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1 212년 8월호 리서치센터 한화 Mid Small-cap 불황이 오히려 기회가 된다! 스몰캡분석 8월 투자 아이디어: 불황을 기회로 발판 삼아 한 단계 레벨업 될 수 있는 기업에 주목! 유럽 금융위기 여파 등으로 내년까지 주요국 경제성장률 전망치가 잇따라 하향 조정되면서 일 본식 장기불황 우려가 대두되고 있다. 국내도 주식과 부동산 등 자산가치 감소와 저금리가 지 속되면서 중산층뿐만 아니라 상류층의 씀씀이도 크게 줄고 있는 상황이다. 기업 실적은 주가의 나침반임을 감안할 때 이러한 경기불황에서도 지속적으로 성장하는 기업 을 찾아 투자하는 전략이 필요하다. 불황이 오히려 기회가 되는 기업은 경기불황에서도 성장이 지속되지만, 경기반등 시 크게 성장할 수 있기 때문이다. 당사에서는 불황이 오히려 기회가 될 수 있는 아이디어를 크게 두 가지로 나눠서 제시한다. 첫 번째로, 불황에 따른 소비패턴 변화의 수혜주들이다. 향후 국내에는 고령화에 따라 의료, 경기 불황에 따른 효율적 소비 변화로 게임과 영화 및 공연, 인터넷 쇼핑, 품질대비 가격경쟁력이 좋은 제품 등의 소비는 지속적으로 증가할 것으로 전망된다. 이러한 업종 내에서 시장 점유율 이 높은 기업들은 지속적으로 실적 호조세가 지속될 가능성이 높다. 둘째로, 불황으로 경쟁업체가 도산 또는 구조조정으로 시장점유율이 상승하거나, 품질대비 가 격경쟁력이 높은 제품이 불황여파로 판매가 크게 증가하는 경우이다. 이러한 기업들은 경기가 호전될 경우 예전보다 훨씬 큰 폭의 성장을 할 수 있을 것으로 판단된다. Mid Small-cap Analyst 김희성 smallcap@hanwha.com Mid Small-cap Analyst 오주식 osssy@hanwha.com Mid Small-cap Analyst 정홍식 hongsik@hanwha.com Mid Small-cap Analyst 서용희 yhseo@hanwha.com Economist 전배승 junbs@hanwha.com 불황이 오히려 기회가 되는 Mid Small-Cap 투자유망종목 종목명 투자 포인트 서흥캅셀(849) 오송 신공장 Capa 증설 이전으로 장기적인 성장 스토리 유효 휴비츠(6551) 경기불황에도 사업영역 확대와 M/S 상승으로 실적 호조 지속 전망 삼영무역(281) 중저가 브랜드를 바탕으로 글로벌 시장으로의 점유율 확대 인터로조(11961) 경기둔화는 동사의 가격경쟁력을 통한 시장확대의 기회로 작용 코나아이(524) 신규지역(중국&미국)과 해외통신 매출확대로 실적호조 지속 전망 로만손(264) J.Estina 매스티지 브랜드의 대표주자로 자리매김 미래나노텍(955) 저가 LED TV 판매 확대에 따른 수혜로 실적 턴어라운드 SJM(1237) 중국 생산공장 확대효과 & 산업용 벨로우즈 실적 개선 기대 대륙제관(478) 경기불황에도 차별화된 신제품으로 실적호조 지속 에스비엠(3763) 중국 등 신규시장 진출 가시화 전망 대원산업(571) 기아차의 K3 신차효과의 수혜 기대 & Valuation 저평가 한솔케미칼(1468) IT 소재부문 확대로 성장 모멘텀 부각 자료: 한화증권 리서치센터

2 산업분석ㅣ철강/비철금속 I. 8월 투자 아이디어: 불황이 오히려 기회가 되다! 3 II. 부채위기와 저성장, 경기 모멘텀 전환은 4분기 이후 6 III. 불황이 오히려 기회가 되는 Mid Small-Cap 유망종목 12 서흥캅셀 (849/Buy/18,원): 213년 본격적인 성장 기대 13 휴비츠 (6551/Not Rated): 경기불황이 광학현미경 매출 확대에 기회를 주다! 17 삼영무역 (281/Not Rated): 글로벌 안경렌즈 시장을 향한 질주! 2 인터로조 (11961/Not Rated): 경기둔화와 무관한 성장! 23 코나아이 (524/Not Rated): 불황을 이기고 글로벌 스마트카드사로 도약 25 로만손 (264/Not Rated): 매스티지 브랜드의 대표주자! 28 미래나노텍 (955/Not Rated): 저가 LED TV 판매 확대에 따른 수혜 32 SJM (1237/Not Rated): 저평가! 그러나 성장성도 있다 35 대륙제관 (478/Not Rated): 경기불황에도 차별화된 신제품으로 실적 호조 지속 38 에스비엠 (3763/Not Rated): 위폐감별기 시장확대로 성장스토리 확보 41 대원산업 (571/Not Rated): 기아차 K3 잘 팔리게 된다면 45 한솔케미칼 (1468/Not Rated): IT소재 부문 확대로 불황에도 이어지는 성장스토리! 48 2 Research Center

