E-Ground 2013년 11월 8일 경제이슈 3분기 미 GDP 2.8% 성장과 테이퍼링 시점 3분기 미 경제성장률, 외형상 12월 테이퍼링 가능성 증대-> 고용이 핵심 Economist 이상재 리서치센터

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1 2013년 11월 8일 (금) Headlines 이슈 산업 기업 [현대 Milestone: E-Ground] 3분기 미 GDP 2.8% 성장과 테이퍼링 시점 3분기 미 경제성장률, 외형상 12월 테이퍼링 가능성 증대 고용이 핵심 (이상재) 퀄컴 4Q 실적 리뷰 저성장 국면 진입 (김경민, 박영주, 윤선진) 자동차 - Overweight (유지) 글로벌 자동차 3분기 실적: 부익부빈익빈 (채희근, 김한준) 파라다이스 (034230) - BUY(유지) 잠시 쉬어가도 괜찮은데 (한익희, 김영익) 이라이콤 (041520) - BUY(유지) 2014년 IT성장 트렌드의 중심에 서다 (박종운, 김근종) 하이소닉 (106080) - BUY(유지) 2014년 실적 성장 가능성 유효 (박종운, 김근종) GS리테일 (007070) - BUY(유지) 업계의 가맹점주 잡음은 바닥권 의미 (이상구, 강재성) GS (078930) - BUY(유지) 3Q리뷰 :고도화설비 효과 Full 반영 (백영찬) 동양생명보험 (082640) - BUY(유지) 2Q13(7~9월) 실적리뷰 (이태경, 한기현) CJ CGV (079160) - BUY(유지) 큰 바람이 불면 몸을 낮추는 것이 좋다! (한익희, 김영익) GKL (114090) - BUY(유지) 과연 지속 가능한가? (한익희, 김영익) 켐트로닉스 (089010) - BUY(유지) 내년에도 Tablet과 보급형 스마트폰! (진홍국, 백준기) 멜파스 (096640) - Marketperform(유지) 희망이 보인다 (박종운, 김근종)

2 E-Ground 2013년 11월 8일 경제이슈 3분기 미 GDP 2.8% 성장과 테이퍼링 시점 3분기 미 경제성장률, 외형상 12월 테이퍼링 가능성 증대-> 고용이 핵심 Economist 이상재 리서치센터 오늘의 이슈: 연말 자금흐름의 위험자산 선호와 관련하여 우려와 기대요인이 동시에 나타났다. 3 분기 미 경제성장률의 2.8% 성장과 ECB의 깜짝 정책금리 인하가 그것이다. 자금흐름 향방과 관련하여 더 결정적인 변수는 미 연준의 테이퍼링 시점이다. 이와 관련된 시사점은 다음과 같다. 양면성 1. 3분기 미 경제성장률, 외형상 12월 테이퍼링 가능성 증대: 3분기 미 GDP의 전분기비 연율 2.8% 성장은 외형 측면에서 연준의 테이퍼링 필요성을 높였다. 미 연준으로서는 테이퍼링 을 2014년 중반보다는 아무리 늦어도 2014년 1분기에 단행할 가능성은 분명해졌다. 양면성 2. 성장 내용면에서는 12월 테이퍼링 가능성 불분명: 3분기 미국경제는 재고투자를 제외 하면 2분기와 유사한 성장세를 보였다. 여기에 4분기 미 경제성장률의 하락 가능성이 높은 상황 이다. 미 연준이 3분기 경제성장률만으로 12월 테이퍼링에 무게를 두기는 어려워 보인다. ECB 정책금리 깜짝 인하, 유로존 경기 회복에 긍정적이나 한계도 분명: ECB의 11월 기준금리 인하는 2014년 유로존 경제 회복에 긍정적이다. 그러나 금리인하가 유로존 경제에 미치는 효과 가 제한적임을 감안하면, 유로화 약세 반전요인이지 경기회복세 확대요인으로 보기는 무리이다. 시사점 및 전망: 실적장세 진입의 핵심 변수는 글로벌 경기회복 가시화와 연준의 온건한 통화긴 축정책 확인이다. 그러나 올 연말 여건은 아직 통화정책 전환에 따른 과도기 조정 우려와 테이퍼 링 연기에 따른 유동성 장세 연장 기대의 대치구도이다 월 미 고용의 향방이 관건이다. 오늘의 차트> 3분기 미 실질GDP, 재고변동 제외하면 2분기와 유사한 2.0% 성장 자료: Bloomberg

3 >> 3분기 미 GDP 2.8% 성장과 테이퍼링 시점 미국 3분기 GDP, 서프라이즈 성장-> 내용은 연준 영향 미미 3분기 실질GDP, 전분기비 연율 2.8% 성장하며 2분기의 2.5% 성장대비 확대 3분기 미 실질GDP가 예상보다 큰 폭 성장하며, 경기확장세 확대 기대와 동시에 연준의 조기 테이퍼링 우려를 외형상 유발했다. 그러나 내용면에서 일부 성장 지속에 취약성을 보 여주며, 연준이 3분기 GDP성장률의 서프라이즈에 큰 의미를 둘 가능성이 크지 않음도 나 타냈다. 3분기 미 실질GDP는 전분기비 연율 2.8% 성장하며, 시장예상(2.3%)을 상회한 가운데 2012년 3분기 이후 1년 만에 가장 높은 성장세를 보였다. 3분기 미 경제성장을 주도한 부문은 재고투자 확대와 순수출의 개선이다. 3분기 재고투자의 GDP 성장기여도는 0.8%p를 기록하며 2분기의 0.4%p보다 확대되었고, 순수출의 성장기여도는 2분기 - 0.1%p에서 3분기에 0.3%p로 확대되었다. 또한, 3분기에 건설투자가 전분기비 연율 14.6% 증가하며 5개분기 연속 두 자리수 성장세를 이어간 가운데, 정부지출 역시 3분기 에 0.2% 증가하며 4개 분기 만에 마이너스 성장에서 탈피한 점도 긍정적이다. 다만, 3분 기에 민간소비가 전분기비 연율 1.5% 증가하며 2분기보다 둔화되고 설비투자가 1.6% 증 가에 그친 점은 경제성장의 지속성과 관련하여 부담스런 부분이다. 그림 1> 미 실질GDP 및 지출부문별 성장률 추이 참조: 재고증감은 GDP 성장기여도(%p) 자료: U.S. Department of Commerce 시사점 1. 미 경제성장세 확대 기대는 아직 시기상조 -> 4분기 소프트 패치 거쳐 2014년에 완만한 회복 가능성 3분기 미 실질GDP가 서프라이즈를 보였지만, 이를 경제성장세 본격 확대의 신호로 보기 는 무리이다. 먼저, 미 경제성장의 지속성과 관련성이 높은 국내생산의 최종 판매(재고 제 외 경제성장)는 3분기에 전분기비 연율 2% 성장하며, 2분기의 2.1% 성장에 비해 소폭 하락했다. 특히 3분기 재고투자의 성장기여도가 0.8%p에 달했는데, 이는 향후 판매가 큰 폭 확대되지 않은 경우 오히려 성장 제약요인으로 작용하게 된다. 다음으로 3분기 민간소 비 성장세가 전분기비 연율 1.5%에 그치며 2분기보다 약화된 점이다. 특히 3분기 후반월 인 9월까지만 해도 정치권이 협상에 실패할 것이라는 우려가 크지 않았던 점을 감안하면, 마찰적 요인에 의한 일시적 둔화라고 보기 어렵다. 미 경제성장률은 4분기에 재차 전분기비 연율 2% 내외 성장으로 위축될 가능성이 높다. 10월 상반월에 불거진 연방정부 셧다운 및 부채한도 확대 불안감으로 인한 경제성장률 하 락이 불가피하기 때문이다. 그러나, 4분기 미 경제성장률의 하락 역시 외생 충격에 의한 일시적 현상임을 감안하면 큰 의미를 두기 어렵다. 여기에 2013년 들어 미국경제 회복의 견인차 역할을 해온 주택경기 회복과 견조한 민간소비 회복기조는 여전히 유효하다 년 미 실질GDP는 2013년의 1.7% 성장보다 확대된 2.6% 성장할 것으로 기존 전망을 유 지한다. 2

4 >> 3분기 미 GDP 2.8% 성장과 테이퍼링 시점 미 연준 테이퍼링 결정에 3분기 성장률보다는 10월 고용에 무게 가능성 3분기 미 경제성장률의 서프라이즈와 개인소비지출(PCE) 물가의 상승 폭 확대는 12월 테이퍼링 가능성을 높였다. 그러나 앞서 지적했듯이 3분기 미 경제성장의 내용 측면에서 경제성장세가 확대될 것으로 보기 어려운 가운데, 물가여건 역시 인플레를 우려하기는 시 기상조라는 점에서 연준이 3분기 경제성장에 큰 의미를 두기는 어려워 보인다. 미 연준으로서는 3분기 경제성장률을 보면서 테이퍼링에 나설 필요성을 느끼겠지만, 단행 시기와 관련해서는 10-11월 고용지표에 더 비중을 두고 판단할 가능성이 높다. 3분기 미 경제성장률의 호조는 테이퍼링의 시점이 아무리 늦어져도 2014년 중반보다는 1분기가 될 것이라는 정도의 의미를 준다. 그림 2> 3분기 미 실질GDP, 전분기비 연율 2.8% 성장 자료: Thomson Reuters 그림 3> 재고제외 민간수요 성장기여도, 2.0%p로 하락 자료: Thomson Reuters 미국 11/2 initial claims, 정상수준 복귀-> 완만한 회복 수준 11/2 initial claims, 전주비 9천명 감소한 33.6만명 기록 10월 미 비농업취업자, 셧다운 여파로 13만명 내외로 둔화되나 고용시장 현실은 18만명 내외 수준 11월 첫째 주 미 신규 실업수당신청건수(initial claims)가 마침내 일시적 변동 충격에서 벗어나 고용시장의 현주소를 정확히 보여주는 정상수준으로 복귀했다. 아직 한 두 주 더 지켜보아야 하겠지만, 미 고용시장이 해고는 큰 폭 감소한 반면, 신규 고용이 부진하면서 비농업취업자 기준으로 18만명 내외 증가하는 완만한 회복세를 진행할 가능성을 시사한 다. 11/2 주간 미 initial claims은 시장예상(33.5만명)과 거의 부합한 33.6만명을 기록하 며, 전주비 9천명 감소한 가운데 4주 연속 감소했다. 9월 30.5만명에서 10월 35.8만명으 로 급증했던 initial claims이 11월 들어 지난 8월 수준인 33만명대로 복귀했다. 11/2 주 간에 4주평균 미 initial claims은 전주비 1만명 감소한 34.8만명을 기록하며 5주 만에 감 소세로 반전했다. 익일 발표되는 미 비농업취업자에 대한 시장 컨센서스는 12.5만명 증가이다. 연방정부 셧 다운 여파로 인해 약 5만명 정도 취업자가 감소한 것으로 추정되기 때문이다. 따라서 10 월 미 고용지표가 시장예상에 부합할 경우 실제 고용시장의 현실은 18만명 내외의 비농업 취업자가 증가하는 수준이다. 이 경우 2013년 연초의 20만명대 증가보다는 약하나, 실업 률을 현 수준에서 유지하는 잠재성장률 수준의 고용 회복기조는 유효하다. 미 initial claims 역시 11월 첫째 주의 33만명 내외 수준이 유지될 경우 비농업취업자 18만명 내 외 증가 가능성은 더욱 유효해진다. 미 연준으로서는 테이퍼링 시점과 관련하여 12월은 고민스러울 수 있지만 2014년 초반 이후로 미룰 가능성은 희박해 보인다. 3

