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3 Contents Vol 1. 신호와 소음 Holding Company Puzzle I 지주회사의 가치를 말하다 5 1) 지주회사 Investment Thesis: Cycle에 있는 최대주주의 편에 서자 2) 신호와 소음: 지주회사 Valuation method 3) 지주회사가 수취하는 브랜드Loyalty의 의미 II 당사 Coverage update 23 CJ (Buy / TP: 25,원) : CJ의 테이블 셋팅이 마무리되는 중 24 LS (Buy / TP: 87,원) : 센티멘트는 악화되었으나, 실적 및 업황개선에 주목 34 LG (Buy / TP: 9,원) : 상장자회사 중심의 실적 지속 44 SK (Buy / TP: 22,원) : SK이노베이션에 대한 대안 투자 시점 53 3

4 Summary Vol 1. 신호와 소음 소음 Overweight 최근 기업의 주주가치를 높여주는 방향으로 경제시스템이 혁신된다는 초이노믹스 에 대한 기대가 빠르게 식고 있다. 배당과 자사주 매입 등 주주가치를 중시하는 방향으로 기업이 빠르게 변화할 것이라는 기대감으로 Korea Discount 해소로 KOSPI 지수 3,에 도달할 것이라는 이야기까지 나오던 상황이었다. 실제 배당과 자사주 매입 움직임이 뒷받침되지 않다 보니 KOSPI지수 1,9선을 목전에 두고 있다. 삼성그룹 지배구조 개선 스토리에서 언급했던 소유와 지배의 Dilemma를 되짚어볼 시점이라고 생각한다. 한전 부지에 대한 현대차 그룹의 입찰을 두고 혹자는 주주가치 위에 군림하는 재벌가치(?)라고까지 폄하하는 상황이다. 지배하게 되면 정보가 모일 수 밖에 없다. 일부 지분 소유만 하고 있는 일반투자자가 접근하기 어려운 정보를 포함한다. 과거 재벌들의 모험 투자 성공(현대중공업의 고가선, 포스코의 증설, 삼성전자의 반도체사업)이 가능했던 이유가 여기에 있다. 고루하게 자본주의 원론에 대해 언급할 생각은 없다. 냉정하게 주식투자에 따른 수익률 관점에서, 경영에 참여하고 있는 그룹의 최대주주에 편승하는 지혜가 필요하다. 최근 지주회사가 부각 받는 이유 중 하나는 최대 주주에게 최적화된 의사결정이다. 다시 한번 강조해도 좋다. 기업을 지배하고 있는 최대주주 편에 서자. 최대주주가 보유한 기업인 지주회사에 대한 Overweight 을 유지한다. 논의를 좀더 나아가 본 리포트에서는, 최대주주는 업황이 좋지 않아도 사업을 영위해야 하지만, 일반주주는 언제라도 떠날 수 있다는 점에 주목하고 있다. 어느 최대주주가 우리에게 돈을 많이 벌어다 줄 것인가? 이 질문은 주체마다 방법이 제 각각인 지주회사의 Valuation에 대한 고민하게 한다. 4

5 Vol 1. 신호와 소음 Holding Company Puzzle I 지주회사의 가치를 말하다 5

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7 지주회사의 가치를 말하다 Investment thesis 기업의 주주가치를 높여주는 방향으로 경제가 혁신된다는 기대감으로, 국내 기업들이 받던 디스카운트가 해소될 것으로 보였음 한국경제는 가족중심적인 기업(재벌)이 거대한 산업과 기업을 지배하고 있기 때문에 한계가 있다. 재벌로 인한 지배구조 발전의 한계는 한국 기업들이 갖고 있는 낮은 배당률과 낮은 ROE(자기자본 이익률)등과 맞물려서 글로벌 증시에서 한국기업들이 디스카운트되고 있는 가장 큰 원인이다. - 템플턴 마크 모비우스 회장 - (pt) 2,1 2,5 2, 1,95 KOSPI 종합주가지수 1,9 12M F PBR (x) 낮은 배당성향에 따른 Korea discount 미국 호주 타이완 독일 프랑스 영국 싱가폴 일본 홍콩 한국 기업 배당을 확대하는 정책 초이노믹스의 주요 정책 기업소득 환류세제 : 사내유보금 과세 정책 ( 과세대상 = [순이익 n% - (투자액 + 임금증가액 + 배당액) ] 세율) 으로 기업에 쌓여있는 유보금을 투자 또는 배당, 임금지출 유도하여 경제 활성화시키겠다는 정책 배당성향(%) 배당소득 증대세제 : 대주주에게 고배당 의사결정을 유도하기 위해, 종합과세 대상자에게는 분리과세를 허용하는 등 배당에 대해 감세하는 정책 자료: Bloomberg, Wikipedia, 언론자료 7

8 지주회사의 가치를 말하다 Investment thesis 배당확대정책의 실효성에 대한 의문이 제기됨과 함께 재벌(경영자)과 주주간 대리인문제(Principal Agent Problem)가 재조명되며, 한국기업에 대한 투자심리 악화 및 디스카운트가 지속되는 것으로 보임 재벌 경영인의 딜레마 의사결정의 권한을 위임받은 경영자(이사회)로써 주주의 지분을 극대화 시킬 의무 5%라는 매우 높은 수준의 상속세율은 세대가 바뀌면서 최대 주주의 지분율 하락을 불가피하게 만들고 있으며, 이를 회피할 방법 필요 배당보다는 기업유보, 적극적인 투자 등으로 성장 동력을 찾아왔던 국내기업 현대차 그룹의 한전부지 매입 Case에 대한 각종견해 긍정론 중립론 부정론 현대차 그룹이 사용하고자 하는 목적 (아우토슈타트를 모델로 한 전시관, 박물관)의 무형자산가치 창출에 따라 긍정적인 견해 현대차 그룹의 현금성 자산이 단순히 부동산 자산으로 치환되어 재무적 영향에는 제한적인 상황 배당확대 및 R&D 기대감 약화 등 자본효율성 악화측면에서 부정적인 의사결정으로 평가된다는 견해 감정가 3.3조원인데 1.5조에 입찰했다는 사실로 인해 재벌과 주주간 대리인 문제로 해석하는 사람들이 속출 자료: 언론자료 8

9 지주회사의 가치를 말하다 Investment thesis 모험적, 장기적 투자에 과감한 경영 스타일로 인해 재벌이 세계적으로 부각되었으며, 최근 경기 침체 등을 고려하면 이들의 정보력 및 기업가정신을 기대할 수 있음 재벌과 정보획득의 강점 모험적, 장기적 투자에 과감한 모습을 보였던 재벌 경영 Chaebol(hangul: 재벌;Korean pronunciation:[/t ɕɛ bʌ ɭ/]; fromchae: wealth or property +pol: faction or clan) [1] refers to asouth Koreanform of businessconglomerate. They are typically globalmultinationalsowning numerous international enterprises, [1] controlled by a chairman who has power over all the operations. [1][2] The term is often used in a context similar to that of the English word "conglomerate". The term was first used in [1] There are several dozen largekoreanfamily-controlled corporate groups which fall under this definition. 내부자는 기업외부에서는 접근할 수 없는 정보에 접할 수 있다. 무정보투자자의 입장에서 보면, 거래의 상대방이 해당 주식의 가치에 대해 정확하게 알고 거래에 임할수록, 불리한 조건에서 거래를 체결할 확률이 높아진다 197년대 198년대 초 198년대 중반 포스코(당시 포항제철)의 광양제철(제2제철소 착공) (세계경제침체에 선진국의 철강생산량 감축 당시) 현대중공업의 초대형유조선에서 소형고가선 전환 사례 (기술 및 가용자금 부족한 상황) 삼성전자의 반도체 사업 진출 (어려운 한국실정, 기술력 낙후) 개별기업이 독립적으로 활동활 때보다 뭉쳐서 활동할 때 인재와 경영자원을 쉽게 활용할 수 있고 세계시장에서 브랜드와 유통말을 확보하기도 수월하다. 또 신규사업에 필요한 자금을 동원하기도 유리하고 산업의 복합화와 다양화로 시너지 효과를 키울 수 있다는 장점도 제기한다 - 서울대 송병락 교수 - 자료: Wikipedia, 언론자료 현대차 그룹의 한전부지 매입 Case가 주주지분을 극대화 시킬 방안인지 재벌 스스로의 지분가치를 극대화시킬 방안인지 시간이 지나야 알 수 있는 영역 자료: Wikipedia, 언론자료 9

10 지주회사의 가치를 말하다 Investment thesis 지주회사로 전환한 회사의 경우, Value의 방향성이(최대주주가 어떤 결정을 내릴지) 비교적 명확하여, 지배구조변화에 대한 Risk가 적다는 강점이 있음 순환출자의 환상형 지배구조 지주회사 형태의 지배구조 최대주주 최대주주의 특수관계인 (상속인) 최대주주 지주회사 자회사 자회사 자회사 회사C 각 회사별 배당전략은 어떻게 갖고 가야 할까? 회사C는 보유하고 있는 회사D의 지분을 매각할까? 상속인은 최대주주의 회사D지분을 현금으로 상속받을까? 지분으로 상속받을까? 또, 상속세를 적게 내기 위한 전략은? 최대주주가 보유하고 있는 자산은 지주회사 지분이므로, 해당 기업가치를 키울 동인이 명확 그룹내 Value(현금흐름) 역시 배당금 등의 형태로 지주회사를 거쳐 주주로 흐르는 형태 지주회사가 신규사업을 Incubating 하는 기능까지 담당하는 경우 자산이 급격하게 커질 Potential까지 보유 자료: 이트레이드증권 리서치본부 자료: 이트레이드증권 리서치본부 1

