I. 크레딧시장 전망...3 The devil take the hindmost 특수채 공공기관 재무구조는 점진적으로 개선 은행채 자본확충 목적의 후순위 은행채 강세 여전채 제반 규제 강화로 여전사 수익성 저하 회사채 신

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지호 노
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1 크레딧전략 11월 Credit Inception Devil take the hindmost 재무건전성 이슈와 규제 강화 김민정 크레딧시장의 성장과 함께 재무건전성 저하가 이슈화되고 있다. 공공부채에서부터 가계부채 및 일반기업 부채에 이르기까지 재무부담에 따른 펀더멘털 악화 우려가 지속되고 있다. 경제 주체별로 자구노력과 리스크관리가 선제적으로 이루어질 것으로 예상되는 가운데, 관련 규제 도 더욱 강화될 것으로 보인다. 따라서 저금리 시대에 크레딧채권의 상대적 투자매력도가 부각되더라도, 고수익에 대한 지나 친 탐욕은 경계할 필요가 있을 것 같다. 저성장에 따라 영업실적과 재무구조 개선이 지연되는 가운데 규제가 강화된다면, 신용도가 열위한 경제주체일수록 절망적일 수밖에 없을 것이다 (Devil take the hindmost). 11월 크레딧시장 강보합 전망 절대금리가 높은 크레딧채권의 투자수요는 꾸준할 것으로 보인다. 우량 크레딧채권 위주로 보수적인 투자시각을 유지하는 것이 바람직해 보이되, 전반적으로 신용스프레드 축소 여력은 제한적이다. A급 회사채를 제외하고, 11월 크레딧시장은 강보합을 보일 것으로 전망된다. - 특수채: 공공기관 재무건전성 이슈가 지속됨에 따라 중장기 재무관리계획이 수립되었다. SOC와 에너지 분야를 중심으로 공공기관 부채비율은 1년 이후 하락세로 전환될 것으로 예 상된다. 공공기관별 자구노력이 재무구조 개선에 있어서 가장 중요한 요소이다. - 은행채: 213년부터 도입될 바젤III 자본규제 관련하여 후순위 은행채 발행이 증가할 것으 로 보인다. 장기 우량 크레딧채권으로서 절대금리 수준이 높아 투자수요가 유효한 가운데, 신 용스프레드가 축소되면서 강세를 보일 것으로 판단된다. - 여전채: 가계부채 억제 차원에서 저신용자 개인대출 관련 규제가 더욱 강화되고 있다. 신용 카드 가맹점수수료율 인하 추세가 이어지고, 여전업계 전반적으로 영업규모가 감소함에 따라 여전사 순이익 감소는 불가피할 것으로 전망된다. - 회사채: 재무구조 개선 목적의 하이브리드 채권 발행이 증가할 것으로 보인다. 아울러, 신용 등급별 차별화가 지속되는 가운데, AA급 회사채 위주로 신용스프레드가 축소될 전망이다. A 급 회사채는 투자심리 위축으로 당분간 약세가 불가피하다고 판단된다. 본 조사분석자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 조사분석자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사분석자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포 할 수 없습니다.

따라서 저금리 시대에 크레딧채권의 상대적 투자매력도가 부각되더라도, 고수익에 대한 지나 친 탐욕은 경계할 필요가 있을 것 같다. 저성장에 따라 영업실적과 재무구조 개선이 지연되는 가운데 규제가 강화된다면, 신용도가 열위한 경제주체일수록 절망적일 수밖에 없을 것이다 (Devil take the hindmost).

2 I. 크레딧시장 전망...3 The devil take the hindmost 특수채 공공기관 재무구조는 점진적으로 개선 은행채 자본확충 목적의 후순위 은행채 강세 여전채 제반 규제 강화로 여전사 수익성 저하 회사채 신용등급별 차별화 가운데, 하이브리드 채권 발행 증가 III. 크레딧 투자전략 섹터간 상대가치 장단기 스프레드 채권별 만기구조 III. 전월 동향... 2 신용스프레드... 2 투자수요 발행시장 신용등급

회사채 신용등급별 차별화 가운데, 하이브리드 채권 발행 증가... 13 III. 크레딧 투자전략... 16 섹터간 상대가치.

3 I. 크레딧시장 전망 Devil take the hindmost 저금리기조 하에서 크레딧채권은 상대적으로 투자매력도가 높은 투자대안이다. 즉, 부도가능성이 낮 고 신용도가 우수한 크레딧채권일수록 저성장, 저금리시대에 적합한 투자수단이 될 수 있다. 크레딧시장 성장 재무건전성 이슈 부각 크레딧시장 규제 강화 보수적인 시각 유지 이러한 투자수요를 바탕으로 국내 크레딧시장은 양적으로 크게 성장하였다. 특히 글로벌위기 이후 디 레버리징이 진행중인 은행채를 제외하고, 경기 부양 목적의 특수채 발행이 급증하였다. 아울러, 예대 율 규제 등으로 인해 은행권 대출행태가 보수적으로 전환됨에 따라, 일반기업과 여신전문금융업체들 은 회사채와 같은 직접금융시장에서의 자금조달을 확대하였다. 크레딧시장의 성장은 고무적이나, 과다한 채권 발행은 경제주체들의 재무건전성 저하로 이어졌다. 공 공기관의 재무건전성 이슈가 국정감사 주요 논의사항이 되었고, 부동산대출과 가계부채 부실화로 인 해 금융권 자산건전성이 저하되고 수익성 하락 추세가 지속되고 있다. 또한, 경기민감업종에 속한 기 업이나 무리한 M&A에 의해 재무부담이 가중된 일부 그룹의 경우 실적 부진과 재무구조 악화가 지 속되고 있다. 최근 이러한 재무건전성 이슈에 대해 다양한 각도에서의 규제가 강화되고 있다. 특수채의 경우, 공공 기관 재무관리계획이 수립되어 중장기적으로 부채비율 관리가 중점적으로 이루어질 예정이다. 은행 권은 바젤III 도입을 통해 자본규제와 유동성규제가 선제적으로 강화될 것으로 보인다. 여전사의 경우, 여전법 개정 등을 통해 자산부실 가능성에 따라 대손충당금 적립비율이 상향조정되고 지나친 외형 확대가 억제될 전망이다. 일반기업은 회사채 수요예측 제도 개선을 통해 발행금리 투명성 제고 노력 이 진행 중인 가운데, 신용등급별 차별화가 더욱 심화될 것으로 전망된다. 따라서 저금리 시대에 크레딧채권의 상대적 투자매력도가 부각되더라도, 고수익에 대한 지나친 탐욕은 경계할 필요가 있을 것 같다. 저성장에 따라 영업실적과 재무구조 개선이 지연되는 가운데 규제가 강화 된다면, 신용도가 열위한 경제주체일수록 절망적일 수밖에 없을 것이다(Devil take the hindmost). 보수 적인 시각을 유지하되, AA급 이상 우량 크레딧채권 투자를 권고한다. 표 1. (요약) 11월 크레딧채권 별 전망 구분 주요 내용 공공기관 중장기 재무관리계획 수립 SOC와 에너지 분야를 중심으로 공공기관 부채비율은 1년 이후 하락세로 전환 특수채 공공기관별 자구노력의 실현여부와 그에 따른 재무구조 개선이 관건 우량 크레딧채권으로서의 투자수요가 꾸준한 가운데, 1년 만기 이상 장기채권 발행 증가 바젤III 자본비율은 보통주 자본비율, 기본자본비율, 총자본비율로 세분화 최근 자본확충 목적으로 보완자본인 후순위채 발행 활발 은행채 국내 은행 자본비율이 양호한 수준임에도 불구하고, 선제적인 자본확충 노력 지속 일부 은행을 중심으로 후순위 은행채 발행이 증가할 전망 가계부채 억제 차원에서 개인대출 관련 대손충당금 적립율 상향조정 카드사의 경우 리볼빙결제와 카드론 자산 부실화가 우려되면서 저신용자 리스크관리가 강화 여전채 캐피탈사의 경우 업계 전반의 신규 영업이 감소와 대손충당금 적립 기준 강화 여전업 전반적으로 규제효과 등에 따른 순이익 감소 불가피, 여전채 신용스프레드 축소는 제한적 신용등급별 차별화, AA급 회사채 위주로 신용스프레드 축소에 따른 강세 전망 A급 회사채는 펀더멘털 악화 우려에 따른 투자심리 위축으로 당분간 약세 지속 회사채 하이브리드 채권은 법률상 부채이나, 회계상 자본으로 인정됨 재무구조 개선 목적의 일반기업 하이브리드 채권 발행이 증가할 전망 자료: KDB대우증권 리서치센터 3

