지주 2 지주 Contents I. 한국주요재벌조사 3 > 한국의재벌이란 3 > 삼성家 4 > 현대家 5 > LG 家 6 > GS 家 7 > SK 家 8 > 롯데 / 농심家 9 > 한진家 1 > 한화家 11 > 효성 / 한국타이어家 12 > 금호家 13 > 기타家 14

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1 산업분석 지주 Overweight (Maintain) 지배구조총정리 2 집 한국의부의상징인재벌가를간략히정리해보면서최근나타나고있는지배구조개편의배경을살펴보았습니다. 제일모직의상장이다가옴에따라삼성그룹의지배구조변화가본격화될것으로예상되며, 기타여러그룹사의지배체제변화과정을정리해보았습니다. 또한당사에서커버리지중인주요지주사의주요지표를업데이트하였습니다. 지주 / 화학 Analyst 박중선 2) [email protected]

2 지주 2 지주 Contents I. 한국주요재벌조사 3 > 한국의재벌이란 3 > 삼성家 4 > 현대家 5 > LG 家 6 > GS 家 7 > SK 家 8 > 롯데 / 농심家 9 > 한진家 1 > 한화家 11 > 효성 / 한국타이어家 12 > 금호家 13 > 기타家 14 > 재벌의부집중현상 16 > 프리메이슨의전세계부독점현상 17 II. 그룹경영권승계관련 이슈정리 18 > 부의독점현상을막기위한정책들 18 > 지주회사로전환과오너소유성장기업발굴이필요한이유 19 III. 주요그룹경영권 승계시나리오 2 집 25 > 삼성그룹 25 > 현대차그룹 3 > LG그룹 32 > SK그룹 33 > 한화그룹 36 > 현대중공업과 KCC 39 > 롯데그룹 4 > 한진그룹 41 > 그밖의그룹지배구조이슈 42 기업분석 43 지배구조총정리 2 집 한국주요재벌가계도조사 대한민국부의상징인재벌가문을살펴보고, 그룹사별로 재벌들의현황및지배구조를정리해보았다. 지주회사들 에대한시장의관심증가와삼성 SDS 와제일모직의상 장, 현대글로비스와 SK C&C 등의주가강세로재벌들의 지분가치는급증하고있으며, 재벌및주요그룹이소유 한부동산의가치도증가세이다. 한국재벌로의부의집중현상은영국 / 미국등프리메이 슨가문이정치 / 경제 / 군사 / 문화를장악하고있는현상과 유사하다고판단한다. 주요그룹경영권승계시나리오 2 집 앞으로주요그룹들의총수일가는현재의법체제하에 서경영권을승계하고보다체계적인지배체제를갖출 필요가있으며, 이과정에서주식시장에영향을줄것으 로판단된다. 이에그룹지배구조변화의예상시나리오 를작성해보았다. 이번에도삼성그룹뿐아니라, 현대차, LG, SK, SK 케미 칼, 현대중공업 -KCC, 롯데, 한진, 한화, CJ, 한진중공업 그룹등을조사했다. 지배구조총정리에대하여 한국의조세제도및대기업에대한규제가자주변화되 고있으며, 당사에서제시하는시나리오를해당그룹에 서채택하지않을가능성도있기때문에, 이자료를소 설책읽는마음으로읽어주시기바랍니다. 당사는 11 월 28 일현재상기에언급된종목들의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.

3 I. 한국주요재벌조사 한국의재벌이란 국가경제발전을주도한세력한국의재벌들은일제강점기, 6.25내전, 군사정권, 민주화, 외환위기등복잡한근대사를거치면서한국의경제를주도하게된세력이다. 해방직후세계최빈국의상황에서선대로부터물려받은재산도많지않은경우가많았고, 국가의명령에의하거나중후장대한사업진출을위해과감한투자의사결정을수행하다보니적은지분으로수십개의기업을지배하는기형적인기업지배구조를갖을수밖에없었다. 이들재벌과재벌, 재벌과권력세력들은혼인관계등으로엮여소수에더욱강력한경제력을집중시키고있다. 회장님, 회장님, 우리회장님 한국의재벌혼맥도 자료 : 키움증권, KBC 유머 1 번지화면캡쳐 자료 : 키움증권 기업지배구조가이슈가된이유는? 기업지배구조는 회사는누구의것인가 라는근본적인질문에서출발한다. 경영상의사결정의주도권을누구에게부여할것인가, 주주와경영진, 종업원, 채권자등기업성과를둘러싼주체들에권한과책임을어떻게분배할것인가라는문제로확장된다. 창업주오너경영시절에는추진력있는회장의결정에모든주주 / 채권단 / 이사회 / 종업원이동조할수 밖에없었고, 낮은지분으로수십개의기업군을지배하더라도이를반대하는주주운동이나타나지않 았었다. 그러나경제성장이성숙단계에올라섰고, 글로벌기업과의경쟁이심화되는현재에그리고오너가아닌후세가기업을지배하려고나선현재는제왕적인 CEO보다는집단지성으로경영을하는것이바람직해보이고, 전문경영인과이사회중심의지배구조가늘어나면서소유와경영이분리되기에이르고있다. 이는미국이나유럽, 한국의금융지주회사등에서이미벌어지고있는현상이다. 3

4 지주 삼성家 삼성 : ( 고 ) 이병철- 이건희- 이재용 / 이부진 / 이서현고이병철회장은 1938년 28세때자본금 3만원으로대구에서 삼성상회 를설립했고, 3대에이르면서재계 1위그룹으로성장시켰다. 이병철회장사후삼성은 1991년신세계와전주제지 ( 한솔 ), 1993년제일제당 (CJ), 1995년제일합섬 ( 새한 ), 1999년중앙일보 (JTBC) 등을독립시켰다. 삼성은다른재벌가문과달리혼인관계가전략적이지않고평범하다. 이건희 (1942, 이상태어난해 ) 회장의장남인이재용 (1968) 은삼성전자부회장을역임하고있다. 장녀이부진 (197) 은호텔신라사장이며, 차녀이서현 (1973) 은제일모직사장이다. 사돈관계인홍씨집안은중앙일보 / 보광그룹 / 삼성코닝 ( 지분매각 ) 등으로삼성그룹과관계를유지하고있다. 삼성그룹의비서실 / 구조조정본부 / 미래기획실은복잡한삼성그룹의지배구조를관리하고기업간업무를조정해주고있다. 삼성가가계도 고이병철 고박두을 한솔 CJ ( 구 ) 새한삼성신세계 이인희 조운해 이맹희 손복남 고 이창희 이영자 이숙희 구자학 이덕희 이종기 이건희 홍라희 이맹희 정재은 조동혁 이미경 이재용 정용진 조동만 이재현 이부진 정유경 조동길 이재환 이서현 자료 : 키움증권 CJ: ( 고 ) 이병철- 이맹희- 이재현호암이병철회장은 1953년설탕회사를만들고이를바탕으로제일모직 / 삼성전자 / 삼성생명등을키워냈다. 선대회장사후 1995년분리된 CJ그룹은당시 1.5조원매출이었으나, 지난해 28조원으로급증했다. 이재현 (196) 회장은 36살때 CJ그룹의수장이되어 3세경영의시작을알렸다. 4

5 현대家 현대차 : ( 고 ) 정주영 정몽구 정의선고정주영회장이 1947년설립한 현대토건 을시작으로성장한현대그룹은삼성이나 SK처럼인수합병을통해성장하기보다는창업위주로성장한자수성가기업이다. 그의형제들은현대산업개발 ( 고정세영 ), KCC( 정상영 ), 한라 ( 정인영 ), 성우 ( 고정순영 ), 한국프랜지 ( 정희영 ) 등의기업을이끌고있다. 현대차그룹을이끄는정몽구 (1938) 회장의막내이자외아들인정의선 (197) 은현대차부회장을맡고있으며, 글로비스의최대주주이다. 현대가가계도 고정주영 고변중석 현대차현대백화점현대중공업현대해상현대기업금융 고 정몽필 정몽구 이정화 정몽근 우경숙 정경희 정희영 정몽헌 현정은 정몽준 김영명 정몽윤 김혜영 정몽일 권준희 정의선 정지선 정기선 정정이 정성이 정교선 정남이 정경선 정태영 신성재 자료 : 키움증권 정명이 정윤이 정선이 정예선 KCC: 정상영 정몽진 KCC를이끄는정상영 (1936) 회장은고정주영과 21살이나나이차이가나지만, 추진력이강해단열재, 유리, 페인트시장을제패했다. 그룹경영은두아들 ( 정몽진 196, 정몽익 1962) 에게맡겼으며, 막내아들 ( 정몽익 ) 을통해롯데 / 한진그룹과사돈관계이다. 현대백화점 : 고정주영 정몽근- 정지선 / 정교선고정주영회장의 3남인정몽근회장은동부이촌동금강슈퍼마켓을시작으로백화점 / 홈쇼핑그룹을만들어냈다. 장남정지선은현대백화점, 차남정교선은현대그린푸드를담당하고있다. 5

6 지주 LG 家 고구인회 ( 형제들 )- 구자경- 구본부- 구광모고구인회회장은 14살이던 1921년, 옆집에살던허만식씨의장녀허을수씨와혼례를올렸다. 이후구씨와허씨는무려 8건의겹사돈으로끈끈한관계를이어갔다. 고구인회회장은 1931년자본금 3,8 원을가지고 구인회상점 으로출발했으나, 1936년대홍수로가게가떠내려가망할뻔했으나돈을빌려포목사업을벌린것이성공하여재기했고, 허씨집안과동업하여 1947년설립한락희화학을바탕으로재벌로성장했다. 구인회의둘째동생구정회씨는 LUCKY화장품을성공시켰고, 셋째동생구태희씨는투명크림을개발시키고플라스틱사업에진출시켰다. 넷째동생구평회씨는콜게이트의치약제조공법을알아냈다. 구인회씨는 6남4녀를두었다. 이들은쌍용양회, 아워홈, 국방부, 대지주, 대림그룹, 제일은행, 법관집안등과결혼했다. 고구인회의장남구자경은 4남2녀를두었고, 자남인구본무 (1945) 회장은딸만두명을낳았고, 동생구본능희성그룹회장의장남구광모 (1978) 을양자로영입했다. 현재구광모는 LG지분 4.84%, LG상사지분 2.11% 를보유하고있다. LG가는고구인회씨의둘째동생의둘째아들인구자헌씨의미망인조원희씨가운영하는범한판토스에물류업무를맡기고있다가최근 LG상사가인수를추진중이다. LG 가가계도 구자경 LG 하정임 고 구자승 고구인회고허을수고구철회고 구자학 아워홈 이숙희 구자두 구자일 구자혜 구자영 구위숙 GS 허준구 넥스원퓨처 구자원 LIG 손해보험 구자훈 구자준 구정회 범한 레드캡 구태회 LS 그룹 구태회 E1 그룹 구두회 극동도시가스 구본무 구광모 구본능 희성 구본준구훤미구미정구본식자료 : 키움증권 6

7 GS 家 고허만정- 고허정구 / 고허준구- 허창수- 허용수? 조선시대돈이많은가문중하나인김해허씨문중인이들은 25년 LG에서분리되어 GS그룹을출범시켰다. 구씨와동업관계를만든사람은고허준구회장이다. 허회장이사망한후계열분리가되었고, 그의장남인허창수 (1948) 회장이그룹을이끌고있으며, 그의형인고허정구회장은이병철 ( 삼성 )/ 조홍제 ( 효성 ) 와함께삼성을공동창업하다가 1957년삼양통상으로독립했다. 고허준구회장의동생허완구회장은승산 ( 물류회사 ) 를창업했으나그의아들허용수 (1969) 는 GS지분을최근매집하고있다. GS 가가계도 고허만정 고하위정 삼양통상 GS 코스모승산 고 허정구 고 허준구 허신구 허완구 허승효 현정은 허승표 허승조 허남각 삼양통상 허창수 GS 허용수 GS+ 승산 허영자 벽산 허정수 GS 네오텍 허태수 홈쇼핑 허진수 칼텍스 허명수 GS 건설 자료 : 키움증권 7

8 지주 SK 家 최종건- 최태원 / 최재원 / 최창원고최종건창업주는 1944년일본인이운영하던선경직물견습기사로취직후 1949년독립하였다. 워커힐호텔을인수한 1973년창업주께서일찍돌아가신후동생인고최종현회장이그룹을이끌었다. 현재 SK그룹을이끄는최태원회장은고최종현의아들이며, 노태우전대통령의딸인노소영씨와결혼했다. 큰집인고최종건회장의둘째아들최신원은 SKC의회장이지만지분율은 1.8% 에불과하다. 고최종건회장의막내아들최창원부회장은최근 SK가스지분매각대금으로 SK케미칼에대한지분율을 14% 로늘렸다. SK 가가계도 고최종건고노순애고최종현고박계희 SKC SK 케미칼 SK 고 최윤원 최신원 최정원 최혜원 박장석 최지원 최예정 최창원 최태원 노소영 최재원 채서영 최기원 자료 : 키움증권 8

9 롯데 / 농심家 롯데 : 신격호- 신동주 / 신동빈신격호 (1922) 회장은 19살이던 1941년단돈 83엔을들고일본에유학갔다가 1944년일본인으로부터 6만엔의사업자금을받아커팅오일사업을시작했고, 1946년비누와크림사업에성공하여 1948년껌공장을차렸다. 1967년한국에롯데제과를설립하고현재재계 5위그룹을만들어냈다. 첫째아들신동주 (1954) 일본롯데부회장과둘째아들신동빈 (1955) 한국롯데부회장중누가롯데그룹을승계받을지는아직미정이다. 신동빈회장은첨성대모양을형상화한세계최고층건물짓는것에애착을갖고있다. 롯데 / 농심가가계도 롯데 농심 신격호 시게미쓰하쓰오 일본롯데 롯데부회장 신춘호 김낙양 신준호 한일랑 신정희 김기병 신영자 신동주 조은주 신동빈 시게미쓰 미나미 신현주 신동원 신동윤 신동익 신윤경 롯데우유 동화면세점 롯데관광 자료 : 키움증권 농심 : 신춘호- 신동원 / 신동윤 / 신동익등신춘호 ( 호 : 율촌 ) 농심회장은 196년대초일본의신격호롯데회장을찾아가라면사업을논의했고, 반대를무릎쓰고 1965년독자적으로회사를설립하였다. 그의일란성쌍둥이아들인신동원 (1958) 은농심부회장이며, 신동윤 (1958) 은율촌화학부회장이다. 9

10 지주 한진家 고조중훈- 조양호 / 조남호 / 최은영 / 조정호- 3세화물수송사업을한고조중훈회장 ( 호 : 정석 ) 은베트남전쟁에서약 1.5억달러를벌어들였고, 이를이용해 1967년대진해운, 동양화재를인수했고, 1968년한국공항, 한일개발 ( 한진중공업 ) 을설립했다. 1969년청와대의지시로적자상태인대한항공공사를인수하였다. 회장은아들딸에게항공 / 중공업 / 해운 / 금융으로쪼개독립경영을시켰고 25년계열분리를마무리하였다. 조양호 (1949) 회장은대한항공 ( 한진해운, 호텔, 진에어등 ) 을영위하며, 조남호 (1951) 회장은한진중공업, 고조수호의부인최은영은한진해운회장직을하다가 214년 4월이를조양호회장에경영을넘기고한진해운홀딩스 ( 여의도사옥, 선박관리, 제3자물류등 ) 를맡고있다. 조정호 (196) 회장은메리츠증권그룹을담당하고있다. 한진가가계도 고조중훈 고노순애 한진그룹한진중공업한진해운메리츠증권 조현숙 조양호 조남호 고조수호 조정호 이태희이명희김영혜최은영구명진 조현아조원태조현민자료 : 키움증권 1

11 한화家 고김종희- 김승연- 김동관 / 김동원 / 김동선고김종희창업주는다이너마이트국산화에나서 1952년한국화약그룹을설립하고무역, 건설, 정유, 기계, 빙과류로영역을확대했다. 김승연 (1952) 회장은 29살의나이로회장직에올라그룹을성장시켰다. 1982년한양화학 ( 한화케미칼 ) 을다우케미칼로부터인수했고, 명성그룹을인수해레저사업에진출했다. 1991년에는동생이이끄는빙그레를계열분리시켰다. 김승연회장의장남김동관은태양광사업을육성하고있고, 차남김동원은 L&C의온라인사업에입사했다. 한화가계도 고김종희 강태영 한화손보 한화 빙그레 김영혜 김승연 김호연 이동훈서영민김미 김동관 김동원 김동선 김동환 김정화 김동만 자료 : 키움증권 11

12 지주 효성 / 한국타이어家 고조홍제- 조석래 / 조홍제- 3세고조홍제회장은 56세이르러독자사업을시작했지만, 1년만에부실기업이었던한국타이어를정상화시켰고, 동양나이론 ( 효성 ) 을설립해한때재계 5위그룹으로키웠다. 고조홍제회장은고이병철삼성창업주의친형인고이병각씨와친구이며, 함께삼성물산과제일모직을설립하였다. 15년간대주주이자경영인으로삼성을최고기업으로키웠지만고이병철회장이돌연동업을청산시켜재산분배에논의를계속하다가 3억원만받고합의했다. 그러나후대에이르러서도사이가좋은편이다. 장남인조석래회장은효성물산, 동양나일론, 동양폴리에스터, 효성중공업을합쳐효성을맡았고, 차남조양래회장은한국타이어를물려받았다. 조석래회장의장남인조현준사장은금융계에서일하다가섬유 / 무역부문을성장시켰다. 차남조현문은법조계에서일하다가중공업부문을맡았었고 211년 9월회사를떠나법무법인으로옮겼다. 막내조현상은산자재 / 화학부문을맡고있다. 효성 / 한국타이어가계도 고조홍제 고하정옥 조석래 조양래 조욱래 송광자홍문자한일랑 효성 효성 한국타이어 효성기계 조현준 조현문 조현상 조희경 조현식 조현범 이명박딸 자료 : 키움증권 12

13 금호家 고박인천- 고박성용 / 고박정구- 박삼구 / 박찬구 / 박현주고박인천 ( 호 : 금호 ) 회장은 46세에광주에서고속버스회사를출범시켰고, 이를기반으로금호타이어, 석유화학으로확장했다. 아들인고박성용회장은 1988년정부로부터제2민항업체로선정받았다. 그러나장남과차남이세상을뜨자 22년 3남인박삼구회장이그룹을승계했다. 그러나아쉽게도대우건설과대한통운을비싼값에인수하여그룹의재무구조가악화되기도했다. 이때 4남박찬구금호석유회장을맡아계열분리했다. 3녀박현주씨는대상그룹임창욱명예회장과결혼했고, 큰딸임세령씨는이재용삼성부회장과결혼하기도했다. 박삼구 / 박찬구회장은그룹재무구조악화이후금호산업의 CP 불법발행과그룹분할, 배임등에관련하여수년째갈등중이다. 금호가계도 고박인천 고이순정 금호아시아나 금호석유 고박성용 박경애 고박정구 박강자 박삼구 박찬구 박현주 박종구 이경렬 위진영 임창욱 박세창 박준경 대상 자료 : 키움증권 13

14 지주 기타家 두산 : 고박승직- 고박두병- 박용곤 / 박용성 / 박용만- 박정원 / 박지원 / 박진원등창업주인고박승직씨는 1896년박승직상점을열고그룹의기초를닦았고, 195년국내최초주식회사인광장을설립했다. 1933년김연수삼양사창업주와소화기린맥주의주주로참여하여동양맥주의모태를만들었다. 고박두병회장은동양맥주를인수했고, 196년대한양식품 ( 코카콜라, 환타 ), 한국병유리, 동산토건 ( 두산건설 ) 등을인수하였다. 삼양 : 고김연수 - 김상홍 - 김윤 ( 삼양사 )/ 김량 ( 삼양제넥스 ) 호남거부의후예김연수창업주는순수민족자본기업을설립했다. 형인김성수씨는동아일보를설립 했다. 여러차례재산을털어고려대를설립했다. 동원 : 김재철- 김남구 ( 한투 )/ 김남정 ( 동원산업 ) 1935년전남강진에서태어나수산대에진학해우리나라첫원양어선에승선하여 8년간마도로스를하다가 1969년동원산업을창업했다. 1982년원양어선한척값으로한신증권을인수해동원증권를만들었다. 코오롱 : 고이원만 - 이동찬 - 이웅령 - 이규호 고이원만창업주는 193 년대초일본에서사업기반을닦았고, 해방후나일론을들여와 1957 년한국 나일론을설립했다. 창업주의손자이웅렬은 1 남 5 녀중독자이며화학 / 건설 / 환경 / 패션을키웠다. 아모레 : 고서성환- 서영배 ( 태평양개발 )/ 서경배 ( 아모레퍼시픽 ) 고서성환창업주는북한개성상인출신이며, 동백기름을짜만든머릿기름을시작으로구리무 ( 크림 ) 등을팔기시작했다. 1947년개성을떠나 625전쟁때부산에서순식물성 ABC포마드를시장에내놔화장품시장을석권했다. 애경 : 장영신 ( 회장 )- 채형석 ( 장남, AK홀딩스부회장 )/ 채동석 ( 차남, 애경유지 )/ 채승석 (3남) 1954년고채몽인씨가 5천만환으로애경유지 ( 비누 ) 공업을설립했는데, 장영신씨를 47개월동안쫓아다녀결혼하에성공했고 3남1녀를낳고돌연작고하였다. 이에장영신회장은국내최초의여성 CEO가되었다. 주변에서는애경이망한다는말도있었고, 오빠장성돈씨가나가버리기까지했다. 주변의괄시에도밤낮없이공부하고일해 7년대애경유화 / 애경화학 / 애경켐텍등을설립했다. 합성세제클린업, 세제스파크등을성공시키며가정용품선두업체로성장했다. 회장의첫째아들이 AK홀딩스최대주주이며, 둘째아들은백화점계열을맞고있다. 막내는애경개발 ( 골프장 ) 을담당하고있다. 14 대림 : 고이재준- 이준용 ( 대림산업 )- 이해욱, 고이재준- 이부용 ( 대림B&Co) 고이재준창업주는 1939년부평에서목재상 ( 부림상회 ) 으로시작했다. 1947년건설업에진출해전쟁때미군기지, 피란민수용소등을지으며성장했다. 1954년서울증권을설립했으나 1999년조지소로스에매각했다. 동생이재우에게대림통상을넘겼고대림요업도매각했다. 이준용회장은유화사업을함께키웠고, 손자이해욱사장은대림코퍼레이션의 2대주주가되었다.

15 대성 : 고김수근- 김영대 ( 대성합동 )/ 김영민 ( 서울가스 )/ 김영훈 ( 대성홀딩스 )/ 김성주 (MCM) 고김수근회장이연탄사업을기반으로대성그룹을성장시켰다. 김창업주는경북문경새재주흘산수백만평을갖고있었다. 그는 3남1녀를두었다. 장남은대성합동지주 ( 대성산업, 대성산업가스는매각 ) 을맡고있고, 차남은서울도시가스, 3남은대성홀딩스 ( 대구도시가스 ) 를영위중이다. 이들은건설업 / 교육사업 / 인터넷사업등을진출했으나모두실패했다. 막내딸김성주는자수성가하여 MCM을성공시켰다. 태광 : 고이임용 / 이기화- 이호진창업주고이임용회장은일본으로건너가공부하다가 195년동생이기택 ( 과거민주당총재 ) 와동업해태광그룹을일퀐다. 625전쟁때부산가야동에공장을세우고아크릴섬유, 스판덱스, 나일론을팔아비약적으로성장했다. 근검절약정신이모토인태광그룹은낡은고등학교건물을본사로쓰고있고 IR도안하고은행차입금도거의없다. 24년이후그룹을이끄는이호진전회장은창업주의막내 (3남3녀중 ) 이다. 그는미디어 ( 티브로드 ), 금융 ( 흥국생명, 쌍용화재, 예가람저축은행, 피데스증권 ) 등을인수했다. 벽산 : 고김인득- 김희철- 김성식고김인득창업주는 195년부산에서동양흥산을창업해외국영화수입사업을했고, 중앙극장 / 단성사등전국 1개의극장체인을갖고있기도했다. 그는극장을판돈으로 1962년한국스레드공업사를인수했고, 이회사는새마을운동때수혜를받았다. 1964년벽산건설을창업했고 7-9년대문어발식으로확장했다가 IMF때구조조정당했다. 현재는벽산 / 벽산페인트 / 하츠만이명맥을유지하고있다. 15

16 지주 재벌의부집중현상 지주회사주가상승, 오너가소유기업상장영향 한국의재벌가의재산은경제성장률을훨씬뛰어넘는상승률을보이고있다. 이러한현상은이명박정권기간인 28~212 년글로벌경기회복에따른기업들의실적성장과 213~214 년경영권승계와관련된지주회사전환및오너가소유비상장기업들에대한관심증가로증폭되었다. 재벌닷컴에서정리한한국주요재벌들의주식보유현황은아래와같다. 상장사주식부호순위 성명 나이 주요보유주식 성명 나이 주요보유주식 이건희 72 삼성전자, 삼성생명 이명희 71 신세계 서경배 51 아모레G 홍라희 69 삼성전자 정몽구 76 현대차, 현대모비스 구본무 69 LG 이재용 46 삼성전자, 삼성SDS, 제일모직 정용진 46 신세계 정의선 44 현대글로비스, 현대엔지니어링 이해진 47 네이버 최태원 54 SK C&C 조양래 77 한국타이어 이재현 54 CJ 최기원 5 SK C&C 김범수 48 다음카카오 정몽진 54 KCC 신동빈 59 롯데 이학수 68 삼성SDS 신동주 6 일본롯데 이서현 41 제일모직, 삼성SDS 이건희 72 삼성전자 이부진 44 제일모직, 삼성SDS, 호텔신라 자료 : 재벌닷컴, 키움증권정리 1대재벌이소유한강남지역부동산 31조원 1대재벌이소유한강남3구토지는 3.7만평이며, 214년 6월말평가액이토지 17.2조원, 건물 13.5 조원등 31조원에육박한다. 삼성그룹 ( 강남역본사 ) 이 12.6조원, 롯데그룹 ( 잠실롯데월드 ) 이 5.2조원, 신세계 ( 고속터미널백화점 ) 3.6조원, 현대차그룹 ( 양재동사옥등 ) 1.6조원이며, 최근한전부지매입가격을포함하면 1조원이상으로증가했다. GS그룹 (GS타워) 이 1.3조원, 한화그룹 ( 갤러리아백화점 ) 이약 9 천억원이다. 1 대그룹보유토지면적 그룹 면적 ( 만m2 ) 장부가 ( 억원 ) 그룹 면적 ( 만m2 ) 장부가 ( 억원 ) 삼성 4,45 117,28 포스코 1,26 16,66 현대차 4,14 126,18 현대중 1,25 33,37 SK 2,15 87,92 GS 65 2,45 LG 1,37 49,98 한진 82 27,23 롯데 1,1 17,77 한화 1,2 33,5 자료 : 재벌닷컴, 키움증권정리 16

