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1 Company Initiation (3473) 다소 부족한 valuation 매력 WHAT S THE STORY? Event: 에 대해 커버리지 재개. 강은표 Analyst eunpyo.kang@samsung.com Small Cap Team 장정훈 (팀장 / IT 소재, 장비) jhooni.chang@samsung.com 김은지 (자동차부품, 기계) eun.jee.kim@samsung.com 강은표 (지주회사) eunpyo.kang@samsung.com 백재승 (소비재) jaeseung.baek@samsung.com 이은재 (핸드셋 부품, IT 솔루션) eunjae.lee@samsung.com AT A GLANCE 목표주가 114,원 (6.5%) 현재주가 17,원 Bloomberg code 시가총액 3473 KS 5.4조원 Shares (float) 5,,주 (42.%) 52주 최저/최고 6일-평균거래대금 81,6원/126,5원 62.5억원 One-year performance 1M 6M 12M (%) Kospi 지수 대비 (%pts) KEY CHANGES (원) New Old Diff (%) 투자의견 Buy - - 목표주가 114, E EPS 7, E EPS 8, E EPS 1, Impact: 자체영업실적 성장이 둔화될 것으로 보여지며, 지분가치 상승전망은 이미 주가 에 반영되어 valuation 매력이 높지 않다는 판단. Action: HOLD 투자의견 및 SOTP 방식을 통해 산정한 목표주가 114,원 제시. THE QUICK VIEW HOLD투자의견 및 목표주가 114,원으로 커버리지 재개: 에 대해 HOLD 투자의견과 목표주가 114,원 제시. 목표주가는 SOTP 방식으로 산출한 114,원으로, 상승여력은 6.5%. 가 보유한 SK 지분가치가 3.조원에 달하기 때문에, 단순 multiple valuation이 아닌 영업가치(P/NOPAT)에 보유 지분가치를 합산하는 SOTP방식을 사용. HOLD 투자의견을 제시하는 이유는 1) 자체영업실적 성장이 둔화될 것으로 보여지며, 2) 지분가치 상승전망은 이미 주가에 반영되어 valuation 매력이 높지 않다는 판단 때문. 영업실적 성장둔화: 영업실적 성장에 대한 눈높이를 낮출 필요. 이는 1) 동사가 속한 IT서비스 산업은 과거 대규모 시스템 구축을 통해 고성장을 달성하였으나, 현재 유지보수 위주의 시장으로 전환되며 성장둔화 진행 중이고, 2) 정부규제로 인해 Captive부문 (일감몰아주기 규제) 및 Non-captive부문(공공부문 수주제한)의 확장이 제한되는 상황이며, 3) 기대를 모았던 모바일커머스 시장의 성장은 시일이 추가 소요될 것으로 전망되기 때문. 이에 따라 212~214년 연평균 7.6%의 매출증가 전망 (vs 21~212년 연평균 매출증가 21.2%) Valuation 매력 부족: 지분가치 상승전망을 반영한 213년 목표 P/E는 13.4배(vs 현재 213년 P/E 12.5배). 이는 해외경쟁사 평균(17.5배) 대비 낮은 수준. 하지만 고객군의 글로벌 확대를 달성하였거나 (인도), 밸류체인 수직계열화를 이뤄낸(미국) 해외경쟁사와의 격차를 감안할 때, 현재 상황을 할인거래 중이라 판단하기는 어렵다고 보여짐. SK 와의 단기 합병 가능성은 높지 않음: 1) 비즈니스 성격상 합병 시너지를 발생시킬 수 없고, 2) 현재의 지배구조 하에서도 경제적인 손실이 미미하며, 3) 합병시 최대주주의 지분율 하락에 따른 경영권 리스크가 존재하고, 4) 매수청구권 행사에 따른 재무적 부담이 존재하기 때문에, SK 와의 단기 합병 가능성은 높지 않음. 따라서 SK 와의 합병기대감으로 고평가 거래되었던 과거 대비 discount는 불가피하다는 판단 (과거 3년 평균 P/E 13.7배). SAMSUNG vs THE STREET No of I/B/E/S estimates?? 13 Target price vs vs I/B/E/S mean -14.1%?? Estimates up/down (4 (4 weeks) /?? 1-year-fwd EPS vs vs I/B/E/S mean -6.1%?? Estimates up/down (4 (4 weeks) /?? I/B/E/S recommendation BUY(1.5)?? (??) SUMMARY FINANCIAL DATA P 213E 214E 매출액 (십억원) 1,72 2,242 2,432 2,595 순이익 (십억원) EPS (adj) (원) 8,793 7,256 8,538 1,38 EPS (adj) growth (%) 35.4 (17.5) EBITDA margin (%) ROE (%) P/E (adj) (배) P/B (배) EV/EBITDA (배) Dividend yield (%) 자료: 삼성증권 추정 Samsung Securities (Korea)

