2 암호화폐는내재가치가있다 암호화폐의유용성에대한논쟁의근본은암호화폐의내재가치존재유무판단에있다. 당사는다양한프로젝트들을분석하는과정에서세가지질문에대한답을도출하는방식으로관점을설립한다. 첫째, 암호화폐거래소가존재하지않더라도암호화폐를보유할유인이있는가? 둘째, 프로젝트의활용도와연계

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1 1 DATE 16 JUL 218 COIN CATEGORY CRYPTO- CURRENCY MENTIONED COINS BITCOIN TICKER BTC ETHEREUM TICKER ETH PURPOSE 커버리지개시 RESEARCH ANALYST 공태인 Dan Kong CAIA 나세원 Riley Na MARKET PRICE & CCDEX BTC USD $6, KRW 7,4,37 JPY 75,719 CCDEX ETH * 기준 USD $ KRW 492,934 JPY 49,411 CCDEX * 기준 암호화폐에는내재가치가있다 USD5,6bn 이상에달하는잠재력코인원은다양한암호화폐를분석하는과정에서일부암호화폐에는명확한내재가치산정요소가존재하는것으로판단한다. 당사는이번보고서에서 Blockchain 생태계의주축을이루는지급결제형토큰과소비형토큰을집중적으로다룬다. BTC가포함되는지급결제형토큰들은법정화폐의대체가능성을바탕으로일부시나리오에서 USD5,3bn 이상의잠재력을가진것으로보인다. 반면 ETH가대표적인소비형토큰중 Platform Blockchain의경우 Cloud Computing 시장의규모와실물재화인컴퓨터의가격책정이라는관점으로접근한다. 그결과 Platform Blockchain의잠재가치역시 USD3bn 이상의가능성을엿볼수있다. 세가지질문으로접근하는내재가치유무판단당사는블록체인자체의기술적검증을완료한후해당암호화폐의내재가치유무를판단하는가장근본적인방법으로다음세가지를질문한다. 첫째, 암호화폐거래소가존재하지않더라도암호화폐를보유할유인이있는가? 둘째, 프로젝트의활용도와연계된암호화폐의가치가비례하는가? 셋째, 암호화폐를대량보유할경우얻을수있는추가적인효용이있는가? 분석대상에대해이질문들의답이 예 라면내재가치가있음을의미하며, 그다음과제는내재가치의계산방법및잠재시장크기를도출하는단계로진행된다. 이단계에서는동시에상기두질문의답변을구체적으로분석해지급결제형토큰, 소비형토큰, 그리고증권형토큰으로분류한다. 화폐의 4대요소는사치다 : Bitcoin을주축으로한지급결제형토큰기존화폐를닮고자하는지급결제형토큰의잠재시장은 부터 USD5,352bn에까지달할수있다. 가장보수적인관점은지급결제형암호화폐가내외부적충격으로인해참여자들의신뢰를잃어모든가치를반납하는것이다. 반면 USD5,352bn 이라는시나리오는대체가능한법정화폐의규모를나타낸다. 암호화폐의법정화폐대체불가능론의핵심은암호화폐가화폐의 4대요소를충족시키지못한다는것이며, 당사는이를반박할수없다. 그래서화폐의 4대요소가정상적으로갖춰지지않는법정화폐의규모에주목한다. 즉, 지급결제형암호화폐는불완전한법정화폐시스템을운용하는국가들에서는최선이존재하는않는상황에서차선으로선택될가능성이높은것으로전망한다. 이컴퓨터는과연얼마인가 : Ethereum이주도하는소비형토큰소비형토큰중 Ethereum이대표하는 Platform Blockchain 은잠재시장이 에서 USD32bn으로보인다. 서비스가안착한다는가정하에서는높은서비스유사성을띄는 Cloud Computing의 IaaS 시장을잠식할수있다. Ethereum과같은 Platform Blockchain의더욱흥미로운이유는기존의기업분석방법론으로내재가치평가를시도할수있다는점이다. Ethereum이스스로주장하는바와같이 Platform Blockchain을단순하게 아주큰컴퓨터 로보면, 이컴퓨터는얼마짜리인가 를물으면된다. 컴퓨터의적정가격을산정하기위해서는해당컴퓨터를보유함으로써얻을수있는경제적이득, 즉, 매출과비용을계산해이익을예상하면된다. Ethereum 의경우매출은 Transaction Fee와 Block Reward이며, 운영비는하드웨어비용과전기요금등으로파악할수있다. 법적고지문 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위에대하여어떠한책임도지지않습니다. 본자료에나타난모든의견은 자료작성자의개인적인견해로서, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었습니다. 본자료는어떠한경우에도고객의투자결과에대한법적 책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료의저작권은당사에게있고, 어떠한경우에도당사의허락없이복사, 대여, 재배포될수없습니다.

2 2 암호화폐는내재가치가있다 암호화폐의유용성에대한논쟁의근본은암호화폐의내재가치존재유무판단에있다. 당사는다양한프로젝트들을분석하는과정에서세가지질문에대한답을도출하는방식으로관점을설립한다. 첫째, 암호화폐거래소가존재하지않더라도암호화폐를보유할유인이있는가? 둘째, 프로젝트의활용도와연계된암호화폐의가치가비례하는가? 셋쩨, 암호화폐를대량보유할경우얻을수있는추가적인효용이있는가? 또한, 도출된답변을분석함으로써각암호화폐를지급결제형, 소비형, 그리고증권형으로분류한다. 암호화폐거래소 가존재하지않더라도해당암호화폐를보유할유인이있는가? 암호화폐에내재가치를부여하기위해서는법정화폐로교환하지않더라도분명한사용처가있어야한다. 즉, 거래소가존재하지않더라도암호화폐의흐름이투자자 / 소비자와발행주체및생태계간에일방적이지않고양방간의교환이일어날수있어야한다. 성공적인프로젝트의암호화폐가치흐름 실패한프로젝트의암호화폐가치흐름 이상적인암호화폐를먼저살펴보자. 투자자 / 소비자는암호화폐를플랫폼에서의활동에대한보상으로받고이암호화폐를플랫폼이제공하는재화와서비스를구매하는데사용할것이며, 구매를위해부족한암호화폐는거래소에서매수한후지불할수있다. 플랫폼의경우발행가능한암호화폐가모두소진될경우사용자보상을위해추가물량을거래소에서구매하는방식을취하게된다. 물론가장이상적인플랫폼은완벽한수요와공급예측을통해거래소의필요성을최소화하는것이겠지만이는달성하기매우어려운조건이다. 반면투자자 / 소비자와플랫폼양측에서거래소로암호화폐를매도하는것은최소화될것이다. 이상적인환경에서양측의매도이유는각각소수의투자 / 투기적수요와플랫폼유지보수를위한법정화폐또는타암호화폐로의교환이있을수있다. 이런성공적인생태계는보편적으로고도의탈중앙화를이룬 Smart Contract Platform, 블록체인상에서재화및서비스의수요와공급측모두가탈중앙화된다수를달성한프로젝트, 그리고범용되는지급결제형토큰등이있을수있다. 반면, 실패한암호화폐프로젝트는투자자 / 소비자가암호화폐를유용한재화와서비스로교환할수있는선택지가제한적인환경이다. 결과적으로투자자 / 소비자및플랫폼양쪽모두거래소로매도하는수요가압도적인상황을낳을것이다. 당사는상당수의 Reverse ICO들이이런위험을지니고있는것으로판단한다.

