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1 산업분석 유통 Sector Report 유통 해외여행수요를통해본유통업 : 11 년백화점고성장예상 유통 / 미디어 / 엔터테인먼트 Analyst 손윤경, CFA 2) ykson@kiwoom.com 경기회복과함께유통업전반에서예상을초과하는실적호조가감지됨. 여기에주목할만한점은해외여행수요성장이둔화되고있다는점임. 여행수요성장둔화는여행소비와백화점소비가대체재관계라는점에서백화점성장률을강화시킬가능성이높기때문. Overweight (Maintain) 주가조정이큰백화점을중심으로한매수를권고유통업종에대한 Overweight 의견을유지한다. 1월과 2월의유통업종은전년도높은기저로성장률이둔화될것이라는우려와달리전년을상회하는성장을이어가고있는것으로파악되었다. 그럼에도불구하고백화점을중심으로한유통업종의주가는 1년 11 월이후부진했다. 1~2월의실적호조가일시적인현상일수있다는우려가있기때문인것으로판단된다. 그러나당사는백화점의고성장은 11년에도지속될것으로전망하고롯데쇼핑 (2353, BUY, TP 66, 원 ) 과현대백화점 (6996, BUY, TP 17,원 ) 에대해적극적인매수를권한다. 백화점의대체재라할수있는해외여행수요가전년대비성장률이크게둔화되며백화점의소비확대를이끌수있을것으로예상하기때문이다. 3월이후의해외여행수요성장률한단계하락중여행사들에서집계되는해외여행수요는전년도 12월부터 2월까지이전의성장률보다둔화되고있고, 3월이후의수요는 2월까지의수준에서한단계더하락하고있다. 이는전년도여행수요가급격히증가 ( 총출국자 yoy +31.5% 성장 ) 하며대기수요가상당부분해소된데따른결과라는판단이다. 금년에는환율하락및소득증가등에기초해 1 전후의총출국자성장이가능해보이나, 이는전년의 31.5% 대비크게하락한수준이다. 따라서전년도급격히증가했던해외여행구매관련소비및해외소비가올해는증가율이감소하고국내소비, 특히백화점소비의성장률이확대될전망이다. 여행수요성장률이의미있는둔화를보였던시기에백화점성장률은확대 자료 : 통계청, 한국관광공사, 키움증권리서치센터 당사는 2 월 21 일현재상기에언급된종목들의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.

2 Contents I. Investment Thesis: 백화점고성장지속전망 3 1월 ~2월유통업체성장률, 시장의예상을크게초과 3 성장률둔화를우려하는백화점, 성장성확대될가능성높음 3 물가상승 & 정부규제우려 : 실적에미치는영향미미할듯 3 II. 백화점주가, 실적과괴리가가장큼 5 주가하락이크나, 실적또한예상을크게상회할백화점 5 III. 내국인의해외여행수요 : 백화점에의미있는영향 6 내국인의해외여행수요증가율둔화, 백화점성장률확대를견인 6 해외여행수요둔화강도, 당초예상보다심화가능성감지 6 해외여행수요할인점과는상관관계찾기어려움 7 IV. 외국인의국내방문수요 : 백화점성장률을한단계개선 8 7년하반기부터외국인입국수요증가 8 1년부터정체되었던외국인매출비중 : 11 년부터한단계더상승할전망 9 구매력높은중국인입국자증가, 장기추세적 9 V. 물가상승에따른정부규제가능성 : 실적영향은미미할전망 11 금리인상 & 물가상승, 가계소비에절대적인영향변수는아님 11 기업분석 13 2

3 I. Investment Thesis: 백화점고성장지속전망 Top-picks 롯데쇼핑 & 현대백화점 : 백화점시장의우려를딛고한단계더성장할전망 유통업종에대한 Overweight 의견을유지한다. 1월과 2월의유통업종은전년도높은기저로성장률이둔화될것이라는우려와달리견조한실적을이어가고있는것으로파악되었다. 그럼에도불구하고백화점을중심으로 1년 11월이후주가는부진했다. 1~2월의실적호조가연말에지급된기업들의대규모상여와한파등에따른일시적인현상일수있다는우려가있기때문인것으로판단된다. 그러나당사는백화점의고성장은 11년에도지속될것으로전망하고롯데쇼핑 (2353, BUY TP 66,원 ) 과현대백화점 (6996, BUY, TP 17,원 ) 에대해매수를권한다. 1 월 ~2 월유통업체성장률, 시장의예상을크게초과 1년기업들의호실적 : 임금상승으로이어진것으로추정 1월 ~2월유통업체들의실적은시장의예상을크게초과하는것으로추정된다. 백화점들의기존점성장률이 1 를초과할것으로추정되고중산층소비를대표로하는할인점과홈쇼핑의매출역시전년동기대비각각 7%, 1 수준의성장이가능해보인다. 전년도기업들의호실적으로연말대규모상여가지급되며근로자들의소득이증가한것이가장큰영향이라는판단이다. 또한기업들의실적호조로임금인상이예상되고부동산시장의호조에따른부의효과역시기대된다는점에서 1~2월의소비호조가향후에도지속될가능성이높다. 성장률둔화를우려하는백화점, 성장성확대될가능성높음 해외여행수요증가세둔화가백화점소비확대를견인할전망입국수요증가지속 : 중국인입국자증가에따른성장기대 당사는유통업중백화점이시장의우려를크게상회하는성장을보일것으로전망한다. 백화점의대체재라할수있는해외여행수요가금년에는성장률이둔화될것으로예상되기때문이다. 전년도총출국자수는 31.5% 성장하며고소득층소비증가의상당부분을해외여행구매관련소비와해외소비로지출하게하였던것으로추정한다. 즉전년도해외여행수요가폭발적으로성장하지않았다면, 백화점의성장률은더욱확대되었을가능성이높다. 1년백화점소비를일정부분위축시켰던해외여행수요가 11년에는환율하락및소득증가등에기초해 13% 수준의성장이가능할전망이다. 이는전년의 31.5% 대비크게하락한수준으로 11년해외여행수요성장률둔화에따른백화점의수혜를기대하기에충분해보인다. 또한외국인의입국수요증가에따른백화점의성장률확대역시기대된다. 7년하반기부터외국인입국자가의미있게증가하였다. 이와함께백화점의성장률은이전과비교하여한단계상승하는모습을보이고있다. 11년에도중국인입국자를대표로하는외국인입국자가전년대비 1 이상성장하며백화점의성장률확대에기여할전망이다. 물가상승 & 정부규제우려 : 실적에미치는영향미미할듯 금리, 소비성향변화의절대기준이아님 & 물가상승기백화점성장률오히려확대 당사는금리상승및인플레이션이직접적으로가계소비에영향을미치는변수는아니라본다. 그러나최근물가상승우려에대한대응으로정부가유통업체들의영업을규제하겠다는의지를보이고있는점은부정적이다. 정부가유통업체들의유통수수료공개를통해유통수수료인하를이끌어내겠다는의사를밝힌바있기때문이다. 당사는정부의주요목적인유통수수료인하에대해유통업체들이이미 9년이후인상을자제하고있고, 수수료인상없이효율성을높일수있는방법을찾고있다는점에서실적부진으로이어질가능성은낮은것으로판단한다. 한편, 과거금리의변동에따른가계소비증가율의변화를살펴보면이렇다할방향성을보이고있지않다. 가계소비가금리라는단일변수에영향을받기보다는소득증가등의변수에더큰영향을받기때문이다. 인플레이션의경우는 7년이후의백화점성장률과는오히려정의상관관계를보이기도한다. 3

