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1 녹십자 (628) 기업분석 Analyst 정보라 bora.chung@hanwha.com Buy(maintain) 목표주가: 17,원(유지) 주가(2/28): 148,5원 Stock Data KOSPI(2/28) 2,26.49pt 시가총액 15,45억원 발행주식수 1,131천주 52주 최고가 / 최저가 175, / 115,원 9일 일평균거래대금 51.1억원 외국인 지분율 29.2% 배당수익률(12.12E) 1.% BPS(12.12E) 65,387원 KOSPI대비 상대수익률 1개월 3.5% 3개월 -2.5% 6개월 -11.8% 주주구성 녹십자홀딩스외 17인 52.8% 국민연금 8.2% Matthews International Funds 6.8% 5가지 핵심 프로젝트 Globalization 추진 중 백신 및 혈액제제, ETC에서 5가지 핵심 프로젝트 해외시장 진출 추진 녹십자는 백신 및 혈액제제 비즈니스에 특화되어 있는 specialty 제약사로서 진입장벽이 높은 비즈니스의 특성을 살려 핵심 프로젝트 5가지의 해외 진출을 적극적으로 추진하고 있다. 독감백신은 WHO의 PQ인증을 모두 완료하고 올해 1분기부터 본격적인 수출을 시 작하였고, 수두백신은 일본 일본 카케스켄과 기존 MAV/6 바이러스주 이전계약을 체결 하였으며, 자체적으로 새로운 균주개발을 진행하고 있다. 혈액제제 중 면역증강제인 IVIG는 현재 미국 임상 3상을 순조롭게 진행하고 있으며, 지난해 혈우병 치료제 그린진- F의 미국과 중국 임상 3상을 시작하였다. 마지막으로 세계에서 2번째로 개발된 헌터증 후군 치료제 헌터라제 는 지난해 국내 품목허가를 받았고, 미국 FDA로부터 희귀의약품 으로 지정되어 올해 하반기 미국 임상허가를 받아 개발이 가속화될 것으로 기대된다. 1분기 독감백신 수출로 매출 증가, R&D 비용도 같이 증가하여 이익률 다소 하락 전망 지난해 말 낙찰된 PAHO 독감백신 1,2만달러 물량이 1분기 실적에 반영되면서 올해 1 분기 매출은 2,34억원(+17.3% yoy, +4.8% qoq)로 양호한 수준일 것으로 추정된다. 하지 만 지난해 1분기 122억원 반영되었던 연구개발비가 이번 1분기에는 크게 늘어날 것으로 예상되어 영업이익은 226억원(+8.6% yoy, 흑전 qoq) 수준일 것으로 추정되며, 이익률은 11.1%로 지난해 12% 대비 다소 하락할 전망이다. 대신 4분기에 비중이 크게 반영되던 R&D 비용이 분기에 고르게 반영됨에 따라 하반기로 갈수록 이익성장률은 높게 나타날 전망이다. 올해 국내 독감백신 시장 수급 상황에 따라 이익변동성이 나타날 수 있고, R&D 비용 증가에 따라 타 제약사 대비 이익모멘텀이 약할 것으로 예상되나, 장기적인 해외 수출 스토리는 더욱 강화되고 있으므로 동사에 대한 투자의견은 매수(Buy), 목표주 가는 17,원을 유지한다. Stock Price Financial Data E 214E 매출액(십억원) ,19 (원) 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 녹십자 KOSPI지수대비 12/3 12/7 12/11 13/3 (pt) 영업이익(십억원) 세전계속사업손익(십억원) 순이익(십억원) EPS(원) 11,269 5,58 5,361 7,381 9,36 증감률(%) n/a PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 영업이익률(%) EBITDA 마진(%) ROE(%) 순부채비율(%) 주: 211년부터 IFRS 연결 기준임