3 3 프로젝트의활용도와연계된암호화폐의가치가비례하는가? 암호화폐가유용한투자자산이되기위해서는해당플랫폼의사용성이증대됨과함께연계암호화폐의가치가직접적으로증가해야한다. 이는경제학의가격곡선관점에서접근하면쉽게이해할수있다. 암호화폐가격곡선 X축을암호화폐의수요로놓고 Y축을플랫폼의사용도로설정하면, 두요소가밀접한관계를가져야함은당연하다. 가격곡선의기울기가가팔라질수록 Public보다는 Private Blockchain에더적합한프로젝트로판단할수있다. 반대로기울기가완만해질수록지속가능성과현실성에대한비판적접근을요한다. 암호화폐를대량보유할경우얻을수있는추가적인효용이있는가? 주식과같은지분증권의관점에서생각할경우, 이질문은 대주주 의지위에오를경우어떤혜택이있는가를찾는것이다. 또한네트워크효과를증대시킬수있는관점에서무제한의자원이있을때얼마를소유해야투자자본인의가치를극대화할수있는가의답을얻을수있다. 토큰종류별보유량증가에따른효용 Type 1: 토큰의보유집중도증가에따라보유자의효용이비례해서증가하는모습은주로지급결제형토큰과지분증권과연계되지않은증권형토큰에서나타난다. 두종류의토큰은단순히금전적관점에서부유함을뜻하므로이해에어려움이적다. Type 2: 탈중앙화된 Blockchain 생태계에서는연계된암호화폐의소유가일정수준이상집중될경우네트워크효과감소에따라투자자산가치가급락하는특성이

4 4 있다. 즉, 한계효용의개념이존재한다. 이는특히 PoS(Proof of Stake) 컨센서스도출특성을지니는 Blockchain에서두드러지는현상이다. 또한 PoW(Proof of Work) 방식 Blockchain의경우 Hashing Power를과도하게보유할경우같은상황이발생한다. Type 3: 지분증권이토큰화되는경우도증가하고있다. 이럴경우보유집중도증가에따라기존지분증권과마찬가지로경영권프리미엄의개념까지소개될가능성이있다. 세질문의답변을분석해암호화폐를분류할수있다앞서세가지질문에대해답하는과정에서자연스럽게분석대상이되는암호화폐를특성에따라구분할수있으며, 당사는그분류를지급결제형, 소비형, 그리고증권형으로제시한다. 시가총액 TOP 1 종목분류 지급결제형 (Payment) 토큰소비형 (consumer) 토큰증권형 (Security) 토큰 Bitcoin (BTC) Ethereum (ETH) Tether (USDT) Ripple (XRP) EOS (EOS) - Bitcoin Cash (BCH) Stellar (XLM) - Litecoin (LTC) Cardano (ADA) - IOTA (MIOTA) - -, Coinmarketcap As of 5 Jul 218 지급결제형 : 특정짓지않는모든재화및서비스와연계된가치저장또는교환의매개를위한수단을지향하며, 결과적으로현존하는법정화폐와같은기능을갖추고자한다. 하지만현시점에서는가격변동성이극심해교환의매개로는사용되기어려운부분이있는반면가치저장의기능은일부나타내고있다. 대표적인예시로는 BTC (Bitcoin), XRP (Ripple), BCH (Bitcoin Cash) 등이있다. 소비형 : 기능적으로지급결제형토큰과유사한부분이있으나, 소비형토큰은가치저장및교환의매개로의기능을할수있는재화및서비스가특정되어있다는점이대표적인차이점이다. 이는명확한발행주체가있는상품권의개념으로쉽게이해할수있다. 한발더나아가, 소비형토큰은크게두가지분류로나뉘며, 내재가치측정에서전통적금융분석방법이적용될가능성이있다 : 1) Platform Blockchain상의 Native Coin: Cloud Computing과유사한개념인 Smart Contract가작동하는 Platform Blockchain에서해당 Blockchain을사용하기위해활용되는 Native Coin이다. 그예시로는 ETH (Ethereum), EOS, ADA (Cardano) 등이있다. 2) Smart Contract 형태로발행된 Token: Platform Blockchain을활용하는 dapp ( 탈중앙 Application) 또는 Off-chain 프로젝트가해당 Blockchain 상에서 Smart Contract 형태로발행하는 Token이다. 대표적인프로토콜은 Ethereum상의 ERC-2이며, 토큰의예시로는OMG (Omisego) 등이있다. 증권형 : 주식, 채권, 부동산, 펀드등보편적인금융상품을블록체인상에서토큰화한개념으로많은국가에서직접적인투자자산관련법규의적용을검토중이다. 대표적인예시로는 USDT (Tether) 가있다.

5 5 지급결제형토큰 : 화폐의 4 대요소는사치다. 지급결제형토큰은상대적으로불안정한법정화폐를대체할수있는잠재력을보유하고 있으며, 이접근법에따라총가치가최대 USD5,352bn 에달할수있는것으로당사는 판단하고있다. 실제현재브라질, 러시아등법정화폐가불안정한국가들은암호 화폐의확산을법적으로적극저지하고있다. 반면결국암호화폐의자국법정화폐 대비우월성을인정하고인터넷의통제불가능성을직시한아르헨티나와같은국가는 은행이 SWIFT 시스템을포기하고 Bitcoin 을포함한암호화폐전송시스템을갖추는데 주력하는모습까지나타나고있다. 암호화폐관련최근주요뉴스 날짜언론사제목 Reuters Brazil regulator bans funds from buying cryptocurrencies Coindesk CCN CCN Bitcoin.com Report:Kazakhstan's Central Bank Wants to Ban Cryptocurrencies Argentinan Bank Drops Dout of SWIFT, Favors Bitcoin and Cryptocurrency Venezuela Bans Imports of Cryptocurrency Miniing Equipment: Report Russian Court and Customs Prevent Import of Crypto Mining Equipment Live Bitcoin News Turkey Leads Europe in Cryptocurrency Ownership, various press Sources 아직은어떤특정지급결제형토큰이헤게모니를장악할지판단하기에는섣부르며, 더 나아가특정한두가지만통용되리라는보장도없다. 다만이번보고서에서는아직까지 가장높은시가총액을기록중인 BTC(Bitcoin) 부터살펴보고자한다. 불안정한법정화폐들의효과적대안 지급결제형토큰이매력적인대안으로각광받을 35개법정화폐사용국가치저장, 가치측정, 교환의매개, 그리고지급수단으로정의되는화폐의 4대요소이론에는큰모순이있다. 대다수의이론과마찬가지로화폐의 4대요소역시이미존재하는대상을분석함으로써도출해낸결과에불과하며먼저정해진 4대요소에맞춰서법정화폐를개발한것이아니다. 또한, 역시대부분의이론이그렇듯, 상대적선진국들에기반한학자들에의해정의됐으며이런선진국들은정치, 경제, 사회적안정성을이미확보한만큼각국화폐들이보편적으로이 4대기능을성공적으로수행하고있었다. 이런전제하에서화폐의 4대요소가모두갖춰지지않은법정화폐를보유한나라들위주로지급결제형암호화폐에대한수요가상대적으로높을수있다. 잠재적리스크를지닌법정화폐후보군을도출하기위해당사는 131개법정화폐의지난 1년간 USD 대비변동성및환율수준을분석했다. 그결과에따라상위 3위까지는 ( 공동순위를포함해총 35개법정화폐 ) 다음과같으며, 여기에대부분의국가들이동시에유의미한수준의휴대폰과인터넷침투율을기록하고있는점을고려하면 Blockchain이침투할수있는 Infra는이미갖춰져있는상태다.

