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1 최후의 승자 Last Man Standing 결론 증권/보험/신사업 Analyst 이태경 신사업 Analyst 차지운 RA 심병찬 RA 유현정 성장주가 부진하다. 대안으로 본업이 견조한 강소기업들을 추천한다. 이들은 비록 기업가치의 급격 한 상승은 없을 지라도 바닥의 자리를 확인하고 투자하는 입장이라 손실의 위험은 작다. 분류는 3가 지다. 시장독식, 골목대장, 실적 반등 및 신시장 개척이다. 시장독식 국내에서 대표적 과포화 시장은 제지, 선박엔진실린더부문, 포장재다. 제지산업은 전반적인 공급과 잉의 저성장 산업으로 수익성 악화에 따른 구조조정을 진행하였다. 승자로서 무림페이퍼, 무림SP, 무림P&P를 제시한다. 선박엔진 실린더 부문은 한국의 케이프, 일본의 동화공기가 최후의 기업이다. 포장재 관련 업체로서는 인수합병으로 규모의 경제를 시현한 삼양사, 경쟁사 도태로 인한 수혜로 율 촌화학을 제시한다. 골목대장 업종 마다 공고한 일등은 있기 마련이다. 이러한 업종은 특수강, 동물의약품, IT부품소재 이다. 특수 강 업계는 검증받은 제품을 생산하는 업체만이 생존이 가능한 상황이다. 해당업체는 세아특수강이 다. 14년 기준 특수강 M/S 41%로 1위를 고수하고 있다. 동물의약품은 상위 7개사가 전체 시장을 좌지우지 하는 산업이다. 오랜 업력으로 시장지위를 누리는 중앙백신, 우진비앤지를 주목해야 할 시 점이다. 금형 몰드베이스에서도 골목대장 역할을 하는 업체가 있다. 기신정기이다. 전방산업인 자동 차, IT산업의 부진으로 인한 실적 정체는 상반기로 마무리 한 것으로 예상한다. 꾸준한 이익 창출 능 력에 관심을 가져야 할 것이다. 실적 반등 및 신시장 개척 실적 반등 만큼 투자자에게 매력적인 것은 없을 것이다 해당업체는 코센, 화승알앤에이, 화승인더, 동성코퍼레이션, 동일고무벨트, DRB동일, 유비쿼스를 주목 해야한다. 기존사업의 수익성 개선 및 신 시장 개척으로 점차적으로 실적 개선의 가시화를 제시하고 있다. 지속적인 관심이 필요하다. TOP-PICKS: 화승알앤에이, 동성코퍼레이션 관심종목 : 삼양사, 무림페이퍼, 우진비앤지, 유비쿼스, 케이프, 기신정기, 율촌화학, 동일고무벨트, DRB동일, 세아특수강

2 최후의 승자에 주목 결론 성장주가 부진하다. 본업이 견조한 강소기업들을 추천한다. 이들의 전반적 인 특징은 급격한 상승은 무리일지라도 하방리스크에선 자유롭다. 견조한 강소기업에게는 그에 맞는 가치를 부여해 왔다. 최후의 승자 선정분류 크게 3가지로 분류하였다. 시장독식, 골목대장, 실적 개선이다. 시장독식은 더 이상 경쟁 이 무의미한 상태의 업체를 선정했다. 골목대장은 각 업계에서 독보적인 위치를 점유하여 외부변수에도 흔들리지 않는 업체를 선정했다. 실적 개선은 신사업 또는 업황의 반전으로 실적이 눈에 띄게 좋아지는 업체를 선정했다 최후의 승자 사례 2014년 화려하게 승자로 돌아온 산업은 시멘트, 내수주택업체 이었다. 대표적인 업체는 현대산 업개발, 한일시멘트, 아시아시멘트 였다. 선제적으로 부실을 정리하고 수익성 위주의 영업을 진 행해 온 업체로서 실적 반등 후 꾸준한 기업가치의 재평가를 받았다. 현대산업개발은 저수익 현 장의 선제적 인수 및 고수익 현장에 대한 지속적 발굴 및 신사업 진행이 기업가치 재평가로 인 한 주가상승을 야기 하였다. 한일시멘트, 아세아시멘트는 타사 대비 우량한 재무구조 및 공고한 시장 점유율, 그리고 판가인상으로 전년대비 우월한 실적을 시현하였다. 그림 1> 현대산업개발 영업이익 추이 영업이익 Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15F 3Q15F 그림 2> 동종업체 대비 우수한 주가방향성 (P) 현대산업개발 350 KRX 건설 자료: 한국거래소, 현대증권 그림 3> 아세아 시멘트, 한일시멘트 영업이익 추이 한일시멘트 아세아시멘트 F 2016F 그림 4> 동종업체 대비 우수한 주가 방향성 (P) 350 한일시멘트 300 아세아시멘트 KRX 건설 자료: 한국거래소, 현대증권 2

