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1 INDUSTRY REPORT 디스플레이 반도체스러운 AMOLED, 그렇기에장비가중요 AMOLED 는감가상각비중크다는점에서반도체와유사 AMOLED 는디스플레이라는점은 LCD와닮았으나감가상각이중요하다는점에서는반도체와유사. 장비가중요하다는점도반도체와닮았으나표준화된양산공정이없기때문에패널업체와의협력을통한제품개발이필수적 년 AMOLED 투자도삼성모바일디스플레이를중심으로이뤄진다는점에서삼성모바일디스플레이협력업체들에지속적으로관심가질필요 2012년해결해야할 SMD의고민들 크게, 정밀하게, 싸게 AMOLED 와관련된 SMD의고민은더크게, 더정밀하게, 더싸게만들기로요약가능. 크게만들기는 8세대양산공정확보, 정밀하게만들기는 5.5세대고해상도공정확보, 싸게만들기는 8 세대 /5.5 세대모두마찬가지로투자비를줄여가격경쟁력을확보하는것이관건. 이들과제가국내장비업체들이중심이되어대응하고있음 AMOLED 장비국산화주도하고있는에스에프에이장비주 Top-Pick 2010 년 5.5세대 AMOLED 양산투자로인한장비주랠리를 2012년다시기대할수있다는점이장비주의매력. AMOLED 표준화공정장비개발로삼성모바일디스플레이의고민을해결해줄수있는장비업체에주목할필요가있으며대표적인업체로에스에프에이목표주가 75,000 원에장비주 Top-Pick 으로추천 디스플레이담당이승철 Tel. (02) lee.sung-chul@shinyoung.com 비중확대 ( 유지 ) Rating & Target ( 기준일 : ) 종목명투자의견 ( 리스크등급 ) 목표가 (12M) Top Picks 에스에프에이매수 (A) 75,000 원 Industry Performance 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 Industry vs KOSPI composite ` (%) 전기전자 KOSPI 0 11/03 11/05 11/07 11/09 11/11 12/01 [LCD] [AMOLED] [ 반도체 ] 감가비 +OH ~ 30% 변동비 ( 재료비 ) ~70% 감가비 +OH ~ 50% 변동비 ( 재료비 ) ~50% 감가비 +OH ~ 60% 변동비 ( 재료비 ) ~40% SHINYOUNG RESEARCH

2 Contents Summary... 3 Ⅰ. 반도체스러운 AMOLED... 4 Ⅱ 년해결해야할 SMD 의고민들... 9 III. AMOLED 국산화는계속된다 IV. AMOLED 장비투자전략 IV. 종목추천

3 Summary ( 백만달러 ) 16,000 Samsung_LCD LGDisplay Samsung_AMOLED AUO 14,000 CMI 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 [LCD] [AMOLED] [ 반도체 ] 감가비 +OH ~ 30% 변동비 ( 재료비 ) ~70% 감가비 +OH ~ 50% 변동비 ( 재료비 ) ~50% 감가비 +OH ~ 60% 변동비 ( 재료비 ) ~40% 자료 : 신영증권리서치센터 에스에프에이 테라세미콘 AP시스템 에스엔유 지분투자일 /12.10 지분투자형태 주식매수 CB CB CB/ 증자 투자금액 ( 억원 ) /142 예상지분율 10.2% 9.4% 10.5% 5.0%/5.3% 지분투자후주가수익률 1M 2.9% -3.5% 18.6% 38.1% 3M -2.6% -2.2% 39.9% 6M 52.2% 45.6% -3.8% 12M 107.2% 12.4% -14.7% 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 3

4 I. 반도체스러운 AMOLED 2012 년, AMOLED 양산공정인큐베이팅 2011 년삼성모바일디스플레이가 5.5세대 A2 라인양산을시작하면서대면적 AMOLED에대한기대감도커졌다. 갤럭시시리즈의성공, 삼성모바일디스플레이합병, 삼성디스플레이출범등삼성의행보하나하나가모두 AMOLED 를중심에두고이뤄진다는점에서기대감은더욱커질수밖에없다. 그럼에도불구하고 AMOLED 관련업체들의주가는이러한기대감만큼상승하지못했다 년 1년간주요장비업체들의주가는평균 9.8% 상승하였으며 2012 년연초대비로수익률은오히려 -1% 를기록하고있는상황이다장비업체들의주가가기대감만큼뜨겁지못한이유는 1) 삼성그룹이 2012 년 AMOLED 투자계획에대해적극적인언급을피하고있으며 2) White OLED, Flexible 등향후 AMOLED 의기술향방에대해확신을갖기힘든상황에, 3) 스마트폰이후 AMOLED 의성장을이끌킬러아이템역시아직등장하지않았기때문으로해석할수있다. ( 주가 = 100) 에스에프에이아이씨디 AP시스템 테라세미콘원익IPS 에스엔유 자료 : WiseFn, 신영증권리서치센터 4

5 ( 주가 = 100) 에스에프에이테라세미콘아이씨디 250 원익IPS AP시스템에스엔유 자료 : WiseFn, 신영증권리서치센터 하지만이런상황에서도 AMOLED 장비업체들에관심을가질이유는명확하다. 1) 우선삼성그룹이 AMOLED 를중심으로한디스플레이사업전략을수립하고있다는점이 AMOLED 산업에대한매력도를키우는가장큰요인이다. 최근삼성전자의 LCD사업부분할, 삼성모바일디스플레이합병결정등도이러한전략의편린으로판단된다. 2) 향후출범할삼성디스플레이가비상장사인만큼삼성디스플레이의대체투자대상으로서 AMOLED 장비업체의매력도가높다. 3) 초기 AMOLED 양산장비를공급했던해외업체들을밀어내고국내장비업체들이두각을나타내기시작했다는점도주목할필요가있다. ( 백만달러 ) Samsung_LCD Samsung_AMOLED 16,000 LGDisplay AUO 14,000 CMI 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, 자료 : 신영증권리서치센터 5