아울러, 예대 율 규제 등으로 인해 은행권 대출행태가 보수적으로 전환됨에 따라, 일반기업과 여신전문금융업체들 은 회사채와 같은 직접금융시장에서의 자금조달을 확대하였다. 크레딧시장의 성장은 고무적이나, 과다한 채권 발행은 경제주체들의 재무건전성 저하로 이어졌다.

4 1. 특수채 - 공공기관 재무구조는 점진적으로 개선 공공기관 재무구조 개선은 자구노력에 따라 좌우 글로벌위기 이후 공공기관 부채가 급증함에 따라 공공기관 재무건전성 관리가 주요 이슈로 등장하였 다. 특히, SOC나 에너지 분야 공공기관의 외부 자금조달이 급증하면서 재무구조 악화에 대한 우려가 지속되고 있다. 이로 인해 지난 9월 국가 신용등급이 Aa3(무디스, Fitch AA-, S&P A+)로 한 단계 상향조정 되었음에도 불구하고, 주요 공공기관의 글로벌 신용등급은 그대로 유지되었다. 공공기관 중장기 재무관리계획 공공기관 부채비율은 1년부터 하락 공공기관 부채비율은 자구노력에 좌우 이에 따라, 최근 공운법과 국가재정법 개정을 통해 공공기관 중장기 재무관리계획이 수립되어 국회에 제출되었다. 자산규모 2조원 이상인 1개 공공기관(공기업 22개, 준정부기관 19개)을 대상으로 先 자구계획- 後 정책지원 원칙 하에 자구노력과 부채비율 관리계획이 공개되었다. 211년 말 기준으로 1개 공공기관 자산과 부채는 각각 659조원, 조원으로서 부채비율이 27% 에 이른다. 이 가운데 SOC와 에너지 분야의 부채가 각각 23조원, 11조원으로 8% 정도를 차지하 고 있다. 결론부터 요약하면 공공기관 부채비율은 전반적으로 213년까지는 상승하나, 21년부터 하락세로 전환되어 216년에 안정화되는 시나리오이다. 따라서 공공기관 재무구조 개선은 보다 장기적인 관점에서 기대할 수 있을 것 같다. 공공기관들의 자 구노력은 크게 사업조정과 보유자산 매각, 원가 절감 차원에서 공공기관별로 다양하게 이루어질 것으 로 예상된다. 중요한 것은 공공기관들이 계획한 자구노력의 실현가능성과 그에 따른 부채비율 하락일 것이다. 이는 글로벌 신용등급 산정 과정에서도 중요한 평가요소가 될 것으로 보인다. 따라서 자구노 력의 현실성이 가장 높고, 그에 따라 부채비율 하락이 우선적으로 가시화되는 공공기관 채권일수록 투자매력도가 높다고 판단된다. 우량 크레딧채권으로서 특수채 투자수요가 꾸준한 가운데, 장기채 발행이 증가할 전망 공공기관 재무건전성 우려에도 불구하고, 우량 크레딧채권으로서 특수채 투자수요는 꾸준할 것으로 보인다. 왜냐하면, 중장기적인 관점에서 특수채는 은행권 바젤III 단기유동성 규제상 고유동성자산에 포함되고, 보험권 RBC상 위험계수가 낮은 채권에 속하기 때문이다. 추가 강세는 제한적이나, 장기 특수채 발행 꾸준 다만, 대부분의 만기 구간에서 신용스프레드가 1bp 내외로 축소되어 추가 강세여력은 제한적인 가 운데, 3% 이상 절대금리 매력도가 유효한 장기 특수채 위주로 꾸준하게 발행될 것으로 전망된다. 그림 1. 공공기관 부채는 모든 분야에 걸쳐 확대 그림 ~16년 재무 전망 (%) 25 21년말 211년말 1,5 자산(L) 부채비율(R) (%) , SOC 에너지 금융 기타 자료: 기획재정부, KDB대우증권 리서치센터 자료: 기획재정부, KDB대우증권 리서치센터

공공기관 중장기 재무관리계획 공공기관 부채비율은 1년부터 하락 공공기관 부채비율은 자구노력에 좌우 이에 따라, 최근 공운법과 국가재정법 개정을 통해 공공기관 중장기 재무관리계획이 수립되어 국회에 제출되었다.

5 표 2. 공공기관 분야별 자구노력 계획 구분 주요 내용 담당 공공기관 사업 조정 도로건설 투자 규모 조정( 조원) 도로공사 자산 유동화 임대료채권, 토지매출채권 등을 대상으로 ABS 발행 및 유동성 확보 LH공사 SOC 보유자산 매각 토지신탁 등 자회사 및 토공, 주공 통합으로 인한 중복사옥 매각 LH공사 민자역사 지분 등 매각 철도공사 수익창출 극대화 고속도로 휴게시설 활용, 도로시설물 이용 광고사업 등 신규 수익사업 발굴 도로공사 원가절감 적자 고속도로 영업소 무인화, 정규직 매표전담 철도역 창구 폐쇄 등 도로, 철도공사 사업 조정 지분출자 등 투자규모 조정 한국수력원자력 해외 생산광구 매입시 재무적 투자자 유치를 통해 재원 조달 석유공사 에너지 보유자산 매각 출자지분 매각 한국전력 저수익성 기투자 지분 매각 석유, 광물, 가스공사 원가 절감 설비투자비 적절성 검증 강화 등 비용지출 효율화, 투자 규모 조성, 부대수입 확대 등을 통해 매년.8조원씩 절감 한국전력 지원자금 회수 저축은행 SPC 명의 자산에 대한 채권보전조치 적극 실시 예금보험공사 금융 등 보유자산 매각 산업단지, 아파트형 공장 등 미분양 부동산 매각 중소기업진흥공단 산업단지 내 불필요한 유휴자산 매각 산업단지공단 원가 절감 경상비 절감을 위한 성과 평가지표 개선 및 운영 등 산업단지공단 자료: 기획재정부, KDB대우증권 리서치센터 그림 3. 에너지 분야 16년부터 부채비율 하락 그림. 에너지 관련 공공기관별 부채비율 전망 25 2 부채(L) 부채비율(R) (%) (%) 3 전력공사 석유공사 가스공사 자료: 기획재정부, KDB대우증권 리서치센터 그림 5. SOC 분야 15년부터 부채비율 하락 자료: 기획재정부, KDB대우증권 리서치센터 그림 6. SOC 관련 공공기관별 부채비율 전망 3 25 부채(L) 부채비율(R) (%) 25 2 (%) 6 5 LH공사 수자원공사 철도공사 자료: 기획재정부, KDB대우증권 리서치센터 자료: 기획재정부, KDB대우증권 리서치센터 5