6 6 불안정한법정화폐를보유한국가목록 # Country Currency Volatility score Depreciation score Total score Mobile penetration Internet penetration GDP (USDbn) 1 Venezuela Bolivar % 6% Mozambique Metical % 18% 11 3 Ukraine Hryvnia % 52% 93 3 Lesotho Loti % 27% 2 3 Namibia Dollar % 31% 11 3 South Africa Rand % 54% Swaziland Lilangeni % 29% 4 8 Russia Ruble % 73% 1,283 8 Congo (Dem. Rep.) Franc % 6% 35 1 Belarus Ruble % 71% 47 1 Malawi Kwacha % 1% 5 1 Sierra Leone Leone % 12% 4 1 Argentina Peso % 71% Ghana Cedi % 35% Zambia Kwacha % 26% Kazakhstan Tenge % 75% Suriname Dollar % 45% 3 15 Brazil Real % 61% 1, Turkey New Lira % 58% Nigeria Naira % 26% Egypt Pound % 41% Uzbekistan Som % 47% Angola Kwanza % 13% Ethiopia Birr % 15% Seychelles Rupee % 57% 1 21 Chile Peso % 66% Uganda Shilling % 22% Iceland Krona % 98% 2 27 Norway Krone % 97% Poland Zloty % 73% United Kingdom Pound % 95% 2,651 3 Serbia Dinar % 67% 38 3 Australia Dollar % 88% 1,25 3 Korea (Rep.) Won % 93% 1,411 3 Colombia Peso % 58% 282 당사의접근법에따라분류된국가들을총점수순으로나열하였으며, 순위가높을수록 법정화폐의대체가능성이높음을의미한다. 점수책정방법은구체적으로다음을따른다 : 1) 지난 1 년간 USD 대비환율의연간변동성이전체국가의전체기간동안의 변동성보다 ±1 표준편차이상인해의수당 1 점, 2) ±2 표준편차이상인해의수당 2 점, 그리고 3) 지난 1 년간 USD 대비평가절하폭이전체국가의전체기간의평가절하 수준보다 -1 표준편차를초과할경우 5 점. 세부적인숫자는다음과같다 : 1) 연간변동성 ±1 표준편차는 +7.1% 이상또는 -14.1% 이하, 2) 연간변동성 ±2 표준편차는 +17.7% 이상또는 -24.7% 이하, 3) 1 년간평가절하폭 -1 표준편차는 -52.9% 이상. USD5,352bn 에달하는잠재적가치 지급결제형암호화폐의최대잠재규모는해당국가들의 GDP 의합으로판단한다. 이가운데화폐가취약할수록더욱높은대체율을보일것으로예상하며, 순위가 낮아질수록완전한대체보다는겸용의가능성이높을수있다. 이에따라지급결제형, World Bank, FactSet *216 년 GDP, mobile penetration, internet penetration 기준

7 7 암호화폐의잠재규모는 USD386bn 에서 USD5,352bn 에달할수있을것으로보인다. 물론 GDP 는신용공여의개념을반영한다는점에서이를직접적인잠재시장으로 표현하는것에는한계점도존재한다. 하지만그럼에도다음 3 가지이유로 GDP 대비 분석을유효한시작점으로판단한다 : 1) 특정국가에존재하는모든서비스와재화를 BTC 와같은암호화폐로구매할 수있게된다면이는해당암호화폐의실질내재가치로볼수있다. 2) Deflationary 화폐의특성을갖는많은암호화폐의경우최대발행량이상의 수치로 GDP 를표현하는것은논리적하자가있다. 3) 신용공여를전제하더라도추가발행이불가능한 M 를특정구성원이대량 실물보유할경우실질적금융통제력을갖게된다. 지급결제형암호화폐잠재규모 (USDbn) # Sum of GDP to this rank Payment token penetration as % of GDP 2% 4% 6% 8% 1% , ,39 1,746 2, , ,331 1,774 2, , ,359 1,812 2, , ,362 1,816 2,27 1 2, ,365 1,819 2, , ,128 1,692 2,256 2, , ,145 1,717 2,29 2, , ,153 1,73 2,37 2, , ,28 1,812 2,417 3, , ,21 1,814 2,419 3, , ,928 2,892 3,856 4, ,684 1,137 2,274 3,41 4,547 5, ,89 1,218 2,435 3,653 4,871 6, ,421 1,284 2,569 3,853 5,137 6, ,489 1,298 2,595 3,893 5,191 6, ,584 1,317 2,634 3,95 5,267 6, ,656 1,331 2,662 3,994 5,325 6, ,658 1,332 2,663 3,995 5,326 6, ,95 1,381 2,762 4,143 5,524 6, ,929 1,386 2,772 4,157 5,543 6, ,949 1,39 2,78 4,169 5,559 6, ,32 1,464 2,928 4,392 5,856 7,32 3 7,792 1,558 3,117 4,675 6,233 7, ,442 2,88 4,177 6,265 8,354 1, ,481 2,96 4,192 6,288 8,385 1, ,685 2,337 4,674 7,11 9,348 11, ,97 2,619 5,239 7,858 1,477 13, ,379 2,676 5,352 8,27 1,73 13,379 아직성장할가능성이높은지급결제형토큰시장, World Bank, FactSet *216 년 GDP 기준 현재시가총액 Top 1 에속한지급결제형토큰들의시가총액의합은약 USD156bn 이 다. 이를다양한비교대상에대응시켜볼경우다음과같다 :