3 시장독식 시장독식 제지산업의 승자 시장독식은 산업 내 수요와 공급 불균형 해소 시점에 발생한다. 수요가 정체일 때 업체 간 경쟁이 격화하여 발생하는 경우가 대부분이다. 이에 해당하는 산업은 제지, 선박엔진 실린더, 포장재업을 들 수 있다. 이 산업들의 대부분은 수요증가는 일정하나 공급이 초과 하는 특징을 가진다. 이들 산업에서 기존 업체들이 쓰는 방법은 치킨게임이다. 가격을 내 려가며, 한계치가 먼저오는 후발주자를 떨어트리는 방법을 많이 사용한다. 이러한 경쟁은 승자 독식의 구조를 가져오게 하며, 승자 독식은 가격결정력을 가져오게 하여 이익증가를 보여준다. 제지산업은 국내 수요보다 공급이 초과한지 오래이다. 대부분 인쇄용지 생산을 하고 있 으며, 인쇄용지는 품질에 차이가 없는 상태다. 공급과잉물량을 수출로 해결하고 있는 상 황이다. KRW/USD 환율 상승으로 인하여 모처럼 공급과잉의 문제를 해소하고 있으나, 최근의 일이다. 내수 물량의 포화로 인하여 가격 경쟁을 지속적으로 하고 있는 상황이라 대부분의 업체가 수익성 악화에 시달리고 있는 형국이다. 무림그룹은 무림P&P에서 생산 하는 펄프를 기반으로 수직일관화를 이룩하였다. 이로서 타사대비 원가 경쟁력을 확보하 였다. 원가경쟁력을 확보한 이후 무림그룹의 전략은 치킨게임이었다. 그 결과, 후발 주자 들의 법정관리 및 설비 전환을 야기시켰다. 한솔그룹 제지사들의 설비전환, 용원제지의 법정관리, 한국제지의 신사업 진출이 그 결과다. 이로 인해 과잉물량 연 35만톤을 해소 하였고, 이로 인한 수혜는 무림그룹사들이 받았다. 실적 개선은 올해부터 본격화 하였다. 그림 5> 인쇄용지 국내시장 규모 그림 6> 국내 총 인쇄용지 연간 CAPA는 360만톤 수준 (만 톤) 무림페이퍼 무림 P&P 한솔제지 아트원제지 한국제지 홍원제지 무림 SP 자료: 한국제지연합회, 현대증권 자료: 각 사, 현대증권 그림 7> 인쇄용지시장 점유율 그림 8> 무림페이퍼, 무림 P&P 영업이익 추이 5 무림페이퍼 무림P&P 무림페이퍼 무림 P&P 한솔제지 아트원제지 한국제지 홍원제지 F2016F2017F 자료: 한국제지협회, 현대증권 3

4 실린더 라이너 구조조정 선박엔진 실린더 라이너 산업은 현대중공업, 케이프, STX엔진, 일본 동아공기 4개의 업체가 경쟁을 하고 있었던 산업이다. 상선업황의 부진지속으로 인하여 STX엔진이 법 정관리에 들어가고, 현대중공업 또한 구조조정으로 인하여 실제 선박 엔진 실린더 산업 은 케이프, 일본 동아공기 2개업체로 재편된 상황이다. 일본 동아공기는 일본 조선사 상대로 영업을 하고 있기에, 나머지 시장에서 제대로 사업을 하고 있는 업체는 케이프 가 유일하다. 케이프는 올해 흑자 전환을 목표로 사업부문에 대한 구조조정을 완료 하 였고 최근 중국 조선사 상대의 수주 지속 및 국내 조선사 물량을 점차적으로 흡수해 나 가고 있다. 그림 9> 선박엔진 실린더 라이너 그림 10> 케이프 분기 실적 추이 (십억원, %) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 매출액 영업이익 순이익 영업이익률 순이익률 자료: 케이프, 현대증권 그림 11> 선박 저속엔진 실린더라이너 M/S 현대중공업 케이프 동아공기(일본) 기타 그림 12> 초대형 실린너라이너 M/S 현대중공업 케이프 동아공기(일본) 기타 5% 25% 30% 30% 30% 30% 25% 35% 자료: 각 사, 현대증권 자료: 각 사, 현대증권 포장재시장의 독식 포장재 시장은 종이, 금속, 플라스틱 포장재 시장으로 분류하며, 국내 시장 규모는 13년 기준 37.4조원이다. 이 중 플라스틱 포장재 시장과 종이 포장 시장은 50%, 33%를 차 지 하고 있으며, 종이, 금속시장은 제한적 경쟁시장으로 취급품목이 업체마다 다르다는 것이 특징이다. 구조조정 이슈는 플라스틱 포장재 부문에서 7,900억 규모의 PET용기포장부문과 용기포장부문과,, 1.2 조 규모의 필름포장재 부문에서 일어났다. PET시장에서 주요 경쟁자는 삼양패키징, 롯 데알미늄, 동원시스템즈, 한일제관, 아셉시스 글로벌이 전체 시장의 67%를 차지하고 있 다. 제한적 경쟁시장이었으나, 최근 인수합병의 이슈로 업계판도가 바뀌었다. 삼양패키 징은 아셉시스 글로벌을 인수 합병하여 M/S 44%로 국내 시장에서 독보적인 1위를 차 지하였다. 동원시스템즈는 테크팩 솔루션(구. 두산 포장사업부문)을 인수하여 외형을 3 위까지 키웠으며, 이러한 인수합병으로 인하여 소수 업체가 시장을 장악하는 독과점 시 장을 구축하였다. 4