17 프리메이슨의전세계부독점현상 전세계정치 / 경제 / 과학 / 철학 / 예술 / 언론을독점미국과유럽의상류층은유태인을중심으로한프리메이슨이형성하고있다. 이중로스차일드가의자산은약 2경 ( 京 ) 원에달한다고한다. 프리메이슨 ( 일루미나티 ) 를추종하는세력은전세계약 5만명이있으며, 그들은언론 /CCTV/ 스마트폰등을이용해대중을감시 / 조종하고있다. 지금까지알려진프리메이슨회원은아래와같다. 정치 : 조지워싱턴 ( 미국초대대통령 ), 벤자민플랭클린, 프랭클린루스벨트, 윈스턴처칠 ( 영국수상 ), 조지부시 ( 걸프전주도 ), 빌클린턴, 엘리자베스 2세여왕, 나폴레옹등경제 : 에디슨 ( 발명 ), 록펠러 ( 석유 ), 모건 ( 은행 ), 빌게이츠 ( 마이크로소프트 ), 마크주커버그 ( 페이스북 ), 리치드보스 ( 암웨이 ), 월트디즈니 ( 디즈니 ), 헨리포드 / 크라이슬러 ( 자동차 ), 카네기 ( 철강 ) 등과학 : 갈릴레이 ( 천문 ), 아인슈타인 ( 상대성이론 ), 제너 ( 천연두 ) 등철학 : 니체 ( 철학 ), 마르크스 ( 공산주의 ), 루소 ( 프랑스혁명 ), 몽테스키외 / 볼테르 ( 계몽주의 ), 프로이드 ( 심리학 ), 엥겔스 ( 사회학 ), 베이컨 ( 정치 ) 등예술 : 레오나르도다빈치 ( 천재 ), 빅토르위고 / 괴테 / 셰익스피어 / 버나드쇼 ( 문학 ), 비욘세 / 레이디가가 / 리한나 ( 음악 ), 모짜르트 / 베토벤 / 하이든 / 리스트 ( 클래식 ), 스필버그 ( 영화 ) 등 주요일루미나티신호 고노무현대통령묘 자료 : 구글이미지자료 : 구글이미지, 누가이렇게한걸까? 감시는누가할까? 권력자들이카메라와인터넷로전인류를보고있다 자료 : 구글이미지 자료 : 구글이미지 17

18 지주 II. 그룹경영권승계관련이슈정리 부의독점현상을막기위한정책들 1. 공정거래위원회의일감몰아주기금지법강화이시행령에서는자산총액 5조원이상의기업집단 (43개) 에서 1,519개계열사가적용대상이며, 일감몰아주기적용되는대상은대기업총수일가가지분 3% ( 비상장사 2%) 이상을소유하고있는기업이다. 다만, 연간내부거래매출액이전체매출액의 12% 미만이고, 2억원미만이면적용대상에서제외됐다. 비율기준은대기업집단평균내부거래비중이 12% 인점을감안했다. 이를초과하는할경우직전 3개사업년도평균매출액 5% 이내의과징금이부과되고법인대표자등에징역또는벌금형이내려질수있다. 2. 공정위의금산분리강화공정위와현정부의금산분리정책에따라향후어느시점에금융계열사합산의결권을 5% 이내로제한하는결정이입법화될가능성이있다. 그동안금융사의비금융계열사지분에대한의결권제한조치는 22년 3%, 24년 15% 로강화되고있는상황이다. 만약이의결권제한조치가 5% 까지강화될경우삼성전자지분 8.81%( 삼성생명 7.55% + 삼성화재 1.26%) 중 5% 를넘는 3.81% 에대하여의결권을행사할수없게된다. 최근삼성그룹에서는삼성화재등이보유하고있는비금융계열사의지분을삼성생명등에매각한사례가많이발견되고있다. 3. 중간금융지주회사의무화추진중현재일반지주회사는금융ㆍ보험사를자회사로둘수없기때문에금융ㆍ보험회사를매각하지않는이상지주회사전환이곤란한상황이다. 하지만법이개정되면삼성이나현대차처럼아직지주회사가없는대기업집단도삼성생명이나현대카드같은알짜금융보험계열사를보유하면서지주회사로전환할수있는길이열린다. 그러나이경우금융계열사와비금융계열사간출자가원천적으로차단되어금산분리가완성된다. 4. 보험업법개정안이종걸새정치민주연합의원등국회의원 14명은 214년 4월 7일보험업법개정안 ( 보험회사자산운용비율규제안 ) 을공동발의했다. 그러나국회의원보궐선거에서야당이참패함으로인해이법은국회통과를하지못했다. 현행보험업법은보험사가자사의대주주나계열사의유가증권을보유할때보유한도를총자산의 3% 까지로제한하되, 유가증권을사들일당시의 ' 취득가액 ' 을적용기준으로규정하고있다. 은행과증권등대부분의금융업종은시장가격을기준으로자본비율을제한하는데비해보험업만취득가격을기준으로하고있어형평성문제도내포하고있다. 만약개정안이통과되었었다면삼성생명은삼성전자 ( 지분 7.6% 보유 ) 등계열사주식중일부를유예기간인 5년안에팔아야했다. 18

19 지주회사로전환과오너소유성장기업발굴이필요한이유 지주회사로전환 지주회사로전환하는것은경영승계와관련되어다음과같은장점이있다. 1) 기업을물적분할할경우오너가지주회사의지분율을늘릴수없는반면, 인적분할을통해지주회사로전환하면주식스왑과신주발행을통해지분율을늘릴수있다. 2) 지주회사체제로전환할때주식스왑을활용하면기업오너입장에서는상속세나증여세를절감하여자녀에게회사지배권을넘겨줄수있다. 일반적으로지주회사는사업자회사보다기업가치가할인되기때문이다. 3) 214년 2월부터시행된 대기업일감몰아주기 과세를피할수있다. 특례조항으로자회사-손자회사-증손회사는최대주주와의특수관계에서제외시켰기때문이다. 지주회사전환전단계 : 모기업이자사주비중 2% 근처까지매입 지주회사전환 1 단계 : 자사주와보유유가증권가치바탕인적분할 대주주 2% 6% 외부주주 대주주 2% 2% 6% 외부주주 6% 모기업 ( 시총 1.8 조원 ) ( 자사주 2%) 사업회사 ( 시총 1.5 조원 ) ( 영업이익 2, 억 ) 2% 지주회사 ( 시총 2,5 억 ) ( 자사주 2%) 15% 35% 15% 35% 자회사 A ( 자사주 5%) 자회사 B ( 자사주 %) 자회사 A ( 시총 3, 억 ) ( 자사주 5%) 자회사 B ( 시총 5, 억 ) ( 자사주 %) 자료 : 키움증권 자료 : 키움증권 지주회사전환 2 단계 : 사업회사보유지분을지주회사에현물출자 지주회사전환 3 단계 : 지주회사체제완료, 상장자회사에대한지분율 2%, 비상장자회사지분율 4% 충족 대주주 2% 외부주주 6% 1% 6% 대주주 69% 23% 외부주주 6% 사업회사 ( 시총 2 조원 ) ( 영업이익 2, 억 ) 4% 지주회사 ( 시총 2,5 억 ) ( 자사주 2%) 사업회사지분가치현물출자 ( 시총 4, 억 ) 지주회사 ( 시총 6,5 억 ) ( 자사주 8%) 15% 35% 2% 4% 4% 자회사 A ( 시총 3, 억 ) ( 자사주 5%) 자회사 B ( 시총 5, 억 ) ( 자사주 5%) 자회사 A ( 시총 3, 억 ) 자회사 B ( 시총 5, 억 ) 사업회사 ( 시총 2 조원 ) ( 영업이익 2, 억 ) 자료 : 키움증권 자료 : 키움증권 19

20 지주 성장성높은비상장기업활용 주요그룹의창업주는모태기업의상장주식을주로소유하고있는반면, 후손들은주로성장성있는 신설법인이나비상장기업의주식을보유하고있다. 그룹총수일가의후손들이주로보유하고있는기업들이속한업종에는 1) SI(SK C&C, 삼성SDS, 한화 S&C 등 ), 2) 물류 ( 현대글로비스, 삼성SDS, 한솔CSN, 한진 ), 3) 광고 ( 이노션 ( 현대차 ), 대홍기획 ( 롯데 ), 오리콤 ( 두산 ), SK M&C, 제일기획, 한컴 ( 한화 ), 상암커뮤니케이션 ( 대상 ) 등 ), 4) 종합상사 ( 대림코퍼레이션, 한화, 삼성물산 ), 5) 구매대행과 MRO, 6) 부품주, 7) 건설사 ( 삼성제일모직 ), 8) 교육 / 음식 / 레저 / 유통 ( 삼성제일모직, 크레듀, 광주신세계 ) 이있다. 이들기업들의매출액과영업이익은꾸준히증가하고있으며, 기업가치의성장이후손들이향후모태 기업의지분을물려받는데중요재원이되고있다. 제일모직별도실적추이 ( 억원 ) 영업이익 4, 순이익 3, 2, 1, 자료 : 전자공시, 키움증권 ( 억원 ) 4, 3, 2, 1, 제일모직 ( 상장후 ) 주요주주구성 성명 관계 지분율 이재용 최대주주 23.2 이건희 특수관계인 3.5 이부진 특수관계인 7.8 이서현 특수관계인 7.8 이유정 특수관계인.4 KCC 외부주주 1.2 삼성전기 특수관계인 3.7 삼성 SDI 특수관계인 3.7 삼성물산 특수관계인 1.4 삼성문화재단 특수관계인.8 자사주 14.1 기타 23.5 합계 66.3 자료 : 전자공시, 키움증권 삼성 SDS 연결실적추이 삼성 SDS 주요주주구성 ( 억원 ) 6, 4, 2, 영업이익순이익매출액 ( 우 ) ( 억원 ) 8, 6, 4, 2, 성명 관계 지분율 삼성전자 최대주주 22.6 삼성물산 특수관계인 17.1 이재용 특수관계인 11.3 이부진 특수관계인 3.9 이서현 특수관계인 합계 66.6 자료 : 전자공시, 키움증권 자료 : 전자공시, 키움증권 크레듀별도실적추이 ( 억원 ) 15 영업이익순이익매출액 ( 우 ) ( 억원 ) 1,5 크레듀주요주주구성 성명 관계 지분율 삼성에스디에스 최대주주 , 삼성경제연구소 특수관계인 15.2 임영휘 특수관계인. 5 5 이정환 특수관계인.3 삼성생명 ( 특별계정 ) 특수관계인 기타 37.3 합계 62.8 자료 : 전자공시, 키움증권 자료 : 전자공시, 키움증권 2

21 SK C&C 별도실적추이 ( 억원 ) 2,5 2, 1,5 1, 5 영업이익순이익매출액 ( 우 ) ( 억원 ) 2, 15, 1, 5, SK C&C 주요주주구성 성명 관계 지분율 최태원 최대주주 32.9 최기원 특수관계인 자료 : 전자공시, 키움증권 합계 43.5 자료 : 전자공시, 키움증권 현대글로비스연결실적추이 ( 억원 ) 영업이익 8, 순이익 매출액 ( 우 ) 6, 4, 2, 자료 : 전자공시, 키움증권 ( 억원 ) 15, 1, 5, 현대글로비스주주구성 성명 관계 지분율 정의선 최대주주 31.9 정몽구 친인척 11.5 현대자동차 계열회사 4.9 현대차정몽구재단 재단 4.5 Wilh. Wilhelmsen ASA 공동보유자 1. Wilhelmsen Lines AS 기타 2.5 합계 65.3 자료 : 전자공시, 키움증권 현대엠코별도실적추이 현대엔지니어링주요주주구성 ( 억원 ) 2,5 2, 1,5 1, 영업이익순이익매출액 ( 우 ) ( 억원 ) 4, 3, 2, 성명 관계 지분율 현대건설 최대주주 38.6 정의선 개인대주주 11.7 글로비스 특수관계인 , 기아차특수관계인 자료 : 전자공시, 키움증권 현대모비스특수관계인 9.3 자료 : 전자공시, 키움증권 이노션별도실적추이 이노션주주구성 ( 억원 ) 1, 8 6 영업이익순이익매출액 ( 우 ) ( 억원 ) 5, 4, 3, 성명 지분율 정성이 4 정의선 (14 년 8 월지분 3% 를 3, 억원에매각 ) 1 4 2, 재단법인현대차정몽구재단 1 2 1, 기타 합계 1 자료 : 전자공시, 키움증권 자료 : 전자공시, 키움증권 21

22 지주 한화 S&C 연결실적추이 한화 S&C 주주구성 ( 억원 ) 영업이익 2, 순이익 매출액 ( 우 ) 1,5 ( 억원 ) 12, 1, 8, 성명 관계 지분율 김동관 본인 5. 1, 6, 5 4, 2, 김동원친인척 김동선친인척 25. 자료 : 전자공시, 키움증권 자료 : 전자공시, 키움증권 대림코퍼레이션별도실적추이 대림코퍼레이션주주구성 ( 억원 ) 영업이익순이익 1, 매출액 ( 우 ) ( 억원 ) 5, 4, 3, 2, 1, 성명 관계 지분율 이준용 본인 61. 이해욱 자 32.1 오라관광 계열회사 6.2 이해승 자 합계 1. 자료 : 전자공시, 키움증권 자료 : 전자공시, 키움증권 광주신세계별도실적추이 광주신세계주요주주구성 ( 억원 ) 8 ( 억원 ) 2,5 성명관계지분율 6 2, 4 2 영업이익순이익매출액 ( 우 ) ,5 1, 5 정용진 본인 52.8 ( 주 ) 신세계 특수관계인중계열사 1.42 자료 : 전자공시, 키움증권 자료 : 전자공시, 키움증권 22

23 공익재단활용및정부의상속세율인하움직임경영권승계에서가장문제시되는것은 5% 에달하는상속세 / 증여세부담이다. 이를회피하기위해서는경영권행사는가능하되소유권을상실하게되는공익재단에기증하는방식을채택할수있겠다. 공익재단을설립하면지분율 5% 이내에서상속세와증여세가감면된다. 단, 대통령령이정하는기준에따라성실공익법인 이면지분율 1% 까지증여세감면혜택을받을수있다. 그러나출연한재산을사용하지않거나목적이외로사용할경우가산세가부과된다. 또한재단을해산할경우재산은국가에귀속되고, 출연된공익법인에상속인이이사의 2% 를초과할수없다. 최근광동제약의전회장은가산문화재단에 5.% 를증여하였고, 삼성생명공익재단은삼성생명주식 2.5% 를시간외매도로매각하여지분율을 2.18% 로낮췄다. 삼성그룹 재단명 설립년도 보유지분 주요사업 삼성문화재단 1965년 2월설립 삼성생명 2.18%, 호암미술관, 삼성에버랜드.9%, 삼성어린이박물관, 삼성물산.8%, 리움박물관운영삼성전자.3% 삼성생명공익재단 1982년 5월설립 삼성생명 4.68% 강남삼성병원, 전국 23개어린이집운영 삼성복지재단 1989년 12월설립 삼성전자.6%, 삼성물산.14% 31개삼성어린이집을운영 자료 : 키움증권 LG 그룹 재단명 설립년도 보유지분 주요사업 LG연암학원 1974년설립 천안연암대학과설립운영 LG 지분 2.13% 를보유연암공업대학설립운영 LG연암문화재단 1969년설립 LG지분.33% 를소유 LG상남도서관운영 LG아트센터운영 자료 : 키움증권 현대차 / 현대중공업그룹 재단명 설립년도 보유지분 주요사업 현대차정몽구재단 27년 1월설립 현대글로비스 4.46% 온드림스쿨을통해저소득층학생지원을하고, 의료사업지원, 대학생교육재능기부사업을지원하고있음 아산사회복지재단 1977년설립 현대중공업 2.53% 서울아산병원 89년설립운영그외사회복지, 학술연구등 아산나눔재단 211년설립 현대중공업.65% 청년창업지원 자료 : 키움증권 23

24 지주 지주회사전환없이브랜드로열티를받을수있는가? 국내주요그룹들은 2 년대초중반지주회사를중심으로브랜드소유자와사용자를분리시키고, 지 주사가그룹이미지통합을위해그룹상표권을등록관리해오고있다. 대부분은자회사의매출액에서광고선전비등을차감한수정매출액의.5~1.% 를수취하고있으며, GS 홀딩스, 코오롱등의사례를보면일정기간이후에상향되는모습이다. 주요지주회사브랜드로열티요율 ( 단위 : 억원, %) 지주회사브랜드로열티 ( 억원 ) 계열사수정매출액대비 (%) LG 2,648.2% SK 2,327.2% CJ 77.4% GS 88 (GS칼텍스.1%) GS건설포함.2% 두산 N/A.5~.25% LS N/A.2% 한진칼 25 태극무늬쓰는대한항공에서.25% 한국타이어월드와이드 488 해외법인매출의 1%, 국내매출의.4% AK홀딩스 63.13% 한미사이언스 2 기술수출료 8억원, 특허권 7억원포함 대상홀딩스 25.15% 삼양홀딩스 65.15% 하림홀딩스 36 하림브랜드매출의.15% 대웅 9 1.% 코오롱 44 (3년마다변경, 213~215년 ).3% 풍산홀딩스 6.2% KPX홀딩스 37 경영자문료.1%, 브랜드로열티.2% 노루홀딩스 91 기술개발표포함 1.3% 아세아 17.2% 자료 : 키움증권, dataguide 지주사가아니더라도브랜드로열티를받을수있다 포스코는지난해브랜드사용료로 87 억원을받았다. 포스코는 212 년부터스코에너지, 포스코특수강등 으로부터매출액의.1~.3% 와 EBITDA 의 1% 중작은금액을브랜드사용료로받기시작했다. 포스코는아직지주회사가아니지만브랜드로열티를받게된것은지주회사가아니더라도상표권을가진회사가비상표권회사에브랜드사용료를부과하지않을경우부당행위로간주될수있다는공정거래법규정을감안한것이다. 최근주요대기업그룹에서주요사업을외부에매각하는사례가늘고있고, 여기에 PEF 등이참여하는사례도나타나고있다. 예를들어한화L&C의건자재사업을인수한모건스탠리측은한화로고를그대로사용하기로했으며, 이에따라브랜드사용료를지급해야할것으로추정된다. 여기서한화역시지주회사로등록을하지않은상태이다. 지주사가아닌경우중삼성역시현재 2개계열사가브랜드공동상표권자로설정돼있고, 그외계열사가 삼성 브랜드사용료를미약하게지급하고있다고한다. 앞으로상장할제일모직은그룹의모태기업이름을승계한상징성이있고최대주주일가가지분을많이보유하고있어이부분에서수혜를받을가능성도있겠다. 24

25 III. 주요그룹경영권승계시나리오 2 집 삼성그룹 1. 사업구조개편삼성그룹에서는지속적으로유사한계열사끼리합병하거나지분관계를묶는작업을진행중이며, 사업적으로연관성이낮은기업끼리의지분관계를축소하거나앞으로그룹에서영위하지않을사업에대하여매각까지추진하고있다. 최근삼성그룹지분거래내역 내용 일자 시사하는바 삼성카드 KCC 에삼성에버랜드지분 17% 를 7,739억원에매각 삼성에버랜드 제일모직의패션사업을 1조원에인수 삼성 SDS 삼성 SNS 흡수합병 삼성코닝정밀소재 삼성디스플레이, 홍석현이지분전량을코닝에매각 삼성에버랜드 삼성에버랜드의건물관리사업을에스원에 4,8억원에매각. 매출의 42% 를차지하는 FC 부문물적분할 삼성생명 삼성생명이전기 / 물산 / 중공업이소유한삼성카드지분매입, 지분율 34.41% 로확대 삼성물산 삼성물산이삼성 SDI 로부터제일모직지분 5.9% 블록딜매입, 지분율 7.81% 로확대 삼성 SDI 삼성 SDI 와제일모직합병 (1:.4425) 삼성종합화학 삼성종합화학과삼성석유화학합병 (1:2.14) 삼성테크윈 삼성테크윈, 반도체부품사업부 1,5억원에매각 삼성 SDS 상장발표 그룹 3세가지분 19.2% 보유, 지배체제강화하는데필요한자금확보 삼성에버랜드상장발표 그룹 3세가지분 42% 보유, 지배체제강화하는데필요 삼성생명, 화재지분매입 삼성생명은삼성화재지분율을 14.98% 로확대, 삼성화재는삼성생명으로부터삼성물산지분 4.8% 넘겨받음만약삼성물산과제일모직 ( 구에버랜드 ) 가합병할경우상호출자문제해결 이재용삼성생명 / 삼성화재지분매입추진 이재용부회장이 252억원으로삼성화재, 삼성생명지분.1% 취득계획 삼성중공업, 엔지니어링 양사의합병을추진했으나, 반대매수청구가예상보다많아합병무산 삼성테크윈, 삼성종합화학등삼성전자, 삼성물산등이보유한삼성테크윈, 삼성종합화학, 삼성탈레스의경영권을약 지분매각 2조원에한화그룹에매각 삼성전자자사주 1% 매입, 제일기획지분 1% 매입 삼성전자자사주비중 12.2% 로확대, 제일기획대주주지분율 28.6% 로확대됨 자료 : 전자공시, 키움증권정리 일련의지분거래를통해알수있는것은 1) 금융계열사는삼성생명의지배하에두려고하고있다. 삼성화재의지분율을 15% 까지높였고, 삼성의금융계열사들은비금융회사의지분을지속적으로처분하고있다. 2) 삼성그룹은방산, 화학사업을대부분정리했다. 아직남아있는화학사업으로는삼성SDI가舊제일모직과합병하면서가져온 ABS, PS, PC등의플라스틱원재료제조업및전자재료관련화학제품제조업, 그리고삼성SDI가최대주주로있는삼성정밀화학 ( 염소 / 셀롤로스, 암모니아, 전자재료 ) 이다. 3) 지주회사를염두하고, 모회사의자회사에대한지분율을 2% 이상으로끌어올리고있고, 이를하회하는기업들은자사주매입을하고있다. 25

26 지주 현재삼성그룹의주요지분구조 ( 한화, KCC 는외부관계자 ) 이건희 이재용이부진이서현 3.4% 삼성전자 ( 자사주 12.2%) 7.2% 11.3% 3.9% 3.9% 2.8% 삼성생명 ( 자사주 5.5%) 19.4% 3.5% 23.2% 제일모직 ( 자사주 14.1%) 1.2% 7.8% 7.8% KCC 4.1% 19.6% 23.7% 17.6% 22.6% 삼성SDI 삼성전기 2.4% 삼성중공업 삼성SDS 17.1% 7.4% 3.4% 14.7% 삼성엔지니어링 13.1% 5.6% 삼성정밀화학 8.4% 1.4% 삼성물산 1.4% ( 자사주 5.8%) 12.6% 4.8% 11.1% 34.4% 15.% 삼성화재 ( 자사주 9.5%) 삼성증권 ( 자사주 2.5%) 삼성카드 3.% 제일기획 ( 자사주 5.8%) 12.6% 7.3% 3.1% 1.3% 호텔신라 5.1% 7.8% 17.9% 36.8% 27% 29% 한화한화케미칼삼성종합화학한화에너지 삼성테크윈 32.4% 5% 삼성탈레스 22.6% 자료 : 키움증권 앞으로상상할수있는지분거래시나리오 1) 금융계열사이보유한비금융지분 ( 삼성중공업, 제일기획, 호텔신라등 ) 매각할것으로추정되며, 이들지분을삼성전자나제일모직등핵심기업이인수할가능성이있다. 2) 삼성생명의삼성화재, 삼성증권등금융계열사지분추가취득하여중간금융지주회사설립을준비할것으로판단된다. 3) 213~214 년대규모적자에시달린조선 / 건설두법인의구조조정을위한수단으로삼성중공업과삼성엔지니어링을통합을시도했었지만, 주주들의반대로실패했다. 삼성엔지니어링은삼성중공업에합병을재추진하거나삼성엔지니어링의산업환경부문, 설계부문, 화공EPC 부문등을제일모직 ( 건설부문 ) 과삼성물산에통합시키거나외부에매각할가능성도배제할수없다. 4) 삼성물산, 삼성SDI, 삼성전기등이보유한제일모직잔여지분, 상장후처분해야할것이다. 5) 전자재료를하는삼성SDI의화학부문과삼성정밀화학은남겨둘가능성도있겠다. 6) 삼성전자등주요계열사자사주추가취득이추가적으로예상된다. 26

27 2. 삼성SDS: 214년 11월 14일상장삼성SDS상장으로지분약 19% 를소유한그룹3세는대규모자산담보력이확보되었다. 삼성SDS은삼성전자의구주 / 북미물류점유율이아직 16% 에불과하여향후물류BPO 매출이급성장할것으로기대되며, 향후 M&A등까지고려하면매출성장이급격할것으로전망된다. 이에힘입어 11 월 25일종가기준삼성SDS의시가총액은 33조원까지급증했으며, 그룹3세의지분가치는 6조원이상에달했다. 이학수씨도삼성SDS 주식 37만주를보유하여자산가치가 1.3조원으로불어났다. 현재삼성그룹의주요지분구조 42.6% SDI 3.7%, 전기 3.7%, 물산 1.4% 19.1% 최대주주특수관계인 4.6% 7.6% 2.7% 제일모직 ( 자사주 14.1%) 19.3% 45.7% 2% 4.1% 삼성전자 삼성생명 삼성바이오 22.6% 19.6% 23.7% 17.6% 레이크사이드 CC 삼성 SDS 삼성 SDI 삼성전기 삼성중공업 47.2% 17.1% 7.4% 4.1% 크레듀 삼성물산 자료 : 키움증권 그룹3세가보유한삼성SDS 활용방안삼성SDS는그룹지배구조상최하단에놓인기업이다. 따라서그룹3세의경우삼성SDS지분을지속보유하기보다는삼성전자에대한의결권을높이는데활용할가능성을배제할수없다고판단된다. 그방법에대하여는 25페이지에정리했다. 한편, 삼성전자는 213년실적기준그룹총자본의 66%, 매출액의 67%, 영업이익의 91%, 시가총액의 58% 를차지했다. 매출액비중 (213 년 ) 시가총액비중 (214 년 11 월말 ) 2% 1% 4% 1% 8% 4% 4% 9% 삼성전자삼성에스디에스삼성생명삼성화재삼성물산삼성SDI 67% 삼성중공업삼성카드기타 2% 2% 7% 3% 4% 5% 8% 11% 58% 삼성전자삼성에스디에스삼성생명삼성화재삼성물산삼성SDI 삼성중공업삼성카드기타 자료 : 키움증권, DATAGUIDE 자료 : 키움증권, DATAGUIDE 27

28 지주 3. 제일모직 : 214 년 12 월 18 일상장 그룹의모태기업의이름을물려받은제일모직은다음달 18일상장한다. 공모가밴드는 45,원 ~53,원 ( 이며, 구주매출에삼성카드, 삼성SDI, KCC가참여해 14% 가출회되었고, 1,만주의신주가발행되었다. 총 2,875만주의신주발행으로모집총액은 1.3조원 ~1.5조원이다. 신주발행으로확보한약 4,5억원은차입금상환 2,67억원, 관계사투자 1,336억원, 시설투자 511억원에집행될예정이다. 제일모직지분구성 ( 상장후 ) 기타 33% 삼성전자 23% 삼성물산 17% 이서현 4% 이부진 4% 이재용 11% 삼성전기 8% 이건희 % 자료 : 키움증권 제일모직상장이후예상되는시나리오 1) 제일모직상장이후순환출자해소등을위해삼성물산, 삼성전기, 삼성SDI의잔여지분도시장에매물로출회될가능성이있다고판단된다. 2) 공모자금으로차입금상환 (2,67억원), 삼성바이오에지분투자 (1,336억원) 을할계획이다. 제일모직기업가치확대방안 1) 올해동사의매출액은약 5조원이며, 22년까지매출액 2조원을목표로하고있다. 2) 이러한성장을위해, A. 패션부문은중국 / 동남아 SPA시장진출을활발히할계획이며 B. 레저부문은용인지역약 4만평 ( 보유용지 + 회장사유지 ) 의개발을진행할것이며, C. 식품부문은비계열사비중확대와중국 / 동남아진출을할것이며, D. 건설부문은삼성계열사공사에서동사의 M/S를현재 1% 에서 3% 까지늘리며, E. 바이오자회사는 CMO와바이오시밀러에서상업적인성공을기대하고있다. 3) 제일모직은그룹의모태기업명을갖고있으며, 衣食住休사업실적에서그룹의후광효과를누릴것이며, 영업실적이외에도다각적으로기업가치를높이는작업을진행할것으로판단된다. 28

