그룹 지배구조의 문제점과 제언 Summary 지난 7월 27일 신동주 전 일본 부회장에 의한 홀딩스의 이사진 해임 시도로 형제간(신동주_신동 빈) 경영권 분쟁이 가시화되었다. 지난 8월 17일 일본 홀딩스 임시주총에서 신동빈 그룹 회장이 주주의 신임을 확인하고, 최근

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1 그룹 지배구조의 문제점과 제언 그룹 지배구조의 문제점 4가지 1) 계열사간 순환출자 강화에 따른 소유 및 지배권 괴리 확대 2) 기업 내부감시제도(이사회, 감사위원회 등)의 운용 문제 3) 핵심 계열사의 비상장으로 인한 낮은 경영투명성 4) 그룹 경영권 승계시점 실기( 失 期 ) 취약한 지배구조로 인해 배당, 자본이득 측면에서 주주권익 일부 훼손 - 낮은 배당성향(과거 10년간 평균, 그룹(상장) 6.2%, 거래소 상 장종목 17.2%)과 총주주수익률(TSR=현금배당+주식평가이익)이 KOSPI 수익률 대비 저조 최근 그룹의 지배구조 개선 노력이 긍정적이나, 총수 이외 기타 지배주 주들의 지분을 감안한 계열분리가 근본적인 주주권익을 위한 필요조건

2 그룹 지배구조의 문제점과 제언 Summary 지난 7월 27일 신동주 전 일본 부회장에 의한 홀딩스의 이사진 해임 시도로 형제간(신동주_신동 빈) 경영권 분쟁이 가시화되었다. 지난 8월 17일 일본 홀딩스 임시주총에서 신동빈 그룹 회장이 주주의 신임을 확인하고, 최근 활발한 지배구조 개선 노력(호텔 기업공개 추진, 순환출자 일부 해소 등) 이 진행되고 있어서 경영권 분쟁은 일단락되는 듯 보인다. 그러나 당 연구소는 대기업집단의 혈연간 경영권 분쟁이 뿐 아니라 국내 대기업집단의 과거 성장과정에서 노출되어 온 지배구조의 구조적 문제점 중 하 나라는데 인식을 두고 있다. 따라서 이번 경영권 분쟁을 초래한 그룹 지배구조의 문제점과 그로 인해 발생한 주주권익 훼손 영향, 경영권 분쟁의 잠재리스크, 지배구조 개선 방안 등 그룹 거버넌스에 대한 근본적인 문제점과 그 대안을 제시하고자 한다. 1) 그룹 지배구조의 문제점 4가지: 순환출자 강화, 내부 감시제도 및 기업공개 미흡, 경영권 승계 시 점 실기 1계열사간 순환출자 강화로 지배주주의 소유와 지배권간의 괴리 확대: 그룹은 총수일가의 낮은 지분 (2.4%)에도 불구 계열사 지분(59.6%) 등 내부지분율 확대를 통해 그룹의 지배구조가 유지되고 있다. 특히, 그룹의 내부지분율 중 계열사 지분이 지난 2001년 27.1%에서 2014년 59.6%까지 확대되었는데, 이는 활발한 기업인수 과정에서 계열사간 지분투자가 순환출자를 강화시킨 결과로 종국적으로 소유와 지배권간의 괴리 확대라는 문제점도 노출시키고 있다. 2 경영진을 견제할 내부 감시제도(이사회, 감사위원회 등)의 운용상 문제: 그룹의 상장 계열사(8개사) 의 최근 5년간 이사회 의안 반대 건수가 한 건도 없는 등 경영진을 견제하는 위원회 역할이 저조한 편이다. 또한 높은 내부지분율(62.4%)에도 불구 내부거래에 대해 엄격히 감시해야 할 내부거래위원회의 사외이사 비중도 72.2%로 비교대상(41대 대기업집단)의 평균(86.7%) 대비 낮은 수준을 기록하고 있다. 주주의결권 (집중/서면/전자투표제) 제도가 도입되지 않은 점과 특정분야(법무법인, 감독기관) 출신의 사외이사 비중이 상대적으로 높은 점도 내부 감시제도의 문제점으로 파악된다. 3 핵심 계열사의 비상장으로 인한 낮은 경영투명성: 호텔(한국)는 최근 기업공개를 추진 중에 있으나, 일본 홀딩스(일본)와 광윤사(일본) 등 지배구조의 최정점에 있는 계열사가 아직 비상장으로 경영투명성이 상 대적으로 낮은 편이다. 또한, 한국 그룹의 전체 계열사(80개사) 중 기업 공개기업은 8개 사로 자본금 대비 공개비율이 13.7%에 지나지 않는다. 이는 비교대상(41개 대기업집단) 평균(56.3%, 자본금 대비) 대 비해서 현저히 낮은 수준이다. 4 그룹 경영권 승계 시점 실기( 失 期 ): 신격호 전 총괄회장의 연령(1922년생, 만 93세)을 감안하면, 일본 그룹의 지주회사 전환 관련한 <중기경영계획 시기(2008~2010년)> 중에 2세 경영권 승계작업이 이루 어지지 않아 실기( 失 期 )한 점도 그룹 지배구조의 근본적인 문제점으로 보인다. 2) 취약한 지배구조로 인한 주주권익 훼손: 낮은 배당성향과 총주주수익률, 대기업집단 분쟁 사례 1 낮은 배당성향: 그룹 상장기업의 과거 10년간 현금 배당성향은 평균 6.2%로 비교대상 그룹(거래소 상장기업, 적자기업 제외 1,264개사)의 평균 17.2%에 비해 현저히 낮은 수준이다. 이는 기업인수 등 대규 모 투자에 필요한 투자재원의 일부가 계열사 간 지분투자로 활용됨에 따라 지분투자 계열사의 배당성향이 낮아 졌기 때문이다.

3 대신경제연구소 2 현금배당 및 주가상승을 감안한 총주주수익률(TSR) 저조: 그룹 계열사(8개사)의 2014년 평균 총주 주수익률(시가총액 가중평균)이 -24.6%로 동 기간 종합주가지수(KOSPI) 수익률이 -4.7%인 점을 감안하 면 그룹 상장기업 주주의 자본이득에는 부정적 영향을 미친 것으로 보인다. 3 과거 대기업집단의 형제간 경영권 분쟁은 주가에 부정적: 과거 현대를 포함한 효성, 금호 등 대기업집단 의 형제간 경영권 분쟁 기간 중 계열사 주가수익률이 종합주가지수 대비 하회하는 등 주주가치에 부정적이 었다. 특히 현대그룹의 형제간 경영권 분쟁 기간( ~) 중 계열사 주가(시총 가중, 3M 이동평균)는 평균 24.5% 하락하였는데, 동 기간 중 KOSPI가 11.3% 하락한 것에 비하면 주가 하락이 컸다. 3) 경영권 분쟁의 잠재 리스크: 총수 이외 기타 지배주주 지분율 신동빈 그룹회장 이외 기타 지배주주(신동주, 신영자, 장학재단)가 보유한 핵심 계열사 지분이 그룹 총수(신 동빈)에 비해 적지 않기 때문에 향후 경영의 불확실성 및 비효율성 등 향후 경영권 분쟁의 잠재 리스크가 주주권익에 부정적 영향을 미칠 것으로 판단된다. 핵심 계열사 제과에 대한 지분은 신동빈 그룹 회장 6.64%(2015년 8월 28일 기준), 신동주 전 회장 3.96%, 신영자 이사장 2.52%, 장학재단 8.69%(신영자 이사장 계열) 등으로 구성되어 있다. 즉, 롯 데제과는 그룹 총수 이외 기타 지배주주의 지분율 합(15.17%)이 총수 지분(6.64%)을 앞서는 상황이다. 이와 같은 사례는 칠성(신동빈 5.71%, 신동주+신영자+장학재단의 합 11.66%), 푸드(신동빈 1.96%, 신동주+신영자+장학재단의 합 7.15%), 대홍기획(신영자+장학재단의 합 21.62%), 한국후지필름 (신동빈 9.79%, 신동주+신영자의 합 12.29%) 등 순환출자고리 핵심기업의 지분구조에서 나타나고 있다. 취약한 지배구조 현황 및 제언 현 황 회사측 계획 제 언 1.순환출자 -416 개사 순환출자 년말 80% 해소 2.내부감시 (이사회) -내부지분율 62.4% -순환출자해소 연계 -기업공개 확대 통해 축소 -계열사 지분투자 NA -기업공개 확대 통해 축소 -사외이사 비중 53.6% 낮아 -의결권 관련 제도 도입 미흡 - 자산 3 천억원 이상 사외이사 신설 -기업공개 통해 확대 -집중/서면/전자투표제 제언 -사외이사 경력 분포 미흡 NA -전문가 중심 사외이사 선임 3.기업공개 - 총계열사 대비 13.6% (자본금 대비) 4.경영권 승계 시점 실기 -핵심 계열사 비장장 - 승계시점 실기 NA 자료: 대신경제연구소, 주: 8 월 28 일 기준 순환출자고리 140 개 해소 - 정보통신, 호텔 IPO 준비 - 상장요건 갖춘 20 여 개사 상장 추진 - 업계 평균수준(50%) 필요 (단위:%) 4) 지배구조 개선을 위한 제언: 주주권익의 근본적 개선을 위해서 계열분리가 필요 최근 그룹에서 호텔 등 주요 계열사의 기업공개 추진과 순환출자고리 경감(2015년 8/28일 기준, 140 개 고리 해소), 자산 3천억원 이상 계열사의 사외이사 신설 등 지배구조 개선을 위한 노력이 그룹 거버 넌스에 긍정적 영향을 미칠 것으로 예상된다. 그러나 주주권익의 근본적인 개선을 위해서는 계열분리를 필요조건 중 하나로 본다. 총수 지분과 엇비슷한 수준(또는 상회)의 기타 지배주주(신동주, 신영자, 장학재단 등) 지분을 감안한 계열분리가 한 방법이다. 즉, 잠재적인 경영권 분쟁 리스크 해소가 주주권익에 부합한 것으로 판단된다. 3