3 불황이 오히려 기회가 되다!ㅣ Mid Small-cap 8 월 투자 아이디어 불황이 오히려 기회가 되다! 불황을 기회로 발판 삼아 한 단계 레벨업 될 수 있는 기업에 주목! 기업 실적은 주가의 나침반임을 감안할 때 경기불황에서도 지속적으로 성장하는 기업을 찾아 투자하는 전략이 필요하다. 불황이 오히려 기회가 되는 기업은 경기불황에서도 성장이 지속되지만, 경기반등 시 크게 성장할 수 있기 때문이다. 당사에서는 불황이 오히려 기회가 될 수 있는 아이디어를 크게 두 가지로 나누어서 제시한다. 첫째로, 과거와 달리 이번 불황여파로 소비패턴이 다소 변화할 것으로 보여 이러한 불황에 따른 소비패턴 변화의 수혜주들이다. 둘째로, 불황으로 경쟁업체가 도산 또는 구조조정으로 시장점유율이 상승하거나, 품질대비 가격경쟁력이 높은 제품이 불황여파로 판매가 크게 증가하는 경우이다. 이러한 기업들은 경기가 호전될 경우 예전보다 훨씬 큰 폭의 성장을 할 수 있을 것으로 판단된다. 당사에서는 불황이 오히려 기회가 될 수 있는 기업으로 서흥캅셀,(849) 휴비츠(6551), 삼영무역(281), 인터로조(11961), 코나아이(524), 로만손(264), 미래나노텍(955), SJM(1237), 대륙제관, (478), 에스비엠(3763), 대원산업(571), 한솔케미칼(1468) 등을 제시한다. Research Center 3

4 Mid Small-cap ㅣ불황이 오히려 기회가 되다! [Mid Small-Cap Analyst 김희성 2) , I. 8 월 투자 아이디어: 불황이 오히려 기회가 되다! 불황을 기회로 발판 삼아 한 단계 레벨업될 수 있는 기업에 주목! 유럽 금융위기 여파 등으로 내년까지 주요국 경제성장률 전망치가 잇따라 하향 조정되면서 일본식 장기 불황 우려가 대두되고 있다. 국내도 주식 및 부동산 등 자산가치 감소와 저금리가 지속되면서 중산층뿐 만 아니라 상류층의 씀씀이도 크게 줄고 있는 상황이다. 물론 당사에서는 내년 이후 점진적으로 경기가 회복될 것으로 전망하고 있지만, 고성장은 기대하기 힘들기 때문에 이러한 소비패턴은 지속될 것으로 전 망된다. 기업 실적은 주가의 나침반임을 감안할 때 이러한 경기불황에서도 지속적으로 성장하는 기업을 찾아 투 자하는 전략이 필요하다. 불황이 오히려 기회가 되는 기업은 경기불황에서도 성장이 지속되지만, 경기반 등 시 크게 성장할 수 있기 때문이다. 당사에서는 불황이 오히려 기회가 될 수 있는 아이디어를 크게 두 가지로 나눠서 제시한다. 첫 번째로 과 거와 달리 이번 불황여파로 소비패턴이 다소 변화할 것으로 보여 이러한 불황에 따른 소비패턴 변화의 수혜주들이다. 우리나라가 일본과 같은 복합불황으로 진행되지 않을 것으로 보지만, 일본의 불황 시의 소비패턴을 참조 할 필요는 있다. 일본은 디레버리징으로 인한 경제적 환경 변화에 대해 한 사회가 어떻게 적응해 나갔는 지를 잘 보여주는 사례이기 때문이다. 일본의 소비여력은 약 2년 동안 정체를 보였으나, 이러한 정체 상황에서도 소비가 크게 늘어나는 항목 도 있었다. 일본 국민들은 의류 및 신발 등의 소비는 약 2~4%씩 줄였으며, 교육비, 식품, 여행 등 레저 관련 비용들도 감소하였다. 그러나 교통, 통신, 외식, 가공식품 등의 소비는 증가하였으며, 특히 의료와 영화 및 공연지출 규모가 비 교적으로 큰 폭으로 증가하였다. 이러한 현상은 1인 혹은 2인 가구가 늘어나고, 고령사회 진입과 불황에 따라 소비를 효율적으로 하면서 나타난 결과로 볼 수 있다. 향후 국내에도 고령화에 따라 의료, 경기 불황에 따른 효율적 소비 변화로 게임과 영화 및 공연, 인터넷 쇼핑, 품질대비 가격경쟁력이 좋은 제품 등의 소비는 지속적으로 증가할 것으로 전망된다. 이러한 업종 내에서 시장 점유율이 높은 기업들은 지속적으로 실적 호조세가 지속될 가능성이 높다. 둘째로, 불황으로 경쟁업체가 도산 또는 구조조정으로 시장점유율이 상승하거나, 품질대비 가격경쟁력이 높은 제품이 불황여파로 판매가 크게 증가하는 경우이다. 이러한 기업들은 경기가 호전될 경우 예전보다 훨씬 큰 폭의 성장을 할 수 있을 것으로 판단된다. 당사에서는 불황이 오히려 기회가 될 수 있는 기업으로 서흥캅셀,(849) 휴비츠(6551), 삼영무역 (281), 인터로조(11961), 코나아이(524), 로만손(264), 미래나노텍(955), SJM(1237), 대륙제관, (478), 에스비엠(3763), 대원산업(571), 한솔케미칼(1468) 등을 제시한다. 추가적인 탐방을 통해 이러한 기업들을 지속적으로 발굴해서 제시할 계획이다. 4 Research Center