영업소 무인화, 정규직 매표전담 철도역 창구 폐쇄 등 도로, 철도공사 사업 조정 지분출자 등 투자규모 조정 한국수력원자력 해외 생산광구 매입시 재무적 투자자 유치를 통해 재원 조달 석유공사 에너지 보유자산 매각 출자지분 매각 한국전력 저수익성 기투자 지분 매각 석유, 광물, 가스공사 원가 절감 설비투자비 적절성 검증 강화 등 비용지출 효율화, 투자 규모

6 그림 7. 특수채 금리 추이 그림 8. 특수채 신용스프레드 추이 (%) 특수채AAA 3년 특수채AAA 5년 특수채AAA 1년 8 6 특수채AAA 3년 신용스프레드 특수채AAA 5년 신용스프레드 특수채AAA 1년 신용스프레드 그림 9. 월별 주요 특수채 순발행규모 추이 그림 1. 특수채 월별 발행만기 추이 (십억원) 한국정책금융공사 한국주택금융공사 한국전력공사 5 한국수자원공사 한국토지주택공사 한국철도시설공단 한국가스공사 한국도로공사 만기금액(L) 발행금액(L) 발행잔액(R) 자료: 연합인포맥스, KDB대우증권 리서치센터 표 3. 11월 특수채 주요 만기 리스트 (억원) 종목명 만기일 만기금액 종목명 만기일 만기금액 대한주택공사 , 한국전력 ,7 한국전력 ,8 한국철도시설채권 ,6 정금1-이 ,1 도로공사 , 정금9-이 도로공사 주택금융공사MBS29-11(1-5) 정금9-이 중소기업진흥공단 , 대한주택공사 ,3 한국철도시설채권 , 중소기업진흥공단 정금12-할 한국전력 정금11-할 정금1-이

1 12.1 12. 12.7 12.1-6 2 11. 11.7 11.1 12.1 12. 12.7 12.1 자료: 연합인포맥스, KDB대우증권 리서치센터 표 3.

7 2. 은행채 - 자본확충 목적의 후순위 은행채 강세 자본확충 목적의 후순위 은행채 발행 활발 바젤III 자본규제 세분화 213년부터 국제적으로 시행될 바젤III 도입과 관련하여 국내에서도 관련 규정이 개정되고 있다. 은 행업법감독규정 및 시행세칙 에 따르면, 먼저 최소자본규제가 현행 총자본비율(8%)이 보통주자본비 율(.5%), 기본자기자본비율(6%), 총자본비율(8%)로 세분화되어 자본의 질적 구성이 강화된다. 또한 최소규제자본에 더하여 216년부터.625%에서 2.5%까지 추가자본이 적립된다. 이에 따라 은 행권 적기시정조치와 경영실태평가 항목에 보통주자본비율이 추가되어 세분화되고 차등적으로 적용 될 예정이다<표 참조>. 신종자본증권은 기본자본에 해당 바젤III 기준 분자항목인 규제자본 인정요건 중 크레딧 관점에서 몇 가지 요소에 집중할 필요가 있을 것 같다. 먼저, 자본항목 중 기타 기본자본은 예금자와 일반채권자 및 후순위채권보다 후순위로서 발 행 후 최소 1년 경과 후부터 콜옵션 행사가 가능하다. 주로 신종자본증권이 이에 해당되는데, 일반기업이 발행하는 하이브리드 채권과 달리 특정 조건 해당 시 금리상향조건(step-up) 등 중도상환유인조항은 설정될 수 없다. 이와 같은 자본증권의 경우 특정 요건이 발생하면 상각되거나 보통주로 전환되는 조건부 자본 성격으로서 후순위채권보다 후순위로서 자본완충 역할을 한다. 후순위채권은 보완자본에 해당 또한, 보완자본의 경우 예금자와 일반채권자보다 후순위의 지위에 있으며, 최저만기는 신종자본증권 보다 짧은 5년이다. 잔존만기가 5년 미만이 되면 정액 상각되지만, 금리상향조건 등 중도상환유인이 금지된다는 요건은 신종자본증권과 동일하다. 지난 월간보고서에서 전망한 바와 같이, 최근 후순위 은행채 발행이 매우 활발하다. 1월 한달 동안 만 국민은행채와 기업은행채 등 1조 원에 육박하는 대규모 후순위 은행채가 발행되었다. 공통적으로 대부분 1년 만기 이상 만기로 발행되었는데, 후순위채 최소 발행만기보다 5년 장기로 발행함에 따 라 217년까지는 정액상각되지 않음에 따라 보안자본으로 1% 인정될 수 있을 것으로 판단된다. 표. 자본별 주요 인정요건 구분 보통주자본 기타 기본자본 보완자본 자료: 금융감독원, KDB대우증권 리서치센터 주요 내용 청산 시 최후 순위, 영구성, 상환불가(청산 시 제외) 무배당이 부도발생 요건에 해당되지 않음, 자본잠식여부 결정 시 자본으로 인식 회계상 자본으로 분류, 주주총회의 승인에 의하여 발생 등 예금자, 일반채권자, 후순위채권보다 후순위 영구적, 금리상향조건 등 중도상환유인이 없음 콜옵션은 발행 후 최소 1년 경과 후 발행은행의 주도로 행사 상환(만기상환, 재매입, 콜옵션 행사 포함)은 감독당국의 사전승인 필요 은행은 배당, 이자지급에 대한 완전한 재량권을 행사 발행은행이 경영개선명령 조치를 받은 경우 보통주전환 또는 감액 회계상 부채인 경우 보통주 자본 5.125% 미달 시 보통주 전환 또는 감액 예금자, 일반채권자보다 후순위 최저만기는 5년이며, 잔존만기 5년 미만 시 정액상각 콜옵션은 발생시점으로부터 최소 5년 경과 후 발행은행의 주도로 행사 콜옵션 행사 시 감독당국의 사전승인 필요 금리상향조건 등 중도상환유인 금지 자본증권 발행 시 감독당국에 신고 7

신종자본증권은 기본자본에 해당 바젤III 기준 분자항목인 규제자본 인정요건 중 크레딧 관점에서 몇 가지 요소에 집중할 필요가 있을 것 같다. 먼저, 자본항목 중 기타 기본자본은 예금자와 일반채권자 및 후순위채권보다 후순위로서 발 행 후 최소 1년 경과 후부터 콜옵션 행사가 가능하다.