4 Issue Report Ⅰ. 그룹 경영권 분쟁 주요 일지 국내 재계 5 위 그룹의 혈연간 경영권 분쟁 진행 중 국내 재계 5위(총수 있는 대기업집단, 자산총액 2014년 말 93.4조원) 그룹의 형제간 경영권 분쟁이 진행 중이다. 신동주(신격호 총괄회장의 장남) 전 일본 그룹 부회장과 신동빈(차남) 한국 그룹 회장의 경영권 분쟁이 지난 2015년 7월 27일 부각되었다. 일본 그룹을 총괄하던 신동주 전 회장이 지난 2014년 말에 해임(12월 26일)된 이후 신동빈 회장이 홀딩스 대표이사, 호텔 등기이사로 선임되는 등 경영권 승계가 진 행되는 듯 했다. 그러나 지난 2015년 7월 27일 일본 홀딩스의 이사진 해임 시도가 실패로 돌아간 후 신격호 총괄회장이 일본 홀딩스 대표이사에서 오히려 해임되는 등 이번 경영권 분쟁이 확대되었다. 지난 8월 20일 일본 홀딩스 임시주주총회에서 신동빈 회 장이 주주로부터 신임을 받은 후 경영권 분쟁이 일단락되었다. 그러나 근본적인 경영권 분 쟁 리스크(총수 외 기타 지배주주의 지분정리)는 상존해 있는 것으로 판단된다 /12/26: 신동주 당시 일본 그룹 부회장, 상사 부회장 겸 사장, 아이 스 등 해임 -2015/01/08~2015/03/23: 신동주, 홀딩스, 호텔, 건설 해임(일본 임 원 모두 해임) -2015/02/25: 신동빈 회장, 호텔 등기이사 선임 -2015/07/15: 신동빈, 일본 홀딩스 대표이사 선임 -2015/07/27: 신동주, 신격호 총괄회장과 함께 홀딩스 이사 6명 해임 시도 -2015/07/28: 신동빈, 전일 이사 해임 불법 규정, 신격호 대표이사 회장 해임, 명예회장 선임 -2015/07/31: 공정거래위원회, 그룹의 해외 계열사에 대한 자료 요구 -2015/08/05: 금융감독원, 알미늄과 로지스틱스 2분기 사업보고서 제출시 (8/15한) 최대 주주(L투자회사)에 대한 정보 요구 -2015/08/17: 일본 홀딩수 주주총회에서 신동빈 측 승리 -2015/08/20: 그룹 최대주주 동일인 및 관련인의 해외계열사 지분 및 주주현황 자 료 제출(공정거래위원회) -2015/08/28/: 신동빈 회장, 제과 지분 1.3% 추가 취득 < 그림1. 그룹의 지배주주 가계도 > 자료: 대신경제연구소 4

5 대신경제연구소 Ⅱ. 그룹의 지배구조 문제점 4 가지 최근 가족간의 경영권 분쟁이 발생한 근본적 배경에는 다음과 같은 4가지의지배구조 (Governance) 문제점이 있었기 때문이다. 1) 계열사간 순환출자로 인한 지배주주의 소유 권과 지배권 괴리 확대, 2) 경영진을 견제할 내부 감시제도(이사회, 감사위원회 등)의 운용 상 문제, 3) 핵심 계열사의 비상장(일본/한국) 등으로 인한 지배구조 관련 공개 정보가 제 한적인 점, 4) 그룹 경영권 승계시기를 실기( 失 期 )이다. 1. 순환출자 강화로 소유 및 지배권의 괴리 확대 지난 2008 년 금융위기 이후 풍부한 내부현금 및 계열사 출자를 통한 기업인수로 그룹 외형은 급속히 확대되었으나, 그 과정에서 순환출자가 강화되는 등 지배구조 문제점이 더 욱 악화되었다. 그룹은 지난 2007 년에 계열사 44 개사, 자산총액 약 40.2 조원에서, 2015 년에는 계열사 80 개사, 자산총액도 93.4 조원으로 확대되었다 년 4 월 기준 그룹 계열사간의 1%(1 주) 이상 지분(주식)을 보유한 순환출자 고리 수는 299 개(416 개)로 국내 상호출자제한기업집단(61 개 집단)의 전체 고리 수의 88.7%(90.6%)를 차지하고 있다. 그룹의 순환출자 고리 수는 지난 2010 년 6 개에 서 2013 년 51 개, 2014 년 299 개로 확대가 지속되고 있다. 이 같은 수치는 지난 2007 년 이후 성장한 주요 대기업집단(삼성, 현대차, 한진, 현대중공 업)에 대비 순환출자고리수가 가장 큰 비중(약 90%)을 차지한다. 특히, 삼성 및 현대차 그룹은 지난 2010 년 순환출자가 각각 8 개, 2 개에서 최근 2015 년에는 각각 10 개, 6 개로 순환출자 고리 수의 증가가 상대적으로 미미한 편이다. 표 년 및 2014 년 그룹 위상 7 년만에 약 두 배 급성장 월 월 자산총액 계열사 수 자산총액 계열사 수 (단위: 조원) 그룹 40.2조원 44개 사 93.4조원 80개 사 재계 5위 -현대중공업 20.6조원 7개 사 57.5조원 27개 사 재계 7위 -한진그룹 22.2조원 25개 사 38.4조원 46개 사 재계 8위 -현대차그룹 66.2조원 36개 사 194.1조원 51개 사 재계 2위 -삼성그룹 129.1조원 59개 사 351.5조원 67개 사 재계 1위 자료: 공정거래위원회 월 기준 비고 표2. 순환출자제한기업집단의 순환출자 고리 수 그룹이 약 90% 차지 (단위: 개사) 기준 년도 주식/ 지분율 삼성 현대차 현대중공 한진 대림 현대백화 영풍 한라 현대 산업 한솔 소계 월 1주이상 % 이상 월 1% 이상 월 1% 이상 월 1% 이상 자료: 공정거래위원회 월, <대기업집단 주식보유 현황> 주: 2015 년 8 월 28 일, 건설이 제과 지분(1.3%)를 신동빈 회장에게 매각하여 순환출자 140 개 끊었음.(순환출자고리 416 개에서 276 개로 감소) 5

6 Issue Report 1) 내부지분율: 2001 년 32.2%에서 2015 년 62.4% 확대 이처럼 순환출자구조가 강화되면 그룹 내 계열사간 지분이 교차 및 순환되기 때문에 계열 사간의 내부지분율 상승이 불가피하게 된다. 내부지분율 상승에 따른 지배구조 강화는 총 수일가의 낮은 지분으로 지배구조를 가능하게 하여왔다. 즉, 그룹은 지배주주의 낮은 지분율로 전체 계열사에 대한 지배권을 강화하는 등 소유 권과 지배권 괴리가 구조화되어 지배구조의 취약성이 발생한다. 그룹의 내부지분율(동일인 및 동일인관련자(친족, 임원, 계열사,자기주식,비영리법인)가 보유한 지분)은 지난 2001 년 32.2%에서 최근 2015 년(4 월 기준) 62.4%로 확대되었 다. 이 중 총수일가 지분율은 2~3%의 낮은 수준을 꾸준히 유지하고 있는 반면, 계열사에 의한 지분율은 약 60% 수준으로 과거 2001 년 27.1%에서 크게 급증하였다. 그룹을 10 대 대기업집단과 비교 시 2001 년 내부지분율은 그룹이 32.2%에서 2015 년 62.4%로 30.2%p 로 급증한 반면, 동 기간 중 10 대 대기업집단은 46.4%에서 53.6%로 7.2%p 증가하는 등 그룹 내부지분율이 타 기업집단 대비 크게 강화되었 다. 특히 이 같은 내부지분율 상승의 주 요인은 계열사 지분 확대 때문이다. 지난 2001 년 롯 데그룹 계열사 지분율은 27.1%에서 2015 년 59.6%로 +32.5p% 급증, 동 기간 중 10 대 대기업집단은 43%에서 50.6%로 17.7%p 증가하는데 그쳤다. 제언: 계열사 순환출자고리를 끊을 수 있는 지배구조 개선과 기업공개 등을 통해 내부지분 율 문제를 극복해야 할 것을 제언한다. 표3. 그룹의 내부지분율 년도 (단위:%) 총수 일가 계열사 내부지분 자료: 공정거래위원회 각 년 <대기업집단 주식 소요 현황> 주: 내부지분율 합은 기타(자기주식 등)포함, 내부지분율은 지배주주 동일인 및 동일인관련자(친족, 임원, 계열사,자기주식,비영리법인 등 포함)가 보유한 지분 표4. 상위 10대 대기업집단의 내부지분율 년도 (단위:%) 총수 일가 계열사 내부지분 자료: 공정거래위원회 각 년 <대기업집단 주식 소요 현황> 주: 내부지분율 합은 기타(자기주식 등)포함, 내부지분율은 지배주주 동일인 및 동일인관련자(친족, 임원, 계열사,자기주식,비영리법인 등 포함)가 보유한 지분 상위 10대 대기업집단은 삼성,현대차,SK,LG,,GS,현대중공업,한진,한화,두산 등임 6

