구시장의성장과글로벌관오픈 역직구 ( 온라인해외직접판매 ) 시장의성장세가매섭다. 온라인해외직접판매는우리나라쇼핑업체가직접해외현지소비자에게재화나서비스를팔고배송까지해주는것을일컫는다. SSG닷컴은 2016년 7월말역직구몰인글로벌관을영문, 일문, 중문, 국문의 4가지버전으로오픈함으로써본격적으로역직구시장에뛰어들어해외온라인고객모시기에힘써왔다. 그림 52. 역직구시장규모 ( 단위 : 억원 ) 그림 53. 국가별역직구비중 ( 단위 : %) 출처 : 통계청, SMIC Research Team 2 출처 : 통계청, SMIC Research Team 2 30

31 2017년 6월알리바바티몰진출 그러다가 2017년 6월에는알리바바의티몰에진출하면서본격적인중국진출을꾀하였다. 국내백화점가운데티몰입점은신세계가처음이다. 중국전자상거래의 80% 를점유하는알리바바그룹과의제휴는곧중국내에서의신세계인지도증가및매출증가를뜻한다. 6월에는티몰에전문관을열고뷰티, 패션, 잡화를선보였다. 그리고아동, 생활, 가전등전부문으로의확대는하반기부터운영된다. 신세계는알리바바의간편결제서비스인알리페이와배송서비스를활용해중국고객공략에박차를가하고알리바바의물류파트너사인 차이니아오 (CAINIAO) 를활용해기존해외배공보다이틀빠른통관서비스를제공해직구족의만족도를높이고자했다. 중국이역직구시장가운데에서약 78% 를차지한다는점을고려했을때이와같은중국진출은동사에게매우긍정적으로작용한다. 또한이와같은중국최대온라인쇼핑몰과의플랫폼제휴는곧신세계의글로벌온라인영토확대기회를뜻하기도한다. 향후일본, 미국등해외플랫폼을확장시킬수있을가능성을제시하기때문이다 타사와의비교 _SSG 닷컴의경쟁력 타사대비온라인부분에서경쟁력가짐 국내의빅3 백화점은롯데, 현대, 그리고신세계이다. 그런데신세계가온라인몰사업에서특히강점을보이고있다. 점점온라인이매출에서차지하는비중이커져가고있는시점에서이는동사가가지는큰경쟁력이다. 롯데는가장먼저롯데닷컴이라는온라인유통채널을국내최초로만들었고신세계백화점은 14년통합온라인쇼핑몰인 SSG닷컴을내세웠으며현대백화점은 16년더현대닷컴이라는온라인쇼핑몰은만들어이들중가장늦게온라인사업에박차를가했다. 출범하지얼마되지않은더현대닷컴은동사의전철을밟고있기에롯데닷컴대비경쟁력을살펴보자 맏형롯데닷컴의고전 롯데닷컴최대적자기록 롯데닷컴은국내첫온라인쇼핑몰로롯데그룹의대표적인온라인유통채널이다. 그러나온라인가격경쟁이격화되면서 16년매출규모가줄고사상최대규모의적자를냈다. 그림 54. 롯데닷컴당기순이익 ( 단위 : 억원 ) 그림 55. 롯데닷컴매출액 ( 단위 : 억원 ) 출처 : 언론자료, SMIC Research Team 2 출처 : 언론자료, SMIC Research Team 2 31

32 통합쇼핑몰의존재 롯데의가장큰취약점은통합온라인쇼핑몰의부재 롯데가온라인부문에서부진한가장결정적인요인은통합온라인쇼핑몰이없기때문이다. 신세계는 14년에계열사 4곳 ( 신세계몰, 신세계백화점, 이마트몰, 트레이더스 ) 의온라인쇼핑몰을통합한 SSG닷컴을가지고있고, 현대백화점도 16년에더현대닷컴으로쇼핑몰을통합한반면, 롯데는가지고있지않다. 통합쇼핑몰은회원정보관리, 상품검색, 이벤트정보확인, 결제시스템구축, 광고효과등에서시너지효과를거둘수있어중요한경쟁력이다. 실제로온라인쇼핑가운데종합몰의성장은더더욱증가하고이으나전문몰은성장률이둔화되고있음이이를증명해준다. 그림 56. 종합몰과전문몰거래액추이 ( 단위 : 십억 ) 그림 57. 종합몰및전문몰성장률추이 ( 단위 : %) 종합몰거래액 전문몰거래액 출처 : 통계청, SMIC Research Team 2 출처 : 통계청, SMIC Research Team 엘페이의부진 간편결제방식엘페이의부진으로인해롯데온라인부분경쟁력감소 모바일을비롯한온라인쇼핑에서소비자가가장귀찮게여기는것중하나가복잡한결제시스템이다. 결제방식이간편할수록더높은매출을가질가능성이높아지기에소비자들이간편결제방식을많이사용하는것이유리하다. 앞서언급했듯히신세계는초기 SSG페이를성공적으로정착시키켰다. 반면롯데는이에실패했던것이다. 롯데는엘페이를사용하고있는데엘페이의보급률은 SSG페이대비굉장히떨어진다. 17년 4월기준엘페이다운은 50만건, SSG페이다운은 380만건이다. 이는홍보나마케팅에있어 SSG페이보다소극적이었기때문이다. SSG페이는초기광고효과로소비자들에게쉽게다가왔을뿐만아니라쓱배송, 쓱톡등을제공하며다양한온라인서비스를제공하여 SSG페이사용자들에게다양한이점을제공했다. 이와같은간편결제방식의차이는모바일매출이늘어나고있는추세에서롯데닷컴에게커다란마이너스요인으로작용할것이고이미벌어진 SSG페이와의차이를메꾸기는어려울것으로보여진다. 32