5 불황이 오히려 기회가 되다!ㅣ Mid Small-cap [표1] 불황이 오히려 기회가 될 수 있는 중소형 유망주 종목명 매출액 (억원) 영업이익 (억원) 212E YoY 212E YoY EPS (원) PER (배) 투자포인트 서흥캅셀 2, , 휴비츠 , 삼영무역 2, , 인터로조 코나아이 1, , 로만손 1, 미래나노텍 2, SJM 2, , 대륙제관 2, 에스비엠 대원산업 5, 한솔케미칼 3, , 년은 성장을 위한 과도기 213년~214년 본격적인 성장 기대 오송 신공장 Capa 증설 이전으로 장기적인 성장 스토리 유효 경기불황으로 광학현미경 매출 예상보다 빨리 확대 향후 가장 성장성이 큰 중국 안경 시장과 동반성장 중저가 브랜드를 바탕으로 글로벌 시장으로의 점유율 확대 215년까지 연 생산량 1억장 규모의 Capa 확대! 글로벌 경기 둔화는 동사에 기회로 작용, 가격경쟁력 & 품질 우위 분기별 사상 최대 실적을 지속적으로 달성할 전망 경기불황에도 신규지역(중국&미국)과 해외통신 매출 확대로 실적 호조세 모바일 결제서비스 시장에 진출 쥬얼리 사업부로 성장, 핸드백 사업부로 추가 성장동력 확보 J.Estina Bag 매장의 본격적인 확대로 실적 성장 이어질 전망 저가 LED TV 판매 확대에 따라 수익성 좋은 마이크로 렌즈 필름 매출 확대 신규사업 매출 올해부터 확대(하반기 대형 터치패널용 필름 가시화 전망) 해외 자회사들을 통한 자동차용 bellows 사업 성장 중국 생산공장 확대효과 & 산업용 벨로우즈 실적 개선 기대 경기불황에도 차별화된 신제품(18L Necked in Can 등)으로 실적 호조 금년 하반기 18L Necked in Can 일본 시장 진출 글로벌 위폐감별기 시장의 위폐 생산 유인의 증가로 시장 확대 전망 러시아 시장 호조 속에 중국 등 신규시장 진출 가시화 될 전망 경기둔화에 따른 중소형차 비중 확대 기대감에 따른 수혜 기아차의 K3 신차효과의 수혜 기대 과산화수소 증설 효과 본격 반영 IT소재부문 확대로 성장 모멘텀 부각 Research Center 5

6 Mid Small-cap ㅣ불황이 오히려 기회가 되다! [Economist 전배승 2) , II. 부채위기와 저성장, 경기 모멘텀 전환은 4 분기 이후 부채위기심화로 글로벌 경기는 저성장 국면 212년 3분기 현재 글로벌 경기는 저성장국면에 머물러 있다. 유럽을 중심으로 확산된 선진국 부채위기는 수요위축과 저성장, 디레버리징을 초래하고 있다. 최근 스페인, 이태리를 중심으로 재정위기 확산우려가 높게 유지되고 있으며 부채위기 수습을 위한 논의도 교착국면에 빠진 상태다. 미국의 민간부문 자생력 또 한 여전히 취약한 수준이며 무엇보다 고용-소득-소비로 연결되는 수요체인의 연결고리가 공고하지 못하 다. 중국 역시 선진국 경기 부진으로 투자와 수출에 의존한 성장모델의 한계를 드러내고 있다. 인프라투 자, 소비촉진 등 내수부양조치를 시행하고 있으나 반복적인 정책집행에 따른 효과반감과 정책시차로 인 해 아직 가시적인 성과가 나타나지 않는 모습이다. 실제 경기흐름을 3~4개월 선행한다고 알려진 주요국의 OECD 경기선행지수 모습은 일제히 하략양상을 보이는 중이다. 미국의 경우 그나마 기준치(1)를 상회하고 있으나, 유로존과 중국의 경우에는 경기수축 국면에 머물러 있음을 시사한다. 주식시장에서 관심 있게 살펴보는 미국의 ISM제조업지수, 유로존과 중국의 PMI 등 주요 체감경기지표 역 시 부진한 모습이다. 기업체감경기 역시 실물경기에 선행한다. 위축된 기업심리는 설비투자와 고용감소로 이어지기 때문이다. 부진한 선행지표의 모습은 경기측면에서 글로벌 주식시장의 기조적 상승이 쉽지 않 은 여건임을 시사해준다. [그림1] 주요국 OCED 경기선행지수 (기준=1) OECD Total 미국 유로존 중국 자료: OECD 6 Research Center

7 불황이 오히려 기회가 되다!ㅣ Mid Small-cap [그림2] 주요국 기업체감경기지수 (기준=5) 6 (기준=) 미국 ISM 제조업지수(좌) 유로존 PMI(좌) 중국 PMI(좌) 일본 TANKAN지수(우) 자료: Bloomberg 주요기관 성장전망도 하향수정 중 주요 전망기관의 성장전망도 햐향 수정되는 모습이다. IMF의 최근 성장전망(World Economic Outlook, )을 보면 올해 전세계 성장률 전망을.1%p, 내년을.2%p 각각 하향조정 하였다. 올해는 3.5%, 내 년은 3.9%성장을 전망했는데, 특히 내년 성장률 하향수정은 유로존을 중심으로 선진국 경기부진과 중국, 인도 등 이머징 국가의 동반 성장둔화가 배경이다. 우리나라가 속한 NIEs(Newly Industrialized Economies) 역시 올해는 2.7%내외 성장해 지난해(4.%)에 비해 성장수위가 크게 둔화될 것으로 전망했다. 글로벌 경제의 하방위험이 가시화됨에 따라 국내기관의 성장전망역시 동반 하향수정 되고 있다. 한국은 행 역시 7월 13일 발표한 212년 하반기 경제전망 에서 212년 국내 경제성장률 전망을 기존(4월 전망) 3.5%에서 3.%로, 213년 성장률 전망 역시 기존 4.2%에서 3.8%로 대폭 하향 수정한 바 있다. Research Center 7