2 목차 1. Valuation p2 2. 회사개요 p4 3. 산업현황 점검 p6 4. 영업실적 점검 p9 5. 지분가치 성장을 이미 반영한 주가 p14 6. SK (주)와의 단기 합병 가능성은 높지 않음 p16 1. Valuation 적정 영업가치 3.조원, 지분가치 3.6조원 HOLD 투자의견, 목표주가 114,원으로 커버리지 재개: 에 대한 HOLD 투자의견 으로 커버리지를 재개한다. 12개월 목표주가 114,원은 SOTP 방식으로 산정했으며, 현 주가 대비 6.5%의 상승 여력을 제공한다. 단순 multiple valuation으로 적정가치를 산 정하는 것은 적절하지 않으며, 당 리서치센터는 IT서비스 사업의 영업가치(P/NOPAT)에 보유 지분가치를 합산하는 SOTP 방식을 사용했다. 이는 가 SK그룹의 지주회사 (주)SK의 지분 31.8%를 보유하고 있기 때문이다. 적정 영업가치 3.조원, 지분가치 3.6조원으로 산정: 적정 영업가치와 지분가치는 각각 3.조 원, 3.6조원으로 평가된다. 영업가치는 213년 목표 P/NOPLAT 17.8배를 적용해 (Equivalent 213년 P/E는 13.4배) 산정하였다. 이는 글로벌 peer 평균 19.8배 대비 1% 할인한 값으로, 1) IT서비스 산업이 2년대 초반과 같은 고성장을 기대하기 어렵다고 판단되고, 2) 정부규제로 인해 Captive 부문(일감몰아주기 규제) 및 Non-captive부문(공 공부문 수주제한) 의 확장이 제한될 것으로 예상하며, 3) 기대를 모았던 모바일커머스 시 장의 성장은 시일이 추가 소요될 것으로 보여지기 때문에, 1%의 valuation discount는 불가피하다는 판단이다. 한편, 지분가치는 가치상승 전망을 반영하기 위해 당사 목표주가 를 반영하여 산정하였다. 보수적인 가정은 아니라는 판단이다. 표 1. 목표주가 산정 (십억원) 213E 영업가치 (A) 2,987 매출 2,432 영업이익 221 유효 법인세율 24% NOPLAT 168 적용 P/NOPLAT 17.8 지분가치 (B) 공정가치 지분율 3,626 상장사 SK (주) 9,58 32% 3,48 비상장사 578 n/a 578 자사주 (C) 468 기업가치 (D=A+B+C) 7,82 순부채 (E) 1,382 주주가치 (F=D-E) 5,699 주식수 (천주) 5, 적정 주당가치 113,986 주당영업가치 59,745 주당지분가치 72,529 목표주가 (원) 114, 현재주가 (원) 17, 상승여력 (%) 6.5 자료:, 삼성증권 추정 2

3 그림 1. 밸류에이션 요약 (주당) (원) 16, 14, 12, 72,529 9,36 27, , 17, 1, 8, 6, 59,745 4, 2, 영업가치 지분가치 자사주 순부채 목표주가 현재주가 자료: 삼성증권 추정 표 2. IT서비스 업체 Global peer valuation Infosys HCL TCS Wipro Mphasis CAP Gemini Atos Origin Accen -ture Amdocs CTS CSC 시가총액 가중평균 코드 3473 KS INFO IN HCLT IN TCS IN WPRO IN MPHL IN CAP FP ATO FP ACN US DOX US CTSH US CSC US 화폐단위 KRW INR INR INR INR INR EUR EUR USD USD USD USD 주가 17, 2, , 시가총액 (현지통화)* 5,35 1, ,881 1, ,153 4,997 52,87 5,827 22,929 7,397 시가총액 (백만달러) 4,927 3,893 9,393 53,32 19,215 1,467 8,133 6,65 52,87 5,827 22,929 7,397 P/E (배) 212E (1.7) E E P/B (배) 212E E E EV/EBITDA 212E (배) 213E E 영업이익률 212E (%) 213E E EBITDA 212E 마진 (%) 213E E 순이익률 212E (26.7) 13.8 (%) 213E E CAGR (%) 매출 (3.1) 11.6 (212E- 영업이익 E) 순이익 nm 17.5 EPS nm 16.5 자료: 각 사, Bloomberg, 삼성증권 추정 3

4 목차 1. Valuation p2 2. 회사개요 p4 3. 산업현황 점검 p6 4. 영업실적 점검 p9 5. 지분가치 성장을 이미 반영한 주가 p14 6. SK (주)와의 단기 합병 가능성은 높지 않음 p16 2. 회사개요 SK그룹의 IT서비스 업체 는 IT서비스를 담당하는 SK그룹의 계열사로 매출구조(212년 기준)는 시스템통 합(SI: 고객사의 니즈에 맞춰 특정 시스템이나 솔루션을 개발)이 63%, 아웃소싱(OS: 고 객사의 기구축된 IT시스템을 관리 및 유지)이 35%를 차지한다. 현재 국내 IT서비스 업계 에서 삼성SDS, LG CNS에 이어 3위의 시장지위를 확보하고 있다(매출액 기준). 1991년 4월에 설립되었으며, 29년 11월 유가증권 시장에 상장되었다. 동사는 SK그룹 주요 계열사에 대한 IT서비스를 배타적으로 제공하고 있다. 계열사를 바탕 으로 기술력, 인적 자원, 관련 프로젝트 수주 경험(레퍼런스) 등 수주경쟁력을 축적하였으 며, 특히 SK텔레콤에 IT서비스를 제공하면서 통신 및 모바일 분야에서 글로벌 경쟁력을 갖춘 솔루션을 확보하였다. 뿐만 아니라 축적된 기술 경쟁력을 기반으로 non-captive 시 장점유율을 확대하고 있으며, 특히 모바일커머스 시장에서 독보적인 입지를 확보하고 있다. 또한 동사는 지주회사 SK의 최대주주(31.8% 보유)로서 지배구조상 SK그룹의 최상위 지 배회사이다. 현재 동사의 지분구조를 살펴보면, 최태원 SK그룹 회장이 최대주주로 보유 지분이 38%이고, 특수관계자를 포함한 실질 지분율은 48.5%이다. 이러한 주주구성을 통 해 최태원 회장 SK(주) SK그룹의 지분구조를 형성하였고, 동사는 그 룹의 최대주주가 그룹에 대한 지배력을 유지할 수 있는 역할을 담당하고 있다. 그림 2. 국내 IT업체 상위 1개 사 매출 순위 그림 3. 매출구성 (십억원) 5, 4, 3, 2, SI 63% OS 35% 1, 삼성SDS LG CNS 포스코 ICT 한화 S&C 포스텍 현대오토에버 롯데정보통신 동부CNI 신세계 I&C Non-IT 2% 참고: 211년 매출액 기준 자료: 각 사, 삼성증권 참고: 211년 기준 자료:, 삼성증권 4