33 4.1.3 온라인총매출 과거분석 SSG닷컴은간편결제방식의다양화, 효과적인마케팅, 신규제휴및역직구시장을노린국내및해외온라인영토확장을통해지속적인매출성장을이루어냈다. 이는온라인총매출값을통해구체적으로살펴볼수있다. 특히이와같은 SSG닷컴의횡보는 16년부터본격적으로시작되었으므로 14년, 15년도의값과 16년이후의값을비교하여각각의효과를구체적으로알수있다. 백화점의매출은패션, 잡화, 식품중어떤것이많이팔리는가에따라값이달라진다. 식품보다는의류의가격이높아이들이많이팔릴경우매출이높다. 또한의류에서도봄, 여름, 가을, 겨울의옷가격이다른데, 겨울옷의가격이높아겨울옷이팔릴때의매출이높다. 그외에도바겐세일, 사은행사, 명절등의요인이매출에영향을준다. 이들을고려했을때분기별매출은개별단가가높은겨울의류상품의판매가많은겨울이 4분기가제일높고, 차례대로 1, 2, 3분기순으로낮아진다. 이는 3분기의경우단가가높지않은식품이많이팔리기때문이다. 광고및신규제휴로인해매출급증 온라인매출을살펴보면, 이와같은추세와다르게 16년 1분기의매출이 15년 4분기보다높은값을보인다. 이는앞서말한쓱효과로인해매출이급증했기때문이다. 16년 1 분기는전년대비 28.2% 성장한매출을보여주었다. 16년 2분기또한쓱효과의지속과더불어 ebay, 11번가와의신규제휴를통해매출이뛰었다. 전년대비 37.7% 성장하였다. 16년 3분기에는 ebay, 11번가와의제휴효과지속및네이버스토어팜과의신규제휴, 그리고글로벌관을통한해외직접판매확장을통해매출성장을이루어전년대비 42.2% 상승하였다. 16년 4분기또한이러한효과의연장선상으로서, 전년대비매출이 41.9% 성장하였다. 그림 58. 온라인총매출 ( 단위 : 십억 ) 그림 59. 온라인총매출성장률 ( 단위 : %) 출처 : 동사사업보고서, SMIC Research Team 2 출처 : 동사사업보고서, SMIC Research Team 2 33

34 17년 1분기에는모델공유가나오는드라마도깨비가화제가되며다시한번 SSG닷컴의트래픽이증가하였고그결과매출이늘어났다. 전년대비 27.2% 상승하였다. 이로인해 쓱 효과는그강도는 16년보다작으나 17년에도지속되었고 2분기에도영향을미쳐매출이전년대비 18.9% 늘었다. 6월 18일에알리바바티몰에서의판매시작으로 3분기에도전년대비매출이 17.7% 증가하였다 향후매출추정 향후파급력높은사건발생은없을것으로보임 향후에는 16년과같은엄청난광고효과와신규제휴로인한매출성장은보기어렵다. 하지만신세계는국내주요업체와의제휴를끝내고이제는해외로눈을돌려알리바바와성공적으로제휴를하였고이를통해국제무대로의발판을마련했다. 따라서향후해외신규제휴의가능성은높고새롭게맺어진다면바로매출성장으로이어질것이다. 또한간편결제시장의확대로고객의구매장벽이점점허물어져실구매로이어질가능성이높아지고있고역직구시장의확대되고있어온라인매출은꾸준히증가할것으로보여진다. 향후매출성장률은 14년대비 15년값을활용 향후매출추정은보수적으로추산하기위해 14년에서 15년으로넘어가는과정에서의매출성장률을사용하고자한다. 15년에는 SSG닷컴과관련한특별한이슈가없었기때문이다. 특히 15년 2,3분기의성장률값을사용한다. 1분기에는고마진상품의확대로인해매출성장률이전년대비 29.6% 로급격히뛰었고, 4분기에는전년역기저로인해 0.5% 로급감했기때문이다. 2분기와 3분기는각각전년대비매출이 10%, 9.7% 성장하였다. 따라서 18년부터의온라인매출은전년대비 10% 상승한다고추산한다. 14년에서 15년으로넘어갈때는해외를전혀고려하지않았고현재그때에비해 SSG닷컴의파급력과해외시장공략가능성이높아졌다는점을들었을때이는매우보수적인추정이다. 17년 4분기의온라인총매출값은 consensus의값을활용한다. 이는 2806억원이다. 총매출에대한순매출값은 0.37로일정 동사의경우 2014년부터 2016년까지총매출에대한순매출비율이 37% 로일정하였다. 따라서향후에도이비율은일정할것으로보여지므로이값을활용해순매출을구했다. 그림 60. 온라인총매출및순매출추정 ( 단위 : 십억 ) 출처 : SMIC Research Team 2 34

35 4.2 오프라인도잘해요 화려했던 년다섯차례에걸친증축및신설이있었음 동사는 16년에총 5차례에걸친증축및신선을진행하였다. 먼저, 16년 2월에는강남점을증축하였고 3월에는부산센텀시티점을증축하였고 6월에는김해점을오픈, 9월에는하남점을오픈, 그리고 12월에는동대구점을오픈하였다. 이중동대구점은지역법인형태인대구신세계로운영되고있다. 그결과 16년에매출은매출은 16년 2분기부터급증하였다. 14, 15년의매출액추이에서보여지듯백화점사업의계절적특성상 4분기, 1분기, 2분기, 3분기순으로매출이작아진다. 그러나 16년 2분기오프라인총매출액은 1분기를상회하는값을보였고, 3분기또한김해점의효과와하남점의오픈으로 2분기총매출값을상회하였다. 이로인해 15년마이너스성장을한오프라인매출은 16년에플러스성장을할수있었다. 그림 61. 오프라인총매출 ( 단위 : 십억 ) 그림 62. 오프라인총매출성장률 ( 단위 : %) 출처 : 동사사업보고서, SMIC Research Team 2 출처 : 동사사업보고서, SMIC Research Team 2 강남점및센텀점의놀라운성장 특히강남점과센텀점은증축이후괄목할만한성장을이루고있다. 강남점과센텀점은 16년 1분기증축이후 2분기부터 4분기동안전년동기대비약 20% 의매출성장률을보였고이와같은성장은그크기는작으나 17년에도이어졌다. 특히강남점은 19년애국내백화점업계최초로단일점포기준매출 2조원돌파를목표로할정도로성장세가무섭다. 이로인해신규로지어진김해점과하남점을제외하고센텀점과강남점을포함한기존점의성장률은 17년 1분기에는 5.2%, 2분기 1.1%, 3분기 1.6% 로양의값을보였다. 35