8 Mid Small-cap ㅣ불황이 오히려 기회가 되다! [표2] IMF 지역/국가별 경제전망 (212.7 WEO) (단위: %) (Projections) (211.4 전망 대비) 전세계 선진국 미국 유로존 일본 기타 선진국 NIEs 이머징국가 중부유럽 러시아 신흥아시아 중국 인도 아세안 중남미 전세계교역량 상품가격 유가 유가제외 주: 유가는 브렌트, 두바이, WTI 평균 자료: IMF World Economic Outlook(212.7) 글로벌 경기부진은 공통적으로 소비수요 위축을 동반하고 있어 현재의 저성장국면에서 선진국, 이머징 공통적으로 목격되는 현상은 소비를 중심으로 한 민간수요 위축 이다. 유럽의 경우 재정위기국을 중심으로 강도 높게 시행되고 있는 긴축조치는 민간소비 부진을 심화시 키고 있다. 노동시장 구조조정을 동반한 고실업, 복지혜택 축소, 증세로 인한 가처분소득 감소 역시 소비 부진의 배경이다. 글로벌 금융시장 불안을 반영해 국채금리가 고공권에 머물고 있으며 소비심리는 바닥 권에서 벗어나지 못하고 있다. 국가별 소비지표를 봐도 독일을 제외한 전지역에서 하락폭이 심화되고 있 는 모습이다. 미국 역시 마찬가지다. 금융위기 이후 고용 없는 회복추세를 이어가고 있어 소득기반이 약한 상태다. 금 융위기 이후 사라진 일자리가 8만개에 달하는데 아직 회복은 절반 수준에 미치지 못하고 있다. 실업률 또한 장기간 높은 수준(8%대)에 머물러 있다. 유럽위기 심화, 재정절벽 등 대내외 불확실성이 높은 여건은 소비심리 회복을 제한하고 있어 소매판매 등 주요 소비지표는 211년 하반기 이후 둔화추세가 지속되고 있다. 중국의 경우 연초 이후 내수부양을 위한 소비진착책을 펼치고 있으나 별다른 성과가 없었다. 인플레압력 완화와 임금상승 등에도 불구하고 소매판매액과 증가율은 지속적으로 둔화되고 있다. 부동산버블붕괴에 따른 부작용, 정책반복에 따른 피로감 누적 등을 배경으로 보인다. 8 Research Center

9 불황이 오히려 기회가 되다!ㅣ Mid Small-cap [그림3] 유럽 실업률과 소비자심리지수 [그림4] 유럽 주요국 소매판매 추이 (%) (pt) 12 실업률(좌) 1 소비자심리지수(우) 11 (%,YoY,3MA) 1 5 독일 이태리 프랑스 스페인 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg [그림5] 미국 소매판매와 미시건 소비자심리지수 [그림6] 중국 소매판매액과 전년동월비 증가율 (%,YoY) (P) 15 소매판매(좌) 12 미시건 소비심리(우) 1 11 (십억위안) 2,1 1,8 월간 소매판매(좌) 전년동월비(우) (YoY,%) , , 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 국내 민간소비 부진양상 또한 심화되는 중 국내 민간소비 또한 부진양상을 이어가고 있다. 가계부채 누증과 부동산시장 침체, 청년실업 문제 등으로 소비증가세는 지속적으로 GDP증가율을 하회하고 있다. 내구재중심의 소비증가세가 일단락된 가운데, 백 화점 및 대형마트 매출은 감소세를 이어가고 있다. 내수부진심화, 가계부채부담 및 실질소득의 느린 회복으로 소비를 중심으로 한 체감경기는 낮은 수준이 다. 글로벌 경기둔화와 내수부진지속 등 대내외 여건이 동반 악화되면서 민간경제주체의 경기판단(소비자 심리지수, 기업경기실사지수 등) 역시 후퇴양상을 보이는 중이다. Research Center 9

10 Mid Small-cap ㅣ불황이 오히려 기회가 되다! [그림7] 국내 GDP성장률과 민간소비 증가율 [그림8] 국내 소매판매 증가율과 소비자심리지수 (YoY,%) 12 GDP 민간소비 (YoY, %) 2 소매판매증가율(좌) 소비자심리지수(우) (기준=1) 자료: 한국은행 -1 자료: 한국은행 [그림9] 한국 백화점 및 대형마트 매출동향 (%,YoY) 대형마트매출 백화점매출 -15 8/1 9/1 1/1 11/1 12/1 자료: 통계청 글로벌 경기모멘텀 전환은 4분기 이후 글로벌 경기모멘텀 전환은 4분기 이후로 예상한다. 유럽 부채위기와 관련해 장기적이고 구조적인 해법마 련에는 난항이 이어질 것이나, 단기적 처방이 반복되면서 4분기로 가면서 위험수위가 점차 낮아질 것으 로 판단하기 때문이다. ECB의 유동성지원(LTRO, SMP 등)과 방화벽 구축(ESM 규모 혹은 기능확대), 금융 통합을 위한 기구 설립 등 일련의 안정장치 마련에는 진전을 보일 것으로 보고 있다. 유럽위기 완화는 중국의 경기모멘텀 전환에 기여할 전망이다. 유럽은 중국의 최대 교역국임을 감안할 때 수출증가와 고정투자를 중심으로 내수회복을 기대해 볼 수 있다. 상반기 이어진 완화정책의 누적효과 가 점진적으로 M2 등 통화증가에 반영되고 있다는 점은 4분기 중 산업생산 등 실물지표 개선가능 성을 높이는 요인이다. 정권교체를 전후해서 추가적 부양정책시행도 가능하다. 미국의 경우 대선과 재정절벽을 둘러싼 우려가 있긴 하나 민간부문의 느린 회복기조가 이어지고 있다는 점에서 4분기 중 성장수위는 높아질 수 있다고 본다. 바닥탈출 징후를 보이고 있는 주택시장 역시 미국경 기회복의 버팀목이 될 전망이다. 1 Research Center