8 8 1) 당사잠재시장접근법의최소치 USD386bn 대비 36% 및최대치 USD 5,352bn대비 3%, 2) 화폐취약국상위 1개국가 GDP의합대비 5%, 3) 화폐취약국목록 35개국가중 GDP 규모 15위칠레와 16위카자흐스탄사이. 현재지급결제형토큰시가총액 vs. 잠재시장 (USDbn) 6, 5,352 15, 13,379 5, 12, 4, 3, 2, 1, 156 Payment token market cap* 2, Min Median Max 9, 6, 3, 156 Payment token market cap* 6,89 2,82 Top 1 country GDP Top 2 country GDP Top 3 country GDP, World Bank, Coinmarketcap, FactSet *Payment token market cap 은암호화폐시가총액상위 1 위이내지급결제형토큰의시가총액합 **218 년 7 월 9 일기준 현재지급결제형토큰시가총액 VS. 취약법정화폐보유국가별 GDP (USDbn) 이접근법에서나타난바와같이, 당사는장기적으로도모든법정화폐가대체될것이라 는비현실적가정을하지않는다. USD 와같이충분히화폐의 4 대요소를갖춘법정화 폐의경우, 해당국정부는물론일반소비자역시직접적통제권을갖지못하는암호화 폐를보편적지불수단으로사용할유인이적으며외화보유고의일부수준에그칠가 능성이높다. 즉, 개발도상국등불안정한화폐를가진많은국가위주로 USD 와같이당국이주권이 없는국가의화폐를주요화폐로사용하는리스크를지기보다는차선책으로서일부 암호화폐를선택할것으로전망한다. 이에따라 USD 와같이기반이안정적인법정 화폐와함께지급결제형암호화폐가또하나의기축통화지위를확보할것으로 기대한다., World Bank, Coinmarketcap, FactSet *Payment token market cap is the sum of payment tokens within top 1 market cap cryptos **GDP as of 216 선점자우위를차지한 BTC (Bitcoin) Platform 사용도증가기대가견인하는현재가격당사의내재가치유무접근법을먼저적용할경우, BTC를포함한지급결제형토큰전반은아직지속가능성에대한확신을하기는어려운상황이다. BTC는실물경제에서지불수단으로사용할수있는상점의숫자가 Platform의사용도와동일하지만, 아직은도입률이의미있는수준에달하지못했다. 하지만앞서분석한바와같이그필요성과

9 9 잠재시장이비교적명확한만큼미래는충분히밝은것으로판단되며, BTC의가격은이와같은논리에의해견인되고있다. 즉, 지속적으로지급결제형암호화폐가취약한법정화폐를대체하는이벤트들에대한모니터링이필수적인상황이다. 반면지급결제형토큰은보유량증가에따른특별한효용은 금전적부의축적 이라는관점에서명확하다. BTC 가격곡선 BTC 보유집중도증가에따른효용 직접적지불수단으로인정하는실물경제생태계확보가관건 BTC의경제적가치흐름은채굴자에서 (Blockchain Node) 시작된다. 1분마다채굴자네트워크에서새로운 Block이생성될때가장먼저이 Block을생성한채굴자에게보상의형식으로일정량의 BTC가신규발행된다. 이발행량은 29년최초 5개로시작한이후두번의반감기를거쳐현재는새로운 Block 생성시 12.5개의 BTC가신규발행된다. BTC의경제적가치흐름도 채굴자들은신규발행된 BTC를법정화폐로바꾸기위해암호화폐거래소를찾아매수의향이있는투자자 / 소비자들에게매도한다. 이과정과함께투자자 / 소비자는법정화폐시스템을통제하는기존의은행과채굴자들의암호화폐매물이있는거래소를통해법정화폐를채굴자들에게이전시킨다. 이후투자자들은 BTC자체의법정화폐

10 1 기준차익을위해거래소에다시매도하는모습을나타낼것이며, 보편적소비자는 BTC 를지불수단으로인정하는상점에서활용할것이다. 이후상점은일부 BTC를보유할수있으며, 나머지는법정화폐로교환하기위해거래소를다시한번찾게될것이다. 실물경제부문으로지칭하는투자자 / 소비자, 상점, 그리고거래소간의 BTC 움직임은 BTC 전송수수료를발생시키며이는채굴자들에게 BTC로지급된다. 안정성이매우취약한법정화폐를가진국가들의경우가장먼저내수시장이암호화폐위주로전환돼기존금융시스템을운영하는은행의역할이국내실물경제에서축소되는현상을보이기시작할것이다. 이런국가들에서는점차은행은 BTC를 USD와같은기축통화로환전및송금하는기능으로변할가능성이있다. 또한다른국가들은이국가들과의거래를위해또하나의기축통화가된 BTC를보유할것이다. 내재가치는대체가능법정화폐로평가되며단기가격은 Hashrate이중요 BTC의내재가치는앞서논의한대체가능한취약법정화폐규모로판단할수있다. 다양한요인에따른거시경제적불안과불황은잠재시장규모확대로이어질것이다. 그반대로거시경제적안정및성장은입지축소를가져올수있다. 당사가현재가장흥미롭게지켜보고있는이벤트는미국과중국사이에서시작된전세계적무역전쟁이다. 이로인한글로벌경제공황이촉발될경우주요중앙은행들의마이너스금리재도입여부에따른법정화폐신뢰도하락이발생하게된다면암호화폐시장에긍정적요인으로작용할수있다. 반면 BTC의중단기적가격변동은 Hashrate에주목할필요가있다. 이를위해이번보고서에서 HPT(Hashrate-Per-Token; 토큰당 Hashrate) 와 P/H(Price-to-Hashrate Ratio; 토큰가격대비 Hashrate 배율 ) 를소개한다. HPT: 해당시점의 Hashrate을발행된 Token의수로나눈값 P/H: 해당시점의 Token 가격을 HPT로나눈값 BTC 가격 vs. HPT BTC P/H trading band 1, Correlation:.76 1, 25 1, 1, 2 1, Jan 15 Jul 15 Jan 16 Jul 16 Jan 17 Jul 17 Jan 18 Jul 18 1 Jan 15 Jul 15 Jan 16 Jul 16 Jan 17 Jul 17 Jan 18 Jul 18 BTC px (USD) HPT (Giga-hash/token, RHS) P/ H Average +1 STDEV -1 STDEV 역사적으로 BTC의가격은 Hashrate에.76의상관관계를나타내고있다. 이는물론불명확한인과관계로인해단순히 BTC 가격상승에따른채굴자의장비또는숫자증가의영향일수있다. 반면, Hashrate이네트워크의안정성과변조불가능성을뜻한다는점에서신뢰도증가에따른가격상승이라는논리적흐름도충분히존재할수있다. 연장선상에서지난 6년간 P/H와 HPT간의관계를추적해보면, 6개월후의 Hashrate을전망함으로써오늘의적정 P/H를비교적정확하게예측할수있었다는점이흥미롭다. Hashrate의예측요소로사용될수있는것의대표적인예시로는새로운 Antminer 시리즈출시, 전기값변동, 자연재해등을들수있다.