5 >> 3분기 미 GDP 2.8% 성장과 테이퍼링 시점 그림 3> 11/2 미 initial claims, 33.6만명 기록하며 정상화 단계 진입 자료: Thomson Reuters ECB 11월 회의, 깜짝 정책금리 인하-> 유로존 회복에 긍정적 11월 ECB 정례 금융통화정책회의, Refi 금리 25bp 깜짝 인하 단행 ECB 깜짝 정책금리 인하의 시사점-> 경기회복에 일부 긍정적인 가운데 유로화 약세에 기여 유럽중앙은행(ECB)이 11월 월례 금융통화정책회의에서 시장예상과 달리 정책금리인 Refi 금리를 25bp 인하하는 서프라이즈를 보였다. ECB는 0.5%이던 Refi를 0.25%로 인 하하며 지난 5월 이후 7개월 만에 재차 인하했다. 또한, 1일물 대출에 적용되는 한계대출 금리도 1%에서 0.75%로 25bp 인하했다. 다만 예금금리는 0%로 동결했다. 드라기 ECB 총재는 기자회견에서 물가상승률이 2%에 근접한 수준으로 오르기까지는 상당기간이 걸릴 것으로 예상하며, 통화정책이 오랫동안 경기부양적인 입장을 취하게 될 것임을 밝혔다. 이 에 따라 향후 금리 방향성과 관련 현재 수준 또는 그 이하로 상당기간 유지할 것임을 주 장했다. 또한, 장기대출(LTRO) 3차 시행 여부 등 비전통적인 방식의 부양책과 관련하여 필요하다면 동원할 많은 수단이 있다고 지적하며, 향후 추가적인 부양책 발표의 가능성을 열어 놓았다. 지난 5월 Refi 금리 인하 이후 올 여름 유로존 경제가 회복되었듯이, 11월 금리 인하는 2014년 유로존 경기회복에 긍정적으로 작용할 가능성이 높다. 그러나 ECB 의 금리인하의 경기회복 영향이 제한적임을 감안하면, ECB의 비전통적 경기부양책 단행 이 경기회복세 확대에 더 의미가 있다. 11월에 ECB가 정책금리 인하에 서둘러 나선 배경에는 10월 소비자물가가 전년동기비 0.7% 상승에 그친 가운데 미 연준의 테이퍼링 연기 이후 유로화 강세기조가 확대된 점이 있다. 그리고 올 여름에 회복세를 보였던 유로존 경제가 10월 들어 합성 PMI의 하락 반 전에서 나타나듯이 회복세가 둔화된 점도 조기 금리인하의 배경으로 작용했을 것이다. ECB 정책금리 인하는 분명 유로존 경제 회복을 통해 2014년 글로벌 경제회복에 긍정적 으로 작용한다. 올 여름 유로존 경제 회복 배경과 관련하여 논란이 분분하지만, 지난 5월 ECB의 Refi 금리 25bp 인하가 긍정적으로 작용했을 가능성이 있기 때문이다. 그러나 ECB의 금리인하가 유로존 경기회복에 제한적 영향에 그칠 가능성 역시 충분하다. 독일을 제외한 유로존 내수경기의 부진은 정책금리 수준의 문제가 아니라 실제적 상업은행의 자 금대출 재원의 부족과 여전히 거래상대방 위험에 따른 대출 감소에 기인하기 때문이다. 따 라서 ECB의 정책금리 인하는 2014년 유로존 경제 회복에 긍정적으로 작용할 것이나, 유 로존 경제의 본격 회복을 기대하기는 어렵다. ECB가 3차 LTRO와 같은 추가 양적완화에 나설 것인가가 더 핵심이다. 4

6 >> 3분기 미 GDP 2.8% 성장과 테이퍼링 시점 반면에, 미 연준이 테이퍼링 연기 이후 강세기조를 보이던 미 달러에 대한 유로화 강세가 마감될 가능성은 분명해졌다. 드라기 ECB 총재가 추가 금융완화정책 추진 의지를 보인 점 역시 유로화 강세의 마감요인으로 작용할 것이다. 여기에 미 연준의 테이퍼링이 연기된 것이지 늦어도 2014년 초반에 단행될 가능성이 상존함을 감안하면, 2014년은 미 달러화 강세의 시대이지 유로화 강세의 시대는 아니다. 유로화가 강세를 보이지 못하면, 국제유가 를 비롯한 원자재에도 투기적 수요가 형성되지 못하며 하향 안정세를 보일 가능성이 높다. 그림 4> 유럽중앙은행, 총자산 및 역내 은행 대출 추이 자료: Bloomberg 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저 작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. 5

7 2013년 11월 8일 이슈분석 퀄컴 4Q 실적 리뷰 저성장 국면 진입 퀄컴, 4분기 실적 발표 후 주가 4% 하락 글로벌 IT / 스몰캡 Analyst 김경민 claire.kim@hdsrc.com 반도체 Analyst 박영주 young.park@hdsrc.com RA 윤선진 sean.yoon@hdsrc.com 리서치센터 시장의 우려 1 전방산업 성장 둔화 시장의 우려 2 라이센스 매출 감소로 수익성 하락 시장의 우려 3 태블릿PC용 칩 시장에서의 낮은 점유율 결론: 향후 수혜업체는 1 DRAM 업체, 2 중저가 스마트폰/태블릿PC 칩 업체 퀄컴, 4분기 실적 발표 후 주가 4% 하락 11월 7일, 스마트폰용 칩 1위업체인 미국 퀄컴 (Qualcomm)이 4분기 실적을 발표했다. 4분기 (7~9월) 매출은 6.9조원 (65억달러)으로 전년대비 33% 증가하며 견조한 성장세를 기록했다. 순이익은 1.6조원 (15억달러)을 기록하며 전년대비 18% 증가했다. 순이익 증가율이 매출액 증가율보다 저조한 이유는 퀄컴의 제품 중에서 마진이 낮은 중저가 스마트폰용 칩의 매출비중 이 확대되었기 때문이다. 실적발표 직후 퀄컴 주가는 시간외 거래에서 4% 하락했다. 특이한 매출구조로 지난 3년간 고성장과 고수익을 동시에 달성 퀄컴은 최근 3년간 (2010년~2013년) 매출이 연평균 30% 증가하는 전형적인 성장주로 인식 되었다. 아울러 동 기간 내 영업이익률은 29~34%를 기록했다. 이와 같은 외형성장과 고수익 은 퀄컴의 특이한 매출 구조에서 비롯되었다. 퀄컴의 매출은 QCT와 QTL로 구분되는데 QCT (Qualcomm CDMA Technologies)는 스마트폰용 칩을 설계하는 사업부이고 QTL (Qualcomm Technology Licensing)은 라이센스 사업부이다. 퀄컴은 칩 설계 사업부 (QCT) 에서 선도기술을 개발한 후 관련 특허를 라이센스 사업부 (QTL)에 이관하여 관리한다. 따라서 라이센스 사업부인 QTL의 로열티 매출은 90% 이상의 높은 마진 (매출총이익률 기준)을 기록 하고 있다. 결론적으로 1 퀄컴의 고성장은 매출비중이 60% 이상인 QCT 사업부가 주도했고, 2 퀄컴의 고수익 창출에는 높은 마진을 기록하는 QTL 사업부가 기여했다. <그림 1~2> 향후 외형성장은 크게 둔화될 전망 4분기의 양호한 실적에도 불구하고 퀄컴 주가가 4% 하락한 이유는 향후 퀄컴의 고성장 가능성 에 대한 시장의 우려 때문이다. 퀄컴은 1분기 (10~12월) 매출성장률 가이던스로 +5~15%YoY를 제시했는데 이는 시장 컨센서스인 +16%YoY 대비 보수적인 전망이다. 또한 지난 3년간 평균 매출증가율 31%YoY (1Q11 25%, 1Q12 40%, 1Q13 29%)을 크게 하회하 고 있다.