11 불황이 오히려 기회가 되다!ㅣ Mid Small-cap 국내경기 역시 대외여건 개선을 발판으로 4분기 성장률 수준은 전기비 1%, 전년동기비 3.6%내외를 기록 할 것으로 예상하고 있다. 가계부채부담 및 실질소득의 느린 회복이 부담요인이긴 하나 내수경기 회복수 위는 서서히 높아질 전망이다. 경기선행지수 순환변동치(6월 기준) 역시 상승반전하며 추세치(1)를 회복 한 상태다. [표3] 국내외 경제지표 전망 212 년 213 년 3Q12 4Q Q13 2Q13 3Q13 4Q 실질 GDP 상승률(yoy) 국내 경기 대외거래 (민간소비)(yoy) (설비투자)(yoy) 수출증가율(통관,yoy) 수입증가율(통관,yoy) 무역수지(통관, 억달러) 경상수지(억달러) 미국 GDP 성장률(qoq, 연율) 일본 GDP 성장률(qoq, 연율) 해외 유럽 GDP 성장률(qoq) 중국 GDP 성장률(yoy) 국제유가 WTI(평균) 자료: 한화증권 리서치센터 글로벌 통화완화 가능성 주식시장에 긍정적 영향 예상 또 하나 우리가 주목하고 있는 부분은 글로벌 통화완화 기조 확대이다. 낮은 인플레이션압력은 각국 중앙 은행의 확장적 정책기조에 대한 부담을 덜어주고 있다. 7월 ECB에서 금리인하를 단행한 데 이어 글로벌 경기둔화 방어를 위한 각국 중앙은행의 통화완화조치가 이어질 것으로 보고 있다. 미국의 경우 재정절벽 등 위기 고조시 연준의 추가 양적완화(QE3) 실시 가능성이 열려 있으며, 중국 또한 소비부양책 효과가 기 대에 못 미칠 경우 기준금리 인하 혹은 지준율 인하를 추가적으로 단행할 수 있다. 유로존 부채위기가 통제가능영역으로 진입하고 주요 중앙은행들의 공조가 확대될 경우 글로벌 금융시장 의 위험선호도가 회복될 수 있고, 이는 주식 등 위험자산에 긍정적 영향을 미칠 전망이다. [그림1] 주요국 중앙은행 기준금리 추이 (%) 8 한국 미국 일본 유로존 중국 /1 8/1 9/1 1/1 11/1 12/1 자료: Bloomberg Research Center 11

12 Mid Small-cap ㅣ불황이 오히려 기회가 되다! III. 불황이 오히려 기회가 되는 Mid Small-Cap 유망 종목 서흥캅셀 (849/Buy/18,원): 213년 본격적인 성장 기대 휴비츠 (6551/Not Rated): 경기불황이 광학현미경 매출 확대에 기회를 주다! 삼영무역 (281/Not Rated): 글로벌 안경렌즈 시장을 향한 질주! 인터로조 (11961/Not Rated): 경기둔화와 무관한 성장! 코나아이 (524/Not Rated): 불황을 이기고 글로벌 스마트카드사로 도약 로만손 (264/Not Rated): 매스티지 브랜드의 대표주자! 미래나노텍 (955/Not Rated): 저가 LED TV 판매 확대에 따른 수혜 SJM (1237/Not Rated): 저평가! 그러나 성장성도 있다 대륙제관 (478/Not Rated): 경기불황에도 차별화된 신제품으로 실적 호조 지속 에스비엠 (3763/Not Rated): 위폐감별기 시장확대로 성장스토리 확보 대원산업 (571/Not Rated): 기아차 K3 잘 팔리게 된다면 한솔케미칼(1468/Not Rated): IT소재 부문 확대로 불황에도 이어지는 성장스토리! 12 Research Center

13 불황이 오히려 기회가 되다!ㅣ Mid Small-cap Analyst 정홍식 서흥캅셀 (849) Buy(maintain) 목표주가: 18,원 주가(8/6): 14,5원 213 년 본격적인 성장 기대 Stock Data KOSPI(8/6) 1,885.88pt 시가총액 1,677억원 발행주식수 11,569천주 52주 최고가/최저가 16,35 / 1,원 9일 일평균거래대금 2.4억원 외국인 지분율 5.8% 배당수익률(12.12E) 2.% BPS(12.12E) 17,315원 KOSPI대비 상대수익률 1개월 2.4% 3개월 21.4% 6개월 2.% 주주구성 양주환외 8인 54.5% 세이에셋 자산운용 5.% 제약 및 건강식품에 사용되는 캡슐 생산 기업 서흥캅셀은 제약 및 건강식품에 사용되는 캡슐을 생산하는 기업이다. 하드캅셀 사업부는 국내 M/S 95% 이상을 점유하고 있어 사업 안정성이 매우 높다고 볼 수 있고 해외 시장에서도 품질 경쟁력을 바탕으로 글로벌 3위권 수준의 위치에 있 다. F&P 사업부는 제약 및 건강식품 산업에서 사용하는 소프트캡슐, 정제형, 기 타 제형 등을 만드는 사업부로서 전방산업의 주문에 의한 OEM 생산시스템으로 운영되고 있으며 주로 소프트캅셀 제형으로 충전, 성형하여 15여개의 제약회사 및 건강식품회사에 납품하고 있다. 하드캅셀 사업과 F&P 사업부의 동시 성장 동사는 과거 국내 건강식품 시장 확대에 따른 F&P사업부의 성장에만 의존하였 으나, 212년부터는 하드캡슐 사업부의 Capa 증설효과로 두 사업부 모두에서 성 장이 가능할 것으로 기대된다. 하드캅셀 사업부의 Capa 증설은 약 6% 수준이며, 글로벌 품질 경쟁력을 보유하고 있는 동사는 Capa 증설물량을 안정적으로 시장 에서 소화할 것으로 보인다. 특히, 글로벌 장기 경기불황 우려가 대두되고 있는 상황에서 동사의 사업구조는 상대적으로 경기에 민감하지 않기 때문에 실적의 안정성이 높고, 오히려 품질경 쟁력을 바탕으로 증설되는 하드캡슐 사업부문의 글로벌 시장점유율이 확대될 것 으로 기대됨에 따라 현 시점에서 관심을 가져야 할 종목이라고 판단된다. Stock Price Financial Data E 213E 214E (원) (pt) 매출액(억원) 1,669 1,879 2,71 2,329 2,593 18, 서흥캅셀 17 영업이익(억원) KOSPI지수대비 16 세전계속사업손익(억원) , 15 순이익(억원) , 14 EPS(원) 1,3 1,551 1,18 2,129 2, 증감률(%) , 12 PER(배) PBR(배) , 11 EV/EBITDA(배) , 영업이익률(%) EBITDA 마진(%) , 8 ROE(%) /8 11/12 12/4 12/8 순부채비율(%) 주: 21 년 이전은 K-GAAP 단독, 211 년 이후는 K-IFRS 연결 기준임 Research Center 13