6 반도체스러운 AMOLED, 장비가중요하다 AMOLED 는디스플레이라는전방수요는 LCD와비슷하지만원가구조는반도체와닮았다. AMOLED 는제조원가에서재료비가차지하는비중은작지만, 큰규모의투자비가필요한만큼감가상각비가커진다는특징이있다. 또한선두업체는높은수율의양산공정을구축하여구조적인원가면에서후발업체들과차별화하는초격차전략을유지한다는점도그러하다. LCD는양산공정이표준화되어있으며후발업체들의완성도또한높다. 중위권업체인 AUO 나 CMI는물론, 중국패널업체들조차 8세대양산체제를구축하고있으며, 100인치이상의초대형사이즈패널을개발하는역량을갖추어나가고있다. 물론프리미엄제품개발능력이나공정운영노하우면에서는한국업체들이앞서있지만, 재료비비중이높은업의특성상이러한기술적인우위가원가상에서의우위로뚜렷하게드러나지는못하고있다. 50% AUO CMI LGD 40% 30% 20% 10% (%) 0% -10% -20% -30% -40% 1Q04 2Q04 3Q04 4Q04 1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 이에비해 AMOLED 는선두업체인삼성모바일디스플레이가독점적인양산체제를구축하고있다. 투자비가큰업의특성상높은수율을유지하지못하면이는고정비의상승, 즉원가부담으로이어진다. 이때문에삼성모바일디스플레이를제외한다른패널업체들은 AMOLED 사업강화의필요성은느끼면서도쉽게양산에뛰어들지못하고있다. 6

7 [LCD] [AMOLED] [ 반도체 ] 감가비 +OH ~ 30% 변동비 ( 재료비 ) ~70% 감가비 +OH ~ 50% 변동비 ( 재료비 ) ~50% 감가비 +OH ~ 60% 변동비 ( 재료비 ) ~40% 자료 : 신영증권리서치센터 좋은장비만으로양산이이루어지는산업이아니다 좋은장비만갖춘다고양산을장담할수없다는점도 AMOLED 와반도체가유사한부분이다. 삼성전자반도체사업부와대만의반도체업체들이같은장비업체의 Immersion 장비를사용하지만, 미세공정에성공한회사와그렇지못한회사로결과는다르게나타난다. AMOLED 역시같은장비를쓰지만, 삼성모바일디스플레이는양산이가능하고다른업체들은그렇지못하다. 바로공정설계 / 관리역량이만들어내는차이이다. 자료 : ASML, 신영증권리서치센터 여기에바로국내 AMOLED 장비업체들을긍정적으로평가해야하는이유가감추어져있다. AMOLED 는이제기술이태동한단계로평가할수있으며이에따라아직장비업체들이해결해야할기술적인과제들이많다. 과제를해결하는데있어결정적인도움을줄수있는것이장비를발주하는 AMOLED패널업체이기때문이다. 7

8 새로운장비를개발하는데막대한비용이들어가기때문에장비업체로서는고객사가장비를구매한다는확신이없이는장비를개발할엄두를내기힘들다. AMOLED 처럼고객사가삼성모바일디스플레이로한정된신기술산업에서는그러한특징이더욱두드러진다. 삼성모바일디스플레이가신장비구매를거부할경우이는고스란히해당장비를개발한업체에타격으로이어지기때문이다. 그러나국내장비업체들은삼성전자와삼성모바일디스플레이로부터금전적 / 기술적인지원을받아장비를개발하고있다. 삼성전자와삼성모바일디스플레이는 CB 등과같은형태로장비업체들에지분을투자하고있으며, CREPAS 과제등국내장비업체들을기술적으로도지원하고있다. 그결과로 AMOLED 장비국산화가급격히진전중이며, 유기물증착 / 필름봉지처럼해외업체들이고전하던하이테크장비부문에서도근시일내국산화가기대된다. 에스에프에이 테라세미콘 AP시스템 에스엔유 지분투자일 /12.10 지분투자형태 주식매수 CB CB CB/ 증자 투자금액 ( 억원 ) /142 예상지분율 10.2% 9.4% 10.5% 5.0%/5.3% 지분투자후주가수익률 1M 2.9% -3.5% 18.6% 38.1% 3M -2.6% -2.2% 39.9% 6M 52.2% 45.6% -3.8% 12M 107.2% 12.4% -14.7% 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 삼성모바일디스플레이에공급하는장비업체들에주목 2012 년에도 AMOLED 투자는삼성모바일디스플레이가주도할전망이며이에따른수혜장비주역시삼성모바일디스플레이협력업체들로좁혀질전망이다. 특히삼성모바일디스플레이내에서현재좋은실적을보이고있는장비, 혹은신공정에필요한장비를개발하는업체들에주목할필요가있다. 삼성모바일디스플레이관련장비업체들로에스에프에이, 아이씨디, 원익IPS, 테라세미콘, AP시스템을지속적으로주목할필요가있다. 이들업체는삼성모바일디스플레이혹은삼성전자와지분관계가있거나, 삼성모바일디스플레이에핵심장비를독점적으로공급하고있다는공통점을가지고있다. 물론대형 AMOLED 양산을추진중인 LG디스플레이협력장비업체들역시 White OLED 양산에따른기대가크다. 하지만 2012 년 LG디스플레이가발주할수있는 AMOLED 장비규모가제한적인만큼관련업체들은삼성모바일디스플레이협력업체들에비해보다중장기적인차원의투자를추천한다. LG디스플레이에 AMOLED 장비공급을추진중인장비업체들로는아바코, 주성엔지니어링, LIG에이디피, 탑엔지니어링, 동아엘텍등의업체가있다. 8