11 11 P/H vs. 6개월선행 HPT 성장률 35, 3, 25, P/ H 2, 15, 1, 5, % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 6 month forward HPT growth (6m forward HPT/current HPT-1) 전송수수료수익증가의한계로네트워크의영속성이담보되지않은리스크 BTC가영속성을갖추기위해서는채굴자의주수입원이 Block Reward가아닌 BTC 전송수수료가돼야한다. 하지만여기에서 BTC는현재기술에서큰어려움을지니고있다. 즉, 전송수수료가유의미한수준으로증가하기에기술적으로매우어려운상황이며, 그결과 BTC Block Reward 반감기가올것으로예상되는 221년에 Bitcoin 채굴자들의수익이큰폭을감소할가능성이있다. 물론 BTC자체의가격이 2배이상으로상승해그영향을제한할수있지만, 궁극적으로는 Block Reward는소멸되도록설계된만큼영속성에는명쾌한해답이없는상황이다. BTC 채굴자전체수익전망 *BTC 가격 USD6,5 로가정 실제당사가분석한전체채굴자수익의합을살펴볼경우, 향후 5 년간전송수수료가전 체수익에서차지하는비중은 15% 수준까지만상승한다. TPS 가 7 로고정된상태에서 전송수수료매출이유의미하게성장하기위해서는건당전송수수료가매우큰폭으로 상승해야하지만, 이는기대하기어렵다. BTC 를금과같은가치저장수단으로비교하 자면, BTC 의전송수수료가같은 USD 기준가치를지닌양의금을실제이동시키는수 준의비용으로증가한다면 BTC 의유용성이심각하게저하될것이다.

12 12 BTC 평균전송수수료 vs. BTC 채굴자전체순이익 (Block Reward 제외, 221E) 당사의현재계산에따르면, Block Reward 반감기가예상되는 221년에 7 TPS 가정하에서전송수수료만으로전체채굴자들이적자를면하기위해서는건당전송수수료가 11달러에이르러야한다. Bitcoin의작동원리 Bitcoin은블록체인기반암호화폐로 암호화 (Cryptography) 와 분산네트워크 라는두가지핵심기술로이루어진새로운지불시스템이자네트워크이다. Bitcoin 작동원리 Bitcoin네트워크는네트워크에참여한개인간 (Peer to Peer) 의거래를공개원장에기록하고이를모든참여자가각각보관한다. 보다상세한구성은다음과같다. 1) 공개원장에기록되는거래내역은누구나볼수있다. Bitcoin은 UTXO(Unspent transaction output) based model을사용하여, 거래의결과물들의합을잔액으로보여준다. 2) 그거래의소유권을증명하기위해쓰이는것이디지털서명이다. 공개키 (Public key) 와개인키 (Private key) 는한쌍으로이루어지는데, 개인키를

13 13 이용하여거래에서명을할수있다. 따라서서명과공개키를이용하여거래를확인할수있다. 3) 거래내역은네트워크에서도같이인지한다. 네트워크는수많은노드 (Node) 로구성되어있는데, 하나의노드는한명의참여자라고볼수있다. 각각의노드는모든거래내역을공유한다. 4) 거래한기록은노드들의검증을거쳐서블록단위로추가생성되고, 이블록들이체인처럼계속연결되어있어 블록체인 이라한다. Bitcoin은채굴 (mining) 작업을통해서취득할수있다. 신규블록을생성하는채굴자에게채굴보상으로발행되는것이며 PoW( 작업증명, Proof of Work) 를통해이루어진다. 이는신규블록생성을위해필요한 Hash값을계산하여시스템에서요구하는목표값을찾는작업이다.

14 14 소비형토큰 : 대체가능한산업을보라 소비형토큰은크게두가지분류로나뉜다. 첫째는, Smart Contract가작동하는플랫폼블록체인으로해당블록체인을사용하기위해활용되는 Native Coin이다. 그예시로는 ETH (Ethereum), EOS, ADA (Cardano) 등이있다. 둘째는, 플랫폼블록체인을활용하는 dapp (Decentralized Application; 탈중앙화앱 ) 또는 Off-chain 프로젝트가해당블록체인상에서 Smart Contract 형태로발행하는 Token이다. 대표적인예시로는 Ethereum상의 ERC-2 프로토콜이있으며, 토큰은 OMG (Omisego) 등이있다. 두종류의소비형암호화폐모두전통적인기업분석접근법을적용할가능성이있다. 이번보고서에서는플랫폼코인의대표주자인 ETH (Ethereum) 을먼저분석하고자한다. Cloud Computing 의새로운패러다임 당사는 Smart Contract Platform의내재가치에대한접근을두가지방식으로한다. 첫째는 Top-down 접근법으로 Smart Contract Platform이가장유사한성격을띄는기존산업인 Cloud Computing의 IaaS (Cloud System Infrastructure Service; Infra-as-a-Service) 시장에서점유율을일부확보하는시나리오이다. 둘째는 Bottom-up 관점에서 dapp이가장먼저침투할가능성이높은산업군기업들의 IT 지출의합이다. USD32bn의잠재가치를보유한 Platform Blockchain Facebook을정복하고 Google을뒤엎을 dapp을논의하기전에, 더현실적인관점에서당사는 dapp들의기반이되는 Platform Blockchain의잠재시장을 Cloud Computing 중 IaaS 부분으로본다. 여기에서잠재시장은일반적인기업의관점에서 Platform Blockchain들의매출로이해할수있다. 당사의분석에따르면 Platform Blockchain들은기존 IaaS 서비스대비우위의비용구조에따라상대적으로높은마진율인 4-5% 수준일것으로평가한다. 이를간단한 Valuation 으로접근할경우시가총액은 USD32bn 수준이될가능성이보인다. ( 가정 : USD84bn 시장, 5% 시장점유율, 45% 이익마진율, Global IT Services 역사적 P/E 평균 16x) 글로벌 Cloud Computing 시장규모전망 (USDbn), Gartner IaaS는 Cloud Computing의가장하위서비스로, 서비스제공자로부터종량제방식으로서버와 VM( 가상컴퓨터 ), 저장공간, 네트워크등인프라를제공받는개념이다. 즉, 가상의하드웨어를대여해서사용하는것으로, 하드웨어상에서구동되는다양한

15 15 미들웨어와소프트웨어는별도로사용자가제작또는준비해야한다. IaaS외 PaaS, SaaS, BPaaS등이있으며이는모두인프라보다상위개념으로미들웨어, 소프트웨어등을 Cloud 서비스형태로사용하는것이다. 이개념을 Ethereum에대입해보면, dapp 개발자또는사용자는 Computing 파워를제공하는 Ethereum 채굴자들에게종량제방식으로일정량의수수료를 ETH로지불하며원하는서비스를구현및구매하는것이다. 반면 Ethereum Blockchain 그자체는추가적인소프트웨어를제공하지않는다. 그러나 Ethereum의사용성을높이기위해개발되는 LOOM Network와같은프로젝트들이 PaaS, SaaS, BPaaS의역할을점차해나갈것으로기대된다. 개별기업들의 IT 관련지출합산접근법도유효 Blockchain을선제적으로적용할가능성이높은산업들의현재 IT 지출을분석한결과, 역시플랫폼 Blockchain의잠재매출규모가 ~USD1bn에는충분히달할수있을것으로보인다. 현재 dapp 생태계가가장활발한 Ethereum 상에는탈중앙거래소, 게임, 그리고카지노가 3대분류가먼저두각을나타내고있으며, 여기에대응되는산업은금융, 이커머스, 인터넷서비스, 그리고카지노로볼수있다. Ethereum dapp 의분류별 DAU 비중 Ethereum dapp 의분류별 Tx 비중 Casino/ gaming 1% Others 2% Games 14% Casino/gaming 2% Others 18% Games 11% Decentralized exchange 65% Decentralized exchange 69%, DappRadar, DappRadar Gartner, IDC 등다양한연구기관에따르면전세계모든기업의평균연간 IT 지출은매출의약 4% 수준인것으로나타나며, 앞서분석대상으로선정된 4가지산업의경우가장낮은카지노의 3% 부터가장높은인터넷서비스와 E-commerce의 1% 까지다양하다. 글로벌기업산업별매출및 IT지출비중 1, 46,382 7,231 1, Potential blockchain early adapters 1, % 1% 8% 6% 4% 2% % 글로벌기업산업별매출 IT 지출 (USDbn) 1, 1,855 1, 56 Potential blockchain early adapters Revenue (USDbn) % IT expense of revenue (RHS), FactSet, FactSet 이를바탕으로분석한결과전세계모든기업들의 217 년 IT 지출총합은약 USD1,855bn