14 Mid Small-cap ㅣ불황이 오히려 기회가 되다! 212년은 성장을 위한 과도기 213년~214년 본격적인 성장 기대 동사의 매출액은 26년 이후 5년 연속 최대 실적을 지속적으로 경신하고 있으며, 1)하드캅셀 사업부문의 견조한 수요에 대응한 Capa 확대, 2)국내 건강식품 시장의 안정적인 성장에 따른 F&P 사업부 실적 개선 에 기인하여 212년에도 과거 매출액 상승 추세를 이어갈 수 있을 것으로 전망한다. 특히, 과거 성장과 212년~214년 매출액 성장의 차이점이 있다면 과거에는 국내 건강식품 시장 성장에 기인한 F&P 사업부 의 성장에만 의존하였던 것과는 달리, 212년 이후에는 오송 신공장으로의 하드캅셀 Capa 확대 이전으로 하드캅셀 사업에서도 수출물량 확대로 매출액 상승이 나타날 것으로 보인다는 것이다. 다만 212년 중에는 라인이전에 따른 생산 차질과 이전 비용의 증가로 OP margin은 다소 감소할 것으로 보인다. 그러나 이는 일회성 비용증가 효과로써 212년이 조금 더 강한 성장을 위한 준비기간이기 때문 에 동사의 진정한 가치는 213년 이후 실적에서 나올 것이다. 장기적인 성장 스토리 유효 동사의 오송 신공장 이전이 마무리되어 Fully 생산시스템을 가동하게 되는 시기는 214년으로 계획되어 있다. 즉, 212~213년 동안 실적 개선의 과도기를 거쳐 214년에도 실적 개선세는 지속될 가능성이 높 다. 장기적인 성장의 아이디어는 1)하드캅셀: 견조한 수요에 대응한 Capa 증설 글로벌 하드캅셀 시장 점유율 확대, 2)F&P: 국내 건강식품 시장 성장에 기인한 건강식품 공급 수 증가 신규 건강식품 기업 들의 생산 시스템 아웃소싱(서흥캅셀 가공)을 통한 실적개선이다. [표4] 서흥캅셀 연간 실적 추이 E 213E 214E 매출액 ,16 1,78 1,249 1,429 1,581 1,771 1,96 YoY.% -2.9% 7.1% 23.6% 6.1% 54.8% 12.6% 1.2% 12.5% 11.4% 하드캅셀 P: ASP(원) Q: 판매량(억개) F&P ,8 1,13 P: ASP(원) Q: 판매량(억개) 페인트볼 etc % YoY 하드캅셀 -6.7% 3.5% 19.% 3.7% -1.6% -1.6% 21.2% 13.1% 9.7% F&P -1.7% 14.% 33.5% 2.9% 34.% 25.6% 5.4% 12.1% 12.2% 페인트볼 etc. 25.9% -8.3% -13.4% 73.3% 8.9% 18.6% 2.7% 5.2% 1.8% 매출비중(%) 하드캅셀 53.2% 51.1% 49.4% 47.5% 46.4% 39.5% 33.9% 37.2% 37.5% 37.2% F&P 41.7% 42.2% 44.9% 48.5% 47.% 54.4% 59.7% 56.9% 56.9% 57.6% 페인트볼 etc. 5.2% 6.7% 5.7% 4.% 6.6% 6.2% 6.4% 5.9% 5.6% 5.1% 영업이익 % of sales 16.1% 5.9% 13.8% 17.7% 18.3% 11.4% 14.3% 1.8% 13.4% 13.7% % YoY.% -64.1% 148.1% 59.4% 9.7% -3.8% 41.7% -17.1% 4.3% 13.8% <사업부별 영업이익> 하드캅셀 % of 하드캅셀 28.5% 28.2% 2.% 21.1% 14.% 17.5% 17.3% 영업이익 기여도 76.4% 71.5% 51.8% 38.1% 36.9% 37.2% 35.5% F&P % of F&P 7.9% 9.% 12.5% 11.8% 5.8% 9.2% 9.7% 영업이익 기여도 21.5% 23.1% 44.6% 37.4% 23.2% 29.7% 3.7% 페인트볼 etc % of 페인트볼 9.2% 15.% 8.9% 6.% 4.8% 5.% 5.1% 주: K-IFRS 별도 기준 자료: 한화증권 리서치센터 14 Research Center