8 장기 후순위 은행채 발행 증가 및 강세 후순위 은행채 발행 증가 6월말 기준으로 국내 은행 전체의 평균 총자본비율은 13.8%에 이른다. 일반은행과 특수은행의 평균 총자본비율은 각각 1.3%, 13%로서, 국내 은행의 자본비율 모두 최소규제수준인 8%를 상회하고 있 다. 그럼에도 불구하고, 상대적으로 자본비율이 낮은 일부 시중은행과 특수은행을 중심으로 후순위채 권 발행을 통한 자본확충 노력은 당분간 지속될 것으로 전망된다. 현실적으로 발행기관과 잔존만기가 동일한 선순위와 후순위채는 존재하지 않는다. 해외 은행의 사례 를 보더라도 유의한 데이터가 부재한 상황이기 때문에 후순위 은행채의 적정 발행금리를 추정하는 데에 한계가 있을 것 같다. 후순위 은행채 투자 매력적 최근 후순위 발행금리를 살펴 보면, 3.35~3.55%에서 결정되고 있다. 이는 1년 만기 (선순위)은행채 민평 금리보다 2bp 가량 높은 수준으로서, 선순위와 후순위 은행채 스프레드는 2bp 정도로 추산이 가능하다. 따라서 최근처럼 채권금리가 전반적으로 낮고 신용스프레드가 축소된 분위기 하에서 은행 후순위채권의 투자 매력도가 부각될 수 있으며, 5bp 이상 스프레드 축소가 가능할 것으로 전망된다. 표 5. 국내 바젤III 자본규제 이행시기 (%) 보통주자본비율(CET I) 기본자본비율(Tier I) 보완자본비율(Tier II) 총자본비율(Tier I + II, A) 자본보전완충자본(B) 필요 총자본비율(A+B) 자료: 금융감독원, KDB대우증권 리서치센터 표 6. 국내 은행 BIS비율 현황 (%) 구분 (A) 12.6(B) 증감(B-A) BIS Tier 1 BIS Tier 1 BIS Tier 1 BIS Tier 1 BIS Tier 1 비율 비율 비율 비율 비율 비율 비율 비율 비율 비율 신한 우리 SC 하나 외환 씨티 국민 대구 부산 광주 제주 전북 경남 산업 기업 수출입 농협 수협 자료: 금융감독원, KDB대우증권 리서치센터 8

해외 은행의 사례 를 보더라도 유의한 데이터가 부재한 상황이기 때문에 후순위 은행채의 적정 발행금리를 추정하는 데에 한계가 있을 것 같다. 후순위 은행채 투자 매력적 최근 후순위 발행금리를 살펴 보면, 3.35~3.55%에서 결정되고 있다.

9 그림 11. 은행채 금리 추이 그림 12. 은행채 신용스프레드 추이 (%) 5..5 은행채AAA 1년 은행채AAA 2년 은행채AAA 3년 은행채AAA 5년 통안채 대비 은행채AAA 1년 통안채 대비 은행채AAA 2년 국채 대비 은행채AAA 3년 국채 대비 은행채AAA 5년 그림 13. 은행채 장단기 스프레드 추이 그림 1. 은행채 월별 발행만기 추이 1 8 은행채AAA 3-1년 스프레드 은행채AAA 5-3년 스프레드 15 1 만기금액(L) 발행금액(L) 발행잔액(R) 표 7. 11월 은행채 주요 만기도래 리스트 (억원) 종목명 만기일 만기금액 종목명 만기일 만기금액 신한은행11-11이5A ,1 스탠다드차타드은행11-5-이 ,5 기업은행(신)1111할1A ,8 신한은행15-11할1B ,5 외환은행3-5이1.5갑 , 농업금융채권(은행)211-11할1Y-F ,5 기업은행(신)1111할1A ,5 신한은행15-11할1A ,3 우리은행11-11이5갑 , 국민은행3111할인일 ,1 기업은행(신)1111할1A ,3 하나은행7-11이6갑 ,1 한국수출입금융128가-할인 ,2 농업금융채권(은행)21-11이2Y-F ,1 우리은행11-11이5갑 , 한국수출입금융1111바-할인 ,1 산금11신이 , 한국수출입금융115마-이표 ,1 기업은행(신)115이1.5A ,9 하나은행11-5이18갑 , 우리은행11-11이5갑 ,7 스탠다드차타드은행11-5-이 , 한국수출입금융1111다-할인 ,7 신한은행15-5이1C , 외환은행3-11할1.갑 ,6 우리은행11-11이5갑 , 기업은행(신)115이1.5A ,6 기업은행(단)125할182A , 국민은행3111할인일 ,5 산금7신이 , 9

1 표 7. 11월 은행채 주요 만기도래 리스트 (억원) 종목명 만기일 만기금액 종목명 만기일 만기금액 신한은행11-11이5A 212-11-3,1 스탠다드차타드은행11-5-이1-12 212-11-12 1,5 기업은행(신)1111할1A-2 212-11-2 3,8 신한은행15-11할1B 212-11-5 1,5 외환은행3-5이1.

10 3. 여전채 - 제반 규제 강화로 여전사 수익성 저하 규제의 역설, 신용카드사 수익 감소 글로벌위기 이후 신용카드사에 대한 규제는 대부분 가계부채 억제 차원에서 이루어졌다. 특히, 가계 부채의 일부인 카드론, 현금서비스와 관련하여 대손충당금 적립비율이 대폭 상향조정되었고, 이로 인 해 현금대출 성장세가 크게 둔화되기도 하였다. 가계대출 억제 차원에서 카드사 리볼빙결제 규제도 강화될 예정 카드론 증가 및 부실화 우려 이와 연장 차원에서 최근 신용카드 리볼빙결제에 대한 규제도 강화될 예정이다. 리볼빙결제란 카드이 용대금 중 일부만 결제하면 잔여 결제대금의 상환이 다음 달로 이연되며, 미결제금액에 대해서 이자 를 납부하는 결제방식이다. 즉, 약정에 따라 결제기한 연장이 가능하여 상대적으로 리스크가 큰 대출 이라고 볼 수 있다. 그런데 최근 리볼빙결제 이용회원이 292만명으로 급증하고 연체율이 3.5%까지 상승하면서 부실화가 우려되고 있다. 이에 따라 리볼빙자산에 대한 대손충당금 적립기준이 강화되고 현금서비스 리볼빙 신 규취급도 억제될 것으로 보인다. 공식적으로 11월 이후 연말부터 실제 규제가 시행될 예정이지만, 최 근 리볼빙결제 규제가 선제적으로 시행되기 시작하면서 카드론 규모가 다시 증가하고 있다. 이는 저 신용 카드이용자가 리볼빙결제에서 카드론으로 갈아타고, 카드사도 가맹점 수수료율 인하에 따른 수 익보전 차원에서 카드론 마케팅을 강화한 데에 따른 결과로 해석된다. 카드론 연체율은 6월말 기준으로 2.6%로 점진적으로 상승하고 있다. 리볼빙결제에 대한 선제적 규제 방향이 바람직해 보이지만, 카드론 증가 및 부실화와 같은 풍선효과에 대해서도 포괄적으로 살펴볼 필요가 있다고 판단된다. 저신용자에 대한 리스크관리 강화 신용카드사 순이익 감소 당분간 지속될 전망 이러한 가운데, 최근 여신전문금융업법 시행령이 개정( )되어 일부 시행되고 있다. 주요 골 자는 신용카드 발급과 이용한도 책정 기준이 평균소득 에서 가처분소득 으로 바뀌고 카드론 이용한 도도 통합관리됨으로써 저신용자에 대한 리스크관리를 강화한다는 것이다. 신용카드사들은 이러한 내용의 신용카드 발급 및 이용한도 모범규준 을 내규에 반영해야 한다. 이번에 개정된 여신전문금융업법 시행령과 12월부터 적용되는 신가맹점 수수료 개편안 의 영향을 종합적으로 고려해 볼 때, 신용카드사 순이익은 일정 수준 감소될 것으로 전망된다. 이에 대응하여 최근 신용카드사들은 인력 구조조정 등 비용절감 노력을 강화하고 있다. 그럼에도 불구하고, 지분매 각대금과 같은 일회성 요인을 제외하면 신용카드사 순이익 감소 추세는 당분간 지속될 전망이다. 표 8. 개정 여전법 시행령, 감독규정 시행 내용 구분 기존 개선 소득, 재산, 채무 등 결제 능력 심사시 반영할 사항 좌동 카드회원 및 발급신청자 결제능력 평가 기준 가처분 소득(월 소득-월 채무상환금)에 따른 월평균 결제능력 평가 기준에 관한 사항 월평균 결제능력 평가 기준 회원의 요청 범위 내 책정 좌동 + 이용한도 증액 신청 권유 금지 신용카드 이용한도 책정 시 이용한도 책정방식 좌동 준수사항 - 월평균 결제능력, 신용도, 이용실적 등을 종합적으로 반영하여 이용한도 책정 자료: 금융감독원, KDB대우증권 리서치센터 1

즉, 약정에 따라 결제기한 연장이 가능하여 상대적으로 리스크가 큰 대출 이라고 볼 수 있다. 그런데 최근 리볼빙결제 이용회원이 292만명으로 급증하고 연체율이 3.5%까지 상승하면서 부실화가 우려되고 있다. 이에 따라 리볼빙자산에 대한 대손충당금 적립기준이 강화되고 현금서비스 리볼빙 신 규취급도 억제될 것으로 보인다.