36 그림 63. 강남점, 센텀점, 기존점매출성장률 ( 단위 : %) 그림 년도기존점매출성장률 ( 단위 : %) 출처 : 동사사업보고서, SMIC Research Team 2 출처 : 동사사업보고서, SMIC Research Team 년이후 증축및신설효과 2017년은증축및신설의기저효과존재 17년에는새로운증축혹은신설계획은없었지만 16년에이루어진증축및신설의기저효과로플러스성장을이루어냈다. 17년 1분기에는 8.7%, 2분기에는 3.0%, 그리고 3분기에는 -2.5% 를보였다. 3분기의경우기존점은 1.1% 성장한반면, 전체적으로는음의값을띠었는데이는 16년 3분기김해점과하남점오픈영향으로총매출이급격한상승을이룬것에대한역기저이다. 이와는반대로 17년 1분기와 2분기는하남, 김해점을제외한기존점의성장률이각각 5.2%, 1.1% 였음을고려했을때신설효과로인한결과이다. 그림 65. 분기별오프라인매출성장률 ( 단위 : %) 출처 : 동사사업보고서, SMIC Research Team 인천점 신세계의인천점철수 최근인천점과관련한대법원판결에서신세계가패소하여인천종합터미널내에있는신세계백화점인천점을접게되었다. 인천점은연매출 ( 총매출기준 ) 8000억원대로강남점, 센텀시티점, 본점에이은매출 4위권점포이다. 그러나대법원판결에따라롯데가인천종합터미널건물주로확정이되었지만쟁점이완전히사라진것이아니다. 36

37 신세계는지난 2011년 1450억원을투자해터미널부지에 1만 7520m^2의매장과자동차 870여대를수용하는주차타워를세웠다. 이는신세게인천점매장면적의 27% 에달하는규모인데, 이증축매장을인천시에기부채납하여 2031년까지 20년간임차했다. 따라서, 이부분에대해서는 2031년까지신세계가가지고있기때문에증축부분에대한협의가필요하다. 다만, 증축부는독립적인백화점을운영하기에는부족한규모이므로신세계가매장철수를거부하는극단적인상황은일어나지않을것이다. 다시말해, 신세계는인천점을철수하지만, 증축분에해당하는보수를받아낼것으로보여진다. 그림 66. 인천점 그림 67. 인천종합터미널매각일지 출처 : 신세계그룹, SMIC Research Team 2 출처 : 조선비즈, SMIC Research Team 분기이후 4 분기부터의매출 4분기부터는신축및증설이이루어진지 1년이넘어가므로이효과에대한기저혹은역기저현상이거의없는안정화단계에접어들것으로보여진다. 또한인천점철수로인한매출감소는 18년부터본격적으로발생할것으로예상한다. 따라서이후의매출은인천점의매출분만큼감소한상태에서성장률은 17년 2, 3분기의기존점성장률값과유사하게매출신장이이루어질것이라추정된다. 17년 2분기기존점매출은전년대비 1.1%, 3분기는전년대비 1.6% 성장하였다. 따라서 18년은 17년대비매출이약 1.0% 증가한다고추정한다. 매출에서온라인이차지하는비중이 14년 13.9%, 15년 15.6%, 16년 19.3% 로지속적으로늘어나면서오프라인비중은줄어들고있다. 특히온라인쇼핑거래액의규모가점점커지고있고성장률도 20% 수준을유지하고있어점점오프라인이설자리는줄어든다. 하지만현재소비자심리가 17년 6월부터반등하여높은수준을유지하고있다는점을고려했을때 19년부터 22년까지의매출성장률은 0.5%, 0%, -0.5%, -1% 로추정한다. 37

38 그림 68. 매출액의오프라인, 온라인비율 ( 단위 : %) 그림 69. 온라인쇼핑거래액및성장률 ( 단위 : 십억 /%) 출처 : 동사 IR 자료, SMIC Research Team 2 출처 : 통계청, SMIC Research Team 2 그림 70. 소비자심리지수 출처 : 통계청, SMIC Research Team 2 이를반영하여 18 년부터 22 년까지의기존점매출추정을해보면다음과같다. 그림 71. 기존점오프라인매출성장률추정 ( 단위 : %) 그림 72. 오프라인기존점순매출추정 ( 단위 : 십억원 ) 출처 : SMIC Research Team 2 출처 : SMIC Research Team 2 38

39 4.2.3 신설예정백화점들 2019 까지신설없음 신세계는 2016년대규모투자를진행하였다. 이에장재영신세계백화점사장은 2016년대규모투자를마무리했기에 17년과 18년은내실을다지는데주력할것이라고하며, 향후 2~3년간대규모투자는없고신규점포의운영효율을끌어올릴계획이라고밝혔다. 따라서 2019년까지는신설예정백화점이없다 스타필드안성 스타필드안성 개점예정및규모는하남점과유사 스타필드안성은교통영향평가와평택시의회의스타필드안성전면재검토요구로인해 17년에는어렵지만 18년초에는착공에들어갈것으로보여진다. 공사완공은공사가계획대로추진될경우 2020년-2021년에개점될예정이다. 스타필드안성의부지면적은 20만 3561m^2로스타필드하남의부지면적 11만 7990m^2보다 70% 가량넓다. 하지만스타필드하남의경우전체면적의 19% 만을체험형공간으로두었던반면정용진부회장은앞으로의스타필드의경우체험형공간을 40% 까지늘릴계획이라고밝혔다. 따라서보수적으로안성의백화점규모는하남백화점과유사할것이라추정한다. 하남백화점은 9200평이었다. 또한개점은 2020년중반쯤에이루어질것으로예상하나보수적으로 2021년에이루어질것이라추정하여 2021년부터매출액을반영한다 스타필드청라 스타필드청라 2021개점예정및규모는하남점과유사 17년 8월인천경제자유구역청이청라국제도시에스타칠드청라건축허가를내주었고스타필드를운영하는신세계그룹의신세계프라퍼티가 9월유상증자를통해스타필드청라법인에자금을조달하여초기시설투자비용을확보한만큼공사시작은초읽기에들어간것으로보여진다. 빠르면올해하반기안으로착공이들어갈것이고늦어도 18년에는착공을시작할것으로보여진다. 스타필드안성과마찬가지방법으로착공에서완공까지의시간을 3년으로계산하였을때스타필드청라의개점시기는 2021년으로예상되고, 대략 6월쯤이라추정한다. 스타필드청라는전체개발용지가 16만 5300m^2으로현재국내최대복합쇼핑몰인스타필드하남의 11만 7990m^2보다 40% 가량넓다. 또한체험관련콘텐츠비중을 40% 까지늘릴계획이라고밝혔기에쇼핑공간의차이는미미할것이다. 따라서백화점규모는스타필드안성점과마찬가지로하남점과유사할것으로예상된다. 하남점은 9200평이었다. 39