8 >> 퀄컴 4Q 실적 리뷰 시장의 우려 1 전방산업 성장 둔화 시장의 우려 2 라이센스 매출 감소로 수익성 하락 시장의 우려 3 태블릿PC용 칩 시장에서의 낮은 점유율 결론: 향후 수혜업체는 1 DRAM 업체, 2 중저가 스마트폰/태블릿PC 칩 업체 향후 퀄컴의 외형성장에 대한 우려가 제기되는 이유는 스마트폰 시장의 성장 둔화 때문이 다. 지난 3년간 퀄컴 매출은 연평균 30% 성장 (2011년 36%, 2012년 28%, 2013년 29%)했으나 2014년 성장률은 가이던스/컨센서스 기준으로 전년대비 11%에 불과하다. 이는 글로벌 스마트폰 시장의 성장률이 2012년 46%, 2013년 40%, 2014년 24%로 체 감하고 있기 때문이다. <그림 3~4> 한편 퀄컴의 수익성에 대해서도 시장의 우려가 확대되고 있다. 이는 중저가 스마트폰 보급 확대로 스마트폰 제품의 평균가격이 하락하기 때문이다. 스마트폰 제품의 평균가격 하락 은 수익성이 높은 QTL 사업부의 라이센스 매출에 부정적인 영향을 준다. 이는 스마트폰 가격에 일정한 로열티 지급비율을 적용 (스마트폰 가격 x 로열티 3~4%)하여 라이센스 매출을 계산하기 때문이다. 따라서 스마트폰 가격이 하락할수록 QTL 사업부의 라이센스 매출이 감소한다. 최근 퀄컴이 발표한 스마트폰 평균가격 가이던스는 2분기 연속 230달 러를 기록하며 안정적인 흐름을 보였다. 그러나 퀄컴은 다음 분기 가이던스로 216~230 달러를 제시함으로써 스마트폰 가격이 현재보다 14달러 (-6%QoQ) 하락할 수 있음을 암시했다. <그림 5> 스마트폰용 칩 시장에서 퀄컴의 점유율은 39% (모바일 칩 전체 기준), 61% (모뎀칩 기 준)으로 압도적인 수준이다. 그러나 태블릿PC용 모바일 AP 시장에서 퀄컴의 점유율은 2%에 불과하다. 퀄컴의 점유율이 낮은 근본적인 이유는 태블릿PC 1위업체인 애플이 아 이패드에 퀄컴의 칩을 적용하지 않고 애플이 직접 설계한 모바일 AP를 적용하기 때문이 다. 따라서 애플은 태블릿 PC용 모바일 AP 시장에서 42%의 점유율로 1위를 기록하고 있다. 낮은 점유율을 극복하기 위해 퀄컴은 애플과 경쟁하는 타사의 태블릿 PC (아마존 킨들 HD, 구글 넥서스7, LG전자 G패드, 소니 엑스페리아 태블릿)에 모바일 AP를 공급하 고 있다. 그러나 애플이 태블릿PC 시장에서 1위를 유지하는 한 퀄컴이 모바일 AP 점유율 을 크게 확대하기는 어려울 것으로 보인다. 또한 퀄컴의 경쟁업체인 미디어텍과 인텔도 중 저가 태블릿PC용 모바일 AP 출시를 공격적으로 추진하고 있어 향후 경쟁강도는 더욱 강 화될 전망이다. <그림 6~8> 최근 퀄컴은 예전에 비해 적극적으로 주주이익 환원에 힘쓰고 있다. 2013년 잉여현금흐름 (Free cash flow)의 86%인 7.1조원 중 2.2조원으로 현금배당을 실시했고 4.9조원으로 자사주를 매입했다. 이는 앞서 언급한 바와 같이 미래 성장성이 둔화되었기 때문이다. 주 주이익 환원 정책 덕분에 퀄컴의 주가는 크게 하락하지 않고 보합세 (1개월 +3%, 3개월 +7%, 연초대비 +13%)를 기록 중이다. 그러나 실적이나 주가 전망을 고려했을 때 스마 트폰용 칩 업체 중에서 퀄컴보다 대만 미디어텍을 주목해야 할 것으로 판단된다. 이는 대 만 미디어텍의 신흥시장 매출비중이 89%로 높아 중저가 스마트폰 수요증가에 따른 수혜 가 지속될 것으로 전망되기 때문이다. 아울러 스마트폰의 속도 개선을 위해 기기당 DRAM 탑재량 (Density)이 지속적으로 증가한다는 점에 관심을 가질 필요가 있다. 특히 탑재량 증가는 스마트폰 가격대 (고/중/저가)의 구분없이 지속되기 때문에 장기적으로는 DRAM 업체의 수혜가 가장 클 것으로 전망된다. <그림 9~11> 2

9 >> 퀄컴 4Q 실적 리뷰 그림 1> 퀄컴 매출, 지난 3년간 연평균 +30% 고성장 지속 자료: 블룸버그, 현대증권 그림 2> 퀄컴, 연평균 영업이익률 31%로 고수익 시현 자료: 블룸버그, 현대증권 3

10 >> 퀄컴 4Q 실적 리뷰 그림 3> 퀄컴의 전방산업인 스마트폰 시장 성장률 체감 자료: IDC, 현대증권 그림 4> 전방산업 성장둔화로 퀄컴도 2014년부터 저성장 국면 진입 자료: 퀄컴, 블룸버그, 현대증권 그림 5> 퀄컴, 현재까지 안정적이던 스마트폰 가격이 점차 하락할 것으로 전망: -14달러 자료: 퀄컴, 현대증권 4

11 >> 퀄컴 4Q 실적 리뷰 그림 6> 스마트폰용 칩 시장, 퀄컴 점유율 39% 그림 7> 스마트폰용 모뎀 칩 시장, 퀄컴 점유율 61% 참고: 2분기 기준 자료: IDC, 현대증권 참고: 2분기 기준 자료: IDC, 현대증권 그림 8> 태블릿PC용 모바일 AP 시장, 퀄컴 점유율 2% 참고: 2012년 기준 자료: IDC, 현대증권 5

12 >> 퀄컴 4Q 실적 리뷰 그림 9> 신흥시장의 스마트폰 출하 비중, 선진시장을 이미 추월 참고: 3G, 4G 휴대폰 기준 자료: 퀄컴, 현대증권 그림 10> 중저가폰의 수요증가율, 프리미엄폰을 상회할 전망 자료: IDC, SA, 현대증권 그림 11> 가격대와 무관하게 스마트폰의 DRAM 탑재량 증가는 지속될 것으로 예상 자료: IDC, SA, DRAMeXchange, 현대증권 6

13 >> 퀄컴 4Q 실적 리뷰 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) 등급: Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저 작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. 7

14 2013년 11월 8일 산업분석 자동차 Overweight (유지) 글로벌자동차 3분기 실적: 부익부 빈익빈 미국 업체들 시장 기대치 상회하는 호실적. 토요타, 혼다 기대치에 부합하는 양호한 실적 자동차, 타이어 Analyst 채희근 RA 김한준 리서치센터 르노, 피아트, PSA 등 유럽 업체들과 닛산은 시장 기대치 하회하는 부진한 실적 폭스바겐은 유럽 수요 부진에도 불구하고, 시장 기대치에 부합하는 비교적 양호한 실적 전반적으로 우려했던 업체들의 마케팅비는 크게 증가하지 않았음. 다만, 혼다와 닛산은 증가 그 동안 업체별 주가는 3분기 실적을 그대로 반영해왔음. 최근에는 전반적으로 유럽 수요 개선과 미국 호조로 인해 높아진 기대치와 실제 실적의 괴리를 맞추어 가면서 다소 횡보 중 유럽 수요 개선과 미국 수요 호조는 분명한 사실. 12월 이후 동반 주가 상승 가능성도 있음 3분기 실적은 지역별 수요 상황 반영하며, 부익부 빈익빈으로 엇갈려 글로벌 자동차업체들의 3분기 실적은 지역별 수요 상황을 반영하며, 부익부 빈익빈의 엇갈린 실적을 기록했으며, 이 현상은 당분간 지속될 것으로 보인다. 미국 수요 호조 영향이 큰 미국 업체들은 기대 이상의 호실적을 기록했으며, 엔화 약세 수혜인 토요타, 혼다와 비용 통제에 성 공적인 폭스바겐이 시장 기대치에 부합하는 양호한 실적을 기록했다. 반면, 르노, 피아트, PSA 등의 유럽 업체들은 유럽 수요 개선에도 불구하고, 눈높이에 미달하였고, 기타 신흥시장의 부진 이 더해지면서, 부진한 실적을 기록했다. 아울러 업체들의 마케팅비는 전반적으로 우려했던 것 보다 증가하지 않은 것으로 판단된다 (다만, 혼다와 닛산은 증가했음). 주가는 3분기 실적을 반영하며, GM, 포드, 폭스바겐, 토요타, 혼다는 양호한 모습이었으며, 나 머지 업체들은 부진했다. 최근에는 전반적으로 유럽 수요 개선세와 미국 호조로 인해 높아진 실 적 기대치와 실제 실적의 괴리를 맞추어 가는 과정으로 지수대비 횡보 중이다. 12월 이후 유럽 수요 개선과 미국 수요 호조 재부각되며, 동반 주가 상승 가능성도 있어 보인다. 업종 구성기업 및 지표 투자의견 현주가 적정주가 시가총액 PER (배) PBR (배) ROE (%) (원) 일자 (원) (십억원) FY13F FY14F FY13F FY13F 현대차(005380) BUY 254,000 (11/7) 285,000 63, 기아차(000270) BUY 63,000 (11/7) 75,000 25, 자료: 현대증권

15 >> 자동차 [GM] 전년대비 순이익은 소폭 감소했으나, 시장 기대치는 상회 - 북미시장 호조 영향 - 유럽 손실 축소 - 다만, 기타신흥시장은 부진 구조조정 비용으로 인해 4분기 가이던스는 하향 조정 GM의 3분기 실적(10월 30일 발표)은 시장 기대치를 다소 상회하는 양호한 실적을 기록 했다. 3분기 매출액은 390억 달러로 전년동기대비 3.7% 성장했으나, 기타 신흥시장의 수요부 진과 구조조정 비용 영향 등으로 순이익은 전년동기대비 6.3% 감소한 17억 달러를 기록 했다. EPS는 0.96 달러로 시장 컨센서스 0.94 달러를 다소 상회했다. 북미에서는 쉐보레 Silverado, GMC Sierra 등 신차 효과와 픽업트럭, 대형 SUV 판매의 호조로 영업이익이 전년동기대비 27.5% 증가한 22억 달러를 기록했고, 유럽의 영업이익 은 구조조정 효과로 -2.1억 달러를 기록하며, 전년동기 -4.9억 달러 대비 적자폭이 크게 감소했다. 특히, 북미 픽업트럭의 경우 부품이 부족할 정도로 수요가 증가했다. 하지만 기타 신흥 시장을 포함하는 GM International Operations(GMIO)의 영업이익은 전년동기대비 61% 감소한 3억 달러로 중국을 제외한 기타 신흥시장에서는 수요 침체 영 향으로 부진한 실적을 기록했다. 한편, 회사 가이던스는 4분기 독일 공장 구조조정 비용, 남미 및 아시아 통화 약세의 영향 으로 소폭 하향조정 되었다. 하지만 GM은 향후 K2XX 트럭의 출시와 유럽에서의 손실 감소를 통해 내년 견조한 성장이 가능할 것으로 전망된다. 그림 1> GM 분기별 실적 추이 및 전망 참고: 추정치는 현재 블룸버그 컨센서스 기준 자료: GM, 블룸버그, 현대증권 2

