제약바이오제약바이오 46 유한양행 (000100) BUY(Initiate) 주가 (11/20) 250,000원목표주가 320,000원다국적제약사얀센에 3세대폐암치료제를대규모금액으로기술수출하면서신약회사로의가능성을인정받았다. 실적은 19년쉬어가는해가될것으로보이나, 20년

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1 제약바이오제약바이오 46 유한양행 (000100) BUY(Initiate) 주가 (11/20) 250,000원목표주가 320,000원다국적제약사얀센에 3세대폐암치료제를대규모금액으로기술수출하면서신약회사로의가능성을인정받았다. 실적은 19년쉬어가는해가될것으로보이나, 20년 API 회복및신약출시등으로본격적인실적개선이이루어질것으로예상된다. 내수중심의전통제약사에서신약회사로나아가는그길목의시작에있어중장기적인관점에서투자의견 Buy, 목표주가 320,000원으로커버리지개시하였다. StockData KOSPI (11/20) 2,082.58pt 시가총액 31,037억원 52주주가동향 최고가 최저가 257,500원 167,500원 최고 / 최저가대비등락 -2.91% 49.25% 주가수익률 절대 상대 1M 17.9% 22.1% 6M 4.8% 23.9% 1Y 16.2% 41.0% Company Data 발행주식수 12,446천주 일평균거래량 (3M) 132천주 외국인지분율 22.25% 배당수익률 (18E) 0.91% BP(18E) 133,492원 주요주주 유한재단외 15.57% 국민연금 12.69% Price Trend ( 원 ) 수정주가 ( 좌 ) (%) 150,000 상대수익률 ( 우 ) , , 신약회사로변신중 19 년매출성장둔화, 이익은개선 19년매출액 1조 5,789억원 (YOY +4.7%), 영업이익은 690억원 (YoY +16%, OPM +4.4%) 이전망된다. 도입한챔픽스와자체개발복합제로수바미브와듀오웰의성장이매출에기여할것으로보인다. 길리어드의 C형간염치료제의매출하락이지속됨에따라 19년에도원료의약품 (API) 은 -12% 하락전망된다. 다만, 20년신규 API 품목들의매출발생으로 19년바닥을찍고 20년회복할수있을것을예상한다. 유한킴벌리는지속되는중국내경쟁심화로지속역성장해왔으나, 최근구조조정을단행등으로실적은 18년이바닥이될것으로예상한다. 유한화학은 18.2Q와같은일회성매출재고이슈가없어기저효과가기대된다. 레이저티닙진행과국내출시기대 3세대폐암표적치료제레이저티닙 (YH-25448,EGFR- TKI) 은얀센에대규모기술수출 ( 약 1조 4천억원 ) 을하며, 동사의대표신약이되었다. 연말 2상완료및 19년중순식약처조건부승인된다면 19.3Q 국내출시도가능할것으로보인다. 국내판권은동사가보유하고있어, 향후이익기여가기대된다. 투자의견 BUY, 목표주가 32 만원 레이저티닙이얀센에기술수출이되면서기술수출에대한모멘텀은소멸되었다. 다만, 오픈이노베이션의첫성과가대박을터트리는등실적회사에서신약회사로탈피하고있으며, 19년레이져티닙의국내출시및글로벌 3상진입등임상진척이기대된다. 투자지표, IFRS 연결 E 2019E 2020E 매출액 ( 억원 ) 13,208 14,622 15,075 15,791 17,242 보고영업이익 ( 억원 ) 핵심영업이익 ( 억원 ) EBITDA( 억원 ) 1,407 1,409 1,053 1,162 1,324 세전이익 ( 억원 ) 2,049 1,449 1,066 1,199 1,393 순이익 ( 억원 ) 1,612 1, ,056 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 1,612 1, ,050 EPS( 원 ) 12,956 8,761 6,456 7,265 8,440 증감율 (%YoY) PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 보고영업이익률 (%) 핵심영업이익률 (%) ROE(%) 순부채비율 (%)