2 기업분석ㅣ녹십자 1분기 매출은 양호, 하지만 이익률은 다소 하락할 것으로 추정 지난해 말 확정된 PAHO(범남미 보건기구)의 독감백신 입찰물량 1,2만달러가 실적에 반영되면서 녹십자는 1분기 2,34억원(+17.3% yoy)으로 양호한 매출액을 달성할 것으로 추정된다. 하지만 R&D 비용도 같이 늘어나 영업이익은 226억원(+8.6% yoy), 영업이익률은 11.1%로 지난해 1분기 대비 수 익성이 다소 하락할 것으로 전망된다. 지난해 녹십자 R&D 비용은 69억원 수준이었으며, 1분기에 반영된 연구개발비는 122억원이었다. 올해 1월 이미 지난해 1분기 비용처리된 연구개발비의 절반 수준을 사용한 만큼 이번 1분기 R&D 비용은 지난해 대비 크게 늘어날 전망이다. 하지만 지난해 4 분기 R&D 비용 비중이 컸던 것에 비해 올해에는 분기당 고르게 비용이 반영될 것으로 예상되는 만큼 하반기 갈수록 이익성장률은 크게 나타날 것으로 기대된다. 213년에 녹십자는 지난해에는 없었던 확정된 독감백신 수출 1,2만달러와 미확정인 혈액제제 플랜트 수출액(총 수주규모 3년간 약 73억원, 이익률 5-1% 추정, 올해 약 3% 공정진행 예상)을 반영하여 매출액 9,136억원(+12.5% oy), 영업이익 984억원(+3.6% yoy)을 달성할 것으로 추정된다. 해외 임상 비용 증가로 인해 R&D 투자가 큰 폭으로 증가하고 있어 실적이 계속해서 시장기대치에 미치지 못하고 있으며, 3분기 국내 독감백신 시장의 수급상황에 따라 이익 변동성이 크게 나타날 수 있는 리스크도 있어 타 상위제약사 대비 이익모멘텀이 약화된 것이 사실이다. 반면 녹십자가 주 력해서 추진 중이 혈액제제와 백신, ETC 품목의 해외 수출 모멘텀은 더욱 강화되고 있다고 판단한 다. 독감백신의 남미 수출이 올해부터 시작되었으며, 수두백신의 기술 수출도 이루어졌고, IVIG의 미국 임상 3상이 올해 완료될 것으로 예상될 뿐 아니라 헌터라제의 미국 임상도 올해 시작할 것으 로 기대된다. 지난 주 뉴스화된 영국 플라즈마 리소시스 유케이(Plasma resourses UK Ltd., PRUK) 의 인수경쟁에 참여했다는 점도 녹십자의 해외 진출에 대한 강한 의지를 반증하는 것으로 긍정적 인 뉴스라는 판단이다. 따라서 동사에 대한 투자의견은 매수(Buy), 목표주가는 17만원을 유지한다. [그림1] 녹십자 매출 및 영업이익 증가 추이 [그림2] 분기별로 반영되는 R&D 비용 편차가 매우 심했음 (억원) 12, 매출액 매출액 증가율(우) 영업이익 (%) 3 (억원) 6 영업이익 R&D비용 1, , 6, 4, 2, E 214E Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 자료: 녹십자, 한화투자증권 리서치센터 자료: 녹십자, 한화투자증권 리서치센터 2 Research Center

3 녹십자ㅣ기업분석 녹십자의 해외진출 핵심 프로젝트 5가지 녹십자가 해외진출을 통해 22년 4조원의 매출을 달성하고자 하는 목표에 있어 중요한 5가지 프 로젝트는 독감백신, 수두백신, IVIG, 그린진-F와 헌터라제이다. 이 프로젝트들의 해외 개발을 위해 올해에도 지난해 대비 1억원이 늘어난 79억원 내외의 연구개발비가 투자될 것으로 예상된다. 혈액제제의 해외 진출의 가장 선두에 있는 프로젝트는 IVIG(면역글로블린) 이다. 현재 미국 임상 3 상을 진행 중에 있으며, 빠르면 올해 상반기 임상이 모두 완료될 것으로 기대된다. IVIG는 전세계 혈액제제 시장의 절반을 차지하고 있으며, 시장 규모는 연간 6.5조원 규모에 이르는 블록버스터 품 목이다. 212년 기준 녹십자는 혈액제제만 약 75억원 수출하였고, 이는 211년 대비 28% 성장한 것이었으며, 혈액제제 수출은 27년 이후 연평균 32%의 높은 성장률을 보이고 있다. 하지만 이것 은 전량 이머징마켓으로 수출되고 있어 미국 및 유럽, 선진국 시장에 진출하기 위해 동사는 IVIG와 그린진-F의 미국 임상을 시작하였고, 미국 내 혈액원을 인수하고 있는 상황이다. 이 두가지 품목에 대해 미국 ASD Healthcare사와 215년부터 3년간 4.8억달러 규모의 공급에 관한 MOU를 체결한 바 있다. 유전자 재조합 품목인 혈우병치료제 그린진-F의 미국 내 임상은 다소 더디게 진행되고 있으 나 혈액 내 면역글로블린 성분을 추출한 의약품인 IVIG-SN은 빠른 속도로 임상이 진행되고 있어 순조롭게 FDA 품목허가까지 가능할 것으로 기대된다. 특히 지난 주 뉴스화된 영국의 PRUK 인수경쟁 참여는 혈액제제의 선진국 진출에 대한 녹십자의 강력한 의지를 반증하는 것이라는 판단이다. PRUK는 영국 공공기업으로 미국 내 32개 혈액수집센 터를 보유 중인 DCI Biologicals, Inc.