4 하나투어송객수및예약인원의 yoy 성장률추이 모두투어송객수및예약인원의성장률추이 1 하나투어관광목적출국자 15 모두투어관광목적출국자 년 28년 29년 21년 211년E 년 28년 29년 21년 211년E 1 월 3 월 5 월 7 월 9 월 11 월 1 월 3 월 5 월 7 월 9 월 11 월 자료 : 하나투어, 키움증권리서치센터 자료 : 모두투어, 키움증권리서치센터 Top-picks 수익추정및투자의견 & 목표주가 매출액 ( 억원 ) 영업이익 ( 억원 ) EBITDA ( 억원 ) 세전이익 ( 억원 ) 순이익 ( 억원 ) EPS ( 원 ) BPS ( 원 ) CFPS ( 원 ) PER (X) PBR (X) 투자의견 목표주가 ,353 8,765 12,797 9,398 7,164 24, ,591 37, BUY 66, 원 롯데쇼핑 (2353) 현대백화점 (6996) 21P 135,174 11,465 14,69 13,287 1,11 34,89 457,228 7, E 151,215 13,595 18,35 14,562 11,8 38, ,879 58, E 167,649 15,926 21,85 17,88 13,2 44, ,147 69, ,387 1,949 2,265 2,982 2,39 1,526 75,56 8, BUY 17,원 21P 8,66 2,175 2,515 3,63 2,917 12,844 9,349 1, E 9,26 2,465 2,823 3,793 3,44 13,42 13,151 8, E 9,446 2,873 3,248 4,418 3,545 15,69 118,16 1, 주 : 1. 롯데쇼핑의 1 년과 11 년세전이익에는 6 개점의자산유동화에따른유형자산처분이익 2,66 억원, 61 억원반영 2. 현대백화점의 1 년세전이익에는 36 억원의현대상선매각에따른투자주식처분이익이반영자료 : 키움증권리서치센터 4

5 II. 백화점주가, 실적과괴리가가장큼 주가하락이크나, 실적또한예상을크게상회할백화점유통업종중백화점의주가부진이가장눈에띈다. 백화점의주가부진이가장두드러진이유는전년도고성장했던백화점이 11년에는성장률의둔화가나타날것이라는우려가여전하기때문이라는판단이다. 그러나 1월 ~2월의백화점성장은전년도수준을상회하고있고이러한호조는다음과같은이유로 3월이후에도이어질것으로전망된다. 1) 전년도기업들의실적호조로근로자들의임금인상으로소비여력이높아진가운데, 2) 부동산경기역시회복되는모습을보이며백화점의주소비층인자산가들의소비확대가가능할전망이며 3) 백화점소비와대체재관계를보이는해외여행수요성장률이전년대비둔화되며백화점소비성장을강화할수있을전망이다. 업태별성장률추이및전망 18% 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 백화점할인점슈퍼편의점 8.3% 5.6% 3.6% 소매판매 ( 자동차 & 연료판매제외 ) 12.8% % % 8.8% 8.5% % 8.7% % 5.6% 4.2% 6.2% % 4.3% 3.7% 1.3% 26 년 27 년 28 년 29 년 21 년 211 년 E 자료 : 통계청, 키움증권리서치센터 롯데쇼핑및현대백화점분기별실적전망 ( 단위 : 억원, %) 롯데쇼핑 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1P 1Q11E 2Q11E 3Q11E 4Q11E 28 년 29 년 21 년 P 211 년 E 총매출 32,91 33,17 35,31 39,585 37,827 38,194 37,499 43,872 19,69 12,416 14, ,392 마트 12,47 12,374 15,3 14,14 15,887 15,856 16,297 16,21 41,69 44,46 54,284 64,61 백화점 16,51 16,52 15,22 2,97 17,666 17,676 15,981 22,974 56,58 61,48 69,22 74,297 기타 3,921 4,276 4,79 4,475 4,274 4,661 5,221 4,878 11,42 14,476 17,463 19,34 순매출 31,481 31,887 33,935 37,871 36,286 36,818 36,17 42,5 15, , , ,215 영업이익 2,936 2,967 2,414 3,149 3,39 3,692 2,68 3,832 7,69 8,765 11,465 13,595 영업이익률 8.9% 8.9% 6.8% % 7.1% 8.7% % 8.1% 8.6% 세전이익 3,272 2,627 2,411 4,977 4,164 3,777 2,84 3,782 9,27 9,398 13,287 14,562 세전이익률 9.9% 7.9% 6.8% 12.6% % 7.6% 8.6% 8.5% 7.8% 9.4% 9.3% 순이익 2,495 2,27 1,827 3,76 3,168 2,874 2,161 2,878 7,428 7,164 1,11 11,8 현대백화점총매출 5,28 5,224 4,91 6,22 5,43 5,656 5,115 6,487 18,597 19,69 21,364 22,688 순매출 2,86 2,97 1,966 2,51 2,233 2,247 2,7 2,476 8,5 8,387 8,66 9,26 영업이익 ,697 1,949 2,175 2,465 영업이익률 1.5% % 8.9% 11.3% 13.5% 9.2% 9.5% 9.1% 9.9% 1.2% 1.9% 세전이익 786 1, , , ,784 2,982 3,63 3,793 세전이익률 15.6% 19.8% 12.7% 19.1% 16.8% 21.3% 14.3% 14.6% % % 당기순이익 ,223 2,39 2,917 3,44 주 : 1. 영업이익률과세전이익률은총매출기준 2. 롯데쇼핑의 1년 4분기와 11년 1분기세전이익에는 6개점의자산유동화에따른유형자산처분이익 2,66억원, 61억원반영 3. 현대백화점의 1년 4분기세전이익에는 36억원의현대상선매각에따른투자주식처분이익이반영 자료 : 각사, 키움증권리서치센터 5