2 오픈이노베이션의첫수확은대규모기술수출 레이저티닙, 타그리소와유사효능, 적은부작용레이저티닙 (YH25448) 은돌연변이형 EGFR 억제비소세포폐암표적항암제이다. 지난세계최대종양학회 (ASCO) 에서공개한 1,2상데이터에서객관적반응율 61%, T790M 유전자양성환자는 66%, 뇌전이환자의반응율은 55% 를나타내었다. 3등급부작용을보인환자는 11% 로타그리소대비효능은유사한반면안전성은더욱높아보인다. 기술수출해간얀센은이러한점을높게평가한것으로판단된다. 현재유일하게미국 FDA 승인받은 3세대폐암치료제로는타그리소가있다. 타그리소는 EGFR- TKI로치료중이거나또는치료후에 EGFR T790M 변이로증상악화된비소세포폐암환자 411 명대상 2상 (AURA extension) 에서반응율 66% 무진행생존기간중앙값 9.7개월등을보여 15 년신속허가를받았다. 3등급부작용을보인환자는 25.5% 였다. 3상에서는무진행생존기간 (PFS) 대조군 4.4개월대비 10.1개월나타내며 17년 FDA 승인을획득하였다. 같은 3세대폐암치료제후발주자로서타그리소와경쟁에서우위를점하기위해서는차후나오는데이터가압도적으로잘나와야한다. 레이저티닙은 19년중순 2상결과를 ASCO에서발표할수있을것으로보이며, 얀센은이를바탕으로글로벌 3상을진입할것으로예상된다. 향후 2상데이터및 3상데이터가주목되는바이다. 아스트라제네카는타그리소의 2023년매출목표를 30억달러로제시하였으나, 최근미국 / 유럽에서 1차치료제로인정받으면서시장기대치는높아지고있다. 타그리소는 3상 (FLAURA) 연구에서치료받은적이없는국소진행성또는전이성 EGFR 변이비소세포폐암환자대상으로타세바 (1세대 EGFR-TKI) 또는이레사와비교평가시무진행생존기간 (PFS) 18.9개월 ( 대조군 10.2개월 ) 을나타내며, 1차치료제로승인받았다. 레이저티닙, ASCO 발표자료 1 환자수 118 명 객관적반응율 (ORR) 61%(n=110) T790M+ 대상 ORR 66%(n=92) 뇌전이 55%(n=11) 부작용 가려움증 (12%), 식욕감소 (11%), 뾰루지 (11%), 변비 (10%) 주 : T790M은 EGFR-TKI 내성이생긴유전자양성환자를의미함 자료 : 유한양행, 키움증권리서치 레이저티닙, ASCO 발표자료 2 QD 20mg 40mg 80mg 120mg 160mg 240mg 평가가능환자 (n) ORR n(%) 2(100%) 16(64%) 11(61%) 16(73%) 10(56%) 6(86%) 자료 : 유한양행, 키움증권리서치 47

3 제약바이오 미국 FDA 승인받은폐암치료제 1 세대 2 세대 3 세대 작용 폐암세포증식을명령하는 EGFR 에붙어신호전달을막음 ErbB Family 모두차단하여 내성위험낮춤. 종양 성장 / 전이 / 대사경로차단 EGFR TKI 사용환자에서 T790M 변이내성극복 제품명 무진행생존기간 (PFS) 이레사 ( 아스트라제네카 ) 타세바 ( 제넨텍 ) 10.9 개월 ( 이레사 ), 10.4 개월 ( 타세바 ) 지오트립 타그리소 ( 베링거인겔하임 ) ( 아스트라제네카 ) 13.6 개월 18.9 개월 문제점 EGFR 중 ErbB1 만차단하며 2 차돌연변이로인한내성생길수있음. 치료제가수용체에붙었다떨어졌다하기때문에신호전달억제효과가줄어듬 내성위험줄였으나, 기존치료제 내성극복하진못했음 1 차치료로타그리소를사용할경우 C797S 같은다른내성변이가얼마나빨리등장할지명확하게밝혀진바없음 등장시기 2000 년대초반 2013 년 7 월 2016 년 5 월 이레사 의약품가격 $59.65 (20ml per sol) 타세바 $94.95 (25mg per tab) $ (20mg per tab) $ (40mg per tab) 자료 : 업계자료, 키움증권리서치 48

4 Valuation SOTP 방식으로목표주가를산정하였으며, 12개월포워드당기순이익에상위제약사 Fw12m PER 28배를적용하여영업가치 2.5조원을산정하였다. 레이저티닙 (YH25448) 은 6,766억원으로산정하였다. 타겟시장을타그리소매출전망치로적용하였고, 로열티 13%, 성공확율 50%, 유한양행배분율 60%, 세율 22%, 환율 1,050원, 할인율 8%, 영구성장율 0% 로적용하였다. 목표주가산정내역 ( 단위, 억원, 천주 ) 구분 가치산정 비고 영업가치 25,177 상위제약사평균 Fw12M PER 비영업가치 YH ,766 순차입금 (3,678) 유동주식수 11,126 기업가치 35,621 목표주가 320,000 참고 : 상위제약사녹십자, 동아에스티, 대웅제약, 종근당 자료 : 키움증권리서치 YH 가치산정 ($ mn, 억원 ) 구분 Target Market(Tagrisso) 955 1,668 2,353 3,108 3,740 4,190 4,657 5,117 5,485 5,817 6,112 6,369 6,596 YOY 75% 41% 32% 20% 12% 11% 10% 7% 6% 5% 4% 4% YH25448 일정 3상 3상 BLA 승인 / 출진입종료신청시 YH25448 M/S 1% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 30% YH25448 Sales ,163 1,528 1,911 1,979 마일스톤 Total 1,255mn 로열티 13% YH25448 매출액 ( 억원 ) 525-2,531 3,796 6, ,123 1,588 2,086 2,608 2,701 FCF( 억원 ) 410-1,974 2,961 4, ,239 1,627 2,034 2,107 NPV 11,691 NPV of TV 11,044 NPV 합산가치 22,736 유한양행배분율적용 13,641 rnpv 합산가치 ( 억원 ) 6,766 자료 : 키움증권리서치 49