7 대신경제연구소 한국 그룹의 주요 계열사 지분을 보유한 쇼핑의 내부지분율이 70.12% (2015 년 4 월)로 절대 비중을 차지하고 있다. 이 내부지분율은 그룹 전체 내부지분율 62.4% 와 상위 10 대 대기업집단의 평균 내부지분율 53.6%에 비해 높은 수준을 기록하고 있다. 반면 그룹 총수일가의 지분율은 2015 년 28.58%로 오히려 과거 대비 감소하고 있다. 즉, 총수일가의 지분율은 과거 대비 소폭 하락하는 반면 계열사 등을 통한 내부지분율은 견조하게 유지됨에 따라 지배주주의 소유와 지배권 괴리 문제가 부각된다. 쇼핑은 동사의 주요주주(8.83%)이면서 동시에 한국 그룹의 지주회사 격인 호텔 와 국내 주요 계열사의 지분을 양분하여 보유하고 있다. 표5. 쇼핑 내부지분율 월 월 월 (단위:%) 총수일가 신동빈 신동주 신격호 신영자 계열사 호텔 한국후지필름 롯제제과 정보통신 칠성 건설 부산호텔 기타 내부지분율 자료: 쇼핑 각 연도 사업보고서 표6. 쇼핑 주요 계열사 출자지분(2014년) 지분율(%) 출자금액(억원) 상장여부 비고 (단위:%, 억원) 카드 ,093 비상장 쇼핑의 역사 ,573 비상장 자산개발 비상장 코리아세븐 비상장 계열사출자 지분액 59,878억원 최고 하이마트 ,480 상장 캐피탈 비상장 우리홈쇼핑 ,932 비상장 수원역쇼핑타운 비상장 (호텔의 계열사 출자지분액 49,791억원 송도쇼핑타운 비상장 닷컴 비상장 리아 ,128 비상장 알미늄 비상장 푸드 비상장 대홍기획 비상장 자이언츠 비상장 상사 비상장 로지스틱스 비상장 소 계(기타 포함) - 59,878 - 자료: 사업보고서, 주: 비계열사 지분투자분(BS 금융지주,신한금융지주, 코스모자산운용의 지분 1,293 억원) 제외 7

8 Issue Report 2) 계열사 지분투자: 활발한 기업인수에 필요한 자금은 주로 계열사 지분투자 그룹은 2000 년 중반 이후 활발한 기업인수 등을 통해 성장하여 왔다. 기업인수에 필 요한 자금은 유상증자 등 자본시장보다는 내부자금 이외 계열사 지분투자를 활용했던 것 으로 판단된다. 그룹 계열사의 지분투자액은 지난 2006 년 2 조 5,985 억원에서 최근 2014 년에 6 조 1,420 억원으로 136.6% 증가하였으나, 동 기간 중 그룹 계열사 총 자본금은 3 조 3,938 억원에서 최근 2014 년에 4 조 2,584 억원으로 25.4%의 소폭 증가에 그쳤다. 또 한 부채비율도 지난 2008 년 이후 최근까지 80~110% 수준을 기록하고 있는데, 이는 동 기간 중 국내 거래소 상장기업 평균 부채비율 270~280%에 비하면 현저히 낮은 수준이 다. 즉, 그룹의 기업인수 등에 필요한 자금은 외부차입이나 자본시장이 아닌 내부(계열사 지분투자, 내부잉여)에서 충당한 것으로 판단된다. 특히 금융위기 후 2009 년에는 기업인수와 관련한 계열사 지분투자액이 5 조 9,062 억원 으로 전년비 75.5% 증가한 것으로 나타난다 년에는 두산의 주류사업부, 호텔 의 AK 면세점 인수, 제과 의 기린 인수, 정보통신 과 카드 의 마 이비 인수 등 활발하였다. 표7 그룹의 계열사 지분투자/자본금/내부지분율/부채비율 (단위:십억원%) 지분투자 1, , , , , , , , , ,142.0 (증가율) 자본금 3, , , , , , , , , ,258.4 (증가율) 내부지분율 그룹 부채비율 거래소평균 부채비율 자료: Data Guide, 공정거래위원회 각 연도 <대기업집단 주식 소요 현황> 주: 계열사지분투자는 관계기업등 지분투자와 매도가능자산도 포함(매도가능자산 중 비계열사 주식도 있으나 그 비중이 크지 않아서 배제) 그림2. 계열사지분투자와 내부지분율이 동일한 방향성 자료: 대신경제연구소, Data Guide, 공정거래위원회 각 연도 <대기업집단 주식 소요 현황> 8

9 대신경제연구소 그룹의 기업인수를 통한 계열사 확대는 지난 2007년 우리홈쇼핑, 대한화재보험(현 손보) 등 처음으로 금융회사를 인수하여 총 1조 3,515억원을 투자하면서 시작된다. 금융위기(2008년) 이후 충분한 자금을 이용한 본격적인 기업인수가 나타난다. 2009년 1 조 4,780억원, 2010년 3조 6,058억원, 2012년 1조 2,480억원 등 기업인수 규모가 꾸 준히 증가하였다. 동 기간 중 활발한 기업인수와 동시에 그룹의 계열사 내부지분율도 2008년 55.7%에서 2012년 62.1%까지 꾸준히 증가하게 된다. 그룹 기업인수 통한 계열사 확대 (단위: 억원) 연도 내용 투자비용 소 계 1994 쇼핑, 코리아세븐인수 (세븐일레븐) 364억원 364억원 2002 쇼핑, 미도파백화점 인수(미도파 2013년 쇼핑 합병) 2,219억원 3,519억원 동양카드 인수(현 카드) 1,300억 2003 호남석유화학, 현대석유화학 인수 3,000억 3,000억원 2006 쇼핑, 우리홈쇼핑 인수 4,667억 4,667억원 우리홈쇼핑 계열 편입 3,700억 13,515억원 대한화재해상보험 인수 (현, 손해보험) 3,500억 2007 쇼핑, 빅마트 인수 800억 일본 jtb그룹과 합작, 제이티비 ) 설립 쇼핑 에서 중국 마크로 점포 인수 1,615억 쇼핑 에서 인도네시아 마크로 점포 인수 3,900억 2008 벨기에 초콜릿회사 길리안 인수 1,700억 1,700억원 두산의 주류사업부, 칠성음료 에 양도, 주류 BG 출범 5,030억 14,780억원 정보통신 와 카드, 마이비 인수 700억 2009 호텔, AK면세점 인수 800억 쇼핑, 중국 유통업계 타임스 인수 7,350억 제과, 기린 인수 900억 세븐일레븐, 바이더웨이 인수 2,750억 36,058억원 정보통신 와 카드, 이비 인수 1,500억 쇼핑, GS리테일의 GS마트(14개점), GS스퀘어(3개점)인수 1조 3,000억 호남석유화학, 말레이시아 타이탄케미칼 인수 1조 5,223억 2010 쇼핑, 중국홈쇼핑채널 럭키파이 인수 1,560억 칠성음료, 필리핀 펩시 인수 1,170억 제과, 파키스탄 제과기업 콜손 인수 200억 호남석유화학, 데크항공 인수 55억 삼강, 파스퇴르유업 계열로 편입 600억 2011 정보통신, 현대정보기술 인수 380억 2,880억원 쇼핑, 씨에스유통 의 굿모닝마트, 하모니마트 등 인수 2,500억 쇼핑, 하이마트 인수 1조 2,480억 12,480억원 2012 호남석유화학, 대산유화, 케이피케미칼과 합병 후 케미칼 로 변경 - 쇼핑, 자회사 미도파 흡수합병 - 쇼핑, 자회사 인천개발, 인천광역시와 인천터미널 10,400억원 9,000억 부지 양수도 계약체결 2013 삼강, 자회사 파스퇴르유업, 웰가, 후레쉬델리카, 햄 흡수합병 후 푸드 로 변경 제과, 카자흐스탄 제과기업 라하트 인수 1,400억 칠성음료, 군인공제회 산하 록인음료 인수 535억원 324억 2014 (현, 백학음료 주식회사) 푸드, 한국네슬레 50% 주식 취득, 네슬레코리아 출범 211억 2015 쇼핑, 호텔 컨소시엄, KT렌탈 인수 우선협상대상자 선정 자료: 대신경제연구소 9

10 Issue Report 2. 이사회 등 내부감시 제도 미진 1) 위원회활동: 낮은 기업공개 비율 감안하면 실질적인 위원회 미진 그룹 계열사의 이사회 등 내부감시제도 활동은 미진한 편이다. 기업 내부감시제도의 핵심인 4 대 위원회(감사위원회, 사외이사후보추천위원회, 보상위원회, 내부거래위원회)의 도입(상장기업 기준)은 비교대상 그룹과 큰 차이가 없다. 그러나 그룹의 총 계열사 80 개 중 기업공개 비율이 13.7%(자본금 기준)으로 낮은 점(비교대상 41 개 그룹 평균 56.3%)을 감안하면 그룹 차원의 기업 내부감시 제도는 미 흡한 것으로 판단된다. 특히, 그룹 내 내부거래를 감시할 내부거래위원회의 사외이사 비중 72.2%는 비교대상 41 개 대기업 집단 86.7%, SK 90%, 두산 100%에 비해서는 낮은 수준이다. 또한, 그룹 상장기업 8 개사는 과거 2010~2014 년 5 년간 이사회활동 내역 중 반대 의견을 제출한 건이 전혀 없는 상황(보류 6 건)이다. 이는 위원회 등 경영진 견제를 통한 기업 내부감시 기능이 제한적인 것이라고 판단된다. 반면에 국내 30 대 대기업집단 상장기 업 274 개사의 2014 년 이사회활동 내역에서는 총 15 건의 반대 건수가 나타났다. 표8. 그룹 4대 주요 위원회 내부거래위원회 사외이사 비중 낮아 (단위:개사, %) 상장기업 감사위원회 사외이사후보 추천위원회 보상위원회 내부거래위원회 (기업공개비율) 설치회사 수 사외이사 비중 설치회사 수 사외이사 비중 설치회사 수 사외이사 비중 설치회사 수 사외이사 비중 8 (13.7%) SK 두산 한화 개 대기업집단 217 (56.3%) 자료: 공정거래위원회(OPNI, ), 주: 기업공개비율은 총자본금 대비 비율 표9. 그룹 상장기업 이사회 활동 5년간 반대 건 없어 2010~2014년 (단위:건) 총 안건 총 의결권수 반대 손해보험 쇼핑 400 2,366 0(보류6) 제과 칠성 케미칼 푸드 하이마트 정보기술 대 상장기업 274개사 2014년 기준 이사회에서 총 15개 반대 의견 표시 자료: 각 년 사업보고서, 주: 총 의결권수=총안건*임원수, 하이마트는 2013~2014년 기준,정보기술은 2012~2014년 기준 10