5 그림 4. 연간 매출 및 영업이익률 추이 그림 5. 지분 구성 (십억원) (%) 2,5 12 2, 1,5 1 8 기타 43% 최태원 38% 6 1, 매출액 (좌측) 영업이익률 (우측) 자사주 9% 최기원 1% 자료:, 삼성증권 자료:, 삼성증권 그림 6. 지배구조 최태원 외 48.5% 31.8% 5.9% SK 25.2% 33.4% 4.% 42.5% 83.1% 39.1% 94.1% SK 텔레콤 SK 이노베이션 SK SK건설 SKC SK해운 K-파워 네트웍스 SK E&S K-파워 흡수합병 자료:, 삼성증권 5

6 목차 1. Valuation p2 2. 회사개요 p4 3. 산업현황 점검 p6 4. 영업실적 점검 p9 5. 지분가치 성장을 이미 반영한 주가 p14 6. SK (주)와의 단기 합병 가능성은 높지 않음 p16 3. 산업현황 점검 과거와 같은 고성장은 기대하기 어려운 IT서비스 시장 경기 변동에 민감한 IT서비스 산업: 일반적으로 IT서비스 산업은 기업 고객의 IT관련 투자 에 민감하게 반응하는 특성을 보인다. 특히, 유형자산 설비투자보다는 무형고정자산 투자 규모가 IT서비스 산업의 대표적인 key driver라고 할 수 있는데, 무형고정자산 투자규모 는 1) 경기침체기에 선행하고, 2) 경기회복기에 후행하는 특징을 가지고 있다. 이는 비용 절감이 기업 활동의 다른 부문에 비해 용이하고, 비즈니스의 성과와 IT관련 투자간의 연관 성이 낮다는 인식이 아직 국내 기업 고객들에게 남아 있기 때문이다. 28년 글로벌 경제 위기 직후 국내 기업들의 비용 절감이 IT 부문에 집중되면서 28~29년에 걸쳐 IT서 비스 산업은 침체기를 경험한 바 있다. 한편, GDP대비 IT서비스 투자금액은 밸류체인 전 반에 걸쳐 투자가 이루어지고 있는 미국보다는 낮은 수준이다. 하지만 이미 주요국 평균 수준에 도달한 상황으로, 대규모 투자 확대를 기대하기 어렵다는 판단이다. 저성장 국면, 과거와 같은 고성장은 기대하기 어려워: 현재 국내 거시경제는 저성장 국면을 맞이하고 있다 (삼성증권 추정 GDP 성장률 212년 2.%, 213년 2.6%). 이에 따라 IT 서비스 산업 또한 GDP 성장을 소폭 상회하는 수준의 저성장국면을 맞이할 것으로 예상되 며, 2년대 초반과 같은 고성장은 기대하기 어렵다고 판단된다. 전통적인 의미의 IT서 비스는 이미 성숙기에 접어들었으며, 대규모 시스템 구축과 같은 이벤트가 많지 않은 상황 에서 유지 보수 위주의 시장 형성이 예상되기 때문이다. 그림 7. 무형자산 투자금액은 GDP성장에 후행하는 모습 그림 8. GDP회복세에 동행하는 산업 현황 추이 (%) 4 설비투자 증감율 3 2 무형고정자산투자 증감율 1 (1) GDP 성장률 (2) (3) 1Q1 3Q2 1Q4 3Q5 1Q7 3Q8 1Q1 3Q11 (%) (5) 상위2개업체매출증가율 GDP성장률 참고: 분기별, 실질기준 자료: 통계청, 한국은행, 삼성증권 자료: 각 사, 통계청, 한국은행, 삼성증권 6

7 그림 9. 주요국 GDP대비 IT 서비스 투자금액 그림 1. 국내 IT서비스 산업: 과거와 같은 고성장은 기대하기 어려워 (%) 해외 평균 한국 미국 일본 프랑스 독일 중국 (백만달러) 12, 1, 8, 6, 4, 2, CAGR: 16.% E CAGR: 4.1% E 214E 컨설팅 개발 및 SI ITO 프로세스 관리 자료: IMF, Gartner, 삼성증권 자료: Gartner 표 3. 국내 IT서비스 상위 2개 업체 매출 추이 업체명 소속 그룹명 상장 여부 매출 (십억원) 삼성SDS 삼성 1,187 1,261 1,357 1,64 1,833 1,875 1,973 2,234 2,455 2,95 3,2 4,33 4,765 LG CNS LG ,162 1,295 1,462 1,584 1,846 1,739 2,2 2,527 2,87 3,191 SK O ,3 1,18 1,161 1,275 1,313 1,527 1,72 현대오토에버 현대자동차 포스텍 STX 포스코 ICT POSCO O ,6 한화 S&C 한화 롯데정보통신 롯데 신세계 I&C 신세계 O 아시아나 IDT 금호아시아나 현대정보기술 - O 대림 I&S 대림 대우정보시스템 동부CNI 동부 O 쌍용정보통신 - O CJ시스템즈 CJ 동양네트웍스 동양 O 한진정보통신 한진 현대U&I 현대 티시스 태광 합계 3,622 4,862 5,139 6,2 6,488 6,857 7,225 8,182 8,711 9,892 11,324 14,347 16,638 참고: 음영 표시는 상장 기업. 금융사 계열 (우리금융정보시스템, KB데이터시스템), 공기업 (한전KDN, 코스콤), 외국계 (한국IBM, 한국후지쯔, 한국EMC컴퓨터시스템) 제외. 포스텍은 9년 합병 효과 (포스텍의 포스아이 흡수 합병) 및 선박설계 매출 포함 자료: 각 사, 삼성증권 7