6 III. 내국인의해외여행수요 : 백화점에의미있는영향 내국인의해외여행수요증가율둔화, 백화점성장률확대를견인 1년 ~11년백화점과출국자성장률추이 : 4년 ~5년과유사 과거백화점성장률과총출국자성장률을살펴보면역의상관관계를보인다. 고가유형상품의유통채널인백화점의소비와서비스상품인해외여행이유사한계층에서소비되고있기때문인것으로판단된다. 여기에해외여행은해외여행상품구매뿐만아니라여행지에서의소비를동반하고있어해외여행수요가급증하는것은백화점수요에부정적인영향을증가시키게된다. 당사는 11년총출국자성장률이 13.4% 로 1년의 31.5% 대비크게둔화되며백화점수요에긍정적인영향을줄것으로전망한다. 기업들의임금상승으로소비가호조를보이고있는가운데, 해외여행수요의둔화가나타나고있어 11년백화점성장률이전년수준을상회할가능성이높아지고있다. 총출국자성장률 1년 31.5% vs 11년 13.4% 1년총출국자는전년대비 31.5% 성장하였다. 8년의경기침체와 9년의신종플루로위축되었던해외여행수요가회복되며총출국자수가눈부신회복을보인것이다. 이는 3년도사스로위축되었던출국수요가 4년에빠르게회복되었던모습과유사하다. 여기에환율여건역시 4년말과 1년말이유사하여 11년의총출국자성장률이 5년도의성장률과유사할것으로전망된다. 5년도총출국자수성장률은 4년에총출국자가전년대비 22.4% 성장하며대기수요들이충분히해소된이후, 원화강세및경제성장등의펀더멘털강화로 14.2% 성장한바있다. 당사는 11년총출국자성장역시원화강세와경제성장등으로 13.4% 의성장이가능할것으로전망하고있다. 해외여행수요둔화강도, 당초예상보다심화가능성감지 3월예약인원증가율 12월 ~2월보다한단계더하락 그러나최근여행사들의해외여행예약현황은당사의기존전망보다해외여행수요가더빠르게둔화될가능성이있어보인다. 이미여행사들의송객인원증가율은 12월부터한단계하락하였고 3월이후의예약인원은 12월부터 2월의성장률과비교하여서도한단계더낮은수준이다. 보다명확한판단은 3월이끝나는시점의수요증가율을확인한후가능할것이나예상과달리환율하락이가시화되지않고있어해외여행수요증가률둔화가가속화되는것이아닌가하는추정이가능하다. 해외여행수요성장률이의미있는둔화를보였던시기에백화점성장률은확대 자료 : 지식경제부, 한국관광공사, 키움증권리서치센터 6

7 하나투어송객수및예약인원성장률추이 모두투어송객수및예약인원성장률추이 1 하나투어관광목적출국자 15 모두투어관광목적출국자 년 28년 29년 21년 -5 27년 28년 29년 21년 년 E 년 E 1 월 3 월 5 월 7 월 9 월 11 월 1 월 3 월 5 월 7 월 9 월 11 월 자료 : 하나투어, 키움증권리서치센터 자료 : 모두투어, 키움증권리서치센터 해외여행수요할인점과는상관관계찾기어려움 임금인상효과에기초한할인점성장성회복 : 백화점대비성장률수준은낮을전망 한편, 해외여행수요는할인점과는상관관계를찾기가어렵다. 할인점이생필품위주의판매채널로소비층이해외여행수요와다르기때문인것으로추정된다. 따라서할인점의성장성은 1 년기업들의실적호조에따른근로자임금인상에따른소득증가효과에기초할전망이다. 11년할인점의성장은이전의극심한성장률부진에서는벗어날전망이나그수준이백화점을하회할가능성이높아보인다. 할인점의성장률은출국자증가율과상관관계가없어보임 (% ) 할인점 출국자증가율 ( 우 ) (% ) '3/1 '4/1 '5/1 '6/1 '7/1 '8/1 '9/1 '1/1 '11/1 '12/1 자료 : 지식경제부, 한국관광공사, 키움증권리서치센터 7

8 IV. 외국인의국내방문수요 : 백화점성장률을한단계개선 7 년하반기부터외국인입국수요증가 8년과 9년일본인효과에의한외국인매출비중의미있는상승 당사는외국인의한국방문수요증가도백화점의성장률을한단계개선시킨것으로판단한다. 7년하반기부터외국인의한국방문수요가증가하기시작하였다. 같은기간총출국자성장률역시다소둔화되어외국인입국자증가의효과를온전히확인할수없다. 그러나 8년과 9년백화점매출중외국인의매출비중이의미있는증가를보였던것으로추정되는만큼, 외국인입국자증가는백화점의성장률을강화하는요인이라는판단이다. 실제로한국관광공사서베이를기초로엔화가치가급등했던 8년 12월부터 9년하반기까지일본인의백화점소비를추정해보면, 8년과 9년백화점매출중일본인매출비중이각각.7%p, 1.3%p 증가한것으로추정된다. 이는백화점의기존점성장률을 1%p 이상개선하는요인이다. 외국인의국내방문수요 : 백화점성장률을한단계상승시킴 (% ) 백화점성장률 ( 좌 ) 2 외국인입국자수증가율 ( 우 ) 년하반기부터외국인입국자수증가하며백 -15 화점성장률한단계상승 -2 '3/1 '4/1 '5/1 '6/1 '7/1 '8/1 '9/1 '1/1 '11/1 (% ) 자료 : 한국관광공사, 지식경제부, 키움증권리서치센터 9 년 : 일본인에의한성장 & 1 년이후 : 중국인에의한성장 입국자수증가율 일본인입국자수증가율 중국인입국자수증가율 년 24 년 26 년 28 년 21 년 212 년 E 자료 : 한국관광공사, 키움증권리서치센터 8