40 그림 73. 스타필드그림 년기준스타필드로드맵 ( 개점시기변경됨 ) 출처 : 신세계그룹 SMIC Research Team 2 출처 : 신세계그룹, SMIC Research Team 안성과청라점매출추정 매출액은영업면적에비례한다가정하여매출추정 매출액은영업면적에비례한다고가정하고안성점과청라점의매출을추정한다. 신설로인한매출증가는 16년에이루어진증축및신설로인한매출증가분을활용한다. 16년 2월 26일강남점은 9500평을증축한뒤개점하였고 3월 3일에는센텀점을 평증축한뒤개점하였다. 이때센텀점의경우 3500평이면세점, 4200평이키자니아이므로이를뺀나머지인 12000평이라고간주한다. 6월 23일에는 13500평의김해점을오픈, 9월 9일에는 9200평의하남점을오픈하였다. 오픈일자를고려하여강남점과센텀점은 3 월부터, 김해점을 7월부터, 하남점을 9월부터반영한다. 이를반영하여 9500*10/ *10/ * *1/3= 평어치의증가분이 15년대비 16년에이루어졌다고생각한다. 안성점은 2021년초에이루어질것이라예상하고청라점은 2021년 6월쯤에이루어질것이라예상하여 9200* =13800평어치의증가분이 2020년대비2021년에이루어지고, 2022년에는전부반영하여 18400평어치의증가분이이루어진다고추정한다. 그림 75. 신규점순매출추정 ( 단위 : 십억원 ) 출처 : 동사사업보고서, SMIC Research Team 2 40

41 4.3 대구점 대구법인에운영되는대구점은대구상권 1 번점구축목표 신세계는 2016년 12월 15일상권최대의럭셔리 FULL-LINE 백화점이자 KTX, 터미널, 지하철이연결된국내최초복합환승센터인신세계동대구복합환승센터를오픈하였고이곳에신세계대구점을개점였다. 신세계대구점은별도의대구법인에의해운영중이다. A, B관두관을오픈하였는데각각부지면적 28900평, 6600평가운데매장면적은 평, 2300평이다. 오픈한달간 500만명이방문할정도로반응이뜨거웠고현재대구상권 1번점구축을및영남상권의랜드마크로자리매김하려한다 대구점매출추정 강남점및센텀점의개점 1년후기존점매출증가율 1% 사용하여추정 동대구점은 12월 15일오픈후 16년 4분기순매출 120억, 17년 1분기순매출 400억, 2분기 360억, 3분기 390억을기록하였다. Consensus상으로 4분기순매출은 500억이다. 강남점과센텀시티점의개점이 1년이지난후이들을포함한기존점의매출증가율이 17 년 2분기 1.1%, 3분기 1.6% 였으므로보수적으로대구점또한 18년부터매출증가율을 1% 라고가정하였다. 그림 76. 대구점순매출추정 ( 단위 : 십억원 ) 출처 : 동사사업보고서, SMIC Research Team 2 41

42 5. VALUATION - DCF 5.1 매출추정및영업이익추정 면세점 면세점 2015A 2016A 1H E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 순매출액 2, , ,612 1,020,000 2,632,061 4,205,620 5,662,766 6,489,099 7,372,477 영업손익 -8,330-52,323-5,849 12,900 19,688 78, , , ,731 OPM(%) % -25.2% -1.6% 1.3% 0.7% 1.9% 3.0% 3.7% 3.7% 면세점매출추정및영업이익은본문을참조하였다 백화점 단위 : 백만원 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 1H E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 매출 1,520,339 1,543,720 1,502,015 1,486,079 1,643, ,491 1,731,460 1,483,835 1,530,755 1,576,493 1,699,874 1,770,683 YoY 2% -3% -1% 11% 5.3% -14.3% 3.2% 3.0% 7.8% 4.2% 오프라인 1,288,710 1,240,610 1,322,380 1,353,460 1,068,035 1,073,375 1,073,375 1,146,444 1,161,910 기존 1,288,710 1,240,610 1,322,380 1,353,460 1,068,035 1,073,375 1,073,375 1,068,008 1,057,328 신규 78, ,582 온라인 207, , , , , , , , ,773 YoY 11% 38% 10% 10% 10% 10% 10% 매출원가 391, , , , , , , , , , , ,092 매출총이익 1,129,249 1,148,048 1,140,043 1,128,771 1,259, ,831 1,333,224 1,149,972 1,190,927 1,226,511 1,322,502 1,377,591 GPM(%) 74.3% 74.4% 75.9% 76.0% 76.7% 79.2% 77% 77.50% 77.80% 77.80% 77.80% 77.80% 앞서보고서의논리에따른백화점매출추정은위와같다. 매출원가는 GPM을통하여추정하였다. 2012년이후동사의백화점 GPM은꾸준히개선되는추세를보인다. 이는온라인사업부의정상화와규모의경제로생각할수있다. 온라인사업부의정상화는앞으로도유효하며규모의경제효과역시지속한다고가정하여 GPM이개선되는추세를반영하였다. 42