와 영국에 혈장 분획제제 공장을 보유하고, 혈액제제 제품을 생 산 중인 BPL 등 2가지 사업법인으로 나누어져 있다. 영국 보건당국은 노후된 생산시설에 투자가 필요하다는 판단 하에 영국 제조시설에 투자를 조건으로 지분을 매각하기로 발표하였으며 녹십자 는 이번 예비입찰에 인수의향서를 제출한 것으로 알려졌다. 전체 매출은 1.1억파운드(약 2,6억원), 미국 매출은 1.6억달러(1,7억원) 규모이며 영국 정부는 약 2억파운드 이상의 가격에 매각을 원한 다고 보도된 바 있다. 인수에 성공한다면 무엇보다 미국 내 혈액제제 비즈니스에 안정적인 혈장원 료를 확보할 수 있다는 점과 마케팅 기반을 확보할 수 있다는 점에서 긍정적인 뉴스로 생각된다. 인수여부가 결정된 것이 아니기 때문에 향후 진행을 지켜보아야 하지만 IVIG 미국 출시에 더욱 힘 을 실어 줄 수 있는 이벤트임에는 틀림없다는 판단이다. [표1] Globalization 추진 중인 녹십자의 주요 5가지 프로젝트 품목 적응증 개발 단계 비고 GC-플루 독감백신 WHO PQ 인증 완료 수두박스 IVIG-SN 수두백신 면역글로블린 국내 판매 중 일본으로 기술이전 신규 바이러스주 개발 중 국내 및 이머징국가 판매 중 미국 임상 3상 중 213년 1분기 WHO 산하기구 PAHO 입찰시장에서 1,2만달러 낙찰 연간 국내 매출은 5-55억원 수준 향후 남미향 백신 수출 늘어날 것으로 기대 세계 두번째로 개발한 수두백신 바이러스 주 MAV/6을 보유 일본 카케스켄으로 기술이전 완료 전세계 수두백신 바이러스주는 Oka와 MAV/6 2가지 밖에 없음 남미를 포함한 기타 이머징 국가에 이미 수출 중 국내 및 기타 이머징 국가 판매 중 미국 임상 3상 진행 중 ( 빠르면 올해 상반기 임상3상 마무리) 미국 내 215년 제품 출시 목표 미국 ASD Healthcare사와 미국 시장 내 제품 공급에 대한 MOU(그린진-F 포함)를 체결 한 바 있음 그린진-F 혈우병 국내 판매 중 미국 임상 3상 중 21년 국내 그린진-F 품목허가 획득 212년 3월 미국 FDA의 임상 3상 허가 획득, 임상 진행 중 헌터라제 헌터증후군 국내 허가 완료 213년 하반기 미국 임상 진 입 예정 자료: 녹십자, 언론자료, 한화투자증권 리서치센터 세계에서 2번째로 개발된 헌터증후군 치료제 경쟁제품은 젠자임/샤이어의 엘라프라제(연 매출 5억달러 규모) 미국 FDA의 희귀의약품 지정으로 임상 단축 및 허가 후 시장 독점권 확보 가능 Research Center 3

4 기업분석ㅣ녹십자 [그림3] IVIG 시장의 지역별 규모: 선진시장이 절대적으로 크기 때문에 미국 임상 성공이 중요 [그림4] 헌터증후군 치료제 엘라프라제 매출 추이 (kg) 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, North America Asia Pacific RoW Europe South America Middle East (백만달러) 매출액 매출액 증가율(우) (%) 자료: MRB, 한화투자증권 리서치센터 자료: Shire, 한화투자증권 리서치센터 녹십자가 백신 사업부에서 해외 진출을 추진하는 프로젝트는 독감백신(GC-플루)과 수두백신(수두 박스)이다. 독감백신은 싱글도즈와 멀티도즈 모두 WHO의 PQ 인증을 완료한 상태이며, 국내 시장 과 사이클이 반대인 남미시장 수출을 추진하고 있다. 지난해 말 PAHO(범남미 보건기구)의 입찰 시 장에 참여하였으며, 1,2만달러 규모 수출이 확정되었다. 과거 신종플루 백신 뿐 아니라 수두백신 등 PAHO로 꾸준히 백신을 수출해왔기 때문에 향후 독감백신 수출 물량은 꾸준히 늘어날 수 있을 것으로 전망된다. 다만 백신 비즈니스의 경우 국내 시장 상황이 그리 낙관적이지는 않은 상황이다. 지난해 공급초과 상태로 백신 가격이 크게 하락하면서 영업이익도 시장 기대치에 미치지 못하였었 는데 국내 독감백신 공급을 준비하는 제약사들로 인해 올해 시장 상황도 예측하기가 어려운 것이 사실이다. 녹십자는 이익변동성을 줄이기 위한 다양한 방안들을 마련하고 있으며, 일단 올해 독감 백신 수급상황은 3분기 초 정도 파악이 가능할 것으로 예상된다. 수두백신은 해외 진출을 노리는 2번째 백신 아이템이다. 