5 필름포장재 부문은 고려포리머, 율촌화학, 대림산업, 화승인더스트리, 필맥스, 자강산업 등이 사업을 영위하고 있다. 2013년부터 시장규모가 정체하고 원재료 가격의 부담이 오 기 시작하자, 대림산업과 율촌화학은 시장점유율 확대 및 경쟁업체 도태 차원에서 판가 를 지속적으로 인하하였고, 대림산업과 율촌화학 이외에는 사업에서 이익이 나지 않는 상황을 초래하였다. 지속적인 단가인하의 압력을 넣으면 넣을수록 경쟁사들의 도태가 심해지며, 결국 두 업체에게 수혜가 갈 것으로 전망한다. 대림산업은 화학사업부의 일부 이기에 정확한 추정은 어려우나, 율촌화학은 포장재업을 전문으로 하는 업체이기에 시 장의 변화에 따른 반응도가 높은 편이라 예상하며, 이로 인한 수혜로 지속적인 관심이 필요하다. 그림 13> 포장재 업체 구분도 분류 해당 업체 골판지 아시아제지, 삼보판지, 수출포장, 대영포장, 신대양제지, 태림포장, 동일제지, 대양제지 지류 백판지 신풍제지, 세하, 한창제지 카톤팩(ex 우유팩) 삼영화학, 삼륭물산, 한국패키지, 에버그린패키징코리아 드럼통 디케이디앤아이 금속 알루미늄 동원시스템즈, 삼광글라스, 삼화왕관, 롯데알미늄, 한일제관 유리 동원시스템즈, 금비, 삼광글라스, 삼화왕관, 안성유리 식품포장 삼양패키징(삼양사 자회사), 아셉시스글로벌, 롯데알미늄, 동원시스템즈, 한일제강 플라스틱 폴리머 산업용 포장재 고려포리머, 율촌화학, 대림산업, 화승인더스트리, 필맥스, 자강산업 PP BAG 원림 지류, 시멘트 시멘트 포장재 아세아 자료: 한국생산기술연구원, 각 사, 현대증권 그림 14> PET용기 포장 부문 M/S 그림 15> 필름포장재 부문 M/S 삼양패키징 롯데알미늄 동원시스템즈 한일제관 기타 율촌화학 삼영화학 화승인더 대림산업 필맥스 자강산업 자료: 각 사, 현대증권 자료: 각 사, 현대증권 그림 16> 삼양패키징 실적 추이 그림 17> 율촌화학 포장재 사업부 실적 추이 매출액(좌축) 영업이익(우축) 매출액(좌축) 영업이익(우축)

6 그림 18> 삼양사 연간 실적 추이 (십억원, %) 2011 매출액 , , , , , ,684.8 식품부문 화학부문 기타 연결조정 (6.9) (56.5) (33.6) (29.5) (31.0) (35.0) (36.3) 매출원가 , , , , , ,384.9 판매비와관리비 영업이익 (5.9) EBITDA 금융수익 금융비용 기타영업외손익 (7.5) (8.0) 세전계속사업이익 (0.7) 법인세비용 (1.0) 당기순이익 (1.4) 영업이익률 (2.5) EBITDA 마진 세전이익률 (0.3) 당기순이익률 (0.6) 자료: 금융감독원, 삼양사, 현대증권 그림 19> 율촌화학 연간 실적 추이 (십억원, %) 2011 매출액 포장사업 필름사업 판지사업 전자소재사업 매출원가 판매비와관리비 영업이익 EBITDA 금융수익 금융비용 기타영업외손익 (3.5) 세전계속사업이익 법인세비용 당기순이익 영업이익률 EBITDA 마진 세전이익률 당기순이익률 자료: 금융감독원, 율촌화학, 현대증권 6