15 불황이 오히려 기회가 되다!ㅣ Mid Small-cap [표5] 서흥캅셀 분기 실적 추이 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E E 매출액 ,429 1,581 YoY 82.8% 35.3% 44.1% 46.4% 2.5% 9.1% 15.8% 14.4% 12.6% 1.2% 하드캅셀 P: ASP(원) Q: 판매량(억개) F&P P: ASP(원) Q: 판매량(억개) 페인트볼 etc % YoY 하드캅셀 1.1% -1.1% 1.9% -19.5% 5.3% 25.1% 27.% 35.7% -1.6% 21.2% F&P 75.% 5.8% 17.7% 9.8%.1% 4.4% 11.9% 16.1% 25.6% 5.4% 페인트볼 etc. 49.8% 9.2% -68.7% 32.7% -2.3% -2.% 3.% -3.% 18.6% 2.7% 매출비중(%) 하드캅셀 25.1% 25.7% 27.4% 23.7% 25.8% 29.4% 3.1% 28.1% 33.9% 37.2% F&P 46.% 43.4% 45.9% 42.3% 44.9% 41.6% 44.3% 42.9% 59.7% 56.9% 페인트볼 etc. 28.9% 3.9% 26.7% 34.% 29.3% 29.% 25.6% 29.% 6.4% 5.9% 영업이익 % of sales 15.% 18.3% 13.5% 11.4% 6.1% 7.% 9.2% 12.4% 14.6% 8.8% % YoY 12.9% 32.4% 35.7% 15.9% -35.5% -38.4% -1.9% 32.6% 41.7% -17.1% <사업부별 영업이익> 하드캅셀 % of 하드캅셀 2.7% 26.7% 17.9% 2.4% 1.4% 11.4% 14.9% 18.6% 21.1% 14.% 영업이익 기여도 35.5% 39.9% 39.5% 4.7% 39.% 38.6% 38.3% 4.1% 38.1% 36.9% F&P % of F&P 13.% 15.4% 11.6% 8.1% 3.7% 4.1% 5.5% 9.4% 11.8% 5.8% 영업이익 기여도 4.9% 38.9% 39.3% 4.9% 4.5% 4.7% 41.1% 41.5% 37.4% 23.2% 페인트볼 etc % of 페인트볼 9.2% 15.% 5.% 5.% 5.% 6.% 4.8% 주: K-IFRS 별도 기준 자료: 한화증권 리서치센터 [그림11] 지분구조 기타 34.9% 양주환 외 8인 54.5% 외국인 5.6% 세이에셋 자산운용 5.% 자료: 한화증권 리서치센터 Research Center 15

16 Mid Small-cap ㅣ불황이 오히려 기회가 되다! Financial Sheets 손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원) 12월결산 E 213E 214E 12월결산 E 213E 214E 매출액 유동자산 매출원가 현금 및 현금성자산 매출총이익 단기금융상품 판매비 및 관리비 매출채권 기타손익..... 재고자산 영업이익 비유동자산 EBITDA 투자자산 영업외 손익 유형자산 이자수익 무형자산 이자비용 자산총계 외화관련손익 유동부채 지분법손익 매입채무 세전계속사업손익 단기차입금 계속사업법인세비용 비유동성부채 중단사업손익..... 장기금융부채 당기순이익 부채총계 지배주주지분 자본금 포괄손익 자본잉여금 매출총이익률(%) 자본조정 EBITDA마진율(%) 기타포괄손익누계액 영업이익률(%) 이익잉여금 당기순이익률(지배주주)(%) 지배회사지분 ROA(%) 소수주주지분 ROE(%) 자본총계 ROIC(%) 순차입금 주요지표 (단위: 십억원) 현금흐름표 (단위: 십억원) 12월결산 E 213E 214E 12월결산 E 213E 214E 투자지표 영업활동 현금 PER(배) 당기순이익 PBR(배) 비현금수익비용가감 PSR(배) 유형자산감가상각비 배당수익률(%) 무형자산상각비 EV/EBITDA(배) 기타현금수익비용 성장성(%,YOY) 영업활동 자산부채변동 매출액 매출채권 감소(증가) 영업이익 재고자산 감소(증가) 세전계속사업손익 매입채무 증가(감소) 지배주주지분 당기순이익 기타자산, 부채변동 포괄손익 투자활동 현금 EPS 유형자산처분(취득) 안정성(%) 무형자산 감소(증가) 유동비율 투자자산 감소(증가) 부채비율 기타투자활동 이자보상배율 재무활동 현금 순차입금/자기자본 차입금의 증가(감소) 주당지표(원) 자본의 증가(감소) EPS 1,3 1,551 1,18 2,129 2,518 배당금의 지급 BPS 14,912 16,221 17,315 19,361 21,832 기타재무활동..... EBITDA/Share 2,987 3, 2,777 3,56 3,939 현금의 증가 CFPS 2,715 2, ,84 2,873 기초현금 DPS 기말현금 * K-IFRS 연결 기준 16 Research Center