11 지주회사의 가치를 말하다 Investment thesis 많은 수의 대기업들이 지배구조개편의 방안으로 지주회사 설립을 선택하였으며, 자본시장에서 지주회사가 차지하는 중요성이 커지기 시작함 2년전 현재 (개수) 15 일반지주 금융지주 지주회사 운영현황 상장된 지주회사 현황 전체 상장회사 712 개 중 지주회사 115개 KOSPI 합산 시가총액 1,25조 중 지주회사 시가총액 45조원 시가총액 합계의 비중은 4.5% 전체 상장회사 859 개 중 지주회사 127개 KOSPI 합산 시가총액 1,15조 중 지주회사 시가총액 63조원 시가총액 합계의 비중은 5.4% 주식선물 시장 주식선물 25개 종목 중 지주회사 종목 없음 주식선물 신규상장 35개 중 4개 종목이 지주회사 종목을 기초자산으로 함 ( CJ, GS, LG, SK ) 자료: 증권거래소, 공정거래위원회 11

12 지주회사의 가치를 말하다 Investment thesis 지주회사가 자본시장에서 차지하는 비중 역시 지속적으로 커지고 있으며, 지주회사의 가치에 대해서 진지하게 고민해야 할 시점임 KOSPI 합산 시가총액 대비 비중* 5.5% 5.% Mr. Market이 보고 있는 것은 무엇일까? 4.5% 4.% 3.5% 3.% 2.5% 2.% 1.5% 1.%.5%.% 1/12 11/3 11/6 11/9 11/12 12/3 12/6 12/9 12/12 13/3 13/6 13/9 13/12 14/3 14/6 14/9 한라홀딩스 한화 SBS미디어홀딩스 한세예스24홀딩스 하림홀딩스 넥센 대웅 풀무원 농심홀딩스 동아쏘시오홀딩스 NICE 인터파크 한국콜마홀딩스 한진칼 세아홀딩스 삼양홀딩스 대상홀딩스 AK홀딩스 한미사이언스 영원무역홀딩스 한국타이어월드와이드 LS 두산 GS CJ SK 아모레G LG 주: * 시가총액 4,5억원 이상 지주회사의 비중합계 자료: Dataguide, 이트레이드증권 리서치본부 12

13 지주회사의 가치를 말하다 Investment thesis 일부 투자자를 중심으로 지주회사의 Double Count 이슈를 제기하며 할인하는 것을 당연시하여 왔으나, Double Count Issue해소와 함께 자회사에 대한 경영권을 행사할 수 있다는 프리미엄으로 Re-rating 진행 중인 상황임 Double Count Issue 경영권 프리미엄에 대한 재평가 상장 지주회사 Conceptual (십억원 십억원) 14, SK C&C의 시가총액 3% 상장자회사 1조원 3% 상장자회사 1조원 12, 1, 8, 일부 견해 당사 견해 시가총액으로 대변되는 기업가치가 자본시장에 이중으로 산정되어 있으며, 지주회사는 Paper Company에 불과함 따라서, 상장된 지주회사의 시가총액을 설명할 수가 없음 지주회사는 - 상장자회사의 지분을 보유 뿐만아니라 자회사 군을 보유한 시너지(역시너지) 효과 - 자회사를 매각 결정시 경영권 프리미엄(디스카운트)에 따른 가치 변동 가능 상장자회사 시가총액 단순합을 지주회사의 가치로 보기 어려우며, 포트폴리오를 이루고 있는 자회사의 이익수준에 따라 프리미엄(디스카운트) 받을 수 있음 6, 4, 2, 9/11 1/2 1/5 1/8 1/11 11/2 11/5 11/8 11/11 최대주주가 보유하고 있는 회사로 In-organic한 성장이 지속될 수 있음을 보여줌 12/2 자회사(손자회사)와 시너지가 있는 신규사업을 영위함에 따라 사업성공 확률을 높일 수 있음을 보여줌 12/5 12/8 12/11 13/2 13/5 13/8 13/11 14/2 14/5 14/8 자료: 이트레이드증권 리서치본부 자료: 이트레이드증권 리서치본부 13

14 지주회사의 가치를 말하다 신호와 소음: Valuation 지주회사를 Valuation하는 주체마다 지주회사의 적정 가치를 산정하는 방법이 상이하여, 가치 평가에 혼란을 야기하고 있으며 제 각각의 주관적인 해석 개입으로 인해 주가 설명력 역시 떨어지고 있음 SOTP방식의 지주회사 적정가치 주체마다 다양하고 복잡한 지주회사 Valuation 방식 상장자회사 = 시가총액 소유지분율 비상장자회사 = 상대가치평가 소유지분율 + ) 부동산가치 및 브랜드로열티 - ) 순차입금 주당순자산가치 ) 적정할인율 적정주가 현금흐름반영한 SOTP방식의 가치 상장자회사 = {(배당수익+브랜드로열티수익) - 지주회사 영업비용} 적정배수 비상장자회사 = 상대가치평가 소유지분율 할인률 + ) 부동산가치 및 브랜드로열티 - ) 순차입금 기업가치, 적정주가 두개의 PER(PBR)을 적용한 가치 상장자회사의 PER(PBR)와 상장회사지분을 제외한 PER(PBR)를 적용하여 기업가치 평가 과거 Etrade 수정 PBR Book value에 브랜드로열티 및 양도소득세 잠재부채를 추가적으로 인식 및 차감하여 새로운 Book value를 도출한 Valuation ㆍ가치평가 혼란 발생 ㆍ타 섹터, 종목과 비교 불능 ㆍ자의적 해석에 따른 혼란 ㆍ중요한 정보의 왜곡발생 지주회사를 일반적인 Valuation tool로 이야기하는 것이 더욱 나을 수 있다 ㆍ PBR ROE ㆍ PER EPS Growth 14

15 지주회사의 가치를 말하다 신호와 소음: Valuation NAV대비 할인율이라는 지주회사 가치평가방식에서는 주가를 전망하기 어려울 뿐만 아니라, 주가를 설명하기에도 어려움이 있음 업체별 NAV대비 할인율 연도별 NAV대비 할인율 (%) NICE 네오위즈홀딩스 (%) 1 노루홀딩스 농심홀딩스 9 대상홀딩스 대성합동지주 대성홀딩스 대웅 8 동아쏘시오홀딩스 동성홀딩스 두산 삼양홀딩스 7 5 세아홀딩스 CS홀딩스 CJ 아모레G 6 SBS미디어홀딩스 S&T홀딩스 SJM홀딩스 SK 5 AK홀딩스 LS LG 영원무역홀딩스 4 웅진홀딩스 인터파크 일진홀딩스 JW홀딩스 GS KC그린홀딩스 코오롱 평화홀딩스 풍산홀딩스 한국전자홀딩스 한세예스24홀딩스 한진해운홀딩스 진양홀딩스 KPX홀딩스 KISCO홀딩스 풀무원 하이트진로홀딩스 한미사이언스 한진중공업홀딩스 휴맥스홀딩스 주: * NAV를 산출함에 있어서 상장자회사 3개, 비상장자회사 3개의 지분가치를 합산하여 산출함 자료: Dataguide NICE 네오위즈홀딩스 노루홀딩스 농심홀딩스 대상홀딩스 대성합동지주 대성홀딩스 대웅 동아쏘시오홀딩스 동성홀딩스 두산 삼양홀딩스 세아홀딩스 CS홀딩스 CJ 아모레G SBS미디어홀 S&T홀딩스 SJM홀딩스 SK AK홀딩스 LS LG 영원무역홀딩스 웅진홀딩스 인터파크 일진홀딩스 JW홀딩스 GS 진양홀딩스 KC그린홀딩스 KPX홀딩스 코오롱 KISCO홀딩스 평화홀딩스 풀무원 풍산홀딩스 하이트진로홀딩스 한국전자홀딩스 한미사이언스 한세예스24홀딩스 한진중공업홀딩스 한진해운홀딩스 휴맥스홀딩스 평균적인 할인율이 4% 가량이라는 이야기는 가능하지만 주가를 전망하기 어려움 자회사 시가총액의 방향성을 반영하지 못다는 점에서 선제적 대응이 어려움 Net Asset Value를 산정하는 방식도 각색이라 용어정리가 필요함 15

16 지주회사의 가치를 말하다 신호와 소음: Valuation NAV에 대해 적정할인율을 적용하는 방식 보다 일반회사의 가치평가에 활용되는 PBR-ROE, PER-EPS growth 등의 모델이 지주회사의 기업가치평가를 더욱 잘 설명하는 것으로 판단함 PBR ROE distribution PER EPS growth distribution (x) 3. (x) (%) (%) 주: * 최근 3개년간 지주회사의 연간 PBR 및 ROE 자료: Dataguide 자료: 이트레이드증권 리서치본부 16

17 지주회사의 가치를 말하다 신호와 소음: Valuation 특히, PBR-ROE model은 지주회사에서도 유의미한 주가 설명력을 가지고 있다고 판단됨 PBR-ROE ROE distribution PBR (x) ROE (%) LG 네오위즈홀딩스 농심홀딩스 대성합동지주 동성홀딩스 삼양홀딩스 CS홀딩스 아모레G S&T홀딩스 SK 영원무역홀딩스 일진홀딩스 GS KC그린홀딩스 코오롱 평화홀딩스 풍산홀딩스 한국전자홀딩스 한세예스24홀딩스 휴맥스홀딩스 NICE 노루홀딩스 대상홀딩스 대웅 두산 세아홀딩스 CJ SBS미디어홀딩스 SJM홀딩스 LS 인터파크 JW홀딩스 진양홀딩스 KPX홀딩스 KISCO홀딩스 풀무원 하이트진로홀딩스 한미사이언스 한진중공업홀딩스 비상장회사 중심의 지주회사는 ROE 개선에 따른 lever 효과가 큼 시가총액이 큰 지주회사 역시 ROE 개선에 따른 lever 효과가 큼 주: * 212년 이전 설립된 지주회사의 평균PBR과 ROE 자료: Dataguide 17