7 골목대장 공고한 시장 지위보유 골목대장은 최후의 승자 후보들이다. 업계에서 차별화 한 아이템 및 기술력으로 공고한 위치를 유지하는 업체들을 선정하였다. 공고한 시장 지배력이 있는 기업은 외부변수에 흔 들리지 않고 본업을 영위하여 종국에는 시장을 석권하는 힘을 가질 수 있다. 우리가 살펴 본 산업은 특수강, 동물의약품, 몰드베이스산업이다. 특수강 시장 특수강 시장은 오랜 업력으로 쌓아온 내공이 필요한 시장이다. 수많은 시행착오를 거친 노 하우가 있어야 고객사에 납품이 가능하다. 진입장벽이 존재하는 것이다. 특수강은 크게 냉간 압조용 선재와 마봉강으로 분류하며, 냉간 압조용 선재는 비열처리 품목과 열처리품으로 나눈다. 비열처리품은 건설, 기계, 전자 등의 범용부품으로 사용하고 열처리품은 자동차 부품소재로 사용한다. 마봉강은 자동차 및 기계, 사무용 기계 샤프트의 부품소재로 사용한다. 이 시장은 세아특수강, 현대종합특수강, 대호 피앤씨가 14년 M/S 기준 77% 점유하고 있는 시장으로서, 이 중 독보적 시장 점유율은 세아특수강이다. 14년 M/S기준 42% 점유율을 기록하고 있으며, 그 뒤를 현대종합특수강이 따라오고 있다. 불황 지속 시 세아특수강이 쥐고 있는 카드는 치킨게임이다. 업계 관례 상 과당경쟁은 자제하며 시황의 반등을 기다리고 있는 형국이나, 최악의 상황이 도래 시, 경쟁자 도태 전략 또한 얼마든지 가능하다. 그림 20> 특수강 시장 M/S 그림 21> 세아특수강 수요분야 21 세아특수강 9 7 자동차 현대종합특수강 대호피앤씨 기타 건설 전자 산업기계 등 자료: 각 사. 현대증권 그림 22> 세아특수강 연간 실적 추이 (십억원, %) 2011 매출액 선재부문 봉강부문 영업이익 EBITDA 세전계속사업이익 법인세비용 당기순이익 그림 23> 세아특수강 분기 실적 추이 (십억원, %) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 매출액 선재부문 봉강부문 영업이익 EBITDA 세전계속사업이익 법인세비용 당기순이익

8 동물의약품 산업 동물의약품 사업은 전세계적으로 진입장벽이 높은 산업이다. 각국의 규제에 맞는 기술력 과 레퍼런스를 보유하고 있어야 사업이 가능하다. 그러나 국내는 다르다. 인허가를 받은 업체가 완제품 업체 70개, 수입업체 96개가 혼재한다. 그만큼 경쟁이 치열한 시장이다. 이 업계에서 해외 5개 업체와 국내 7개 업체가 시장의 64%를 점유하고 있으며, 시장 규모는 14년 기준 연간 5,900억원 수준이다. 이 중 국내 7개 업체 매출 총액은 2,007억, 해외 5 개 업체는 1,769억으로 전체 시장의 34%, 30%를 차지한다. 동물의약품에서 수익성이 좋은 항목은 백신과 애완용 의약품이다. 해외 5개업체가 대부분 을 하고 있다. 마진율은 50~30% 수준으로 높은 수익성을 자랑한다. 그 외의 부문은 레드 오션의 시장으로 치열한 경쟁을 하고 있다. 이러한 업태에서 우진비앤지와 중앙백신이 해 외 업체와 맞서 경쟁하고 있는 상황이다. 중앙백신은 애완용 의약품과 돼지 백신에서 신사 업 활로를 찾고 있다. 회사에서 기대를 거는 품목은 돼지 PED백신이다. 베링거 인겔하임 이 한국에서만 연 500억원 매출을 일으키고 있는데, 회사의 목표는 연 150억 수준으로 알려져 있다. 150억이면 중앙백신의 연매출의 50% 수준의 금액이다. 우진비앤지는 돼지, 양계백신을 개발하여 해외 진출로 판로를 개척하며 성장을 하고 있다. 9월경 해외 고객의 요청으로 백신공장을 신축하며 17년부터 양산이 가능하다. CAPA는 연 500억 원 수준으로 70%의 물량은 해외고객에 납품될 것으로 예상한다 그림 24> 글로벌 동물시장 규모는 246억 $ 그림 25> 글로벌 동물의약품 M/S (백만달러) ,000 20, ,000 10, Zoetis Merck Sanofi Eli lilly 5, Bayer 기타 자료: IFAH(International Federation for Animal Health), 현대증권 자료: evercore ISI group, 현대증권 그림 26> 동물의약품 내수시장 추이 그림 27> 동물의약품 내수시장 제품 구성 (억원) 7,000 6,000 5,000 (억원) 양돈분야 양계분야 4,000 견분야 3,000 2,000 1, 어류 소 기타 자료: 한국동물약품협회, 현대증권 자료: 한국동물약품협회, 현대증권 8