9 1 년부터정체되었던외국인매출비중 : 11 년부터한단계더상승할전망 1년일본인구매력하락으로외국인매출비중정체 그러나 1년에는눈에띄는외국인매출비중확대가없었던것으로추정된다. 중국인관광객의놀라운증가에도불구하고일본인의구매력하락으로매출감소가있었던것으로판단되기때문이다. 1년엔화가치가크게하락하지는않았으나, 일본현지의경기부진이이어지며일본인들의소비여력이낮아지며국내에서의소비금액이크게하락한것으로추정된다. 1년일본인의한국방문이크게감소하지는않았으나한국관광공사서베이에따르면한국을방문한일본인들의구매단가가 9년대비 2 수준으로감소한것으로나타났기때문이다. 11년부터중국인증가효과가시화전망 : 일본인구매력하락은 1년에충분히반영된것으로추정 그러나 11년에는또다시의미있는외국인의매출비중확대가기대된다. 이미한단계낮아진일본인매출비중이 1년과같은큰폭의감소가나타날가능성이크지않은가운데, 구매력높은중국인의매출기여가클것으로예상되기때문이다. 1년한국관광공사서베이에서는중국인의구매단가가일본인들의 2배를상회하고있는것으로나타나고있다. 구매력높은중국인입국자증가, 장기추세적 중국의경제성장 & 한국의적극적인중국인유치전략 당사는 11년 ~14년까지중국인입국자가연평균 25% 이상성장할것으로전망한다. 중국은가파른경제성장과함께해외여행이보다일반화되며중국인의출국자수고성장이지속될전망이다. 또한출국하는중국인중한국을방문하는비중역시크게증가할것으로예상된다. 한국이인접국이라는우호적인여건에있다는점뿐만아니라한국정부의적극적인중국인관광객유치노력이효과를발휘할가능성이높기때문이다. 여기에위엔의강세가이어진다면한국으로입국하는중국인들의쇼핑을더욱용이하게하여중국인에의한국내소비확대는더욱커질수있을전망이다. 백화점매출중일본인및중국인관광객매출비중추정 6% 5% 전체백화점매출중일본인매출비중추정전체백화점시장중중국인매출비중추정 4.9% 4% 3% % 2.2% % 3.8% 2% 1% 1.4% 1.4% 1.2%.8% 1.4% 1.4% 1.1% 26 년 27 년 28 년 29 년 21 년 211 년 E 212 년 E 주 : 1. 중국인및일본인관광객의쇼핑비중 35% 를백화점에서소비하는것으로가정 2. 국내백화점은연평균 1.6% 성장가정자료 : 통계청, 키움증권리서치센터 9

10 한국으로입국하는중국인추정 ( 만명 ) % -4.9% 중국인의한국입국자수 중국인의한국입국자증가율 22.3% 13.2% 26.3% 19.2% 39.7% 14.9% 38.4% 32.3% 27.9% 년 22 년 23 년 24 년 25 년 26 년 27 년 28 년 29 년 21 년 211 년 E212 년 E213 년 E 214 년 E 9.3% 19.2% 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% -5% -1 자료 : 한국관광공사, 키움증권리서치센터 중국인관광객의쇼핑규모및소매판매와백화점중구성비추정 26 년 27 년 28 년 29 년 21 년 P 211 년 E 212 년 E 중국인입국자수 ( 명 ) 896,969 1,68,925 1,167,891 1,342,317 1,875,157 2,595,132 3,434,574 중국인평균쇼핑금액 ( 달러 ) ,95 1,259 원 / 달러평균환율 ,99 1,277 1,16 1,5 955 중국인관광객쇼핑규모추정 ( 십억원 ) ,361 1,985 2,984 4,131 중국인관광객쇼핑중백화점쇼핑규모추정 ( 십억원 ) ,44 1,446 한국소매판매규모 ( 자동차연료제외, 십억원 ) 157,63 165, , ,476 2, , ,559 한국백화점시장규모 ( 십억원 ) 18,118 18,72 19,53 21,548 24,37 27,467 29,664 소매판매중중국인비중추정 % 1.8% 백화점시장중중국인비중추정 % 3.8% 4.9% 소매판매중중국인매출구성비증감.1%p.p.3%p.3%p.4%p.4%p 백화점시장중중국인매출구성비증감.4%p.1%p.8%p.6%p.9%p 1.1%p 주 : 1. 13년까지연평균소매판매성장률 6.5% 가정 2. 13년까지연평균백화점성장률 1.6% 가정 3. 중국인및일본인관광객의쇼핑비중 35% 를백화점에서소비하는것으로가정 자료 : 관광공사, 통계청, 키움증권 일본인관광객의쇼핑규모및소매판매와백화점중구성비추정 26 년 27 년 28 년 29 년 21 년 P 211 년 E 212 년 E 일본인입국자수 ( 명 ) 2,338,921 2,235,963 2,378,12 3,53,311 3,23,9 2,661,934 2,68,695 일본인평균쇼핑금액 ( 달러 ) 원 / 달러평균환율 ,99 1,277 1,16 1,5 955 일본인관광객쇼핑규모추정 ( 십억원 ) ,131 2,42 1,43 1, 일본인관광객쇼핑중백화점쇼핑규모추정 ( 십억원 ) 한국소매판매규모 ( 자동차연료제외, 십억원 ) 157,63 165, , ,476 2, , ,559 한국백화점시장규모 ( 십억원 ) 18,118 18,72 19,53 21,548 24,37 27,467 29,664 소매판매중일본인비중추정 %.5%.4% 백화점시장중일본인비중추정 % 1.1% 소매판매중일본인매출구성비증감.p.2%p.5%p -.4%p -.1%p -.1%p 백화점시장중일본인매출구성비증감 -.1%p.7%p 1.3%p -1.3%p -.4%p -.3%p 주 : 1. 13년까지연평균소매판매성장률 6.5% 가정 2. 13년까지연평균백화점성장률 1.6% 가정 3. 중국인및일본인관광객의쇼핑비중 35% 를백화점에서소비하는것으로가정 자료 : 관광공사, 통계청, 키움증권 1