18 지주회사의 가치를 말하다 신호와 소음: Valuation 당사는 각 지주회사가 보유하고 있는 투자자산(자회사)로 부터 발생하는 ROE를 바탕으로 적정 multiple(roe)를 산정하는 방법을 제시함 CJ (14) 별도재무제표 Example 부채 2,561억원 유동자산 1,13억원 종속기업* 2.649조원 추정 ROE 투자자산 비중 자본 2.631조원 - CJ제일제당 8,413억원 - CJ프레시웨이 43억원 - CJ푸드빌 1,219억원 - CJ E&M 5,594억원 CJ제일제당 2% 33% CJ프레시웨이 15% 5% CJ푸드빌 1% 1% CJ E&M 8% 2% - CJ CGV 698억원 KX홀딩스 11% 25% - KX홀딩스 6,239억원 CJ오쇼핑 17% 1% - CJ오쇼핑 1,899억원 CJ올리브영 2% 1% - CJ올리브영 862억원 CJ건설 -1% 1% - CJ건설 1,78억원 CJ시스템즈 -2% 1% - CJ시스템즈 56억원 CJ의 추정 ROE 13% 투자부동산 무형자산 577억원 138억원 18

19 지주회사의 가치를 말하다 신호와 소음: Valuation Net asset value 역시 장부의 가치를 만든다는 차원에서 PBR과 크게 차이나지 않으나, 상장자회사의 가치와 브랜드로열티를 자산으로 산정한다는 점이 가장 큰 차이임 NAV 대비 할인율 PBR 종속기업 및 관계기업 투자 자산 - 상장자회사 : 시가총액 - 비상장자회사 : 장부가 순차입금 자산 부채 Value 투자부동산 가치 순자산가치 Book Value 브랜드 로열티 Multiple ㆍ별도 재무상태표를 만드는 것과 유사하지만, 상장자회사에 대해 시가반영한다는 점이 다르며, 브랜드로열티를 자산으로 인식 ㆍ과거 받아왔던 할인율 ㆍ주요 자회사의 업황(Cycle)에 따른 PBR multiple 19

20 지주회사의 가치를 말하다 Brand loyalty 지주회사 NAV를 계산할 때 반영하는 Brand loyalty는 연결 기준으로는 연결상계되어 사라지는 부분으로, 지주회사 별도기준 Cashflow를 창출한다는 점 이외에는 큰 의미가 없음 Example SK 213년 별도기준 포괄손익계산서 (십억원) 영업수익 1, 배당금 수익 연결상계대상 - 상표권사용수익 연결상계대상 - 임대수익 35. 대다수 연결상계대상 - 기타용역.2 대다수 연결상계대상 SK텔레콤 213년 별도기준 포괄손익계산서 (십억원) 영업수익 12,86.4 -) 영업비용 1, 지급수수료 5, 지급임차료 SK 213년 연결기준 포괄손익계산서 (십억원) 매출액 111, ) 매출원가 13,47.9 -) 판관비 5,18.4 영업이익 3, ) 기타손익 -) 영업비용 영업이익 ) 기타손익 종속기업투자손상차손 포함 세전이익 ) 법인세비용 12.6 당기순이익 영업권 등 잔여금액 (별도재무제표 기준 취득원가 인식에 따름) 당기순이익 91.2 이익잉여금 차감(배당) 특수관계자와의 거래 26.3 SK에 대한 배당금 당기순이익 1,144.9 지배기업소유주지분순이익 세전이익 1, ) 법인세비용 브랜드 로열티는 지주회사의 배당금수취, 임대료 수익 등과 함께 Cash inflow 측면에서만 의미가 있으며, 지주회사의 기업가치를 높이기 위한 방법인 배당금 지급 증가 및 여타 회사 투자외에는 의미가 없음 자료: 감사보고서 2

21 지주회사의 가치를 말하다 Brand loyalty 브랜드로열티는 그룹 브랜드를 사용하는 주체의 매출액에서 광고선전비 등을 차감한 매출액의 n%를 수취하고 있으며, 통상적으로 약.2%를 수취하는 동향을 보이고 있음 CJ의 상표권사용 수익 및 수수료율 추이 상표권사용수익 수수료율 (십억원 십억원) (%) LG % (십억원) 7 6 상표권사용수익(좌) 상표권사용 수수료율(우).45%.4% SK % CJ % GS 8.4.2% 5.35%.3% LS % 코오롱 % 한국타이어WW % %.2% AK홀딩스 % 대상홀딩스 % 삼양홀딩스 % 하림홀딩스 % 풍산홀딩스 6.2% %.1%.5%.% - CJ,, GS, 한국타이어월드와이드 등의 사례를 보면 로열티수수료율은 지속적으로 증가하는 동향이 있음 자료: 각사 사업보고서 21

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23 Vol 1. 신호와 소음 Holding Company Puzzle II 당사 Coverage update 종목 Code 투자의견 목표주가 (원) Criteria 14E EPS (원) 14E PER (x) 14E BPS (원) 14E PBR (x) 투자포인트 CJ 14 Buy 25, PBR 1.8 7, , 중장기 고성장하는 사업포트폴리오의 이익 현실화 LS 626 Buy 87, PBR 1. 5, ,8.7 SPSX 및 LS-Nikko동제련의 실적개선 LG 355 Buy 9, PBR 1.2 5, , LG화학, LG실트론 등 자회사의 실적 턴어라운드 SK 36 Buy 22, PBR.8 12, ,218.7 SK이노, SK E&S 등에 대한 과도한 실적 우려 23

24 CJ (14): CJ의 테이블 셋팅이 마무리되는 중 Buy (maintain) 주가 169,5원 목표주가 25,원 KOSPI (1/17) 1,9.66pt 시가총액 49,278억원 발행주식수 29,73천주 52주 최고가 / 최저가 186,5 / 98,5원 9일 일평균거래대금 141.3억원 외국인 지분율 19.6% 배당수익률(14.12E).6% BPS(14.12E) 118,173원 KOSPI대비 상대수익률 1개월 1.2% 6개월 34.5% 12개월 67.5% 주주구성 이재현외 4인 43.4% 국민연금공단 6.% CJ KOSPI 2, 2,2 2,1 15, 2, 1, 1,9 1,8 5, 1,7 1,6 12/1 13/4 13/1 14/4 14/1 CJ식 유통의 재해석 유통의 본질은 생산자와 소비자 간 정보의 불균형을 해소하며, 소비심리를 이끌어내는 과정에서 가치가 발생. CJ는 CJ제일제당의 식품제조업에서 출발하였지만, 최근 대규모 투자 등으로 다양한 유통채널을 결합하여 함께 팔기 (Cross-Selling)할 수 있는 다양한 유통채널 환경조성이 마무리되며 실제 성과를 보이고 있는 중 대규모 투자 마무리에 따라 이자부담 해소 전망 1년부터 CJ제일제당의 라이신 공장 및 CJ대한통운 지분 인수 등 대규모 투자가 지속되어 옴. 대규모 투자가 마무리됨에 따라 재무적 부담이 점진적으로 해소되는 모습을 보이며, 투자한 자산들의 이익창출이 안정화되어 매출 역시 증가하는 모습을 보일 것으로 예상 대표 자회사 턴어라운드 모멘텀 역시 내재 CJ가 투자하고 있는 자산 중 가장 큰 비중을 차지하고 있는 CJ제일제당과 CJ대한통운의 턴어라운드 기대 (십억원 십억원) E 215E 216E 매출액 17,628 18,852 19,963 22,975 23,235 영업이익 1, , 1,341 1,626 세전계속사업손익 ,78 1,366 순이익 ,24 EPS (원) 7,614 5,86 7,23 12,434 15,778 증감률 (%) n/a PER (x) PBR (x) EV/EBITDA (x) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) ROE (%) 부채비율 (%)

25 CJ (14): CJ의 테이블 셋팅이 마무리되는 중 CJ그룹은 식품/바이오 사업부문을 중심으로 미디어, 신유통사업 부문을 영위하고 있음 상장회사 비상장회사 손자회사 이재현 및 특수관계인 CJ (14) 43.5% 식품 및 식품서비스 생명공학 엔터테인먼트&미디어 신유통 시너지 및 인프라 CJ제일제당 37.94% CJ E&M 39.54% KRX홀딩스 1% CJ건설 99.94% CJ씨푸드 46.52% CJ생명과학 1% CJ프레시웨이 51.53% CJ푸드빌 96.2% CJ게임즈 46.8% CJ대한통운* 2.1% CJ CGV 39.3% CJ오쇼핑 41.3% CJ헬로비전** 53.92% CJ올리브영 1% CJ시스템즈 66.32% * CJ제일제당 역시 CJ대한통운의 지분 2.1%를 보유하고 있음 ** CJ헬로비전은 연결시 엔터테인먼트 & 미디어 그룹에 포함되나 CJ오쇼핑이 지분 투자하고 있어 신유통에 포함함 자료: KRX상장지분 정보센터, 사업보고서 25