11 대신경제연구소 그룹 상장 8 개 계열사 기준 사외이사 비중은 53.6%로 비교대상 그룹(SK 57.6%, 두산 61%, 한화 62.8%) 대비 큰 차이가 없다. 사외이사 이사회참석률 98.1%도 비교대 상 그룹 대비 큰 차이가 없는 것으로 나타난다. 사외이사의 경력별 분포는 법무법인 출신 비중이 22.2%, 감독기관(국세청,금감원,공정위) 출신 비중이 18.5%로 나타난다. 이는 동 기간 중 비교 대상(대신경제연구소 의안분석 커 버리지 400 개 기업)의 비중(법무법인 9.7%, 감독기관 7.7%)에 비하면 높은 수준이다. 즉, 기업 내부감시에 필요한 전문성 있는 경력보다는 대관업무에 적절한 출신의 사외이사 선임 비중이 상대적으로 높았던 것으로 판단된다. 또한, 그룹 상장기업 중 집중투표제, 서면투표제, 전자투표제를 도입한 기업은 없다. 이는 41 개 대기업집단 상장기업 중 집중투표제 7 건, 서면투표제 21 건을 도입한 것과 비교 시 주주권익 보호장치도 취약한 것으로 판단된다. 제언: 계열사간의 높은 내부지분율 등을 감안하면 내부거래위원회의 사외이사 비중 확대와 주주권 확대를 위해 집중투표제와 서면투표제(전자투표제) 도입이 필요하다. 표10. 그룹 사외이사 (단위:건, %) 상장회사 수 이사 수(a) 사외이사 (b) 사외이사 비중 사외이사 (기업공개비율) (명) (명) (b/a, 명) 참석률(%) SK 두산 한화 개 대기업집단 217 1, 자료: 공정거래위원회(OPNI, ) 표11. 그룹 사외이사 경력 법무법인, 감독기관 40.7% (단위:%) 법무 회계 사법기관 장ㆍ 차관 감독기관 정부 교수 기타 법인 법인 (검찰/법원) (총리) (국세청/금감원/ 공정위) 공사 그룹 개 커버리지 자료: 대신경제연구소(2015.3월) 주: 400개 커버리지는 대신경제연구소 의안분석 대상 기업, 기타에는 교수 포함 표12. 그룹 주주 의결권 제도 3대 의결권 도입 없어 (단위:건) 상장회사 수 집중투표제 도입 서면투표제 도입 전자투표제 도입 그룹 SK 두산 한화 개 대기업집단 자료: 공정거래위원회(OPNI, ) 11

12 Issue Report 3. 핵심 계열사 비상장: 지배구조 관련 기초정보 투명성 결여 그룹의 취약한 지배구조는 계열사 기업공개의 낮은 비율과 지배구조 정점에 있는 핵심 계열사의 비상장 때문에 나타나고 있다. 그룹 80 개 계열사(2014 년 말 기준) 중 기업공개는 8 개 회사로 그 상장비율은 10%에 그친다. 기업 공개된 계열사의 자본 금 비중(그룹 총자본금 대비)은 13.7%로 41 개 대기업집단의 기업공개 비율(자본금대 비) 56.3%에 비하면 현저히 낮다. 그룹 전체 자본금 대비 계열사 상장비율 (13.7%)은 SK 62.4%, 두산 79.7%, 한화 83.7%에 비해서도 크게 낮은 편이다. 특히, 한국 그룹의 지주회사 격인 호텔와 한국 그룹 계열사를 지배하는 일 본 홀딩스, L 투자회사, 광윤사가 각각 모두 비상장회사이기 때문에 기업지배구조 관 련 정보가 제한적인 점도 그룹의 지배구조가 취약한 구조적 한계점을 갖는 데 일 조하고 있다. 제언: 거래소 상장요건에 충족하는 것으로 예상되는 20 여개 계열사에 대한 기업공개 추진과 함께 자본금 대비 기업공개 비율을 현행 13.7%에서 비교대상 기업군(41 대 대 기업집단) 수준인 50% 이상으로 올려 경영투명성을 강화할 필요성이 있다. 표13. 그룹 계열사 공개비율 (단위:건, 십억원, %) 계열회사 공개회사 공개비율 회사 수 자본금 회사 수 자본금 회사 수 자본금 그룹 80 42, , SK 82 11, , 두산 22 2, , 한화 52 7, , 개 대기업집단 1, , , 자료: 공정거래위원회(OPNI, ) 그림 3. 한ㆍ일 그룹 지분구조 핵심 계열사 모두 비상장 자료: 대신경제연구소 12

13 대신경제연구소 4. 경영권 승계시점 실기( 失 期 ): 일본 지주사 전환기(2008~2010 년)가 적기 경영권 승계시점에 대한 실기( 失 期 )도 지배구조의 취약점으로 지적된다. 현재 신격호 그 룹 총괄회장의 연령(1922 년생, 만 93 세)을 감안하면, 현실적으로 2 세 경영권 승계작 업은 최소 4~5 년 전에는 이루어졌어야 적절했다. 실제로 그룹은 지난 2007 년에 60 여 개사의 일본 계열사를 37 개사(비상장) 로 통합하고 지주회사 체제로 전환하는 <Plan DO 2008> 라는 중기경영계획 (2008~2010 년)을 발표( )하여 일본 계열사의 지배구조(안)을 완성하 였다. 일본 의 지주회사(일본 홀딩스) 전환은 성공하였으나, 최근 2 세간(신동주/신동 빈)의 경영권 분쟁이 있는 점을 감안하면, 당시 그룹 경영권 승계에 필요한 2 세간의 명 확한 지분정리는 진행되지 않았던 것으로 판단된다. <Plan DO 2008>을 통해 그룹의 지배구조는 광윤사(지분 28%) 일본 홀딩스 (100%) L 투자회사(72.6%) 한국 호텔라는 지배구조를 구축하였다. 그러나 그룹 지배구조의 최정점에 있는 광윤사와 일본 홀딩스에 대한 2 세간의 지분승계 등은 충분 히 이루어지지 않았다. 광윤사와 일본 홀딩스에 대한 2 세간의 정확한 지분율은 알 수 없으나, 유사한 수준으로 알려져 있는 등 어느 한쪽 지분이 월등히 높지 않는 것으로 추정된다.( , 그룹 상황 설명 자료 참조, p15) 다만, 그룹 총수(신격호, 피상속인)의 주식 승계율(신동빈 주식자산/총수일가 주식자 산)이 92%인 점은 주식승계가 상당 폭 진행된 것으로 추정된다. 그러나 높은 자산승계 (주식)에도 불구 최근처럼 2 세간의 경영권 분쟁이 발생한 이유는, 당초 그룹 총수의 지 분율이 절대적으로 낮았기(2001 년 년 2.4%) 때문이다. 총수의 낮은 지분 율에도 불구 많은 계열사 지배가 가능했던 것은 계열사에 의한 내부지분율(59.6%)이 높았기 때문이었다. 참고로 총수일가의 주식 승계율 92%는 30 대 그룹 평균 승계율 36.3%와 유사 대기업집단(두산, 한화)의 평균 승계율 50%에 비해서는 높은 수준이다. 결론적으로 그룹의 2 세 경영권 승계작업에 가장 적절한 시점은 지난 2008~2010 년 중에 진행된 일본 지배구조 구축 기간 중이었던 것으로 판단된다. 제언: 지배주주간 합의를 통한 계열분리 후 지배구조 개선(순환출자해소, 지주회사 전 환)을 통한 경영권 안정이 필요하다. 표14. 주식승계 및 계열사 내부지분율 (단위:십억원, %) 기업집단 총수 (피상속인) 승계자녀 총수 일가 총 주식자산 (b) 상속인 주식자산 (a) 승계율 (a/b) 계열사 내부지분율 신격호 신동빈 4,374 4, % 두산 박용만 박서원 외 1명 % 한화 김승연 김동관 외 2명 % 대 그룹 평균 - 6,553 23, % 50.6 자료: CEO 스코어(자산가치, 2014년 6월 기준) 주: 자산(주식)승계율은 총수, 가족, 직계 자녀들이 보유한 가족 전제 자산 대비 자녀들의 소유자산 비율 13