29 4. 삼성그룹지주회사전환당분간회피삼성그룹은삼성SDS와제일모직의상장이후에도당분간지주회사전환을추진하지않을것으로판단된다. 이는 1) 삼성생명과삼성화재와같은금융계열사가다수의비금융계열사지분을갖고있는데, 지분거래시보험계약자와의수익배분문제가발생하여재무건전성이훼손될것이우려되며, 2) 제일모직-삼성생명-삼성전자의구조상지주사전환은금산분리정책에위배되기때문이며, 3) 아직그룹3세에대한지분증여등이마무리되지않은상태에서지주사전환등으로인한주가상승은부담스러우며, 4) 삼성SDS, 제일모직의시가총액이상장초기이거나상장직전인상태이고, 상장후시가총액이어느정도형성된후지배구조를개편하는것이유리할수있기때문이다. 5. 삼성그룹지주회사전환없이지배력을높일방법 1) 제일모직과삼성물산의합병 ( 양사의시가총액이유사할경우 ) 만약, 삼성SDS 상장으로자금력이생긴그룹3세혹은상장시신주발행으로자금력이생긴제일모직이삼성물산의지분약 12% 를삼성SDI(7.2%) 와삼성화재 (4.8%) 로부터매입한뒤삼성물산과제일모직을합병한다면, 최대주주의지분율은 3~37% 로추정되고, 자사주지분율은 1~16% 로추정된다. 합병이되면, 그룹의모태사명을물려받는상징성도있고, 최대주주인그룹3세가합병법인을통해삼성전자에대한지분율 4.1% 를확보하게된다. 2) 삼성SDS 지분삼성전자에현물출자삼성SDS는그룹3세와삼성물산이각각 19.1%, 17.1% 를소유하고있는데, 이를삼성전자에합병시키거나지분을현물출자할경우지분율이약 3% 씩상승할것으로예상된다. 이경우삼성전자에대한최대주주일가의지분율은기존에 4.7% 에서이후직간접적으로약 15%, 삼성생명 / 화재을활용할경우기존에약 13.6% 에서이후 23.9% 로급증하게된다. 제일모직과삼성물산합병, 삼성 SDS 현물출자시 약 3% 최대주주특수관계인 제일모직 + 삼성물산 약 7% 약 8% 삼성전자 (18 조원 ) 7.6% 2.7% 삼성생명 19.3% 58.8% 19.6% 23.7% 17.6% 삼성 SDS (27 조원 ) 삼성 SDI 삼성전기 삼성중공업 4.1% 자료 : 키움증권 29

30 지주 현대차그룹 현대차의순환출자문제당장현대차그룹의순환출자문제는해결해야할사안이아니다. 그러나향후순환출자에대한규제가강화될수있고, 경영권승계를앞두고현대차그룹도현재의지배구조에변화가불가피하다고보고있다. 최근현대차그룹은연관또는중복사업을통합해사업의효율성을높이는전략을취하고있다. 이의일환으로현대오토에버가현대씨엔아이 ( 현대건설의 SI업체 ) 를흡수합병했고, 정의선부회장이최대주주 (57.9%) 로있던현대위스코를현대위아에합병시켜정부회장이현대위아지분율을 1.95% 으로가져가게되었다. 현대차그룹지배구조 현대차정몽구재단 4.46% 4.88% 31.88% 정의선 1% 이노션 9.35% 11.72% 현대엔지니어링 11.67% 38.62% 11.51% 현대글로비스 정몽구.67% 6.96% 5.17% 현대모비스 2.78% 현대자동차 29.37% 16.88% 5.66% 33.88% 1% 현대하이스코 15.65% 기아자동차 9.35% 1.75% 5.24% 7.87% 11.48% 19.78% 현대제철 11.84% 8.73% 현대건설 2.95% 36.96% 현대카드 현대라이프 4.9% 17% HMC투자증권 현대커머셜 27.5% 5% 39.4% 56.47% 현대캐피탈 58.6% 자료 : 키움증권 현대모비스와현대글로비스를통한지배체제개편시나리오 만약, 정의선부회장이현대차그룹의지배체제에본격진입하기위해서는현대자동차의최대주주인현 대모비스의경영권을승계받아야한다고판단한다. 이를위해서이번지배구조총정리 2 집에서제시한시나리오는다음과같다. 1) 현대글로비스의시가총액을확대하여교환가치를높인다. 2) 삼성동한전부지개발사업등을통해현대엔지니어링의가치를더욱키운다. 3) 기아차와현대제철이보유하고있는현대모비스지분과정의선부회장이보유하고있는현대글로비스, 현대엔지니어링지분등과맞교환한다. 3

31 정의선부회장의자산가치정리 현재정의선부회장의보유자산은약 4.7 조원으로추정된다. 1) 현대글로비스지분 31.88% ( 약 3.3조원 ) 2) 현대엔지니어링지분 11.72% ( 약 5,억원 ) 3) 이노션지분 1% 와지분 3% 를매각하면서확보한 3,억원 ( 약 4,억원 ) 4) 기아차지분 1.75% ( 약 4,억원 ) 5) 현대위아지분 1.95% ( 약 1,억원 ) 기아차가소유한현대모비스지분 16.88% 는약 4 조원이며, 현대제철이보유한현대모비스지분 5.66% 는 1.3 조원이다. 이두가지자산을교환할경우에는아래와같은지분구조가완성된다. 시나리오를반영한현대차그룹지분구조중일부 ( 예상 ) 9.4% 7.% 정몽구 5.2% 11.8% 1% 정의선 22.5% 현대모비스 2.8% 현대자동차 29.4% 7.9% 현대하이스코 33.9% 15.7% 현대글로비스 11.7% 21.1% 31.9% 기아자동차 1% 19.8% 이노션 26.8% 현대제철 16.2% 현대위아 현대엔지니어링 38.6% 5.2% 현대건설 2.9% 자료 : 키움증권 이러한시나리오가현실화될경우현대모비스 현대차 기아차 현대모비스로이어지는순환출 자고리가해소되고, 현대모비스를통한현대차그룹지배구조가완성된다. 그러나이시나리오가완성되더라도주요계열사의소유단계가 6 단계이상으로여전히복잡하고, 금산 분리문제등이해결되지않아현대모비스를중심으로한지주사전환은쉽지않을전망이다. 31

32 지주 LG 그룹 LG그룹지배구조특징 LG그룹은가족지배체제를갖고있다. 지주사인 LG의최대주주는구본무회장이지만개인지분율은 11% 에불과하며, 구본능 ( 구회장의남동생 ), 구본준 ( 둘째남동생 ), 구본식 ( 막내남동생 ) 이지분을함께보유하고있다. 구본무회장은딸이두명이며, 희성그룹구본능회장의아들인구광모를양자로받아들여상속을할것으로예상된다. LG 그룹현재지분구조 구본무구본능구본준구본식구광모김영식 LG 전자 화학 LG전자 LG실트론루셈실리콘웍스 LG화학 LG생활건강 LG하우시스 LG생명과학 LG디스플레이 LG이노텍씨텍코카콜라음료해태음료더페이스샵 5 LG MMA 통신 / 서비스 LG유플러스 GIIR 85 LG CNS 1 서브원 1 LG 스포츠 27.9 LG 상사 1 LG솔라에너지범한판토스 자료 : 키움증권 LG상사의범한판토스인수설 LG상사가범한판토스를인수하려고추진중으로알려져있다. 범판판토스는고구읜회창업주의동생인고구정회씨의 3남구자헌씨의부인조원희씨가지분 5.9% 를조원희씨의아들구본호씨가 46.1% 의지분을보유한기업이며, 지난해매출액 2조원, 영업이익 592억원을기록했다. 범한판토스매출액에서 LG그룹비중이 6% 를차지한다. 한편, LG상사의최대주주특수관계인지분율은 3분기말 27.88% 로전분기말대비.6% 감소했으나, 구광모씨의지분율은 1.8% 에서 2.11% 로증가했고, 구본부회장의딸구연경씨의지분율도.3% 에서.8% 로증가했다. 반면구회장의사촌관계인이욱진씨등은지분을매도하여 LG상사의최대주주관계인지분율을 3% 미만으로유지했다. (3% 를초과할경우대기업일감몰아주기규제의대상이됨 ) 32

33 SK 그룹 SK 지배구조특징 SK그룹은 SK C&C를통해 SK지주회사를지배하고 SK가그룹계열사의전반적인지배력을행사하고있다. SK C&C의지분구조를보면, 최태원회장과최기원씨등이 43.5%, 홍하이가 4.9%, 자사주 15% 등약 63% 의우호지분을확보하고있다. 한편, 최태원회장의사촌인최창원 SK케미칼부회장은 11월 21일 SK케미칼자사주 377억원 (62.3만주 ) 를매입해직접지분율을 1.2% 에서 13.2% 로늘렸다. 최창원부회장의특수관계인의지분율까지합칠경우 SK케미칼에대한지분율은 17% 까지상승하게된다. 이번자사주매입대금마련을위해최부회장은 SK가스지분전량 6.1% 를매각했다. SK그룹현재지분구조 상장사 비상장사 최태원회장등 48.5% SK C&C ( 자사주 15%) 31.8% SK ( 자사주 18.6%) SK 이노베이션 33.% 25.2% 39.1% 44.5% 94.1% 83.1% 42.5% 1% 1% SK 텔레콤 SK 네트웍스 SK 건설 SK E&S SK 해운 SKC SK 바이오팜 SK 임업 SK 하이닉스 22.1% SK 증권 22.7% SK 가스 45.5% % ( 신텍 ) 53.7% SKC 솔믹스 SK 플래닛 SK 브로드밴드 1% 5.6% 28.3% 4.5% SK 케미칼 17% 최창원부회장등 44% 유비케어 자료 : 키움증권 SK C&C를중심으로한지배구조개편기대감아직논의조차이뤄지지않고있지만, SK C&C와 SK의합병혹은 SK C&C의지주사전환을예상할수밖에없다. 혹은 SK텔레콤의분할을통해 SK하이닉스를 SK C&C의증손자회사에서손자회사로격상시키는방법도생각할수있다. SK C&C에집중된성장전략 SK C&C의 3분기보고서에의하면엔카및반도체모듈등신사업 ( 유통 / 기타부문 ) 의누적매출은 6,993억원으로총매출의 4.1% 를차지해지난해같은기간 31.8% 보다크게증가했다. 동사의메모리모듈매출액은약 35억원으로추정되며, 내년 3~4천억원으로성장할것으로기대된다. 전세계반도체모듈시장은연간 3조원이상이지만, 국내업체는미미한점유율을차지했었다. 그러나 SK C&C는지난해인수한 ISD테크놀로지 ( 대만, DRAM, SD카드, USB드라이브등유통업체 ) 와홍하이의후광효과를받아성장할것으로전망된다. 그외에도 SI사업, 중고차, 단말기유통사업도성장축이될전망이다. 33

34 지주 SK C&C 와 SK 의시가총액역전현상 필자가지주업종을키움증권에와서지주업종을담당을시작한당시에는 SK 의주가가 18 만원, SK C&C 는 1 만원이었다. 그러나현재 SK 의주가는 17 만원으로소폭하락했고, SK C&C 의주가는 22 만 원선으로두배이상급등했다. 당사안재민연구원의추정에의하면, SK C&C 의 215 년매출액은약 2.8 조원, 영업이익 3,112 억원, 순 이익 4,453 억원에달할전망이며, 당사에서는 EV/EBITDA 35 배를적용한영업가치약 12 조원과보유 지분가치 5 조원, 순차입금약 1 조원을감안해 33 만원 ( 목표시가총액 16.7 조원 ) 의목표가를제시했다. 반면, SK의경우 3분기누계별도기준영업이익이 8,37억원에달하고, 보유유가증권이장부가기준으로 11조원에달하지만, 핵심자회사인 SK이노베이션의실적부진과주가하락, SK E&S의민자발전사업실적우려 ( 가동률하락및 SMP하락우려, 문산 / 장흥등신규발전소가동시점지연 ), SK건설의국내외공사잠재부실우려때문에현재시가총액은 8조원에불과하고, 기관 / 외국인은매도세를지속하고있다. SK C&C 와 SK 가합병한다면? 만약, SK 와 SK C&C 가 11 월 26 일종가기준시가총액을기준으로합병되면, 아래와같은지분율로추 정된다. SK ( 단위 : %, 억원 ) SK C&C ( 단위 : %, 억원 ) SK 지분율 지분가치 시가총액 8, SK C&C 31.8% 25,44 최태원.2% 16 노소영.4% 32 국민연금 7.13% 5,74 자사주 18.61% 14,888 자료 : 키움증권 SK C&C 지분율 지분가치 시가총액 18, 최태원 32.92% 35,554 최기원 1.5% 11,34 홍하이 4.9% 5,292 자사주 15.% 16,2 SK 와 SK C&C 합병가정 ( 단위 : %, 억원 ) 합병후자사주소각가정 ( 단위 : %, 억원 ) SK 주요주주 보유지분율 지분가치 자사주 3.1% 56,528 최태원 18.9% 35,57 노소용.% 32 최기원 6.% 11,34 홍하이 2.8% 5,292 우호지분합계 57.9% 18,762 SK C&C 보유지분율 지분가치 최태원 27.1% 35,57 노소용.% 32 최기원 8.6% 11,34 홍하이 4.% 5,292 최대주주합계 39.7% 52,234 자료 : 키움증권 34

35 최창원부회장의 SK 케미칼지분율확보시나리오 고최종건창업주의친자손가운데는최창원부회장이유일하게상장사인 SK 케미칼의경영권을갖고 있다. 그러나올해중반까지최창원부회장의 SK 케미칼에대한직접지분율은 1.2% 에불과했다. 11월 24일최창원회장은태영건설로부터지분 62.3만주를매수하였고, 이에직접보유한지분율이 13.2% 로증가하고특수관계자를포함한최대주주지분율은 16.97% 로증가하게되었다. 여기에필요한자금은최부회장이보유하고있던 SK가스지분 (6.1%) 매각을통해확보했다. 현재최창원부회장이보유하고있는기타지분으로는 SK D&D 34.84% 가있다. SK D&D는실내건축공사 / 부동산개발을하는 SK건설 / 태영건설의합작회사이며, 지난해매출액 1,3억원, 영업이익 95억원을기록한기업이다. 향후최부회장은이지분을매각하여추가적으로 SK케미칼의지분을늘릴것으로예상된다. SK케미칼은자사주 15.5% 를보유하고있으며, 만약자사주와 SK건설, SK가스, SK신텍, 유비케어등의지분을바탕으로지주회사로전환될경우최대주주의지분의현물출자를통해지배구조가강화될것으로판단된다. SK케미칼은현재임상 / 비임상중인차세대폐렴구균백신사업에기대를하고있다. 글로벌폐렴구균백신시장은 212년 4.7조원이며, 22년약 1조원으로성장이예측된다. 이미파트너사인사노피로부터 25억원의마일스톤 / 기술료를수령했고, 218~219 년임상 2상이끝나면나머지 25억원의기술료를지급받게되어있다. 동백신의개발이완료되면사노피와글로벌판권파트너쉽을맺을계획이다. 사노피사는매출액약 49조원, 순이익 7조원의글로벌대형제약사이며, 매출액의약 11% 가백신에서창출되고있다. SK 그룹현재지분구조 상장사 비상장사 최태원회장등 48.5% SK C&C ( 자사주 15%) 31.8% SK ( 자사주 18.6%) SK 이노베이션 33.% 25.2% 39.1% 44.5% 94.1% 83.1% 42.5% 1% 1% SK 텔레콤 SK 네트웍스 SK 건설 SK E&S SK 해운 SKC SK 바이오팜 SK 임업 SK 하이닉스 22.1% SK 증권 22.7% SK 가스 45.5% % ( 신텍 ) 53.7% SKC 솔믹스 SK 플래닛 SK 브로드밴드 1% 5.6% 28.3% 4.5% SK 케미칼 17% 최창원부회장등 44% 유비케어 자료 : 키움증권 35

36 지주 한화그룹 한화 S&C 를통한지배구조개편가능성 김승연회장의세아들은 IT 서비스업체인한화 S&C 지분 1% 를보유하고있다. 한화 S&C 는한화의정보사업부문으로 1992 년출발하여 21 년분사했는데, 동사의실적은 22 년매 출액 832 억원, 영업이익 1 억원에서 213 년매출액 9,664 억원, 영업이익 1,829 억원으로급성장하였고. 이러한실적급증은 IT서비스를주업으로하는본사의지난해매출액이 4,62억원, 영업이익은 22억원으로성장한것도주효했지만, 한화S&C가 1% 지분을소유한한화에너지 ( 여수와군산에열병합발전사업 전기 373MW, 스팀 1,97톤 /hr) 이지난해매출액 4,434억원, 영업이익 1,623억원을기록하는우량한실적을보여주고있기때문으로풀이된다. 한화그룹은 11월 26일삼성그룹의방산 / 화학자회사를인수하였다. 삼성종합화학을한화케미칼과한화에너지가공동인수 (56.1%) 하였고, 한화에너지가 29.2% ( 자사주제시 3.%) 를매입하여최대주주가되었다. 한편, 한화가삼성테크윈지분 32.4% 를인수함에따라삼성테크윈이보유한삼성종합화학지분까지포함하면한화그룹은약 8% 의지분을확보했다. 만약최대주주인한화에너지에연결실적을반영시키게되면, 삼성종합화학의삼성석유화학부문에서약 2 조원의매출액이한화에너지의연결실적에추가되고, 삼성토탈 ( 지분법대상 ) 의이익의 5% 가매출과 이익도반영되게된다. 향후한화그룹의 2 세들은한화 S&C 의기업가치를극대화하여 한화와합병등을통해경영권승계에 나설것으로예상된다. 한화지분구조도 김승연회장등 36.4% 1% 1% 한화 S&C 한화 한화에너지 21.67% 1% 42.5% 5.6% 한화생명 한화건설 24.88% 4.58% 한화케미칼 48.7% 한화호텔 & 리조트 32.4% 삼성테크윈 22.7% 29.2% 1% 34.29% 한화자산운용 한화손해보험 7.3% 1% 1% 1% 5% 한화솔라홀딩스 44.4% 한화첨단소재 16.% 한화갤러리아 69.45% 여천 NCC 5% 26.9% 삼성종합화학 5% 삼성토탈 5% Hanwha SolarOne 한화투자증권 한화타임월드 대림산업 프랑스토탈 5.% 36 자료 : 키움증권

37 한화의지배구조및재무구조관련한편, 한화는사업부문의가치보다투자유가증권가치가더높아지주회사요건을갖췄으나금산분리를피하기위하여지주회사전환을서두르지않고있다고판단된다. 최근한화는사업부문가치를높이기위하여한화테크엠의기계 / 제조부문을흡수합병하기로하였다. 그리고삼성테크윈지분 32.4% 를여러삼성계열사로부터인수했다. 인수대금은 8,4 억원이며, 이번 인수는시너지측면에서는긍정적으로평가되나인수금액에서는다소부담스럽다고판단된다. 일단주력사업인화약 / 유도무기부문강화차원에서긍정적이다. 1) 한화의방위사업부문매출은 1조원이며, 별도기준영업이익 ( 전년 1,461억원 ) 의대부분을창출하고있다. 2) 삼성테크윈 ( 전년방위부문매출액 9,635억원, 자주포 / 장갑차 / 항공엔진 ) 과삼성테크윈이 5% 지분을보유한삼성탈레스 ( 전년매출액 6,176억원, 전차 / 사격통제장치 / 구축함 / 레이더 ) 를인수하게되어기존방위 / 화약부문과시너지기대된다. 3) 삼성테크윈은한국항공우주 (KAI) 지분 1% 도보유하여한화의항공기부품 / 유도무기체계사업의수혜가예상된다. 4) 한화가 6월흡수한한화테크엠의기계 / 제조부문과삼성테크윈의 non-방산부문인로봇 /CCTV/ 반도체장비 / 유압기계 / 엔진부품에서시너지가기대된다. 5) 삼성테크윈합병으로한화의연결매출액은기존 5.8조원에서 9조원으로증가하고 ( 방산부문은 1조원에서 2.6조원으로증가 ), 영업이익은 1,461억원에서 2,627억원으로증가된다. (213년실적기준 ) 그러나지분매입가격은다소부담스럽다. 1) 인수발표된날삼성테크윈의종가는 28,85원이나, 한화가인수한단가는 48,867원으로 69% 프리미엄에서거래되었다. 2) 매입대금의 5% 는 215년 6월에지급하고, 216년 6월까지 1% 대금납부완료할계획인데, 215~216 년한화의 EBITDA는약 4천억원으로추정되고, 배당금수익이약 1,3억원유입될것으로기대되지만, 설비투자비, 이자비용등을감안하면인수대금 8,4억원의절반이상을차입에의존할것으로판단된다. 3) 한화의 214년 3분기말순차입금은 2.5조원에달하여 216년말순차입금은 2.5조원을상회할것으로예상된다. 한편, 삼성종합화학을인수한한화케미칼은올해여러가지자금조달을했는데, 1) 한화케미칼 4월 GDR 발행으로 3,535억원조달 2) 한화케미칼이 1% 소유한제약사드림파마 1,945억원에매각 3) 한화케미칼이 1% 소유한한화L&C의건자재사업부문 3,억원 ( 차입금제외시실제매각대금은 1,413억원 ) 에매각이번지분인수로 214년 3분기말보유하고있는현금 ( 연결기준 6,4억원, 별도기준 1,53억원 ) 을거의대부분사용하거나일부차입해야할것으로판단된다. 37

38 지주 삼성그룹및한화지배구조일부 ( ) 이건희 이재용이부진이서현 3.4% 삼성전자 ( 자사주 12.2%) 7.2% 11.3% 3.9% 3.9% 2.8% 삼성생명 ( 자사주 5.5%) 19.4% 3.5% 23.2% 제일모직 ( 자사주 14.1%) 1.2% 7.8% 7.8% KCC 4.1% 22.6% 삼성 SDS 17.1% 1.4% 15.% 7.3% 19.6% 23.7% 17.6% 삼성 SDI 삼성전기 2.4% 삼성중공업 삼성엔지니어링 7.4% 3.4% 13.1% 14.7% 5.6% 삼성정밀화학 8.4% 1.4% 삼성물산 ( 자사주 5.8%) 12.6% 4.8% 11.1% 34.4% 삼성화재 ( 자사주 9.5%) 삼성증권 ( 자사주 2.5%) 3.% 삼성카드 제일기획 ( 자사주 5.8%) 12.6% 3.1% 1.3% 호텔신라 5.1% 17.9% 36.8% 27% 29% 한화한화케미칼삼성종합화학한화에너지 32.4% 삼성테크윈 5% 22.6% 삼성탈레스 자료 : 키움증권 38

39 현대중공업과 KCC 현대중공업은순환출자구조현대중공업그룹은현대중공업 현대삼호중공업 현대미포조선 현대중공업으로이어지는순환출자고리가있으며, 그룹의핵심기업인현대중공업에대하여정몽준회장의지분율이 1.15% 로낮다. 아직까지기존순환출자고리를해소할의무가없기때문에, 당장지배구조의변화가필요하지는않지만, 향후에기존순환출자고리마저도해소할사유가생길경우에는자사주를 18.5% 나보유하고있는현대중공업을중심으로한지주회사전환이필요하다고판단한다. 현대중공업 &KCC 지배구조 하이투자증권 83.2% 현대미포조선 45.2% 94.92% 7.98% 13.84% 정몽준 1.15% 현대중공업 ( 자사주 18.5%) 22.36% 3.18% 6.4% 공익재단 3.77% KCC 91.13% 현대삼호중공업 6.19% 현대상선 현대종합상사 현대오일뱅크 자료 : 키움증권 KCC의현대중공업돕기일까? 아니면단순주식투자일까? KCC의정상영명예회장과현대중공업의정몽준회장은삼촌 / 조카관계이며, KCC의도료매출의약 2% 를현대중공업계열에매출하는등사업적인관계가깊은편이다. 또한지분관계도얽혀있는데, 2년 KCC는현대중공업지분을매입하기시작해 21년 8.2% 까지매입했다가 212년에매각하기시작해 214년 3분기말 3.% 까지감소시켰다. 214 년 11 월말현대중공업의주가는 211 년고점당시에비해 76% 폭락한수준이지만, 214 년 3 분 기누계영업손실 3.2 조원과순손실 2.2 조원을기록할정도로실적이좋지않으며, 11 월 27 일울산지 역사업장에파업까지발생하여불안감이높은상황이다. 그런데, KCC는 11월 25일지분공시를통해현대중공업지분 3% (231만주) 매입을선언했고, 장내에서지분을매입하고있다. 지분매입공시를하였을때 KCC가현대중공업의자사주를매입하거나해서우회적으로자금지원을하하는것아닌가생각했지만장내매입을하고있기때문에단순투자목적으로일단판단된다. 우연의일치인지중국이금리인하를하였고, 조선 / 화학등업종이주가반등에나서면서 KCC의현대중공업주식매입에대한우려는일단감소하고있다. 반면, 현대삼호중공업은보유하고있던 KCC 지분 7.6% 를 11 월 2 일블록딜을통해전량매각하여 KCC 의주가가 5 만원이하로급락하는데영향을미쳤었다. 39

40 지주 롯데그룹 신격호회장이경영권승계의키를쥐고있음현재일본롯데홀딩스의최대주주는광윤사로신격호회장이대표로있다. 호텔롯데는일본롯데홀딩스가 1% 지배하고있고, 롯데알미늄 1%, 롯데물산 1% 지분을직간접적으로보유하고있다. 롯데쇼핑, 롯데케미칼, 롯데제과, 롯데칠성과같은대부분의자회사들은호텔롯데와롯데알미늄을통해지배받고있다. 국내에보유주식가치로보면신동빈회장이신동주부회장에약간앞서있지만, 롯데그룹전체지배력은일본롯데를누가물려받느냐에따라결정된다. 유가증권시장에서신동빈 / 신동주의일부지분매입은경영권강화차원으로만해석되는것이이때문이다. 417개의순환출자고리는문제롯데그룹은신규순환출자가금지되기직전인 7월 22일대규모내부지분거래를진행하였고, 이를통해지분 1% 이상의순환출자고리 5,354개를줄였다. 당시롯데역사와롯데닷컴등이보유중이던롯데건설지분 4%(875억원 ) 를호텔롯데로넘겼고대홍기획과롯데리아는롯데알미늄지분 5.1%(328 억원 ) 를전량롯데케미칼에매각했으며, 롯데상사는롯데리아지분.9%(72억원 ) 를롯데칠성음료에넘겼고롯데칠성음료와롯데제과등이보유중이던롯데상사지분총 12.7%(43 억원 ) 를롯데쇼핑에매각했다. 그러나여전히롯데그룹은 4개이상의순환출자고리가남아있어대기업그룹중최다이다. 롯데그룹지배구조 1% 8.87% 일본롯데 57.8% 롯데알미늄 15.3% 1% 호텔롯데 13% 8.83% 13.2% 12.1% 롯데쇼핑 31.1% 12.7% 68.8% 롯데물산 31.3% 롯데케미칼 35.2% 9.3% 6.83% 18.3% 롯데제과 5.34% 3.96% 2.52% 7.86% 13.46% 13.45% 27.7% 롯데건설 롯데상사 신격호 신동빈 신동주 신영자 34.6% 1.3% 5.71% 2.83% 2.66% 롯데칠성 5.8% 자료 : 키움증권 4