16 16 수준으로보이며선제적으로 Blockchain이적용가능할것으로기대되는 4개산업의 IT 지출소계는 USD553bn이다. 계산된두IT 지출비용숫자에는대체불가능한하드웨어, 인력등의비용이있는점을고려하고현실적으로 Cloud Computing 서비스사용에직접적으로지출될가능성이있는부문만을생각하더라도잠재시장은충분할것으로보인다. 세상에서가장큰컴퓨터를지향하는 ETH (Ethereum) 이미확실한내재가치존재여부 ETH은 Cloud Computing 서비스의사용권이라는관점에서내재가치존재여부가상대적으로명확하다. Smart Contract와 dapp이계속해서개발및활용되는것이곧 Platform의사용도증가를뜻하며, 이를위해서는 Gas를지불하기위한 ETH의수요가 ETH 가격상승을이끌것이다. 대량보유에따른추가적효용의존재에대한질문에는한계효용이작용할것으로판단하며, 특히 PoS로전환되는과정에서는이런특성이더명확해질것이다. 물론 Ethereum 네트워크전체를압도적인단일 Killer dapp이사용해높은집중도에도불구하고 ETH 자산가치유지가나타날수있겠지만, 이는매우극단적인가정으로생각된다. 즉, 다양한 dapp이계속해서개발되는네트워크효과의혜택이더현실적인가정으로생각한다. ETH 가격곡선관점내재가치접근 ETH 보유량증가에따른효용 Killer dapp의중요성 Ethereum은 Blockchain 생태계의초기 ICO 중하나로참가자들에게 ETH를배분하며경제적흐름을시작했다. 현상황에서 ETH는 BTC와유사하게 PoW를기반으로채굴자들이 Blockchain에포함될새로운 Block을생성하는대가로 ETH를신규발행받는방식을취하고있다. 전반적인경제적흐름을살펴보면 Bitcoin과유사한점도지니고있지만, 가장큰특징으로는 Smart Contract를기반으로구동되는 dapp의존재에있다.

17 17 ETH 의경제적가치흐름도 사용자가 dapp을사용할때는그근간이되는 Ethereum상의 Smart Contract와교류하며 Gas라칭하는 Blockchain 사용료를 ETH로채굴자들에게지불하게된다. 상기경제적흐름도표에는 Dapp이 ( 또는그운영사 ) Blockchain과사용자중간에어떠한형태의서버를두고 ( 웹서버, 앱서버등 ) Receiver-pay 모델을적용해사용자로하여금매클릭마다적절한이용료를계산해서지불하는매우불편한사용자경험을방지하는형태를보여준다. 이를위해 Ethereum 상에서는일반투자자 / 소비자뿐만아니라 Dapp이라는 ( 또는그운영사 ) 또하나의주요 ETH 매수주체가있다. 이들 Dapp 은부가가치에따라투자자 / 소비자로부터사용료나광고시청등직간접적으로법정화폐를지급받을것이다. Cloud Computing 서비스를제공하는기업으로접근한잠재시장 ETH는기존의기업가치평가방식을일부적용할수있는특성을지니고있다. Ethereum은 World Computer 를지향한다. 주장하는바와같이 Ethereum을단순하게 아주큰컴퓨터 로접근한다면, 이컴퓨터는얼마짜리인가 를물으면된다. 컴퓨터의적정가격을산정하기위해서는해당컴퓨터를보유함으로써얻을수있는경제적이득, 즉, 매출과비용을계산해이익을계산하면된다. 이더리움의경우매출은 Transaction Fee와 Block Reward로볼수있으며, 운영비는하드웨어비용과전기세등으로파악할수있다. ETH 채굴자전체수익전망 6, 5, 4, 3, 2, 1, ETH 채굴자전체비용전망 2,5 2, 1,5 1, E 219E 22E 221E 222E E 219E 22E 221E 222E Block reward (USDmn) Tx fees (USDmn) D&A (USDmn) Utility (USDmn) Others (USDmn)

18 18 ETH 채굴자전체순이익전망 (Block Reward 포함, USDmn) 3, 2,823 2,88 2,732 ETH 채굴자전체순이익전망 (Block Reward 제외,USDmn) 1,5 1,168 2,5 1, 2, 2, ,5 1, 1,91 1, , E 219E 22E 221E 222E -1,5-2, -1,24-1, E 219E 22E 221E 222E 이관점에서 Ethereum 네트워크전체노드들의수익과비용을계산할경우, 자연스레또한번순이익을계산할수있다. 이를 Cloud Computing 서비스를제공하는단일기업에비유할수있다. 당사의 Ethereum의전송수수료수익전망은 221년 IaaS 시장점유율 3% 수준을의미하며, 이는매우보수인예측으로평가된다. Ethereum의 IaaS 시장점유율 (USDbn), Gartner 여기에서한가지논쟁이될수있는부분이, 과연네트워크전체의수익성및가치를지분증권이아닌 ETH라는코인으로직접연결시킬수있는가이다. 당사는 3가지이유로가능하다고본다 : 1) Ethereum은 PoS로전환할계획을가지고있으며, 이는직접적으로 ETH가네트워크운영권의지위를갖게됨을의미한다 2) 현 PoW 체계하에서는 Block Reward가없는장기적관점에서는 ETH 보유자가채굴자진영의수익을전적으로좌우한다는점에서사실상통제권을일부가져가게된다 3) 또한 PoW에서도 ETH는 Ethereum Blockchain의운영권한은없는사용권으로 Dapp 개발을통한이윤창출을가능케하며, 이는주식과비교할경우의결권없이일부이익분배권만지니는우선주와유사점이있다기존인터넷산업과 ETH의벨류에이션비교명확한수익과비용, 그리고순이익이계산될경우기존기업분석방식을적용할수있는실마리가확보된다. 이를근거로당사는 ETH를현존하는인터넷산업의각종 Valuation