9 그림 28> 동물의약품 내수시장 업체 M/S 코미팜 중앙백신 제일바이오 우진비앤지 이글벳 씨티씨바이오 9.5 대성미생물 인터베트코리아 한국베링거 메리알 3.8 디에스엠뉴트리션코리아 한국조에티스 한국썸벧 기타 자료: 금융감독원, 각 사, 현대증권 그림 29> 우진비앤지 매출포트폴리오 및 연간 매출 추이 사료첨가제 동물의약품 인체의약품 기타 자료: 우진비앤지, 현대증권 그림 30> 우진비앤지 영업이익 추이 그림 31> 우진비앤지 순이익 추이 자료: 금융감독원, 우진비앤지, 현대증권 자료: 금융감독원, 우진비앤지, 현대증권 그림 32> 중앙백신 매출 포트폴리오 가금백신 애견백신 양돈백신 축우백신 구제역 진단액, 자가 및 기타백신 일반제제 암피스틴외 가검물 및 연구용역 그림 33> 중앙백신 연간 매출 추이

10 그림 34> 중앙백신 연간 영업이익 추이 그림 35> 중앙백신 연간 순이익 추이 자료: 금융감독원, 중앙백신, 현대증권 자료: 금융감독원, 중앙백신, 현대증권 금형 기자재 산업 금형 기자재 산업은 고도의 기술력과 업력이 필요한 산업이다. 또한 한번 거래처를 지정 시 다른 거래처로 변경이 쉽지 않은 특징을 보유 하고 있다. 금형기자재는 산업 전반적으 로 다양한 분야에 적용하고 있는데, 자동차 IT산업의 영향이 높은 편이다. 주요 납품처는 전방산업 금형 메이커들이다. 수요처가 다변화 하여 급격한 하락은 없는 안정적인 시장을 가지고 있다. 국내 금형 기자재 산업에서 독보적 위치를 점하고 있는 업체는 기신정기다. 일본 후다바 전자공업의 자회사로서 본사의 영향으로 국내 금형 기자재 산업에서 14년 기준 M/S 54% 의 압도적 점유율을 지속적으로 유지하고 있다. 그림 36> 기신정기 매출 포트폴리오 그림 37> 기신정기 연간 매출 추이 7.5 몰드베이스 정밀플레이트 다이세트 이너플레이트 금형용 단조강 반제품 자료: 금융감독원, 기신정기, 현대증권 자료: 금융감독원, 기신정기, 현대증권 그림 38> 기신정기 연간 영업이익 추이 그림 39> 기신정기 연간 순이익 추이 자료: 금융감독원, 기신정기, 현대증권 자료: 금융감독원, 기신정기, 현대증권 10

11 실적 반등 실적반등 1. 원재료가 하락 실적 반등의 원인은 두 가지다. 매출원가 개선 또는 신사업 진출로 인한 회복이다. 매출원가 개선으로 실적이 반등한 업체는 화승알앤에이, 동일고무벨트, DRB동일이다. 화승알앤에이, 동일고무벨트, DRB동일은 원재료인 합성고무 및 천연고무가격 하락으로 인 한 투입원가 하락에 따른 수혜를 온전히 보았다. 또한 제한적 경쟁 시장의 특성을 보유하 고 있어 제품 판가하락은 제한 적이다. 그림 40> 고무 가격 추이 그림 41> 화승알앤에이 매출원가율 추이 ($TON) TSR RSS Latex 매출원가율 2011 자료: Platts, Bloomberg, 현대증권 그림 42> 동일고무벨트 매출원가율 추이 그림 43> DRB동일 매출원가율 추이 매출원가율 매출원가율 실적반등 2. 신사업 진출 기존 사업에서 새로운 시도는 때로는 위험 할 수 있지만, 성장동력을 찾고 지속 가능한 경영을 이끌어내는 원동력이기도 하다. 기존의 업태를 뛰어넘어 새로운 시장을 찾는 업체 들이 가시적인 성과를 내고 있다. 대표적인 업체로 동성코퍼레이션, 코센, 유비쿼스를 들 수 있다. 신사업 진출 사례 동성코퍼레이션은 폴리우레탄 사업을 중심으로 관련업에 신규 진출하여 새로운 먹거리 를 창출해내고 있다. 자회사 들이 이제 실적으로 보여주기 시작하였다. 2014년 7월 인수 한 동성 TCS는 항공기 부품 사업 비중을 2%에서 11%로 끌어 올렸으며, 16년 추가 수주 로 인한 퀀텀 점프를 예상하고 있다. 또한 그룹 내 사업의 효율성을 내기 위해 7월 동성 11