11 대손충당금 적립 강화와 업황 부진으로 캐피탈사 수익성 저하 캐피탈사 수익 감소 - 대손충당금 적립률 상향 신용카드사와 마찬가지로, 캐피탈사(할부금융사, 시설대여업자, 신기술사업자) 순이익 감소 추세도 지 속될 것으로 보인다. 6월말 기준으로 211년 말 대비 캐피탈사 업체 수가 2개 증가했음에도 불구하 고, 캐피탈사 전체의 당기순이익은 5,68억 원으로 감소하였다. 이는 지난 5월 여신전문금융업감독 규정 개정에 의해 요주의 분류 자산의 충당금 적립기준이 변경된 데에 따르는 결과로 볼 수 있다. 다시 말해, 요주의 자산 충당금 적립 기준은 개인할부금융 2%, 가계대출 8%였으나, 모두 1%로 상 향조정되었다. 또한, 경기 부진의 영향으로 주택과 기계, 자동차 관련 신규 취급규모가 감소한 점도 캐피탈사 수익 감소를 견인한 것으로 판단된다. 다만, 이와 같은 수익 요인에도 불구하고 레버리지 규제 하에 캐피탈사 자본확충이 꾸준하게 이루어지고 있는 점 등을 감안하면, 단기적으로 펀더멘털이 급격하게 악화될 가능성은 제한적이라고 판단된다. 여전채 상대가치는 매력적, 그러나 보수적 접근 필요 저금리기조 하에서 여전채의 상대적 투자가치가 부각될 것으로 보인다. 절대금리 매력도가 유효한 장기 우량 여전채를 중심으로 5bp 내외로 강보합을 나타낼 것으로 전망된다. 다만, 규제에 따른 수익성하락 및 자산건 전성 저하 등을 종합적으로 감안하면 중장기적으로 보수적인 접근이 바람직해 보인다. 그림 15. 캐피탈 업체 수 증가에도 불구, 순이익 감소 그림 16. 업종별 신규 취급규모 감소 (억원) 6 58 당기순이익(L) 회사 수(R) 5,79 5,8 5,68 (개) 6 58 (억원) 5 1H11 1H H11 2H11 1H12 5 주택 할부금융 기계 자동차 자동차 산업기계 할부금융 시설대여 시설대여 자료: 금융감독원, KDB대우증권 리서치센터 그림 17. 3년 만기 여전채 신용스프레드 추이 자료: 금융감독원, KDB대우증권 리서치센터 그림 18. 5년 만기 여전채 신용스프레드 추이 2 15 여전채AA+ 3년 신용스프레드 여전채AA 3년 신용스프레드 여전채AA- 3년 신용스프레드 여전채A+ 3년 신용스프레드 3 25 여전채AA+ 5년 신용스프레드 여전채AA 5년 신용스프레드 여전채AA- 5년 신용스프레드 여전채A+ 5년 신용스프레드

다시 말해, 요주의 자산 충당금 적립 기준은 개인할부금융 2%, 가계대출 8%였으나, 모두 1%로 상 향조정되었다. 또한, 경기 부진의 영향으로 주택과 기계, 자동차 관련 신규 취급규모가 감소한 점도 캐피탈사 수익 감소를 견인한 것으로 판단된다.

12 그림 19. 여전채 장단기 스프레드 추이 그림 2. 여전채 발행만기 추이 1 8 여전채AA+ 5-3년 스프레드 여전채AA- 5-3년 스프레드 여전채A+ 5-3년 스프레드 6 만기금액(L) 발행금액(L) 발행잔액(R) 그림 21. 여전채 등급별 발행금액 추이 그림 22. 여전채 등급별 순발행금액 추이 (십억원) 3, AA+ AA AA- A+ A A- (십억원) 2, AA+ AA AA- A+ A A- 2,5 1,5 2, 1, 1,5 1, 표 9. 11월 여전채 주요 만기도래 리스트 (억원) 종목명 만기일 만기금액 종목명 만기일 만기금액 국민은행(국민카드)2711이표일(3) ,5 현대카드 국민은행(국민카드)2711이표일(3) ,3 현대카드 국민은행(국민카드)2711이표일(3) ,3 케이티캐피탈 국민은행(국민카드)2711이표일(3) ,2 엔에이치농협캐피탈 신한카드 하나에스케이카드 산은캐피탈 아이비케이캐피탈 국민은행(국민카드)2711이표일(3) 현대캐피탈 우리파이낸셜 신한카드 롯데카드 신한카드 신한캐피탈 효성캐피탈 삼성카드 현대카드 롯데카드 현대카드 케이티캐피탈 현대커머셜 하나캐피탈 아주캐피탈 삼성카드 롯데캐피탈

11월 여전채 주요 만기도래 리스트 (억원) 종목명 만기일 만기금액 종목명 만기일 만기금액 국민은행(국민카드)2711이표일(3)5-27 212-11-27 1,5 현대카드23 212-11-27 3 국민은행(국민카드)2711이표일(3)5-16 212-11-16 1,3 현대카드22 212-11-27 3 국민은행(국민카드)2711이표일(3)5-23