26 CJ (14): CJ의 테이블 셋팅이 마무리되는 중 지주회사인 CJ 실적의 Key lever는 CJ제일제당 및 CJ E&M, CJ대한통운이며, 각 회사들에 대한 15년 ROE전망은 점차 높아지고 있는 것으로 나타남 CJ (14) 별도재무제표 주요자회사의 추정ROE 추이 부채 2,561억원 유동자산 1,13억원 (%) 년 예상ROE 215년 예상ROE 11 자본 2.631조원 종속기업* 2.649조원 - CJ제일제당 8,413억원 - CJ프레시웨이 43억원 - CJ푸드빌 1,219억원 - CJ E&M 5,594억원 - CJ CGV 698억원 - KX홀딩스 6,239억원 - CJ오쇼핑 1,899억원 - CJ올리브영 862억원 - CJ건설 1,78억원 - CJ시스템즈 56억원 투자부동산 577억원 /1 12/5 12/9 13/1 13/5 13/9 14/1 14/5 14/9 214년 예상ROE 215년 예상ROE (%) 무형자산 138억원 2 12/1 12/5 12/9 13/1 13/5 13/9 14/1 14/5 14/9 자료: 사업보고서, Bloomberg 26

27 CJ (14): CJ의 테이블 셋팅이 마무리되는 중 CJ그룹은 보유중인 다양한 유통채널을 융합함으로써, 엔터/레저와 융합된 유통Trend에 부합하고 있음 214년 소비트렌드: 脫 경계화 CJ그룹의 Cross-Selling 현황 및 전망 B E Borderless : 탈( 脫 )국경화 국경을 넘나드는 소비 해외 직접 구매를 포함한 내국인의 해외소비와 외국인(특히 중국인)의 국내 소비 급증 Everywhere : 탈( 脫 )장소화 장소에 구애 받지 않는 쇼핑 모바일 기기(스마트폰 및 태블릿PC)의 확산으로 이동 장소에 구애 받지 않는 모바일 쇼핑 증가 유Product 통 판 촉 기존 유통 Line CJCJ HRM Product 식품군 CJ Foodville CJ Freshway 신유통군 PB 미디어군 (CJ E&M) 영화 TV 게임 공연 음악 Y Young & Old : 탈( 脫 )연령화 타겟 마케팅 대상 연령층 확대 특정 유통업태가 타겟으로 하는 마케팅 대상 연령층 확대(편의점과 온라인 업태는 타겟 고객층을 기존 젊은층에서 중장년층까지, 백화점은 타겟 연령층을 중장년층에서 젊은층까지 확대) Franchise 식자재 유통 O N On & Off (Omni) : 탈( 脫 )채널화 채널에 구애 받지 않는 쇼핑 특정 채널에 국한하지 않고 필요에 따라 On/Off Line 모든 채널을 이용하여 쇼핑하는 추세 심화 New Markets : 탈( 脫 )시장화 기존 시장의 틀을 깬 새로운 영역의 시장 부상 과거 수동적인 시장을 넘어 소비자의 필요와 욕구를 충족시키는 다양한 형태 의 가치주도 신시장 등장(예, 복합쇼핑몰 등) CJ CGV CJ 헬로비전 CJ오쇼핑 CJ대한통운 D Day & Night : 탈( 脫 )시간화 시간에 구애 받지 않는 쇼핑 기존 오프라인 업태의 영업시간에 국한되었던 쇼핑 시간대가 온라인몰의 확산으로 야간 시간대로 확대되는 경향 심화 CJ E&M 신규 기존 자료: 신세계유통경제연구소 자료: 신세계유통경제연구소 27

28 CJ (14): CJ의 테이블 셋팅이 마무리되는 중 CJ에서 매년 발생하는 영업현금흐름 등으로 인하여, 연결 기준 이자비용이 감소할 가능성이 크다고 판단함 CJ의 영업흐름 및 자본적 지출 CJ의 순차입금 및 발생이자비용 (십억원) 자본적지출(우) 영업현금흐름(좌) (십억원) (십억원) 4 순차입금(우) 이자비용(좌) (십억원) 8, 1,8 1,6 35 7, 1,6 1,4 3 6, 1,4 1,2 1, ,2 1, , 4, 3, 2, 1, 주: 21년은 K-GAAP 연결기준 자료: Dataguide 주: 21년은 K-GAAP 연결기준 자료:Dataguide 213년 CJ제일제당의 라이신 공장 투자 마무리 기점 대규모 자본적 지출은 종료된 상황으로, 순차입금에 대한 부담이 줄어든 상황 28

29 CJ (14): CJ의 테이블 셋팅이 마무리되는 중 CJ제일제당의 턴어라운드와 CJ대한통운의 확장이 주가 모멘텀으로 작용할 것이 기대됨 CJ제일제당 제일제당: 식품사업부문에 이은 바이오사업부문 턴어라운드 진행중 CJ대한통운 대한통운: 택배시장 점유율 확대와 M&A에 따른 확장전략 (십억원) (%) 영업 이익 H 국내 택배 시장 점유율 /1 12/3 12/5 12/7 12/9 12/11 13/1 13/3 13/5 13/7 13/9 13/11 14/1 14/3 14/5 라이신 가격 (RMB/kg) 운송 업체 글로벌 거점 현황 (개) 진출국가 거점 2, 1,5 1, /2 9/2 1/2 11/2 12/2 13/2 14/2 자료: Dataguide, CEIC 자료: 이트레이드증권 리서치본부 29

30 CJ (14): CJ의 테이블 셋팅이 마무리되는 중 CJ의 214년 추정 ROE는 6.3% 수준으로 12년 수준이나, 15년에는 CJ제일제당 및 CJ대한통운의 효과로 ROE 9.3%를 기대함 재무상태표 (십억원 십억원) E 215E 216E 유동자산 6,336 6,537 7,491 7,787 8,294 현금 및 현금성자산 1,225 1,24 1, ,441 매출채권 및 기타채권 2,313 2,759 2,759 3,56 2,993 재고자산 1,481 1,294 1,424 1,577 1,544 기타유동자산 1,317 1,244 2,139 2,226 2,316 비유동자산 15,49 15,587 15,669 16,53 17,5 관계기업투자등 1, 유형자산 8,17 8,833 8,922 9,564 9,93 무형자산 3,94 4,29 4,352 4,485 4,64 자산총계 21,385 22,124 23,16 24,29 25,344 유동부채 6,71 6,51 7,646 7,931 7,916 매입채무 및 기타재무 1,939 1,981 2,31 2,549 2,496 단기금융부채 3,435 3,225 4,453 4,453 4,453 기타유동부채 1,326 1, 비유동부채 6,3 7,13 6,494 6,545 6,598 장기금융부채 4,916 5,722 5,232 5,232 5,232 기타비유동부채 1,384 1,291 1,261 1,312 1,366 부채총계 13,1 13,523 14,14 14,475 14,514 지배주주지분 3,179 3,228 3,576 4,371 5,386 자본금 자본잉여금 이익잉여금 2,74 2,199 2,555 3,35 4,365 비지배주주지분(연결) 5,25 5,373 5,444 5,444 5,444 자본총계 8,384 8,61 9,2 9,815 1,83 손익계산서 (십억원 십억원) E 215E 216E 매출액 17,628 18,852 19,963 22,975 23,235 매출원가 12,292 13,347 13,868 15,94 15,82 매출총이익 5,336 5,55 6,96 7,71 7,433 판매비 및 관리비 4,273 4,719 5,93 5,724 5,797 영업이익 1, ,2 1,347 1,636 (EBITDA) 2,19 1,926 2,216 2,597 2,938 금융손익 이자비용 관계기업등 투자손익 기타영업외손익 세전계속사업이익 ,11 1,393 계속사업법인세비용 계속사업이익 ,45 중단사업이익 당기순이익 ,45 지배주주 총포괄이익 ,45 매출총이익률 (%) 영업이익률 (%) EBITDA마진률 (%) 당기순이익률 (%) ROA (%) ROE (%) ROIC (%)

31 CJ (14): CJ의 테이블 셋팅이 마무리되는 중 CJ의 12M Forward BPS는 133,214원임 현금흐름표 (십억원 십억원) E 215E 216E 영업활동 현금흐름 1,61 1,529 1,616 1,912 2,43 당기순이익(손실) ,45 비현금수익비용가감 1,291 1,318 1,381 1,31 1,355 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타현금수익비용 영업활동 자산부채변동 매출채권 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 증가(감소) 기타자산, 부채변동 투자활동 현금 -2,472-1,882-1,662-2,123-1,889 유형자산처분(취득) -1,464-1, ,4-1,162 무형자산 감소(증가) 투자자산 감소(증가) 기타투자활동 재무활동 현금 차입금의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 1,447 1,225 1,24 1, 기말현금 1,2 1,24 1, ,441 주요 투자지표 E 215E 216E 투자지표 (x) P/E P/B EV/EBITDA P/CF 배당수익률 (%) 성장성 (%) 매출액 영업이익 세전이익 당기순이익 EPS 안정성 (%) 부채비율 유동비율 순차입금/자기자본(x) 영업이익/금융비용(x) 총차입금 (십억원) 8,351 8,947 9,685 9,685 9,685 순차입금 (십억원) 6,51 7,259 7,567 7,77 7,218 주당지표(원) EPS 7,614 5,86 7,253 12,71 16,1 BPS 11,632 13, , , ,965 CFPS 67,28 55,9 63,681 67,93 76,63 DPS

32 CJ (14): CJ의 테이블 셋팅이 마무리되는 중 CJ의 12M Forward BPS에 PBR 1.8배를 적용하여 목표주가 25,원을 산출함 - 14년 뿐만 아니라 15년에도 ROE가 증가하는 모습을 보일 것으로 보여, 지속적으로 프리미엄을 받고 거래가 될 것으로 예상함 CJ의 PBR-ROE ROE (원) 주가 ROE(우) (%) 2, 16 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 8/1 8/7 9/1 9/7 1/1 1/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/ 자료: Dataguide 32