11 V. 물가상승에따른정부규제가능성 : 실적영향은미미할전망 당사는금리상승및인플레이션이직접적으로가계소비에영향을미치는변수는아니라본다. 그러나최근물가상승우려에대한대응으로정부가유통업체들의영업을규제하겠다는의지를보이고있는점은부정적이다. 정부가유통업체들의유통수수료공개를통해유통수수료인하를이끌어내겠다는의사를밝힌바있기때문이다. 당사는정부의주요목적인유통수수료인하에대해유통업체들이이미 9년이후인상을자제하고있고, 수수료인상없이효율성을높일수있는방법을찾고있다는점에서실적부진으로이어질가능성은낮은것으로판단한다. 금리인상 & 물가상승, 가계소비에절대적인영향변수는아님과거금리의변동에따른가계소비증가율의변화를살펴보면이렇다할방향성을보이고있지않다. 가계소비가금리라는단일변수에영향을받기보다는소득증가등의변수에더큰영향을받기때문이라는판단이다. 인플레이션의경우는 7년이후의백화점성장률과비교하면오히려정의상관관계를보이기도한다. 금리가가계소비성장에절대적인변수는아님 1 8% 6% 4% 2% -2% 가계소비증가율 ( 좌 ) CPI( 우 ) 기준금리 ( 우 ) 금리인하구간 금리인상구간 금리인하구간 금리인상구간 '3/1 '3/7 '4/1 '4/7 '5/1 '5/7 '6/1 '6/7 '7/1 '7/7 '8/1 '8/7 '9/1 '9/7 '1/1 '1/7 '11/1 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 자료 : 한국은행, 통계청, 키움증권리서치센터 물가상승률 vs 백화점성장률 물가상승률 vs 할인점성장률 8% 7% CPI( 좌 ) 백화점성장률 ( 우 ) 2 6% 15% 5% 1 4% 3% 5% 2% 1% -5% -1% -2% -1 '3/1 '4/1 '5/1 '6/1 '7/1 '8/1 '9/1 '1/1 '11/1 CPI( 좌 ) 할인점성장률 ( 우 ) 8% 2 7% 6% 15% 5% 1 4% 3% 5% 2% 1% -5% -1% -2% -1 '3/1 '4/1 '5/1 '6/1 '7/1 '8/1 '9/1 '1/1 '11/1 자료 : 통계청, 지식경제부, 키움증권리서치센터 자료 : 통계청, 지식경제부, 키움증권리서치센터 11

12 MEMO 유통 12

13 기업분석 롯데쇼핑 (2353) 년예상 P/B =.9, 절대저평가구간 BUY(Maintain) / TP: 66,원 현대백화점 (6996) 16 우호적인백화점업황에출점효과까지 BUY(Maintain) / TP: 17,원 13

14 롯데쇼핑 (2353) 211 년예상 P/B =.9, 절대저평가구간 유통 / 미디어 / 엔터테인먼트 Analyst 손윤경, CFA 2) ykson@kiwoom.com 현재주가는순자산가치에도미치지못함. 1~2월의실적호조에도불구하고 3월이후의실적에대한불안감이여전히존재. 여행사들의 3월이후해외여행예약인원에서성장률둔화가감지. 백화점성장은예상을상회할가능성높아짐. BUY(Maintain) 주가 (2/21) 422,원목표주가 66, 원 순자산가치에도미치지못하는시가총액, 예상을초과하는성장을반영할시점최근동사주가는롯데그룹의대한통운인수전참여가능성과인플레이션에따른소비위축우려등으로하락. 현주가는 211 년예상 BPS 493,879원에미치지못함. 당사는동사의실적이안정성과함께예상을초과하는성장이가능하다는점에서순자산가치이하의주가수준은절대저평가수준이라는판단. 1월과 2 월의동사를비롯한유통업체들의기존점성장률은전년대비둔화될것이라는시장의예상과달리전년수준을크게상회. 향후실적역시백화점을중심으로예상을초과하는성장이지속될전망. 현주가는투자자에게매력적인매수기회를제공. 투자의견 BUY와목표주가 66,원유지. 해외여행수요성장률둔화감지, 백화점성장률확대를이끌전망해외여행수요는전년도놀라운성장을기록한만큼, 금년에는성장률둔화가불가피함. 실제로주요여행사들의송출인원은전년도 12월부터성장률이한단계하락하기시작. 3월이후의예약인원추이는 12월 ~2월의성장률에서한단계더하락할가능성이있는것으로감지. 당초예상과달리원화가치상승이크지않은것이영향일수있어보임. 해외여행수요성장률둔화는여행상품구매를위한소비뿐만아니라해외에서의소비를축소한다는점에서백화점수요확대에더욱우호적. 11년백화점성장은 9년의예상을크게초과하는백화점성장을재현할가능성이높아보임. Stock Data KOSPI (2/21) 2,5.3pt 시가총액 122,563억원 52주주가동향 최고가 최저가 514,원 34,원 최고 / 최저가대비등락율 % 수익률 절대 상대 1M -1.29% 1.89% 6M 6.3% -6.12% 1Y 32.8% 4.98% Company Data 발행주식수 29,43천주 일평균거래량 (3M) 72,354천주 외국인지분율 15.28% 배당수익률 (1.E).32% BPS(1.E) 457,228원 주요주주 신동빈 14.59% 신동주 14.58% 매출구성 (21E) 백화점 53. 할인점 35.7% 비영업리스크완화중 한편, 롯데쇼핑에대한투자자들의또하나의우려인롯데그룹의대한통운인수참여에따른불확실성또한주가에더이상부담요인이아니라는판단. 이미리스크가충분히주가로반영된가운데, 리스크의크기가당초우려보다감소하였기때문. 대한통운의매각지분이 37.6% 로당초예상 51% 에서크게축소되어발표됨. 투자지표 P 211E 212E Price Trend 매출액 ( 억원 ) 15, , , , ,649 증감율 (%YoY) ( 원 ) 영업이익 ( 억원 ) 7,69 8,765 11,465 13,595 15,926 6, 증감율 (%YoY) EBITDA( 억원 ) 11,357 12,797 14,69 18,35 21,85 5, 세전이익 ( 억원 ) 9,27 9,398 13,287 14,562 17,88 4, 순이익 ( 억원 ) 7,428 7,164 1,11 11,8 13,2 EPS( 원 ) 25,576 24,667 34,89 38,151 44,768 3, 증감율 (%YoY) PER( 배 ) , PBR( 배 ) , EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 (%) ROE(%) 순부채비율 (%) 수정주가 ( 좌 ) 상대수익률 ( 우 ) '1/2 '1/4 '1/7 '1/9 '1/12 '11/2 (% )