41 한진그룹 한진칼 정석기업 한진 한진칼순환출자구조한진칼은최대주주특수관계인의대한항공보유주식을한진칼로스왑시키기위한현물출자유상증자를단행했고, 214년 1월 15일부터 214년 11월 5일공개매수청약을받은결과 5,757억원가청약되었고, 이중 2,264억원의최대주주일가의지분도출자되었다. 이번현물출자유상증자결과로조양호회장등특수관계인의지분율은 23.6% 로증가했고, 한진칼의 시가총액은 1.4 조원대로상승했으며, 대한항공에대한지분율은 32.2% 로증가했다. 214 년 11 월 27 일한진그룹 3 세가보유하고있는한진칼주식 13 만주에대해담보계약을체결했다. 한진그룹지분구조도 한진 15.2% 조양호회장등 23.6% 9.9% 한진칼 48.3% 정석기업 37.8% 19.4% 9.9% 32.2% 대한항공 59.5% 33.23% 한진해운 ( 자사주 23.1%) 한국공항 자료 : 키움증권 한진, 한국공항등보유지분가치부각한진그룹이지배구조를단순화하는과정에서한진칼-정석기업-한진-한진칼로이어지는순환출자구조가여전히문제가되고있다. 이를해소하기위해서는 1) 한진이보유하고있는한진칼지분을전량매각하거나 2) 한진을지주사와사업회사로분할한후지주부문을한진칼에합병시키고, 상호출자를없애기위해정석기업과한진칼을합병시키면된다. 만약, 두번째시나리오대로된다면, 아래와같은지분구조가된다. 한진그룹예상지분구조도 15.2% 조양호회장등 4% 이상 19.4% 한진칼 ( 자사주약 2%) 1% 진에어, 칼호텔, 한진관광등 42.1% 한진사업회사 대한항공 59.5% 33.23% 한진해운 ( 자사주 23.1%) 한국공항 자료 : 키움증권 41

42 지주 CJ 그룹 그밖의그룹지배구조이슈 CJ 올리브영과 CJ 시스템즈가합병하여이재현회장의합병법인에대한지분율이 22.7% 로하락하게되 었다. 비상장기업의경우 2% 이상지분일경우규제가있으므로추가적인지분거래가예상된다. CJ 지분구조도 이재현외 43.4% CJ 36.9% 51.6% CJ 프레시웨이 96.% CJ 제일제당주식회사식품사업부문제약사업부문 CJ 푸드빌 제약부문 4.2% 4.1% CJ E&M CJ CGV 4.2% 76.1% 1% CJ 오쇼핑 6.3% CJ 올리브영 KX 홀딩스 CJ 헬로비전 22.7% 2.1% CJ 대한통운 식품 & 식품서비스 생명공학 엔터테인먼트 & 미디어 99.9% 2.1% CJ 건설 신유통 자료 : 키움증권 한진중공업홀딩스한진중공업홀딩스는대륜E&S 를 1% 소유하고있었으며, 지난해매출액 8,951억원, 당기순이익 157 억원을기록했다. 상장심사를통과함에따라연말연초에 IPO할계획이며, 신주 49% 를발행할계획이다. 예상되는기업가치가 2,억원으로신주로발행할 1,억원을가지고한진중공업이보유하고있는대륜발전지분 22.3% 와별내에너지지분 5% 를매입해줄것으로예상된다. 대륜발전의장부가는약 5억원이며, 별내에너지는약 6억원이다. 한진중공업홀딩스지분구조도 한진중공업홀딩스 34.3% 1% 67.1% 1% 1% 한진중공업 대륜 E&S 한국종합기술 한일레저 HACOR INC. 22.3% 5% 대륜발전별내에너지 22.3% 5% 1% HACOR Phil 1% 1% 49% 1% 1% 1% 1% 1% HHIC -PHIL HHIC -Cyprus Arabian Hanil Hanjin PHIL HHIC- MINDANAO HHIC- Hongkong HHIC TECH HHIC Shipping 42 자료 : 키움증권

43 기업분석 제일모직 (Pre-IPO) LG (355) SK (36) GS (7893) CJ (14) 한화 (88) KCC (238) AK홀딩스 (684) SK케미칼 (612) 노루홀딩스 (32) BUY(Initiate)/TP 91,원 BUY(Maintain)/TP 76,원 BUY(Maintain)/TP 24,원 Marketperform(Maintain)/TP 42,3원 Outperform(Maintain)/TP 183,원 Outperform(Maintain)/TP 34,원 BUY(Maintain)/TP 65,원 BUY(Maintain)/TP 93,원 BUY(Initiate)/TP 9,원 BUY(Maintain)/TP 32,원 43

44 지주지주 제일모직 (Pre-IPO) 衣食住休醫대장주 BUY 주가 ( 공모가 ) 45,~53,원목표주가 91,원동사는삼성그룹지배구조의핵심기업으로실적상승과보유자산가치로시장에서관심을받을것으로기대된다. 영업가치와자산가치를합산하여산출한주당 91, 원을목표주가로제시한다. StockData KOSPI (11/28) 1,936.48pt 시가총액 ( 공모가 ) 6,75억원 ~71,55억원 52주주가동향 최고가 최저가 - - 최고 / 최저가대비등락 - - 주가수익률 절대 상대 1M - - 6M - - 1Y - - Company Data 발행주식수 135,천주 일평균거래량 (3M) - 외국인지분율 - 배당수익률 (14.E) % BPS (14.E) 3,981원 삼성그룹지배구조의핵심 제일모직은그룹총수일가의지분율이 42.6% 에달하며, 순환출자관계에있는계열사가보유한일부지분을정 리할경우삼성그룹지배구조최상단에위치한기업이 된다. 그룹 3 세가삼성그룹에대한지배력을확고히하기 위해서는동사의기업가치증대가필수적이다. 본업성장성과바이오지분가치매력적 동사가영위하는衣食住休비즈니스는 captive market 의안정적인수요와해외진출을통해꾸준한성장을할 것으로판단된다. 또한동사가 45.7% 지분을보유한삼 성바이오로직스는 CMO 와바이오시밀러사업에서 217 년이후이익이급증할것으로기대된다. 풍부한자산가치 제일모직은삼성생명지분 19.3% 등장부상 4.2 조원의 매도가능금융자산을보유하고있으며, 이건희회장의 사유지를포함한약 4 만평의용인지역토지개발을 준비중으로이에따른자산가치의부각이예상된다. 투자지표 ( 추정 ) E 215E 216E 매출액 ( 억원 ) 3,7 3,185 49,927 59, 68, 영업이익 ( 억원 ) 1,341 1,81 1,85 2,28 2,72 EBITDA( 억원 ) 2,77 2,48 3,263 3,78 4,52 세전이익 ( 억원 ) 1, ,263 2,78 3,52 순이익 ( 억원 ) 1, ,697 2,85 2,64 EPS( 원 ) 1, ,257 1,544 1,956 영업이익률 (%) ROE(%) 순부채비율 (%)

45 삼성그룹지배구조의핵심 그룹총수일가가 42.6% 지분보유그룹의모태기업의이름을물려받은제일모직은다음달 18일상장한다. 주주구성은아래차트와같이그룹3세가 4% 가량을보유하고있어지배구조변화의핵심기업으로간주된다. 동사는신주발행으로확보한약 4,5억원은차입금상환 2,67억원, 삼성바이오로직스에대한투자 1,336억원, 시설투자 511억원에집행될예정이다. 제일모직지분구성 ( 상장후 ) 매출비중 (214 년 3 분기누계 ) 이재용, 기타, 패션 36% 건설 23% KCC, 1.19 이건희, 3.45 삼성문화재단,.82 이부진, 7.75 이서현, 자사주, 이유정,.44 삼성물산, 1.37 삼성SDI, 3.7 삼성전기, 3.7 레져 9% FC 32% 자료 : 키움증권 자료 : 키움증권 삼성그룹지분구조중일부 42.6% SDI 3.7%, 전기 3.7%, 물산 1.4% 19.1% 최대주주특수관계인 4.6% 2.7% 제일모직 ( 자사주 14.1%) 2% 7.6% 19.3% 45.7% 4.1% 삼성전자 삼성생명 삼성바이오 22.6% 19.6% 23.7% 17.6% 레이크사이드 CC 삼성 SDS 삼성 SDI 삼성전기 삼성중공업 47.2% 17.1% 7.4% 4.1% 크레듀 삼성물산 자료 : 키움증권 45

46 지주 실적성장전망 올해실적성장률둔화, 그러나향후성장성기대올해는내수경기침체등의영향으로패션, 식음, 레저부문의매출과이익성장이미약한편이다. 그러나각부문은해외와 Captive market을중심으로성장전략을수립해놓았고, 이에따라 22년까지매출과이익이급성장할것으로기대된다. 패션부문 (213 매출액 1.9조원 ) 기존신사복 / 캐쥬얼은성장성이미약하지만, 현재 38개인중국매장수를크게늘려해외매출을증가시킬계획이다. SPA( 생산-소매-유통일괄 ) 의 8seconds 를중심으로투자를확대하고있고, 규모의경제를확보한후큰폭의성장이기대된다. 8seconds 의경우중국에 3년내 15개매장확보 ( 점포당투자액약 2억원 ) 를목표로하고있으며, 여기에서 1조원이상의매출을기대하고있다. 이러한해외부문성장에힘입어패션부문의 217년경매출액을약 3조원까지기대하고있다. 식품부문 (213 매출액 1.4조원 ) 지난해 2.2억식을공급하는국내최대급식업체 (M/S 37%) 이며, 계열사매출비중이 38% 에달한다. 품질향상을통한식단가의꾸준한인상과삼성계열사의중국 / 베트남투자에동반진출하고있어꾸준한매출성장이예상된다. 건설부문 ( 건물관리업제외시 213 매출액 1.2조원 ) 조경 / 에너지절감을중심으로한동사의건설부문은지난해까지동사의건설부문은그룹물량의 1% 만수행했으나, 삼성중공업의건설인력영입으로공사수행능력이향상되었고, 용인지역약 4만평종합개발, 삼성전자가평택에 15.6조원반도체라인투자에서약 2% 가량의수주를받을경우수혜가예상된다. 레저부문 (213 매출액.4조원 ) 에버랜드 / 캐리비안베이는롯데월드 / 오션월드에이어국내 2위테마파크 / 워터파크이며, 아직까지에버랜드의객단가는 35$/ 인으로 Oriental land(18$/ 인 ), Sea World(62$/ 인 ) 등에비해낮은수준이다. 그러나 217년대규모상업시설, 파크호텔, 3만평에코파크등이완공되고, 221년아쿠아리움까지개장하면 225년경입장객수가 1,25만명으로 213년대비약 5% 성장할것으로기대된다. 제일모직매출추이및전망 ( 십억원 ) 바이오 레저 2, 건설 식음료 15, 패션 1, 1, 1,5 5, , 2, 5 1, , ,213 1,25 2, 952 1, , 1, , ,274 1,432 1,543 1,39 1,447 1,597 1,773 1,899 1,8 2,3 5, E 215E 217E 22E 자료 : 키움증권추정

47 우량한자산가치매력적 용인지역부동산개발가치풍부동사는 437만평의토지를보유하고있는데, 이중 173만평은영업용토지 ( 에버랜드 / 캐리비안베이 4만평, 골프장 133만평 ) 이며, 264만평이비영업용토지이다. 동사의보유용지는용인지역에몰려있으며, 인근의이건희회장보유용지 ( 약 172만평 ) 과합칠경우약 4만평이개발대상이된다. 이지역에임대차개발방식으로향후 1년간약 4,억원을투자해호텔, 야영지, 상업시설등이포함된대규모복합리조트개발계획이있으며, 이를완공할경우수도권지역주문의당일레저단지에서장기체류레저단지로탈바꿈하고, 외국인관광객유치에도도움이될것으로판단되어동사의레저부문의실적개선에도움이될것으로기대된다. 용인단지개발계획 용인단지개발계획 자료 : 키움증권 자료 : 키움증권 보유유가증권가치 삼성생명지분가치 4.7조원 + 바이오로직스지분가치제일모직은삼성바이오로직스의지분 45.65% 를보유하고있으며, 삼성그룹의 5대차세대성장동력중하나인바이오사업에대하여제일모직은삼성전자와최대출자자이다. 제일모직은삼성바이오로직스가 CMO/ 바이오시밀러설비투자등에필요한자금지원을위해내년 8월까지 1,336억원의추가투자를할계획이다. 삼성바이오로직스는브리스톨마이어스와 214년인증절차를밟고 215년부터 1년간총 2,억원의 CMO계약을체결했고, 로슈와는 213년연 1,억원규모의생산계약을체결했으며 215년말까지제조승인을획득할예정이다. 216년경 18만리터의생산능력을갖춰세계 3위 CMO업체로성장하게된다. 이를통해 217년이후 CMO로매출액약 5천억원, 영업이익률 3% 를기대하고있다. 삼성바이오로직스가 9.3% 지분을갖고있는삼성바이오에피스는미국의바이오젠아이덱과합작사이며, 213년미국머크사와동등생물의약품사업제휴를하였다. 프로젝트별로 2,억원이상이투입되는바이오시밀러개발프로젝트 7개 ( 류마티스관철염치료제엔브렐, 레미케이드휴미라, 유방암치료제허셉틴, 란투스등 ) 를동시에진행중이며, 진입장벽이높은바이오시밀러사업에성공할경우 217년이후에 5천억원이상의매출과 4% 이상의영업이익률을기대하고있다. 제일모직에는삼성바이오로직스에대한지분가치가장부가 3,37억원으로인식되어있으나, CMO 와바이오시밀러투자가성공할경우큰폭의기업가치상승이기대된다. 47

48 지주 적정주가산출 Sum of the parts valuation으로목표가 91,원제시당사는사업부문별성장성을감안해 1~2배의 EV/EBITDA 를적용했으며, 이에따라동사의영업가치는약 5조원으로산출했다. 동사가보유한삼성생명가치와삼성바이오로직스등지분가치합계는약 7조원으로추정했는데, 삼성바이오로직스의예상시가총액은셀트리온에약 2% 할증을적용해산출했다. 이를합산한기업가치 NAV 는 1.5조원으로계산되며, 이를자사주 1,93만주를제외한유통주식수 1.16억주로환산할경우주당 NAV 는 9,984원으로산출되었다. 미래가치를크게반영한목표시가총액이공모가대비상승여력이충분하다고판단하여매수투자의견으로커버리지를개시한다. 제일모직 Sum of the parts valuation ( 단위 : 억원, %) 영업가치 지분가치 사업부문 214 년매출액 ( 추정 ) 215 년 EBITDA ( 추정 ) 배수영업가치 E&A ( 건설 / 조경 ) 12, , FC ( 식자재유통 / 급식 ) 15,427 1, ,9 레저 ( 테마파크 / 골프장 ) 4, , 패션 18, ,88 합계 49,927 3,78 49,78 회사명시가총액지분율지분가치 삼성생명 245, 19.34% 47,383 아이마켓아시아 79.32% 136 삼성바이오로직스 5, 45.65% 22,825 레이크사이드 CC 1, 기타 5 합계 71,844 순차입금 3 분기말순차입금 18,72 억원 공모자금 2,67 억원 -16,113 적정시가총액 ( 억원 ) 15,511 주당가치 ( 원 ) 9,984 자료 : 키움증권추정 48

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50 지주 LG (355) BUY(Maintain) 주가 (11/28) 65,1원목표주가 76,원 LG의 NAV에서 5% 를차지하는 LG화학과 LG전자의주가가부진을면치못하고있다. 반면, 비상장자회사인 LG CNS는동종업체들의기업가치상승으로동반부각되고있다. 브랜드로열티나배당금은내년에증가가기대되지않는다. 이러한점을반영해목표주가를다소낮췄다. Stock Data KOSPI (11/28) 1,98.78pt 시가총액 113,694억원 52주주가동향 최고가 최저가 76,8원 53,2원 최고 / 최저가대비등락 % 22.37% 주가수익률 절대 상대 1M 1.6% -1.3% 6M 6.9% 8.9% 1Y 4.3% 7.7% Company Data 발행주식수 175,872천주 일평균거래량 (3M) 265천주 외국인지분율 26.52% 배당수익률 (14.E) 1.54% BPS (14.E) 71,384원 내년을기약하며 큰호재없이끝난하반기 LG CNS가장외주식시장에서연초 12,원대주가에서최근 4만원대까지급등하였다. LG화학 / 전자도상반기에경쟁사대비실적상선전하는모습을보이면서오랜만에 LG도 6~7만원박스권을뚫고 77,원대까지오르기도했다. 그러나유가급락으로 LG화학이급락했고엔저영향으로전자 / 디스플레이관련주의주가도약세를보이고말았다. 브랜드로열티도상향없이기존요율대로연장되었다. LG 지배구조 LG와 LG상사는구본무회장과그의형제와자손및사돈관계인들이지분을공유하고있다. 최근범한판토스를 LG상사가인수할것으로예상되고, LG가실리콘웍스를인수하는등친인척이지분을소유한기업들이 LG, LG 상사지배하에다시돌아오는양상이다. 목표주가 76, 원으로하향 당사 NAV 산출식에의해목표주가를 76,원으로하향했다. LG CNS에대한적정시가총액을상향했으나상장사주가가지주회사총정리 4집발간당시보다급락했고, 현금흐름에적용한배수를 2배에서 15배로낮춘것이영향을주었다. Price Trend ( 원 ) 수정주가 ( 좌 ) 9, 상대수익률 ( 우 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, '13/11 '14/3 '14/7 '14/11 (%) 투자지표 E 215E 216E 매출액 ( 억원 ) 96,952 97,992 99,462 12,844 16,443 영업이익 ( 억원 ) 12,315 11,539 11,4 12,135 12,56 EBITDA( 억원 ) 15,775 14,778 13,97 15,66 15,549 세전이익 ( 억원 ) 11,6 1,79 1,426 11,527 11,958 순이익 ( 억원 ) 9,617 8,39 9,227 1,22 1,583 EPS( 원 ) 5,334 5,95 5,59 5,81 6,17 증감율 (%YoY) PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 (%) ROE(%) 순부채비율 (%)

51 자회사체크 LG 보유지분가치의약 75% 는상장지분가치 LG화학은정보전자소재, 합성고무, PVC마진약세로인해 3분기까지영업이익이부진했다. 4분기에는 NCC/PO스프레드가양호하지만, 유가가급락하였고, 약 45일간의정기보수가있어실적이부진할가능성이있다. 이에주가가 2만원을하회하기도했다. LG생활건강은면세점에서 후 의판매가호조를보이고있고, 차앤박을인수하는등타화장품업체대비부진했던해외모멘텀과 M&A를통한성장스토리를다시보여주고있다. 이에주가도 42만원을연중저점으로약 5% 나주가가올라 62만원대까지상승했다. LG전자는하반기들어단통법영향과애플신제품출시로 G3 등전략스마트폰매출성장이둔화되고 TV업황이부진하고엔저의영향으로수출시장에서부진이우려됨에따라주가가 6만원초반으로되돌아왔다. LG하우시스는완성창 / 바닥재 / 인조대리석등건자재부문이성장성을이끌고있지만, 자동차 /IT 고기능소재사업이부진해지면서주가가 3개월만에 22만원대에서 15만원대로급락했다. LG유플러스는보조금경쟁이완화되었고, 아이폰6 의유통이가능해지면서주가가재상승추세이다. 실리콘웍스에대한 LG의지분율이주식매수선택권행사로지분율이 26.4% 로변동되었다. 비상장자회사체크 LG CNS는 3분기에무형자산손상차손 187억원, 파생상품및외환차손약 3억원등으로기타영업외비용 229억원발생하면서순손실 237억원을기록하기도했지만, 장외주가는연초 12,원에서 41,5원으로급등하면서시가총액이 3.6조원에달하고있다. 삼성SDS 상장과 LG상사의범한판토스인수설이호재로작용한것같다. 4분기는계절적성수기이며, 지난해 4분기에동사의영업이익은 1,433억원이었다. LG실트론의 3분기매출액은 1,892억원으로전년동기비 8% 감소했고, 영업이익 19억원, 순손실 43억원을기록했다. 영업이익은 5분기만에분기흑자전환에성공했으며, 손순실도전년동기 19억보다감소했다. LG서브원은 3분기매출액 1.16조원, 영업이익 278억원, 순이익 165억원을기록했다. 서브원은수주잔고등실적전망할수있는수치가없다. LG 비상장자회사실적추이 ( 단위 : 억원 ) 분기누계 매출액합계 97,847 95,12 94,113 42,517 LG실트론 1,935 1,41 8, LG MMA 6,384 5,872 5, LG CNS 31,3 31,372 31, 서브원 46,28 43,792 44, 영업이익합계 6,557 4,853 3, LG실트론 1,844 1, LG MMA 1, LG CNS 1,216 1,355 1, 서브원 1,85 1,735 1, 자료 : 키움증권추정 51

52 지주 주당 NAV 산출 LG의보유지분의청산가치는 18.5조원으로추정되며, 214년별도기준영업이익 4,58억원에 15배를적용 ( 브랜드로열티.2% 로연장됨 ) 한현금흐름가치는 8.1조원으로계산했다. 여기에보유부동산과순현금등을감안한 NAV 는 13.1조원이며, 주당가치는약 75,937원으로산출되었다. LG에대한목표가를 76,원으로제시한다. LG NAV 산출식 ( 단위 : %, 억원 ) 구분 항목 시가총액 지분율 평가금액 LG전자 14,8 33.7% 35,75 LG화학 136, % 45,845 LG생활건강 97,31 34.% 33,82 상장 LG하우시스 13, % 4,641 자회사 LG유플러스 47, % 17,11 LG생명과학 6,73 3.4% 2,46 GⅡR 1, % 461 실리콘웍스 3, % 975 LG CNS (P/B 2배적용 ) 36, 85.% 3,6 서브원 (P/B 1.5배적용 ) 9,491 1.% 9,491 LG실트론 (P/B 1배적용 ) 3, % 1,92 비상장엘지MMA (P/B 1.5배적용 ) 6,221 5.% 3,11 자회사엘지솔라에너지 (P/B 1배적용 ) % 355 루셈 (P/B 1배적용 ) % 64 기타 1,388 지분청산가치 합계 (1) 186,712 현금흐름가치 기준금액적용배수 214년예상별도기준영업이익 (2) 4, ,874 보유지분가치 (1) 과 (2) 의평균 122,793 청산가치대비할인율 33.7% 투자부동산 ( 장부가 ) 6,236 기타가치 순현금 2,36 자사주매각가치 63 우선주 -1,372 NAV 합계 131,27 주당 NAV ( 원 ) 자사주 9.4만주제외보통주 17,246.3만주기준 75,937 보통주 17,255.7만주기준 75,932 자료 : 키움증권추정, 52

53 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 E 215E 216E 12월결산 E 215E 216E 매출액 96,952 97,992 99,462 12,844 16,443 유동자산 34,71 37,97 45,637 55,77 66,422 매출원가 8,456 81,847 83,747 85,875 88,88 현금및현금성자산 5,84 6,821 12,674 21,687 31,146 매출총이익 16,496 16,145 15,715 16,969 17,563 유동금융자산 1,632 3,13 3,978 4,114 4,258 판매비및일반관리비 4,18 4,66 4,675 4,834 5,3 매출채권및유동채권 22,986 23,73 24,866 25,711 26,611 영업이익 ( 보고 ) 12,315 11,539 11,4 12,135 12,56 재고자산 4,37 3,34 3,978 4,114 4,258 영업이익 ( 핵심 ) 12,315 11,539 11,4 12,135 12,56 기타유동비금융자산 영업외손익 비유동자산 124,41 128,45 127, , ,162 이자수익 장기매출채권 1,599 1,486 1,58 1,559 1,614 배당금수익 투자자산 96,185 1,316 98,856 97,423 95,994 외환이익 유형자산 23,833 23,624 24,464 25,21 25,872 이자비용 무형자산 1,449 1,564 1,357 1,181 1,3 외환손실 기타비유동자산 1,344 1,416 1,491 1,57 1,653 관계기업지분법손익 -24 자산총계 158, ,52 173, , ,585 투자및기타자산처분손익 유동부채 24,259 26,597 26,87 27,611 28,44 금융상품평가및기타금융이익 68-4 매입채무및기타유동채무 19,766 19,666 19,892 2,569 21,289 기타 단기차입금 1,741 1,87 1,87 1,87 1,87 법인세차감전이익 11,6 1,79 1,426 11,527 11,958 유동성장기차입금 1,799 4,95 4,95 4,95 4,95 법인세비용 1,431 1,227 1,199 1,326 1,375 기타유동부채 ,6 1,79 유효법인세율 (%) 12.3% 11.4% 11.5% 11.5% 11.5% 비유동부채 18,768 17,852 17,923 18,139 18,394 당기순이익 9,617 8,39 9,227 1,22 1,583 장기매입채무및비유동채무 2,745 2,74 2,745 2,838 2,938 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 9,382 8,961 9,689 1,22 1,583 사채및장기차입금 12,372 11,474 11,474 11,474 11,474 EBITDA 15,775 14,778 13,97 15,66 15,549 기타비유동부채 3,651 3,674 3,74 3,827 3,982 현금순이익 (Cash Earnings) 13,76 11,548 12,94 13,132 13,572 부채총계 43,27 44,449 44,793 45,751 46,798 수정당기순이익 9,571 8,33 9,227 1,22 1,583 자본금 8,794 8,794 8,794 8,794 8,794 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 8,983 8,983 8,983 8,983 8,983 매출액 이익잉여금 78,68 85,748 93,728 12, ,73 영업이익 ( 보고 ) 기타자본 14,96 14,39 14,39 14,39 14,39 영업이익 ( 핵심 ) 지배주주지분자본총계 111,29 117, , ,27 142,888 EBITDA 비지배주주지분자본총계 4,164 3,489 2,977 2,936 2,898 지배주주지분당기순이익 자본총계 115, ,53 128, , ,787 EPS 순차입금 9,197 7, ,29-17,893 수정순이익 총차입금 15,912 17,511 17,511 17,511 17,511 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 E 215E 216E 12월결산 E 215E 216E 영업활동현금흐름 5,966 7,36 12,149 14,51 14,931 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 9,617 8,39 9,227 1,22 1,583 EPS 5,334 5,95 5,59 5,81 6,17 감가상각비 3,263 2,997 2,66 2,754 2,838 BPS 63,279 66,846 71,384 76,27 81,246 무형자산상각비 주당EBITDA 8,97 8,43 7,97 8,567 8,841 외환손익 CFPS 7,435 6,566 6,876 7,467 7,717 자산처분손익 DPS 1, 1, 1, 1, 1, 지분법손익 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 -3, , PER 기타 -3,47-3,456 1,576 1,571 1,57 PBR 투자활동현금흐름 -5,238-5,434-4,567-3,852-3,868 EV/EBITDA 투자자산의처분 -1,94-1, PCFR 유형자산의처분 수익성 (%) 유형자산의취득 -3,784-3,39-3,5-3,5-3,5 영업이익률 ( 보고 ) 무형자산의처분 영업이익률 ( 핵심 ) 기타 EBITDA margin 재무활동현금흐름 ,729-1,636-1,64 순이익률 단기차입금의증가 -1,199-1,832 자기자본이익률 (ROE) 장기차입금의증가 3,22 3,35 투하자본이익률 (ROIC) 자본의증가 안정성 (%) 배당금지급 -1,922-1,817-1,759-1,759-1,759 부채비율 기타 순차입금비율 현금및현금성자산의순증가 671 1,738 5,853 9,13 9,459 이자보상배율 ( 배 ) 기초현금및현금성자산 4,413 5,84 6,821 12,674 21,687 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 5,84 6,821 12,674 21,687 31,146 매출채권회전율 Gross Cash Flow 9,675 8,247 13,67 14,73 15,142 재고자산회전율 Op Free Cash Flow 6,286 8,814 7,616 9,969 1,394 매입채무회전율