12 하이켐과 합병을 추진하였으며, 자회사 동성화학은 글로벌 의류 신발 업체와 연말 신제품 공급계약 체결을 협의 중에 있다. 코센은 STS강관의 부진을 벗어나기 위해 대체에너지 발전사업과 CNG개조 사업을 신사업으로 추진하고 있었다. 15년 하반기 결실을 보기 시작 한다. 대체에너지 부문은 태양광 발전 자회사가 12년 간 REC 480억 구매계약을 체결 을 시작으로 풍력 발전 자회사가 3분기 경 착공에 들어갈 것으로 보인다. 코센은 시공 또한 병행 수행 할 예정이라 지속적인 관심이 필요하다. CNG개조키트는 터키 대중교통 버스 사업자와 진행 중이며, 하반기 가시적인 성과를 보여 줄 것으로 예상 한다. 수주량은 1,800대 수준이다. (개조 시공비 대당 3만 USD, 모듈 판매 대당 3만 USD) 유비쿼스는 국내 시장을 벗어나 미국 케이블 망에 진출하였다. 14년부터 진출하였는데 가시적 성과가 하반기에 나올 것으로 예상한다. 미국 케이블망에 동 사의 장비를 수출하는 계약을 진행 중인데 규모는 연 150억 가량으로 추산하며 실질적 매출은 16년 상반기에 인식할 것으로 예상한다. 납품계약 성사 시 매출성장 CARG 3년간 13% 이상은 가능 할 것으로 전망하기에 지속적 관심이 필요하다. 그림 44> 코센 대체에너지 발전사업 구조 자료: 코센, 현대증권 그림 45> 코센 분기 실적 추이 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 매출 강관사업부 발전사업부 CNG사업부 영업이익 순이익 영업이익률 순이익률 자료: 코센, 현대증권 12

13 그림 46> 컴스코프 사업 계획 : MSO의 기가인터넷 투자를 반영 (유비쿼스 수혜 가능) 자료: 컴스코프, 현대증권 그림 47> 유비쿼스 매출 포트폴리오 그림 48> 유비쿼스 매출추이 스위치 FTTH 기타 자료: 유비쿼스, 현대증권 자료: 유비쿼스, 현대증권 그림 49> 유비쿼스 영업이익 추이 그림 50> 유비쿼스 순이익 추이 자료: 유비쿼스, 현대증권 자료: 유비쿼스, 현대증권 13

14 화승알앤에이(013520, Strong BUY, 목표주가 :88,000원) 기업개요 동 사는 고무 소재 자동차 부품 제조업을 영위하며 14년 기준 매출 포트폴리오는 자동차 부품 63.7%, 소재 13.1%, 산업용 고무 6.3%, 종합무역 16.9%이다. 주요 거래처로서 현대 기아차, GM, 크라이슬러, 폭스바겐, 쌍용차를 두고 있으며, 주력상품은 sealing products(누수방지용 고무) 와 fluid products다. 투자포인트 1. 지배구조 개선 2014년 7월 화승이 보유한 지분을 장남 현지호 대표이사가 취득하면서 3세경영을 안 착시켰다. 이는 지배구조 개선 차원의 선택이라 판단한다. 경영권 안정 및 후계구도 재편 으로 회사는 보다 신속한 의사결정으로 경영효율성을 높였다. 투자포인트 2. 원재료가 하락에 따른 이익증대 동사의 사업은 합성고무가격에 민감하다. 유가가 연초이래로 $30/bbl대 수준까지 내려오 면서 원재료 투입가격의 하락에 따른 반사이익을 보고 있는 것으로 판단한다. 전년대비 원 가율이 2% 가량 하락하면서 영업이익률이 5.2%에서 6.7% 수준으로 상승할 것으로 전망 한다. 투자포인트 3. 제한적 경쟁시장 동 사가 영위하는 자동차 고무부품은 7개사 가 사업을 영위하고 있다. 그 중 가장 매출이 높은 회사는 동 사이다. DRB 동일과 동아화성을 제외하고는 나머지 회사는 비상장 회사 이며 매출 규모도 동사의 1/10 수준의 업체들이 대부분이다. 자동차 고무부품은 진입장벽 이 있는 시장으로서 고객사의 요청에 즉각적으로 일정한 품질의 제품을 납품하는 것이 관 건이다. 동사는 오랜 업력으로 고객 사 요청에 맞추는 대응력이 최대 강점이며, 신차 개발 단계에서부터 협업하는 것으로 알려져 있다. Valuation 15년 기준 PER 4배, ROE 27%, PBR 1배, PSR 0.2배 수준으로 저평가 상태이며, 자동차 관련주로 보수적으로 판단할 지라도 지나친 할인을 받고 있다고 판단한다. 하반기 현대 기아차의 신차출시로 인한 수혜 및 글로벌 고객사 와의 관계를 고려 시, 회사 가치의 rerating의 근거는 충분하다. Strong BUY 목표주가 88,000원 제시 동 사에 대한 Strong BUY 목표주가 88,000원 제시한다. 목표주가는 15F EPS 11,129원에 Target Multiple 7.5배를 적용한 값이다. 자동차 부품주 로 저평가 받은 지난 날은 이제 거둬도 좋을 때이다. 그림 51> 매출 포트폴리오 그림 52> 주주구성 자동차부품 소재 19.9 현지호 현승훈 산업용고무 종합무역 등 화승인더 기타 주주 14