14 Issue Report 4. 지배구조 문제점으로 인한 주주권익 훼손 앞서 지적된 그룹의 지배구조 문제점(4 가지)으로 인한 주주권익이 일부 훼손된 것 으로 판단된다. 기업인수 등 그룹의 외형 확대 과정에서 계열사간 지분투자액 일부가 투자재원으로 투입된 것으로 판단된다. 따라서 이런 계열사 지분에 투자한 해당 계열사 의 주주입장에서는 배당확대 가능성이 그만큼 축소된 것으로 추정된다. 지난 2005 년 이후 그룹 계열사의 현금 배당성향은 2005 년 4.3%, 2010 년 6.5%, 2014 년 11.9%를 기록하였으나, 동 기간 거래소상장기업(코스닥 포함) 1,832 개사의 평균 배당성향(적자기업 제외)은 각각 16.9%, 15.9%, 20.9%를 기록함에 따라 그룹 계열사의 배당성향이 현저히 낮아 수준을 기록하고 있다. 특히, 과거 10 년 (2005~2014 년)간 그룹의 평균 배당성향은 6.2%로 거래소 상장종목 평균 17.2% 대비 현저히 낮은 수준을 보여 준다. 낮은 배당성향 이외에 총주주수익률(TSR)도 상대적으로 낮아 계열사 주주의 자본 이익 측면에서도 주주권익이 훼손된 것으로 판단된다. 최근 2014 년 계열사의 총 주주수익률(시가총액 가중)이 -24.6%로 종합주가지수(KOSPI) 수익률 -4.7%에 비해 크게 부진했던 것으로 나타났다. 그림4. 그룹 계열사 배당성향 현저히 낮은 수준 자료: 대신경제연구소, Data Guide, 공정거래위원회 각 연도 <대기업집단 주식 소요 현황> 주: 배당성향은 거래소(코스닥) 전체기업 1,832 개사 기준(적자 기업 제외) 표 16. 그룹 계열사 총주주수익률(TSR) 시장대비 낮아 2014년 (단위:%) 손해보험 쇼핑 제과 칠성 케미칼 푸드 하이마트 현대정보기술 평균(시가총액 가중평균) KOSPI 수익률 -4.7 자료: 대신경제연구소, QantWise 주: 총주주수익률(현금배당 포함한 연초대비 주가수익률)은 해당기업이 그룹으로 편입된 이후 수익률 계산 14

15 대신경제연구소 대기업집단의 배당성향은 지배구조와도 깊은 연관성을 가지고 있다. 순환출자계열 대기업 집단의 배당성향은 낮은 반면 지배구조가 완성된 지주회사계열의 배당성향은 높다. 국내 거래소 상장기업(1,832 개사)의 과거 10 연간 평균 배당성향(적자기업 제외)은 17.2%, 지주회사계열은 22.3% 등을 기록하고 있다. 그러나 지배구조 취약한 순환출자계열 대기 업집단의 배당성향은 11.7%로 낮게 나타난다. 통상적으로 지주회사의 배당성향이 높은 것이 일반적이다. 그러나 그룹처럼 순환출자 계열 대기업집단의 배당성향이 낮은 것은 계열사에 의한 높은 내부지분율, 낮은 총수 지분 율과 법인세 증가 이슈도 상존한 것으로 판단된다. 즉, 특정 계열사의 많은 배당금 지급은 순환출자 중에 있는 다른 계열사의 법인세 증가에 영향을 미칠 수 있는 구조를 가지고 있 기 때문이다. 즉, 순환출자 등으로 인한 대기업집단의 취약한 지배구조는 배당성향을 낮게 유지시켜 주 주의 배당가치 측면에서 부정적인 영향을 미치는 것으로 판단된다. 표17. 순환출자계열/지주회사전환 대기업집단의 배당성향 추이 (단위:개사,%) 상장기업 상장기업 1, 大 대기업집단 순환출자계열 삼성그룹 현대차그룹 그룹 신세계그룹 현대백화점그룹 지주회사계열 LG그룹 GS그룹 SK그룹 LS그룹 자료: Data Guide, 대신경제연구소 주: 배당성향은 전체 해당기업의 총현금배당금/당기순이익(적자기업 제외) 15

16 Issue Report Ⅲ. 혈연간 경영권 분쟁은 주주가치에 부정적 1) 2 세간 경영권 분쟁 케이스: 계열분리로 종결 통상적으로 적대적 기업인수에 있어서는 해당기업의 주가상승 등 긍정적 효과가 나타난다. 그러나 주주견제를 받지 않는 혈연간의 국내기업 경영권 분쟁은 기업가치 훼손 및 기업 경영효율성을 저해하는 리스크로 부각된다. 종국적으로 이런 국내 혈연간의 경영권 분쟁은 주가하락 등 주주가치에 부정적 영향을 미 친 것으로 나타난다. 따라서 이번 그룹의 형제간 경영권 분쟁도 이런 맥락에서의 이해 가 필요하다. 국내 대기업집단에서 과거 혈연간 경영권 분쟁은 2000 년 초 현대그룹을 비롯하여 두산, 금호, 효성, 등 5 개 그룹에서 진행되었거나 현재 진행 중이다. 단, 경영건 이외 유산 상속 관련된 분쟁은 이번 분석에서 제외하였다. 현대그룹은 2000 년 3 월 현대증권 이익치 CEO 에 대한 경질문제로 촉발되어 정몽구(차 남), 정몽헌(5 남)간의 그룹 경영권 분쟁으로 격화되었다. 분쟁결과 현대그룹은 현대 기아 자동차그룹, 현대중공업그룹, 현대그룹으로 계열 분리되었다. 두산그룹도 박용오(차남)와 박용성(3 남)간의 경영권 분쟁으로 인해 결국 박용오 회장이 성 지건설를 인수하며서 그룹에서 분리되었다. 금호그룹은 아직 공식적(공정거래위원회)으로 분리되지는 않았지만, 박찬구(차남) 금호석유화학 그룹계열로 계열 분리가 된 상황이다. 효성그룹은 세 형제간의 경영수업 중에 경영권 분쟁이 발생하여 조현준(차남)이 보유 중인 효성 지분을 시장에 매각하면서 그룹 경영에서 빠져 나왔다. 표18. 국내 주요 대기업집단의 혈연간 경영권 분쟁 사례 기업 분쟁내용 분쟁시기 분쟁결과 1.현대 2.두산 3.금호 4.효성 5. -정몽구(차남), 정몽헌(5남)간의 현대그룹 경영권 분쟁 ( :현대증권 이익치 CEO 경질문제 계기 : 3개 그룹으로 계열분리) -박용오(차남), 박용성(3남)간의 경영권 분쟁 ( :박용오, 그룹회장으로 취임한 박용성 회장검찰 기소 :박용오, 성지건설 인수) -박삼구(장남), 박찬구(차남) 경영권 분쟁 ( :박찬구, 그룹공동경영합의 해지와 금호산업 지분매각) :박삼구 그룹회장, 박찬구 대표이사 해임 :박찬구 금호석유화학 대표이사 경영 복귀) -조현문(차남), 조현준(장남), 조현상(3남)간의 경영권 분쟁 ( :조현문, 효성지분 7.18% 대량거래 방식으로 매각발표 : 조현문, 비자금 조성혐의로 조현준, 조현상 검찰기소) -신동주(장남), 신동빈(차남) 경영권 분쟁 (신동주, 신동빈 회장을 해임 시도) ~ 현대 기아차,현대중공업, 현대그룹으로 계열 분리 ~ -박용오 전회장 그룹에서 제명 이후 성지건설 인수(2008.2) ~ 월 그룹 계열분리 신청 (공정거래위원회,현재 진행형) ~ ~ 경영권 분쟁 진행 중 자료: 대신경제연구소 주: 상기 언급된 케이스에는 혈연간 상속재산 분쟁은 제외하고 <경영권 분쟁 케이스>만 제시 16

17 대신경제연구소 국내 대기업집단의 혈연간 경영권 분쟁은 분쟁기간 중 주주가치에 부정적 영향을 미친 것으로 나타났다. 분쟁기간 중 국내 5 개 대기업집단(두산, 현대, 효성, 금호, ) 상 장기업 44 개사의 주가와 종합주가지수(KOSPI) 추이를 살펴본 결과, 경영의 불투명성, 집중도 약화, 비효율성 등의 부각 때문으로 판단된다. 경영권분쟁의 종료시점에 대한 정 확한 파악이 어렵기 때문에 주가는 3 개월 이동평균주가(수정주가)를 사용하였다. 결과적으로 현대그룹(18 개사)의 분쟁 기간 중 평균 절대주가(3M 이동평균)는 -26.3% 하락하였는데, 동 기간 중 KOSPI 가 -11.3% 하락한 것에 비하면 더 크게 하락했음을 알 수 있다. 동 기간 중 시가총액을 가중평균한 주가수익률도 -24.6%로 기록되어 시 장 대비 크게 하락하였다. 효성 및 금호그룹의 경우도 크게 다르지 않다. 효성(6 개사) 그룹의 시가총액 가중평균 수익률은 -16.0%, KOSPI -2.0%이고, 금호그룹의 시가총액 가중평균 수익률이 -9.7%, KOSPI 6.8%인 점을 감안하면 경영권분쟁 기간 중 주주가 치 하락이 발생한 것으로 판단된다. 개별기업의 경영권 분쟁이 단기 주가급등으로 이어지는 경우가 종종 있다. 그러나 아래 경우처럼 대기업집단의 혈연간 경영권분쟁은 주가하락 등 주주가치에 부정적인 것으로 나타나고 있다. 과거 대기업집단의 경영권분쟁이 계열분리를 통해 해결되었던 경우를 감 안하면 최근 그룹의 경영권분쟁 해결에도 시사하는 바가 큰 것으로 판단한다. 표19. 혈연간 경영권 분쟁기간 중 주주가치 변화...주가하락 등 주주가치에 부정적 (단위:억원, 원,P,%) 시가총액 주가(원) KOSPI(p) 수익률(%) 그룹 기업명 (E,보통주) Open (a) Close (b) Open (c) Close (d) 수익률1 (b/a) 수익률2 (b/a,시총대비) KOSPI (d/c) 두산 두산인프라코어 16,241 9,240 10, 두산중공업 19,452 17,080 18,639 1,074 1, 기타(4개사) - 소 계(총 6개사) 45, 현대 현대증권 16,630 17,965 9, 현대차 현대중공업 28,977 28,690 16,420 35,913 12,541 23, 기타(15개사) - 소 계(총 18개사) 131, 효성 진흥기업 2,708 1,915 1, 효성 19,841 66,705 54,887 2,026 1, 기타(4개사) - 소 계(총 6개사) 25, 금호 금호산업 9, , , 금호아시아나 6,787 4,023 3,803 1,428 1, 기타(4개사) 자료: Quant Wise, 대신경제연구소, 소 계(총 6개사) 92, 주: 주가는 3M이동평균수정주가(는 1M) 기준:수익률2는 각 사 시가총액을 가중평균한 주가수익률 17