33 CJ (14): CJ의 테이블 셋팅이 마무리되는 중 NAV대비 할인율로 접근해보는 단기적인 관점에서 보더라도 CJ제일제당과 CJ대한통운의 투자자산가치 증가가 주가의 모멘텀으로 작용할 가능성이 큼 NAV 산출내역 영업가치 (십억원) + 투자지분가치 5, 부동산가치 + 브랜드가치 순차입금 등 부의 조정항목 155. 기업가치 (NAV) 5, % 1% % -1% -2% -3% -4% NAV 대비 할인율 추이 -5% 1/1 1/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 투자자산 상장/비상장 평가방식 평가금액 (십억원 십억원) 지분율 (%) 투자자산가치 (십억원 십억원) NAV 차지 비중 (%) CJ제일제당 상장 시가총액 5, % = 1, % CJ프레시웨이 상장 시가총액 % = % KRX홀딩스(CJ대한통운) 상장 시가총액 4, % = % CJ오쇼핑 상장 시가총액 1, % = % CJ CGV 상장 시가총액 1, % = % CJ E&M 상장 시가총액 1, % = % CJ푸드빌 비상장 시가총액 % = % CJ올리브영 비상장 시가총액 % = % CJ건설 비상장 장부가 % = % 합계 5,29.9 자료: Dataguide 33

34 LS (626): 센티멘트는 악화되었으나, 실적 및 업황개선에 주목 Buy (maintain) 주가 59,6원 목표주가 87,원 KOSPI (1/17) 시가총액 발행주식수 12, 1, 8, 6, 4, 2, LS KOSPI 12/1 13/4 13/1 14/4 14/1 1,9.66pt 19,191억원 32,2천주 52주 최고가 / 최저가 85,3 / 59,2원 9일 일평균거래대금 62.56억원 외국인 지분율 19.5% 배당수익률(14.12E) 2.1% BPS(14.12E) 8,813원 KOSPI대비 상대수익률 1개월 -8.9% 6개월 -22.6% 12개월 -14.2% 주주구성 구자열외 4인 33.4% 국민연금공단 12.2% 2,15 2,1 2,5 2, 1,95 1,9 1,85 1,8 1,75 1,7 1,65 1,6 경기둔화가능성 및 Commodity 가격 급락으로 센티멘트 악화 유럽발 경기둔화가능성이 다시 재기되며, 동사의 (손)자회사인 SPSX에 대한 우려가 재부각. SPSX의 매출 중 4%가 유럽에서 발생하며, 6%는 미국에서 발생하며, SPSX는 유럽에 위치한 공장을 중심으로 구조조정 진행 중으로 향후 유럽 exposure는 점차 줄어들 전망 3분기 실적은 영업이익 1,2억원 수준으로 2분기 대비 개선될 전망 3분기 실적은 LS전선의 해저케이블 선적, LS산전의 환율영향 회복 및 LS-Nikko동제련의 가동률 증대 등으로 3분기 실적은 2분기 대비 개선된 실적을 시현할 것으로 전망 해저케이블 사업 및 동제련 업황의 지속적 개선 해저케이블 사업의 호조세 및 동제련의 제련수수료 상승 가능성에 따라 LS의 자회사들의 업황은 지속적으로 개선될 것으로 보임 (십억원 십억원) E 215E 216E 매출액 11,881 11,445 11,367 12,97 12,116 영업이익 세전계속사업손익 순이익 EPS (원) 5,284 3,82 5,93 8,37 11,845 증감률 (%) n/a PER (x) PBR (x) EV/EBITDA (x) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) ROE (%) 부채비율 (%)

35 LS (626): 센티멘트는 악화되었으나, 실적 및 업황개선에 주목 LS그룹은 전기동 및 전력인프라 부문 사업의 일관 Value Chain을 형성하고 있으며, 지주회사인 LS(626)는 LS전선 및 LS-Nikko동제련 등 비상장회사를 주요 회사로 지배하고 있음 상장회사 비상장회사 손자회사 구자열 및 특수관계인 LS (626) 43.5% 전선 사업부문 엠트론 사업부문 산전 사업부문 동제련 사업부문 기타 보유 LS전선 87.% LS전선 87.% LS산전 4.59% LS-Nikko 5.1% E1 45.3% LS I&D 87.% LS메탈 1% LS메탈 1% 광산 자회사 및 도시광산 에스코 54.6% SPSX 1% 가온전선 37.6% 자료: KRX상장지분 정보센터, 사업보고서 35

36 LS (626): 센티멘트는 악화되었으나, 실적 및 업황개선에 주목 LS-Nikko동제련이 생산하는 구리의 가격과 경기둔화 가능성은 동사에 부정적인 센티먼트로 작용하고 있으나 LME Copper Price KRW USD exchange rate (달러/톤) 1,5 1, 9,5 9, 8,5 (원/달러) 1,1. 1,8. 1,6. 1,4. 8, 7,5 7, 6,5 6, 9/9 1/3 1/9 11/3 11/9 12/3 12/9 13/3 13/9 14/3 14/9 자료: Bloomberg 1,2. 1, /1 13/12 14/2 14/4 14/6 14/8 14/1 자료:Bloomberg 36

37 LS (626): 센티멘트는 악화되었으나, 실적 및 업황개선에 주목 3분기에는 주요자회사인 LS전선의 해저케이블 사업 실적(매출 1,억원, 영업이익 약 6억원)이 이익 기여할 것으로 보이며, 해저케이블 관련 추가 수주가 진행될 것으로 알려짐 - 해저케이블 시장 확대에 따라, 국내에서도 해저케이블 프로젝트가 추가 발주될 전망이며, 수주할 가능성이 높을 것으로 예상 LS전선의 라스라판 프로젝트 개요 LS전선의 해저케이블 관련 수주(추진 추진) 현황 발주처: Qatar Petroleum 수주금액: 4억 3,5만달러 공사형태: 자재조달, 시공, 감리의 Turn-key공사 공사규모: 1km 두 개 선로 (132kv급 케이블) 공사일정 - 선적: 14.9월, 15.3월 - 시공: 14년 하반기, 15년 상반기 자료: LS, 언론자료 자료:언론자료 37

38 LS (626): 센티멘트는 악화되었으나, 실적 및 업황개선에 주목 LS아이앤디(SPSX)는 지속적인 구조조정 진행 중에 있으며, 본격적으로 사업개편 진행 중인 상황임 SPSX의 공장 Location 구리정광 수급 Balance 및 Copper TC 추이 (Mil USD) 5 영업이익 (좌) 구조조정비용 (우) (Mil USD) Q 8 1Q 9 1Q 1 1Q 11 1Q 12 1Q 13 자료: SPSX 자료:LS 유럽 및 중국에 위치한 공장이 구조조정 되면 SPSX에서 발생하는 이익은 연간 약 2억원 가량 창출될 것으로 전망됨 38

39 LS (626): 센티멘트는 악화되었으나, 실적 및 업황개선에 주목 주요자회사인 LS-Nikko동제련의 2분기 가동률 저하로 실적 부진하였으나, LS-Nikko동제련의 Capa 증가와 제련수수료의 지속적 상승으로 실적 개선할 것으로 예상함 LS-Nikko Nikko동제련의 구리정련 생산규모 구리정광 수급 Balance 및 Copper TC 추이 (만톤) 6 55 (천톤) ($/톤) 정광 수급Balance(좌) 벤치마크 TC(우) /12 9/12 1/12 11/12 12/ F 215F 자료: Bloomberg 자료:WCSG 39

40 LS (626): 센티멘트는 악화되었으나, 실적 및 업황개선에 주목 LS는 PBR 기준 Lower Band보다 더 낮은 수준에서 주가 형성되어 있으며, 12M Forward BPS 87,547원대비 1배의 PBR 적용시 87,원의 목표주가가 산출됨 - 현재 LS의 주가는 예년 수준 이하에서 거래되고 있는 국면이며, 이는 최소한 Trading의 기회요인이라고 판단됨 LS의 PBR-ROE ROE (원) (%) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 주가 ROE(우) /1 8/7 9/1 9/7 1/1 1/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7-4 자료: Dataguide 4

41 LS (626): 센티멘트는 악화되었으나, 실적 및 업황개선에 주목 LS의 214년 ROE는 6.6%대로 예상되나, 215년에는 LS전선 및 LS-Nikko동제련의 실적 회복으로 ROE가 지속적으로 회복될 것으로 전망됨 재무상태표 (십억원 십억원) E 215E 216E 유동자산 5,357 5,261 5,453 6,188 6,426 현금 및 현금성자산 ,122 매출채권 및 기타채권 2,484 2,514 2,868 2,982 2,962 재고자산 1,48 1,813 1,917 1,994 1,98 기타유동자산 비유동자산 4,731 4,746 4,746 4,896 5,39 관계기업투자등 ,3 1,44 1,86 유형자산 2,755 2,766 2,752 2,854 2,947 무형자산 자산총계 1,88 1,7 1,199 11,84 11,465 유동부채 4,2 4,291 4,73 4,623 4,637 매입채무 및 기타재무 1,279 1,173 1,538 1,599 1,589 단기금융부채 2,254 2,455 1,947 2,412 2,412 기타유동부채 비유동부채 3,178 2,79 2,958 2,972 2,837 장기금융부채 2,733 2,334 2,598 2,598 2,448 기타비유동부채 부채총계 7,198 7, 7,3 7,594 7,473 지배주주지분 2,326 2,416 2,579 2,899 3,42 자본금 자본잉여금 이익잉여금 2,49 2,157 2,32 2,641 3,144 비지배주주지분(연결) 자본총계 2,89 3,7 3,169 3,49 3,992 손익계산서 (십억원 십억원) E 215E 216E 매출액 11,881 11,445 11,367 12,97 12,116 매출원가 1,536 1,73 9,831 1,265 1,19 매출총이익 1,345 1,372 1,536 1,832 1,926 판매비 및 관리비 1,11 1,6 1,166 1,395 1,36 영업이익 (EBITDA) ,157 금융손익 이자비용 관계기업등 투자손익 기타영업외손익 세전계속사업이익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 -3-1 당기순이익 지배주주 총포괄이익 매출총이익률 (%) 영업이익률 (%) EBITDA마진률 (%) 당기순이익률 (%) ROA (%) ROE (%) ROIC (%)