15 그림 53> 매출추이 그림 54> 매출원가율 2,00 1,50 1,632.31, , ,835.01, , 매출원가율 1, 그림 55> 분기 실적 추이 (십억원, %) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15F 4Q15F 매출액 자동차부품 소재 산업용고무 종합무역 등 매출원가 판매비와관리비 영업이익 EBITDA 금융수익 금융비용 기타영업외손익 (1.3) (6.7) (0.3) 2.4 (2.5) (1.2) 1.2 (2.6) 세전계속사업이익 (15.4) 법인세비용 당기순이익 (20.7) 그림 56> 연간 실적 추이 (십억원, %) 2011 매출액 1, , , , , , ,875.4 자동차부품 , , , , ,205.9 소재 산업용고무 종합무역 등 매출원가 1, , , , , , ,519.1 판매비와관리비 영업이익 EBITDA 금융수익 금융비용 기타영업외손익 1.5 (9.7) (41.4) (5.9) (5.0) (4.0) (4.0) 세전계속사업이익 (28.3) 법인세비용 당기순이익 (34.7)

16 그림 57> 간이재무제표 (십억원, %) 2011 자산총계 , , , , ,302.6 유동자산 비유동자산 부채총계 유동부채 비유동부채 자본총계 자본금 자본잉여금 기타포괄손익누계액 (4.3) (0.1) 이익잉여금 자본조정 (3.4) (3.4) (3.4) (3.4) (22.2) (40.6) (42.4) 비지배지분 (1.4) (1.4) (1.4) (1.4) (1.4) 기초현금 영업활동으로인한현금흐름 투자활동으로인한현금흐름 (72.5) (75.1) (105.8) (110.4) (110.1) (12) (80.5) 재무활동으로인한현금흐름 (25.4) (5) (7) (8) 기말현금 자료: Wisefn, 현대증권 그림 58> Valuation (십억원, %) 2011 ROE (16.1) ROA (3.3) 시가총액 PER (배) (2.9) PBR (배) EV/EBITDA (배) 자료: Wisefn, 현대증권 동성코퍼레이션(102260, BUY, 목표주가 8,000원) 기업개요 동 사는 사업지주회사로서 자회사로 동성화인텍, 동성화학, 동성에코어, 동성TCS 등 15 개의 자회사를 소유하고 있다. 폴리우레탄 기반의 복합화학 사업을 영위하며 14년 매출기 준 동성화인텍 44% 동성화학 16%, 동성하이켐 24%, 동성 TCS 10% 기타 6% 로 구성 하고 있다. 투자포인트 1. 유가하락으로 인한 화학 사업부 수익성 호조 자회사들의 기반사업이 폴리우레탄 기반 산업이라 유가에 민감하다. 지속적인 저유가 상 황은 자회사들의 원가부담을 줄여줬으며, 동성화학 기준 전년대비 영업이익률이 3.2%P 상승한 8%를 시현하였다. 지속적인 저유가 기조가 지속될 경우 추가적인 이익 상승도 가 능하다. 16

17 투자 포인트2. 비상장 회사의 가치 자회사 중 비상장 회사 2곳이 기업가치 증대에 결정적 역할을 할 것이라 전망한다. 첫번째는 동성 TCS다. 사업역량 확대 차원으로 2014년 7월 350억원에 67.1%로 인수 했다. 중장비, 항공부품, 건축자재용 EP를 제조 판매업을 영위하며, 주요 거래처는 볼보, 보잉, 에어버스, 클라크 등이 있다. 현재 항공기 부품 제조업체 회사가치를 따져 볼 때 1,000억원 이상의 가치가 있다고 판단하며(14년 매출액 908억. PSR1.1배 산정 가정) 상장 작업 진행 시, 동사 가치 증대에 기여 할 것으로 예상한다 두번째는 동성 제네웰이다. 창상피복재(메디폼), 유착방지제(가딕스)를 개발하여 시판 중 이며, 기존 해외 제품대비 가격은 절반 수준에 성능이 유사한 장점으로 연간 200억원 수 준의 매출을 시현하고 있다. 동 사의 지분율은 51%이며 차기 주력제품 또한 17년 출시 예정이다. 이 두 개의 회사가 기업가치 증대에 지대한 영향을 미칠 것이라 전망한다. 투자포인트 3. 해외 자회사 동 사 해외자회사는 신발 및 합성 피혁용 폴리우레탄 생산 법인으로서 베트남 중국 인도 네시아에 진출해 있다. 여기서 핵심은 베트남, 인도네시아다. 중국의 높은 임금상승률에 대한 대응을 적절히 하고 있어 원가경쟁력에서 타사에 밀리지 않기 때문이다. 또한 동 사 해외 자회사는 글로벌 스포츠 브랜드들의 핵심 벤더로서 역할을 수행하고 있다. 나이키,아 디다스 등 글로벌 메이져 브랜드들의 실적 호조에 대한 수혜 또한 가능하다 전망한다. Valuation 15년 기준 PER 11배 PBR 1.1배, ROE 12% 수준이다. 비상장 회사의 재평가 시 추가로 천억 이상의 추가 가치가 더 반영해야 한다고 판단한다. 또한 저유가 기조 유지에 점증적 이익 증가 구간으로 진입한 것을 감안 시 추가 가치 평가가 필요하다. BUY 목표주가 8,000원 제시 동 사에 대한 BUY 목표주가 8,000원 제시한다. 목표주가는 15F BPS 5,350원에 Target Multiple 1.5배를 적용한 값이다. 비상장회사 재 평가 시 추산하는 가치 1,200억원을 반영하였다. 그림 59> 매출 포트폴리오 그림 60> 매출원가율 추이 매출원가율 동성화학 동성화인텍 동성하이켐 동성TCS 제네웰 기타