18 Issue Report 2) 해외 경영권 분쟁 케이스 오쓰카 가구의 부녀간 경영권 분쟁 국내 그룹과 유사한 혈연( 父 女 )간의 경영권 분쟁 사례가 일본에서 있었다. 일본의 전통 가구업체인 오쓰카 가구 회장인 아버지와 장녀인 구미코 사장과의 기업경영전략 (프리미엄회원제)에 대한 의견 충돌이 주주총회의 표 대결까지 확대되어 경영권 분쟁으 로 비화된 사건이다 년에 장녀인 구미코에게 대표이사직을 넘겨 줬으나, 경영전략에 대한 의견 충돌로 2014 년 7 월에 회장이 구미코를 해임하고, 본인이 사장으로 복귀하면서 경영권 분쟁이 시작되었다. 이후 2015 년 5 월 초 주주총회에서 아버지를 대표이사에서 해임시키고 장 녀가 대표이사로 복귀함에 따라 경영권 분쟁이 일단락되었다. 오쓰카 가구의 경영권 분쟁기간(2014 년 7 월~2015 년 3 월) 주가와 일본 시장지수인 JASDAQ 지수를 비교해 보면, 분쟁초기 국면(2014 년 7 월~2015 년 2 월)까지는 JASDAQ 지수는 꾸준한 상승세에 있는 가운데, 오쓰카 주가는 박스권에서 횡보하는 모 습을 보였다 년 3 월 이후 경영권 분쟁에 언론에 노출되면서 주가는 단기 급등 후 조정을 받는 모습을 보였다. 개별기업의 적대적 M&A 에 의한 경영권 분쟁은 확연히 주가상승의 기폭제로 작용될 것 으로 예상된다. 그러나 오쓰카 가구의 경영권 분쟁의 경우는 경영의 비효율성과 불투명 성이 부각되어 장기 주가 상승에는 한계를 보인 것으로 판단된다. 오쓰카 가구의 주가 가 급등 후 조정을 받은 것은 경영권 분쟁 이슈보다는 실적부진이 반영되는 것으로 판 단된다. 그림 5. 일본 오쓰카 가구 주가 및 일본 JASDAQ 지수 자료: Bloomberg 18

19 대신경제연구소 Ⅳ. 지배구조 개선 방안: 계열분리 후 지배구조개선(순환출자, 지주회사) 필요 1. 한ㆍ일 그룹 지배구조: 지배구조의 최정점은 광윤사 그룹 지배구조의 최정점은 일본에 소재한 광윤사와 홀딩스로 되어 있으나 명확 한 주주구성은 공개되지 않았다. 다만, 추정으로는 홀딩스는 광윤사, 종원업지주, 일 본 계열사 등이 균등하게 보유한 것으로 알려져 있다. 또한, 광윤사 지분구조도 추 정으로는 신동주, 신동빈, 신격호 등 지배주주가 절대지분을 보유한 것으로 알려져 있 다. 일본 소재 계열사는 과거 2008 년 이후 지주회사로 전환(Plan Do 2008)되면서 지배구조가 일단락되었으나, 한국 지배구조는 일본 계열사에 비해 지배구조가 취약 한 편이다. 한국은 외관상으로는 호텔 가 최상단에 있으나 핵심 계열사인 쇼핑 과의 연관성은 강한 편이 아니다. 더욱이 신동빈 회장의 지분율이 다른 형제에 비해 월등히 높지 않은 점과 복잡한 순환 출자로 연결되어 있는 점 등이 취약한 거버넌스에 노출되어 있음을 보여 준다. 광윤사(일본) -(추정):신동주 30%/신동빈 25%/신영자 15~20%/신격호 10% 32% 100% 홀딩스(일본) 19.1% 5.5% -(추정):광윤사 32%/종업원지주 32%/일본계열사 32% 전략투자회사(일본) 67.2% 호텔(한국) (L2 합병) 31.13% 100% 34.64% 12.99% 물산(한국) L1 L7 L8 3.21% 31.27% 12.63% 13.18% L9 L10 L11 상사(한국) 알미늄(한국) 케미칼(한국) L4 L12 L6 7.1% 12.05% 56.3% 15.29% 8.87% 5.92% L5 후지필름(한국) 제과(한국) 칠성(한국) 17.7% 27.68% 7.86% 8.83% 7.86% 3.93% 쇼핑(한국) 카드(93.78%), 하이마트(60.25%), 리아(38.68%), 대홍기획(34.0%) 자료:<그룹 상항 설명자료, 기준>, <Plan Do 2008>, 한국 계열사는 각 사 사업보고서 주: 한국 계열사의 지분율은 2015년 6월 기준 19

20 Issue Report 2. 한국 그룹 계열사의 업종별 구분 및 재무현황 표20. 한국 계열사 업종별 구분 (*은 상장기업) 1.식품 상장기업 3개사 등 총 10개사 *칠성 *푸드 아사히 리아 씨에이치음료 에치유아이 충북소주 유통 네슬레 *제과 2.유통 상장기업 2개사 등 총 16개사 *쇼핑 홈쇼핑 코리아세븐 에프알엘 코리아 상사 닷컴 바이더웨이 시네마통상 시네마푸드 디에프 글로벌 디에프리 테일 역사 와인판매 씨에스유통 한국 에스티엘 * 하이마트 3.화학/건설 상장기업 1개사 등 총 18개사 *케미칼 케이 피켐텍 엠알시 미쓰이화학 한국 후지필름 데크항공 기공 알미늄 엔씨에프 청라에너지 씨텍 리조트 개발 삼박 엘에프티 건설 렌탈 렌터카 엔젤위드 캐논코리아 비즈니스 4.관광 총 8개사 호텔 부산 호텔 면세점 월드 물산 부여리조트 제주리조트 제이티비 5.서비스/ 연구/지원 상장기업 1개사 등 총 17개사 정보통신 *현대 정보기술 자이언츠 스카이힐CC 대홍기획 자산개발 로지틱스 피에스넷 이비카드 중앙 연구소 인재개발원 미래 전략센터 장학재단 복지재단 삼동복지재단 랜탈 6.금융 상장기업 1개사 등 11개사 카드 멤버 스 * 손해보험 캐피탈 마이비 이비카드 부산 하나로카드 한페이시스 경기 스마트카드 인천 스마트카드 충남스마트카 드 자료: 각 사 사업보고서 표 21. 한국 계열사 업종별 재무현황 (단위:억원, %) 자산총계 자본총계 매출총계 순이익총계 1.식품 (비중) 2.유통 (비중) 3.화학/건설 (비중) 4.관광 (비중) 5.서비스/지원 (비중) 6.금융 (비중) 103,583 66,411 68,700 1, % 16.11% 17.43% 9.72% 83,356 45, ,799 3, % 11.10% 27.60% 22.07% 192, ,399 76,531 2, % 27.51% 19.42% 16.68% 69, ,659 45,618 6, % 33.64% 11.57% 41.38% 52,231 17,341 45, % 4.21% 11.45% -3.60% 210,429 30,647 49,375 2, % 7.43% 12.53% 13.76% 합 계 711, , ,173 15,805 (100.00%) (100.00%) (100.00%) (100.00%) 자료: 대신경제연구소, 각 사 사업보고서 20

21 대신경제연구소 3. 그룹의 지배구조 개선 노력 순환출자 해소에 집중될 전망 그룹은 최근 혈연간 경영권 분쟁이 국내 경제 및 사회적 문제로 야기되면서 취약한 지배구조를 개선하라는 압력을 받고 있다. 따라서 그룹 신동빈 회장이 계열사간 순환출 자 해소에 따른 지주회사 전환과 호텔 기업공개(이하 IPO) 계획을 언론(8/11 일) 을 통해 밝혔다. 우선, 단기적으로 지주회사 전환 대신 순환출자 해소에 회사의 노력이 집중될 것으로 전망된다. 현행 공정거래법에서 제한하는 지주회사의 금융회사 지분 보유 제한 규정(제 8 조의 2 제 1 항제 4 호 및 제 5 호)을 감안하면 그룹이 보유한 11 개 금융회사(손해 보험, 카드 등)의 처리가 문제다. 또한, 신동빈 회장이 직접 언급한 지주회사 전환 에 따른 계열사 지분매입 비용 약 7 조원(공정거래법 제 8 조의 2 제 2 항제 2 호, 상장사 지분 20%, 비상장사 40% 이상 매입)도 지주사 전환이 단기에 이루어지기 어려운 이 유다. 따라서 현 시점에서는 순환출자 해소를 통한 지배구조 개선에 회사의 노력이 집중될 것 이다. 계열사 간 순환출자를 해소하기 위해서는 상호출자에 있는 계열사 지분을 다른 계열사가 매입해야 하는데, 이럴 때 각 계열사의 재무상황이 중요한 이슈가 될 수 있다. 또한 이런 계열사 간 지분거래 이외에 그룹 내 유사업종 사이에서 합병 및 통합 등 이 벤트로 계열사 순환출자를 해소할 수도 있다. 그룹의 또 다른 지배구조 개선안이 호텔 의 IPO(유상증자 방식)이다. 한국 그 룹 지배구조의 정점에 있는 회사의 상장 자체만으로 긍정적이다.그러나 기업 상장만으로 그 동안 취약했던 지배구조가 근본적으로 개선된다는 기대는 시기 상조인 것으로 판단 된다. 중기적으로 호텔 의 기업공개 후 국내 핵심 계열사인 쇼핑 을 중심으로 지주 회사 체제가 정립되면, 양 사간의 합병을 통해 지배주주의 안정적 경영권을 확보하는 것도 하나의 대안이 될 수 있다. 그룹의 지배구조개선 방안 및 시나리오 순환출자 해소/지주회사 호텔 IPO 순환출자 해소 지주회사 -기업공개 자체 긍정적 -주주 변경만이 근본적 거버넌스 개선책은 아님 -지분매입 등 재무상황 -지배주주간 이해관계 -순환출자해소비용 -금융회사 소유 문제 -전환비용 부담 -단기:지주사 전환 어려움 계열사 합병 등 자료: 대신경제연구소 지주회사와 합병 (SK그룹 사례) -중장기:호텔/지주회사 합병 -SK C&C 와 SK 사례 적용 21