43 백화점판매관리비추정 단위 : 백만원 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 1H E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 판매비와관리비 933, , , ,153 1,062, ,535 1,137,531 1,018,552 1,042,619 1,066,286 1,172,335 1,213,076 급여 143, , , , ,237 88, , , , , , ,178 아래참고 퇴직급여 11,529 11,817 12,814 13,361 13,722 7, ,138 15,138 3개년평균, 2021년개점반영 복리후생비 25,293 21,316 28,484 24,513 24,613 12,953 25,011 25,011 25,011 25,011 26,968 26,968 3개년평균, 2021년개점반영 여비교통비 6,486 6,478 7,134 5,983 6,139 3,369 6,287 6,287 6,287 6,287 6,287 6,287 3개년평균 세금과공과 27,143 28,951 30,372 33,927 32,843 28,552 41,291 35,386 35,386 35,386 37,519 37,519 개, 폐점반영 지급수수료 270, , , , , , , , , , , ,729 매출에연동, 개, 폐점반영 임차료 105, , , , ,978 80, , , , , , ,208 개, 폐점반영 수선비 8,240 7,598 8,515 8,214 9,021 5,388 9,337 9,337 9,337 9,337 9,726 9,879 3개년평균, 2021년개점반영 수도광열비 39,954 44,381 46,154 44,563 48,290 23,279 46,336 39,709 39,709 39,709 47,436 47,436 개, 폐점반영 감가상각비 124, , , , ,298 66, , , , , , ,926 CAPEX 투자분반영 무형자산상각비 3,526 4,515 6,218 6,705 6,797 3,458 6,573 6,573 6,573 6,573 6,573 6,573 3개년평균 광고선전비 52,890 45,652 45,973 43,998 54,613 20,983 44,986 44,986 44,986 44,986 55,601 55,601 아래참고 판매촉진비 61,200 51,151 46,475 37,589 42,076 23,176 42,006 42,006 42,006 42,006 42,006 42,006 3개년평균, 2021년개점반영 장치장식비 10,909 10,589 12,261 4,201 10,417 10,417 10,417 10,417 10,417 10,417 3개년평균 기타 52,956 49,692 37,692 35,239 38,578 18,910 37,212 37,212 37,212 37,212 37,212 37,212 3개년평균 영업이익 ( 손실 ) 196, , , , ,827 88, , , , , , ,515 OPM(%) 12.9% 13.2% 12.7% 12.4% 12.0% 10.8% 11.3% 8.9% 9.7% 10.2% 8.8% 9.3% 대구점영업이익 18,649 14,760 16,307 17,278 15,168 16,112 백화점영업이익 214, , , , , ,627 급여는 2012년부터 2015년까지큰규모의개점이나증축은없었으나온라인사업부신설로인해가파르게증가하였다. 그리고 2015, 2016년은강남, 센텀시티증축등개점의영향으로급여가증가하였다. 앞으로의추정에있어서급여는매출에연동시키되 2018년인천점폐쇄 2021년, 2022년개점에대한급여증감분을반영하였다. 감가상각비는뒤에서술할전체사업부 CAPEX 와감가상각비를추정한것을참고하였다. 광고선전비는온라인사업시작당시과도하게지출되었다. 이후차츰광고선전비가줄어드는경향이있어 2017년의광고선전비를고정하고 2021년개점시추가반영하였다. 영업이익률 (OPM) 은 2012년이후지속적으로감소하는것을확인할수있다. 이는적자사업부인온라인사업 SSG의영향이다. 하지만 2017년 SSG는흑자전환에성공하여향후 OPM은개선될것으로보인다. 다만개점이예정된 2021년에는신규개점의영향으로 OPM이소폭악화될것이다. 신세계백화점대구점은연결기준으로인식하기때문에추정한매출에서전체백화점사업부의 OPM을적용하여영업이익을도출하였다 매출및영업이익추정 부동산업 부동산업 : 동사영업이익의 30% 차지하는 Cashcow 부동산업의경우매출은동사매출액의 5% 수준에불과하지만, 해당부문영업이익은동사전체영업이익의 30% 가량을차지하고있다. 이는 50% 에달하는부동산업의높은영업이익률에기인한것으로, 해당부문은높은수익성을바탕으로향후에도동사의든든한 Cashcow로작용할것으로보인다. 43

44 동사부동산업과호텔업의매출은 2013년도부터급격하게성장했는데, 이는 2012년 10 월센트럴시티지분 60.02% 를인수함에따라이후신세계백화점강남점을포함한센트럴시티내점포들의임차수익과센트럴시티내위치한 JW 메리어트서울호텔향매출이본격적으로발생했기때문이다. 1) 신세계강남점그랜드오픈 2) 서울고속버스터미널지분율확대로매출 30% 증가 동사의부동산업부문매출은센트럴시티와서울고속버스터미널매출로이루어져있다. 특히동사영업이익에서부동산업이차지하는비중은 2013년부터 2015년까지 22~23% 수준을유지하다가 2016년 33% 수준으로상승했는데, 이는 1) 2016년 3분기신세계백화점강남점그랜드오픈으로센트럴시티임차수익증가 2) 2016년 3분기서울고속버스터미널지분율확대로연결기업으로포함에따라 2016년부동산업매출이전년대비 30% 가량증가했기때문이다. 신세계강남점매출액의일정비율임차료로받는구조 센트럴시티의경우신세계백화점강남점임차수익이주요한수입원으로작용하고있다. 특히신세계백화점강남점매출액의일정비율을임차료로받는구조이기때문에, 강남점증축에따른점포수증가및매출액증가에수혜를받을수있고실제로도그러한모습을보여왔다. 신세계백화점강남점은 2016년 2월증축공사를완료한뒤, 2016년 3 월기존시설에대한리뉴얼공사에착공하여 2016년 8월 22개월에걸친증축및리뉴얼공사를모두마치고그랜드오픈하였다. 이에따라 2016년 3분기이후센트럴시티매출은뚜렷한증가세를보였다. 센트럴시티매출은 2015년 1분기부터 2016년 2분기까지분기평균매출액 317억원에서 2016년 3분기부터 2017년 2분기까지분기평균 358억원으로 13% 증가한모습을보였다. 신세계강남점증축에따른매출증가로임차료수익 800억 900억으로증가예상 통상적으로신세계강남점매출액의 5% 를임차료로받는것으로알려져있는데, 2015년신세계백화점강남점의매출액은 1.4조원으로임차료는 700억원, 2016년신세계백화점강남점의매출액은 1.6조원으로임차료는 800억수준으로추정된다. 증축및리뉴얼이최종적으로완료된 2016년 8월부터 2017년 7월까지신세계백화점강남점매출액은전년동기대비 21.8% 증가하며가파른성장세를보이고있는데, 이에힘입어 2017년신세계백화점강남점매출액은 1.8조원에이를것으로예상된다. 임차료수익역시 800억원에서 900억원으로 100억원가량증가할것으로예상된다. 2017년센트럴시티매출 1,485억원추정 실제로 2016년센트럴시티매출액은전년대비 138억원증가했는데, 동기간신세계백화점강남점임차료수익이 100억원가량증가했다는점에서, 신세계백화점강남점향매출증가가센트럴시티의매출성장을견인한것으로보인다. 이에 2017년센트럴시티매출은 2016년매출에 100억원을더한 1,485억원으로추정하였다. 이는신세계백화점강남점 스타필드코엑스몰 스타필드하남으로이어지는센트럴시티강남벨트가형성됨에따라백화점이외점포들의매출성장성역시높음에도이를배제하고비교적보수적으로추정한것이다. 2018년이후에는신세계백화점강남점대규모증축계획이없고, 2016년 3월서울시도시계획위원회가향후센트럴시티증축시증축되는건축물의용도를자동차정류장으로제한함에따라추가적인상승여력이크지않다고판단하여 2017년의매출수준을유지할것으로추정하였다. 44