19 19 지표와의비교분석을시도한다. ETH의 Valuation 지표는 : 1) Block Reward 수익을포함한것과, 2) Block Reward 수익을제외한순수전송수수료수익만을고려한것두가지를보여준다. 비교시점은기존기업들은현재기준 1년 Forward Valuation 을사용하며 Ethereum은 Blockchain 기술이본격적으로사용될것으로전망되는 22년및그이후의지표들을사용한다. 또한, ETH Price는 USD5을가정한다. 동종업계 P/E 비교 동종업계 P/FCF 비교 NM NM, FactSet, FactSet ETH의 P/E는 Block Reward를포함하면 22년부터이미글로벌인터넷기업들과유사한수준의배수를나타내게되며, 전송수수료수익의증가에따라이후계속해서 Valuation 부담이감소된다. 하지만 Block Reward를제외한 P/E의경우 222년에들어서야상대적으로일반적인 P/E 범주로조정이이루어진다. 반면 P/FCF의경우 Valuation의부담이적은편이다. Hashrate의증가폭이 218년부터안정세를찾기시작했으며이는 Capex가통제가능한수준에들어섬을의미한다. 물론 ETH의가격상승과 Ethereum 사용도증가에따라 Hashrate 추가상승요인이존재할수있다. 하지만 ETH 자체의가격안정성증가와전송수수료수익의비중성장에따라이는제한적일것으로기대한다. 또한지속적인기술혁신에따른하드웨어가격인하도 Capex 조절에큰기여를한다. 동종업계 P/S 비교 동종업계 PEG 비교 , FactSet, FactSet P/S를살펴보면 ETH는동종업계평균수준을상회한다. 그가장큰이유는 Ethereum과같은 Platform Blockchain들은상대적으로효율적인비용구조에따라이익마진율이월등히높기때문이다. 마지막으로 PEG는 22년부터이미동종업계수준을나타내 Valuation 부담이크지않다.

20 2 또한주목할점은, Ethereum에 Sharding과 PoS가도입될경우전반적인수익성이큰폭으로성장할수있다. Sharding은 TPS를큰폭으로끌어올려전체적인매출증가를견인하게되며, PoS는비용구조를획기적으로개선시켜마진율의의미있는상승을가져올것으로기대된다. 이에더해투자자들의이해를돕기위해각각 World, IT Services, 및 Internet Software/ Services의 1년 P/E, P/FCF, P/S, 그리고 PEG 추이를제공한다. 글로벌 P/E 추이 글로벌 P/FCF 추이 4 3 World average: 14x IT Services average: 16x Internet SW/Services average: 23x World average: 2x IT Services average: 16x Internet SW/Services average: 23x Jan 8 Jan 1 Jan 12 Jan 14 Jan 16 Jan 18 World World (Average) IT Services IT Services (Average) Internet Software/ Services Internet Software/ Services (Average), FactSet 5 Jan 8 Jan 1 Jan 12 Jan 14 Jan 16 Jan 18 World World (Average) IT Services IT Services (Average) Internet Software/ Services Internet Software/ Services (Average), FactSet 글로벌 P/S 추이 글로벌 PEG 추이 8 6 World average: 1.1x IT Services average: 1.4x Internet SW/Services average: 4.6x World average: 1.1x IT Services average: 1.2x Internet SW/Services average: 1.1x Jan 8 Jan 1 Jan 12 Jan 14 Jan 16 Jan 18 World World (Average) IT Services IT Services (Average) Internet Software/ Services Internet Software/ Services (Average), FactSet.5 Jan 8 Jan 1 Jan 12 Jan 14 Jan 16 Jan 18 World World (Average) IT Services IT Services (Average) Internet Software/ Services Internet Software/ Services (Average), FactSet 중단기가격변동성은 Hashrate과 Transaction에좌우 ETH의중단기가격을분석하기위해서는 PoW의특성상 BTC와마찬가지로 Hashrate 을보아야하며, 이에더해 Platform Blockchain은 Transaction 수가매우중요한지표로나타난다. ETH 가격 vs. HPT ETH P/H trading band 3,5 1,5 1. 3, Correlation: ,5 2, 1,.6 1,5 5 1, 5 Jan 16 Jul 16 Jan 17 Jul 17 Jan 18 Jul 18 HPT (Kilo-hash/token, RHS) ETH Px (USD).4.2. Jan 16 Jul 16 Jan 17 Jul 17 Jan 18 Jul 18 P/ H Average +1 STDEV -1 STDEV

21 21 ETH는 BTC와마찬가지로현재까지 PoW 합의알고리즘을사용함에따라가격과 Hashrate이매우높은.96의상관관계를나타내고있으며, 명확한 Trading Band를형성하고있다. ETH는이에더해 Transaction 수를유심히살펴볼필요가있다. Ethereum은지급결제, 가치저장등화폐의목적이아닌 Cloud Computing과같은 Platform인점을고려하면, Transaction은해당서비스가얼마나많이사용되고있는가와동일하다는점에서논리적으로가격과높은상관관계를갖는것이이해가능하다. 이를표현하기위해서당사는 TPT(Transaction-Per-Token; 토큰당 Transaction) 와 P/T(Price-to- Transaction Ratio) 라는지표를새롭게소개한다. TPT: 해당일에발생한 Transaction 수를발행된토큰수로나눈값 P/T: 해당시점의 Token 가격을 TPT로나눈값 ETH 가격 vs. TPT ETH P/T trading band 이를살펴볼경우 ETH 가격은 TPT와.93의상관관계를보이고있으며, 마찬가지로안정적인 Trading Band를나타내고있다. 성공적 PoS 도입에따른 TPS 개선이필수 Ethereum의과제는단연 TPS의개선이다. 현재의 15 TPS 수준으로는기존의 Cloud Computing 서비스들을대체하기가사실상불가능하며, 전송수수료수익의극대화도제한적이다. ETH etps 전망 Ethereum 평균전송수수료전망 (USD) Ethereum은 PoS로의전환을통해 TPS 상승을공식적으로발표한상황이다. 이에따라당사모델에는 219년이후 etps 전망은사실상 Casper PoS의성공적도입을가정하고있다. 이를반영하지않을경우앞서논의된 Bitcoin과마찬가지로 Ethereum 역시전송수수료가대폭인상되어야만 15 TPS 수준에서채굴자진영의사업영속성이갖춰진다. 또한 PoS로의전환은당사현재가정보다더빠른속도의 TPS증가를가져올