16 >> 자동차 그림 2> GM 세부 영업이익 추이 참고: US-GAAP이 아닌 GM Financial의 세전이익을 포함한 수정 영업이익(Adj. EBIT) 기준 자료: GM, 현대증권 그림 3> GMNA 인센티브 및 미국 점유율 추이 자료: Autodata, GM, 현대증권 그림 4> GMNA 분기별 실적 추이 그림 5> GME 분기별 실적 추이 참고: US-GAAP이 아닌 GM Financial의 세전이익을 포함한 수정 영업이익(Adj. EBIT) 기준 자료: GM, 현대증권 참고: US-GAAP이 아닌 GM Financial의 세전이익을 포함한 수정 영업이익(Adj. EBIT) 기준 자료: GM, 현대증권 3

17 >> 자동차 [포드] 실적 기대치를 크게 상회 일회성 제외 세전이익 +20%YoY - 유럽에서의 손실 감소 - 아시아와 남미에서 약진 - 북미 호조이긴 하나, 다소 실망적인 부분 있음 포드의 3분기 실적(10월 25일 발표)은 시장 기대치를 상회하는 양호한 실적을 기록했다. 3분기 매출 360억 달러로 전년동기 대비 12.1% 증가했으며, 세전이익은 21억 달러로 전 년동기 대비 7% 감소했다. 하지만 이는 유럽에서의 구조조정과 퇴직금의 일괄 지불에 의 한 것으로 일시적 요인을 제외하면 세전이익은 3분기 26억 달러로 작년동기 대비 19.7% 증가했다, EPS는 0.45 달러로 블룸버그 컨센서스 0.37 달러를 크게 상회하였다. 예상을 상회하는 실적의 원인은 1)유럽에서의 손실이 세전이익 기준 2.3억 달러로 전년동 기 4.7억 달러에 비해 크게 감소하였고 2)아시아 지역에서 매출액이 29억 달러, 영업이익 률 4.4%로 전년동기 대비 각각 11.5%, 2.7%p 성장, 3)남미지역에서 가격과 믹스 개선에 기반한 세전이익 1.6억 달러 기록 때문이었다. 한편, 북미 매출액은 217억 달러로 11.5% 증가했지만 영업이익률이 10.6%로 전년동기 대비 1.4%p 하락했으며, 세전이익이 23억 달러로 전년동기 대비 1% 하락하여 기대 이하 의 실적을 기록했다. 따라서 포드는 북미시장 보다 향후 유럽과 남미 등 국제 시장에서의 실적을 기반으로 한 견조한 성장이 기대된다. 그림 6> 포드 분기별 실적 추이 및 전망 참고: 추정치는 현재 블룸버그 컨센서스 기준 자료: 포드, 블룸버그, 현대증권 4

18 >> 자동차 그림 7> 포드 세부 세전이익 추이 자료: 포드, 현대증권 그림 8> 포드 미국 시장 점유율 - 산업 전체 그림 9> 포드 미국 시장 점유율 - 리테일 자료: 포드, 현대증권 자료: 포드, 현대증권 그림 10> 포드 유럽 시장 점유율 - 산업 전체 그림 11> 포드 유럽 시장 점유율 - 리테일 자료: 포드, 현대증권 자료: 포드, 현대증권 5

19 >> 자동차 [폭스바겐] 실적 기대치에 부합 영업이익 +20%YoY - MQB 플랫폼의 본격화 - 견조한 중국 실적 기대 - 스코다 실적 기대 이상 폭스바겐의 3분기 실적(10월 30일 발표)은 시장 기대치를 다소 상회하는 양호한 실적을 기록했다. 매출액이 470억 유로(약 634억 달러)로 작년동기 대비 4% 감소했으나, 영업이익은 28 억 유로(약 38억 달러)로 전년동기 대비 19.9% 성장하여 시장 컨센서스에 부합하는 3분 기 실적을 기록했다. 하지만 3분기 순이익은 19억 유로(약 26억 달러)로 작년동기 대비 113억 유로에 비해 83.5% 크게 하락했는데 이는 작년 포르쉐 인수로 인한 일회성 순이 익 증가로 인한 기고효과 때문이다. 브랜드별로는 폭스바겐 영업이익이 6.2억 유로(약 8억 달러)로 컨센서스인 6.4억 유로보 다 3% 하회했으며, 아우디는 11억 유로(약 13억 달러)로 컨센서스인 12억 유로보다 하 회했지만 영업이익률은 9.5%로 컨센서스인 9.4%보다 상회했다. 포르쉐는 3분기 영업이 익 6억 유로(약 8억 달러)를 기록해 컨센서스에 부합했다. 반면 스코다는 1.2억 유로(약 1.6억 달러)로 컨센서스 대비 20.8% 상회했다. 지역별로는 수요가 감소한 유럽시장을 제외하면 북미시장에서 작년동년 대비 7.3% 증가 한 판매량을 기록했다. 또한 중국에서 17.7% 증가한 판매량을 보이는 등 인도를 제외한 아시아 지역에서 견조한 성장을 보였다. 특히 주목해야할 점은 유럽 수요 부진에도 불구하고, 3분기 영업이익률이 증가한 것은 폭 스바겐의 신 MQB 플랫폼의 원가 절감 효과의 본격화와 비용 통제 덕분이라는 것이다. 현 재 MQB 플랫폼으로 100만대를 생산하고 있으며 향후 4년내 연간 500만대로 증가시킬 계획이다. 이에 따라 폭스바겐의 원가 절감 효과가 지속될 것으로 판단된다. 따라서 향후 MQB 플랫폼과 더불어 중국에서의 견조한 성장이 기대되어 2013년 연간 영업이익 목표 인 115억 유로(약 155억 달러)는 달성할 수 있을 것으로 판단된다. 그림 12> 폭스바겐 분기별 실적 추이 및 전망 참고: 추정치는 현재 블룸버그 컨센서스 기준 자료: 폭스바겐, 블룸버그, 현대증권 6

20 >> 자동차 그림 13> 폭스바겐그룹 브랜드별 매출액 참고: 컨센서스는 3분기 발표 전 블룸버그 컨센서스 기준 자료: 폭스바겐, 블룸버그, 현대증권 그림 14> 폭스바겐그룹 브랜드별 영업이익 참고: 컨센서스는 3분기 발표 전 블룸버그 컨센서스 기준 자료: 폭스바겐, 블룸버그, 현대증권 그림 15> 폭스바겐그룹 차량 판매 대수 참고: Commercial Vehicles 제외 자료: 폭스바겐, 현대증권 7

21 >> 자동차 [르노] 매출 기대치 하회 매출 -3%YoY - 유럽 수요 부진 - 환율 영향 - 이란 판매 중단 환율 문제와 이란 문제 제외하면, 견조한 매출 성장 르노의 3분기 실적(10월 24일 발표)은 시장 기대치를 하회하는 부진한 실적을 기록했다. 매출액은 80억 유로(약 108억 달러)로 작년 동기대비 3.2% 감소했으며 블룸버그 컨센서 스 대비 6% 하회했다. (프랑스는 실적이 반기 기준이라서 1분기와 3분기는 매출만 발표 함) 르노의 리테일 판매는 이란을 제외하고, 7.3% 증가하였지만 환율 영향으로 4.4억 유로(약 6억 달러)를 손해봄으로써 단기적으로 부진했다. 또한, 올해 7월 1일부로 르노는 미국 정 부가 이란의 반핵 정책의 일환으로 경제적 규제를 자동차 산업까지 확대함에 따라 이란에 서의 판매가 전면 중단되었다. 참고로 르노는 작년 이란에서 100,783대의 자동차를 판매 했으며 르노의 판매 지역 중 8번째로 큰 시장이었다. 이란에서의 악재를 제외하면 르노는 전세계에서 판매량이 61.5만대로 작년동기 59.6만대 대비 7.3% 성장(이란 포함시 3.1%)했다. 지역별 판매량은 유럽에서 작년동기 대비 10.2% 성장했으며 기타 지역에서는 4.8%(이란 포함시 -2.6%) 성장했다. 특히, 러시아 등 유라시아 지역에서의 판매량이 18.2% 증가하며 견조한 성장을 보였다. 3분기 매출은 환율과 이란에서의 판매 금지 여파로 컨센서스를 하회했지만 판매량이 전반 적으로 증가하고 각 시장에서의 점유율 또한 증가하는 추세이므로 2013년 연간 FCF 흑 자가 예상된다. 그림 16> 르노 분기별 매출액 추이 및 전망 참고: 추정치는 현재 블룸버그 컨센서스 기준 자료: 르노, 블룸버그, 현대증권 8