5 제약바이오 포괄손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 억원 ) 12 월결산, IFRS 연결 E 2019E 2020E 12 월결산, IFRS 연결 E 2019E 2020E 매출액 13,208 14,622 15,075 15,791 17,242 유동자산 10,483 10,695 11,017 11,437 12,076 매출원가 9,314 10,376 10,933 11,352 12,312 현금및현금성자산 2,449 2,566 3,065 3,520 3,884 매출총이익 3,894 4,246 4,142 4,439 4,930 유동금융자산 2,416 2,447 2,523 2,643 2,886 판매비및일반관리비 2,916 3,359 3,547 3,749 4,091 매출채권및유동채권 2,513 2,970 3,062 3,207 3,502 영업이익 ( 보고 ) 재고자산 3,106 2,712 2,367 2,067 1,804 영업이익 ( 핵심 ) 기타유동비금융자산 영업외손익 1, 비유동자산 9,976 10,252 10,835 11,441 12,130 이자수익 장기매출채권및비유동채권 배당금수익 투자자산 6,349 6,290 6,760 7,265 7,858 외환이익 유형자산 3,339 3,554 3,683 3,797 3,896 이자비용 무형자산 외환손실 기타비유동자산 관계기업지분법손익 자산총계 20,459 20,947 21,852 22,878 24,206 투자및기타자산처분손익 유동부채 3,244 2,763 2,843 2,969 3,225 금융상품평가및기타금융이익 매입채무및기타유동채무 2,454 2,361 2,434 2,549 2,784 기타 단기차입금 법인세차감전이익 2,049 1,449 1,066 1,199 1,393 유동성장기차입금 법인세비용 기타유동부채 유효법인세율 (%) 21.3% 24.3% 24.2% 24.2% 24.2% 비유동부채 2,250 2,120 2,329 2,546 2,790 당기순이익 1,612 1, ,056 장기매입채무및비유동채무 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 1,612 1, ,050 사채및장기차입금 1,403 1,153 1,153 1,153 1,153 EBITDA 1,407 1,409 1,053 1,162 1,324 기타비유동부채 ,166 1,383 1,626 현금순이익 (Cash Earnings) 2,042 1,618 1,266 1,382 1,541 부채총계 5,494 4,883 5,172 5,515 6,015 수정당기순이익 1,614 1, ,056 자본금 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 매출액 이익잉여금 14,112 14,933 15,520 16,197 17,021 영업이익 ( 보고 ) 기타자본 영업이익 ( 핵심 ) 지배주주지분자본총계 14,966 16,000 16,614 17,291 18,115 EBITDA 비지배주주지분자본총계 지배주주지분당기순이익 자본총계 14,966 16,063 16,681 17,362 18,191 EPS 순차입금 -2,898-3,675-4,250-4,825-5,431 수정순이익 총차입금 1,966 1,338 1,338 1,338 1,338 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12 월결산, IFRS 연결 E 2019E 2020E 12 월결산, IFRS 연결 E 2019E 2020E 50 영업활동현금흐름 741 1,261 1,197 1,224 1,304 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 1,612 1, ,056 EPS 12,956 8,761 6,456 7,265 8,440 감가상각비 BPS 120, , , , ,556 무형자산상각비 주당EBITDA 11,306 11,322 8,460 9,337 10,641 외환손익 CFPS 16,405 13,003 10,174 11,101 12,382 자산처분손익 DPS 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 지분법손익 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 -1, PER 기타 PBR 투자활동현금흐름 EV/EBITDA 투자자산의처분 PCFR 유형자산의처분 수익성 (%) 유형자산의취득 영업이익률 ( 보고 ) 무형자산의처분 영업이익률 ( 핵심 ) 기타 EBITDA margin 재무활동현금흐름 순이익률 단기차입금의증가 자기자본이익률 (ROE) 장기차입금의증가 투하자본이익률 (ROIC) 자본의증가 안정성 (%) 배당금지급 부채비율 기타 순차입금비율 현금및현금성자산의순증가 이자보상배율 ( 배 ) 기초현금및현금성자산 2,218 2,449 2,566 3,065 3,520 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 2,449 2,566 3,065 3,520 3,884 매출채권회전율 Gross Cash Flow 1,829 1, ,092 재고자산회전율 Op Free Cash Flow 매입채무회전율