54 지주지주 SK (36) BUY(Maintain) 주가 (11/28) 17,원목표주가 24,원 SK이노베이션, SKC, SK E&S가정제제품가격, PX 등화학제품가격, 전기판매단가 (SMP) 하락으로매출과이익이감소할것으로우려되고있다. 이에 SK는일부사업매각과재무체질개선으로대응하고있다. Stock Data KOSPI (11/28) 1,98.78pt 시가총액 8,452억원 52주주가동향 최고가 최저가 197,원 157,원 최고 / 최저가대비등락 % 8.28% 주가수익률 절대 상대 1M 4.% 1.1% 6M -9.1% -7.4% 1Y -9.3% -6.4% Company Data 발행주식수 47,472천주 일평균거래량 (3M) 122천주 외국인지분율 25.62% 배당수익률 (14.E) 1.47% BPS (14.E) 26,156원 Price Trend ( 원 ) 수정주가 ( 좌 ) (%) 25, 상대수익률 ( 우 ) 1 5 2, 15, -5 1, , '13/11 '14/3 '14/7 '14/11 유가급락기에 SK 는? SK E&S 변화가많음 동사는지난해평택오성복합화력발전소를완공하고, 김천 / 전북열병합발전을운영하는등민자발전사업을확장해왔으나최근발전소 3개를매각작업중이며, 영구채를 3억달러발행하며자금확보에나서고있다. 이렇게마련한현금으로북미 / 호주등지에자원투자에나서고있다. 천연가스밸류체인을완성하고최근수익성이하락하는민자발전에대한익스포져를낮추는움직임으로해석된다. SK 이노베이션등상장자회사부진 비록 SK텔레콤은지난 1년간주가가두배가까이상승하기도했지만, SK이노베이션, SKC 등화학 / 정유관련자회사의주가가유가급락, 아시아역내공급과잉이슈로약세를이어가고있다. 이로인해 SK홀딩스의기업가치가자사주매입에도불구하고크게상승하지못하고있는실정이다. 목표주가 24, 원, 매수의견 비록자회사로부터 9천억원에육박하는별도기준영업이익을누리고있지만, 배당수익은더확대하기어려워보이며, 핵심비상장자회사인 SK E&S의실적이 SMP가최근에급락한것을감안하면약화될것으로판단되어지분가치합계도정체중이다. 이로인해동사에대한목표주가가거의 2년째 2만원초중반을오가고있다. 투자지표 E 215E 216E 매출액 ( 억원 ) 1,195,186 1,117,774 1,116,656 1,94,323 1,127,153 영업이익 ( 억원 ) 45,67 36,211 31,266 33,924 34,942 EBITDA( 억원 ) 82,54 76,321 67,642 71,91 74,437 세전이익 ( 억원 ) 39,979 14,736 26,73 3,674 32,317 순이익 ( 억원 ) 26,38 11,449 2,241 23,251 24,496 EPS( 원 ) 22,95 5,953 16,22 18,612 19,69 증감율 (%YoY) PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 (%) ROE(%) 순부채비율 (%)

55 SK E&S 업데이트 평택발전소가동률회복으로 3분기누계매출액 12% YoY증가 SK E&S는 SK가지분 94.1%, SK C&C기 5.9% 보유한핵심비상장자회사이다. 동사는전국 7개자회사를두는업계 1위도시가스업체 ( 매출비중약 75%) 이며, 광양 / 평택 / 전북 / 김천에천연가스복합화력및열병합발전소를운영 ( 매출비중약 25%) 하고있다. 특히광양발전소의경우인도네시아탕구가스전에서도입한저렴한원료를바탕으로전력을생산하고있다. 올해는지난해완공한평택천연가스발전소가가동률이 9% 이상으로정상화됨에따라전력판매단가인 SMP가지난해연평균 153원 /KWh에서올해 3분기누계 146원 /KWh로소폭하락했지만, 연결기준매출액이전년동기비 12% 증가했다. SMP 월평균단가추이 ( 원 /KWh) 평균 25 최대 2 15 SK E&S 분기별매출액영업이익추이 2,5 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 우 ) 2, 1,5 1, '1/1 '1/9 '11/6 '12/3 '12/12 '13/9 '14/6 자료 : 키움증권 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 자료 : 키움증권 해외투자활발, 자금확보성공적 SK E&S는 212년호주바로사-깔디따가스전지분매입에 3,6억원을투입했고, 지난해미국프리포트천연가스액화시설을확보함에따라셰일가스를저렴하게도입할수있는기반을마련했으며, 214년 7월미국콘티넨탈리소스가보유한미국현지가스전지분 49.9% 를약 3,7억원에인수하여 219년부터연간 12만톤의천연가스를확보하게된다. 이러한활발한투자로인해 SK E&S 의순차입금은 212 년말 3,396 억원에서올 3 월말 7,498 억원으로 증가하고국제신용평가도부정적으로변경되기도했다. 그러나 214년 11월 2일후순위영구채 3억달러 ( 금리 4.875%) 발행에성공했고, 무디스로부터조달자금의 5% 를자본으로인식받아차입금감축에긍정적이다. SK E&S는또한국내민자발전소 ( 평택천연가스, 김천열병합, 전북열병합 ) 를약 1조원에매각준비중이며, 이를인수할하나대투증권사모PEF에 SK가재무적투자자및유지보수에대한지원형식으로참여할전망이다. 만약, 일부발전소를매각할경우내년매출액은크게감소하겠지만, 발전부문원가율은개선될것이며, 유가하락으로인해후행적으로도시가스부문의수익성도개선될것으로기대되어영업이익의감소폭 은제한적일전망이다. 55

56 지주 SK E&S 실적추정 215 년동사의영업이익은광양발전소가동률 7%, SMP 135 원등보수적인가정에서 3,69 억원으로 추정한다. SK E&S 가 13% 지분을보유하고있는차이나가스홀딩스의시가총액은 716 억홍콩달러 (1.2 조원 ) 으로 SK 가간접적으로보유한지분가치는약 1.3 조원으로평가된다. SK E&S 실적추정 E 214E 215E 216E 발전부문설치용량 (GW) SMP ( 원 ) 가동률 81.1% 66.9% 82.4% 63.3% 7.% 가동일 생산실적 (GWh) 6,415 9,456 11,652 5,82 5,573 발전매출액 ( 십억원 ) 1,46 1,466 1, 기타매출액 ( 십억원 ) 매출액 ( 십억원 ) 1,18 1,526 1, 원재료매입액 ( 십억원 ) , 기타매출원가 ( 십억원 ) 매출총이익 ( 십억원 ) 매출총이익률 58.2% 31.7% 24.6% 29.1% 32.9% 발전부문영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 57.6% 31.2% 24.1% 37.7% 31.7% 도시가스매출액 ( 십억원 ) 42,241 43,59 44,814 46,158 47,543 가스도매가격 ( 원 / m3 ) 매출원가 ( 십억원 ) 4,151 4,263 4,391 3,1 3,1 매출총이익 ( 십억원 ) 판관비 ( 억원 ) 영업이익 ( 억원 ) SK E&S 매출액 ( 십억원 ) 5,772 6,316 6,695 4,398 4,365 영업이익 ( 십억원 ) 당기순이익 ( 십억원 ) 자료 : 키움증권추정 기타비상장자회사업데이트 SK해운 ( 지분율 83.1%) 3분기누계영업이익은 533억원으로전년동기간 92억원적자에서턴어라운드에성공했다. BDI의회복과유가하락이영향을준것으로판단된다. 그러나금융비용이과다하여 3분기누계당기순손실 44억원을기록했다. SK건설 ( 지분율 44.5%) 3분기누계영업이익은 612억원으로전년동기간 3,148억원적자에서대폭적인턴어라운드에성공했다. 저수익성공사완료에따른것으로판단된다. 그러나올해수주잔고가 24.7조원으로전년말 21.3조원보다증가하였고, 신규수주가중동 ( 이라크, 쿠웨이트 ) 및처음진출하는지역 ( 라오스, 캐나다 ) 도포함되어있어보수적인전망이필요하다고판단된다. 56

57 상장자회사체크 SK이노베이션은유가하락, 정제마진부진, PX가격하락영향으로실적이부진했고, P/B.5배수준으로하락했다. 그러나저렴한두바이원유도입으로납사기반설비들의경쟁력이회복될것으로기대되며, 북미셰일오일등의위협도감소할수있다는점은중장기적으로긍정적이다. SK텔레콤은통신시장안정화및단말기유통법시행에따라실적개선기대감이작용하며 213년초대비주가가약 2배상승하며시가총액이 23조원까지상승했다. SK네트웍스는 KT렌터카사업을인수기대감도있었고, 패션과워커힐등컨수머부문에서성장성이기대되면서주가가연초이후상승추세에있다가, 팬택관련충당금설정, 석유유통마진감소등으로 4분기실적이부진할전망으로최근주가가반락했다. SKC는폴리우레탄의원재료인 PO를당분간국내독점생산하며안정적인실적이기대되고, 무역위원회에서일본산후박PET필름에대하여향후 5년간 5.95% 의덤핑관세를부여함으로써광학용필름부문의실적이개선될것으로기대된다. SKC솔믹스와같은 SKC의자회사도턴어라운드가기대되었지만, 디스플레이등전방산업부진과유가하락으로주가가 2만원대중반으로하락해있는상황이다. 주당 NAV 산출 SK의별도기준영업이익은 214년 8,637억원으로추정되지만, 향후자회사로부터의배당수익이감소할우려가있어현금흐름가치를평가할때타지주사보다낮은 1배를적용하였다. 이에 SK의목표주가로 24,원을제시한다. SK NAV 산출식 ( 단위 : %, 억원 ) 구분 항목 시가총액 지분율 평가금액 SK텔레콤 226, % 57,76 상장 SK이노베이션 79, % 26,15 자회사 SK네트웍스 23, % 9,141 SKC 9, % 4,186 SK건설 5, % 2,552 SKE&S 36,9 94.1% 34,723 차이나가스홀딩스 (13%X94%) 12, % 12,69 비상장 SK해운 83.1% - 자회사 SKCHINA 64.2% 2,352 SK바이오팜 1.% 2,287 기타 2,3 지분청산가치 합계 (1) 153,79 현금흐름가치 기준금액적용배수 214년예상별도기준영업이익 (2) 8, ,373 보유지분가치 (1) 과 (2) 의평균 119,726 청산가치대비할인율 21.8% 투자부동산 31 순차입금 ( 자사주매입금액 3,76억원반영 ) -31,98 기타가치 자사주매각가치 19,517 우선주 -672 NAV 합계 19,269 주당 NAV ( 원 ) 자사주 1,118만주제외 3,577만주기준 244,341 보통주 4,696만주기준 227,78 자료 : 키움증권추정, 57

58 지주 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 12월결산 E 215E 216E 12월결산 E 215E 216E 매출액 119, , ,666 19, ,715 유동자산 35,546 34,781 33,542 32,466 32,685 매출원가 19,653 13,48 13,626 11,225 14,262 현금및현금성자산 7,146 8,49 6,979 6,435 5,873 매출총이익 9,865 8,729 8,4 8,27 8,454 유동금융자산 2,554 1,189 1,187 1,164 1,199 판매비및일반관리비 5,298 5,18 4,913 4,815 4,959 매출채권및유동채권 16,646 16,111 15,952 15,633 16,12 영업이익 ( 보고 ) 4,567 3,621 3,127 3,392 3,494 재고자산 9,168 9,68 9,59 8,878 9,144 영업이익 ( 핵심 ) 4,567 3,621 3,127 3,392 3,494 기타유동비금융자산 영업외손익 , 비유동자산 55,99 57,777 6,825 63,578 66,468 이자수익 장기매출채권 1,576 1,57 1,568 1,537 1,583 배당금수익 투자자산 11,118 1,953 11,542 12,13 12,678 외환이익 1,848 1,73 1,8 1,8 1,8 유형자산 33,32 36,411 39,396 42,134 44,645 이자비용 1,346 1,245 1,245 1,245 1,245 무형자산 8,523 8,197 7,575 7,39 6,579 외환손실 1,565 1,625 1,7 1,5 1,5 기타비유동자산 관계기업지분법손익 자산총계 9,645 92,558 94,366 96,44 99,153 투자및기타자산처분손익 유동부채 31,331 29,948 29,84 29,389 29,969 금융상품평가및기타금융이익 매입채무및기타유동채무 2,336 2,96 2,76 19,674 2,265 기타 , 단기차입금 5,576 5,124 5,124 5,124 5,124 법인세차감전이익 3,998 1,474 2,67 3,67 3,232 유동성장기차입금 4,878 4,215 4,215 4,215 4,215 법인세비용 1, 기타유동부채 유효법인세율 (%) 3.8% 34.7% 24.2% 24.2% 24.2% 비유동부채 23,899 25,989 25,984 25,883 26,6 당기순이익 2,631 1,145 2,24 2,325 2,45 장기매입채무및비유동채무 3,479 3,615 3,612 3,54 3,646 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 1, 사채및장기차입금 17,96 2,23 2,23 2,23 2,23 EBITDA 8,254 7,632 6,764 7,19 7,444 기타비유동부채 2,46 2,171 2,169 2,141 2,211 현금순이익 (Cash Earnings) 6,318 5,156 5,662 6,123 6,399 부채총계 55,23 55,937 55,824 55,273 56,29 수정당기순이익 2,392 1,269 2,62 2,363 2,488 자본금 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 2,794 2,794 2,794 2,794 2,794 매출액 이익잉여금 5,96 6,95 6,832 7,684 8,584 영업이익 ( 보고 ) 기타자본 2,413 2,486 2,486 2,486 2,486 영업이익 ( 핵심 ) 지배주주지분자본총계 11,352 11,613 12,35 13,23 14,12 EBITDA 비지배주주지분자본총계 24,64 25,8 26,193 27,568 29,22 지배주주지분당기순이익 자본총계 35,416 36,621 38,543 4,771 43,124 EPS 순차입금 18,715 2,34 21,375 21,943 22,47 수정순이익 총차입금 28,415 29,541 29,541 29,541 29, 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12 월결산 E 215E 216E 12 월결산 E 215E 216E 영업활동현금흐름 5,11 5,486 5,477 5,964 6,58 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 2, ,24 2,325 2,45 EPS 22,95 5,953 16,22 18,612 19,69 감가상각비 2,941 3,287 3,15 3,262 3,489 BPS 239, ,639 26, , ,65 무형자산상각비 주당 EBITDA 173,872 16, , ,46 156,82 외환손익 CFPS 133,86 18,61 119, , ,798 자산처분손익 1, DPS 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 지분법손익 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 -1, PER 기타 -92 1, PBR 투자활동현금흐름 -9,433-5,49-6,443-6,383-6,593 EV/EBITDA 투자자산의처분 -3,23 1, PCFR 유형자산의처분 수익성 (%) 유형자산의취득 -6,396-6,83-6, -6, -6, 영업이익률 ( 보고 ) 무형자산의처분 영업이익률 ( 핵심 ) 기타 EBITDA margin 재무활동현금흐름 2, 순이익률 단기차입금의증가 -5, 자기자본이익률 (ROE) 장기차입금의증가 6, 투하자본이익률 (ROIC) 자본의증가 안정성 (%) 배당금지급 부채비율 기타 순차입금비율 현금및현금성자산의순증가 -2, , 이자보상배율 ( 배 ) 기초현금및현금성자산 9,372 7,146 8,49 6,979 6,435 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 7,146 8,49 6,979 6,435 5,873 매출채권회전율 Gross Cash Flow 6,464 6,291 5,419 5,948 6,164 재고자산회전율 Op Free Cash Flow -1,31-1, 매입채무회전율

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60 지주지주 6 GS (7893) Marketperform(Maintain) 주가 (11/28) 41,6원목표주가 42,3원내아버지는낙타를타고다녔고, 나는자동차를타고다닌다. 내아들은전용기를타고다니겠지만, 내손자는다시낙타를타게될것이다. 사우디아라비아속담 Stock Data KOSPI (11/28) 1,98.78pt 시가총액 39,179억원 52주주가동향 최고가 최저가 57,3원 39,3원 최고 / 최저가대비등락 -27.4% 5.85% 주가수익률 절대 상대 1M 1.% -1.8% 6M -8.6% -6.9% 1Y -25.6% -23.1% Company Data 발행주식수 94,7천주 일평균거래량 (3M) 26천주 외국인지분율 17.26% 배당수익률 (14.E) 2.4% BPS (14.E) 68,925원 Price Trend ( 원 ) 수정주가 ( 좌 ) 7, 상대수익률 ( 우 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, '13/11 '14/3 '14/7 '14/11 (%) SK 와유사한상황 발전부문으로사업확대 GS 는 STX 에너지인수하면서발전 Capa 를 214 년 2.5GW 에서 218 년 5.5GW(GS EPS 2.5GW, GS 파워 1.5GW, GS E&R 1.5GW) 로증가시키고있다. 이를통 해기존에정유 / 석유에치중된포트폴리오를발전, 유통 과함께다각화하고있다. 단기적으로 SMP 급락과내수 경기부진으로성과가좋지않아보이지만, 유가하락국 면에서바람직한선택이라고판단된다. 유가하락은 GS 칼텍스에양날의칼 한국의정유 / 화학업체들은두바이유을정제하여납사를 비롯한유도품을생산하고있다. 북미원유 / 가스가격대 비비싸고중국의자급화가빠르게이뤄지면서앞날이 어두워보였으나, 유가가빠르게하락하면서단기적으로 는재고평가손실이발생하여주가가급등락하고있지만, 장기적으로는원재료부담이감소하고, 특히 C4~C9 의 수익성이개선될계기가마련되고있다. 중국 / 북미등의 설비투자가줄어준다면더욱긍정적인시나리오가형성 될수있겠다. 최근환율상승은외화부채가많은동사 에긍정적이다. 목표주가 42,3 원, Marketperform 현재주가수준에서 GS 홀딩스를긍정적으로관찰하고 있기는하지만, 유가하락국면에서단기실적에부담스 럽고, GS 칼텍스에 P/B.5 배를적용하는등보수적인당 사의 NAV 산출식에서높은상승여력이보이지않았다. 투자지표 E 215E 216E 매출액 ( 억원 ) 97,157 95,832 16,373 15,31 11,575 영업이익 ( 억원 ) 6,843 5,521 1,596 3,686 3,87 EBITDA( 억원 ) 6,843 5,521 3,878 6,14 6,429 세전이익 ( 억원 ) 6,738 5,135 1,33 3,117 3,335 순이익 ( 억원 ) 5,729 4, ,649 2,835 EPS( 원 ) 5,217 3, ,3 2,461 증감율 (%YoY) PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 (%) ROE(%) 순부채비율 (%)

61 자회사체크 상장자회사 GS리테일은 3분기누계매출액 3.7조원, 순이익 911억원을기록했다. 동사매출의 7% 를차지하는편의점부문은동사는정부의담배가격인상으로사재기매출증가가기대되고, 폭풍인기를끌고있는허니버터칩 ( 아직못먹어봄. 어디서사야하나요 ) 이 GS25를중심으로판매되면서수혜주로평가받고있다. (GS리테일편의점가맹점수 8,4개, 슈퍼마켓수 253개 ) GS 홈쇼핑은 TV 홈쇼핑이성장이둔화되고, 모바일쇼핑이성장을대체하고있다. 모바일성장에힘입어 온라인부문취급고가전년동기비 38.5% 급증했다. GS 홈쇼핑은단기마진하락을감수하더라도고객 트래픽을유지하는데주력하고있으며이러한전략은향후긍정적일것으로판단한다. GS글로벌은 GS그룹의발전부문투자확대에따라원자재유통부문에서수혜를받을수있는자회사라고할수있다. 3분기누계매출액은 2조원, 영업이익은 21억원이며, 영업이익은전년동기비 52% 나증가했다. 비상장자회사 GS에너지 (1% 지분율 ) 는 GS칼텍스지분 5%, GS파워 5%, 해양도시가스 1% 를보유한중간지주회사이다. GS칼텍스는 3분기누계매출액 5,845억원, 영업손실 1,32억원, 순손실 1,414억원을기록했다. (SK이노베이션이 P/B.5배로하락함에따라 GS칼텍스의적정가치도 2.2조원으로하향한다. GS에너지는그외 GS파워 5%( 장부가 4,13억원 ), 해양도시가스 1%(2,86 억원 ), 서라벌도시가스 1%(79 억원 ), GS이엠 1%(716 억원 ) 등 1조원의지분가치를보유하고있다. GS에너지는인천종합에너지지분 5% 를 74억원에인수하게되었으며, 안양열병합발전소, GS파워, 청라에너지와시너지가기대된다. 이에 GS에너지의보유지분가치를 3.2조원으로평가하고, 유형자산약 1,5억원을가산하고, 순차입금 1.57조원을차감한 1.78조원을 GS에너지지분가치로 GS홀딩스에적용한다. GS EPS(7% 지분율 ) 는 3분기누계매출액 9,441억원, 영업이익 44억원, 순이익 461억원로부진한실적을기록하고있다. 동사는당진복합 1,2,3호기 (1.5GW) 를보유하고있으며, 4호기 (9MW) 가 217년 7월상업운전을준비중이다. 212~213 년연평균약 1천억원의순이익을기록했으나, 향후 SMP하락과천연가스복합화력발전소의가동률저하를감안해과거실적에 P/E 5배를적용하여지분가치사출에적용한다. GS E&R(64.4% 지분율 ) 는 STX에너지를인수하면서 3분기에 GS의연결법인에편입되었다. 3분기누계실적은영업이익 298억원, 순손실 66억원을기록했다. 매출비중은스팀판매가 23%, 전력판매가 15%, 석유유통 53%, 기타 9% 로구성되나향후북평화력발전완공이후전력판매의비중이급증할전망이다. 동사는 5차전력수급계획에따라북평화력발전소건설을추진하고있으며, 216년 1.19GW의석탄발전소로완공될계획이다. GS E&R은이발전소의지분 51% 를보유하고있으며, 3,6 억원을출자했다. 181% 에달하는높은부채비율과낮은 ROE에도불구하고기저전력인석탄화력발전에대한기대감을반영하여 P/B 1배에해당하는 5,335억원을기준으로 GS홀딩스 NAV 산출에적용하였다. 61

62 지주 주당 NAV 산출 GS의 3세들은낮아진주가수준의 GS홀딩스의지분을소량씩매집하고있으며, 자회사의실적이부진하더라도높은배당성향을통해주당배당금을계단식으로높이려고하는점은긍정적이다. GS는 214년배당금수익 1,381억원, 브랜드로열티 88억원등에서 2,214억원의별도영업이익이기대된다. 이를기준으로 3.3조원의현금흐름가치를산출했고, 보유지분의청산가치 4.3조원과의평균 3.8 조원을기준으로 NAV 3.9조원을산출했다. 이에목표가 42,3원을제시하며, 투자의견 Marketperform 을유지한다. GS NAV 산출식 ( 단위 : %, 억원 ) 구분 항목 시가총액 지분율 평가금액 GS리테일 19, % 12,89 상장자회사 GS홈쇼핑 14,18 3.% 4,25 GS글로벌 2, % 1,111 GS에너지 17,8 1.% 17,8 비상장 GS스포츠 % 143 자회사 GS E&R 5, % 3,436 GS EPS 5, 7.% 3,5 지분청산가치 합계 (1) 45,17 현금흐름가치 기준금액적용배수 214년예상별도기준영업이익 (2) 2, ,23 보유지분가치 (1) 과 (2) 의평균 38,13 청산가치대비할인율 11.4% 투자부동산 5,32 순차입금 -9,494 기타가치 자사주매각가치 8 우선주 -516 NAV 합계 39,365 주당 NAV ( 원 ) 자사주 2만주제외보통주 만주기준 42,367 보통주 만주기준 42,367 자료 : 키움증권추정, GS 그룹지분구조도 GS 건설 3.4% 허창수회장외 GS 45.75% Buffalo LGI 기타 1 % 7. % 3. % 65.8% 54.6 % 64.4 % GS 에너지 GS EPS GS 홈쇼핑 GS 리테일 GS 글로벌 GS E&R(STX 에너지 ) 5 % 5 % 중간지주회사 E&P, LNG, 도시가스, 신재생에너지 GS 칼텍스 원유, 석유, 석유화학 GS 파워 LNG 발전소 TV 홈쇼핑 인터넷 / 모바일 편의점 기업형슈퍼마켓 트레이딩 자원개발사업 한국동서발전 49% 열병합발전 ( 석탄 ) 자원개발, 석유유통.. 발전소건설 ( 석탄 ) E&P STX 파워 윈드파워 51 % 1 % 열병합발전 (LNG) 자료 : 키움증권 62