13 . 회사채 - 신용등급별 차별화 가운데, 하이브리드 채권 발행 증가 AA급의 귀환, 등급별 차별화 지속 회사채 금리 수준이 낮아지면서 전반적으로 발행만기가 장기화되고 있다. 이는 대부분의 신용등급에 걸쳐서 나타나는 공통적인 현상이지만, 신용스프레드 방향과 발행금리 결정 과정에서 신용등급별로 차별적인 모습이 나타날 것으로 전망된다. AA급 회사채 강세 웅진 사태 이후 A급 회사채 전반적으로 약세 먼저 신용스프레드 측면에서 살펴 보면, AA급 중심의 강세 추세가 이어질 것으로 보인다. AA급 이상 회사채 신용스프레드의 경우, 최근 금리 하락과 신용스프레드 축소 부담에 의해 확대된 이후 1월 금통위를 전후로 5bp 가량 축소로 반전되었다. 이는 국채 대비 우량 크레딧채권으로서 AA급 회사채 의 상대적 투자매력도가 부각된 데에 따르는 것으로 판단된다. 반면, A급 회사채의 경우 AA급 회사채에 비해 상대적으로 약세가 지속되고 있다. 특히, 지난 9월말 웅진홀딩스가 법정관리를 신청 이후 A급 이하 회사채 투자심리는 크게 위축되었다. 이는 건설사 및 채무 과다 그룹 계열사 회사채에 대해서 리스크관리가 강화된 데에 따른 결과라고 판단된다. 이러한 약세는 A급 회사채 전반에 걸쳐 디스카운트 요인으로 작용하고 있다. 이로 인해 A급 회사채 유통시장에서는 매수매도 호가 차이 확대로 매매가 크게 감소하면서 투자심리가 더욱 경색되고 있다. 발행시장도 마찬가지이다. A급 회사채 수요 예측시 희망금리밴드 상단 또는 그 이상에서 발행금리가 결정되는 등 A급 회사채 기피심리가 이어지고 있다. 신용등급별 신용스프레드 차별화 지속 따라서 A급 회사채시장은 최근 축소로 반전된 AA급 회사채에 비해 당분간 신용스프레드 축소 속도가 둔화되 거나 오히려 확대될 가능성이 높아 보인다. 이처럼 회사채시장은 AA급 이상과 A급 이하로 투자수요가 구분 되고, 그에 따른 신용스프레드 디커플링은 당분간 심화될 것으로 전망된다. 특히, 신용등급별 신용스프레드 차별화는 3년 만기 내외 중장기구간에서 보다 뚜렷하게 나타날 것으 로 예상된다. 최근 크레딧채권 중에서 2~3년 만기 A급 회사채 신용스프레드가 가장 두드러지게 확 대되었다. 유럽 재정위기가 진정되고는 있지만, 실적 부진과 재무부담에 따른 신용도 약화가 주로 A 급 기업에 집중될 것으로 판단된다. 다만, 5년 이상 장기 구간의 경우 절대금리 매력도가 유효하여 약 세 폭은 제한적일 것으로 전망된다. 그림 23. 회사채 신용등급별 신용스프레드 변동 A급 회사채 2~3년 신용스프레드가 가장 많이 확대됨 년 2년 3년 5년 1년 1년 2년 3년 5년 1년 1년 2년 3년 5년 1년 1년 2년 3년 5년 1년 1년 2년 3년 5년 1년 2년 3년 5년 1년 2년 3년 5년 1년 2년 3년 5년 1년 2년 3년 5년 1년 2년 3년 5년 AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB- 주: 기간은 212년 1월 1일 ~ 1월 26일 13

이는 국채 대비 우량 크레딧채권으로서 AA급 회사채 의 상대적 투자매력도가 부각된 데에 따르는 것으로 판단된다. 반면, A급 회사채의 경우 AA급 회사채에 비해 상대적으로 약세가 지속되고 있다. 특히, 지난 9월말 웅진홀딩스가 법정관리를 신청 이후 A급 이하 회사채 투자심리는 크게 위축되었다.

14 재무구조 개선 목적의 하이브리드 채권 발행 증가 채권금리 하락에 따라 회사채 금리도 역사적 저점 수준에서 형성되고 있다. AA- 3년 회사채 금리의 경우 212년 초 대비 8bp 이상 하락하는 등 대부분의 크레딧채권 금리가 크게 하락하였다. 이에 따라 절대금리 매력도가 높은 크레딧채권에 대한 투자수요가 점차 확대되고 있다. 하이브리드 채권 발행 증가 - 회계상 자본, 법률상 부채 - 발행환경 우호적 이러한 가운데, 최근 일반기업의 하이브리드 채권 발행이 증가하고 있다. 하이브리드 채권은 주식과 채권의 성격을 동시에 가지는 유가증권으로서 법률적으로 채권으로 분류되지만, 만기 연장이 가능하 여 영구성을 띈다는 측면에서 IFRS상 자본으로 인정된다. 특히, 지난 월 개정상법에서 다양한 종류의 사채 발행이 가능해진 가운데, 발행회사가 상환권을 갖 는 상환주식 발행이 허용되었고 이는 하이브리드 채권 발행의 근거가 되었다. 또한 자본시장법 개정 안에서는 일정 사유 발생시 주식으로 전환이 가능한 조건부자본증권 발행이 허용되고 있다. 이 법안 이 향후 최종 통과되면, 일반기업 발행 하이브리드 채권 발행환경은 보다 우호적으로 변화될 것으로 예상된다. 발행기업 재무구조 개선 고수익 투자수단, 자본화 정도 중요 일반기업이 하이브리드 채권을 발행하게 되면, 회계상 자본이 증가하게 되고, 회사채를 발행하는 경 우 대비 부채비율 하락에 따른 재무구조 개선 효과를 기대할 수 있다. 또한 하이브리드 채권 이자 지 급이 배당 형태로 처리됨에 따라, 당기순이익이 상승하는 결과도 예상할 수 있다. 아울러 하이브리드 채권의 회계상 배당은 상법상으로는 이자이지만 법인세법상 손금으로 분류가 가능하다. 따라서 회사 채 조달금리와 하이브리드 채권 금리 차이만큼 절세 효과도 기대할 수 있다. 하이브리드 채권 투자자 입장에서는 동일 만기 회사채 금리보다 높은 수익률을 기대할 수 있다. 다만, 하이브리드 채권 투자에 있어서 가장 중요한 판단요소는 자본화 정도라고 판단된다. 즉, 하이브리드 채권의 자본성이 강할수록 자본확충 및 재무구조 개선으로 해석되어 발행자의 신용도에 긍정적으로 작용할 수 있겠지만, 부채성이 극단적으로 부각될 경우 조달비용 증가만 초래할 수 있다. 국내 신용평가사는 하이브리드 채권의 후순위성, 만기 영구성, 이자지급의 임의성 등에 따라 자본인 정 비율을 다양하게 산정하고 있다. 일반기업의 경우 필요에 따라 다양한 구조로 하이브리드 채권 설 계가 가능하기 때문에 차별적인 해석 및 회계처리가 가능하다. 이처럼 하이브리드 채권의 자본성에 대한 추가적인 논의가 존재함에도 불구하고, 기본적으로 기업 입장에서의 재무구조 개선 효과와 고금 리 투자가치 등을 종합적으로 감안하면 향후 하이브리드 채권 발행이 증가할 것으로 전망된다. 그림 2. 하이브리드 채권 정의 Debt Hybrid Equity 담보/ 무담보채권 Mezzanine증권 (CB,BW,EB 등) 후순위사채 상환우선주 (RPS) 상환전환우선주 (RCPS) 전환우선주 (CPS) 보통주 부채성 강함 - 만기가 확정되어 상환의무 존재 - 이자지급 의무가 존재하여 불이행시 부도 - 청산시 우선상환권 자본성 강함 - 만기가 없어서 상환의무도 없음 - 배당지급의 임의성 존재 - 청산시 사채보다 후순위, 손실흡수 기능 자료: KDB대우증권 리서치센터 1

특히, 지난 월 개정상법에서 다양한 종류의 사채 발행이 가능해진 가운데, 발행회사가 상환권을 갖 는 상환주식 발행이 허용되었고 이는 하이브리드 채권 발행의 근거가 되었다. 또한 자본시장법 개정 안에서는 일정 사유 발생시 주식으로 전환이 가능한 조건부자본증권 발행이 허용되고 있다.