22 Issue Report 1) 계열사 순환출자해소 경로 및 파급 영향: 해소비용 2 조 8,803 억원 2014 년말 기준 그룹의 계열사간 순환출자 고리는 1 주 이상이 416 개, 지분 1% 이상이 299 개로 집중되어 있다. 이 중 국내 핵심 계열사인 쇼핑과 연결된 순환출 자고리가 383 개(92.1%), 한국후지필름 20 개, 제과 13 개로 분포되어 있다. 따라 서 쇼핑 지분을 보유한 계열사들이 동 지분을 타 계열사로 매각하면 그룹의 상당부 분 순환출자고리가 해소된다. 즉, 9 개 계열사들이 쇼핑, 한국후지필름, 제과에 대한 보유 지분을 매각하면 그룹의 순환출자고리는 해소되는 것이다. 표 21 과 표 22 의 예처럼 순환출자고리 해소 경로는 처음과 끝에 위치한 동일기업의 순 환고리에서 마지막 고리 계열사의 지분을 보유한 계열사가 보유지분을 매각하는 방식으 로 순환출자를 해소하고, 순환출자해소 비용을 계산하였다. 결론적으로 그룹의 416 개 고리의 계열사 순환출자를 해소하는데 2 조 8,803 억원 이 소요되는 것으로 파악된다. 지분매각 과정에서 쇼핑 지분 총 2 조 2,729 억원, 한국후지필름 지분 4,916 억원, 제과 지분 1,158 억원이 각각 매각되면 순환출자 가 해소된다. 특히, 제과(6,837 억원), 한국후지필름(6,775 억원), 정보통신(4,137 억원), 롯 데상사(4,343 억원) 등이 지분 매각가능 규모가 큰 편이다. 제과는 쇼핑(지분 7.86%)과 한국후지필름(0.89%)의 지분 매각을 통해 6,837 억원의 현금을 확보하는데, 이는 동사 자본총액의 25.5%를 차지한다. 한국후지필름 및 정보통신도 각각 쇼핑 지분매각을 통해 각 사 자본총액 대비 102.8%, 71.1% 의 높은 비중을 차지할 것으로 예상된다. 표 22. 예) 계열사 순환출자해소 예상 경로 및 비용 (단위:개,억원,%) 피출자회사 순환출자고리 지분보유 회사 대각대금(억원) 지분율(%) 쇼핑 383 개 제과 6, % 한국후지필름 6, % 정보통신 4, % 칠성음료 3, % 건설 1, % 한국후지필름 20 개 상사 4, % 칠성음료 % 리아 제과 % 제과 13 개 대홍기획 % 건설 % 소 계 416 개 소 계 28,803 - 자료: 공정거래위원회(OPNI) 기준, 각 사 사업보고서, 주: 매각대금은 각 사 보유 중인 관계사 장부가 가준 표 23. 예) 계열사 순환출자 지분매각 가능금액(장부가 기준) (단위:억원) 제과 한국 후지필름 정보통신 칠성음료 건설 상사 리아 대홍 기획 6,775 6,775 4,137 3,378 1, , 매각가능 금액(a) 6,837 6,775 4,137 3,728 1,995 4, 자본총계 26,75 3,24 6,591 5,822 22,894 20,657 5,591 5,961 (b) 7 5 (a/b) 주: 대각대금은 추정은 각 사 사업보고서의 장부가 기준 22

23 대신경제연구소 2) 지주회사 전환에 따른 예상 비용: 전환비용 6 조 6,618 억원 예상 그룹은 계열사간 순환출자 해소 이후 지주회사 전환이 지배구조의 궁극적인 목표가 될 것으로 예상된다. 지주회사 전환이 관련 비용 및 규정 때문에 단기적으로 어려울 것 으로 예상되지만, 지주회사 전환에 따른 비용을 사전에 계산해 보았다. 적은 지분으로 많은 계열사에 경영권을 행사하는 소유와 지배권의 괴리를 축소할 수 있는 것이 지주회 사 전환이다. 향후 쇼핑을 중심으로 한 지주회사를 가정하면 쇼핑은 79 개(호텔 제외) 계 열사의 적정지분을 인수해야 한다. 지주회사 전환 관련해서 자회사 지분은 상장기업의 20% 이상, 비상장기업의 40% 이상을 취득해야 하는 규정(제 8 조의 2 제 2 항제 2 호) 을 감안한 지주회사 전환비용을 계산하였다. 지주회사 전환 총비용에는 순환출자 해소 비용 2 조 8,803 억원과 지주회사 전환 관련 자회사 지분매입 비용 3 조 7,815 억원을 합한 6 조 6,618 억원이 그룹의 지주회 사 전환 비용으로 추산된다. 지주회사 전환비용이 가장 큰 기업은 쇼핑으로, 기존 보유지분이 없던 케미칼 지분매입 비용이 1 조 5,760 억원이나 된다. 또한, 제과(5,453 억원), 칠성 (6,106 억원)의 지분매입 비용도 많다. 반면 자회사 지분 40% 이상을 취득하는 비상 장사에 대한 지분매입 비용은 적은 편이다. 기업 표 24. 지주회사 전환에 따른 예상 비용 지분 (%) 자본금 (억원) 주식수 (만주) 주가 (만원) (단위:%,억원,만주,만원) 지주사 지분충족 요건 (억원) 현 지분 추가지분 20%(상장) 40%(비상장) *제과 ,453 - 칠성음료 ,106 - *케미칼 ,713 3, ,760 - *손해 ,730 2,840 (원) 건설 , 호텔 , ,047 부산호텔 , 엠알시 , 로지스틱 물산 , ,189 정보통신 알미늄 상사 한국후지필름 캐논코리아 디에프글 , 기타 2,170 1,066 소 계 29,871(a) 7,944(b) 순환출자비용 지주회사 전환비용 자료: 대신경제연구소, 각 사 사업보고서 및 공정거래위원회(OPNI) 주: 대상기업은 79개 계열사(호텔 제외), 주가는 8월 19일 기준, 금융회사 지분은 제외 28,803(c) 66,618(=a+b+c) 23

24 Issue Report Ⅳ. 궁극적인 지배구조 개선을 위한 제언 계열분리 1. 순환출자해소는 지배구조에 긍정적이나 근본적 해결책으로는 미흡 그룹이 지배구조 개선 방안으로 추진하려는 순환출자 해소가 원활히 진행되기 위해 서는 지분을 매입하려는 계열사의 재무상황과 함께 지배주주간 이해관계 조정이 선행되 어야 한다. 우선 순환출자를 해소하기 위해서 앞서 설명한 것처럼 큰 금액의 쇼핑 의 지분 매입시 해당 계열사의 재무상황이 고려되어야 지분매입이 가능할 전망이다. 또한 순환출자의 상당부문이 국내 핵심 계열사인 쇼핑인 점을 감안하면 향후 순환 출자 해소를 위해서는 핵심 계열사의 지분을 매각해야 하는 경우, 신동빈 회장과 경영 권 분쟁 중에 있는 형제간(지배주주)의 이해관계가 절충되지 않으면 그 과정이 쉽지 않 을 것으로 판단된다. 이번 그룹의 지배구조 개선 경로는 최근 SK 그룹과 유사한 점이 많다. 즉, 양 그룹 의 지배주주가 핵심 계열사에 대한 지분율이 미미한 점과 핵심 계열사(지주회사)에 대한 경영권을 지배주주의 영향력이 많이 미치는 계열사(SK C&C, 호텔)를 확보하여 지 배구조를 완성하려는 점이다. 다른 점은 SK 는 지배주주가 직접 지분을 보유한 SK C&C 를 통해 지주회사 SK 를 지 배한 것이다. 반면 그룹 지배주주(신동빈)는 핵심 계열사(쇼핑)의 상위 계열사인 호델를 일본 내 또 다른 상위 계열사를 통해 우회적으로 지배하여 핵심 계열사(롯 데쇼핑)의 지배권을 강화할 것이다. 표 25. 순환출자해소 및 지주회사 전환비용 (단위:%,억원,만주,만원) 순환출자 해소 지주회사 지분충족 요건에 따른 비용 대상기업 해소 비용 20% 지분 40% 지분 소 계(지주회사 전환 비용) 소 계 1(순환출자비용 포함) 예상 비용 416 개 28,803 억원 29,871 억원 7,944 억원 소계: 37,815 억원 소계 1: 66,618 억원 남은 과제 -계열사 재무상황 고려 -지배주주간 이해관계 상충 -금융회사 보유 제한 문제 자료: 대신경제연구소 표 26. 장기전망; SK 그룹 지배구조변화 경로와 유사 SK 그룹 그릅 지배주주 최태원 신동빈 지분율 SK: 0.02%, SK C&C: 32.92% 호텔: 0.00%, 쇼핑: 13.46% 지주회사 여부 SK 지주회사 쇼핑 중심의 지주회사 예상 합병 여부 SK C&C 가 지주회사 SK 를 흡수합병 호텔가 쇼핑 흡수 합병 예상 유사점 -지배주주의 핵심 계열사 지분 미약 -지배주주 지배권을 발휘할 수 있는 계열사를 통한 지배구조 완성 차이점 -SK 는 지배주주가 직접 지분 보유(SK C&C) -는 지배주주가 호텔의 일본내 상위 계열사를 통한 우회 지배권 강화 자료: 대신경제연구소 (단위:) 24