8 클라우드 컴퓨팅은 중장기 이슈 표 4. 클라우드 컴퓨팅 서비스 별 내용 및 사례 서비스 타입 내용 사례 소프트웨어 (SaaS: Software as a Service) 응용프로그램/솔루션 제공(오피스웨어, 웹메일 등) 플랫폼 (PaaS: Platform as a Service) 인프라 (IaaS: Infra as a Service) 자료: 삼성경제연구소, 삼성증권 정리 전통적 컨설팅 및 SI(시스템통합) 시장의 성장 둔화에 따른 빈자리를 클라우드 컴퓨팅, 컨 버전스 서비스 등 신규수요 성장이 대체하며, IT서비스 시장의 성장이 이어질 것이라는 기 대가 존재한다. 하지만 당 리서치센터는 동사를 비롯한 IT서비스 업체들이 (클라우드 컴퓨 팅) 시장 성장의 수혜를 누리기까지 시일이 추가 소요될 것으로 예상한다. 클라우드 컴퓨팅의 정의 및 효용: 클라우드 컴퓨팅이란 사용자에게 언제 어디서나 인터넷 접 속만으로 컴퓨팅 환경을 제공하는 주문형 IT서비스 환경을 의미하며, 사용자들은 IT자원 (서버, 단말, SW등)을 구매, 소유하지 않고 사용량 기준으로 비용을 지불하며 컴퓨팅 환경 을 이용할 수 있다. 즉, 고객 입장에서는 1) IT자원 활용을 탄력적으로 운영함으로써 경영 환경 변화에 빠르게 대응할 수 있고, 2) capex 개념의 IT 투자를 opex 개념으로 전환 가 능하며, 3) 사용 기준 peak를 대비하기 위해 over-capacity를 구축해야 하는 부담이 사 라져 전반적인 비용절감 효과가 존재한다. 수혜를 누리기까지 시일이 추가 소요: 동사는 전략적 우위를 갖추고 있다. 1) 산업에 특화된 노하우(Industry domain knowledge) 및 인적 경쟁력 보유하고 있고, 2) Private 부문에 서 먼저 시장이 형성될 경우, captive 시장을 테스트베드로 활용 가능하고, 3) 오랜 기간 비즈니스를 지속해 온 기업 고객 기반을 통해 업셀링이 가능하기 때문이다. 하지만 1) 데 이터센터와 통신 네트워크를 모두 보유한 통신사보다 서비스의 범위에서 열위에 있고, 2) 규모의 경제를 형성하고 있는 글로벌 하드웨어 업체보다 가격 경쟁력에서 뒤져 있다. 또한 글로벌 시장에서 이미 하드웨어(IBM), 소프트웨어(SAP), 인터넷 업체(Google, Amazon) 들이 향후 핵심 비즈니스로 클라우드 컴퓨팅을 선정하고, 이를 선점하기 위해 전면전을 펼 치고 있다는 점을 고려할 때, 동사가 (클라우드 컴퓨팅) 시장 성장의 수혜를 누리기까지는 시일이 추가 소요될 것으로 예상한다. 개발환경, 데이터 연산 및 인프라 서비스 제공 서버, 스토리지, 네트워크 등의 IT 자원 제공 GoogleApps, Salesforce.com Apps, MobileMe, Ms Office Live, Amazon FPS API, Google Calendar APIs GigaSpaces, Google AppEngine, MS Azure, Sun Caroline Amazon Simple DB, Google Base, Amazon SQS, EMC Mozy, Amazon EC2 그림 11. 클라우드 컴퓨팅 IaaS 개요 그림 12. 클라우드 컴퓨팅 산업 구조 IT 센터 IT 센터 기업시스템 기업시스템 포탈 ᆨ 회계 인사 포탈 ᆨ 회계 인사 응용SW 솔루션 공공 클라우드 서비스 제공 사업자 창의적서비스 운영자 인터넷 ᆨ IT센터 역할 변화 개인 업무환경 변화 서버 인터넷 클라우드 SW솔루션 개인 사용자 인터넷 브라우저 인터넷 브라우저 데이터 화면제공 고성능 노트북 모니터 오피스 소프트웨어 데이터 화면제공 HW/IDC 설비 IT서비스 제공 사업자 기업 사용자 자료: LG CNS 기존의방식 사용자의 소프트웨어 및 데이터 개인 PC에 존재 서버기반컴퓨팅 사용자의 소프트웨어 및 데이터 IT센터에 존재 자료: 삼성증권 정리 8

9 목차 1. Valuation p2 2. 회사개요 p4 3. 산업현황 점검 p6 4. 영업실적 점검 p9 5. 지분가치 성장을 이미 반영한 주가 p14 6. SK (주)와의 단기 합병 가능성은 높지 않음 p16 4. 영업실적 점검 Captive 부문 점검: 과거와 같은 고성장은 기대하기 어려워 SK그룹의 자산규모와 매출 간의 높은 상관관계에서 알 수 있듯이, captive 부문 의 안정적 매출을 바탕으로 성장을 지속해왔다. 특히, 최근에는 하나SK카드(21년), SK 하이닉스(211년) 등이 추가적으로 편입되며 동사의 성장을 이끌었다. 하지만 동사는 그 동안 captive 고객 확대를 통해, SK그룹 내에서 요구되는 IT서비스 수요를 이미 대부분 충족시켰다고 보여진다. 더욱이 최근 경제민주화 이슈 부각에 따라 대기업 계열 SI업체에 대한 일감몰아주기 내부거래 규제가 확대되고 있으며, 규제가 영업이익률 하락에 실제로 영향을 미치고 있는 점을 고려할 때, captive 부문에서 과거와 같은 고성장은 기대하기 어 렵다고 판단된다. 그림 13. SK그룹 자산 성장과 비례하는 의 매출 ( 매출, 십억원) 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 211 그림 14. Captive 부문 매출 추이 (십억원) 2,5 2, 1,5 8 1, (SK그룹주요자회사*총자산, 조원) 5 72% 71% 65% 58% 65% 66% 62% 62% Captive Non-captive 참고: * SK이노베이션, SK텔레콤, SKC, SK네트웍스 연결기준 총 자산의 합 자료: 각 사, 삼성증권 자료:, 삼성증권 9