63 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 E 215E 216E 12월결산 E 215E 216E 매출액 97,157 95,832 16,373 15,31 11,575 유동자산 24,461 23,231 21,739 22,281 23,29 매출원가 79,75 78,979 94,14 91,93 95,648 현금및현금성자산 6,761 6,71 3,167 3,894 3,723 매출총이익 17,47 16,853 12,233 14,217 14,928 유동금융자산 5,855 7,31 7,84 7,726 8,112 판매비및일반관리비 1,564 11,332 1,637 1,531 11,58 매출채권및유동채권 8,65 7,273 7,598 7,522 7,898 영업이익 ( 보고 ) 6,843 5,521 1,596 3,686 3,87 재고자산 2,894 2,84 3,112 3,81 3,235 영업이익 ( 핵심 ) 6,843 5,521 1,596 3,686 3,87 기타유동비금융자산 영업외손익 비유동자산 12,663 13,131 15,92 16,86 18,837 이자수익 장기매출채권 6,258 6,956 7,721 7,644 8,26 배당금수익 투자자산 66,189 67,119 67,425 67,397 67,551 외환이익 유형자산 24,468 22,828 24,545 25,591 27,32 이자비용 1,41 1,433 1,253 1,253 1,253 무형자산 5,492 5,913 5,913 5,913 5,913 외환손실 기타비유동자산 관계기업지분법손익 581 자산총계 127, , , , ,866 투자및기타자산처분손익 유동부채 23,482 17,818 19,4 18,884 19,477 금융상품평가및기타금융이익 매입채무및기타유동채무 9,86 9,683 1,748 1,641 11,173 기타 단기차입금 9,295 4,121 4,121 4,121 4,121 법인세차감전이익 6,738 5,135 1,33 3,117 3,335 유동성장기차입금 2,141 2,86 2,86 2,86 2,86 법인세비용 1, 기타유동부채 2,186 1,28 1,329 1,316 1,377 유효법인세율 (%) 15.% 15.2% 15.% 15.% 15.% 비유동부채 31,912 34,299 34,811 34,71 34,955 당기순이익 5,729 4, ,649 2,835 장기매입채무및비유동채무 2,17 2,254 2,52 2,477 2,61 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 4,94 3, ,178 2,331 사채및장기차입금 26,573 28,866 28,866 28,866 28,866 EBITDA 6,843 5,521 3,878 6,14 6,429 기타비유동부채 3,232 3,179 3,443 3,367 3,489 현금순이익 (Cash arnings) 5,729 4,352 3,161 5,14 5,394 부채총계 55,394 52,117 53,814 53,594 54,432 수정당기순이익 5,619 4, ,649 2,835 자본금 4,735 4,735 4,735 4,735 4,735 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 12,936 12,936 12,936 12,936 12,936 매출액 이익잉여금 46,81 49,147 48,737 5,77 51,571 영업이익 ( 보고 ) 기타자본 -1,44-1,74-1,74-1,74-1,74 영업이익 ( 핵심 ) 지배주주지분자본총계 63,429 65,744 65,334 66,673 68,168 EBITDA 비지배주주지분자본총계 8,31 8,51 8,511 8,873 9,266 지배주주지분당기순이익 자본총계 71,73 74,245 73,845 75,546 77,434 EPS 순차입금 25,393 22,691 24,822 24,173 23,958 수정순이익 총차입금 38,9 35,793 35,793 35,793 35,793 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 E 215E 216E 12월결산 E 215E 216E 영업활동현금흐름 7,753 7,937 3,189 5,142 5,193 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 5,729 4, ,649 2,835 EPS 5,217 3, ,3 2,461 감가상각비 2,283 2,455 2,559 BPS 66,978 69,423 68,99 7,45 71,983 무형자산상각비 주당EBITDA 7,226 5,83 4,95 6,484 6,789 외환손익 CFPS 6,5 4,596 3,338 5,389 5,696 자산처분손익 DPS 1,35 1,35 1, 1, 1, 지분법손익 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 PER 기타 1,596 3, PBR 투자활동현금흐름 -16,48-8,36-5,78-3,391-4,538 EV/EBITDA 투자자산의처분 -3,142-2,348-1, PCFR 유형자산의처분 111 1,641 수익성 (%) 유형자산의취득 -8,219-6,62-4, -3,5-4, 영업이익률 ( 보고 ) 무형자산의처분 -1, 영업이익률 ( 핵심 ) 기타 -4,88-36 EBITDA margin 재무활동현금흐름 13, ,16-1, 순이익률 단기차입금의증가 14,594 1,233 자기자본이익률 (ROE) 장기차입금의증가 투하자본이익률 (ROIC) 자본의증가 안정성 (%) 배당금지급 -1,457-1,53-1, 부채비율 기타 순차입금비율 현금및현금성자산의순증가 4, , 이자보상배율 ( 배 ) 기초현금및현금성자산 2,287 6,761 6,71 3,167 3,894 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 6,761 6,71 3,167 3,894 3,723 매출채권회전율 Gross Cash Flow 7,325 7,99 3,159 5,12 5,392 재고자산회전율 Op Free Cash Flow -3,42-2, ,128 1,65 매입채무회전율

64 지주지주 CJ (14) Outperform(Maintain) 주가 (11/28) 162,원목표주가 183,원증권사에 8년만에돌아와서처음쓴리포트가 CJ, 아모레G, 한세예스24홀딩스, 대상홀딩스이다. 그만큼내수주에대해긍정적으로보고있다. 그러나장기간의주가상승의피로감으로최근다소쉬어가는느낌이다. 그렇다고포기할필요는없다. 수익성은계속개선되고있기때문이다. Stock Data KOSPI (11/28) 1,98.78pt 시가총액 48,86억원 52주주가동향 최고가 최저가 187,원 11,원 최고 / 최저가대비등락 % 6.4% 주가수익률 절대 상대 1M -8.5% -11.% 6M 12.5% 14.6% 1Y 59.6% 64.8% Company Data 발행주식수 31,333천주 일평균거래량 (3M) 84천주 외국인지분율 19.27% 배당수익률 (14.E).59% BPS (14.E) 17,775원 Price Trend ( 원 ) 수정주가 ( 좌 ) (%) 2, 상대수익률 ( 우 ) , 6 1, 4 5, 2 '13/11 '14/3 '14/7 '14/11 계열사전반적으로수익성개선 비록내수주가약세이긴하지만 환율상승국면에서는수출주에배팅하는것이옳다. 그리고내수주는 212년여름부터 2년넘게꾸준히상승하면서밸류에이션부담도사실있었고, 국제농산물가격이상승하는것도부정적이었다. 그러나 CJ 계열사내부를살펴보면, 지난해보다일회성비용도많이감소했고, 인수가격대비손실이나던 CJ대한통운도주가가급등했다. 라이신도푸드빌도올리브영도모두턴어라운드했다. 이제다시좋게보인다. 올리브영과푸드빌의턴어라운드 CJ의비상장자회사중그동안투자를확대해왔던올리브영과푸드빌이올해부터는기존점포수대비출점수비율이감소하고있고, 규모의경제효과로수익성이개선되고있다. 4분기는크리스마스케잌이팔리는푸드빌의대표주자뚜레주르의실적성수기이다. 빨리연말이왔으면좋겠다. 목표주가 183, 원으로하향 모든점이긍정적이지만, 한가지아쉬운것은다른대형지주회사에비해높은밸류에이션이다. 자회사들의 P/E 나 P/B도전반적으로높은데다별도기준영업이익에적용하는배수도 5배를적용해주고있다. 그렇게해서산출한목표주가가 183,원이다. 투자지표 E 215E 216E 매출액 ( 억원 ) 176, , ,115 25,66 219,421 영업이익 ( 억원 ) 1,63 7,861 9,693 1,188 11,41 EBITDA( 억원 ) 21,85 19,264 19,88 2,185 21,367 세전이익 ( 억원 ) 8,43 4,33 4,53 6,53 8,129 순이익 ( 억원 ) 5,73 3,226 3,433 4,588 6,162 EPS( 원 ) 7,63 4,782 5,83 6,79 9,119 증감율 (%YoY) PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 (%) ROE(%) 순부채비율 (%)

65 CJ 자회사업데이트 상장자회사 CJ의상장자회사들은 3분기말이후주가가하락추세에있다. 원 / 달러환율상승과내수경기침체로내수섹터보다수출섹터에관심이늘어났기때문으로판단된다. CJ제일제당은올해 3분기누계매출액 8.6조원, 영업이익 4,8억원으로전년동기매출 8.1조원, 영업이익 2,8억원대비크게개선되었다. 국제농산물가격안정으로가공 / 소재식품원재료비가개선되었고, 라이신가격이반등하면서바이오사업부문이 14년 3분기부터턴어라운드했기때문이다. 동사는올해말부터메치오닌생산을시작하며이에따라 4대사료용아미노산을모두생산하는기업이된다. CJ오쇼핑은모바일채널이고성장하고있지만, 해외직구시장의성장과제7홈쇼핑이슈등으로 8월초이후주가가 3% 이상급락했다. 그러나 3분기를기점으로 TV취급고가살아나기시작했고, MSO송출수수료부담완화로수익성회복이가능해보이며, 해외사업부문턴어라운드와순현금구조전환, 헬로비전지분가치가최근주가의하방경직성을제공해주고있다. CJ프레시웨이는올해내내수익성이큰폭으로개선세이다. 3분기누계영업이익은 24억원으로전년동기비 225% 나급증했다. 지난해에는대규모재고손실발생으로부진했다면, 올해는원가율이하락했고, 단체급식거래처가지난해 38여개에서올해 44여개로증가했고, 대형프랜차이즈등고수익거래처가증가했기때문으로파악된다. CJ대한통운은택배시장내 1위이며, 경쟁완화와영업레버리지로수익성이개선세이다. 일괄적인택배단가인상은어려워졌지만, 수익성위주의영업으로영업이익은내년에 2천억원이상으로증가할전망이다. 다만올해말기준 P/B가 3.5배이고, P/E도내년컨센서스기준으로 3~4배로높은수준이다. CJ E&M는올해음악 / 공연부문에서대규모적자가발생하면서수익성이악화되었다. 4분기에는영화국제시장 ( 개봉전이지만평점이 9~1점 ), 드라마 미생 과 슈스케6, 삼시세끼 등드라마 / 예능이좋은반응을보이고있어회복이기대된다. 게임은이제지분법으로인식되는데, 앱스토어에서여전히동사의게임들이상위권에많고해외진출도활발하다는점은긍정적이다. CJ CGV의중국영화상영관수는 213년 27개에서 22년약 2개로증가시킬계획이며, 217년경에는해외에서유입되는이익규모가국내를상회할것으로기대된다. 비상장자회사 CJ푸드빌은올해 3분기누계매출액 8,188억원, 순이익 87억원을기록하며턴어라운드에성공했다. 올해는원당 / 밀가루가격안정으로매출이익률이개선되고있고, 계절밥상 등신규브랜드들이큰인기를끌고있으며, 국내외신규출점을자제하면서판관비가감소되는효과가이어지고있다. 연간 1.2조원매출과 2억원의순이익이기대된다. 삼립식품이연결기준 P/S 1배에거래된다는점을감안해동일한배수를적용하여추정시가총액을 1.2조원으로산출했다. 65

66 지주 CJ 올리브영은드럭스토어업계 1 위 (M/S 56.5%) 이다. 214 년 3 분기경점포수가 388 개이며, 대부분의 점포가 BEP 를넘기면서신규출점에대한부담이감소하는규모의경제가생겨나고있다. 3 분기누계 매출액 4,276 억원, 순이익 1 억원을기록했고, 연간매출액 5,8 억원, 순이익 15 억원이예상된다. CJ 시스템즈는올리브영과합병하여이재현회장의지분율이낮아졌고, 계열사로부터의꾸준한사업물 량에힘입어 3 분기누계매출액 2,21 억원, 순이익 13 억원을기록했다. 높은밸류에이션으로상장하게되는제일모직과삼성 SDS 과마찬가지로내수 +SI 사업을하는올리브영 + 시스템즈합병법인에대하여기존 P/S 1 배를적용했으나이를올해두기업합산매출액의 1.5 배로 상향하여약 1.5 조원의예상시가총액을계산했다. NAV 업데이트 주당가치 183,원제시내년에는 CJ의자회사로부터의배당금수익이증가할것으로기대되어내년별도기준영업이익이 635억원으로추정된다. 타대형지주사에비해내수지주사에적용하는현금흐름가치 multiple 이지나치게높다는지적이있을수있어기존 65배에비해다소낮춘 5배로하향한다. 이를종합하여주당가치를 183,원으로제시하며, Outperform 투자의견을유지한다. CJ NAV 산출식 ( 단위 : %, 억원 ) 구분 항목 시가총액 지분율 평가금액 CJ제일제당 46, % 17,11 CJCGV 1, % 4,399 상장 CJ오쇼핑 15, % 6,348 자회사 CJE&M 14, % 5,77 CJ프레시웨이 4, % 2,366 CJ대한통운 44, % 9,51 CJ건설 % 768 비상장 CJ시스템즈 + 올리브영 15, % 11,757 자회사 CJ푸드빌 12, 96.% 11,522 기타매도가능증권 67 지분청산가치 합계 (1) 69,536 현금흐름가치 기준금액적용배수 215년예상별도기준영업이익 (2) ,5 보유지분가치 (1) 과 (2) 의평균 5,643 청산가치대비할인율 27.2% 투자부동산 ( 장부가 ) 577 기타가치 순차입금 -1,492 자사주매각가치 4,74 우선주 -1,752 NAV 합계 52,716 주당 NAV ( 원 ) 자사주 297.2만주제외보통주 267.7만주기준 183,81 보통주 294.9만주기준 181,325 자료 : 키움증권추정, 66

67 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 E 215E 216E 12월결산 E 215E 216E 매출액 176, , ,115 25,66 219,421 유동자산 63,362 65,365 63,74 63,247 65,968 매출원가 122, , , , ,375 현금및현금성자산 12,247 12,43 8,889 5,636 4,324 매출총이익 53,363 55,5 58,535 61,52 66,46 유동금융자산 6,162 4,476 4,633 4,869 5,21 판매비및일반관리비 42,733 47,19 48,841 51,332 54,636 매출채권및유동채권 29,157 33,59 34,682 36,451 39,2 영업이익 ( 보고 ) 1,63 7,861 9,693 1,188 11,41 재고자산 14,811 12,938 13,391 14,74 15,59 영업이익 ( 핵심 ) 1,63 7,861 9,693 1,188 11,41 기타유동비금융자산 985 2,38 2,11 2,217 2,372 영업외손익 -2,587-3,558-5,164-4,135-3,281 비유동자산 15, , , , ,33 이자수익 장기매출채권 8,495 7,219 7,472 7,853 8,42 배당금수익 투자자산 18,554 14,813 16,888 19,43 21,163 외환이익 1,61 1,536 유형자산 81,71 88,332 96,44 13,27 19,86 이자비용 3,363 3,254 3,123 3,33 3,33 무형자산 39,43 42,95 39,78 35,918 33,37 외환손실 1,279 2,176 기타비유동자산 2,336 2,62 2,899 3,229 3,597 관계기업지분법손익 자산총계 213,85 221, ,86 232, ,298 투자및기타자산처분손익 1,423 2,853 유동부채 67,6 65,11 66,252 67,988 7,493 금융상품평가및기타금융이익 매입채무및기타유동채무 31,97 3,71 31,776 33,396 35,734 기타 -1,49-2,367-2,927-2,51-1,317 단기차입금 24,878 21,226 21,226 21,226 21,226 법인세차감전이익 8,43 4,33 4,53 6,53 8,129 유동성장기차입금 9,257 1,98 1,98 1,98 1,98 법인세비용 2,341 1,77 1,96 1,465 1,967 기타유동부채 1,773 2,267 2,343 2,459 2,625 유효법인세율 (%) 29.1% 25.% 24.2% 24.2% 24.2% 비유동부채 63,4 7,127 7,66 71,44 72,423 당기순이익 5,73 3,226 3,433 4,588 6,162 장기매입채무및비유동채무 3,17 3,374 3,492 3,67 3,927 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 2,28 1,496 1,592 2,127 2,857 사채및장기차입금 49,48 57,86 57,86 57,86 57,86 EBITDA 21,85 19,264 19,88 2,185 21,367 기타비유동부채 1,85 9,667 1,82 1,648 11,49 현금순이익 (Cash Earnings) 16,158 14,629 13,548 14,586 16,119 부채총계 13,1 135, , , ,915 수정당기순이익 5,347 1,52 3,433 4,588 6,162 자본금 1,571 1,572 1,574 1,574 1,574 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 9,775 9,798 9,798 9,798 9,798 매출액 이익잉여금 2,74 21,988 23,478 25,53 28,257 영업이익 ( 보고 ) 기타자본 -31-1,81-1,81-1,81-1,81 영업이익 ( 핵심 ) 지배주주지분자본총계 31,786 32,277 33,769 35,794 38,548 EBITDA 비지배주주지분자본총계 52,55 53,733 55,45 57,698 6,836 지배주주지분당기순이익 자본총계 83,841 86,9 89,174 93,492 99,383 EPS 순차입금 64,774 72,339 75,697 78,714 79,685 수정순이익 총차입금 83,183 89,219 89,219 89,219 89,219 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 E 215E 216E 12월결산 E 215E 216E 영업활동현금흐름 16,98 15,294 12,738 13,387 14,439 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 8,43 4,33 3,433 4,588 6,162 EPS 7,63 4,782 5,83 6,79 9,119 감가상각비 5,989 6,77 6,288 6,837 7,347 BPS 11,632 13,118 17, , ,27 무형자산상각비 4,467 4,633 3,827 3,161 2,61 주당EBITDA 67,447 61,582 63,247 64,422 68,194 외환손익 CFPS 51,686 46,766 43,259 46,551 51,446 자산처분손익 DPS 지분법손익 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 -1, ,26-1,48 PER 기타 -1, PBR 투자활동현금흐름 -24,721-18,824-16,398-16,936-16,242 EV/EBITDA 투자자산의처분 -3, ,12-2,66-1,874 PCFR 유형자산의처분 수익성 (%) 유형자산의취득 -15,176-15,363-14, -14, -14, 영업이익률 ( 보고 ) 무형자산의처분 -7,246-5,293 영업이익률 ( 핵심 ) 기타 EBITDA margin 재무활동현금흐름 7,21 3, 순이익률 단기차입금의증가 -11,363-11,123 자기자본이익률 (ROE) 장기차입금의증가 17,845 18,22 투하자본이익률 (ROIC) 자본의증가 안정성 (%) 배당금지급 부채비율 기타 1,273-2, 순차입금비율 현금및현금성자산의순증가 -2, ,515-3,253-1,312 이자보상배율 ( 배 ) 기초현금및현금성자산 14,466 12,247 12,44 8,889 5,636 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 12, 12,44 8,889 5,636 4,324 매출채권회전율 Gross Cash Flow 17,391 15,474 13,418 14,414 15,92 재고자산회전율 Op Free Cash Flow -5,721-3,537 2,782 2,694 3,126 매입채무회전율

68 지주지주 한화 (88) Outperform(Maintain) 주가 (11/28) 29,7원목표주가 34,원한화는건자재 / 바이오등의사업을철수하고방산 / 범용화학 / 태양광등에투자를단행했다. 국내에서 1위를할수있는분야에선택과집중을한것이라고판단된다. 앞으로한화는인수한기업들에서시너지를창출시켜야하고, 증가한차입금부담을슬기롭게극복해야할것이다. Stock Data KOSPI (11/28) 1,98.78pt 시가총액 22,331억원 52주주가동향 최고가 최저가 39,65원 24,55원 최고 / 최저가대비등락 -25.9% 2.98% 주가수익률 절대 상대 1M 8.2% 5.2% 6M 4.6% 6.5% 1Y -25.4% -22.9% Company Data 발행주식수 75,438천주 일평균거래량 (3M) 349천주 외국인지분율 24.3% 배당수익률 (14.E) 1.35% BPS (14.E) 57,395원 Price Trend ( 원 ) 수정주가 ( 좌 ) 45, 상대수익률 ( 우 ) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, '13/11 '14/3 '14/7 '14/11 (%) M&A 질주중인한화 삼성테크윈인수 동사는 8,4억원을들여삼성테크윈지분 32.4% 를인수했다. 삼성테크윈은삼성종합화학 22%, 삼성탈레스 5%, 한국항공우주 1% 등의우량자산을보유하고있으며, 방산뿐아니라로봇 / 영상 / 항공 / 반도체장비등에서도한화와시너지가기대된다. 다만, 인수가격이현재주가대비매우높은수준이다. 화학 / 태양광 / 건설기대이하실적 유가하락과경쟁심화로화학 / 태양광 / 건설자회사들이실적이부진하다. 그룹의차입금증가에도연관이있는상황이다. 여기에삼성종합화학까지인수하여 exposure 가매우커진상황이다. 다행히최근유가하락에도 PX 나 PE가격이안정적이고, PVC마진이회복중이며, 건설이 3분기에흑자전환하여위안을삼을수있겠다. 목표가 34, 원, 아웃퍼폼유지 한화가브랜드로열티수취에나설가능성을일부목표주가산정에적용하였다. 삼성테크윈과삼성종합화학은아직 1% 인수한것은아니지만, 이를한화의 NAV 산정에미리적용하였다. 투자지표 E 215E 216E 매출액 ( 억원 ) 356,52 387,25 371,76 48, ,24 영업이익 ( 억원 ) 12,261 8,637 4,461 6,543 6,739 EBITDA( 억원 ) 18,16 15,46 1,867 13,134 13,57 세전이익 ( 억원 ) 8,127 4,44 1,76 2,486 2,69 순이익 ( 억원 ) 4,965 2, ,885 2,39 EPS( 원 ) 3,799 1, ,498 2,73 증감율 (%YoY) PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 (%) ROE(%) 순부채비율 (%)

69 활발한 M&A 를하는한화그룹 한화의삼성테크윈지분 32.4% 매입한화가삼성테크윈-탈레스를인수함에따라방산 ( 화약 / 유도무기 ) 사업의영역을자주포 / 장갑차 / 항공 / 구축함 / 레이더로다각화하고, 로봇 / 영상 / 반도체장비 / 유압엔진부품등미래성장산업에진출하게되어성장성과시너지측면에서긍정적이라고판단된다. 또한삼성테크윈은한국항공우주 (KAI) 지분 1% 를보유하여한화의항공기부품 / 유도무기체계사업확대에도움을줄것으로판단된다. 일반적인 M&A 딜에서시너지효과와확실한경영권을기대하여시가대비프리미엄을주는것은이해가지만, 주식시장에서삼성테크윈이주당 28,15원에거래된것에비해한화가인수한단가는 48,867원이고인수단가의조정가능률이소폭에불과하다는점은아쉬운점이다. 다만, 8,4억원의인수대금을내년 6월부터 215년 6월까지분납할수있게되어한화에차입금증가부담은제한적일전망이다. 당사에서는한화가 1.5년간내부자금 5% 와외부차입 5% 로 8,4억원을확보할것으로추정했다. 주요자회사현황 본사및상장자회사한화본사는방산부문이분기별로매출액약 3천억원과영업이익률약 1% 를유지하고있지만, 매출의 8% 를차지하는무역부문이중국의한국산화학제품수요감소로인해별도기준매출이감소세이다. 향후성장성을부여할신형유도무기 천무 는계약이진행중이며, 215년에초도납품이기대되고, 216~217 년에연간약 3천억원의매출을추가시켜줄것으로예상된다. 한화테크엠의제조부문이본사에통합하였는데, 한화테크엠은연간매출액약 4,5억원에영업이익률약 8% 를기록중이다. 이를종합해보면, 한화의 215년본사영업이익은기존 9억원예상 (4.5조원매출액 X.2%) 과천무로부터약 2억원, 한화테크엠의 4억원까지합쳐 1,5억원에달할전망이다. 연간감가상각비가 47억원에달하여연간 EBITDA는약 2,억원으로추정된다. 삼성테크윈인수로인해방산 / 항공 / 기계부문에서시너지가유입될것을감안해 EV/EBITDA 9배를적용한 1.8조원으로본사영업가치를상향한다. 한화생명은종신보험중심으로영업을하면서위험손해율이하락하고있다. 저금리추세는동사에부정적이지만미국이금리인상을검토하고있고원 / 달러환율이상승함에따라한국의금리인하여지가크지않다고판단된다. 3분기이후자사주매입과손해율하락에따른실적개선으로주가가 8천원대중반까지상승했다. 69

70 지주 활발한자산매각과 M&A를통해문제극복중인한화케미칼한화케미칼은 3분기누계연결매출액 6조원, 영업이익 1,285억원, 지분법이익 454억원을기록했지만, 금융비용이 1,76억원에달하여순이익은 91억원에그쳤다. 한화케미칼이주력으로하는 PE, PVC는 3분기까지에틸렌가격부담으로고전했고, 태양광부문도업계공급과잉으로실적부진했었다. 이를해결하기위해한화케미칼은여수폴리실리콘 1 만톤을디보틀넥킹해 1.3 만톤으로확대할계획이 었으나시황부진으로이를 215 년으로연기했다. 동사의 CA 사업부는가성소다, 염소, EDC, VCM 등을생산하는데, PVC 등전방제품가격부진으로 수익성이약화되었다. 염소공급과잉문제를해결하기위해 214 년 8 월 KPX 화인케미칼을인수했고, SAP( 고흡수성수지 ) 사업에진출했다. 동사의 PVC, LDPE 사업은여천 NCC 에서에틸렌등을조달함에따라수직계열화가된기업보다스프 레드가좋지않았다. 다만 4 분기에납사가격급락으로 PVC/LDPE- 에틸렌스프레드가개선되고있다. 차입금이많은한화케미칼은 4 월 3.4 억 $ 의 GDR 발행과한화 L&C 의건자재부문지분 9% 을 1,413 억 원에매각했고, 드림파마도미국알보젠에 1,945 억원에매각하는약 7 천억원의자금조달에성공했다. 이를통해한화케미칼은 3분기말기준약 6천억원 ( 순차입금은약 4.3조원 ) 의현금을보유하고있었으나, 214년 11월말삼성종합화학인수에지분참여 ( 지분 26.85% 인수에 5,81억원투입 ) 를함으로써대량의현금이 M&A에또다시사용되었다. 다만, 인수대금을 217년까지분납할수있어일시조달에따른부담은경감되었다. 이번인수가다소규모가크기때문에, 그동안한화케미칼이추진하던해외투자등은일단중단될것으로판단되며, 태양광부문도추가투자보다는수익성제고에주력할것으로판단된다. 비상장자회사들한화건설은중동플랜트시장에서견적 / 설계 / 시운전실수로상반기에 3,922억원의당기순손실을기록했으며, 해외수주를보수적으로진행하면서수주잔고가 212년 19.6조원에서현재 14.6조원으로감소했다. 3분기에는영업이익률이이라크와국내우량사업장을중심으로 3.8% 로회복되었지만, 4분기에는국내주택 ( 미착공 PF 약 8천억원 ) 관련일회성비용을반영하면서다시부진해질가능성도있겠다. 한화건설의순자산가치는비록 1.85조원이지만, 보수적인관점에서 8천억원으로적용하였다. 이는한화생명등지분가치 2조원, 이라크사업가치 8천억원 ( 수주금액의 1%), 순차입금 2조원을감안한것이다. 기타본업가치는수주잔고가급감하고있고미착공PF의착공전환에따른저수익성을감안해 으로처리했다. 한화호텔앤드리조트는성수기진입효과로 3 분기매출액 2,643 억원, 영업이익률 5% 를기록했다. 지난 해동기대비다소감소했지만, 대중마케팅활동을강화하면서향후개선이기대된다. 7

71 NAV 업데이트 목표주가 34,원으로상향한화는아직지주회사형태를택하지않고있으며, 이는금산분리규제를피하기위함으로본다. 향후그룹 3세는한화S&C를활용해한화에대한지배력을높일것으로판단된다. 이번에한화S&C의자회사한화에너지를통해삼성종합화학을인수한것은이러한취지에부합한다고본다. 한화가건자재사업매각을계기로혹시라도그룹매출액약 4조원의.2% 에해당하는브랜드로열티를수취할경우배당금을포함해 1,395억원의현금흐름이기대된다. 그러나불확실성이있기때문에여기에적용할 multiple 을 1배로하였다. 비상장기업에대하여는한화건설 8 천억원, 한화호텔앤드리조트 P/B 1.5 배적용한 1.2 조원의 5.6% 로 적용했다. 아래의 NAV 산출식에의해한화의목표주가를 34, 원으로상향하며, Outperform 의견을유지한다. 한화 NAV 분석요약 ( 단위 : %, 억원 ) 구분 항목 예상시가총액 지분율 지분가치 한화케미칼 ( 상장 ) 2, % 9,365 삼성테크윈 ( 상장 ) 14, % 한화생명보험 ( 상장 ) 73, % 12,891 지분가치 한화호텔앤리조트 12,64 5.6% 6,14 한화건설 8, 1.% 7,488 한화큐셀코리아 1, % 517 기타 1,275 소계 (1) 37,64 현금흐름가치 214년예상배당금수익 (625억원) * 2배 (2) 1, ,947 (1) 과 (2) 의평균 29,3 사업가치 (FY15E 별도 EBITDA 2,억원 * 9배 ) 18, 기타 별도순차입금 ( 삼성테크윈인수대금의 5% 반영 ) -23,575 투자부동산 443 우선주 -7 NAV 합계 23,81 자사주매각가치 1,82 주당 NAV ( 원 ) 자사주 588만주제외보통주 698만주기준 34,455 보통주 7,496만주기준 34,18 자료 : 키움증권추정 71