9 II 년해결해야할 SMD 의고민들 더크게, 더정밀하게, 더싸게 AMOLED 공정과관련하여삼성모바일디스플레이의가장큰고민은더크게, 더정밀하게, 더싸게만들수있는공정을개발해내는것이다. 크게만들기는 8세대대면적 TV 양산공정확립, 정밀하게만들기는 5.5세대모바일고해상도공정확립, 무엇보다싸게만들기는 8세대와 5.5세대모두해당되는최대과제라고할수있다. 장비업체들도이와관련된과제들을수행하고있으며 2012 년중으로는결과가구체화될것으로기대된다. 8세대는공정은무엇보다 RGB 화소를개별증착하는 SMS(Small Mask Scanning) 공정개발이최우선과제인것으로판단된다. 삼성모바일디스플레이는현재월 8K 수준의파일럿라인을가동중인것으로알려져있으며이는 55인치 AMOLED TV를월 4만8천대양산할수있는규모이다. 문제는아직까지 8세대 AMOLED 공정의양산성이검증되지않았기때문에향후투자를예단하기힘들다는점이다. TV를양산하기위해서는속도, 균일도, 수율면에서현재모바일 AMOLED 수준이상의공정이필요하다. 생산속도를살펴보면현재 5.5세대 AMOLED 증착공정은기판 1장당 5분의속도로공정이진행되나 8세대파일럿공정은 10분이상의시간이소요되고있다. 즉, 8세대양산투자를위해서는최소현재파일럿의 2배수준으로빠른생산공정을확보해야한다. 균일도관리도 8세대에서보다가혹해지는특성을가진다. 모바일패널은사이즈가작은만큼중앙과테두리부분의휘도나색특성변화가작지만사이즈가큰 TV는 TFT 신호지연시간, 불균일한유기물증착공정등으로화면의균일도가틀어질수있기때문이다. 수율측면에서도 TV를생산하는 8세대가 5.5세대에비해까다로운측면이크다. 기판당반드시 1개의불량이발생한다고가정할때 5.5세대모바일수율은 99% 이상을나타낼수있지만 8세대 TV 수율은 83% 까지떨어지게된다. 5.5세대는불량하나로인해 4인치짜리소형패널하나만폐기하면되지만 8세대는 55인치짜리대형패널하나를폐기해야하기때문이다. 더욱이현재 5.5세대라인의수율을 90% 수준으로볼때기판 1장당 1개의불량이아니라최소 15개이상의불량이발생하고있는것으로볼수있다. 8세대에서기판당 15개이상의불량이발생할경우대부분의패널을폐기할수밖에없다. 그만큼 AMOLED 양산수율관리가쉽지않다는의미이며이는대형화가진행될수록더욱까다로워질전망이다. 9

10 모바일불량시 TV 불량시 자료 : 신영증권리서치센터주 : 5.5 세대기판 1 장당 4 인치모바일패널 300 개양산가능 8 세대기판 1 장당 55 인치 TV 패널 6 개양산가능 8세대와는달리 5.5세대는보다정밀한화소를증착해야하는과제가남아있다. 5.5세대에서양산하는모바일 AMOLED 가현재 LCD와직접적으로경쟁하고있기때문에정밀화소증착문제는 AMOLED 로서는반드시극복해야할과제이다. LCD는아이폰4S가 324DPI 수준의고해상도를자랑하고있으며, 최근발표한뉴아이패드도해상도가 260DPI 이상을보이고있다. 더욱이일부시제품들은 400DPI 이상의해상도를보일만큼 LCD는해상도면에서강점을보이고있다. 해상도, 휘도, 색재현성, 반응속도등디스플레이의품질을나타내는여러특성가운데소비자들이가장직관적으로체감할수있는특성이바로해상도이다. 아이폰에사용되는레티나 LCD는대부분의특성이 AMOLED 보다뒤떨어지지만해상도만큼은앞서있다. 이때문에레티나 LCD가 AMOLED 보다화질이좋다고느끼게되며이는아이폰시리즈에대한열광으로입증되고있다. AMOLED 는 Fine Metal Mask 라는필터를사용하여유기물질을증착하기때문에 200DPI 이상의해상도를가지기힘들었다. Fine Metal Mask 를세밀하게만들수록대형화가힘들다는단점때문이다. 굳이대형기판을사용하지않더라도 200DPI 수준의 Fine Metal Mask 와기판을정밀하게정렬하는공정자체가힘들다는점은 AMOLED 고해상도화의약점으로작용했다. 10