45 영업이익률 51% 유지할것 센트럴시티영업이익률의경우부동산업의특성상 2013년부터 2016년까지 50% 수준의높은영업이익률을유지해왔다. 앞으로도기존의수익구조에는큰변동이없을것이므로, 2013년부터 2016년까지의평균영업이익률인 51% 수준을유지할것으로예상하여센트럴시티영업이익을추정하였다. 서울고속버스터미널 : 일회성비용발생한 20172Q 제외하면매분기매출 111억원, 영업이익률 53% 수준유지해옴 서울고속버스터미널은 2016년 3분기지분율이 48.29% 에서 64.95% 로확대됨에따라동사의연결기업에포함되었다. 서울고속버스터미널매출은 2016년 3분기부터 2017년 2분기까지매분기 111억원내외로일정한수준을유지해왔다. 영업이익률역시 53% 수준에서유지되었다. 다만 2017년 2분기영업이익이 9억원가량적자를보였는데, 이는서울고속버스터미널인수에따른재산세 40억원이발생함에따라이를일회성비용으로처리하는과정에서영업이익이일시적으로하락한것으로보인다. 이에서울고속버스터미널의매출및영업이익은앞으로도큰변동없이 2017년 1분기까지의수준을유지할것으로보인다. 이러한논리에따라센트럴시티와서울고속버스터미널의매출과영업이익을추정한후, 이를더하여동사부동산업매출및영업이익을추정하였다 매출및영업이익추정 도소매업 동사의도소매업부문매출은신세계인터내셔날, 신세계톰보이, 신세계 Poiret S.A.S ( 이하신세계푸아레 ) 로이루어져있다. 신세계톰보이와신세계푸아레는신세계인터내셔날이각각 95.78%, 100% 의지분을보유하고있는당사종속기업이기때문에, 동사도소매업부문매출은실질적으로신세계인터내셔날에서발생하는매출이라고볼수있다. 도소매업부문매출은동사매출의 34% 를차지하고있지만, 해당부문영업이익이동사전체영업이익에서차지하는비중은 10% 수준이다. 이는도소매업부문영업이익률이 2~3% 수준에머무르고있기때문이다. 신세계인터내셔날은해외유명브랜드를국내에직수입하여독점유통하는해외브랜드사업과상품기획및생산, 유통까지전개하는자체브랜드사업을영위하고있다. 의류뿐아니라라이프스타일편집샵, 코스메틱등으로자체브랜드사업을다각화하며외형성장을지속하고있다. 45

46 신세계인터내셔날 : 해외브랜드유통중심 자체브랜드경쟁력강화로체질개선 년에는해외브랜드사업부가별도기준매출액비중 50%, 영업이익기여도 90% 이상을차지하며매출성장을주도했다. 그러나유통만을담당하는해외브랜드사업부특성상외형성장세에도불구하고영업이익률은낮아지는모습을보였다. 2015년이후로는해외브랜드부문이역성장세를기록한반면, VOV, G CUT 등자체브랜드매출성장세가두드러지기시작했다. 2016년 2분기국내사업부가 5년만에흑자로전환했으며, 코스메틱부문자회사비디비치코스메틱이당사에합병되며사업다각화가본격화되었다. 2017년해외브랜드구조조정이시작된가운데코스매틱을비롯한국내브랜드성장세로수익성이개선되고있는추세이다. 이를종합해볼때, 신세계인터내셔날은해외브랜드유통중심에서자체브랜드경쟁력강화로의체질개선이이루어지고있는상황이라고볼수있다. 국내자체브랜드부문점포수뚜렷한성장세 유통망추이에서도이러한경향이잘드러난다. 유통망추이를살펴보면, 국내브랜드부문의경우 2013년이후 VOV, G CUT, Design United, JAJU 모두점포수에서증가세를보였다. 특히 2016년의경우 VOV는 2015년대비 7곳, G CUT은 10곳, Design United는 18곳이증가하며뚜렷한성장세를보였다. 이마트유통망을중심으로한라이프스타일브랜드 JAJU의매장수는 2014년 138곳에서 2017년 2분기 158곳으로지속적으로증가하며높은성장세를보였다. 그러나해외브랜드의경우 ARMANI를제외하고는 2013년이후뚜렷한매장수증가세가보이지않으며, 대부분정체혹은감소세를보이고있다. 동사영업이익률점진적으로개선될전망 but 리스크존재 이처럼자체브랜드의경쟁력강화및매출성장으로동사의영업이익률은점진적으로개선될전망이다. 동사의매출역시신세계그룹의공격적출점에힘입어지속적인성장세를보일것으로예상된다. 그러나최근 5년간살로몬, J Holic 등적자브랜드철수비용이지속적으로발생해왔다는점, 온라인몰, 신세계인터코스코리아 ( 코스메틱공동기업 ) 등투자확대로해당부문이안정화되기까지는적자가불가피하다는점, 프랑스법인신세계푸아레가매출기여없이비용을발생시키고있다는점등리스크가존재한다는점에서비교적보수적으로매출및영업이익을추정하였다. 2016년매출에연평균 2% 의성장률적용하여향후매출추정 매출의경우 2012년이후지속적으로성장해왔는데, 2013년의경우전년대비 2%, 2014 년 18%, 2015년 6%, 2016년 2% 의증가율을보였다. 향후에도외형성장으로인한매출성장세는지속될것으로예상하나, 앞서언급한리스크요인들을반영하여최근 4개년성장률중가장낮은수준인 2% 의성장률을적용하여매출을추정하였다. 영업이익률 3% 수준유지할것으로추정 영업이익률역시자체브랜드성장세로점진적개선이예상되나, 향후발생가능한브랜드교체및투자확대에따른영업이익하락가능성등을고려하여기존의 3% 수준을유지할것으로추정하였다. 46