현재 전세계 수두백신 원료가 되는 바이 러스주는 일본의 Oka/Merck 바이러스주와 녹십자의 MAV/6 2가지가 전부이다. 녹십자는 지난해 11월 1993년에 세계 두번째로 개발된 MAV/6 바이러스주를 일본의 백신 및 혈액제제 업체인 카케 스켄으로 기술이전하였다. 카케스텐은 이 바이러스주를 이용하여 수두 및 대상포진 백신을 개발, 생산, 판매할 수 있게 되었으며, 녹십자는 카케스텐으로부터 마일스톤 및 판매에 대한 로열티를 지 급받게 되었다. 또한 개량된 새로운 수두백신 개발을 진행 중에 있다. 독감백신보다 수출성과 가시 화에는 오랜 시간 걸리고 시장도 약 25억달러로 독감백신보다 작지만 수두백신 바이러스주 개발이 기술적 진입장벽이 높은 것으로 알려진 만큼 상업화에 성공할 경우 이익기여도는 매우 클 것으로 기대된다. 4 Research Center

5 녹십자ㅣ기업분석 [그림5] 글로벌 소아용 백신시장 전망 (백만달러) 2, Hep HiB MMR 콤보 18, 폐렴 소아마비 수두 기타 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 자료: Kalorama Information, 한화투자증권 리서치센터 [그림6] 글로벌 성인용 백신시장 전망 (백만달러) 16, 14, 자궁경부암 간염 독감 폐렴 DT백신 등 12, 1, 8, 6, 4, 2, 자료: Kalorama Information, 한화투자증권 리서치센터 녹십자의 해외진출 주력 프로젝트 마지막 품목은 헌터증후군 치료제인 헌터라제이다. 헌터증후군 은 국내 환자수가 약 7여명에 불과한 희귀질환으로 뮤코다당의 대사에 관여하는 효소가 결핍돼 뮤코다당이 체내에 쌓이는 질환이며, 통상 15만명 중 1명 정도로 나타난다. 헌터증후군을 억제할 수 있는 유일한 치료제는 엘라프라제 라는 약물로 shire와 Genzyme이 판매하고 있으며, 6mg(1주일 1회투약, 체중 1kg당.5 mg 투약)이 279만원에 이르는 매우 고가의 의약품이다. 엘라프라제의 전 세계 매출은 212년 기준 5억달러에 이르고 있다. 녹십자는 전세계 두번째로 헌터증후군 치료제 헌터라제(바이오베터, Biobetter)를 출시하였으며, 라이센싱을 통한 해외시장 진출을 목표로 하고 있다. 미국 FDA로부터 희귀의약품 지정을 받은 상태로 올해 3분기 정도 미국 임상 승인(IND)를 받 을 것으로 예상된다. 대부분 정부가 보험적용을 해주는 희귀의약품이기는 하지만 엘라프라제가 독 점하고 있는 시장이며, 워낙 고가의 의약품이기 때문에 의료비 부담을 낮추고 안정적인 의약품 공 급을 원하는 시장의 니즈(needs)가 있을 것으로 판단됨에 따라 해외시장 진출이 가능할 것으로 기 대된다. [그림7] 녹십자 PER 추이 (Won) 3, Price 1. x 13. x 16. x 19. x 25. x 25, 2, 15, 1, 5, 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 1/1 11/1 12/1 13/1 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 [그림8] 녹십자 PBR 추이 (Won) 2, Price 1.8 x 2. x 2.2 x 18, 2.4 x 2.6 x 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 1/1 11/1 12/1 13/1 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 Research Center 5

6 기업분석ㅣ녹십자 Financial Sheets 손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원) 12월결산 E 213E 214E 12월결산 E 213E 214E 매출액 ,19 유동자산 매출원가 현금 및 현금성자산 매출총이익 단기금융상품 판매비 및 관리비 매출채권 기타손익 3 1 재고자산 영업이익 비유동자산 EBITDA 투자자산 영업외 손익 유형자산 이자수익 무형자산 이자비용 자산총계 ,16 1,118 외화관련손익 1 유동부채 지분법손익 매입채무 세전계속사업손익 단기차입금 계속사업법인세비용 비유동성부채 중단사업손익 