22 >> 자동차 [피아트] 실적 기대치 크게 하회 영업이익 -14%YoY - 유럽 수요 부진 - 환율 영향 - 기타신흥시장에서의 부진 가이던스 하향 조정 크라이슬러는 실적 견조 피아트의 3분기 실적(10월 30일 발표)은 시장 기대치를 크게 하회하는 부진한 실적을 기 록했다. 매출액은 207억 유로(약 280억 달러)로 전년동기 대비 1.4% 성장했지만 영업이익 (Trading profit)은 82억 유로(약 111억 달러)로 전년동기 대비 14.2% 하락했으며, 시 장 컨센서스에 11% 하회했다. 세전이익 또한 37억 유로(약 50억 달러)로 컨센서스 대비 19% 하회했다. 이와 같이 부진한 실적으로 인해 피아트는 2013년 가이던스를 매출액 880억 유로(기존 920억 유로), 영업이익 35억에서 38억 유로 사이(기존 40억 ~ 45억 유로)로 하향 조정했다. 부진한 실적의 이유로는 환율 영향이 가장 컸지만 유럽, 중동 및 아프리카(EMEA) 지역 에서의 손실이 1.7억 달러로 시장 예상보다 컸기 때문이기도 하다, EMEA에서 손실 증가 는 2분기의 손실 완화 추세를 피아트의 점유율 하락과 함께 이어가지 못했기 때문이다. 또한 남미에서의 영업이익율이 6.7%로 작년동기 11.5% 대비 4.8%p 하락한 것도 부진 한 실적에 영향을 크게 미쳤다. 남미지역에서도 매우 부진했다. 3분기 남미의 영업이익은 1.7억 유로로 전년동기 대비 51.6% 하락했으며 이는 브라질에서 작년 3분기에 발표된 자동차 세금 인하로 인한 기고 효과와 베네수엘라에서 정치적 경제적 불안정성 확대로 24% 감소했기 때문이다. 한편, 크라이슬러는 북미 수요 호조에 따른 Jeep와 Ram(픽업트럭) 판매 증가에 힘입어 매출액 176억 달러(+13.5%YoY), 순이익 4.6억 달러(+21.8%YoY)에 달하는 견조한 실적을 기록했다. 참고로 크라이슬러는 IPO를 위해 SEC에 Form S-1을 제출하였으며 연중에 상장될 예정이다. 그림 17> 피아트 분기별 실적 추이 및 전망 참고: 추정치는 현재 블룸버그 컨센서스 기준 자료: 피아트, 블룸버그, 현대증권 9

23 >> 자동차 그림 18> 피아트 세부 매출 추이 자료: 피아트, 현대증권 그림 19> 피아트 세부 영업이익 추이 자료: 피아트, 현대증권 그림 20> 크라이슬러 분기별 실적 추이 자료: 크라이슬러, 현대증권 그림 21> 피아트 가이던스 그림 22> 크라이슬러 가이던스 자료: 피아트, 현대증권 자료: 크라이슬러, 현대증권 10

24 >> 자동차 [토요타] 실적 기대 다소 하회 그러나 영업이익 +74%YoY. 호실적 - 엔화 약세 효과 - 원가 절감 효과 가이던스 상향 조정 토요타의 2분기 실적(11월 6일 발표. 2013년 7월~9월분)은 시장 기대치를 다소 하회하 긴 했지만, 견조한 실적을 기록했다. 2분기 매출액은 6.3조 엔(약 639억 달러)으로 전년 동기 대비 16.2% 성장했으며 영업이 익은 5,920억 엔(약 61억 달러)으로 작년 동기 대비 73.8% 크게 성장했지만 높아진 기 대감으로 시장 컨센서스를 3% 하회했다. 순이익 역시 4,384억 엔(약 44억 달러)으로 작 년 동기 대비 70.0% 크게 성장했지만 컨센서스 대비 1.4% 하회했다. 이익 성장이 컸던 이유는 1)엔화 약세(작년 2분기 달러 당 79 엔에서 올해 2분기 99 엔 으로 환율 상승)와 2)원가 절감 및 마케팅 효과 때문이었다. 특히 엔화 약세로 인해 연간 2,200억 엔 가량의 영업이익 상승 효과를 누릴 것으로 회사 는 판단했으며 이를 반영하여 FY14 가이던스를 영업이익 1.9조 엔(약 193억 달러)에서 2.2조 엔(약 223억 달러)으로, 순이익 1.5조 엔(약 152억 달러)에서 1.7조 엔(약 172억 달러)으로 상향 조정하였다. 또한 토요타는 2분기 자동차 총 판매량이 250.1만대로 전년 동기 대비 2.9% 성장했다. 미국 자동차 수요 개선에 따라 북미에서 60.9만대로 판매량이 전년 동기 대비 1.8% 성장 했으며, 남미, 중동, 아프리카 등 기타 지역에서 45.2만대로 전년동기 대비 10.2% 성장했 다. 향후에도 토요타는 판매 증가율이 높지는 않지만, 1)엔화 약세의 지속에 따른 수혜, 2)판 매원가 절감을 통한 비용 감소, 3)중동 등에서의 판매 상승과 지역 다변화 확대를 통해 향 후에도 지속적으로 이익 성장이 가능할 것으로 판단된다. 그림 23> 토요타 분기별 실적 추이 및 전망 * 참고: 추정치는 현재 블룸버그 컨센서스 기준 / * 2012년 4월 ~ 2013년 3월 자료: 토요타, 블룸버그, 현대증권 11

25 >> 자동차 그림 24> 토요타 가이던스 상향 조정 그림 25> 토요타 2분기 지역별 판매 자료: 토요타, 현대증권 자료: 토요타, 현대증권 그림 26> 토요타 2분기 지역별 영업이익 자료: 토요타, 현대증권 그림 27> 토요타 2분기 순이익 작년동기 대비 성장 분석 자료: 토요타, 현대증권 12

26 >> 자동차 [닛산] 실적 기대 크게 하회 영업이익 -19%YoY - 비용 증가와 믹스 악화 - 러시아 등 신흥시장에서의 판매 감소 판매량 가이던스 하향 닛산의 2분기 실적(11월 1일 발표. 2013년 7월~9월분)은 시장 기대치를 하회하는 부진 한 실적을 기록했다. 2분기 매출액은 2.5조 엔(약 254억 달러)으로 전년동기 대비 16.4% 증가했지만 영업이 익(중국 JV 지분법 처리 기준)은 1,138억 엔(약 12억 달러)으로 전년동기 대비 18.7% 하락했다. 이는 중국 JV 지분법 처리 기준 시장 예상보다 100억엔 가량 낮은 수치다. 예상을 하회하는 2분기 영업이익의 이유로는 1)마케팅, R&D 등의 비용 증가가 가장 컸으 며, 2)러시아와 이머징 시장에서의 소매 판매의 감소, 3)믹스의 악화로 ASP의 하락 때문 이었다. 하지만 순수익은 르노 지분법 수익이 이란 판매 금지로 하락했음에도 1,078억 엔(약 11 억 달러)으로 작년동기 대비 2.0% 성장하였는데, 이는 중국 JV에서의 지분법 이익이 증 가했기 때문이었다. 닛산은 중국시장에서 다른 일본 업체와 마찬가지로 중국과 일본 양국 의 정치적 갈등으로 인해 선호도가 낮다는 악재를 가지고 있지만 경차의 견조한 판매에 힘입어 2분기 중국에서의 실적이 회복되었다. 닛산은 부진한 2분기 실적 발표 후 가이던스를 판매량 520만대로 10만대 가량 낮췄으나 연간 목표인 전세계 시장점유율 8%와 영업이익률 8%는 유지했다. 하지만 2분기 누적 기 준 닛산의 시장 점유율이 5.9%이고 영업이익률이 4.7%임을 감안했을 때 다소 달성하기 어려운 목표로 보인다. 또한 중국에서의 호재가 환율과 정치적 상황 때문에 지속적으로 유 지되지 어렵다는 리스크가 있기 때문에 향후 닛산의 부진은 지속될 것으로 보인다. 그림 28> 닛산 분기별 실적 추이 및 전망 * 참고: 추정치는 현재 블룸버그 컨센서스 기준 / * 2012년 4월 ~ 2013년 3월 자료: 닛산, 블룸버그, 현대증권 13

27 >> 자동차 [혼다] 실적 기대 부합 영업이익 +70%YoY - 엔화 약세 효과 - 원가 절감 효과 혼다의 2분기 실적(10월 30일 발표. 2013년 7월~9월분)은 시장 기대치를 부합하는 견 조한 실적을 기록했다. 2분기 매출액은 2.9조 엔(약 294억 달러)으로 전년동기 대비 27.3% 증가했으며 영업이 익은 1,714억 엔(약 17억 달러)으로 전년동기 대비 70.0% 상승하여 시장 컨센서스에 부 합했다. 세전이익은 1,655억 엔(약 16억 달러)으로 작년동기 대비 55.8% 성장, 순이익 은 1,203억 엔(약 12억 달러)으로 작년동기 대비 46.4% 성장하는 견조한 실적을 기록했 다. 이익 성장이 컸던 이유는 1)엔화 약세가 가장 큰 이유이며 2)Fit 등 신차 출시를 통한 수 익 개선과 원가 절감 효과 때문이었다. 혼다는 연간 영업이익 가이던스를 7,800억 엔(약 79억 달러)으로 유지했으며 순이익 가 이던스는 영업외 수익을 150억 엔 상승시키고 지분법 수익을 150억 엔 감소시켰지만 총 액은 800억 엔(약 8억 달러)으로 유지했다. 판매량 가이던스 역시 자동차 판매는 443만 대로 유지했다. 이번 분기 견조한 성장에도 가이던스가 다소 보수적인 이유는 환율에 대한 리스크를 고려했기 때문으로 판단된다. 향후 혼다는 이번 회계연도에 일본 요리이 지역과 멕시코에 신규 공장을 가동할 예정이다. 또한 차후에 인도네시아, 인도, 태국 공장을 가동할 예정이다. 혼다는 신규 공장을 통해 Odyssey, N-WGN 등의 신규 모델 생산할 계획이며 더욱 효율적인 생산을 통해 비용 절 감을 이룰 것으로 판단된다. 시장에서는 Fit의 수익성에 대한 우려가 있지만 이번 신규 모 델은 과거 모델들의 비해 가격 인하 요인을 크게 줄임으로써 경쟁력을 확보했다. 따라서 신규 모델들의 일본, 북미, 중국에서 견조한 실적이 기대되므로 향후 안정적인 성장이 예 상된다. 그림 29> 혼다 분기별 실적 추이 및 전망 * 참고: 추정치는 현재 블룸버그 컨센서스 기준 / * 2012년 4월 ~ 2013년 3월 자료: 혼다, 블룸버그, 현대증권 14

28 >> 자동차 그림 30> 혼다 2분기 지역별 영업이익 자료: 혼다, 현대증권 그림 31> 혼다 2분기 판매량 그림 32> 혼다 FY14 판매량 가이던스 자료: 혼다, 현대증권 자료: 혼다, 현대증권 15