15 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 P 211E 212E 12월결산 P 211E 212E 매출액 15, , , , ,649 유동자산 19,44 2,33 26,977 3,878 38,975 매출원가 73,323 79,598 93,35 14, ,887 현금및현금등가물 3,97 4,345 8,639 9,517 14,893 매출총이익 32,215 35,755 41,824 46,694 51,763 단기투자자산 2,371 1, 판매비및일반관리비 24,525 26,99 3,359 33,99 35,837 매출채권 2,347 2,398 2,81 3,437 4,191 노무비 5,918 6,369 7,97 8,75 8,953 재고자산 1,379 11,13 12,998 14,54 16,12 판매비 4,196 4,774 5,323 5,81 6,432 기타 1,21 1,394 1,666 2,52 2,96 일반관리비 14,411 15,847 17,598 19,663 21,8 비유동자산 113, ,254 2,29 21, ,423 영업이익 7,69 8,765 11,465 13,595 15,926 투자자산 32,64 43,422 51,75 54,75 57,843 영업외수익 5,229 3,83 5,726 3,793 3,894 유형자산 7,61 111, , , ,797 이자수익 무형자산 1,315 1,345 5,231 5,29 5,35 외환관련이익 62 1, 기타비유동자산 9,68 1,193 12,39 13,353 14,433 지분법이익 2,31 2,216 2,345 2,38 2,857 자산총계 133,37 186, ,6 241, ,398 자산평가처분이익 유동부채 31,475 32,878 51,73 5,28 58,636 기타 2,7 21 2, 매입채무 16,424 17,996 2,796 21,298 22,966 영업외비용 3,649 3,197 3,94 2,826 2,731 단기차입금 2, ,326 1,326 1,326 이자비용 ,45 1,736 1,641 유동성장기차입금 1,262 5,914 3,283 9, 외환관련비용 1, 기타 12,851 13,43 14,694 15,122 16,345 지분법손실 1, ,9 1,9 1,9 비유동부채 13,255 3,39 42,482 48,29 43,757 자산평가처분손실 사채 8,99 14,22 17,568 19,285 1,285 기타 227 1, 장기차입금 3,788 5,221 5,221 5,221 세전계속사업이익 9,27 9,398 13,287 14,562 17,88 기타 4,265 12,579 19,693 23,523 28,251 법인세 1,842 2,278 3,177 3,482 4,86 부채총계 44,73 63,268 94,212 98,57 12,393 법인세율 (%) 19.87% 24.24% 23.91% 23.91% 23.91% 자본금 1,452 1,452 1,452 1,452 1,452 계속사업이익 7,428 7,12 1,11 11,8 13,2 자본잉여금 46,59 46,59 46,59 46,59 46,59 중단사업손익 44 자본조정 당기순이익 7,428 7,164 1,11 11,8 13,2 기타포괄손익누계액 ,667 28,561 28,561 28,561 수정순이익 7,1 7,265 1,154 11,8 13,2 이익잉여금 4,49 46,85 56,596 67,241 79,88 EBITDA 11,357 12,797 14,69 18,35 21,85 자본총계 88,37 123, , , ,6 증감율 (%YoY) 총차입금 11,19 19,29 39,29 38,115 34,832 매출액 현금성자산 5,468 5,525 9,53 1,381 15,758 영업이익 순차입금 5,722 13,765 29,526 27,733 19,74 EBITDA 운전자본 -15,338-16,594-18,16-15,923-16,93 순이익 순영업비유동자산 71, , , ,19 147,148 EPS 영업활동투하자본 (OpIC) 56,587 96,45 118, , ,54 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 P 211E 212E 12월결산 P 211E 212E 영업활동현금흐름 1,182 1,69 22,31 14,968 2,213 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 7,428 7,164 1,11 11,8 13,2 EPS 25,576 24,667 34,89 38,151 44,768 감가상각비 3,379 3,732 2,838 3,563 3,954 수정EPS 24,16 25,14 34,961 38,151 44,768 무형자산상각비 ,192 1,25 BPS 34,51 424, , , ,147 외화환산손실 ( 이익 ) 1, EBITDAPS 39,13 44,6 5,31 63,181 72,599 지분법손실 ( 이익 ) ,389-1,255-1,289-1,767 DPS 1,25 1,25 1,5 1,5 1,5 순운전자본감소 ,896-2, Multiples(X) 기타 -1,695 1,924 7,9 2,516 3,648 PER 투자활동현금흐름 -15,231-18,186-36,123-12,74-11,117 수정PER 투자자산순투자 -6,367-8,282-7,64-1,711-2, PBR 유형자산투자 -8,889-9,234-25, -1, -1, PCFR 유형자산처분 2, , 222 2,148 EV/EBITDA 무형자산순투자 ,251-1,266 수익성 (%) 기타 -2, ,346 영업이익률 재무활동현금흐름 3,476 8,826 18,115-1,35-3,719 EBITDA margin 단기차입금증가 2,2-1,982 8, 세전이익률 유동성장기차입금상환 -5,5 1,314-1,262-5,914-3,283 순이익률 사채증가 7,151 5,787 12, 5, ROE 장기차입금증가 3,97 ROIC 자본증가 안정성 (%) 배당금지급 부채비율 기타 순차입금비율 순현금흐름 -1,573 1,249 4, ,377 이자보상배율 ( 배 ) 기초현금 4,67 3,97 4,345 8,639 9,517 활동성 ( 배 ) 기말현금 3,97 4,345 8,639 9,517 14,893 매출채권회전율 총현금흐름 (Gross Cash Flow) 9,829 1,672 11,868 15,99 17,277 재고자산회전율 잉여현금흐름 (Free Cash Flow) 2,961 1,37-5,948 1,976 8,33 매입채무회전율 주 : 과거 Multiples 는평균주가, 평균시가총액기준 15