10 일감몰아주기 규제강화: 경제민주화 이슈 부각과 함께 사업기회 유용금지 법령(개정상법 제 397조의 2) 등 일감몰아주기 규제강화가 이루어지고 있다. 물론 기업이 선택문제가 아닌 보안문제나 비용절감, 효율성 확보 등을 이유로 내부거래를 해야 하는 것이 필수적인 경우 는 이를 일률적으로 부당지원성 거래로 판정해 그 물량을 이전보다 현격히 줄일 수는 없다 고 보여진다. 하지만 일감몰아주기에 대한 사회적 논란이 심화되는 가운데 동사가 일감몰아주기를 통해 얻는 이익 대비 비용이 커질 수 있는 가능성이 높아지고 있다. 현재 동사의 내부매출 비중 은 211년 61.9%로 29년 66.4% 대비 소폭 하락하였음에도 아직 높은 수준이며, 규 제 리스크를 피하기 위해서는 non-captive 물량 확대가 필수적이다. 표 5. 사업기회 유용금지 법령 개정 상법 제 397조의 2 (회사의 기회 및 자산의 유용금지) 이사는 회사의 다음에 해당하는 사업기회를 자기 또는 제 3자를 위해 이용할 경우 재적 이사 3분의 2 이상의 승인을 받아야 함 1) 직무를 수행하는 과정에서 알게 되거나 회사의 정보를 이용한 사업기회 2) 회사가 수행하고 있거나 수행할 사업과 밀접한 관계가 있는 사업기회 이를 위반하여 회사에 손해를 발생시킨 이사 및 승인한 이사는 연대 손해 배상 책임의 의무가 있음. 이사 또는 제 3자가 얻은 이익은 손해 로 추정 자료: 국가법령정보센터, 삼성증권 정리 표 년 세법 개정 시행령 구분 과세안 과세대상 일감을 받아 이득을 얻은 수혜기업의 지배주주와 친족 과세표준 세후 영업이익 X (특수관계인과의 거래비중 - 3%) X (주식보유비율 - 3%) 과세목적 변칙적인 상속, 증여세 회피를 방지 예: 세후영업이익 1원 지분율 1% 인 회사 내부거래 세후영업이익 전체 세후영업이익 내부거래비중 % % 증여세 증분 13 * 16% * 97% 2.2 지분가치 증분 3 * 1% 3 자료: 기획재정부, 삼성증권 정리 Non-captive 부문 점검: 장애물이 많다 Captive 부문의 성장 둔화를 고려할 때, 이를 상쇄하는 non-captive 부문의 물량 확대가 필수적으로 요구되고 있다. 하지만 non-captive 부문의 경우, 가격 이외의 서비스 차별화 요소가 많지 않고, 경쟁수준이 매우 치열해 수익성이 높지 않은 상황이다. 동사는 우리은 행 인터넷 뱅킹 시스템 구축, 현대카드 차세대 시스템 구축 등 금융권으로의 수주확대를 이뤄내고 있지만, 일반 기업시장으로의 진출은 보안문제로 인해 쉽지 않은 상황이다. 더욱 이 211년 기준 동사 non-captive 매출의 43.4%를 차지하였던 공공부문 진입마저 제한 되는 등 시장상황은 더욱 어려워지고 있다. 표 년 금융 부문 주요 수주 그림 15. 매출구성 대상 금융사 프로젝트 농협중앙회 e-금융 차세대시스템 구축 현대스위스저축은행 유진투자증권 차세대 시스템 '로즈넷' 구축 차세대 시스템 구축 non-captive 38% 한화증권 차세대 시스템 구축 현대카드 사학연금공단 우리은행 대한주택보증 차세대 시스템 구축 ALM시스템 구축 인터넷 뱅킹 시스템 구축 신상품 정보화 시스템 구축 - 공공부문 43.4% - 기타 56.6% 211년 매출 1조 7,18억원 captive 62% 스탠다드차타드은행 인터넷 금융 재구축 미래에셋생명 IP기반 통신시스템 구축 자료:, 언론보도, 삼성증권 정리 자료:, 삼성증권 1

11 공공부문 진입제한: 212년 5월 지식경제부는 자산 5조원 이상 그룹 소속의 IT서비스 업 체에 대한 공공시장 진입 제한 계획을 발표하였다. 구체적으로는, 1) 213년부터 대기업 계열 IT서비스 업체 55개사의 공공부문 수주를 제한하며, 2) 213년 이전에는 참여 가능 한 프로젝트의 최소 규모를 상향할 예정(매출 8,억원 이상 대기업은 8억원 이하의 공공사업 신규 수주 제한)이다. 동사의 공공부문 매출이 211년 기준 전체매출의 16.5% (non-captive 부문의 43.4%)에 달하는 점을 고려할 때, 신규 수주 제한은 분명 기업가치 에 악영향이 예상되는 부분이다. 물론, 1) 유지보수 사업의 경우 계약 연장을 통해 지속적인 사업이 가능하며, 2) 중소기업 이 주도하는 컨소시엄에 참여함으로써 신규 사업 수주 역시 합법적으로 가능하다. 하지만 경제민주화 정책에 대한 사회적 논란이 심화되는 점을 고려할 때 동사의 공공 부문 매출 하락은 피할 수 없다고 보여진다. 그림 16. 공공부문 매출 추이 (십억원) 표 8. 대기업 SI 공공사업 입찰 제한 개정사항 대상 기업 사업참여 제한 금액 하한 개정 전 개정 후 매출액 8천억원 미만 기업 2억원 이상 4억원 이상 매출액 8천억원 이상 기업 4억원 이상 8억원 이상 자료: 지식경제부, 삼성증권 정리 Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13E 3Q13E 자료:, 삼성증권 11