22 22 수있다. 동시에수수료는더욱낮아져 Dapp의활성화를위한더좋은환경이갖춰져생태계선순환이나타날가능성이기대된다. Ethereum 커뮤니티는 TPS 개선을위해 Casper PoS 도입외에 Plasma 역시활발히연구중이다. 하지만 Plasma는 Ethereum의 Main Blockchain이아닌 Side Chain을활용해 TPS를증가시키는개념으로, 기존 Ethereum의 Main Blockchain상채굴자들의수익성에는오히려부정적인영향을끼칠수있어관찰이필요하다. Ethereum의작동원리 Ethereum은블록체인기반플랫폼으로 dapps(decentralized Apps) 라는분산화된어플리케이션을실행시킬수있다. 이를두고 Ethereum 플랫폼을안드로이드와같은 OS(Operating System), dapps을스마트폰의어플리케이션에비유하기도한다. Ethereum 작동원리 Ethereum은 Bitcoin과달리 Account-based model을사용해서 계정 이생성된다. 계정은결제기능과스마트계약 (Smart Contract) 을기능지원한다. 스마트계약이란프로그래밍언어중에서도제약이없는 튜링완전언어 를지원하여금액, 대상, 조건, 권한, 방법등을정교하게설계할수있다. 즉, 컴퓨터로할수있는모든것을 Ethereum 상에서도동일하게구현이가능한것이다. Ethereum의구성은다음과같다. 1) 스마트계약은솔리디티 (Solidity) 라는언어를사용하여이더리움상에코드로입력되며, 각노드 (Node) 의 EVM에서스마트계약을검증및실행한다. 2) Ethereum에서계약실행의결과가상태변화로블록체인상에기록되고 dapp은 Ethereum의상태변화의결과물을사용하는주체이다. 3) 각각의채굴노드는불특정다수에의해운영되어 탈중앙화 또는 분산 되어있다고표현한다. 이노드들은모두원본의지위를갖는전체데이터를가지고있다. 이들은거래기록을모으고검증하여데이터묶음을형성하고, 블록 으로지칭하는이데이터묶음을데이터묶음의모음인 블록체인 에추가하며이행위를 채굴 이라부른다.

23 23 PoW 알고리즘의문제해답을가장먼저찾는채굴자 ( 채굴기 ) 는 Ethereum Blockchain 이제공하는 ETH를보상으로받게된다. 또한 Ethereum에서스마트계약을실행시에는활성화된노드의컴퓨팅파워를사용해야하는데, 이때 가스 (gas) 라고부르는사용료를 ETH로지불한다. Ethereum은 Bitcoin이겪는 부의집중현상 을완화시키기위해 시장유통가능이더의총량 을매년신규발행하는이더를통해서균형을이룬다. 향후에는채굴모델을점차적으로 POS( 지분증명, Proof of Stake) 로변경하여공급성장률을약 에서.5 배수이내 가되도록수정할예정이다.

24 24 Appendix 1: 용어집 다음은보고서에서사용된주요기술적용어에대한설명을제공한다. Consensus Algorithm PoW(Proof Of Work, 작업증명 ) 작업증명은대규모의접속통신량 ( 트래픽 ) 을한번에일으켜서비스체계를마비시키는디도스공격 (DDoS attack, Distributed Denial of Service attack) 과같은사이버공격을차단하는프로토콜이다. 또한블록체인에서이알고리즘은새로운블록을생성하는데에사용되며, 채굴자 (miners) 는해시값을계산하여시스템에서요구하는목표값을찾는작업을서로경쟁적으로수행하여네트워크에서거래를완료하고보상을얻는다. PoS(Proof Of Stake, 지분증명 ) 신규코인발행에참여하고싶은사람들은일정액수를걸고 (stake), 추첨을통하여참여자들중한명에게다음블록보상 ( 신규코인 ) 을지급하는방식이다. 지갑 ( 노드 ) 에보유한코인이블록생성및검증 ( 네트워크증명 ) 에기여한대가로보상을받기때문에코인지분비율만큼블록생성권한이주어진다. BFT(Byzantine Fault Tolerance) 비잔티움장애라고불리는시스템에생길수있는임의의장애를견딜수있는시스템을만들기위한연구분야이다. 이비잔티움장애는단지시스템이멈추거나에러메시지를내보내는것과같은장애뿐아니라, 잘못된값을다른시스템에전달하는등의좀더그원인을파악하기어려운장애들까지포함한다. 제대로구현된비잔티움장애허용시스템에서는미리정해진정도를넘지않는부분에서어떠한형태의장애가있더라도정상작동할수있다. Others Wallet 가상화폐를받거나사용할수있는 Public key와 Private key를저장하며, 하나의 Wallet 은다수의 Public key와 Private key를가질수있다. 가상화폐는그자체로 Wallet에저장되지않고 Public 원장에별도로저장된다. 모든가상화폐는 Private key를가지고있으며, 이를가지고공개원장에저당된암호화폐의소유권을행사할수있다. UTXO(Unspent Transaction Output) UTXO는사용되지않은블록체인트랜잭션의결과물이며, 새트랜잭션입력시에사용된다. 비트코인은 UTXO모델의가장대표적예시이다. 유효한트랜잭션의경우, 미사용 UTXO만을사용하여추가트랜잭션을생성할수있다. 트랜잭션이발생하면입력된 UTXO는더이상다른트랜잭션에서사용할수없게됨과동시에사용되고남은암호화폐는 UTXO 형태로생성된다. 이는향후거래에서이중지출및사기를방지한다.

25 25 EVM(Ethereum Virtual Machine, 또는 VM) 이더리움블록체인네트워크의노드가공유하는하나의거대한분산컴퓨터이다. 사람들은네트워크상의수많은노드에접근할수있으며자료도변경할수있으나, 동시에많은사람이접속했을때충돌이발생할수도있다. 이를중재하는것이 EVM 이다. 또한악성코드의삽입, 및불필요한사용등의문제를예방하기위해일정비용을지불하도록설계되어있다. EVM을사용한만큼을 Gas로측정하여 ETH로지불한다. Solidity 솔리디티는계약지향프로그래밍언어로다양한블록체인플랫폼의스마트계약작성및구현에사용된다. EVM을목표로설계된 4가지언어중하나이며현재는이더리움의주요언어이다.. 누구든지이언어를사용해스마트컨트랙트, 분산애플리케이션을작성하고소유권에대한임의의규칙, 트랜잭션형식 (transaction format), 상태변환함수 (state transition function) 등을생성할수있다. Turing completeness( 튜링완전언어 ) 무한순환을포함해서상상가능한모든계산수행을할수있는프로그래밍언어이다. 대표적인블록체인사용예시로는이더리움이다. 무한순환으로인한오류 ( 공격 ) 을방지하기위해이더리움은가스 (gas, 계산을위해지불하는비용 ) 라는개념을도입했다.

26 26 법적고지서 본자료는투자를유도하거나권장할목적이아니라투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 본자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나오차가발생할수있으며, 당사는어떠한경우에도정확성이나완벽성을보장하지않습니다. 따라서본자료를이용하시는분은자신의판단으로본자료와관련한투자의최종결정을하시기바랍니다. 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위에대하여어떠한책임도지지않습니다. 본자료에나타난정보, 의견, 예측은본자료가작성된날짜기준이며통지없이변경될수있습니다. 과거실적은미래실적에대한지침이아니며미래수익은보장되지않습니다. 경우에따라원본의손실이발생할수도있습니다. 아울러당사는본자료를제3자에게사전제공한사실이없습니다. 본자료에나타난모든의견은자료작성자의개인적인견해로서, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었습니다. 당사는본자료를작성하는데관여하지않았으며본자료에나타난견해는당사의견해와다를수있습니다. 따라서당사는본자료와다른의견을제시할수도있습니다. 본자료는어떠한경우에도고객의투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료의저작권은당사에게있고, 어떠한경우에도당사의허락없이복사, 대여, 재배포될수없습니다.