11 유리기판 유기물질 유리기판 자료 : 신영증권리서치센터 유기물질 싸게만들기는 TV든모바일이든 AMOLED 가풀어야할중대한과제이다. 앞서언급한바와같이 AMOLED 투자비가비싼이유는안정된양산공정이없기때문에테스트장비개발비가비싸질수밖에없으며그만큼장비가격도비싸진다. 반도체나 LCD처럼양산공정이표준화되어있다면신장비개발시양산공정에서최고의성능을보이는장비를벤치마킹하여단점을개선하는방향으로개발방향이한정될수있다. 이에비해 AMOLED는참고할만한선례가전무하기때문에장비개발시기초부터시행착오를반복해야한다는난점이존재한다. 유기물질증착공정이전의 TFT 공정이지나치게길다는점도 AMOLED 의투자비를증가시키는요소로작용한다. LCD와 AMOLED 모두증착 노광 식각공정을거쳐한개의 TFT 박막을형성한다는공통점이있다. LCD는이러한 TFT 박막형성공정을 4 차례거치는 4 Mask 공정이일반화되어있지만 AMOLED 는 7~8개의 Mask 를사용하여 TFT를형성한다. 그만큼 LCD보다생산라인의길이가길어지고투자비는증가하며생산성은하락한다는의미이다. 유리판 (Glass) a-si 도포및결정화 게이트절연막 (Gate Insulator) 게이트전극 (Gate Electrode) 컨택홀 (Contact Hole) Patterning Patterning Patterning Patterning 격벽 (Bank) 양극전극 (Anode) 절연막 (Passivation) 소스 / 드레인전극 (S/D Electrode) Patterning Patterning Patterning 자료 : 신영증권리서치센터 11

12 유리판 (Glass) GATE 전극 (GATE Electrode) 절연막및반도체막 (Insulator & a-si) DATA 전극 (DATA Electrode) 화소전극 (Pixel Electrode) 보호막 (Passivation) Patterning Patterning Patterning Patterning 자료 : 신영증권리서치센터 5.5세대 / 8세대 AMOLED 모두장비개발방향은속도가빠른것은물론생산라인을짧고간결하게만들어투자비를줄이는방향으로진행될전망이다. 최근들어 Oxide TFT가부각되고있는이유도생산라인이짧아지면서투자비를줄일수있다는이점이크다. White OLED 도유기물증착이용이해지기때문에장비가격이낮아지며, 기존 LCD 라인을개조해서사용할수있기때문에투자비부담이작아진다는장점이있다. 유리기판 자료 : 신영증권리서치센터 유기물질 12

13 III. AMOLED 국산화는계속된다 5.5 세대원장증착 / 8 세대 SMS / 박막봉지장비국산화진행중 반도체 /LCD 와는달리 AMOLED 양산공정개발을국내업체들이주도하고있다는점에서향후관련업체들의실적및주가차별화로나타날것으로예상가능하다. LCD와공정이유사한 AMOLED TFT Backplane 공정은 Stepper, CVD 등의핵심장비를여전히외산장비에의존하고있다. 하지만 AMOLED 핵심공정이라할수있는 Evaporation 공정은국산장비업체가주도하고있다는점에주목할필요가있다. 특히 AMOLED 양산초기에는 Tokki, Ulvac 등일본업체들이장비개발을담당했으나 5.5세대 /8세대등부가가치가높은 AMOLED 장비개발은국내업체들이주도하고있다는점은괄목할만한부분이다. TFT Backplane 부터공정흐름을따라국산화상황을점검해본다면가장먼저 TFT 박막증착장비인 CVD 국산화가두드러진다. 삼성전자와삼성모바일디스플레이는과거 CVD 전량을 Applied Materials 의자회사인 AKT에의존했으나에스에프에이가 8세대 LCD용 PECVD용공급에성공했으며 5.5세대 / 8세대 AMOLED용 PECVD 역시공급가능할것으로기대된다. 금속박막을증착하는 Sputter 장비도 AKT, Ulvac 선호도가높았으나에스에프에이, 원익IPS 가대체장비를개발할경우수주가능성이높다. Dry Etcher 는 TEL, YAC 등일본업체가과점하던시장을아이씨디가성공적으로대체하고있으며, 원익IPS 역시 AMOLED 용 Dry Etcher 진입을준비중이다. 과거 DNS 가두각을나타내던 Wet Etcher 역시삼성그룹계열사인세메스가성공적으로국산화를추진중이다. LTPS 결정화공정을위한 ELA 장비도 AP시스템이 JSW 대체에성공하였으며 5.5세대에서는독점적인지위를유지할전망이다. 8세대 LTPS 는테라세미콘의열처리장비를사용한 SGS 결정화공정이적용될가능성에주목할필요가있다. 13

14 공정구분장비명 SMD 협력업체 LG 디스플레이협력업체 TFT PECVD AKT AKT 에스에프에이 주성엔지니어링 Sputter Ulvac 아바코 AKT Ulvac 이루자 AKT Dry Etcher 아이씨디 LIGADP 원익IPS YAC YAC TEL Wet Etcher 세메스 DMS DNS DNS Annealing AP시스템 JSW TCZ 열처리 테라세미콘 비아트론 비아트론 물류 / 자동화 에스에프에이 아바코 톱텍 신성FA Shibaura Shibaura Evaporation FMM 에스에프에이 Tokki 에스엔유 아바코 Tokki 주성엔지니어링 Hitachi 야스 SMS Ulvac - 에스에프에이 - 원익IPS - White OLED 에스에프에이 선익시스템 원익IPS LIGADP Tokki 탑엔지니어링 LITI AP 시스템에스에프에이 Hitachi Encap System 에스에프에이 아바코 에스엔유 주성엔지니어링 AP시스템엘티에스 자료 : 신영증권리서치센터 유기물증착공정에서장비국산화움직임두드러짐 Evaporator 는국산화추세가더욱두드러지며그가운데에스에프에이, 원익IPS 처럼규모가큰장비업체가국산화에성공할것으로기대된다. Evaporator 는단일장비가아닌시스템으로구성되어있기때문에개발비와인력을감당할만큼규모가큰장비업체만대응가능한것으로판단된다. 특히에스에프에이는 Evaporator 과 Encapsulation 전체를포괄하는풀시스템개발이가능하다는점에서 2012 년성과를지속적으로주목할필요가있다. 14