12 신성장동력 점검: 모바일커머스 시장 성장에는 시일이 추가 소요 동사가 가지고 있는 모바일 커머스 시장에서의 경쟁력은 이미 검증되어 있다. 하지만 의미 있는 수익을 내는 것에는 시간이 더 필요한 상황으로 보여지며, 산업의 진행경과와 이익기 여도를 확인한 후에 접근해도 늦지 않을 것으로 전망된다. 국내 시장 형성 지연의 원인: 모바일 커머스는 국내에 이미 존재하는 비즈니스 모델이지만, 그 동안 기대만큼 활성화되지 못했던 것이 사실이다. 이는 1) 플라스틱 신용카드 대비 차 별화된 혜택이 부족하고, 2) 리테일 유통망의 POS(point of sales) 단말 업그레이드 미비 로 사용자의 접근성이 떨어지며, 3) 사업자간 수익 구조에 대한 갈등, 소극적인 사업 전개 로 비즈니스 모델이 확보되지 못했기 때문이다. 즉, 모바일 커머스 확산이 신용카드사의 수익을 잠식할 수 있다는 우려가 여전히 존재하기 때문에, 국내 시장 활성화에는 시일이 추가 소요될 것으로 보여진다. 해외 시장 성장 또한 시일이 추가 소요 : 동사 주가 상승 배경 중 하나였던 구글의 모바일 결 제 서비스(Google Wallet)에 대한 성과가 기대보다 낮은 것이 사실이다. 이를 중장기 성 장 모멘텀의 훼손으로 해석하는 것은 과도하지만, 실적 기여 속도에 대한 기대감은 낮출 필요가 있다고 보여진다. 이는 1) 서비스를 제공하는 통신사(Sprint, Virgin mobile), 단말 (넥서스S, 넥서스 7 태블릿)의 수가 부족하고, 2) 구글과 경쟁 관계에 있는 통신사 진영 (Isis 컨소시엄)의 시장 참여 또한 지연을 거듭하여 212년 1월에야 서비스가 시작되는 등 전체 모바일 결제 시장 활성화가 더디기 때문이다. 그림 17. 국내 신용카드 시장 구조 (3당사자 구조) 그림 18. Google Wallet의 서비스 구조 회 원 계 약 카드발급, 대금청구 대금결제 카드사 전표제시, 가맹점 수수료 지급 가맹점 수수료 공제 후, 대금 결제 가 맹 점 계 약 신용카드사 / 은행 결제정보 전송 대금결제 이동통신망 결제정보 전송 소비자 휴대폰 / POS TSM사업자 (FDC / ) 안정성, 보안을 위한 플랫폼 제공 카드 회원 신용카드 거래 가맹점 대금청구 대금지급 판매자 자료: 한국은행, 삼성증권 자료:, Google, 삼성증권 12

13 표 9. 실적 전망 (십억원) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12P 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E 212P 213E 214E 영업수익 ,242 2,432 2,595 IT서비스 ,527 1,632 1,731 서비스업 ,16 1,82 공공 제조업 및 기타 자회사 인포섹 외 SK엔카 성장률 (%) 영업비용 ,42 2,211 2,354 인건비 일반관리비 판매비 ,67 1,136 감가상각비 기타 영업이익 세전계속사업이익 순이익 EBITDA 주요 지표 (%) 영업이익률 세전계속사업이익률 순이익률 EBITDA 마진 주요 가정 지분법이익 참고: K-IFRS 연결 기준 자료:, 삼성증권 추정 13

14 목차 1. Valuation p2 2. 회사개요 p4 3. 산업현황 점검 p6 4. 영업실적 점검 p9 5. 지분가치 성장을 이미 반영한 주가 p14 6. SK (주)와의 단기 합병 가능성은 높지 않음 p16 5. 지분가치 성장을 이미 반영한 주가 지분가치 상승을 예상하지만... 당 리서치센터는 동사가 31.8%를 보유한 SK 의 주가상승을 전망한다. 이는 핵심자회사 SK이노베이션 및 SK텔레콤의 성장을 반영할 것으로 기대하기 때문이다. 참고로, SK 의 지분가치는 동사 적정주주가치의 53.5%를 차지한다. 한편, 연결대상 자회사인 인포섹(보 안관제서비스) 및 엔카네트워크(중고차 매매)는 각각 업계 1위 업체로서 성장을 지속할 것으로 전망되며, 향후 동사와의 시너지 창출 또한 기대되고 있다. 이미 반영한 주가, valuation 매력이 부족한 상태 지분가치 상승전망을 반영한 213년 목표 P/E는 13.4배(vs 현재 213년 P/E 12.5배). 해외 경쟁사 평균 17.5배 대비, 과거 3년 평균 13.7배 대비 낮은 수준이나, 이를 할인거래 중이라 판단하기는 어려운 상황이다. 해외 peer 대비: 글로벌 IT서비스 업체들의 밸류에이션을 살펴 보면, 인도 기업들은 수준 높은 IT 인력과 지리적인 특성을 이용해 고객군의 글로벌 확대를 달성하였기 때문에 프리 미엄을 부여받고 있으며(213년 P/E 약 18.4배 수준), 미국 기업들은 하드웨어와 소프트 웨어 기반에서 시작한 사업 영역을 서비스 부문까지 확대하는 수직 계열화를 이루었기에 프리미엄을 부여받고 있다(213년 P/E 약 17.2배 수준). 하지만 동사는 높은 captive 매 출 비중, SI(System integration, 시스템 통합) 위주의 사업구조를 갖고 있어 해외 사업자 대비 낮은 P/E에 거래될 수 밖에 없다는 판단이다. 표 1. 글로벌 IT 서비스 기업 유형 유형 설명 주요 기업 통합형 하드웨어 제조, SI, IBM, HP, 후지쯔 컨설팅 모두 수행 컨설팅 주도형 컨설팅 중심 SI 수행 액센츄어, 딜로이트, 베어링포인트 SI 주도형 SI 중심, 삼성SDS, LG CNS 등 국내 IT서비스 업체 솔루션 주도형 범용 솔루션 판매 중심 Oracle, SAP 오프쇼어 주도형 ITO, BPO 서비스 중심 자료: 한국IT서비스산업협회, 삼성증권 Infosys, TCS, Wypro 등 인도 업체 그림 19. 국내외 주요 IT서비스 업체들의 확장전략 IT서비스 구성요소 국내기업 IBM CSC Accenture 인도IT기업 HW NW 과거의사업확장모습 분석 SW 컨설팅 설계 개발 구축 핵심 서비스 영역 운영 보수 IT서비스 구성요소 의확대 국내기업 IBM Accenture 인도IT기업 H W N W S W 기존 IT서비스 컨 설 팅 향후의 사업 확장 모습 분 석 설 계 서비스 개 발 구 축 운 영 보 수 핵심 서비스 영역 신규 IT서비스 컨버전스 등을 활용한 다양한 신규 서비스 엔지니어링 아웃소싱, 솔루션 엔지니어링 서비스 엔지니어링 서비스 R&D 서비스 R&D 서비스 자료: 한국소프트웨어진흥원, 삼성증권 14