29 >> 자동차 [시사점과 결론] 실적 결과는 시장 수요 상황과 일치 미국, 일본업체들 호조 프랑스, 이탈리아 회사 기대치 하락하며 부진 유럽업체들의 기대치 하락하는 부진은 수요 개선에 따른 실적 기대치 상승과 현실의 괴리 3분기 실적 내용 순서는 르노, 피아트, PSA, 닛산 < 기아차 < 현대차 < 폭스바겐, 토요타, 혼다 < GM < 포드 견조한 성장세와 절대 밸류에이션까지 모두 고려 한다면, 현대기아차 주가 매력도는 중간 이상인 듯 3분기 글로벌 자동차업체들의 실적 결과는 결국 시장 수요 상황과 일치했다. 현재 자동차 수요는 미국 시장이 호조이고, 중국 시장과 일본 시장도 나쁘지 않다. 그러나, 유럽은 비록 개선 조짐은 있으나, 아직 부진한 시장이고, 인도, 브라질 등 기타 신흥시장도 좋지 않다. 따라서 폭스바겐을 제외한 유럽업체들의 실적은 부진했고, 미국과 일본업체들은 시장 기 대치에 부합하는 양호한 실적을 기록했다. 폭스바겐은 유럽 시장 부진에도 불구하고, 특유의 비용 통제 능력과 타 시장에서의 호조를 바탕으로 선전했다. 역시, 현재 종합 경쟁력으로 최강자라고 불릴만했다. GM, 포드와 같은 미국업체들은 미국 시장 호조 영향도 있었지만, 높아진 상품력과 비용 절감 강화 효과들이 어울어지면서, 양호한 실적을 기록한 것으로 보인다. 토요타와 혼다도 과거 전성기 시절의 브랜드 인지도 보다는 다소 후퇴해 있는 상황이지만, 엔화 약세를 등에 업고 대규모 리콜 사태, 대지진, 태국 홍수 등의 악재에서 벗어나 완연한 회복세를 보였다, 현대차도 3분기 파업과 원화 강세 여파가 있었지만, 해외공장 호조, 이상적인 지역 다변 화, 높아진 상품성과 브랜드 인지도 등을 바탕으로 기대치에 부합하는 양호한 실적을 기록 했다. 따라서 전반적으로 3분기 실적을 평가한다면, 르노, 피아트, PSA, 닛산 < 기아차 < 현대 차 < 폭스바겐, 토요타, 혼다 < GM < 포드 순으로 정리된다. 아울러 당분간 이러한 순서 는 그대로 업계 내의 주가 모멘텀 순서에도 연결될 수 있다는 판단이다. 다만, 내년 모멘텀은 유럽의 수요 개선폭의 예상에 따라 달라질 듯 하다. 유럽 수요 개선 전망 폭이 크다면 유럽 업체들과 GM의 턴어라운드 모멘텀이 제일 강할 것이고, 그렇지 않다면 미국의 모멘텀이 더 큰 미국이나, 일본업체들의 모멘텀이 제일 강할 것으로 보인 다. 아울러 현대기아차는 내년 완만하지만, 견조한 성장이 예상됨에 따라, 업계 내에서는 중간 정도의 모멘텀 강도가 예상된다. 다만 비교적 견조한 실적 성장세와 가장 매력적인 절대 밸류에이션을 종합적으로 고려하면, 여전히 업계 내 상대 매력도는 중간 이상인 것으로 보 인다. 유럽 업체들의 실적이 시장 기대치를 하회한 것은 아마 유럽 수요가 개선되면서, 자연스럽 게 실적에 대한 시장 기대치가 좀 높아졌고, 실제 실적이 이 기대치에 못 미쳤던 것으로 추정된다. 일반적으로 과거 경험상 기업 상황이나 시장이 호조세인 경우, 기업 실적이 시장 기대치를 넘어서거나 부합하는 경우가 많고, 기업 상황이나 시장이 부진할 경우, 기업 실적이 시장 기대치에 못 미치는 경우가 많다. 이번 3분기 실적도 이런 경향을 보였던 것으로 추정된 다. 혼다, 닛산은 엔화 약세로 마케팅비 증대 토요타, 미국업체들, 유럽업체들 우려했던 것보다 마케팅비 증대 크지 않았음 우려했던 엔화 약세에 따른 일본업체들의 마케팅비 증가는 어느 정도 있었다, 토요타는 비 용 절감과 질적인 개선에 힘쓰겠다고 했는데, 실제로 마케팅비는 오히려 작년보다 소폭 감 소했다. 그러나 혼다와 닛산은 작년대비 마케팅비를 증가시켰다. 미국업체들과 유럽업체들의 전체적인 마케팅비는 우려보다는 크게 증가하지 않았다. 유럽 시장이 부진하지만, 수요가 다소 개선되고 있고, 업체들이 마케팅비 확대보다는 비용 절감 과 질적인 개선에 힘쓰면서, 우려했던 상황이 크게 확대되지는 않았던 것으로 판단된다. 16

30 >> 자동차 따라서 수요 상황 감안하면, 마케팅비 경쟁이 크게 심화되지는 않을 듯 제품 및 원가 경쟁력이 중요하다는 것 재확인 업체별로 부익부 빈익빈 현상 계속될 듯 최근 업체별 주가는 3분기 실적과 일치 지금은 기대감과 실제 실적의 괴리 좁히는 과정 전반적으로 횡보세 조만간 내년 기대감으로 글로벌 자동차업체들 동반 주가 상승 가능성도 기대 또한 제조업에서는 역시 기본적으로 제품 및 원가 경쟁력이 가장 중요한 요소임을 확인할 수 있었다. 유럽 시장이 부진했지만, 폭스바겐은 기대 이상으로 선전했다. 또한 미국 업체 들의 경우, 미국 시장과 픽업 트럭의 호조 영향도 있었지만, 기본적으로 개선된 상품성이 힘을 발휘하고 있다고 봐야할 것이다. 토요타와 혼다 역시 높은 상품성을 바탕으로 회복세 를 보였던 것이다. 반면, 르노와 닛산의 계속되는 부진은 시사하는 바가 크다. 과거 비용 절감에 치우친 전략으로 상품력과 브랜드 인지도의 훼손이 근본적인 실적 부진으로 이어 지고 있다는 판단이다. 이러한 관점에서 근본적으로 부익부 빈익빈 현상은 계속될 것으로 보인다. 경영상의 어려 움은 투자 위축으로 이어지고, 이것이 결국 제품 경쟁력으로 이어지기 때문이다. 과거부터 계속되어 온 장기적으로 대중차 업체들 중 글로벌 Top 5 혹은 Top 7만 의미 있게 살아 남을 것이라는 업계 속설이 점점 현실화될 가능성이 높아지고 있다는 판단이다. 그 동안 글로벌 자동차 업체들의 주가는 3분기 실적을 그대로 반영하며, GM, 포드, 폭스 바겐, 토요타는 지수대비 유사하거나 조금 더 양호한 모습을 보여주었으며, 나머지 업체들 은 부진한 모습이었다. 그리고 최근에는 전반적으로 지수대비 횡보 중이다. 이는 유럽 수 요 개선세와 미국 호조로 인해 높아진 실적 기대치와 실제 실적의 괴리를 맞추어 가는 과 정이라고 판단된다. 그러나 유럽 수요 개선과 미국 수요 호조는 분명한 사실이기 때문에, 12월 이후, 4분기 실 적 및 내년 기대감으로 동반 주가 상승(금년 4~6월의 경우처럼) 가능성도 어느 정도 있 어 보인다. 다만, 금년 4~6월처럼 갑작스럽게 미국과 유럽의 자동차 수요가 급등하면서, 유럽과 미국 시장의 기대감이 대폭 커지지는 않을 것으로 보여, 4~6월과 같은 동반 급등 은 어려울 것으로 보인다. 17

31 >> 자동차 그림 33> 한국 자동차 기업 지수대비 주가 추이 그림 34> 일본 자동차 기업 지수대비 주가 추이 자료: 블룸버그, 현대증권 자료: 블룸버그, 현대증권 그림 35> 미국 자동차 기업 지수대비 주가 추이 그림 36> 독일 자동차 기업 지수대비 주가 추이 자료: 블룸버그, 현대증권 자료: 블룸버그, 현대증권 그림 37> 프랑스 자동차 기업 지수대비 주가 추이 그림 38> 이탈리아 자동차 기업 지수대비 주가 추이 자료: 블룸버그, 현대증권 자료: 블룸버그, 현대증권 18

32 >> 자동차 그림 39> 글로벌 자동차 기업 주가 변동 추이 - 한국, 일본 자료: 블룸버그, 현대증권 그림 40> 글로벌 자동차 기업 주가 변동 추이 - 미국, 유럽 참고: 폭스바겐 우선주 기준 자료: 블룸버그, 현대증권 19

33 >> 자동차 그림 41> 미국, 유럽 주요 업체들 분기 실적 추이 요약 자료: 블룸버그, 현대증권 20

34 >> 자동차 그림 42> 일본 자동차 업체들 분기 실적 추이 요약 자료: 블룸버그, 현대증권 21

35 >> 자동차 그림 43> 현대차, 기아차 분기 실적 추이 요약 자료: 블룸버그, 현대증권 22

36 >> 자동차 그림 44> 주요 글로벌 자동차 및 부품업체 밸류에이션 요약 (Bloomberg 컨센서스) 자료: 블룸버그, 현대증권 현대차: ELW발행 및 유동성 공급자(LP). 기아차: ELW발행 및 유동성 공급자(LP). 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압 력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) 등급: Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저 작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. 23