16 현대백화점 (6996) 우호적인백화점업황에출점효과까지 유통 / 미디어 / 엔터테인먼트 Analyst 손윤경, CFA 2) ykson@kiwoom.com 전년도 4분기부터이어지고있는백화점의예상을초과하는성장에도불구하고여전히향후실적에대한불안감이존재하고있음. 여행사들의 3월이후해외여행예약인원성장률둔화가감지. 백화점성장은예상을상회할가능성높음. BUY(Maintain) 주가 (2/21) 126,5원목표주가 17,원 견조한성장모멘텀을반영하지못한주가, 매수기회제공동사주가는전년도 4 분기부터제기된백화점성장성둔화에대한우려로조정중. 시장은 4 분기에이어 1 월과 2 월에도백화점의성장이예상을초과함에도불구하고, 이러한예상을초과하는실적호조가일시적인현상일수있다는우려를지속하고있는것으로판단. 당사는백화점의실적호조가임금인상에따른소득효과및부동산경기호조에따른부의효과에기인한다는점에서지속성이높다는판단. 여기에해외여행수요가성장률이둔화되고있어백화점성장률을강화할가능성을높임. 목표주가 17, 원과투자의견 BUY 유지. 해외여행수요성장률둔화감지, 백화점성장률확대를이끌전망해외여행수요는전년도놀라운성장을기록한만큼, 금년에는성장률둔화가불가피함. 실제로주요여행사들의송출인원은전년도 12 월부터성장률이한단계하락하기시작. 3 월이후의예약인원추이는 12 월 ~2 월의성장률에서한단계더하락할가능성이있는것으로감지. 당초예상과달리원화가치상승이크지않은것이영향일수있어보임. 해외여행수요성장률둔화는여행상품구매를위한소비뿐만아니라해외에서의소비를축소한다는점에서백화점수요확대에더욱우호적. 11 년백화점성장은 9 년의예상을크게초과하는백화점성장을재현할가능성이높아보임. Stock Data KOSPI (2/21) 2,5.3pt 시가총액 28,73억원 52주주가동향 최고가 최저가 148,원 95,7원 최고 / 최저가대비등락율 -14.5% 32.2% 수익률 절대 상대 1M.8% 4. 6M Y 28.3% 2. Company Data 발행주식수 22,712천주 일평균거래량 (3M) 13천주 외국인지분율 47.3 배당수익률 (1.E).4% BPS(1.E) 9,349원 주요주주 정지선 17.3% 현대그린푸드 12.4% 매출구성 (21E) 백화점 1. 업황호조속출점, 이익성장을이끄는요인 3 년이후보수적인투자를유지해온동사는자회사인한무쇼핑이작년 8 월일산킨텍스점출점한데이어금년 8 월에는동사가대구에신규점을오픈할예정. 이같은출점이백화점업황호조중에진행되고있고, 이미검증된상권에진입하고있어예상보다빠른이익기여가가능할전망. 실제로전년도 8 월오픈한일산킨텍스점은예상을초과한영업호조로 1 년연간영업손실이 2 억원에불과하여금년에는 18 억원수준의영업이익창출이가능할전망. 투자지표 P 211E 212E Price Trend 매출액 ( 억원 ) 8,5 8,387 8,66 9,26 9,446 ( 원 ) 증감율 (%YoY) , 영업이익 ( 억원 ) 1,697 1,949 2,175 2,465 2,873 증감율 (%YoY) , EBITDA( 억원 ) 1,99 2,265 2,515 2,823 3,248 12, 세전이익 ( 억원 ) 2,784 2,982 3,63 3,793 4,418 순이익 ( 억원 ) 2,223 2,39 2,917 3,44 3,545 1, EPS( 원 ) 9,798 1,526 12,844 13,42 15,69 8, 증감율 (%YoY) , PER( 배 ) , PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) , 영업이익률 (%) ROE(%) 순부채비율 (%) 수정주가 ( 좌 ) 상대수익률 ( 우 ) '1/2 '1/4 '1/7 '1/9 '1/11 '11/2 (% )