47 5.1.5 매출및영업이익추정 관광호텔업 동사의관광호텔업부문은종속기업인센트럴관광개발이담당하고있다. 센트럴관광개발은 2000년센트럴시티내 JW 메리어트호텔서울을완공한이후현재까지운영해오고있다. 2012년 10월센트럴시티지분인수에따라센트럴시티호텔동에위치한 JW 메리어트호텔서울매출이본격적으로인식되며 2013년매출이전년대비 230% 증가하는모습을보였으나, 이후 2015년까지지속적으로매출이하락하는모습을보였다. 2016년매출은전년대비 4% 소폭증가하였다. 영업이익률역시 2013년 18%, 2014년 17%, 년 15% 로하락세를보였다. 신세계강남점리뉴얼완료및신세계센트럴시티면세점입점으로센트럴시티상권의성장성이높다는점을고려할때관광호텔업부문에서도점진적인매출및영업이익률개선이기대되지만, 현재까지의하락세를고려하여추후매출은최근 4개년간가장낮은수준이었던 2015년과 2016년의매출을평균한값을고정하여추정하였다. 영업이익률역시 2015년과 2016년의영업이익률 15% 를유지할것으로추정하였다. 5.2 NOPLAT 추정 단위 : 백만원 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 1H E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 매출액 2,295,830 2,441,637 2,492,307 2,563,985 2,947,486 1,793,134 3,845,485 5,139,478 6,694,320 8,138,245 9,058,725 9,983,935 영업비용 2,046,058 2,135,247 2,218,860 2,301,851 2,696,087 1,674,188 3,484,054 4,832,051 6,308,861 7,648,462 8,507,183 9,383,384 영업이익 249, , , , , , , , , , , ,551 OPM(%) 10.9% 12.5% 11.0% 10.2% 8.5% 6.6% 9.4% 6.0% 5.8% 6.0% 6.1% 6.0% 유효법인세율 (%) 28.57% 27.02% 25.58% 25.75% 22.16% 30.16% 24.5% 24.5% 24.5% 24.5% 24.5% 24.5% NOPLAT 178, , , , ,690 83, , , , , , , 년이마트가분리상장되며 2012년유효법인세율은 28% 까지상승후에감소하고있다. 2011년분할로인한과도한법인세율은감소하고있어최근 3개년평균인 24.5% 로고정하였다. 도출된 NOPLAT은영업이익 (1-t) 로위와같다. 5.3 FCF 추정 단위 : 백만원 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 1H E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023~ NOPLAT 178, , , , ,690 83, , , , , , ,416 - D&A 148, , , , , , , , , , , ,902 - CAPEX 485, , , , , , , , , , ,196 - delta NWC 56,861 12,959-4, ,420-72,710 72,710 4,157 72, ,794 64,816 - FCF -215,466-9,512-40, , ,580-34,925 7, , , , ,306 5,234,656 WACC( 할인율 ) FCF 현재가치 -34,925 6, , , , ,817 3,929,402 47

48 5.3.1 CAPEX, D&A 추정 단위 : 백만원 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 1H E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E CAPEX 485, , , , , , , , , , ,196 백화점 420, , , , , , , , , ,132 그외 64,862 81, , , , , ,662 93,772 93,772 93,772 유형감가상각비 143, , , , , , , , , , , ,744 백화점 124, , , , ,194 88, , , , , ,769 그외 19,193 34,056 39,544 46,176 58,113 35,785 71,570 72,161 75,740 75,245 68,072 무형자산상각비 4,898 8,504 12,483 13,874 15,408 8,045 16,090 17, ,692 19,158 D&A 148, , , , , , , , , , , ,902 CAPEX는백화점과그외사업부, 2022년을나누어추정하였다. 백화점의경우, 2011년이마트를분리상장시킨후동사는 2015년까지큰규모의개점이나증축을실시하지않았다. 2016년에김해와하남점이개점하였고강남과센텀시티점이증축하였다. 일반적으로투자기간은개점의경우 3~4년증축의경우 1~2년이다. 2013년부터 2016년까지 1차 CAPEX 사이클로설정하고, 2차 CAPEX 사이클을 2018년부터 2021년으로설정하였다. 그기준을 2021년에개점될청라와안성으로하였다. 다만증축규모를면적대비산출하였을때 1차 CAPEX 싸이클대비 0.7배에달하여이를반영하였다. 그외사업부의경우, 2015년과 2016년강남증축으로부동산업의 CAPEX증가와명동면세점개장으로면세점업의 CAPEX가크게증가하였다. 2018년에는강남과인천공항2의면세점개장이예정되어있어앞선 2년의 CAPEX를적용하였다. 이후의 CAPEX는일반적인영업유지를하기위한 CAPEX로가정하고 2014년의 CAPEX를고정시켰다. 2022년은단독으로 CAPEX를추정하였다. 그이유는 DCF Valuation을진행하는데있어 2022년의값은 Terminal Value에큰영향을미친다. 따라서싸이클에따른 CAPEX 투자가아닌동사가미래에영업을현재와같이유지하기위한값을산출할필요성이있다. 따라서 2022년의 CAPEX는 1차 CAPEX 싸이클과 2차 CAPEX 싸이클의연평균투자액을도출하여적용하였다. 감가상각비의경우, 백화점및그외사업의내용연수가평균 30년으로상당히길다. 따라서향후의감가상각비추정은이전의감가상각비에새로추가되는 CAPEX에내용연수 30년을나눈값을추가하여추정하였다. 2022년의감가상각비는 CAPEX 추정논리를따라 2차사이클의 Depr 3개년을평균하였다. 무형자산상각비는부동산사업부에서서울고속버스터미널을관계기업에서자회사로인 식하며증가하였다. 향후이를고정하다가개점을반영하여그이후값을추정하였다 delta NWC 추정 48