37 2013년 11월 8일 기업실적 Review / KOSDAQ 파라다이스 (034230) BUY (유지) 미디어, 엔터테인먼트 Analyst 한익희 ikhee.han@hdsrc.com RA 김영익 youngik.kim@hdsrc.com 주가(11/7) 27,300원 적정주가 31,000원 산업내 투자선호도 (종전 27,500원) 잠시 쉬어가도 괜찮은데 3분기 매출과 영업이익은 전년 대비 각각 17%, 7% 증가함. 카지노원가가 상대적으로 많이 늘었음 3분기부터 인천 카지노 실적이 계상되면서 카지노 실적 확대됨. M&A 스토리는 여전히 진행 중임 워커힐 점포의 실적이 둔화되는 중이며 2014년 개별소비세 부과로 일시 이익 신장세는 미약함 BUY 투자의견을 유지하고, 2014년 예상 EPS 1,313원에 적정 PER 24배를 반영해 적정주가를 31,000원으로 상향 조정함 그림 1> 3분기 실적은 당사 및 시장 기대치를 소폭 하회 자료: 파라다이스, 현대증권 3분기 매출과 영업이익 전년 대비 17%, 7% 증가 3분기 연결 매출은 전년 대비 17% 증가한 가운데 영업이익은 7% 확대됐고, 지배기업순이익은 12% 감소했다. 전체적으로 당사 및 시장의 과도한 기대치를 하회했다. 카지노 매출은 전 년 대비 22% 증가했지만 부산호텔 매출이 정체됐고, 카지노원 가가 27% 늘어 영업이익이 7% 증가에 그쳤다. 비영업부문에 특이사항은 없었고, 법인세가 많이 잡혀 순이익이 감소했다. 그림 2> 파라다이스의 역사적 PER 밴드 추이 자료: 현대증권 M&A 스토리는 진행형 M&A 스토리는 여전히 진행 중이다. 기존에는 워커힐과 제주 그랜드 점포가 카지노 실적에 계상됐으나 이번 3분기부터 인천 점을 소유한 파라다이스 세가사미가 연결실적에 반영돼 전년 대비 카지노 매출이 증가했다. 참고로 제주그랜드점과 인천점 의 Drop은 전년 대비 각각 66%, 16% 증가했다. 다만, 워커힐 점포의 Drop은 4% 증가에 그쳤다. 워커힐 점포의 실적은 둔 화되고 있는데 공간과 영업력이 포화되고 있기 때문으로 판단 된다. 2014~15년에는 부산점과 제주롯데점이 연간 하나씩 인 수된다. 점포가 추가되며 실적 확대는 계속될 전망이다. 투자의견 BUY 유지, 적정주가 31,000원 상향 제시 당사는 추정실적에 M&A 스토리를 전부 반영하고 있다. 장기 실적 성장세는 의심하지 않지만 2014년 1월 1일부터 카지노 순매출의 최대 4%를 개별소비세로 납부하는 관계로 동년에는 영업이익 신장폭이 미약하다. 그러나 장기 성장 국면은 살아 있어 파라다이스에 대해 투자의견 BUY를 유지한다. 한편, 적 정주가는 종전 27,300원에서 새롭게 31,000원으로 상향 조정 한다. 적정주가 31,000원은 2014년 예상 지배기업 EPS 1,313원에 적정 PER 24배를 반영했다. 적정 PER 24배는 Sands China의 PER 수준을 참고했다.

38 3분기 실적 당사 예상 부합 2014년 실적급증이 기대된다 적정주가 상향. 저평가 탈출할 수 있는 시점

39 3분기 실적, 당사 예상 하회 2014년 실적 성장에 대한 가능성 유효 큰 그림을 보고 접근하자

40 2013년 11월 8일 기업실적 Review GS리테일 (007070) BUY (유지) 유통 Analyst 이상구 RA 강재성 주가(11/7) 28,200원 적정주가 41,000원 산업내 투자선호도 업계의 가맹점주 잡음은 바닥권 의미 3분기 실적 개선, 예상대로 부진 편의점 영업은 예상보다 호조 4Q13은 신규점 출점 부담 있지만 손익 회복 예상 편의점 등 소형 점포 성장은 여전히 프리미엄 요인 그림 1> 3분기 실적은 예상대로 부진 자료: FnGuide, 현대증권 3분기 실적 개선, 예상대로 부진 GS리테일의 3분기 매출액과 영업이익은 각각 6%yoy, 1%yoy 증가하였다. 당사에서 지난번 했던 코멘트처럼 손익은 시장 기대치에 못 미친다. 이는 1)의무휴업 여파(슈퍼마켓)와 2)일시적 마진 약화(편의점)에 기인하는 것으로 보인다. 그림 2> 편의점 이익 개선 둔화는 잡음 여파 자료: GS리테일, 현대증권 편의점 영업은 예상보다 호조 3분기 주력 편의점(매출 비중 약 70%) 영업은 매우 호조를 보였다. 신규점 출점이 140개로 상반기 분기 평균 약 170개 대비 줄었지만 매출은 12%yoy 증가하였기 때문이다. 반면 영 업이익은 7%yoy로 상반기 18%yoy 대비 둔화되었다. 이는 동종 업체의 가맹점주와의 마찰로 전반적으로 점주 대상 지원 이 늘어났던 것으로 판단된다. 그림 3> 4분기부터 이익 모멘텀 회복 예상 자료:현대증권 4Q13은 신규점 출점 부담 있지만 손익 회복 예상 4분기 영업이익은 15%yoy로 회복이 예상된다. 편의점 신규 출점에 따른 비용 부담이 있다. 하지만 매출 호조에 따른 규모 의 효과와 슈퍼마켓 손익 악화가 둔화될 것으로 예상된다. 2014년에도 편의점은 인구 구조 및 상품 구색 개선으로 구조 적 성장이 지속될 전망이다. 슈퍼마켓부문도 베이스가 동일해 짐에 따라 전체 영업이익은 약 15%yoy 성장이 예상된다.

41 2013년 11월 8일 기업실적 Review GS (078930) BUY (유지) 석유화학, 정유 Analyst 백영찬 Q리뷰 :고도화설비 효과 Full 반영 주가(11/7) 56,900원 적정주가 80,000원 산업내 투자선호도 3Q 실적은 시장기대치 상회. GS칼텍스 고도화설비 효과가 극대화 되었음 단기적으로 실적모멘텀은 작은 상황. 내년 1분기부터 정제설비 축소에 따른 마진 상승 전망 그림 1> 3Q13 실적리뷰 : 시장컨센서스 상회 자료:GS, 현대증권 그림 2> 자회사별 실적리뷰 : GS칼텍스 예상치 상회 자료:GS, 현대증권 3Q13 실적은 컨센서스 상회 3분기 매출액과 영업이익은 2조 5,463억원, 2,641억원으로 전 분기대비 각각 18%, 233% 증가하였다. 3분기 실적은 GS칼텍 스 실적호전으로 시장기대치를 상회하였다. GS칼텍스 영업이 익은 3,489억원으로 2분기대비 크게 증가하였다. 석유사업 실 적은 SK이노베이션을 상회하였다. 이는 정기보수가 없었고 고 도화설비 Full 생산을 통해 이익을 극대화 하였기 때문이다. 4Q13 영업이익은 소폭 감소할 전망 4분기 매출액과 영업이익은 2조 4,648억원, 1,689억원으로 3 분기대비 각각 3%, 36% 감소할 전망이다. GS칼텍스 4분기 영업이익은 2,885억원으로 전분기대비 17% 축소될 것으로 보 인다. 동남아 수요부진에 따른 Gasoline 가격약세와 중국 Diesel 수출물량 증가 가능성으로 석유사업 실적감소가 예상된 다. 화학부문도 PX 가격 수익성 하락으로 실적둔화가 불가피 하지만 윤활유부문은 기유가격 상승으로 실적증가가 예상된다. 그림 3> GS칼텍스 복합정제마진 추이 투자의견 BUY, 적정주가 8만원 유지 GS에 대해 투자의견 BUY, 적정주가 8만원을 유지한다. 단기 적인 실적모멘텀은 작다. 정제마진은 바닥을 지나가고 있지만 4분기 중국 Diesel 수출물량 증가가 예상되고 11월 중동 신규 증설물량도 지켜봐야 한다. 그러나 중요한 것은 적어도 지금 최악은 지나가고 있다는 사실이다. 내년 1분기에는 신규 정제 설비 증설이 거의 없다. 또한 1~2월은 난방유 수요가 가장 확 대되는 시점이다. 내년 세계 경기가 금년보다 후퇴하지만 않는 다면 석유수요 증가도 충분히 예상할 수 있다. 긴 안목을 가지 고 가치주에 대한 투자를 권고한다. 자료:GS,현대증권

42 2013년 11월 8일 기업실적 Review 동양생명보험 (082640) BUY (유지) 증권, 보험 Analyst 이태경 RA 한기현 주가(11/10) 11,150원 적정주가 15,000원 산업내 투자선호도 2Q13(7~9월) 실적리뷰 동양그룹 사태로 매출 7%감소, 별도 기준 당기순이익 전년 동기 대비 13%증가 동양그룹 사태 이후 고금리 저축보험 해약 많아 금리부담 떨어진 것이 특징 투자의견 "BUY", 적정주가 15,000원 유지 그림 1> 잠정실적과 컨센서스, 당사 추정 비교 2Q13 YoY QoQ ,020 1, 자료 : 금융감독원, 동양생명, 현대증권 동양그룹 사태로 매출 7%감소, 이익13%증가 2분기 동양생명의 실적은 양호하였다. 매출은 컨센서스 대비 1 천억원 가까이 적은 8,943억원을 기록해 YoY 7% 감소했으나 이는 동양그룹 사태에 따른 저마진 저축보험 해지에 따른 결과 였다. 별도 기준 당기순이익은 YoY 13% 증가해 시장 기대치 를 충족하였다. 그림 2> 조정영업이익 이익원천별 변동분석 (십억원) Q12 사차 비차 이차 2Q13 컨센 서스 자료 : 금융감독원, 동양생명, 현대증권 저축보험 해약 많아 금리부담 떨어진 것이 특징 증익 수준은 평범하지만 그 내용은 변화가 많았다. 이차익이 대폭 늘었다. 전년 동기 기저효과와, 동양그룹 사태 이후 고금 리 저축보험부채가 해약으로 사라져준 덕분이다. 우리가 지난 보고서에서 노이즈 마케팅 효과를 언급한 바와 같이 은근히 덕 을 본 셈이다. 반면, 유지비는 악화되었는데, 급여인상 일괄적 용, 예금보험료관련 비용 일시 계상, IT비용 지출 등으로 전년 동기비 비차익이 259억원 줄어들었다. 2013년에는 비차마진 율이 17%로 추정되지만, 2014년부터는 다시 원래 수준인 20%내외로 돌아갈 것이다. 그림 3> PBR밴드차트 (원) 1.40x 19,805 17,000 15,000 13,000 11,000 9,000 7, x 15, x 12, x 9,903 투자의견 "BUY", 적정주가 15,000원 유지 동양생명에 대해 투자의견 BUY와 적정주가 15,000원을 유지 한다. 적정주가는 2014년 3월 BPS 14,299원에 최근 3년 PBR 평균 0.97배를 곱하고 13%의 증익상황을 고려해 프리미 업 10%를 부여한 값이다. 2014년 PER은 6배, 신계약가치 대 비 시가총액은 8배 수준으로 valuation은 매력적이다. 자료 : 금융감독원, 한국거래소, 현대증권