72 지주 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 12월결산 E 215E 216E 12월결산 E 215E 216E 매출액 35,652 38,725 37,176 4,894 42,12 유동자산 71,862 8,185 77,19 84,899 87,594 매출원가 32,76 35,958 34,98 38,235 39,383 현금및현금성자산 4,82 2,346 1,649 3,249 3,495 매출총이익 2,946 2,767 2,268 2,658 2,738 유동금융자산 38,148 44,349 42,752 47,28 48,438 판매비및일반관리비 1,72 1,93 1,822 2,4 2,64 매출채권및유동채권 27,3 3,52 29,741 31,457 32,4 영업이익 ( 보고 ) 1, 재고자산 2,129 2,57 2,414 2,655 2,735 영업이익 ( 핵심 ) 1, 기타유동비금융자산 영업외손익 비유동자산 32,224 33,137 33,93 34,89 34,439 이자수익 장기매출채권 배당금수익 1 투자자산 5,51 5,89 4,671 5,294 5,297 외환이익 유형자산 1,322 1,46 1,892 11,299 11,684 이자비용 무형자산 1, 외환손실 기타비유동자산 14,93 16,472 16,472 16,472 16,472 관계기업지분법손익 자산총계 14,86 113,323 11, , ,33 투자및기타자산처분손익 유동부채 11,9 11,297 11,49 11,644 11,84 금융상품평가및기타금융이익 매입채무및기타유동채무 5,494 5,817 5,585 6,143 6,327 기타 단기차입금 3,52 3,113 3,113 3,113 3,113 법인세차감전이익 유동성장기차입금 1,613 1,95 1,95 1,95 1,95 법인세비용 기타유동부채 유효법인세율 (%) 38.9% 44.4% 24.2% 24.2% 24.2% 비유동부채 82,491 91,25 88,234 96,353 99,26 당기순이익 장기매입채무및비유동채무 1,78 1,593 1,529 1,682 1,733 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 사채및장기차입금 4,843 5,693 6,83 6,83 6,83 EBITDA 1,816 1,546 1,87 1,313 1,351 기타비유동부채 75,867 83,963 8,621 88,588 91,21 현금순이익 (Cash Earnings) 1, 부채총계 93,5 12,547 99,283 17,997 11,867 수정당기순이익 자본금 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 매출액 이익잉여금 3,275 3,378 3,48 3,585 3,778 영업이익 ( 보고 ) 기타자본 영업이익 ( 핵심 ) 지배주주지분자본총계 4,281 4,3 4,33 4,57 4,7 EBITDA 비지배주주지분자본총계 6,35 6,476 6,5 6,483 6,467 지배주주지분당기순이익 자본총계 1,586 1,776 1,83 1,99 11,166 EPS 순차입금 -32,272-35,983-33,31-39,176-4,833 수정순이익 총차입금 9,958 1,711 11,11 11,11 11,11 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 E 215E 216E 12월결산 E 215E 216E 영업활동현금흐름 8,336 6,68 1, 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 EPS 3,799 1, ,498 2,73 감가상각비 BPS 56,743 57,1 57,395 59,745 62,296 무형자산상각비 주당EBITDA 24,73 2,493 14,46 17,41 17,95 외환손익 7 37 CFPS 14,41 12,22 9,573 11,235 11,674 자산처분손익 DPS 지분법손익 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 -1,156-3, , PER 기타 8,42 8, PBR 투자활동현금흐름 -7,5-7, ,925-2,441 EV/EBITDA 투자자산의처분 -6,621-6,65 2,3-4,95-1,421 PCFR 유형자산의처분 수익성 (%) 유형자산의취득 -1,118-1,2-1,2-1,2-1,2 영업이익률 ( 보고 ) 무형자산의처분 영업이익률 ( 핵심 ) 기타 EBITDA margin 재무활동현금흐름 ,98 7,939 2,595 순이익률 단기차입금의증가 자기자본이익률 (ROE) 장기차입금의증가 투하자본이익률 (ROIC) 자본의증가 안정성 (%) 배당금지급 부채비율 기타 ,342 7,966 2,623 순차입금비율 현금및현금성자산의순증가 ,6 246 이자보상배율 ( 배 ) 기초현금및현금성자산 1,557 1,81 1,678 1,649 3,249 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 1,81 1,678 1,649 3,249 3,495 매출채권회전율 Gross Cash Flow 9,492 9,814 1, 재고자산회전율 Op Free Cash Flow , , 매입채무회전율

73 73

74 지주지주 KCC (238) BUY(Maintain) 주가 (11/28) 551,원목표주가 65,원 KCC의주가가현대삼호중공업지분매각과 3분기실적기대하회로급락했었다. 이제 KCC의투자자가가장기대하는제일모직상장이보름여남았다. 주식시장에서희소성으로제일모직과 KCC의동반강세가예상된다. Stock Data KOSPI (11/28) 1,98.78pt 시가총액 57,965억원 52주주가동향 최고가 최저가 729,원 445,5원 최고 / 최저가대비등락 % 23.68% 주가수익률 절대 상대 1M -6.9% -9.5% 6M -8.8% -7.1% 1Y 16.% 19.8% Company Data 발행주식수 1,52천주 일평균거래량 (3M) 59천주 외국인지분율 16.96% 배당수익률 (14.E) 1.45% BPS (14.E) 511,415원 Price Trend ( 원 ) 수정주가 ( 좌 ) (%) 3, 상대수익률 ( 우 ) 5 25, 4 3 2, 2 15, 1 1, 5, -1 연말랠리를기대하며 현대중공업과지분거래 현대중공업계열사들이실적과현금흐름악화로어려움을겪고있다. 이에현대삼호중공업은보유하고있던 KCC지분약 7% 를매각하면서동사주가에악영향이나타나기도했다. 반면 KCC는장내에서현대중공업지분을매입하면서주가방어에나서주는모습이다. 이는 KCC와현대중공업이도료등에서사업적으로연관성이높고친족관계이기때문에벌어지는일로해석된다. 드디어제일모직상장 동사가 17% 지분을보유하고있던제일모직이 12월 18 일상장을하며, 이미구주매출로 6% 매각을결정하였다. 잔여지분율은 1.2% 이며, 제일모직의시가총액이상승할수록 KCC도부각받을것으로판단된다. 목표주가 65 만원유지 216년예상 EBITDA에 9배를적용한영업가치와제일모직목표주가를적용한지분가치를합산한 NAV 를기준으로목표주가 65만원을산출했으며, 매수의견을제시한다. 투자지표 E 215E 216E 매출액 ( 억원 ) 32,462 32,33 34,119 35,237 36,71 보고영업이익 ( 억원 ) 1,989 2,317 2,863 3,177 3,373 EBITDA( 억원 ) 3,628 3,891 4,449 4,75 4,932 세전이익 ( 억원 ) 6,267 3,424 4,229 3,4 3,63 순이익 ( 억원 ) 4,463 2,49 3,26 2,578 2,731 EPS( 원 ) 42,265 23,558 3,331 24,387 25,838 증감율 (%YoY) PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 (%) ROE(%) 순부채비율 (%) '13/11 '14/3 '14/7 '14/

75 투자의귀재 KCC 제일모직지분 1.2% 보유 211년 12월삼성그룹에서는삼성카드가보유한제일모직 ( 구삼성에버랜드 ) 지분 25% 의처리문제로고민을하고있었다. 당시 KCC는현대중공업등의지분매각으로약 1조원의현금을보유하고있었고, 당시비상장인제일모직인지분을장기투자형식으로매입할수있는상황이었다. 이에삼성그룹은 KCC에제일모직지분 17% 를주당 182만원 (7,739억원) 에매각하였다. 제일모직은 214년 12월 18일유가증권시장에상장하게되며, KCC는 IPO에구주매출방식으로보유주식중 6% 지분에해당하는 75만주를매각하기로했다. 공모가격이 53,원으로결정될경우 3,975억원의세전현금흐름이 KCC에유입되게된다. 공모가 53,원을기존액면가로환산하면 265 만원으로 KCC는약 3년만에 45% 의투자수익을거두게되었다. KCC는제일모직상장이후에도여전히 1.19% 의지분을소유한상태이며, 당사가제시한목표시가총액 1.5조원에도달할경우지분가치는 1조 75억원에달하게된다. 현대중공업투자이력 KCC의정상영명예회장과현대중공업의정몽준회장은삼촌 / 조카관계이며, KCC의도료매출의약 2% 를현대중공업계열에매출하는등사업적인관계가깊은편이다. 또한지분관계도얽혀있는데, 2년 KCC는현대중공업지분을매입하기시작해 21년 8.2% 까지매입했다가 212년에매각하기시작해 214년 3분기말 3.% 까지감소시켰다. 214 년 11 월말현대중공업의주가는 211 년고점당시에비해 76% 폭락한수준이지만, 214 년 3 분 기누계영업손실 3.2 조원과순손실 2.2 조원을기록할정도로실적이좋지않으며, 11 월 27 일울산지 역사업장에파업까지발생하여불안감이높은상황이다. 그런데, KCC는 11월 25일지분공시를통해현대중공업지분 3% (231만주) 매입을선언했고, 장내에서지분을매입하고있다. 지분매입공시를하였을때 KCC가현대중공업의자사주를매입하거나해서우회적으로자금지원을하하는것아닌가생각했지만장내매입을하고있기때문에단순투자목적으로일단판단된다. 우연의일치인지중국이금리인하를하였고, 조선 / 화학등업종이주가반등에나서면서 KCC의현대중공업주식매입에대한우려는일단감소하고있다. 반면, 현대삼호중공업은보유하고있던 KCC 지분 7.6% 를 11 월 2 일블록딜을통해전량매각하여 KCC 의주가가 5 만원이하로급락하는데영향을미쳤었다. 75

76 지주 실적추이 3 분기실적 - 페인트매출회복은긍정적 3 분기동사는영업이익률이다소부진했으나매출성장성은긍정적으로평가된다. 페인트부문매출액은전년동기비 7.8% 증가하며 212 년이후최초로분기매출액전년비상승반전 했다. 건자재매출액도전년동기비 1.7% 증가하며최근성장세이어갔다. 건자재부문매출구성은 PVC바닥재 / 창호가 2% 중반, 유리가 3% 초반, 나머지건자재 ( 단열재 / 천장재 / 석고보드등 ) 이 3% 후반을차지한다. 건자재및판유리는대규모자본, 설비가요구되는자본집약형장치산업이며, 수입업체에대한관세장벽등도존재하고있어신규진입장벽이높은측면이있다. 수직증축리모델링허용 (14년 4월 ), 재건축연한단축 (14년 9월 ) 등과같은정부의부동산활성화대책, 시공성이우수한석고보드수요증가, 건물에너지효율강화정책에따른미네랄울 / 글라스울수요증가에따른실적성장이기대된다. 동사의내수시장점유율은유리 48%, PVC창호 28%, 기타건자재 44% 로추정된다. 페인트부문의수요처별비중은자동차가약 4%, 조선 / 공업 / 건축용이각각 2% 수준이다. 유가하락등으로페인트의원가측면에서악재가없었지만, 조선 / 자동차등전방업체의부진으로영업이익률이지난해 3분기 13.4% 에서올해 3분기 9.5% 로하락했다. 올해와내년 1% 초반정도의영업이익률이예상된다. 지난해 3 분기에는일회성비용등을포함해 291 억원의영업적자였으나, 올해는유기실리콘과일부소 재부품의적자를제외하면대규모적자요인이없어분기별 22~53 억원의영업적자가이어지고있고, 홈씨씨사업은손익분기점수준의실적을유지하고있다고추정된다. 판관비증가, 페인트이익률하락페인트와건자재부문영업이익률이지난해 3분기 13% 까지나왔으나, 올해 3분기는마진율이 9% 대로하락한것은아쉬운점이다. KCC가건자재 B2C 마케팅과회사이미지광고를활발하게하면서판관비가증가했고, 조선 / 자동차등전방산업부진에따른도료사업수익성하락한것이영업이익률저하의원인으로추정된다. 76 KCC 부문별연결실적추이및추정 ( 단위 : 십억원 ) 13.1Q 13.2Q 13.3Q 13.4Q 14.1QE 14.2Q 14.3Q 14.4QE E 215E 매출액계 ,233. 3, ,523.7 건자재 , ,34.8 1,37. 도료 , , ,485.9 기타 영업이익계 건자재 도료 기타 영업이익률 6.% 9.8% 7.2% 5.2% 8.6% 1.9% 7.6% 6.5% 7.% 8.4% 9.% 건자재 3.3% 8.9% 13.3% 7.% 1.% 13.6% 9.6% 9.% 8.3% 1.7% 12.% 도료 11.8% 15.9% 13.4% 7.9% 13.% 13.6% 9.5% 7.% 12.3% 1.3% 1.5% 기타 -2.8% -4.3% -18.9% -6.5% -3.5% -1.3% -3.4% -1.% -8.3% -2.1% -1.% 자료 : 키움증권추정, KCC 전자공시

77 NAV 분석 목표주가 65만원유지 KCC의주가는현대중공업계열의지분매각과 3분기실적이예상보다부진한것의영향으로 74만원을고점으로 11월 2일 5만원을하회하기까지했었다. 그러나제일모직의상장이임박해옴에따라최근주가는반등세이다. 당사에서는동사가보유한제일모직지분가치를예상시가총액을기준으로계산했고, 최근수원토지매 각대금과현대중공업지분매입금액이유사함에따라현대중공업지분율을기존 3% 에서 6% 로상향했다. 순차입금은 2 분기말수준에서큰변동이없을것으로가정했다. 영업가치는건자재사업실적의안정성과단열재 / 유리에대한정부규제강화수혜를감안해 EV/EBITDA 9 배를적용했다. 이에 KCC 의주당 NAV 를 649,11 원으로추정하며, 이는최근당사에서제시한목표가 65 만원과유 사하여기존목표가를유지한다. KCC NAV 분석요약 ( 단위 : %, 억원 ) 구분항목적용시가총액지분율지분가치 지분가치 현금흐름가치 제일모직 15,5 1.19% 1,75 현대중공업 93,86 6.% 5,632 현대차 394,295.3% 1,262 KCC 건설 1, % 628 코리아오토글래스 4.% 8 현대상사 7, % 871 현대산업 26, % 669 한라 1, % 259 벽산 3, % 244 1) 제일모직제외소계 1, 년예상별도기준영업이익 161억원 * 15배 (2) 2,415 (1) 과 (2) 의평균 + 제일모직지분가치 17,14 영업가치 216 년예상 EBITDA 4,932 억원 X 9 배 44,388 별도순차입금 -5,911 기타가치 투자부동산 4, 제일모직구주매출대금 3,975 우선주 - NAV 합계 63,592 주당 NAV ( 원 ) 자료 : 키움증권, 자사주매각가치 3,666 자사주 21만주제외보통주 2,635만주기준 649,11 보통주 2,835만주기준 639,334 77

78 지주 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 E 215E 216E 12월결산 E 215E 216E 매출액 32,462 32,33 34,119 35,237 36,71 유동자산 16,997 2,156 23,31 24,692 26,144 매출원가 25,572 25,28 26,34 27,132 28,15 현금및현금성자산 3,6 6,885 9,631 1,566 11,43 매출총이익 6,891 7,122 7,779 8,14 8,551 유동금융자산 판매비및일반관리비 4,91 4,85 4,913 4,933 5,193 매출채권및유동채권 8,192 8,244 8,53 8,89 9,175 영업이익 ( 보고 ) 1,989 2,317 2,863 3,177 3,373 재고자산 5,25 4,767 4,874 5,34 5,243 영업이익 ( 핵심 ) 1,989 2,317 2,866 3,171 3,358 기타유동비금융자산 영업외손익 4,277 1,16 1, 비유동자산 51,243 5,361 5,91 51,642 52,589 이자수익 장기매출채권 배당금수익 투자자산 23,568 23,55 24,114 24,926 25,936 외환이익 유형자산 27,89 26,274 26,198 26,126 26,58 이자비용 무형자산 외환손실 기타비유동자산 관계기업지분법손익 -1, 자산총계 68,24 7,517 74,21 76,335 78,733 투자및기타자산처분손익 6,351 1,9 1,125 유동부채 11,999 5,838 6,77 6,226 6,421 금융상품평가및기타금융이익 매입채무및기타유동채무 3,869 4,99 4,325 4,467 4,653 기타 -2, 단기차입금 78 1,37 1,37 1,37 1,37 법인세차감전이익 6,267 3,424 4,229 3,4 3,63 유동성장기차입금 5, 법인세비용 1, , 기타유동부채 1, 유효법인세율 (%) 28.8% 27.3% 24.2% 24.2% 24.2% 비유동부채 6,622 13,746 13,995 14,177 14,433 당기순이익 4,463 2,49 3,26 2,578 2,731 장기매입채무및비유동채무 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 4,446 2,478 3,191 2,565 2,718 사채및장기차입금 1,477 8,112 8,112 8,112 8,112 EBITDA 3,628 3,891 4,449 4,75 4,932 기타비유동부채 4,821 5,327 5,559 5,73 5,972 현금순이익 (Cash Earnings) 6,11 4,64 4,789 4,156 4,35 부채총계 18,621 19,585 2,72 2,43 2,854 수정당기순이익 -72 1,63 2,353 2,578 2,731 자본금 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 매출액 이익잉여금 38,731 4,517 43,78 45,494 47,434 영업이익 ( 보고 ) 기타자본 1,4 9,53 9,53 9,53 9,53 영업이익 ( 핵심 ) 지배주주지분자본총계 49,297 5,61 53,81 55,588 57,527 EBITDA 비지배주주지분자본총계 지배주주지분당기순이익 자본총계 49,619 5,933 54,138 55,932 57,879 EPS 순차입금 4,412 2, ,197-2,73 수정순이익 N/A N/A 총차입금 8,188 9,641 9,641 9,641 9,641 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 E 215E 216E 12월결산 E 215E 216E 영업활동현금흐름 1,58 3,19 3,324 3,682 3,738 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 4,463 2,49 3,26 2,578 2,731 EPS 42,265 23,558 3,331 24,387 25,838 감가상각비 1,632 1,566 1,576 1,572 1,568 BPS 468,64 481,84 511, , ,832 무형자산상각비 주당EBITDA 34,485 36,99 42,295 45,149 46,881 외환손익 CFPS 57,999 38,629 45,525 39,55 4,918 자산처분손익 ,125 DPS 8, 8, 8, 8, 8, 지분법손익 1, 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 PER 기타 -5, PBR 투자활동현금흐름 -5,659 1, ,135-2,332 EV/EBITDA 투자자산의처분 -1,951 1, PCFR 유형자산의처분 수익성 (%) 유형자산의취득 -4,381-1,24-1,5-1,5-1,5 영업이익률 ( 보고 ) 무형자산의처분 -4-6 영업이익률 ( 핵심 ) 기타 EBITDA margin 재무활동현금흐름 -1, 순이익률 단기차입금의증가 72-1,7 자기자본이익률 (ROE) 장기차입금의증가 ,71 투하자본이익률 (ROIC) 자본의증가 안정성 (%) 배당금지급 부채비율 기타 순차입금비율 현금및현금성자산의순증가 -5,827 3,269 2, 이자보상배율 ( 배 ) 기초현금및현금성자산 9,447 3,62 6,89 9,631 1,566 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 3,62 6,89 9,631 1,566 11,43 매출채권회전율 Gross Cash Flow 1,115 3,89 3,476 3,97 4,115 재고자산회전율 Op Free Cash Flow -1,387 1,611 2,14 2,194 2,242 매입채무회전율

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80 지주지주 AK홀딩스 (684) BUY(Maintain) 주가 (11/28) 76,원목표주가 93,원유가하락으로항공주가수혜주로떠오르고있다. OPEC 이내년 6월까지는현재의산출량을유지할계획이며, 이에따라제트유가하락에따른영업이익증가가기대된다. 내년중제주항공이상장할때까지 AK홀딩스는투자대안이될것으로판단된다. Stock Data KOSPI (11/28) 1,98.78pt 시가총액 1,68억원 52주주가동향 최고가 최저가 76,1원 36,831원 최고 / 최저가대비등락 -.13% 16.35% 주가수익률 절대 상대 1M 2.3% -.6% 6M 25.1% 27.4% 1Y 86.% 92.1% Company Data 발행주식수 13,248천주 일평균거래량 (3M) 85천주 외국인지분율 9.54% 배당수익률 (14.E).26% BPS (14.E) 37,313원 Price Trend ( 원 ) 수정주가 ( 좌 ) 8, 상대수익률 ( 우 ) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, '13/11 '14/3 '14/7 '14/11 (%) 제주항공 - 유가하락수혜 제주항공날아오르다 제주항공의 3분기영업이익이 167억원을기록했고, 영업이익률은 12% 에육박했다. 항공기를자체보유하고있는국적항공사와달리자산을가볍게하고, 탑승료도저렴하게유지하고있는동사는낮은금융비용과높은탑승률로실적이앞으로도양호할것으로기대된다. 화학계열사도범용화학업체보다선방 AK홀딩스산하화학업체들은페인트, 무수프탈산, 가소제, 계면활성제, 치약 / 세제등정밀화학제품군으로이뤄져있으며, 국내 1위위치에있는제품이많다. 중국에수출의존도가낮으며, 일부는중국의덤핑규제가오히려풀려긍정적인상황이다. 목표주가 89, 원으로상향 제주항공의예상시가총액을기존 7,8억원에서 1,75억원으로상향하면서, 이회사의지분약 7% 를보유하고있는 AK홀딩스의목표주가도함께상향했다. 투자지표 E 215E 216E 매출액 ( 억원 ) 4,281 22,41 28,46 31,36 32,559 영업이익 ( 억원 ) 271 1,89 1,189 1,244 1,17 EBITDA( 억원 ) 383 1,51 1,366 1,449 1,479 세전이익 ( 억원 ) 166 1,355 1,93 1,237 1,317 순이익 ( 억원 ) 1,934 1, EPS( 원 ) 21,925 6,947 4,948 5,244 5,582 증감율 (%YoY) PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 (%) ROE(%) 순부채비율 (%)

81 AK 홀딩스주요자회사현황 3분기실적누계업데이트 AK홀딩스는애경유화, AK켐텍, 애경화학, 애경산업, 제주항공, AK S&D, AM플러스개발등 7개사를자회사로두고있고, 자회사로부터 3개분기동안 AK/ 애경브랜드로열티로 25억원, 경영자문수수료 24 억원, 배당금수익 124억원을수취하였다. 3분기에배당수익이추가되었으며, 연간별도기준영업이익은 11억원에달할전망이다. 214년 3분기누계연결대상기업단순합계매출액은 2.57조원, 순이익은 878억원이었다. 지난해동기보다순이익이약 42% 급증하였는데, 애경산업편입효과와백화점 / 부동산자회사의흑자전환이큰역할을하였다. 화학부문자회사애경유화는매출구성은무수프탈산 ( 도료, PE수지, 염료생산시첨가제 ) 81%, 기타 19% 이다. 동사의무수프탈산생산규모는 18만톤으로국내 M/S 45%, 세계에서 2위이다. 중국이한국산무수프탈산에대한반덤핑규제를 8월 31일해제하기로하여업황회복이기대된다. 3분기매출과순이익은전년과유사한수준으로타화학업체대비선방하고있다. 이외에도동사는친환경유도품 / 고기능소재을연구중이다. 1) 폴리올 ( 경질폼의원재료 ) 2만톤생산능력을갖추고동성화인텍등에공급하고있다. 2) 음극활물질을국책과제로투자하고있으며 212년 1,톤생산설비를갖췄고, 216년 1, 톤추가증설할계획이다. (3분기누계매출액 2.8억원 ) 3) 고분자멤브레인소재와이온교환 / 흡착고분자소재개발에도참여하고있다. 4) 바이오디젤의부산물로생산되는정제글리세린을연간 1만톤규모로생산판매하고있으며, 바이오디젤의부산물로중유를생산하기도하고있다. AK켐텍은음이온계면활성제 8만톤 ( 국내최대 ), 휴대폰 / 가전용 UV도료 M/S 2% 내외의업체이다. 동사는 AK비나 53%, AK에셋 1%, AK하노이 1%, 애경도료불산 1%, 애경도료천진 1% 지분을보유하고있으며, 각각 3분기누계로 17억원, 2억원, 38억원, -2억원, 6억원의순이익을기록하였다. 이중중국소재도료자회사의순이익은급감했고, 베트남소재자회사중하노이법인의실적이지난해보다 2% 가량양호했다. ( 삼화페인트와유사 ) 3분기누계매출액 3,332억원, 순이익 86억원을기록했다. ( 매출은소폭늘었으나, 도료부문경쟁심화로순이익전년동기비 35% 감소 ) 기존에 AK켐텍의가치를 3천억원에육박하게추정했으나, 실적부진으로 2천억원으로하향한다. 애경화학은불포화 PET 수지국내 3 대메이커이며, 3 분기누계매출액 2,295 억원 (+12% YoY), 영업이익 165 억원 (+15.2% YoY) 을기록했다. 81

82 지주 항공, 생활용품, 유통부문자회사제주항공은국내최대 LCC이다. 제주항공은 3분기누적국내선 244만명, 국제선 162만명을운송하였다. 동사는상반기에만 B 대를새로도입했고, 218년까지도입할 4기의제작계약을추가체결했다. 항공산업전체로 1~8 월국내외누적여객수는전년비 9.3% 증가했으며, 214 년 8 월기준 LCC 의국 내선분담률은 5.2% 를기록했다. 국제선에서도분담률이 11.2% 로확대되었다. 동사는 3 분기에만매출액 1,436 억원, 영업이익 167 억원을기록했다. 지난해 4 분기에는일시적인비용 증가로적자를기록하기도했지만, 올해 4 분기에는유가급락과여객수요호조로큰폭의턴어라운드기 기대된다. 3 분기누계매출액은전년동기비 11% 증가했다. 글로벌저가항공사인 RyanAir(RYA:LN) 은시가총액이 16.3조원으로상승했고, P/S 2.2배, 15E P/E 16 배에거래되고있으며, EasyJet(EZJ:LN) 은시총 11.4조원으로급증했고, P/S 1.4배, 15E P/E 13배에거래되고있다. 이를감안해제주항공의내년예상매출액 (5,96억원) 에 P/S 1.8배를적용해예상시가총액을 1,728 억원으로상향한다. 애경산업은 213년 7월투자부문을인적분할하여 AK홀딩스가인수했고, AK홀딩스가유상증자후지분을늘려 214년 5월 1일홀딩스의연결자회사로편입되었다. 동사는치약 / 칫솔, 샴푸 / 린스, 세탁세제, 주방세제시장에서국내 22.2% 시장점유율 ( 전년동기비 1.1%p 증가 ) 을갖고있다. 동사의매출구성은세탁세제 24%, 주방세제 18%, 샴푸 18%, 치약 14%, 비누류 3%, 로션류 2%, 화장품 3% 로구성되어있다. 5월인수된이후 5개월동안매출액 1,845억원, 순이익 52억원을기록했다. 내년 4천억원매출과 1억원이상의순이익이기대되며, LG생활건강등의높은밸류에이션을감안해 2,억원으로예상시가총액을가정했다. AK S&D는분당, 수원, 평택, 원주에백화점을운영하고있으며, 분당점은건물 / 토지를모두소유한것이고, 수원 / 평택점은건물만소유한형태이며, 원주점은임차형태이다. 현재수원애경역사백화점을증축중이며명품관, 관광호텔 ( 프랑스 ACCOR 소피텔, 노보텔, 이비스등브랜드유치 ) 을포함한복합몰을신축중이다. 그리고인터넷쇼핑몰의직매입상품을확대하고, 외식프랜차이즈 / 영캐쥬얼등을전개할계획이며, 평택역사백화점을 1층으로확장할계획이다. 경기남부권에고급호텔체인이전무한실정이며, 수원-용인지역을연계한중국관광객유치에성공할경우수원백화점확대계획은긍정적일것이다. 삼성이평택에대규모반도체공장을짓기로했고, 최근아파트분양이활발해짐에따라적자가지속중인평택백화점의실적개선이기대된다. AM 플러스자산은 Y Z PARK 과같은복합쇼핑몰, 도심지주상복합건설사업을영위하고있다. 3 월 분양한위례신도시근린상가 / 주상복합은 1% 분양되었고 216 년 2 월준공예정이다. 82