15 Evaporator 는 5.5세대는 FMM 원장증착 / LITI 공정을검토중이며 8세대는 SMS / White OLED 공정을개발중이다. 5.5세대는해상도를고려하면 LITI 가부각될가능성이있으나현시점에서최우선과제는해상도보다는원가확보인만큼 FMM 방식이표준화양산공정으로정착할것으로기대된다. LITI 공정의경우 AP시스템이레이저전사장비를, 에스에프에이와 Hitachi 가 Open Mask 증착장비를공급할것으로기대되며 5.5세대 FMM 원장증착장비개발은에스에프에이에의한국산화가능성이높을것으로예상된다. 분할증착에의한양산이진행중인 5.5세대와는달리 8세대는양산이력이없기때문에향후어떤업체가양산장비를공급하게될지여부에더욱관심이커질수밖에없다. 작은사이즈의 Mask 를사용하는일종의분할증착방식인 SMS는에스에프에이, 원익IPS 가양산공정을개발하고있는것으로알려져있다. 이들업체는 SMS 공정장비와병행하여 White OLED 용 Open Mask 증착장비개발역시가능할것으로판단된다. Scan 자료 : 신영증권리서치센터 Encapsulation 부분에서는 Thin-Film 을이용한박막봉지공정개발이관건이다. 박막봉지공정은 AMOLED 패널봉지소재를기존유리에서플라스틱필름으로대체함으로써경량화및재료비절감이가능할뿐아니라향후플레서블디스플레이공정전반으로확산될수있다는이점이있다. 삼성모바일디스플레이가주요 IP를가진 Vitex를인수함으로써박막봉지공정의가장큰과제인투습특성확보는해결했다. 이에따라 2012 년상반기중양산투자가기대되는 A3를필두로박막봉지장비수주가확대될전망이다. 에스에프에이, 에스엔유, 원익IPS 등의업체가박막봉지장비를개발중이다. 15

16 자료 : Vitex, 신영증권리서치센터 16

17 IV. AMOLED 장비투자전략 2010 년과같은장비주랠리를다시기대 2010 년삼성모바일디스플레이의 5.5세대 AMOLED 장비양산발표이후 AMOLED 장비업체들의주가도상승세를보였다. 특히에스에프에이, AP시스템, 에스엔유처럼삼성전자, 혹은삼성모바일디스플레이의지분투자가이루어졌던장비업체들은연간수익률이 60~200% 에이를정도로주가가급등세를보였다. 장비주투자의가장큰매력도이렇게 한방 이주는매력일것이다. 장비발주가이루어지고향후실적에대한가시성만확보된다면 2010 년에그랬던것처럼장비주랠리로연결될가능성역시크기때문이다. 주요장비주들의 2010 년연간수익률을살펴보면에스에프에이 173%, 원익IPS 92%, AP시스템 73%, 에스엔유 223%, 톱텍 66% 를기록한바있다. ( 주가 = 100) 에스에프에이원익IPS AP시스템에스엔유 자료 : WiseFn, 신영증권리서치센터 하지만현재장비업체들의상황은 2010 년과는분명히다른만큼장비주에대한투자역시보다선별적으로이뤄져야할필요가있다. 당시는 AMOLED 전반에걸친기대가컸기때문에삼성전자나삼성모바일디스플레이의지분투자가주가상승의모멘텀으로크게작용할수있었다. 하지만이후지분투자가이루어졌다고해서무조건적인실적개선으로연결되지않는다는점이확인됐기에장비주선별에도보다신중함이필요하다. 17

18 당사는 AMOLED 장비주 Top-Pick으로서에스에프에이를목표주가 75,000 원으로매수추천한다. 원익IPS, 아이씨디, AP시스템, 테라세미콘등의업체들도모두실적 / 제품개발능력면에서높이평가할수있으며삼성모바일디스플레이내점유율이나삼성의지분투자가그러한평가를반영하고있다고볼수있다. 하지만 AMOLED 장비라인업의다양성, 삼성모바일디스플레이와협력관계, 보유기술수준면에서에스에프에이의경쟁력을특히더높이평가할만하다 년실적에서도이러한경쟁력은확인가능하며 2012 년이후신장비개발에따라 AMOLED 부문의경쟁력은한층더커질것으로예상된다. 에스에프에이 테라세미콘 아이씨디 원익IPS AP시스템 에스엔유 톱텍 케이맥 엘티에스 현재주가 ( 원 ) 54,600 28,600 27,850 8,650 12,950 10,600 18,000 17,300 17,500 시가총액 ( 십억원 ) 9,803 2,317 4,319 6,255 2,795 2,166 2,819 1,071 1,260 매출액 ( 억원 ) 2010A 4, ,731 1, , P 7,471 1,338 1,533 2,878 2, , F 9,020 1,837 2,427 4,455 3,444 1,400 2, ,302 영업이익 ( 억원 ) 2010A P F 1, 세전이익 ( 억원 ) 2010A P F 1, 순이익 ( 억원 ) 2010A P F PER( 배 ) 2010A P F PBR( 배 ) 2010A P F 자료 : WiseFn, 신영증권리서치센터 18