15 그림 25. 회사채 신용스프레드 추이 그림 26. 회사채 발행만기 추이 회사채AAA 3년 신용스프레드 회사채AA- 3년 신용스프레드 회사채A+ 3년 신용스프레드 회사채A 3년 신용스프레드 12 8 만기금액(L) 발행금액(L) 발행잔액(R) 그림 27. 회사채 등급별 발행금액 추이 그림 28. 회사채 등급별 순발행금액 추이 1 AAA A AA BBB 6 AAA A AA BBB 표 1. 11월 회사채 주요 만기도래 리스트 (억원) 종목명 만기일 만기금액 종목명 만기일 만기금액 엘지디스플레이 , 에스에이치보상 홈플러스 , 우리금융지주 신한금융지주 ,9 동부팜한농 인천도시공사 , SK 엘에스전선 ,1 이랜드월드 에스에이치공사 , 씨제이헬로비전 신한금융지주 , 이랜드리테일 웅진홀딩스 , 동부건설 금호석유화학 , 대한항공 GS칼텍스 , 한국복합물류 에스에이치공사 , 케이티렌탈 연합자산관리 한화엘앤씨 에스에이치공사 한일시멘트 SC금융지주 미래에셋증권1CB 오리온 두산동아

11월 회사채 주요 만기도래 리스트 (억원) 종목명 만기일 만기금액 종목명 만기일 만기금액 엘지디스플레이18 212-11-5 3, 에스에이치보상9-11 212-11-3 622 홈플러스1 212-11-5 2, 우리금융지주28-1 212-11-13 6 신한금융지주5-1 212-11-27 1,9 동부팜한농 212-11-15 5 인천도시공사17 212-11-19

16 III. 크레딧 투자전략 섹터간 상대가치 금융지주 등 AAA회사채 매력적 회사채 대비 여전채 상대가치 매력도는 제한적 우량 크레딧채권 내에서 AAA회사채 투자매력도가 당분간 지속될 것으로 보인다. 3년 만기구간에서 AAA회사채와 은행채 금리 스프레드는 1bp까지 확대되었다. 5년 만기 구간에서도 AAA회사채 금리 매력도가 1bp 가량 높은 수준이다. 저금리기조가 유지되고 발행만기가 장기화되는 분위기 하에서 금융지주 회사채 등 AAA회사채의 상대적 투자가치가 유효해 보인다. 최근 여전채 금리매력도가 부각되면서 동일 등급 회사채와의 스프레드가 5bp까지 축소되었다. 절대 금리와 회사채와의 상대가치 측면에서 여전채 투자매력도가 유효하긴 하지만, 올해 상반기처럼 회사 채와 여전채 금리가 역전될 가능성은 낮아 보인다. 왜냐하면 대손충당금 적립 비율 상향과 레버리지 배율 등 제반 규제 효과로 인해 수익성이 저하되고 있음을 감안하면 여전채 신용스프레드 축소 가능 성이 제한적이기 때문이다. 그림 29. 은행채 대비 우량 크레딧채권 3년 스프레드 추이 그림 3. 은행채 대비 우량 크레딧채권 5년 스프레드 추이 25 2 AAA 은행채 대비 특수채 3년 스프레드 AAA 은행채 대비 회사채 3년 스프레드 2 15 AAA 은행채 대비 특수채 5년 스프레드 AAA 은행채 대비 회사채 5년 스프레드 그림 31. 동일 등급 회사채 대비 여전채 3년 스프레드 추이 그림 32. 동일 등급 회사채 대비 여전채 5년 스프레드 추이 1 8 AA+ 회사채 대비 여전채 3년 스프레드 AA- 회사채 대비 여전채 3년 스프레드 A+ 회사채 대비 여전채 3년 스프레드 6 5 AA+ 회사채 대비 여전채 5년 스프레드 AA- 회사채 대비 여전채 5년 스프레드 A+ 회사채 대비 여전채 5년 스프레드

절대 금리와 회사채와의 상대가치 측면에서 여전채 투자매력도가 유효하긴 하지만, 올해 상반기처럼 회사 채와 여전채 금리가 역전될 가능성은 낮아 보인다. 왜냐하면 대손충당금 적립 비율 상향과 레버리지 배율 등 제반 규제 효과로 인해 수익성이 저하되고 있음을 감안하면 여전채 신용스프레드 축소 가능 성이 제한적이기 때문이다. 그림 29.

17 그림 33. 은행채 대비 여전채 3년 만기 스프레드 추이 1 8 은행채AAA 대비 여전채AA+ 3년 스프레드 은행채AAA 대비 여전채AA 3년 스프레드 은행채AAA 대비 여전채AA- 3년 스프레드 그림 3. 은행채 대비 여전채 5년 만기 스프레드 추이 은행채AAA 대비 여전채AA+ 5년 스프레드 은행채AAA 대비 여전채AA 5년 스프레드 은행채AAA 대비 여전채AA- 5년 스프레드

3년 스프레드 은행채AAA 대비 여전채AA- 3년 스프레드 6 2 1.1 11. 11.1 12. 12.1 그림 3.

18 장단기 스프레드 장기 크레딧채권일수록 절대금리 매력도에 따라 당분간 강세가 지속될 전망이다. 우량 크레딧채권 중 에서는 후순위 은행채가 강세로 발행되면서 5년 만기 이상 장기 은행채 투자매력도가 유효해 보인다. 또한 특수채 장단기 스프레드 축소로 장기 특수채 신용스프레드 축소 가능성은 당분간 제한적일 것 으로 전망된다. 수익성 저하 우려에도 불구하고 5년 만기 이상 장기 여전채의 투자매력도는 여전히 유효하다고 판단 된다. 회사채의 경우 펀더멘털 우려로 인해 당분간 약세가 예상되는 A급 회사채 외에, 상대적으로 우 량한 AA급 이상 회사채를 중심으로 5년 만기 이상 장기 회사채가 강세를 보일 것으로 전망된다. 그림 35. 특수채와 은행채 5-3년 스프레드 추이 그림 36. 특수채 장단기 스프레드 추이 8 6 특수채AAA 5-3년 스프레드 은행채AAA 5-3년 스프레드 국채 1-3년 스프레드 특수채AAA 1-3년 스프레드 특수채AAA 2-1년 스프레드 그림 37. 여전채 장단기 스프레드 추이 그림 38. 회사채 장단기 스프레드 추이 1 8 여전채AA+ 5-3년 스프레드 여전채AA- 5-3년 스프레드 회사채AA+ 1-3년 스프레드 회사채AAA 1-3년 스프레드 회사채AA+ 5-3년 스프레드 회사채AA- 5-3년 스프레드

특수채와 은행채 5-3년 스프레드 추이 그림 36. 특수채 장단기 스프레드 추이 8 6 특수채AAA 5-3년 스프레드 은행채AAA 5-3년 스프레드 15 12 국채 1-3년 스프레드 특수채AAA 1-3년 스프레드 특수채AAA 2-1년 스프레드 9 6 2 3 1.1 11. 11.1 12. 12.1 그림 37.