42 LS (626): 센티멘트는 악화되었으나, 실적 및 업황개선에 주목 LS(626)의 214년 추정 BPS는 8,8원이며, EPS는 5,93원 수준임 현금흐름표 (십억원 십억원) E 215E 216E 영업활동 현금흐름 당기순이익(손실) 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타현금수익비용 영업활동 자산부채변동 매출채권 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 증가(감소) 기타자산, 부채변동 투자활동 현금 유형자산처분(취득) 무형자산 감소(증가) 투자자산 감소(증가) 기타투자활동 재무활동 현금 차입금의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 -4-2 현금의 증가 기초현금 기말현금 ,122 주요 투자지표 E 215E 216E 투자지표 (x) P/E P/B EV/EBITDA P/CF 배당수익률 (%) 성장성 (%) 매출액 영업이익 세전이익 당기순이익 EPS 안정성 (%) 부채비율 유동비율 순차입금/자기자본(x) 영업이익/금융비용(x) 총차입금 (십억원) 4,987 4,79 4,545 5,1 4,86 순차입금 (십억원) 4,228 4,48 4,57 3,986 3,571 주당지표(원) EPS 5,284 3,82 5,93 8,37 11,845 BPS 72,222 75,16 8,8 9,36 15,646 CFPS 23,256 25,273 19,891 15,646 18,213 DPS 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 42

43 LS (626): 센티멘트는 악화되었으나, 실적 및 업황개선에 주목 LS(626)의 NAV에서는 LS산전이 가장 큰 비중을 차지하고 있으나, LS전선, LS-Nikko동제련이 주가에 더 큰 영향을 미치는 경향이 있음 NAV 산출내역 8% NAV 대비 할인율 추이 영업가치 (십억원) + 투자지분가치 2, 부동산가치 브랜드가치 순차입금 등 부의 조정항목 (1.2) 기업가치 (NAV) 2, % 4% 2% % 부산물인 금가격의 영향 -2% 1/1 1/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 투자자산 상장/비상장 평가방식 평가금액 (십억원 십억원) 지분율 (%) 투자자산가치 (십억원 십억원) NAV 차지 비중 (%) LS산전 상장 시가총액 1, % = % LS전선 비상장 장부가 % = % LS아이앤디 비상장 장부가 % = % LS엠트론 비상장 장부가 % = % LS글로벌 비상장 장부가 2. 1.% = 2..8% LS-Nikko 비상장 장부가 1, % = % 합계 2,147.2 자료: WiseFN 43

44 LG (355): 상장자회사 중심의 실적 지속 Buy (maintain) 주가 69,4원 목표주가 9,원 KOSPI (1/17) 1,9.66pt 시가총액 119,755억원 발행주식수 172,557천주 52주 최고가 / 최저가 76,8 / 53,2원 9일 일평균거래대금 억원 외국인 지분율 25.7% 배당수익률(14.12E) 1.4% BPS(14.12E) 71,565원 KOSPI대비 상대수익률 1개월 3.3% 6개월 19.1% 12개월 16.% 주주구성 구본무외 % 국민연금공단 6.% First State Investment Management 5.% LG KOSPI 1, 2,2 8, 2,1 6, 2, 1,9 4, 1,8 2, 1,7 1,6 12/1 13/4 13/1 14/4 14/1 LG전자와 LG유플러스의 실적 개선에 대한 기대감 존재 LG의 투자자산 중 큰 비중을 차지하고 있는 LG전자와 LG유플러스에 대한 실적개선 기대감이 두드러진 상황임. 특히, 수익성에 대한 컨센서스는 금년보다 내년을 더 긍정적으로 보고 있음 비상장자회사 LG실트론의 업황 개선 예상 LG실트론은 Wafer 가격에 따라 실적이 결정되는 경향이 강함. 최근 삼성전자의 대규모 반도체 설비투자 결정 및 IoT 등으로 인한 반도체 소요량 증가는 실리콘 웨이퍼 출하량 증대를 유도하며, 이에 따라 LG실트론의 부진한 실적 역시 개선세로 들어올 것으로 전망함 3분기 실적은 전분기 대비 개선된 3,억원의 영업이익 전망 LG전자의 지분법이익 및 기타 비상장회사의 실적 개선등으로 전분기 2,88억원 대비 5%가량 증가한 3,억원의 영업이익을 시현할 것으로 전망 (십억원 십억원) E 215E 216E 매출액 9,695 9,799 9,778 1,642 1,955 영업이익 1,232 1,154 1,168 1,442 1,532 세전계속사업손익 1,16 1,79 1,14 1,386 1,477 순이익 , 1,228 1,39 EPS (원) 5,437 5,193 5,875 7,98 7,565 증감률 (%) n/a PER (x) PBR (x) EV/EBITDA (x) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) ROE (%) 부채비율 (%)

45 LG (355): 상장자회사 중심의 실적 지속 LG그룹은 화학사업부문 및 전자사업부문 중심의 사업을 영위하고 있으며, LG(355)은 이를 지배하는 지주회사임 상장회사 비상장회사 손자회사 구본무 및 특수관계인 LG (355) 48.6% LG상사 27.8% 화학사업부문 전자사업부문 통신사업부문 IT 및 기타 LG화학 33.5% LG전자 34.8% LG유플러스 3.6% LG CNS 85.% G2R 35.% LG생활건강 34.% LG디스플레이 37.9% LG이노텍 47.9% 서브원 1.% LG경영개발원 1.% LG하우시스 33.5% LG실트론 51.% LG스포츠 1.% LG생명과학 3.4% LG솔라에너지 1.% 자료: KRX상장지분 정보센터, 사업보고서 45

46 LG (355): 상장자회사 중심의 실적 지속 LG(355)의 Book value에서 가장 큰 비중을 차지하는 LG전자와 LG화학 중 LG전자의 실적개선에 대한 기대감이 두드러진 상황임 주요회사 ROE 컨센서스 트렌드 LG화학 (%) 년 예상ROE 215년 예상ROE LG전자 (%) 214년 예상ROE 215년 예상ROE /1 12/5 12/9 13/1 13/5 13/9 14/1 14/5 14/9 5 12/1 12/5 12/9 13/1 13/5 13/9 14/1 14/5 14/9 LG생활건강 (%) 년 예상ROE 215년 예상ROE LG유플러스 (%) 년 예상ROE 215년 예상ROE /1 12/5 12/9 13/1 13/5 13/9 14/1 14/5 14/9 5 12/1 12/5 12/9 13/1 13/5 13/9 14/1 14/5 14/9 자료: Bloomberg 46

47 LG (355): 상장자회사 중심의 실적 지속 비상장자회사인 LG실트론은 국내 업체인 삼성전자 반도체 사업부문과 SK하이닉스를 주요 고객으로 하고 있으며, 삼성전자의 대규모 반도체 투자 결정 등 실리콘웨이퍼 출하량이 증가될 것으로 전망됨에 수혜가 예상됨 LG실트론의 당기순이익 및 Wafer 장당 매출액 추이 연간 실리콘 웨이퍼 출하량 전망 자료 (십억원) 2 순이익 Wafer 장당 매출액 (원/장) 7, (백만inch 2 ) 1, , 5, 1, 5 4, 9,5-5 3, 9, , 1, 8, , 자료: LG실트론 자료:국내반도체장비재료협회, 언론자료 47

48 LG (355): 상장자회사 중심의 실적 지속 LG(626)의 14년 추정 ROE는 8.4%이며, 15년 추정 ROE는 9.4% 선임 재무상태표 (십억원 십억원) E 215E 216E 유동자산 3,47 3,71 4,52 5,338 6,1 현금 및 현금성자산 ,261 1,791 매출채권 및 기타채권 2,21 2,259 2,539 2,97 3,6 재고자산 기타유동자산 비유동자산 12,441 12,841 13,571 14,126 14,698 관계기업투자등 9,126 9,544 9,921 1,324 1,743 유형자산 2,383 2,362 2,497 2,617 2,733 무형자산 자산총계 15,848 16,55 18,73 19,464 2,78 유동부채 2,426 2,66 3,3 3,324 3,417 매입채무 및 기타재무 1,895 1,884 2,15 2,462 2,545 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 1,877 1,785 2,154 2,172 2,19 장기금융부채 1,24 1,149 1,495 1,495 1,495 기타비유동부채 부채총계 4,33 4,445 5,157 5,495 5,67 지배주주지분 11,129 11,756 12,586 13,638 14,771 자본금 자본잉여금 2,366 2,365 2,363 2,363 2,363 이익잉여금 7,861 8,575 9,47 1,459 11,592 비지배주주지분(연결) 자본총계 11,545 12,15 12,917 13,969 15,12 손익계산서 (십억원 십억원) E 215E 216E 매출액 9,695 9,799 9,778 1,642 1,955 매출원가 8,46 8,185 8,135 8,699 8,916 매출총이익 1,65 1,614 1,643 1,943 2,39 판매비 및 관리비 영업이익 1,232 1,154 1,168 1,442 1,532 (EBITDA) 1,577 1,478 1,487 1,792 1,879 금융손익 이자비용 관계기업등 투자손익 -2 기타영업외손익 세전계속사업이익 1,16 1,79 1,14 1,386 1,477 계속사업법인세비용 계속사업이익 1, ,228 1,39 중단사업이익 당기순이익 , 1,228 1,39 지배주주 ,17 1,228 1,39 총포괄이익 1, , 1,228 1,39 매출총이익률 (%) 영업이익률 (%) EBITDA마진률 (%) 당기순이익률 (%) ROA (%) ROE (%) ROIC (%)