49 단위 : 백만원 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Delta NWC 56,861 12,959-4, ,420 72,710 72,710 4,157 72, ,794 64,816 매출채권증가 -3,377-37,355 8,301 11,474 87,928 재고자산증가 34,422 27,444 43,223-5, ,025 매입채무증가 -25,816-22,870 56,169 5,389 50,533 순운전자본의세부항목으로나눠보았을때, 매출또는매출원가에따른일정한경향성이없다. 다만순운전자본의변동은온라인사업부의시작, 증축, 개점과의연관성이있어세부항목으로나누지않았다. 2017년은 2016년에대한기저효과를반영하고 2017년, 2018년에면세점개점과일원화로인한변동을반영하였다. 이후 2019년은 2013, 2014 년의평균값을대입하였으며 2020년, 2021년은백화점개장을반영하여 2016년의 0.7배를적용하였다. 2022년은 2017년 ~2021년의순운전자본변동의평균값이다 WACC 추정 WACC추정 COD 2.48% D 2,647,314 COE 7.33% E 3,290,142 베타 0.74 D+E 5,937,456 Rf 2.15% t 24.5% RP 7% WACC 4.896% COE 베타 시장프리미엄시장프리미엄 WACC 6% 7% 8% 6% 7% 8% % 6.8% 7.5% % 4.61% 4.98% % 7.3% 8.1% 베타 % 4.90% 5.31% % 7.8% 8.7% % 5.18% 5.63% 년현재기업가치 2017 DCF Valuaion 2017 현재가치 716,595 TV 3,929,402 차입금 2,762,165 비영업가치 1,398,636 M&A 비용 66,979 현금 68,294 EV( 백만원 ) 3,283,782 차입금과현금에는일원화될이마트계열의사업부를인수한값을반영하였다. 49

50 5.4.1 비영업가치추정 단위 : 백만원 지분율 (%) 장부금액 적정가치 비고 관계기업및공동기업주식 할인율적용 30% 신세계사이먼 ,052 95,236 신세계페이먼츠 50 1, 인천신세계 90 74,528 52,170 신세계인터코스코리아 50 5,771 4,040 부천신세계 51 12,594 8,816 셀린신세계 몽클레르신세계 49 6,333 4,433 시가총액 광주신세계 ,346 26, ,000 삼성생명 , ,800 27,000,000 소계 868, ,158 기타비영업가치 할인율적용 30% 투자부동산 614, ,212 매도가능금융자산 514, ,266 소계 1,129, ,478 합계 1,998,051 1,398, M&A 비용 일자 회사 거래상대방 내용 신세계프라퍼티 신세계 하남유니온스퀘어주식취득 304, 이마트 신세계 신세계프라퍼티지분취득 (10%) 97, E ( 주 ) 신세계디에프 이마트 신세계글로벌면세점 66,979 금액 ( 백만원 ) 순자본금 275,508 프리미엄 (11%) 29,271 장부금액 85,000 프리미엄 (15%) 12,845 순자본금 55,816 프리미엄 (12%) 11,163 신세계그룹은정용진신세계부회장과정유진백화점부문총괄사장경영분리를위해사업부를정리하고있다. 프리미엄슈퍼마켓과스타필드를비롯한사업부는이마트계열로, 면세사업부는신세계계열로인수되고있다. 물적분할될신세계글로벌면세점역시이러한작업의일환이다. 이전의지분이나주식을거래한사례를볼때, 경영분리를목적으로하기때문에, 큰프리미엄을지급하진않았다. 특히현재이마트계열면세점사업부가적자를기록하고있음을고려할때, 평균프리미엄 12% 는무리하지않다고판단한다. 50

51 6. 투자의견 동사는유통업에속한다. 위는 2006년부터신세계주가와유통업종가지수이다. 2011년까지신세계는대형할인마트인이마트와식품유통현대그린푸드등을포함한종합유통기업이었다. 2011년중반이마트가분할상장되며, 동사의주가는분할된시가총액만큼빠졌다. 그이후로동사의주가는유통업종가지수에거의연동되며움직인다. 유통업주는주로내수를기반으로이뤄지는사업이며, 매출이나이익의큰변동성은없지만꾸준한수익을내는업종이다. 경기호황시내수소비가진작될때주가의상승모멘텀이생기나 2010년이후국내의유통주가업종지수는 440에서 580사이에서형성되었다. 동사의주가역시유통업종가지수를따라가며지난 5년간 190,000원에서 270,000 원에서형성되었다. 최근 1달간동사와유통업종가지수의방향성이달라졌다. 유통업종가지수는하락세로전환한반면, 동사의주가는 52주최고가를기록하고있다. 본보고서는최근에달라진방향성이일시적인현상이라고판단하지않는다. 동사는유통업인동시에면세점사업부의수익성이본격적으로가시화되고있다. 현재동사의주가는빠르게기업가치를찾아가는과정으로보이며, 에대하여 Target Price 334,000원상승여력 27%, 투자의견 BUY를제시한다 DCF Valuaion EV( 백만원 ) 3,283,782 유통가능주식수 9,845,181 Target PRICE( 원 ) 334,000 현재주가 ( 원 ) 263,500 상승여력 (%) 27% 51

52 APPENDIX 52

53 53