장기금융부채 당기순이익 부채총계 지배주주지분 자본금 포괄손익 자본잉여금 매출총이익률(%) 자본조정 EBITDA마진율(%) 기타포괄손익누계액 영업이익률(%) 이익잉여금 당기순이익률(지배주주)(%) 지배회사지분 ROA(%) 소수주주지분 ROE(%) 자본총계 ROIC(%) 순차입금 주요지표 (단위: 십억원) 현금흐름표 (단위: 십억원) 12월결산 E 213E 214E 12월결산 E 213E 214E 투자지표 영업활동 현금 PER(배) 당기순이익 PBR(배) 비현금수익비용가감 PSR(배) 유형자산감가상각비 배당수익률(%) 무형자산상각비 EV/EBITDA(배) 기타현금수익비용 성장성(%,YOY) 영업활동 자산부채변동 매출액 매출채권 감소(증가) 영업이익 재고자산 감소(증가) 세전계속사업손익 매입채무 증가(감소) 지배주주지분 당기순이익 n/a 기타자산, 부채변동 포괄손익 투자활동 현금 EPS n/a 유형자산처분(취득) 안정성(%) 무형자산 감소(증가) 유동비율 투자자산 감소(증가) 부채비율 기타투자활동 이자보상배율 재무활동 현금 순차입금/자기자본 차입금의 증가(감소) 주당지표(원) 자본의 증가(감소) EPS 11,269 5,58 5,361 7,381 9,36 배당금의 지급 BPS 54,951 61,16 65,387 71,268 79,128 기타재무활동 EBITDA/Share 17,746 1,216 8,976 11,496 14,43 현금의 증가 CFPS 15,21 11,75 9,863 9,369 11,135 기초현금 DPS 1,75 1,5 1,5 1,5 1,5 기말현금 Research Center

7 녹십자ㅣ기업분석 Compliance Notice 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: 정보라) 상기종목에 대하여 213년 3월 3일 기준 당사 및 조사분석 담당자는 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없습니다. 당사는 본 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전제공한 사실이 없습니다. 당사는 213년 3월 3일 기준으로 지난 1년간 위 조사분석자료에 언급한 종목들의 유가증권 발행에 참여한 적이 없습니다. 당사는 213년 3월 3일 현재 상기 종목의 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 본 자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위하여 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로서 어떠한 경우에도 복사되거나 대여될 수 없습니다. 본 조사자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 안전성을 보장할 수 없습니다. 따라서, 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 증권투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용할 수 없습니다. 녹십자 주가 및 목표주가 추이 (원) 25, 종가 목표주가 2, 15, 투자의견 변동내역 일 시 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 담당자변경 Buy 목표가격 17, 17, 17, 17, 162, 162, 정보라 195, 일 시 투자의견 Buy Buy Buy Buy 목표가격 184, 184, 17, 17, 1, 5, 11/3 11/7 11/11 12/3 12/7 12/11 13/3 투자 등급 예시 (6개월 기준) 기업 산업 Buy(매수) 시장대비 초과수익률 2% 이상 기대 Overweight 비중확대 Outperform(시장수익률 상회) 시장대비 초과수익률 1% ~ 2% 기대 Neutral 중립 Marketperform(시장수익률) 시장대비 초과수익률 -1% ~ 1% 기대 Underweight 비중축소 Underperform(시장수익률 하회) 시장대비 초과수익률 -1% 이하 기대 N/R(Not Rated) 투자의견 없음 Research Center 7