49 LG (355): 상장자회사 중심의 실적 지속 LG(355)의 12M Forward BPS는 76,51원임 현금흐름표 (십억원 십억원) E 215E 216E 영업활동 현금흐름 ,21 1,323 1,626 당기순이익(손실) ,69 1,39 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타현금수익비용 영업활동 자산부채변동 매출채권 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 증가(감소) 기타자산, 부채변동 투자활동 현금 , 유형자산처분(취득) 무형자산 감소(증가) 투자자산 감소(증가) 기타투자활동 재무활동 현금 차입금의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 ,66 기말현금 ,66 1,578 주요 투자지표 E 215E 216E 투자지표 (x) P/E P/B EV/EBITDA P/CF 배당수익률 (%) 성장성 (%) 매출액 영업이익 세전이익 당기순이익 EPS 안정성 (%) 부채비율 유동비율 순차입금/자기자본(x) 영업이익/금융비용(x) 총차입금 (십억원) 1,596 1,754 2,119 2,119 2,119 순차입금 (십억원) 주당지표(원) EPS 5,437 5,193 5,875 7,98 7,565 BPS 63,279 66,846 71,565 77,547 83,989 CFPS 5,78 4,982 6,562 9,74 9,518 DPS 1, 1, 1, 1, 1, 49

50 LG (355): 상장자회사 중심의 실적 지속 LG(355)의 12M forward BPS 76,51원에 Target PBR 1.2배를 적용하면 91,261원이 산출됨 - 15년에도 LG전자를 중심으로 한 ROE개선이 기대되며, LG화학의 턴어라운드에 대한 기대감을 일부 반영해야 한다고 판단함 LG의 PBR-ROE ROE (원) (%) 주가 ROE(우) 14, 25 12, 2 1, 8, 15 6, 1 4, 2, 5 8/1 8/7 9/1 9/7 1/1 1/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 자료: Dataguide 5

51 LG (355): 상장자회사 중심의 실적 지속 NAV대비 할인율 관점에서 보면, 지주회사의 주가가 자회사의 주가 대비 빠르게 성장하였다고 할 수 있음 NAV 산출내역 NAV 대비 할인율 추이 % 영업가치 (십억원) + 투자지분가치 15, 부동산가치 브랜드가치 2, 순차입금 등 부의 조정항목 (326.) 기업가치 (NAV) 19, % -2% -3% -4% -5% -6% 1/1 1/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 NAV 및 시가총액 추이 (십억원 십억원) NAV 시가총액 3, 25, 2, 15, 1, 5, 9/5 9/11 1/5 1/11 11/5 11/11 12/5 12/11 13/5 13/11 14/5 (십억원 십억원) 2, 15, 1, 5, 자료: WiseFN 51

52 LG (355): 상장자회사 중심의 실적 지속 LG(355)의 214년 추정 BPS는 8,813원이며, EPS는 5,665원 수준임 투자자산 상장/비상장 평가방식 평가금액( 십억원) 지분율 투자자산가치 NAV 차지 비중 LG전자 상장 시가총액 11, % = 3, % LG화학 상장 시가총액 16, % = 5, % LG생활건강 상장 시가총액 8, % = 2, % LG하우시스 상장 시가총액 1, % = % LG생명과학 상장 시가총액 % = % LG유플러스 상장 시가총액 5, % = 1, % GⅡR 상장 시가총액 % = % LG CNS 비상장 장부가 % = 년 6월 기준 1.7% 서브원 비상장 장부가 % = % LG실트론 비상장 장부가 % = % 루셈 비상장 장부가 % = % LG스포츠 비상장 장부가 % = % LG경영개발원 비상장 장부가 % = % LG솔라에너지 비상장 장부가 % = % LG히다찌 비상장 장부가 % = 14..1% LG Fuel Cell Systems 비상장 장부가 % = 2.5.1% 실리콘 웍스 비상장 장부가 % = % LG MMA 비상장 장부가 % = % 합계 15,945.1 자료: WiseFN 52

53 SK (36): SK이노베이션에 대한 대안 투자 시점 Buy (maintain) 주가 167,원 목표주가 22,원 KOSPI (1/17) 시가총액 발행주식수 1,9.66pt 78,426억원 46,962천주 52주 최고가 / 최저가 26, / 157,원 9일 일평균거래대금 억원 외국인 지분율 25.5% 배당수익률(14.12E) 1.5% BPS(14.12E) 251,218원 KOSPI대비 상대수익률 1개월 -.1% 6개월 -7.3% 12개월 -11.7% 주주구성 SK C&C(주)외 2인 31.9% SK 국민연금기금 7.1% KOSPI 25, 2,15 2,1 2, 2,5 2, 1,95 15, 1,9 1,85 1, 1,8 1,75 5, 1,7 1,65 1,6 12/1 13/4 13/1 14/4 14/1 SK이노베이션에 대한 대안 투자전략 유효 SK이노베이션에 대한 실적기대감이 점진적으로 낮아짐에 따라, SK가 보유한 SK이노베이션의 기업가치 역시 점진적으로 하락하고 있는 국면이라고 판단함. SK이노베이션은 유가에 연동되어 있어, 유가상승하는 시점을 예측하여야 수익을 얻을 수 있지만 쉽지않은 상황임. 따라서, SK이노베이션에 대한 리스크에 오롯이 노출되어 있는 것보다는 지주회사의 포트폴리오에 투자하는 전략이 유효하다고 판단함 SK의 주가를 설명하는 다른 한 축, 지배구조 개편 SK는 SK C&C와의 합병을 염두해야 하기 때문에 주가가 눌릴 수 밖에 없다고 해석하는 사람들이 많은 상황. 하지만, 합병시 발생할 반대매수청구권을 고려하면, SK의 주가는 소폭이라도 오르는 형태가 되어야 함. 따라서 SK와 SK C&C의 합병여부는 알 수 없지만, 합병가정할 경우 SK의 투자하는 것도 전략 (십억원 십억원) E 215E 216E 매출액 119, , ,61 124, ,954 영업이익 4,567 3,621 3,185 4,32 4,866 세전계속사업손익 3,998 1,474 2,173 3,255 3,748 순이익 2,631 1,145 1,495 2,124 2,446 EPS (원) 22,335 6,17 12,662 18,63 2,81 증감률 (%) n/a PER (x) PBR (x) EV/EBITDA (x) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) ROE (%) 부채비율 (%)

54 SK (36): SK이노베이션에 대한 대안 투자 시점 SK(36)은 최태원회장 계열 SK그룹회사 (SK이노베이션, SK텔레콤, SK네트웍스, SKC)를 지배하는 지주회사이며, 최대주주와 지주회사 사이 SK C&C가 존재하여 옥상옥 구조라고도 불림 상장회사 비상장회사 손자회사 최태원 및 특수관계인 SK C&C 43.5% SK 31.9% SK이노베이션 33.% SK텔레콤 25.2% SK네트웍스 39.1% SKC 42.5% SK건설 44.5% SK E&S 94.1% SK해운 83.1% 자료: KRX상장지분 정보센터, 사업보고서 54

55 SK (36): SK이노베이션에 대한 대안 투자 시점 주요자회사인 SK이노베이션의 실적기대감이 점진적으로 낮아지고 있는 반면, SK텔레콤에 대한 실적기대감은 높아지고 있는 국면에 있음 SK (36) 별도재무제표 주요자회사의 추정ROE 추이 부채 32,982억원 유동자산 4,97억원 (%) 년 예상ROE 215년 예상ROE 종속기업* 18,822억원 11 자본 81,83억원 - SK이노베이션 39,447억원 - SK텔레콤 4,911억원 - SK네트웍스 9,57억원 - SKC 2,546억원 - SK E&S 1,263억원 /1 12/4 12/7 12/1 13/1 13/4 13/7 13/1 14/1 14/4 14/7 14/1 - SK건설 4,7억원 - SK해운 4,26억원 (%) 년 예상ROE 215년 예상ROE - SK바이오팜 3,287억원 15 - SK차이나 2,725억원 투자부동산 무형자산 3억원 277억원 /1 12/4 12/7 12/1 13/1 13/4 13/7 13/1 14/1 14/4 14/7 14/1 자료: 사업보고서 55

56 SK (36): SK이노베이션에 대한 대안 투자 시점 최근 경기동향은 SK(36)의 자산 중 큰 비중을 차지하는 SK이노베이션에 부정적으로 작용하고 있다는 점이 리스크 요인임 유가 vs SK이노베이션 주가 추이 유가 전망 ($/BBL) 유가(좌) SK이노베이션(우) 13 (원/주) 3, ($/BBL) 13 추정 선물가격 12 25, , , , 7 6 1/1 1/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 5, 6 4Q 14 1Q 15 2Q 15 3Q 15 4Q 15 1Q 16 자료: Bloomberg 자료:Bloomberg 56