25 대신경제연구소 2. 쇼핑과 호텔가 실질적인 지주회사 담당 외면상으로는 호텔가 쇼핑 지분(8.83%)을 보유하고 있어서 지배구조상 상위의 계열사이다. 그러나 쇼핑의 지분구조는 신동빈 13.46%, 신동주 13.45%, 신영자 0.93%, 법인주주는 제과 7.86%, 칠성 3.93%로 구성되어 있다. 칠성과 제과의 대주주가 신영자 이사장이 경영권을 행사하는 장학재단인 점을 감안하면 경영권 분쟁시 쇼핑에 대한 실질적인 지배주주는 불투명한 것이다. 그림6. 한국 쇼핑 및 호텔의 계열사 지분율 보유 8.83% (단위: %) 쇼핑 호텔 후지필름7.86, 제과 7.86, 정보통신4.81, 칠성 3.93% 일본홀딩스 19.07%, 광윤사 5.45%, l투자 72.65% 신동빈 13.46%, 신동주 13.45%, 신영자 0.93% 제과 칠성음료 푸드 하이마트 카드 알루미늄 상사 대흥기획 닷컴 로지스틱스 캐피탈 리아 유니버셜스튜디오 자산개발 인천개발 우리홈쇼핑 동교청기와피에프브이 디에프글로벌 역사 인천타운 장교프로젝트 금융투자 디시네마오브코리아 자이언츠 엔씨에프 코리아세븐 김해개발 멤버스 백화점마산 송도쇼핑타운 건설 케미칼 한국후지필름 캐논코리아 물산 정보통신 손해보험 자료: 2014년 사업보고서 25

26 Issue Report 3. 지배주주간의 지분율을 감안한 계열분리가 지배구조 개선의 대안 그룹의 지배구조는 일본 광윤사 일본 홀딩스 호텔 쇼핑이라는 법인 지배구조를 감안하면 신동빈 회장의 경영권이 안정화 되었다고 할 수 있다. 그러나 지 배주주(신동빈, 신동주,신영자 등)간의 핵심계열사에 대한 지분율 차이는 크지 않다. 특 히, 과거 2012 년 신격호 전임 총괄회장이 장학재단에 핵심 계열사(제과, 롯제 칠성음료 등) 지분을 양도함에 따라 동 장학재단의 신영자 이사장의 영향력이 커진 상 황이다. (2015 년 8 월 28 일, 건설이 제과 지분 1.3%를 매각으로 140 개 고 리 해소) 순환출자해소와 기업공개 등의 과정을 거치더라도 이런 경영권 분쟁이라는 잠재적 경영 리스크는 과거 사례처럼 주주가치에 부정적 영향을 미치는 것이 불가피 하다. 따라서 지배주주간의 지분율을 감안한 계열분리가 지배구조 개선을 위한 근본적 대안으로 판단 한다. 실제로 신동주 전 회장 및 신영자(장학재단 포함) 이사장의 핵심 계열사(제과, 칠성, 푸드, 한국후지필름, 대홍기획 등)에 대한 연합 지분율이 신동빈 현 회장 의 지분을 상회하는 것으로 나타난다. 신격호 신동빈 (A) 신동주 (B) 표 27. 지배주주의 한국 계열사 지분 신영자 (C) 신유미 장학재단 (C1) 소계 (B+C) 지분율 차이 A-B A-(B+C) A-(B+C+C1) (단위:%, 억원) 출자지분 (억원) *제과 ,769 *칠성 ,881 *쇼핑 *** ,878 *푸드 ,908 건설 ,608 닷컴 물산 (**) ,129 상사 역사 정보 ,450 *캐피탈 코리아세븐 한국후지 *손해 (332) *케미칼 ,539 카드 (1,315) *하이마트 *현대정보 대홍기획 리아 (**) 알미늄 ,519 시네마통상 시네마푸드 S&S인터내 호텔 - 49,791 지분가치 (억원) 3,532 20, ,226 3, ,737 2,219 자료: 2014년 사업보고서, 복지재단 자료는 국세청 공시 참조 주: * 상장사, 출자지분은 타법인 출자액 중 비계열사의 지분투자분은 제외, 출자지분 공란은 미파악 기업, **은 출자지분 0.14억원, *** 장학재단의 쇼핑 지분 0.15%는 <삼둥복지 재단>소유, 2015년 8월 28일, 신동빈 회장이 제과 지분 1.3% 추가 취득 26

27 대신경제연구소 4. 우리의 제언 그룹의 취약한 지배구조 개선을 위해서 당 경제연구소는 네 부문에 대해 제언한다. 우선 첫째. 순환출자 개선을 위해서는 그룹 지배주주간의 지분율 차이가 크지 않은 점 을 감안하면 계열분리를 통한 순환출자 해소를 가장 근본적인 해결책으로 판단한다. 회 사측에서 계획하는 계열사 지분매입과 합병, 지주회사 전환 등을 통한 순환출자 해소 작업도 의미가 있다. 그러나 형제간의 경영권 분쟁이 극단적인 상황까지 전개된 상황에 서 현실적으로 분쟁이 없던 일로 돌아갈 수 있는 상황이 아니다. 앞서 회사측이 계획하는 순환출자에 있는 핵심 계열사(쇼핑 등)에 대한 지분매각 작 업과 합병, 지주회사 전환 등은 통상적으로 지분율 차이가 없는 지배주주간 경영권에 대한 합의가 도출된 상황에서 진행되어야 한다. 둘째, 내부감시제도(이사회 등) 활성화를 위해서는 사외이사 선임도 대관업무 위주가 아 닌 전문성 있는 경력의 선임이 필요하며, 집중/서면/전자투표 중 주주권익을 대표하는 제도 도입을 제언한다. 셋째, 기업공개부문은 핵심 계열사를 포함해 기업공개 비율(자본 금 대비) 현행 13.6%에서 비교대상 수준 50%(41 개 대기업집단 평균 56.3%)까지 확 대를 제언한다. 넷째, 경영권 승계시점 실기는 계열분리 등 지배구조 개선을 통해 극복 해야 한다고 제언한다. 표 28. 취약한 지배구조 현황 및 제언 현 황 회사측 계획 제 언 1.순환출자 -416 개사 순환출자 년말 80% 해소 -지배주주간 계열분리 2.내부감시 (이사회) -내부지분율 62.4% -순환출자해소 연계 -기업공개 확대 통해 축소 -계열사 지분투자 NA -기업공개 확대 통해 축소 -사외이사 비중 53.6% 낮아 -의결권 관련 제도 도입 미흡 - 자산 3 천억원 이상 사외이사 신설 (단위:%) -기업공개 통해 확대 -집중/서면/전자투표제 제언 -사외이사 경력 분포 미흡 NA -전문가 중심 사외이사 선임 3.기업공개 - 총계열사 대비 13.6% (자본금 대비) 4.경영권 승계 시점 실기 제언 -핵심 계열사 비장장 - 정보통신, 호텔 IPO 준비 - 상장요건 갖춘 20 여 개사 상장 추진 - 업계 평균수준(50%) 필요 - 승계시점 실기 NA -계열분리 통한 지배구조 개선 총수 이외 기타 지배주주의 계열사 지분을 고려한 계열분리 후 지배구조 개선(기업공개, 합 병, 순환출자해소, 지주회사 전환) 작업 필요 자료: 대신경제연구소, 주: 8 월 28 일 기준 순환출자고리 140 개 순환출자고리 해소 표 29. 장학재단의 계열사 지분율 현황 주식수 지분율 (%) (단위:주,%) 쇼핑 47, 삼동복지재단 제과 123, 장학재단 롯제칠성음료 83, 장학재단 대홍기획 8, 장학재단 푸드 56, 장학재단 캐피칼 158, 장학재단 정보통신 80, 장학재단 역사 192, 장학재단 삼광글라스 17, 장학재단 BS 금융지주 5, 장학재단 자료: <장학재단 2014 년 결산서>, 국세청 공시 참조 비고 27

28 Issue Report [ Compliance Notice ] 본 보고서는 신뢰할만한 자료와 정보를 사용하여 작성한 리포트로 단순 참고용으로 제공됩니다. 본 리포트의 내용은 특정한 투자 상담, 권유 또는 광고를 포함하고 있지 않으며 당사는 본 리포트에서 제공된 분석, 전망을 포함한 모든 내용에 관하여 그 정확성 또는 예측의 실현여부 등을 보장하지 않습니다. 누구든지 본 리포트를 분쟁에서 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용할 수 없습니 다. 또한 당사의 동의 없이 본 리포트를 무단으로 복제/전송/인용/배포하는 행위는 법으로 금지되어 있습니다. 28