43 2013년 11월 8일 기업실적 Review CJ CGV (079160) BUY (유지) 미디어, 엔터테인먼트 Analyst 한익희 RA 김영익 주가(11/7) 48,550원 적정주가 67,500원 산업내 투자선호도 큰 바람이 불면 몸을 낮추는 것이 좋다! 3분기 연결 매출은 전년 대비 15% 증가했으나 영업이익은 3% 감소함 국내외의 활발한 출점으로 영업비용 확대돼 전년 대비 제반 이익 부진할 수 밖에 없었음 전년 3분기 유동자산처분이익의 역기저 효과로 세전이익 큰 폭 감소했으나 YoY 12% 감소한 셈임 자기주식 54만주 처분이 11월 8일 예정돼 있어 주가는 한 차례 조정을 받은 후 서서히 회복될 전망 그림 1> 3분기 실적은 시장의 과도한 기대치를 큰 폭 하회 자료: CJ CGV, 현대증권 CJ CGV의 3분기 실적은 당사 추정치에 근접 3분기 연결 매출은 전년 대비 15% 확대된 가운데 영업이익과 지배기업순이익은 각각 3%, 56% 감소했다. 이익 측면에서 당 사 추정치는 충족했으나 시장의 과도한 기대치를 하회했다. 3 분기 전국관객이 전년 대비 12% 증가하고, 중국과 베트남에서 양호한 매출 신장이 있어 연결 매출은 15% 성장했으나, 국내 에서 3분기에만 총 8개에 달하는 직영점을 냈고, 중국에서도 출점이 많아 영업이익은 필연적으로 부진할 수 밖에 없었다. 그림 2> CJ CGV의 역사적 PER 밴드 추이 자료: 현대증권 실제 세전이익은 전년 대비 12% 감소한 셈 세전이익은 전년 대비 무려 60% 감소했는데 이는 지나치게 우려할 만한 사안은 아니다. 전년 3분기에는 극장 임차보증금 을 유동화하면서 유동자산처분이익 266억원이 일회성 기타영 업외손익으로 계상됐다. 이를 소거하고 다시 보면 세전이익은 전년 대비 12% 가량 감소한 셈이다. 영업이익이 감소한 가운 데 금융비용이 늘어 세전이익 감소폭이 확대됐다. 한편, 동사는 54만주에 달하는 자기주식을 처분하기로 결정했다고 공시했 다. 프리머스 시네마를 소규모 합병하면서 발생한 주식으로 11 월 8일 장 개시 전 시간외대량매매로 매도할 예정이다. 그림 3> 2013년 11월 8일 자기주식 처분 예정 내역 자료: 금융감독원 주가는 한 차례 조정을 거친 후 서서히 회복될 전망 시장 기대치가 지나치게 컸고, 3분기 실적이 이에 충분히 부응 하지 못했으며 자사주 매각 시점도 공교롭게 좋지 않아 주가는 당분간 약세를 보일 전망이다. 큰 바람이 지나갈 때는 몸을 낮 추고 바람이 잠잠해질 때까지 관망하는 것이 이롭다. 자사주 매각이 완료된 후에 주가가 갑자기 급반등할 것이라고 기대하 기는 어렵다. 다만, 어차피 동사를 바라보는 시장의 투자포인트 는 우수한 이익의 실현이라기 보다는 '국내외에서의 활발한 출 점을 통한 글로벌 사업 구도의 완성'이므로 주가는 한 차례의 조정을 거친 후 서서히 점진적으로 회복될 전망이다.

44 2013년 11월 8일 기업실적 Review GKL (114090) BUY (유지) 미디어, 엔터테인먼트 Analyst 한익희 RA 김영익 주가(11/7) 37,800원 적정주가 41,000원 산업내 투자선호도 과연 지속 가능한가? 3분기 매출 전년 동기 대비 30% 확대된 가운데 영업이익과 순이익은 각각 82%, 67% 증가함 Drop 감소에도 불구하고 홀드율이 급상승해 매출 폭증했고, 이익 레버리지 효과가 강하게 발휘됐음 홀드율은 일시적인 요인으로 큰 의미를 두기 어렵고, 펀더멘탈인 Drop의 추세를 예의 주시할 필요 투자의견 BUY와 적정주가 41,000원을 유지함 그림 1> 3분기 실적은 당사 및 시장 기대치를 큰 폭 상회 자료: GKL, 현대증권 3분기 실적 예상을 뒤집은 어닝 서프라이즈 시현 GKL의 3분기 실적은 기존 당사 및 시장 기대치를 큰 폭 뛰어 넘는 어닝 서프라이즈를 기록했다. 매출이 전년 대비 30% 확 대된 가운데 영업이익과 순이익은 각각 82%, 67% 증가했다. 표면적인 실적은 대단히 우수해 보인다. 그러나 이와 같은 실 적이 과연 지속 가능할지에 대해서는 아직은 확신이 없다. 그림 2> GKL의 역사적 PER 밴드 추이 자료: 현대증권 Drop 감소와 홀드율 급상승으로 큰 폭의 실적 호전 우선 3분기 Drop이 전년 대비 2.5% 줄었다. 중국 VIP는 증가 하나 일본인과 로컬 VIP가 감소해 Drop 추이가 좋지 못하다. Drop 증가율이 2분기에 8.5%로 둔화되기 시작해 3분기에는 마이너스로 반전됐다. Drop 감소에도 불구하고 홀드율이 뛰어 매출과 이익이 큰 폭 증가했다. 3분기 홀드율은 16%로 전년 대비 무려 2.6%포인트 뛰었다. 카지노손실과 정켓수수료가 크 게 줄었기 때문이다. 카지노손실의 감소는 순전히 '운'이다. 그 리고 정켓수수료의 감소는 영업정책의 근본적인 변화를 의미하 기도 하지만 CEO 교체기에 벌어진 일시적 현상일 수도 있다. 향후 Drop 추이를 예의 주시할 필요가 있다는 판단 그래서 3분기 실적이 반갑지만 지속 가능성에 의문을 두고 일 단은 향후 실적을 관망하려고 한다. 특히 향후 Drop 추이를 면 밀히 관찰할 필요가 있다고 판단한다. 카지노 업체의 펀더멘탈 은 누가 뭐라고 해도 매출보다는 Drop이다! Drop이 견조하게 증가하는 추세에서는 홀드율이 일시 변동하더라도 매출과 이익 이 확대 추세에 놓이게 된다. Drop이 감소하는 추세에 있다면 중간에 불연속이 있더라도 손익은 필연적으로 줄어들게 된다. 동사의 경우 중국인 비중이 상승하고는 있으나 여전히 일본인 과 로컬 고객의 의존도가 커 후자가 줄어드는 국면에서는 실적 확대 추세가 아무래도 강력하게 전개되기 어렵다.

45 2013년 11월 8일 기업실적 Review / KOSDAQ 켐트로닉스 (089010) BUY (유지) 스몰캡 Analyst 진홍국 kevin.jin@hdsrc.com RA 백준기 joonkee.baek@hdsrc.com 주가(11/7) 23,400원 적정주가 36,000원 산업내 투자선호도 내년에도 Tablet과 보급형 스마트폰! 3분기 양호한 실적 시현 내년에도 사상최대 실적달성 전망 삼성전자 Tablet PC와 보급형 스마트폰 판매호조 이어질 전망 현 주가는 내년 기준 PER 6.0배로 거래되고 있어 저평가되어 거래되고 있음 그림 1> 3분기 잠정실적 Review> 자료:Fnguide, 현대증권 3분기 양호한 실적 시현 동사는 3분기 실적으로 매출액 734.2억원(YoY +7.8%), 영업 이익 75.0억원(YoY +23.4%, OPm 10.2%)을 달성한 것으로 잠정공시하였다. 이는 당사 추정치에서 크게 벗어나지 않는 양 호한 실적이다. 2분기 대비 영업이익이 감소한 이유는 Thin Glass의 캐파를 증설하면서 고정비가 상승했기 때문이다. 그림 2> 당사의 연간실적 조정내역 자료: Fnguide, 현대증권 내년에도 사상최대 실적달성 전망 올해 7월 신규증설된 Thin Glass의 가동률이 회복되고 있어 4 분기는 사상최대 분기 영업이익을 달성할 전망이다. 삼성전자 의 보급형 스마트폰과 Tablet PC 판매량이 호조세를 보일 것 으로 예상된다. 삼성전자 보급형 스마트폰 90%, Tablet PC 30%의 LCD식각을 담당하는 동사는 증설효과가 본격화되면서 내년에도 사상최대 실적을 달성하며 성장세를 지속해 나갈 것 이란 판단이다. 그림 3> 12개월 Forward PER Band 투자의견 매수, 적정주가 36,000원 유지 우호적인 영업환경과 업황이 이어지고 있고 여전히 구조적인 마진개선이 가능하다고 판단됨에 따라 동사에 대해 투자의견 매수, 적정주가 36,000원을 유지한다. 적정주가는 내년 EPS 4,303원에 기존 Target PER 8.4배를 적용하여 산출하였다. 현 주가는 내년 기준 PER 6.0배로 거래되고 있어 Valuation 매력도가 높은 것으로 사료된다. 자료: 현대증권

46 3분기 실적 턴어라운드하며 당사예상 상회 여러곳에서 희망이 보인다 확인만 남았다

47 >> 투자자고지사항 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인 함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) 등급: Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작 성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인 함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) 등급: Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작 성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. GS: ELW발행 및 유동성 공급자(LP). 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 신의성실하게 작성되었음을 확인함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) 등급: Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작 성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. 파라다이스: ELW발행 및 유동성 공급자(LP). 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이 나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) 등급: Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작 성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. CJ CGV: 작성자는 CJ CGV의 비용으로 세미나에 참석한 사실이 있음을 고지합니다. 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) 등급: Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작 성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인 함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) 등급: Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작 성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인 함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) 등급: Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작 성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. HYUNDAI Research 1

48 >> 투자자고지사항 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인 함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) 등급: Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작 성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인 함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) 등급: Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작 성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인 함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) 등급: Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작 성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. HYUNDAI Research 2