57 SK (36): SK이노베이션에 대한 대안 투자 시점 SK의 14년 추정ROE는 5.1% 수준이나, 15년 6.6%, 16년 6.5%로 꾸준히 증가하는 모습을 예견함 재무상태표 (십억원 십억원) E 215E 216E 유동자산 35,546 34,781 37,136 39,538 43,29 현금 및 현금성자산 7,146 8,49 7,72 8,27 1,47 매출채권 및 기타채권 14,897 14,471 15,953 16,59 17,277 재고자산 9,168 9,68 1,866 11,3 11,768 기타유동자산 4,335 3,192 3,246 3,377 3,515 비유동자산 55,99 57,777 59,569 61,43 63,353 관계기업투자등 9,277 9,327 1,187 1,61 11,31 유형자산 33,32 36,411 36,87 37,36 37,341 무형자산 8,523 8,197 9,88 1,229 11,273 자산총계 9,645 92,558 96,75 1,968 16,383 유동부채 31,331 29,948 33,314 34,172 35,87 매입채무 및 기타재무 13,76 13,576 14,628 15,213 15,843 단기금융부채 1,617 9,5 11,936 11,936 11,936 기타유동부채 7,8 6,872 6,749 7,24 7,39 비유동부채 23,899 25,989 26,726 28,125 3,297 장기금융부채 18,88 2,376 21,86 22,377 24,437 기타비유동부채 5,81 5,613 5,64 5,748 5,86 부채총계 55,23 55,937 6,39 62,297 65,385 지배주주지분 11,352 11,613 11,926 13,931 16,258 자본금 자본잉여금 6,27 6,86 6,9 6,9 6,9 이익잉여금 5,96 6,95 6,845 8,85 11,177 비지배주주지분(연결) 24,64 25,8 24,74 24,74 24,74 자본총계 35,416 36,621 36,666 38,671 4,998 손익계산서 (십억원 십억원) E 215E 216E 매출액 119, , ,61 124, ,954 매출원가 19,653 13,48 17, , ,654 매출총이익 9,865 8,729 8,968 11,37 12,3 판매비 및 관리비 5,298 5,18 5,783 7,68 7,434 영업이익 4,567 3,621 3,185 4,32 4,866 (EBITDA) 8,254 7,632 7,396 8,757 9,443 금융손익 이자비용 1,346 1,245 1,16 1,218 1,284 관계기업등 투자손익 기타영업외손익 -2-1,365-1,532-1,546-1,561 세전계속사업이익 3,998 1,474 2,173 3,255 3,748 계속사업법인세비용 1, ,131 1,32 계속사업이익 2, ,495 2,124 2,446 중단사업이익 당기순이익 2,631 1,145 1,495 2,124 2,446 지배주주 1, 총포괄이익 2,384 1,158 1,52 2,124 2,446 매출총이익률 (%) 영업이익률 (%) EBITDA마진률 (%) 당기순이익률 (%) ROA (%) ROE (%) ROIC (%)

58 SK (36): SK이노베이션에 대한 대안 투자 시점 SK의 14년 추정 BPS는 251,218원이며, 15년 BPS는 293,459원임 현금흐름표 (십억원 십억원) E 215E 216E 영업활동 현금흐름 5,11 5,486 3,679 5,496 5,915 당기순이익(손실) 2, ,495 2,124 2,446 비현금수익비용가감 5,862 7,92 5,116 3,662 3,789 유형자산감가상각비 2,941 3,287 3,448 3,57 3,594 무형자산상각비 기타현금수익비용 영업활동 자산부채변동 -1, , 매출채권 감소(증가) , 재고자산 감소(증가) , 매입채무 증가(감소) 기타자산, 부채변동 투자활동 현금 -9,433-5,49-6,35-5,47-5,657 유형자산처분(취득) -5,953-6,559-4,439-3,736-3,899 무형자산 감소(증가) ,563-2,27-2,27 투자자산 감소(증가) 기타투자활동 -3,297 1, 재무활동 현금 2, ,77 1,172 1,941 차입금의 증가(감소) 1, ,111 1,291 2,6 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 -2, ,198 2,199 기초현금 9,372 7,146 8,49 7,72 8,27 기말현금 7,146 8,49 7,72 8,27 1,47 주요 투자지표 E 215E 216E 투자지표 (x) P/E P/B EV/EBITDA P/CF 배당수익률 (%) 성장성 (%) 매출액 영업이익 세전이익 당기순이익 EPS 안정성 (%) 부채비율 유동비율 순차입금/자기자본(x) 영업이익/금융비용(x) 총차입금 (십억원) 28,76 29,876 33,22 34,313 36,373 순차입금 (십억원) 19,6 2,639 24,591 24,628 24,432 주당지표(원) EPS 22,335 6,17 12,662 18,63 2,81 BPS 239, , , , ,485 CFPS 181, , , , ,332 DPS 2,5 2,5 2,5 2,5 3, 58

59 SK (36): SK이노베이션에 대한 대안 투자 시점 SK(355)의 12M Forward BPS는 282,898원이며, PBR.8배를 적용시 226,3원임 - 15년에도 SK텔레콤을 중심으로 한 ROE개선이 기대되며, SK이노베이션의 턴어라운드에 대한 기대감을 일부 반영해야 한다고 판단함 SK의 PBR-ROE ROE (원) 주가 ROE(우) (%) 3, 25, 2, 15, 1, 5, 8/1 8/7 9/1 9/7 1/1 1/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/ 자료: Dataguide 59

60 SK (36): SK이노베이션에 대한 대안 투자 시점 SK(36)이 소유한 NAV대비 할인율 관점에서 보면 Trading 기회가 존재할 것으로 판단함 NAV 산출내역 NAV 대비 할인율 추이 8% 영업가치 (십억원) + 투자지분가치 11, 부동산가치 브랜드가치 2, 순차입금 등 부의 조정항목 2,864.4 기업가치 (NAV) 11, % 4% 2% % -2% 1/1 1/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 투자자산 상장/비상장 평가방식 평가금액(십억원 십억원) 지분율 투자자산가치(십억원 십억원) NAV 차지 비중 (%) SK이노베이션 상장 시가총액 7, % = 2, % SK텔레콤 상장 시가총액 22, % = 5, % SK네트웍스 상장 시가총액 2, % = % SKC 상장 시가총액 1, % = % SK해운 비상장 장부가 % = % SK이엔에스 비상장 장부가 1, % = 1, % SK건설 비상장 장부가 1, % = % SK China 비상장 장부가 % = % SK바이오팜 비상장 장부가 % = % 합계 11,993.6 자료: WiseFN 6

61 CJ 목표주가 추이 LS 목표주가 추이 LG 목표주가 추이 SK 목표주가 추이 (원) 3, 주가 목표주가 (원) 14, 주가 목표주가 (원) 1, 주가 목표주가 (원) 25, 주가 목표주가 2, 12, 1, 8, 8, 6, 2, 15, 1, 12/1 13/4 13/1 14/4 14/1 6, 4, 2, 12/1 13/4 13/1 14/4 14/1 4, 2, 12/1 13/4 13/1 14/4 14/1 1, 5, 12/1 13/4 13/1 14/4 14/1 투자의견 변동내역 투자의견 변동내역 투자의견 변동내역 투자의견 변동내역 일시 투자의견 목표가격 Buy 12,원 Buy 12,원 Buy 12,원 Buy 12,원 Buy 14,원 Buy 14,원 Buy 14,원 Marketperform 14,원 Buy 14,원 Marketperform 14,원 커버리지 제외 Buy 25,원 Buy 25,원 Buy 25,원 일시 투자의견 목표가격 Buy 125,원 Buy 125,원 Buy 125,원 Buy 12,원 Buy 12,원 Buy 15,원 Buy 15,원 Buy 15,원 Buy 15,원 Buy 15,원 Buy 15,원 Buy 15,원 Buy 15,원 Buy 15,원 Buy 15,원 Buy 15,원 Buy 114,원 Buy 1,원 Buy 1,원 Buy 1,원 Buy 87,원 일시 투자의견 목표가격 Buy 9,원 Buy 9,원 Buy 9,원 Buy 9,원 Buy 9,원 Buy 9,원 Buy 9,원 Buy 9,원 Buy 9,원 Buy 9,원 Buy 9,원 Buy 9,원 Buy 9,원 일시 투자의견 목표가격 Buy 175,원 Buy 175,원 Buy 2,원 Buy 2,원 커버리지 제외 Buy 22,원 61

62 Compliance Notice 본 자료에 기재된 내용들은 작성자 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다 (작성자: 김준섭) 본 자료는 고객의 증권투자를 돕기 위한 정보제공을 목적으로 제작되었습니다. 본 자료에 수록된 내용은 당사 리서치본부가 신뢰할 만한 자료 및 정보를 바탕으로 작성한 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 참고자료로만 활용하시기 바라며 유가증권 투자 시 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자 료로 사용될 수 없습니다. 본 자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있으며 어떠한 경우에도 당사의 동의 없이 복제, 배포, 전송, 변형될 수 없습니다.. _ 동 자료는 제공시점 현재 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. _ 동 자료의 추천종목은 전일 기준 현재당사에서 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. _ 동 자료의 추천종목은 전일 기준 현재 당사의 조사분석 담당자 및 그 배우자 등 관련자가 보유하고 있지 않습니다. _ 동 자료의 추천종목에 해당하는 회사는 당사와 계열회사 관계에 있지 않습니다. 투자등급 및 적용 기준 구분 투자등급 guide line (투자기간 6~12 12개월 개월) 투자등급 적용기준 (향후 향후12 12개월 개월) 비고 Sector (업종) 시가총액 대비 업종 비중 기준 투자등급 3단계 Overweight (비중확대) Neutral (중립) Underweight (비중축소) Company (기업) 절대수익률 기준 투자등급 4단계 Strong Buy (강력매수) Buy (매수) Marketperform (시장수익률) Sell (매도) N.R. (Not Rated) 5% 이상 기대 15%~5% 기대 -15%~15% 기대 -15% 이하 기대 등급보류 212년 5월 14일부터 당사 투자등급이 기존 3단계 (Buy / Hold / Sell)에서 4단계 (Strong Buy / Buy / Marketperform / Sell)로 변경 62