83 AK 홀딩스자회사산업군별실적추이및추정 ( 단순합계치, 3 분기는추정 ) ( 단위 : 억원 ) 13.1Q 13.2Q 13.3Q 13.4Q 14.1Q 14.2QE 14.3Q 14.4QE E 215E 매출액계 6,79 7,44 7,65 6,289 7,79 9,267 9,527 7,768 28,52 33,55 34,727 화학 4,367 4,859 5,444 4,19 4,533 4,921 5,562 4,4 18,86 19,416 19,751 생활용품 ,18 4, 항공 1,38 1,25 1,237 1,117 1,187 1,157 1,436 1,396 4,417 5,176 5,96 백화점 1,269 1, ,318 1, ,32 4,626 4,754 4,885 부동산 순이익 ,178 1,292 화학 생활용품 항공 백화점 부동산 자료 : 키움증권추정, 주 : AK홀딩스전자공시, 애경산업은비포함 AK 그룹지분구조도 채형석 / 채동석등대주주 31.5% 애경개발 1% 9.7% 1.2% 49.8% AK 홀딩스 군인공제회 애경유지공업 49.9% 6.1% 9.8% 17.6% 42.9% 44.5% 5.1% 72.5% 4.2% 69.6% 74.4% 57.1% 애경유화 애경산업 AK켐텍애경화학제주항공 AK S&D AM 플러스자산 98.5% 33.8% AK MN 바이오 애경 PFV1 66.9% 1% AK이노텍 AK에셋 6.9% 84.2% 41.2% 8.% 수원애경역사 평택역사 AK 네트웍스 28.7% 자료 : 키움증권 83

84 지주 NAV 분석 목표가 93, 원으로상향 제주항공의추정시가총액을상향함에따라당사추정주당 NAV 가약 93, 원으로상승했다. 제주 항공을제외한나머지기업들의가치평가는 9 월 22 일지주회사총정리 4 집과동일하다. AK 홀딩스 NAV 산출식 ( 단위 : %, 억원 ) 구분 항목 시가총액 지분율 평가금액 애경유화 ( 상장 ) 2, % 1,145 AK S&D 1, % 1,513 자회사 AM플러스자산 % 439 애경산업 2, 5.1% 1,2 애경화학 1,76 4.2% 78 AK 켐텍 2, 72.5% 1,45 지분청산가치 합계 (1) 6,256 6,131 현금흐름가치 기준금액적용배수 214년예상배당금수익-비용 ,3 보유지분가치 (1) 과 (2) 의평균 4,328 4,265 청산가치대비할인율 3.8% 3.4% 투자부동산 기타가치 순현금 ( 유상증자대금유입감안 ) -132 자사주매각가치 226 제주항공 (215년상장기대 ) 1, % 7,467 NAV 합계 12,36 주당 NAV ( 원 ) 자사주 31.1만주제외보통주 1,294만주기준 93,446 보통주 1,325만주기준 92,894 자료 : 키움증권추정 84

85 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 E 215E 216E 12월결산 E 215E 216E 매출액 4,281 22,41 28,46 31,36 32,559 유동자산 4,552 7,26 8,77 11,26 13,146 매출원가 3,683 18,498 23,97 26,297 27,349 현금및현금성자산 63 1,48 2,419 4,41 5,881 매출총이익 598 3,912 4,554 5,9 5,29 유동금융자산 판매비및일반관리비 327 2,823 3,586 3,945 4,12 매출채권및유동채권 2,649 3,965 3,795 4,174 4,341 영업이익 ( 보고 ) 271 1,89 1,189 1,244 1,17 재고자산 1,22 1,416 1,799 1,979 2,58 영업이익 ( 핵심 ) 271 1, ,64 1,17 기타유동비금융자산 영업외손익 비유동자산 6,68 16,724 16,635 16,514 16,395 이자수익 장기매출채권 배당금수익 투자자산 3,47 2,434 2,656 2,88 3,114 외환이익 유형자산 2,278 11,692 11,328 1,975 1,634 이자비용 무형자산 291 2,24 2,26 2,174 2,144 외환손실 기타비유동자산 관계기업지분법손익 자산총계 1,62 23,75 25,45 27,541 29,541 투자및기타자산처분손익 3 28 유동부채 4,464 13,518 15,947 16,784 17,153 금융상품평가및기타금융이익 2 매입채무및기타유동채무 1,594 5,754 8,132 8,945 9,32 기타 단기차입금 2,786 3,498 3,498 3,498 3,498 법인세차감전이익 166 1,355 1,93 1,237 1,317 유동성장기차입금 3 4,76 4,76 4,76 4,76 법인세비용 기타유동부채 유효법인세율 (%) 6.7% 2.1% 24.2% 24.2% 24.2% 비유동부채 1,48 3,882 4,514 5,144 6,63 당기순이익 1,934 1, 장기매입채무및비유동채무 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 1, 사채및장기차입금 76 1,962 1,962 1,962 1,962 EBITDA 383 1,51 1,366 1,449 1,479 기타비유동부채 28 1,244 1,694 2,239 3,119 현금순이익 (Cash Earnings) 2,47 1,495 1,227 1,322 1,37 부채총계 5,512 17,4 2,462 21,929 23,215 수정당기순이익 1,93 1, 자본금 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 1,464 1,358 1,358 1,358 1,358 매출액 이익잉여금 3,836 2,361 2,96 3,629 4,342 영업이익 ( 보고 ) 기타자본 -2, 영업이익 ( 핵심 ) 지배주주지분자본총계 3,631 4,264 4,943 5,612 6,325 EBITDA 비지배주주지분자본총계 1,477 2,86 지배주주지분당기순이익 자본총계 5,18 6,35 4,943 5,612 6,325 EPS 순차입금 2,877 8,241 6,728 5,4 3,17 수정순이익 총차입금 3,549 9,813 9,813 9,813 9,813 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 E 215E 216E 12월결산 E 215E 216E 영업활동현금흐름 157 1,815 1,113 1,183 1,21 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 479 1, EPS 21,925 6,947 4,948 5,244 5,582 감가상각비 BPS 32,526 35,738 37,313 42,361 47,748 무형자산상각비 주당EBITDA 4,535 12,994 11,5 1,939 11,164 외환손익 CFPS 24,212 12,939 9,885 9,982 1,342 자산처분손익 DPS 지분법손익 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 , PER 기타 , PBR 투자활동현금흐름 EV/EBITDA 투자자산의처분 PCFR 유형자산의처분 83 2 수익성 (%) 유형자산의취득 영업이익률 ( 보고 ) 무형자산의처분 영업이익률 ( 핵심 ) 기타 EBITDA margin 재무활동현금흐름 429-1, 순이익률 단기차입금의증가 269-1,59 자기자본이익률 (ROE) 장기차입금의증가 투하자본이익률 (ROIC) 자본의증가 25 안정성 (%) 배당금지급 부채비율 기타 순차입금비율 현금및현금성자산의순증가 ,371 1,622 1,841 이자보상배율 ( 배 ) 기초현금및현금성자산 ,48 2,419 4,41 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 63 1,48 2,419 4,41 5,881 매출채권회전율 Gross Cash Flow 69 1,295-1, 재고자산회전율 Op Free Cash Flow ,179 3,374 1,482 1,339 매입채무회전율

86 지주 86

87 지주 SK케미칼 (612) BUY(Initiate) 주가 (11/28) 68,원목표주가 9,원동사는최창원부회장이경영을맡고있으나아직지분율이낮은편이다. 따라서자사주를바탕으로지주회사로전환될가능성이남아있는기업이라고판단하고있다. 사업의포트폴리오를그린케미칼과생명공학으로잡고투자를확대하고있으며 217년이후수익성으로반영될것으로기대한다. 이에 215 년예상 BPS에 1.5배를적용한 9만원을목표주가로커버리지를개시한다. Stock Data KOSPI (11/28) 1,98.78pt 시가총액 14,976억원 52주주가동향 최고가 최저가 68,9원 52,6원 최고 / 최저가대비등락 -1.31% 29.28% 주가수익률 절대 상대 1M 11.8% 8.7% 6M 15.1% 17.2% 1Y 29.% 33.3% Company Data 발행주식수 23,66천주 일평균거래량 (3M) 156천주 외국인지분율 8.31% 배당수익률 (14.E).59% BPS (14.E) 56,283원 Price Trend ( 원 ) 수정주가 ( 좌 ) (%) 8, 상대수익률 ( 우 ) 4 7, 35 6, 3 5, 25 4, 2 3, 15 2, 1 1, 5 '13/11 '14/3 '14/7 '14/11 성장기대감최대주주지분확대 첨단소재부문의성장성 동사는과거 1년간 1.7조원의사업을정리하고신사업을육성한결과현재의매출구성은석유수지 37%, 바이오디젤 13%, 정밀화학 11%, 생명공학 34% 로구성되어있다. 동사는일본데이진과합작법인이니츠를통해추진중인 PPS사업을본격화하고있다. 지난해 1월울산에 1.2만톤규모의 PPS설비를구축했고, 최근에이슐만과 PPS공급계약을체결했다. PETG는 SK케미칼을포함해전세계 2개기업만성공한친환경소재이다. 차세대백신개발중, 미래성과기대 현재임상3상중인대상포진, 폐렴구균백신이 215 ~ 216년발매를앞두고있고, 22년경에는차세대폐렴구균백신을사노피와함께전세계에출시하여백신부문에서 5천억원이상의매출과약 25% 의영업이익을기대하고있다. 풍부한지분가치, 목표가 9 만원제시 동사는 PDH 6만톤을투자중인 SK가스지분 45.5% 를보유하고있으며, SK건설 28.3%, SK신텍 1%, 유비케어 44% 지분등약 1조원의지분가치를보유하고있다. SK케미칼은자사주 15.5% 를보유하고있으며, 만약자사주와 SK건설, SK가스, SK신텍, 유비케어등의지분을바탕으로지주회사로전환될경우최대주주의지분의현물출자를통해지배구조가강화될것으로판단된다. 투자지표 E 215E 216E 매출액 ( 억원 ) 91,61 82,566 75,96 74,441 78,163 보고영업이익 ( 억원 ) 1,96 1,94 2,735 2,233 2,892 EBITDA( 억원 ) 2,632 2,735 3,753 3,39 4,22 세전이익 ( 억원 ) 1, ,667 2,283 3,95 순이익 ( 억원 ) 1, ,22 1,731 2,346 EPS( 원 ) 3,372-1,36 2,564 4,389 5,95 증감율 (%YoY) N/A N/A PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 (%) ROE(%) 순부채비율 (%)

88 지주 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 12월결산 E 215E 216E 12월결산 E 215E 216E 매출액 9,16 8,257 7,596 7,444 7,816 유동자산 2,613 2,271 2,316 2,358 2,492 매출원가 8,474 7,575 6,836 6,737 7,35 현금및현금성자산 매출총이익 유동금융자산 판매비및일반관리비 매출채권및유동채권 1,128 1,113 1,85 1,63 1,117 영업이익 ( 보고 ) 재고자산 영업이익 ( 핵심 ) 기타유동비금융자산 영업외손익 비유동자산 2,381 2,589 2,677 2,788 2,929 이자수익 장기매출채권 배당금수익 투자자산 외환이익 유형자산 1,484 1,612 1,715 1,812 1,93 이자비용 무형자산 외환손실 기타비유동자산 관계기업지분법손익 자산총계 4,994 4,86 4,993 5,147 5,421 투자및기타자산처분손익 1-2 유동부채 1,92 1,687 1,623 1,68 1,644 금융상품평가및기타금융이익 매입채무및기타유동채무 기타 단기차입금 법인세차감전이익 유동성장기차입금 법인세비용 기타유동부채 유효법인세율 (%) 18.% 76.1% 24.2% 24.2% 24.2% 비유동부채 1,354 1,39 1,385 1,387 1,397 당기순이익 장기매입채무및비유동채무 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 사채및장기차입금 1,192 1,245 1,245 1,245 1,245 EBITDA 기타비유동부채 현금순이익 (Cash Earnings) 부채총계 3,256 3,77 3,8 2,995 3,41 수정당기순이익 자본금 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 매출액 이익잉여금 1,124 1,8 1,141 1,24 1,376 영업이익 ( 보고 ) 기타자본 영업이익 ( 핵심 ) 지배주주지분자본총계 1,29 1,271 1,332 1,431 1,567 EBITDA 비지배주주지분자본총계 지배주주지분당기순이익 N/A N/A 자본총계 1,738 1,784 1,986 2,152 2,379 EPS N/A N/A 순차입금 1,262 1,552 1,482 1,46 1,354 수정순이익 , 총차입금 2,84 2,127 2,127 2,127 2,127 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 E 215E 216E 12월결산 E 215E 216E 영업활동현금흐름 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 EPS 3,372-1,36 2,564 4,389 5,95 감가상각비 BPS 54,535 53,719 56,283 6,472 66,224 무형자산상각비 주당EBITDA 11,123 11,561 15,864 13,987 17, 외환손익 CFPS 9,685 3,69 12,852 11,863 14,694 자산처분손익 DPS 지분법손익 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 PER 기타 PBR 투자활동현금흐름 EV/EBITDA 투자자산의처분 PCFR 유형자산의처분 4 47 수익성 (%) 유형자산의취득 영업이익률 ( 보고 ) 무형자산의처분 영업이익률 ( 핵심 ) 기타 EBITDA margin 재무활동현금흐름 순이익률 단기차입금의증가 자기자본이익률 (ROE) 장기차입금의증가 투하자본이익률 (ROIC) 자본의증가 안정성 (%) 배당금지급 부채비율 기타 순차입금비율 현금및현금성자산의순증가 이자보상배율 ( 배 ) 기초현금및현금성자산 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 매출채권회전율 Gross Cash Flow 재고자산회전율 Op Free Cash Flow 매입채무회전율

89 지주 노루홀딩스 (32) BUY(Maintain) 주가 (11/28) 23,5원목표주가 32,원동사의주력자회사인노루페인트, 노루케미칼, 아이피케이등을합산하면매출액이약 1 조원에달하여 KCC의도료사업과격차가크지않은수준이다. 시가총액대비배당금수익도높은수준이다. 이로인해지난 2년간주가가 4배가까이상승했다. Stock Data KOSPI (11/28) 1,98.78pt 시가총액 3,149억원 52주주가동향 최고가 최저가 25,55원 15,85원 최고 / 최저가대비등락 -8.2% 48.26% 주가수익률 절대 상대 1M -.8% -3.6% 6M 6.1% 8.% 1Y 25.7% 29.8% Company Data 발행주식수 13,476천주 일평균거래량 (3M) 12천주 외국인지분율 1.31% 배당수익률 (14.E) 1.7% BPS (14.E) 21,419원 Price Trend ( 원 ) 수정주가 ( 좌 ) 3, 상대수익률 ( 우 ) 25, 2, 15, 1, 5, '13/11 '14/3 '14/7 '14/11 (%) 조선업황부진에노출이됨 노루페인트실적호조 노루페인트는상반기매출액 2,355억원, 영업이익 156 억원을기록하여전년동기비각각 7.3%, 41.2% 급성장했다. (3분기실적 12월 1일공시 ) 원재료가격의전반적인안정과자동차보수용도료의단가인상등이실적개선의배경이다. 아이피케이다소부진 노루홀딩스가 4% 지분을보유하고있는아이피케이로부터의지분법이익이지난해상반기 14.5억원에서올해상반기 82억원으로감소했다. 아이피케이는연초와중간배당으로총 44억원을지급했고, 노루홀딩스는 176억원을수취하였다. 이는전년동기대비 76억원감소한수준이다. 목표주가 32, 원제시 비상장자회사중아이피케이는올해예상순익에 P/E 1배를적용했고, 별도기준영업이익은 181억원으로추정하여주당 NAV 를 32,188원으로산출했으며, 이에목표주가 32,원과투자의견매수를제시한다. 투자지표 E 215E 216E 매출액 ( 억원 ) 5,856 6,132 6,316 6,443 6,57 영업이익 ( 억원 ) EBITDA( 억원 ) 세전이익 ( 억원 ) 순이익 ( 억원 ) EPS( 원 ) 1,98 1,932 1,594 1,394 1,377 증감율 (%YoY) PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 (%) ROE(%) 순부채비율 (%)

90 지주 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 E 215E 216E 12월결산 E 215E 216E 매출액 5,856 6,132 6,316 6,443 6,57 유동자산 2,971 3,97 3,56 3,81 4,88 매출원가 4,6 4,678 4,769 4,929 4,991 현금및현금성자산 ,168 1,419 매출총이익 1,256 1,454 1,547 1,514 1,516 유동금융자산 판매비및일반관리비 1,86 1,226 1,263 1,289 1,31 매출채권및유동채권 1,454 1,661 1,579 1,611 1,627 영업이익 ( 보고 ) 재고자산 영업이익 ( 핵심 ) 기타유동비금융자산 영업외손익 비유동자산 5,388 5,427 5,356 5,298 5,251 이자수익 장기매출채권 배당금수익 투자자산 1,375 1,373 1,393 1,42 1,453 외환이익 유형자산 3,797 3,834 3,754 3,678 3,68 이자비용 무형자산 외환손실 기타비유동자산 관계기업지분법손익 자산총계 8,359 8,524 8,862 9,18 9,338 투자및기타자산처분손익 -7-2 유동부채 2,53 3,49 3,88 3,115 3,128 금융상품평가및기타금융이익 3 1 매입채무및기타유동채무 1,14 1,249 1,286 1,312 1,325 기타 단기차입금 법인세차감전이익 유동성장기차입금 법인세비용 기타유동부채 유효법인세율 (%) 23.6% 11.% 24.2% 24.2% 24.2% 비유동부채 2,11 1,45 1,452 1,455 1,456 당기순이익 장기매입채무및비유동채무 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 사채및장기차입금 1, EBITDA 기타비유동부채 현금순이익 (Cash Earnings) 부채총계 4,64 4,5 4,54 4,569 4,585 수정당기순이익 자본금 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 매출액 이익잉여금 1,679 1,915 2,13 2,29 2,447 영업이익 ( 보고 ) 기타자본 영업이익 ( 핵심 ) 지배주주지분자본총계 2,434 2,672 2,886 3,46 3,24 EBITDA 비지배주주지분자본총계 1,285 1,353 1,435 1,493 1,55 지배주주지분당기순이익 자본총계 3,719 4,25 4,321 4,539 4,754 EPS 순차입금 2,168 1,983 1,599 1,345 1,94 수정순이익 총차입금 2,857 2,582 2,582 2,582 2,582 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 E 215E 216E 12월결산 E 215E 216E 영업활동현금흐름 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 EPS 1,98 1,932 1,594 1,394 1,377 감가상각비 BPS 18,63 19,825 21,419 22,65 23,774 무형자산상각비 주당EBITDA 2,621 3,12 3,95 3,426 3,35 외환손익 CFPS 2,757 4,79 3,999 3,679 3,615 자산처분손익 9 1 DPS 지분법손익 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 PER 기타 PBR 투자활동현금흐름 EV/EBITDA 투자자산의처분 PCFR 유형자산의처분 9 1 수익성 (%) 유형자산의취득 영업이익률 ( 보고 ) 무형자산의처분 5-5 영업이익률 ( 핵심 ) 기타 -28 EBITDA margin 재무활동현금흐름 순이익률 단기차입금의증가 자기자본이익률 (ROE) 장기차입금의증가 투하자본이익률 (ROIC) 자본의증가 안정성 (%) 배당금지급 부채비율 기타 순차입금비율 현금및현금성자산의순증가 이자보상배율 ( 배 ) 기초현금및현금성자산 ,168 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 ,168 1,419 매출채권회전율 Gross Cash Flow 재고자산회전율 Op Free Cash Flow 매입채무회전율

91 투자의견변동내역 (2 개년 ) 종목명 일자 투자의견 목표주가 종목명 일자 투자의견 목표주가 SK 212/12/18 BUY(Initiate) 27,원 KCC 213/8/27 BUY(Initiate) 52,원 (36) 213/2/1 BUY(Maintain) 27,원 (238) 213/9/1 BUY(Maintain) 52,원 213/3/11 BUY(Maintain) 26,원 213/1/8 BUY(Maintain) 56,원 213/4/4 BUY(Maintain) 24,원 213/1/11 BUY(Maintain) 56,원 213/4/24 BUY(Maintain) 24,원 213/11/6 BUY(Maintain) 56,원 213/6/17 BUY(Maintain) 26,원 213/11/14 BUY(Maintain) 56,원 213/8/6 BUY(Maintain) 26,원 214/2/25 BUY(Maintain) 65,원 213/1/1 BUY(Maintain) 26,원 214/3/24 BUY(Maintain) 65,원 213/11/6 BUY(Maintain) 26,원 214/4/22 BUY(Maintain) 62,원 213/11/14 BUY(Maintain) 26,원 214/6/2 BUY(Maintain) 7,원 214/2/28 BUY(Maintain) 26,원 214/6/17 Outperform(Downgrade) 72,원 214/4/22 BUY(Maintain) 26,원 214/7/2 Outperform(Maintain) 72,원 214/7/9 BUY(Maintain) 22,원 214/8/19 BUY(Upgrade) 734,원 214/9/22 BUY(Maintain) 24,원 214/1/8 BUY(Maintain) 8,원 214/11/3 BUY(Maintain) 24,원 214/11/7 BUY(Maintain) 715,원 LG 212/12/18 Outperform(Initiate) 71,5원 214/11/21 BUY(Maintain) 65,원 (355) 213/4/4 BUY(Upgrade) 282,원 214/11/3 BUY(Maintain) 715,원 213/4/24 BUY(Maintain) 79,원 한화 212/12/18 Marketperform(Initiate) 34,5원 213/6/17 BUY(Maintain) 77,원 (88) 213/4/4 Maketperform(Maintain) 32,원 213/8/6 Outperform(Downgrade) 75,원 213/1/1 Outperform(Upgrade) 41,원 214/4/22 BUY(Upgrade) 73,원 213/11/6 BUY(Upgrade) 49,원 214/9/22 BUY(Maintain) 84,원 214/7/9 BUY(Maintain) 36,원 214/11/3 BUY(Maintain) 76,원 214/9/22 Outperform(Downgrade) 3,원 GS 214/6/17 Outperform(Initiate) 48,7원 214/11/3 Outperform(Maintain) 34,원 (7893) 214/9/22 Marketperform(Downgrade) 43,2원 AK홀딩스 213/7/18 BUY(Initiate) 45,원 214/11/3 Marketperform(Maintain) 42,3원 (684) 213/1/1 BUY(Maintain) 48,원 CJ 212/12/18 BUY(Initiate) 14,원 213/11/29 BUY(Maintain) 48,원 (14) 213/3/11 Outperform(Downgrade) 162,원 214/3/7 BUY(Maintain) 61,원 213/4/4 Outperform(Maintain) 164,원 214/4/22 BUY(Maintain) 75,원 213/4/24 Outperform(Maintain) 162,원 214/7/9 Outperform(Downgrade) 77,원 213/6/17 Outperform(Maintain) 138,원 214/9/22 BUY(Upgrade) 74,원 213/1/1 Marketperform(Downgrade) 121,원 214/11/3 BUY(Maintain) 93,원 214/4/22 Marketperform(Maintain) 145,원 노루홀딩스 213/8/27 BUY(Initiate) 28,원 214/9/1 Outperform(Upgrade) 2,원 (32) 213/9/1 BUY(Maintain) 28,원 214/9/22 Outperform(Maintain) 2,원 213/1/1 BUY(Maintain) 28,원 214/11/3 Outperform(Maintain) 183,원 214/3/7 BUY(Maintain) 31,원 제일모직 214/11/3 BUY(Initiate) 91,원 214/4/22 BUY(Maintain) 32,원 (PRE-IPO) 214/6/2 BUY(Maintain) 32,5원 SK케미칼 214/11/3 BUY(Initiate) 9,원 214/9/22 BUY(Maintain) 32,5원 (612) 214/11/3 BUY(Maintain) 32,원 91

92 지주 목표주가추이 (2 개년 ) SK(36) ( 원 ) 3, LG(355) ( 원 ) 주가 15, 목표주가 2, 1, 1, 주가 5, 목표주가 '12/11/28 '13/11/28 '14/11/28 '12/11/28 '13/11/28 '14/11/28 CJ(14) 한화 (88) ( 원 ) 주가 ( 원 ) 주가 3, 목표주가 8, 목표주가 2, 1, 6, 4, 2, '12/11/28 '13/11/28 '14/11/28 '12/11/28 '13/11/28 '14/11/28 GS(7893) AK홀딩스 (684) ( 원 ) 주가 ( 원 ) 주가 1, 목표주가 1, 목표주가 5, 5, '12/11/28 '13/11/28 '14/11/28 '12/11/28 '13/11/28 '14/11/28 KCC(238) 노루홀딩스 (32) ( 원 ) 주가 ( 원 ) 주가 1,, 목표주가 4, 목표주가 8, 6, 4, 2, '12/11/28 '13/11/28 '14/11/28 SK케미칼 (612) ( 원 ) 주가 9, 목표주가 8, 7, 6, 5, 4, 3, '12/11/28 '13/11/28 '14/11/28 3, 2, 1, '12/11/28 '13/11/28 '14/11/28 투자의견및적용기준 기업 적용기준 (6개월) 업종 적용기준 (6개월) Buy( 매수 ) Outperform( 시장수익률상회 ) Marketperform( 시장수익률 ) Underperform( 시장수익률하회 ) Sell( 매도 ) 시장대비 +2% 이상주가상승예상시장대비 +1 ~ +2% 주가상승예상시장대비 +1 ~ -1% 주가변동예상시장대비 -1 ~ -2% 주가하락예상시장대비 -2% 이하주가하락예상 Overweight ( 비중확대 ) Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 시장대비 +1% 이상초과수익예상시장대비 +1 ~ -1% 변동예상시장대비 -1% 이상초과하락예상 92