19 기업분석 19

20 에스에프에이 ( KQ) 매수 A( 신규 ) 현재주가 (3/20) 54,600원 AMOLED 장비업계의사기캐릭목표주가 (12M) 75,000원 투자의견매수 (A), 목표주가 75,000 원으로커버리지개시목표주가는 2012F EPS에 Target Multiple 14배적용하였으며현재주가대비 40% 상승여력 년 1분기 5.5세대 AMOLED 양산에대한기대감으로주가 7만원에달했으며 Valuation 도 PER 14배수준으로높아졌음. 이후박스권을횡보하는이유는기대감을넘어설만한플러스알파가없었기때문 년제품고도화로수주규모나수익성면에서두각나타낼전망 2012년수주 9,800억원, AMOLED 관련비중 60% 이상기대 2011 년수주금액 7,700 억원가운데 AMOLED 비중 50% 에달했으며 2012 년수주예상금액 9,800 억원중 AMOLED 장비비중은 60% 에달할전망. 이에따라 SMD CAPEX 에서동사가차지하는비중역시 2011 년 10% 에서 2012 년 12% 로상승할것 년실적은매출액 9,593 억원, 영업이익 1,173 억원, 1분기실적으로는매출액 1,794 억원, 영업이익 191억원으로전년대비성장지속할것으로판단됨 에스에프에이장비를모아놓으면삼성의생산라인을그릴수있다동사는일부공정을제외한대부분의 AMOLED 공정개발에대응하고있으며특히 5.5세대 /8세대증착및봉지장비는향후수주가기대되는제품들. 동사가 AMOLED 공정장비개발을주도할수있는이유는 1) 안정적인재무구조와인력기반 2) 다양한제품개발에서온기술축적 3) 전방패널업체와의협력관계로요약될수있음 결산기 (12월) 2010A 2011P 2012F 2013F 2014F 매출액 ( 억원 ) 4,230 7,534 9,593 12,175 15,491 영업이익 ( 억원 ) ,173 1,536 1,905 세전계속사업손익 ( 억원 ) ,206 1,579 1,958 당기순이익 ( 억원 ) ,263 1,567 EPS( 원 ) 2,192 4,213 5,374 7,034 8,726 증감률 (%) ROE(%) PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) Key Data ( 기준일 : ) KOSPI(pt) 2,042 KOSDAQ(pt) 536 액면가 ( 원 ) 500 시가총액 ( 억원 ) 9,803 발행주식수 ( 천주 ) 17,954 평균거래량 (3M, 주 ) 88,146 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 5,177 52주최고 / 최저 69,000 / 49,250 52주일간 Beta 1.1 배당수익률 (12F,%) 2.5 외국인지분율 (%) 8.3 주요주주지분율 (%) 디와이에셋외 4 인 36.7 % 삼성전자 10.2 % Company Performance 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 Company vs KOSDAQ composite ( 원 ) 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 에스에프에이 Relative to KOSPI 0 11/3 11/5 11/7 11/9 11/11 12/1 (%)

21 투자의견매수 (A), 목표주가 75,000 원으로커버리지개시 당사에대한투자의견매수A, 목표주가 75,000 원으로커버리지를개시한다. 목표주가는 2012F EPS 5,374 원에 Target Multiple 14배를적용하였으며현재주가대비 37% 의상승여력을가지고있다 년 1분기 5.5세대 AMOLED 양산에대한기대감으로주가가 7만원으로고점을형성한후 1년여간 5.5만원 ~ 6.5만원의박스권에서머물고있는상황이다. 이는 AMOLED 에대한기대감이먼저주가에반영된이후이를뛰어넘을만한플러스알파가 2010 년에는없었기때문인것으로판단된다 년에는그플러스알파를보여줄수있는한해인것으로판단된다. 특히 2011 년이 AMOLED 볼륨수주에성공한한해였다면, 2012 년에는단순히물류볼륨뿐아니라주요공정장비수주등제품믹스의고도화가진행되면서 AMOLED 장비업체들가운데수주규모나수익성면에서두각을나타낼수있을것으로기대된다. ( 원 ) 140, , x 100, x 12.0x 80, x 60, x 40,000 20, 자료 : WiseFn, 신영증권리서치센터 ( 주가 = 100) 에스에프에이원익IPS AP시스템에스엔유 자료 : WiseFn, 신영증권리서치센터 21

22 에스에프에이테라세미콘아이씨디원익 IPS AP 시스템에스엔유톱텍케이맥엘티에스 현재주가 ( 원 ) 54,600 28,600 27,850 8,650 12,950 10,600 18,000 17,300 17,500 시가총액 ( 십억원 ) 9,803 2,317 4,319 6,255 2,795 2,166 2,819 1,071 1,260 매출액 ( 억원 ) 2010A 4, ,731 1, , P 7,471 1,338 1,533 2,878 2, , F 9,020 1,837 2,427 4,455 3,444 1,400 2, ,302 영업이익 ( 억원 ) 2010A P F 1, 세전이익 ( 억원 ) 2010A P F 1, 순이익 ( 억원 ) 2010A P F PER( 배 ) 2010A P F PBR( 배 ) 2010A P F 자료 : WiseFn, 신영증권리서치센터 2012 년수주 9,800 억원, AMOLED 관련비중 60% 이상기대 2011 년전체수주금액 7,700 억원여가운데 AMOLED 관련수주비중이 50% 를넘어서면서동사의외형성장과수익성개선을이끌었다 도 AMOLED 관련수주가동사의실적개선을주도할전망이다 년동사의 AMOLED 관련수주가삼성모바일디스플레이 CAPEX 의 10% 수준이었지만, 2012 년에는진공물류장비 / 증착및봉지장비등공정장비수주가증가하면서삼성모바일디스플레이 CAPEX 의 12~13% 까지수주가증가할것으로기대된다. 이에따라 2012 년연간실적은매출액 9,593 억원, 영업이익 1,173 억원으로전년에이어성장을지속할전망이다. 물류시스템과 FGA 등물류자동화관련매출액은전년도 6,183 억원에더 2012 년에는 7,344 억원까지증가할것으로예상된다. PECVD, 증착장비등부가가치가큰공정장비매출액은 2011 년 1,353 억원에서 2012 년 2,249 억원까지증가할전망이다. 1분기실적은매출액 1,794억원, 영업이익 191억원으로전분기보다는감소하지만전년대비로는각각 36%, 10% 증가할전망이다. 22