15 그림 2. 세계 동종업계 PER - EPS 증가율 비교 213E P/E (배) 25. TCS 2. Infosys CTS Accenture CSC Wipro 15. HCL AMDOCS ATOS 1. GEMINI Mphasis E EPS 성장률 (%) 자료: Bloomberg, 삼성증권 추정 그림 21. 세계 동종업계 PBR - ROE 비교 213E P/B (배) TCS Accenture Infosys 4. CTS HCL 3. AMDOCS ATOS 2. GEMINI CSC 1. Wipro Mphasis E ROE (%) 자료: Bloomberg, 삼성증권 추정 과거 평균 대비: 동사는 과거 3년간 P/E기준 밸류에이션 8~2배 밴드 사이에서 주가가 형 성되어 왔으며, 특히 SK(주)와의 합병 기대감이 높았던 211년에는 최고 21.7배의 높은 P/E에 거래되었다(vs 현재 213년 P/E 12.5배에 거래중). 하지만 지속적으로 제기되고 있는 SK(주)와의 합병의 경우, 당 리서치센터는 단기적인 실현 가능성은 높지 않다고 판 단하며, 따라서 과거 대비 낮은 P/E에 거래될 수 밖에 없다는 판단이다. 자회사 대비: 앞서 언급한 SK(주)와의 합병 기대감으로, 동사는 과거 3년간 SK(주) 대비 평균 P/E 프리미엄 2.4배에 거래되었다 (vs 현재 P/E 프리미엄 1.9배에 거래중). 하지만 이 또한 합병의 단기적 실현 가능성이 높지 않다는 것을 고려할 때, 과거 대비 낮은 P/E에 거래될 수 밖에 없다는 판단이다. 그림 22. P/E 밴드 (원) 2, 그림 23. SK지주사 대비 프리미엄 (배) 배 4. 15, 1, 17.배 14.배 11.배 평균 2.4배 8.배 1.5 5, 자료: 삼성증권 추정. 9년 11월 1년 8월 11년 5월 12년 2월 12년 11월 자료: 각 사, 삼성증권 추정 15

16 목차 1. Valuation p2 2. 회사개요 p4 3. 산업현황 점검 p6 4. 영업실적 점검 p9 5. 지분가치 성장을 이미 반영한 주가 p14 6. SK (주)와의 단기 합병 가능성은 높지 않음 p16 6. SK(주)와의 단기 합병 가능성은 높지 않음 당 리서치센터는 와 SK 의 합병이 단기적으로 실현될 가능성이 높지 않다고 판 단한다. 이는 1) 양사의 비즈니스 성격상 사업적, 전략적인 합병 시너지를 발생시킬 수 없 고, 2) 현재의 지배구조 하에서도 경제적인 손실이 미미하며, 3) 만약 합병을 단기에 실시 할 경우 최대주주의 지분율 하락에 따른 경영권 리스크가 존재하고, 4) 매수 청구권 행사 에 따른 합병 비용 부담이 발생하기 때문이다. 또한 합병을 위해서는, 동사의 영업가치가 극대화된 주가 수준에 도달했다는 최대주주의 판단이 전제되어야 하기 때문에, 투자자 입 장에서 그 시기를 예상하기는 불가능하다. 따라서, 막연한 합병 기대감에 기반한 투자는 자제할 필요가 있다. 향후 시나리오 분석 최대주주의 합병 후 지분율은 합병 의결 시점에서 주가가 높을수록, SK(주) 주 가가 낮을수록 높아진다. 현재의 주가 수준(2월 22일 종가 기준)에서 합병 의결시 합병비 율은 : SK(주) = 1:.6으로 최대주주 일가(최태원, 최기원)의 지분율은 48.5% 에서 23.6%로 대폭 하락하게 된다(표 11 참고). 지난 24년 경영권 위협을 경험한 최 대주주 일가 입장에서는 지분율 하락의 리스크를 감수할 수 있을 정도로 합병의 메리트는 크지 않다고 판단된다. 물론 개정상법(212년 4월 15일 시행)에서 전면적으로 허용된 교부금 합병을 택하여, 합 병을 강행할 수 있다는 주장도 존재한다. 하지만 일반적으로 지주회사 최대주주 지분인 35%를 확보하기 위해서는 5.9조에 달하는 합병비용이 요구된다. 현재 SK 및 의 순차입금(각각 3.4조, 1.4조)을 고려할 때, 단기간 내 합병은 어렵다고 보여진다. 16

17 표 11. 합병 비율 및 합병 전후 지분율 변화 - 교부금합병이 아닐 경우 합병 전 SK 참고 (%) 발행주식수 5,, 46,961,812 합병시 소각 대상 SK 주식수 15,32,23 32.% 교환 대상 주식 합계 5,, 31,929,789 주요 주주 외국인 1,28,373 15,59,423 최태원 19,, 1, 38.% 최기원 5,25, 1.5% 주요 주주 지분율 (%) 외국인 2.1% 32.1% 최태원 38.% 합계 48.5% 최기원 1.5% 합병비율 1..6 합병 기준가 15, ,5 합병 후 발행주식수 합병전 5,, 신주발행 53,7,223 합병후 13,7,223 주요 주주 외국인 35,28,795 최태원 19,16,61 최기원 5,25, 주요 주주 지분율 (%) 외국인 34.% 최태원 18.5% 합계 23.6% 최기원 5.1% 참고: 2월 15일 합병 선언 가정; 가 SK를 흡수합병 가정 자료: 각 사, 삼성증권 추정 표 12. 교부금합병 시 발생비용 계산 주식수 지분율 합병 후 총 발행주식수 A 13,7,223 합병 후 대주주 보유주식수 B 24,266, 대주주 지분율 35% 만들기 위한 총 주식수 C=B/.35 69,333,146 현금매입해야 하는 주식수 D=A-C 33,674,76 SK 주식매수청구권 가격 (원) E 175,965 총 비용 (십억원) F=D*E 5, 자료: 각 사, 삼성증권 17