18 그림 61> 동성코퍼레이션 분기 실적 추이 (십억원, %) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15F 3Q15F 4Q15F 매출액 동성화학 동성화인텍 동성하이켐 동성TCS 제네웰 기타 판매비와관리비 영업이익 EBITDA 금융수익 금융비용 기타영업외손익 (0.6) (1.0) (0.5) (3.7) (0.5) 0.8 세전계속사업이익 (4.6) 법인세비용 (0.3) 당기순이익 (4.2) 그림 62> 동성코퍼레이션 연간 실적 추이 (십억원, %) 2011 매출액 , ,150.1 동성화학 동성화인텍 동성하이켐 동성TCS 제네웰 기타 연결조정 (166.1) (29.8) (68.1) (63.5) (15.3) (2.9) (2.3) 매출원가 판매비와관리비 영업이익 EBITDA 금융수익 금융비용 기타영업외손익 (0.3) (5.7) 세전계속사업이익 법인세비용 당기순이익

19 투자자 고지사항 및 목표주가 변경내역 50,000 42,000 34,000 26,000 18,000 화승알앤에이 화승알앤에이 15/08/27 Strong BUY 88,000 10,000 10,000 8,800 7,600 6,400 5,200 동성홀딩스 동성홀딩스 13/12/09 Not Rated NA 15/08/27 BUY 8,000 4,000 16,000 율촌화학 율촌화학 15/08/27 Not Rated NA 12,000 8,000 4, ,000 삼양사 삼양사 15/08/27 Not Rated NA 132,000 98,000 64,000 30,000 20,000 17,200 14,400 11,600 8,800 디알비동일 디알비동일 15/08/27 Not Rated NA 6,000 19

20 20,000 17,200 14,400 11,600 8,800 동일고무벨트 동일고무벨트 15/08/27 Not Rated NA 6,000 20,000 17,200 14,400 11,600 8,800 유비쿼스 유비쿼스 15/08/27 Not Rated NA 6,000 10,000 9,200 8,400 7,600 6,800 기신정기 기신정기 15/08/27 Not Rated NA 6,000 8,000 6,800 5,600 4,400 3,200 무림에스피 무림에스피 15/05/22 BUY 7,300 15/08/27 Not Rated NA 2,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 무림페이퍼 무림페이퍼 15/08/27 Not Rated NA 1,000 20

21 7,000 무림P&P 무림P&P 15/08/27 Not Rated NA 6,000 5,000 4,000 3,000 34,000 세아특수강 세아특수강 15/08/27 Not Rated NA 28,000 22,000 16,000 10,000 26,000 중앙백신연구소 중앙백신연구소 15/08/27 Not Rated NA 22,000 18,000 14,000 10,000 12,800 우진비앤지 우진비앤지 15/05/27 BUY 10,400 9,200 5,600 2,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 케이프 케이프 15/07/03 BUY 7,200 1,000 21

22 2,400 코센 코센 15/07/13 BUY 3,100 1,800 1, 화승알앤에이 인수 합병 업무관련 1년이내 IPO BW/C W/EW 인수계약 유상증자 주식 등 1% 모집주선 이상보유 자사주 취득/처분 발행 ELW 유동성공급 채무이행 보증 계열사 관계 공개매수 사무관련 동성코퍼레이션 율촌화학 삼양사 DRB동일 동일고무벨트 유비쿼스 기신정기 무림SP 무림페이퍼 해당사항없음 무림P&P 세아특수강 중앙백신 우진비앤지 케이프 코센 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인함. 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) ( 주가 -, 목표주가 -) 투자등급 비율 ( 기준) 매수 중립 매도 * 최근 1년간 을 제시한 리포트 기준 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저작권 은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. 22