23 ( 억원 ) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q F 매출액 1,317 2,116 1,524 2,581 1,794 2,153 2,325 3,320 7,537 9,593 물류시스템사업 852 1,376 1,009 1,626 1,410 1,595 1,719 2,620 4,863 7,344 전용장비사업 ,249 FGA 사업 ,322 - 전공정장비사업 영업이익 ,173 세전이익 ,206 순이익 영업이익률 12.9% 13.0% 9.8% 12.7% 10.6% 12.6% 13.3% 12.1% 12.4% 13.4% 세전이익률 13.5% 13.7% 10.3% 13.0% 11.1% 13.0% 13.7% 12.3% 12.9% 13.8% 순이익률 10.7% 11.8% 7.7% 9.6% 8.9% 10.4% 11.0% 9.9% 10.4% 11.1% 자료 : 에스에프에이, 신영증권리서치센터 에스에프에이장비들을모아놓으면삼성의 AMOLED 라인을그릴수있음 2009 년까지만해도동사의제품라인업이다양하다는점에서는높이평가받았지만, 공정장비의부재는풀어야할숙제로지적됐다. 하지만 2010 년 ~2011 년삼성모바일디스플레이의 AMOLED 투자와함께동사는 AMOLED 전공정장비업체로거듭나고있다 년 AMOLED 장비수주금액 4,000 억원은국내 AMOLED 업체가운데가장큰규모이며 2012 년에는수주규모가 6,000 억원수준까지확대될것으로기대된다. 동사가개발중인 AMOLED 전공정장비를살펴보면향후수주전망을더욱밝다. 5.5세대에서 8 세대까지대부분의증착 / 봉지양산장비개발을대응하고있다는점에서기대감은더욱커진다. Etcher 처럼국산화가성공적으로진행중인공정이나, Stepper 처럼일본업체의영향력이큰일부공정을제외한다면대부분의 AMOLED 장비국산화를동사가주도하고있다고해도지나치지않다. 동사가 AMOLED 장비국산화를주도할수있는이유는 1) 안정적인재무구조와인력기반, 2) 다양한제품개발에서온기술축적 3) 패널업체와의협력관계로요약될수있다. 무차입경영상황에 2011 년기말현금성자산이 2,500 억원에달할정도로재무적인안정감으로인해대규모장비개발에따른부담이적다. 장비업체의실질적인자산이라할수있는인력규모도 800명이상에달하며국내장비업체중최고수준의급여를지급하고있는만큼고급인력유치도가능하다. 무엇보다다른장비업체들은 CB/BW 로삼성의투자가이루어진데비해동사에대해서는직접적인지분투자가이루어진점도동사와삼성그룹간의긴밀한협력관계를의미하는것으로판단된다. 23

24 공정구분장비명 SMD 협력업체 LG 디스플레이협력업체 TFT PECVD AKT AKT 에스에프에이 주성엔지니어링 Sputter Ulvac 아바코 AKT Ulvac 이루자 AKT Dry Etcher 아이씨디 LIGADP 원익IPS YAC YAC TEL Wet Etcher 세메스 DMS DNS DNS Annealing AP시스템 JSW TCZ 열처리 테라세미콘 비아트론 비아트론 물류 / 자동화 에스에프에이 아바코 톱텍 신성FA Shibaura Shibaura Evaporation FMM 에스에프에이 Tokki 에스엔유 아바코 Tokki 주성엔지니어링 Hitachi 야스 SMS Ulvac - 에스에프에이 - 원익IPS - White OLED 에스에프에이 선익시스템 원익IPS LIGADP Tokki 탑엔지니어링 LITI AP시스템에스에프에이 Hitachi Encap System 에스에프에이 아바코 에스엔유 주성엔지니어링 AP시스템엘티에스 자료 : 신영증권리서치센터 24

25 ( 백만원 ) 월평균급여액 에스에프에이 원익 IPS AP 시스템 에스엔유 톱텍 케이맥 엘티에스 탑엔지니어링 주성엔지니어링 아바코 자료 : 각사, 신영증권리서치센터주 : 2011 년 3 분기분기보고서기준 25