19 채권별 만기구조 11월 크레딧채권 만기도래채권 규모는 약 13.5조 원으로서 1월보다 약 3,억원 감소한 수준이다. 특수채 만기도래금액은 전월 대비 1조 원 이상 감소한 2.2조 원인데 반해, 은행채 만기규모는 시중은 행채를 중심으로 전월보다 3,억 원 이상 증가한 7.2조 원으로 파악된다. 그 외 여전채 만기규모는 1.8조 원 수준으로 전월보다 3,억 원 증가한 수준이며, 카드채 위주의 차환수요가 꾸준할 것으로 보인다. 회사채 만기규모는 2.2조 원으로서 전월에 비해,2억 원 정도 차환수요가 증가하는 가운데, 주로 AA급 우량 회사채 위주로 차환발행될 것으로 보인다. 표 11. 채권별 만기도래 규모 (십억원) 구분 1Q12 2Q12 3Q12 Q12 1H12 2H12 Total Nov Dec 공기업 6,19,515 2,723,53 1,75 7,238 17,886 1,85 2,226 특수채 준정부기관 2,576 2,25 5,3 2,66,61 7,28 12, 기타공공기관 6,95,282,576 2,39 1,377 8,858 16, 소계 1,861 1,822 12,32 9,98 25,683 23,12 7,98 2,25 3,5 특수은행 12,27 12,318 11,323 1,33 21,666 2,588 6,266 3,67 2,618 은행채 시중은행 1,11 7,99 6,298 7,69 13,97 17,11 31,19 3,9 1,38 지방은행 563 1, ,593 2, 소계 22,88 2,51 17,92 18,235 36,159 3,299 79,63 7,268,79 AA+ 2,71 1,92 1,832 2,59,63,291 8, AA ,53 1, 18 AA ,657 1,115 1,618 2,772, 여전채 A+ 1, ,6 1,95 3, A BBB 소계,637 3,777 5,237 5,8 8,1 1,25 18,787 1,797 1,63 AAA 1,688 2, ,95 1,393 5, AA+ 1,75 2,233 1,5 1,211 3,983 2,261 6, AA 2,235 1, ,285 87, AA- 2,5 1, ,2 3,835 1,855 5, AA급 6,39,713 2,315 2,671 11,13,986 16, A+ 1,67 1, , , 회사채 A 1,671 1,887 1,56 1 3,558 1,916 5, A , , A급,12 3,75 2,35 1,179 7,896 3,8 11, BBB , 1, BBB , BBB BBB급 ,65 2, 소계 12,675 11,89 6,6 5,8 23,76 11,58 35,277 2,19 1,88 합계 55,21 6,139 1,523 37,789 9,2 88,176 18,625 13,59 1,8 자료: 연합인포맥스, KDB대우증권 리서치센터 19

채권별 만기도래 규모 (십억원) 구분 1Q12 2Q12 3Q12 Q12 1H12 2H12 Total Nov Dec 공기업 6,19,515 2,723,53 1,75 7,238 17,886 1,85 2,226 특수채 준정부기관 2,576 2,25 5,3 2,66,61 7,28 12,216 629 622 기타공공기관 6,95,282,576 2,39 1,377

20 III. 전월 동향 신용스프레드 그림 39. 1월 크레딧채권 신용스프레드 변동 장기 구간 축소, A급 회사채 확대 6 1년 2년 3년 5년 특수채 AAA 은행채 AAA - 여전채 AA 여전채 A+ -3 회사채 AA 회사채 AA- -3 회사채 A - 주: 기간은 1월 1일~1월 26일, 2년 이하와 3년 이상 신용스프레드는 각각 통안채, 국고채 대비 표 12. 1월 말 주요 채권 금리 및 신용스프레드 (%,bp) 구분 신용등급 금리 신용 스프레드 1년 2년 3년 5년 1년 1년 2년 3년 5년 1년 국채 AAA(한전) 특수채 AAA(도로,수자원) AAA 예금보험공사 통안채 AAA(산금채) 은행채 AAA(중금채) AAA AA AA 여전채 AA A A AAA AA AA 회사채 AA A A A BBB 주: 1월 26일 기준, 신용스프레드 2년 이하와 3년 이상은 각각 통안채, 국고채 대비 2

2년 이하와 3년 이상 신용스프레드는 각각 통안채, 국고채 대비 표 12. 1월 말 주요 채권 금리 및 신용스프레드 (%,bp) 구분 신용등급 금리 신용 스프레드 1년 2년 3년 5년 1년 1년 2년 3년 5년 1년 국채 2.75 2.79 2.78 2.86 2.97 AAA(한전) 2.86 2.89 2.9 2.99 3.

21 투자수요 그림. 기관별 특수채 매수 추이 그림 1. 기관별 특수채 순매수 추이 16 보험 자산운용 은행 기금,공제 기타 12 보험 자산운용 은행 기금,공제 기타 자료: 증권전산, KDB대우증권 리서치센터 그림 2. 기관별 은행채 매수 추이 자료: 증권전산, KDB대우증권 리서치센터 그림 3. 기관별 은행채 순매수 추이 2 보험 자산운용 은행 기금,공제 기타 12 보험 자산운용 은행 기금,공제 기타 자료: 증권전산, KDB대우증권 리서치센터 그림. 기관별 여전채 매수 추이 자료: 증권전산, KDB대우증권 리서치센터 그림 5. 기관별 여전채 순매수 추이 보험 자산운용 은행 기금,공제 기타 2.5 보험 자산운용 은행 기금,공제 기타 자료: 증권전산, KDB대우증권 리서치센터 자료: 증권전산, KDB대우증권 리서치센터 21

22 그림 6. 기관별 회사채 매수 추이 12 보험 자산운용 은행 기금,공제 기타 자료: 증권전산, KDB대우증권 리서치센터 그림 7. 기관별 회사채 순매수 추이 8 보험 자산운용 은행 기금,공제 기타 자료: 증권전산, KDB대우증권 리서치센터 22

23 발행시장 그림 8. 채권별 순발행규모 추이 1월 순발행규모는 전월에 비해 소폭 감소 25 2 국채 통안채 지방채 공사채 은행채 여전채 회사채 ABS 주 1월 26일 기준 그림 9. 채권별 발행규모 추이 - 1월 발행규모는 전월 대비.2조 원 가량 증가 7 6 국채 통안채 지방채 공사채 은행채 여전채 회사채 ABS 주 1월 26일 기준 23

24 신용등급 표 13. 월간 회사채 신용등급/Outlook 변동사항 적용등급 변경 전 변경후 기업명 변경 전 변경 후 변경일 구분 신용평가사 등급 OUTLOOK 평가일 등급 OUTLOOK 평가일 한신정 A- 안정적 A 안정적 한솔제지 A- A 상승 한기평 A- 안정적 A 안정적 엔에이치농협캐피탈 A A 상승 엔에이치농협캐피탈(후) A- A 상승 에스케이종합화학 AA+ AA 하락 케이티렌탈 A+ AA 상승 한신평 A+ 안정적 A+ 안정적 한기평 A 긍정적 A+ 안정적 한신정 A 긍정적 A+ 안정적 한신정 A- 안정적 A 안정적 한기평 A- 긍정적 A 안정적 한기평 AA+ 안정적 AA 안정적 한신평 AA+ 안정적 AA 안정적 한신정 AA+ 안정적 한신정 A+ 긍정적 AA- 안정적 한기평 A+ 긍정적 AA- 안정적 한신평 AA- 안정적 표 1. 월간 기업어음 신용등급 변동사항 기업명 적용등급 변경 전 변경 후 신용평가사 변경 전 변경 후 변경일 구분 등급 평가일 등급 평가일 A2- A 상승 한신정 A A 한솔제지 A2- A 상승 한기평 A A A2- A 상승 한신평 A A3 A 상승 한신평 A A 푸르밀 A3 A 상승 한신정 A A3 A 상승 한기평 A A2 A 상승 한신정 A A 엔에이치농협캐피탈 A2 A 상승 한기평 A A A2 A 상승 한신평 A A

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2-1-3.hwp 증권거래소 / 금융감독원 유가증권 관리 / 감독 스폰서 설립 현금 REITs ㅇ 주주총회 ㅇ 이사회 ㅇ 감사 현금 주식 / 수익증권 투자자 (자본시장) 지분 출자 부동산 (부동산시장) 소유권 / 모기지 계약 주간사 : IPO, 증자 등 자산운용회사 관리/ 개발/ 처분 자산 관리 / 운용계약 신용평가회사 부동산정보회사 : 신용등급 : 정보제공 ㅇ 부동산 관리