17 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 P 211E 212E 12월결산 P 211E 212E 매출액 8,5 8,387 8,66 9,26 9,446 유동자산 3,463 2,923 3,37 3,267 4,39 매출원가 2,5 2,135 1,983 1,94 1,861 현금및현금등가물 ,561 매출총이익 6,45 6,252 6,676 7,86 7,585 단기투자자산 판매비및일반관리비 4,348 4,34 4,52 4,621 4,712 매출채권 2,336 2,425 2,165 2,149 2,249 노무비 1,268 1,27 1,96 1,51 1,581 재고자산 판매비 1,119 1,56 1,125 1,168 1,222 기타 일반관리비 1,961 2,4 2,299 2,238 2,342 비유동자산 2,744 23,458 26,823 28,437 3,57 영업이익 1,697 1,949 2,175 2,465 2,873 투자자산 9,75 9,813 11,581 11,581 11,581 영업외수익 1,879 1,56 1,778 1,63 1,75 유형자산 1,893 13,427 15,7 16,576 18,153 이자수익 무형자산 외환관련이익 기타비유동자산 지분법이익 92 1,35 1,156 1,36 1,495 자산총계 24,27 26,382 3,192 31,74 34,447 자산평가처분이익 유동부채 5,577 6,228 7,496 6,968 6,229 기타 매입채무 1,857 2,71 2,62 2,149 2,249 영업외비용 단기차입금 1, 이자비용 유동성장기차입금 1 5 1, 외환관련비용 기타 2,52 2,87 3,313 3,763 3,98 지분법손실 8 비유동부채 3,651 2,994 2,176 1,38 1,382 자산평가처분손실 사채 2,183 1, 기타 장기차입금 세전계속사업이익 2,784 2,982 3,63 3,793 4,418 기타 1,91 1,91 1,35 1,287 1,361 법인세 부채총계 9,228 9,222 9,672 8,276 7,611 법인세율 (%) 2.1% 19.8% 19.6% 19.7% 19.8% 자본금 1,135 1,135 1,136 1,136 1,136 계속사업이익 2,223 2,39 2,917 3,44 3,545 자본잉여금 5,285 5,285 5,286 5,286 5,286 중단사업손익 자본조정 당기순이익 2,223 2,39 2,917 3,44 3,545 기타포괄손익누계액 ,313 1,313 1,313 수정순이익 2,142 2,397 2,919 3,44 3,545 이익잉여금 8,549 1,84 13,585 16,493 19,91 EBITDA 1,99 2,265 2,515 2,823 3,248 자본총계 14,979 17,159 2,52 23,427 26,836 증감율 (%YoY) 총차입금 3,761 3,19 2,992 1,77 21 매출액 현금성자산 ,569 영업이익 순차입금 3,4 3,158 2, ,548 EBITDA 운전자본 -1,635-2,5-2,689-3,247-3,48 순이익 순영업비유동자산 1,9 13,43 15,11 16,578 18,154 EPS 영업활동투하자본 (OpIC) 9,264 11,381 12,323 13,332 14,746 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 P 211E 212E 12월결산 P 211E 212E 영업활동현금흐름 1,53 2,76 3,479 2,534 2,616 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 2,223 2,39 2,917 3,44 3,545 EPS 9,798 1,526 12,844 13,42 15,69 감가상각비 수정EPS 9,438 1,556 12,851 13,42 15,69 무형자산상각비 BPS 65,969 75,56 9,349 13, ,16 외화환산손실 ( 이익 ) EBITDAPS 8,77 9,974 11,74 12,428 14,32 지분법손실 ( 이익 ) ,35-1,156-1,36-1,495 DPS 순운전자본감소 , Multiples(X) 기타 PER 투자활동현금흐름 -1,982-1,723-2, 수정PER 투자자산순투자 ,36 1,495 PBR 유형자산투자 -1,415-2,858-2, -2, -2, PCFR 유형자산처분 EV/EBITDA 무형자산순투자 -3 수익성 (%) 기타 영업이익률 재무활동현금흐름 ,51-1,193 EBITDA margin 단기차입금증가 세전이익률 유동성장기차입금상환 -1, , 순이익률 사채증가 1,196 ROE 장기차입금증가 312 ROIC 자본증가 안정성 (%) 배당금지급 부채비율 기타 -3 1 순차입금비율 순현금흐름 이자보상배율 ( 배 ) 기초현금 활동성 ( 배 ) 기말현금 ,561 매출채권회전율 총현금흐름 (Gross Cash Flow) 1,648 1,878 2,88 2,336 2,68 재고자산회전율 잉여현금흐름 (Free Cash Flow) , 매입채무회전율 주 : 과거 Multiples 는평균주가, 평균시가총액기준 17

18 투자의견변동내역 (2 개년 ) 및목표주가추이 종목명 일자 투자의견 목표주가 종목명 일자 투자의견 목표주가 롯데쇼핑 (2353) 28/11/11 Marketperform(Downgrade) 19,원 현대백화점 (6996) 28/11/11 BUY(Maintain) 81,원 29/4/6 Marketperform(Maintain) 23,원 29/4/6 BUY(Maintain) 81,원 29/7/1 outperform(upgrade) 33,원 29/7/27 BUY(Maintain) 12,원 29/7/27 outperform(maitain) 33,원 29/1/12 BUY(Maintain) 15,원 29/1/12 outperform(maitain) 37,원 21/1/26 BUY(Maintain) 15,원 29/1/26 outperform(maitain) 37,원 21/1/27 BUY(Maintain) 15,원 21/1/26 BUY(Upgrade) 37,원 21/2/1 BUY(Maintain) 15,원 21/1/29 BUY(Maintain) 37,원 21/3/15 BUY(Maintain) 15,원 21/2/1 BUY(Maintain) 37,원 21/4/23 BUY(Maintain) 15,원 21/3/15 Outperform(Downgrade) 39,원 21/5/26 BUY(Maintain) 15,원 21/4/3 Outperform(Maintain) 39,원 21/6/3 BUY(Maintain) 15,원 21/5/26 Outperform(Maintain) 39,원 21/7/27 BUY(Maintain) 15,원 21/6/3 BUY(Upgrade) 43,원 21/9/2 BUY(Maintain) 15,원 21/7/29 BUY(Maintain) 43,원 21/9/6 BUY(Maintain) 17,원 21/8/4 BUY(Maintain) 43,원 21/9/28 BUY(Maintain) 17,원 21/9/2 BUY(Maintain) 47,원 21/1/14 BUY(Maintain) 17,원 21/9/6 BUY(Maintain) 54,원 211/2/7 BUY(Maintain) 17,원 21/9/28 BUY(Maintain) 54,원 211/2/22 BUY(Maintain) 17,원 21/1/14 BUY(Maintain) 54,원 21/11/11 BUY(Maintain) 66,원 21/11/18 BUY(Maintain) 66,원 21/12/21 BUY(Maintain) 66,원 211/1/28 BUY(Maintain) 66,원 211/2/7 BUY(Maintain) 66,원 211/2/8 BUY(Maintain) 66,원 211/2/14 BUY(Maintain) 66,원 211/2/22 BUY(Maintain) 66,원 ( 원 ) 18, 15, 12, 9, 6, 3, 주가 목표주가 ( 원 ) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 주가 목표주가 '9/2/22 '9/8/22 '1/2/22 '1/8/22 '11/2/22 '9/2/22 '9/8/22 '1/2/22 '1/8/22 '11/2/22 투자의견및적용기준 기업적용기준 (6 개월 ) 업종적용기준 (6 개월 ) Buy( 매수 ) Outperform( 시장수익률상회 ) Marketperform( 시장수익률 ) Underperform( 시장수익률하회 ) Sell( 매도 ) 시장대비 +2 이상주가상승예상시장대비 주가상승예상시장대비 +1~ -1 주가변동예상시장대비 -1~ -2 주가하락예상시장대비 -2 이하주가하락예상 Overweight ( 비중확대 ) Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 시장대비 +1 이상초과수익예상시장대비 +1~-1 변동예상시장대비 -1 이상초과하락예상 18