26 에스에프에이 ( KQ) 추정재무제표 Income Statement Balance Sheet 12월결산 ( 억원 ) 2010A 2011F 2012F 2013F 2014F 12월결산 ( 억원 ) 2010A 2011F 2012F 2013F 2014F 매출액 4,230 7,534 9,593 12,175 15,491 유동자산 4,941 5,247 6,049 7,182 8,684 증가율 (%) 37.7% 78.1% 27.3% 26.9% 27.2% 재고자산 2, ,160 1,475 매출원가 3,528 6,117 7,896 10,111 12,968 단기금융자산 1,132 1,188 1,248 1,310 1,375 원가율 (%) 83.4% 81.2% 82.3% 83.0% 83.7% 매출채권및기타채권 904 1,342 1,692 2,135 2,707 매출총이익 702 1,417 1,697 2,064 2,523 현금및현금성자산 677 1,924 2,117 2,495 3,039 매출총이익률 (%) 16.6% 18.8% 17.7% 17.0% 16.3% 비유동자산 1,355 1,622 1,839 2,062 2,291 판매비와관리비등 유형자산 938 1,162 1,336 1,516 1,702 판관비율 (%) 7.7% 6.4% 5.2% 4.4% 3.8% 무형자산 기타영업손익 투자자산 기타영업손익율 (%) 0.0% -0.2% -0.3% 0.1% -0.2% 기타금융업자산 영업이익 ,173 1,536 1,905 자산총계 6,296 6,869 7,888 9,244 10,975 영업이익률 (%) 8.9% 12.2% 12.2% 12.6% 12.3% 유동부채 3,568 3,611 3,912 4,289 4,771 조정영업이익 ,203 1,526 1,933 단기차입금 조정영업이익률 (%) 8.9% 12.4% 12.5% 12.5% 12.5% 매입채무및기타채무 1,183 1,226 1,527 1,904 2,386 EBITDA ,239 1,617 2,000 유동성장기부채 EBITDA 마진 (%) 10.1% 12.9% 12.9% 13.3% 12.9% 비유동부채 순금융손익 사채 이자손익 장기차입금 외화관련손익 장기금융부채 기타영업외손익 기타금융업부채 종속및관계기업관련손익 부채총계 3,656 3,699 4,001 4,378 4,859 법인세차감전계속사업이익 ,206 1,579 1,958 지배주주지분 2,640 3,170 3,887 4,867 6,115 계속사업손익법인세비용 자본금 계속사업손익 ,263 1,567 자본잉여금 증가율 (%) 118.3% 92.2% 27.6% 30.9% 24.1% 기타자본 세후중단사업손익 기타포괄이익누계액 당기순이익 ,263 1,567 이익잉여금 2,517 3,047 3,764 4,744 5,992 순이익률 (%) 9.3% 10.0% 10.1% 10.4% 10.1% 비지배주주지분 지배주주지분당기순이익 ,263 1,567 자본총계 2,640 3,170 3,887 4,867 6,115 기타포괄이익 총차입금 총포괄이익 ,263 1,567 순차입금 -1,809-3,112-3,364-3,805-4,415 Cas hflow Statement Valuation Indicator 12월결산 ( 억원 ) 2010A 2011F 2012F 2013F 2014F 12월결산 ( 억원 ) 2010A 2011F 2012F 2013F 2014F 영업활동으로인한현금흐름 848 1, ,194 Per Share ( 원 ) 당기순이익 ,263 1,567 EPS( 지배순이익기준 ) 2,192 4,213 5,374 7,034 8,726 현금유출이없는비용및수익 BPS( 지배지분기준 ) 15,646 18,597 22,592 28,049 35,002 유형자산감가상각비 DPS( 보통주 ) 500 1,280 1,400 1,600 1,800 무형자산상각비 Multiples ( 배 ) 영업활동관련자산부채변동 PER( 지배순이익기준 ) 매출채권의감소 ( 증가 ) PBR( 지배지분기준 ) 재고자산의감소 ( 증가 ) -1,890 1, EV/EBITDA ( 발표기준 ) 매입채무의증가 ( 감소 ) 투자활동으로인한현금흐름 Financial Ratio 투자자산의감소 ( 증가 ) 월결산 ( 억원 ) 2010A 2011F 2012F 2013F 2014F 유형자산의감소 성장성 (%) CAPEX EPS( 지배순이익 ) 증가율 10.8% 92.2% 27.6% 30.9% 24.1% 단기금융자산의감소 ( 증가 ) EBITDA( 발표기준 ) 증가율 115.2% 128.2% 27.7% 30.5% 23.7% 재무활동으로인한현금흐름 수익성 (%) 장기차입금의증가 ( 감소 ) ROE( 순이익기준 ) 16.0% 26.0% 27.3% 28.9% 28.5% 사채의증가 ( 감소 ) ROE( 지배순이익기준 ) 16.0% 26.0% 27.3% 28.9% 28.5% 자본의증가 ( 감소 ) ROIC 39.1% 404.7% % 279.3% 154.7% 기타현금흐름 안전성 (%) 현금의증가 400 1, 부채비율 138.5% 116.7% 102.9% 89.9% 79.5% 기초현금 ,924 2,117 2,495 순차입금비율 -68.5% -98.2% -86.6% -78.2% -72.2% 기말현금 677 1,924 2,117 2,495 3,039 이자보상비율 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% (*) 신영증권리서치센터 (*) 조정영업이익은매출총이익에서판매비와관리비등을차감한금액입니다. 26

27 Compliance Notice 투자등급 종목 산업 매수 : 추천일종가대비목표주가 10% ~ 30% 이상의상승이예상되는경우중립 : 추천일종가대비 ±10 ~ ±30% 이내의등락이예상되는경우매도 : 추천일종가대비목표주가 -10 ~ -30%(C) 이하의하락이예상되는경우 비중확대 : 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를높게추천중립 : 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를같게추천비중축소 : 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를낮게추천 리스크등급 : 재무제표와주가변동성을고려하여신영증권리서치센터에서 A, B, C 등급으로분류적용기준 10%(A) : Low Risk, 20%(B) : Medium Risk, 30%(C) : High Risk 당사는본자료발간일을기준으로지난 1 년간해당기업의기업금융관련업무를수행한바없습니다. 본자료는당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 본자료작성한애널리스트는발간일현재본인및배우자의계좌로동주식을보유하고있지않으며, 재산적이해관계가없습니다. 본자료의작성담당자는자료에게재된내용이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본자료는과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 본자료에수록된내용은당리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로얻어진것이나정확성을보장할수없으므로어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. [ 당사와의이해관계고지 ] 종목명 LP( 유동성공급자 ) ELW 주식선물 1% 이상보유 계열사관계여부 채무이해보증 에스에프에이 에스에프에이 : 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표주가 ( 원 ) 매수 매수 매수 [2012년3월21일] 애널리스트변경 27