18 손익계산서 12월 31일 기준 (십억원) P 213E 214E 영업수익 1,527 1,72 2,242 2,432 2,595 IT서비스 1,475 1,619 1,527 1,632 1,731 서비스업 ,16 1,82 공공 제조업 및 기타 자회사 판매 및 일반관리비 (1,366) (1,527) (2,42) (2,211) (2,354) 기타영업이익 (24) (2) 영업이익 (영업이익률, %) 순금융이익 순외환이익 순지분법이익 기타 (29) (131) (132) (142) (145) 세전이익 법인세 (14) (21) (118) (137) (167) 순이익 (순이익률, %) 영업순이익* (영업순이익률, %) EBITDA (EBITDA 이익률, %) EPS (원) 6,494 8,765 7,287 8,532 1,382 수정 EPS (원)** 6,495 8,793 7,256 8,538 1,38 주당배당금 (보통, 원) 33 1, 1,25 1,25 1,25 배당성향 (%) 현금흐름표 12월 31일 기준 (십억원) P 213E 214E 영업활동에서의 현금흐름 순이익 유 무형자산 상각비 퇴직급여 순외환관련손실 (이익) 15 지분법평가손실 (이익) (316) (512) (321) (398) (51) 순운전자본감소 (증가) 33 (46) (184) (27) (25) 기타 (23) (23) 투자활동에서의 현금흐름 41 (38) (42) 설비투자 지분투자 (693) (583) (559) (99) (99) Free cash flow (524) (38) (448) 기타 재무활동에서의 현금흐름 66 (519) 88 (42) (42) 차입금의 증가(감소) 297 (485) 44 자본금의 증가 (감소) (215) (2) (311) 배당금 (17) (33) (42) (42) (42) 기타 기타 현금 흐름 (63) (28) (22) 현금증감 234 (441) 기초현금 기말현금 참고: * 일회성 항목 제외 ** 완전 희석, 일회성 항목 제외 자료:, 삼성증권 추정 대차대조표 12월 31일 기준 (십억원) P 213E 214E 유동자산 1, ,65 1,114 1,164 현금 및 현금등가물 매출채권 재고자산 기타 비유동자산 3,3 3,648 4,3 4,368 4,815 투자자산 2,634 3,19 3,48 3,716 4,112 유형자산 무형자산 기타 자산총계 4,457 4,621 5,67 5,482 5,98 유동부채 1, ,259 1,291 1,313 매입채무 단기차입금 기타 유동부채 비유동부채 1,189 1,383 1,497 1,497 1,497 사채 및 장기차입금 기타 장기부채 부채총계 2,656 2,364 2,757 2,788 2,811 자본금 자본잉여금 이익잉여금 2,58 2,461 2,763 3,146 3,622 기타 (267) (214) (463) (463) (463) 자본총계 1,81 2,257 2,311 2,694 3,169 순부채 ,239 1,249 1,246 주당장부가치 (원) 36,1 45,136 45,629 53,291 62,794 재무비율 12월 31일 기준 P 213E 214E 증감률 (%) 매출액 영업이익 순이익 (16.9) 영업순이익* (17.2) EBITDA 수정 EPS** (17.5) 비율 및 회전 ROE (%) ROA (%) 순부채비율 (%) (43.) (36.2) (53.6) (46.4) (39.3) 이자보상배율 (배) nm nm nm nm nm 매출채권 회수기간 (일) 매입채무 결재기간 (일) nm nm nm nm nm 재고자산 보유기간 (일) Valuations (배) P/E P/B EV/EBITDA EV/EBIT 배당수익률 (보통, %)

19 Compliance Notice - 당사는 2월 25일 현재 지난 3개월간 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분증권 발행에 참여한 적이 없습니다. - 당사는 2월 25일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. - 본 조사분석자료의 애널리스트는 2월 25일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. - 본 조사분석자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공된 사실이 없습니다. - 본 조사분석자료에는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다. - 본 조사분석자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다. - 본 조사분석자료는 당사의 동의없이 어떠한 경우에도 어떠한 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형, 대여할 수 없습니다. - 본 조사분석자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니 다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 2년간 목표주가 변경 추이 (원) 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 11년 2월 11년 8월 12년 2월 12년 8월 13년 2월 최근 2년간 투자의견 및 목표주가(TP) 변경 일 자 211/5/4 6/9 11/3 212/2/7 8/3 213/2/26 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY HOLD TP (원) 124, 165, 186, 165, 12, 114, 투자기간 및 투자등급: 삼성증권은 기업 및 산업에 대한 투자등급을 아래와 같이 구분합니다. 기업 BUY (매수 ) 향후 12개월간 예상 절대수익률 3% 이상 그리고 업종 내 상대매력도가 평균 대비 높은 수준 BUY (매수) 향후 12개월간 예상 절대수익률 1% ~ 3% HOLD (중립) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -1%~ 1% 내외 SELL (매도) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -1% ~-3% SELL (매도 ) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -3% 이하 산업 OVERWEIGHT(비중확대) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 상승 예상 NEUTRAL(중립) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준(± 5%) 예상 UNDERWEIGHT(비중축소) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 하락 예상 19

20 서울특별시 중구 태평로2가 25번지 삼성본관빌딩 1층 리서치센터 / Tel: 삼성증권 지점 대표번호 / 고객 불편사항 접수