17 불황이 오히려 기회가 되다!ㅣ Mid Small-cap Analyst 김희성 휴비츠 (6551) Not Rated 주가(8/6): 1,85원 경기불황이 광학현미경 매출 확대에 기회를 주다! Stock Data KOSDAQ(8/6) pt 시가총액 1,131억원 발행주식수 1,421천주 52주 최고가/최저가 13,75 / 6,18원 9일 일평균거래대금 29.9억원 외국인 지분율 12.5% 배당수익률(12.12E) 1.5% BPS(12.12E) 5,335원 KOSDAQ대비 상대수익률 1개월 -2.3% 3개월 18.3% 6개월 9.% 주주구성 김현수 외 6인 29.9% 가격경쟁력으로 광학 현미경 시장 진출 경기불황으로 동사의 광학현미경이 예상보다 빨리 매출이 확대되고 있다. 입체현 미경을 작년 말 처음 판매한 후, 당초 예상보다 빨리 9월경 정립 현미경을 출시 할 계획이다. 동사는 향후 품목 수를 지속적으로 확대할 예정이다. 지난 5월 삼성 전자 무선사업부(베트남 하노이 공장)에 입체현미경(49대)을 납품 한 후 레퍼런스 가 확대되고, 경기 불황으로 동사의 품질대비 높은 가격경쟁력이 크게 부각되며 하반기 본격적인 판매 확대가 예상된다. 당초 현미경 매출을 12억을 예상하였으 나, 3억원 이상 달성 가능성이 높아 내년 이후가 기대된다. 중국 안경시장과 동반 성장 중국의 안경인구는 약 15%인 반면 국내 및 선진국 안경 착용률이 약 5% 내외여 서 인구 및 착용률을 감안할 때 중국의 안경점용 진단시장은 중장기적으로 크게 성장할 것으로 전망한다. 동사는 이러한 중국시장의 고성장을 감안하여 제품 포 지셔닝을 차별화하여 중국 시장에서 외형이 크게 증가하고 있다. High-end 제품 은 휴비츠가 중국으로 직수출하고 Middle-end 제품은 중국 현지에 설립한 상해휴 비츠에서 자체 생산해서 판매하고 있다. 향후 휴비츠의 중국 향 매출은 큰 폭으 로 증가할 것으로 전망된다(211년 153억원 212년 25억원 213년 261억원). 중장기 성장성과 Valuation 겸비 사상 최대 실적 경신이 지속되고 있으며 당분간 이러한 추세는 지속될 것으로 보 인다. 이러한 중국 시장과 사업 영역 확대 등 중장기 성장 동력을 확보하였음에 도 불구하고 212년 예상실적 기준으로 P/E가 9.8배로 의료기기업종(15.2배) 대비 저평가되어 있어 중기적으로 주가는 한 단계 도약할 것으로 전망된다. Stock Price Financial Data E 213E (원) (pt) 매출액(억원) , 휴비츠 14 영업이익(억원) KOSDAQ지수대비 세전계속사업손익(억원) , 12 순이익(억원) , 1, 8, 6, 4, 11/8 11/12 12/4 12/ EPS(원) ,14 1,334 증감률(%) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 영업이익률(%) EBITDA 마진(%) ROE(%) 순부채비율(%) 순현금 순현금 주: 21 년 이전은 K-GAAP 단독, 211 년 이후는 K-IFRS 별도 기준임 Research Center 17

18 Mid Small-cap ㅣ불황이 오히려 기회가 되다! 경기불황에도 사업영역 확대와 시장 점유율 상승으로 실적 호조 지속 전망 휴비츠는 안경점용 진단기기에서 시장 점유율이 지속적으로 상승하고 있으며, 사업 영역 확대도 가시화 되고 있어 중장기적으로 성장 모멘텀을 보유하고 있다. 안경점용 진단기기에서 안과용 진단기기와 광학 현미경으로 사업 영역을 확대 중이다. 안과용 진단기기 중 세극등 현미경은 28년에 출시되었으며, 21 년 3분기에 안압측정기, 212년에는 안저카메라가 출시될 예정이다. 경기불황으로 동사의 광학현미경이 예상보다 빨리 매출이 확대되고 있다. 입체현미경을 작년 말 처음 판 매한 후, 당초 예상보다 빨리 9월경 정립 현미경을 출시할 계획이다. 동사는 향후 품목 수를 지속적으로 확대할 예정이다. 지난 5월 삼성전자 무선사업부(베트남 하노이 공장)에 입체현미경(49대)를 납품 한 후 레퍼런스가 확대되고, 경기 불황으로 동사의 품질대비 높은 가격경쟁력이 크게 부각되고 있어 하반기 본 격적인 판매 확대가 예상된다. 당초 당사는 현미경 매출을 12억을 예상하였으나, 3억원 이상 달성 가능 성이 높아 내년 이후가 기대된다. 현재 광학현미경 시장은 니콘, 올림푸스, 칼 짜이스와 라이카 등 세계 4대 메이커가 시장의 8~9%를 과 점하고 있으며, 시장규모는 약 1억 달러이며, 국내 시장도 1억 달러 이상으로 추정되고 있다. 광학 현미 경도 다양한 가격대가 형성되어 있는 점을 감안할 때 세계 4대 메이커의 OEM이나 중저가 가격대의 판매 는 가능할 것으로 보여, 금년 이후 중기적으로 동사 실적에 크게 기여할 것으로 전망한다. 금융위기 이후 경쟁 업체인 일본 업체는 엔화 강세로 가격 경쟁력이 크게 약화되며 경쟁력이 떨어졌다. 가격 경쟁력과 더불어 제품 레퍼런스가 확대되고 있는 상황에서 경쟁업체들의 경쟁력 약화로 시장점유율 확대가 지속되고 있다. 시장점유율 2위인 Topcon은 안경점용 의료기기에서 서서히 철수하고, 안과에 집 중할 계획인 것으로 알려져 중기적으로 1위인 Nidek과 동사가 시장을 재편할 것으로 예상된다. 중국의 안경시장과 동반 성장 21년 중국 안경 협회 자료에 의하면 중국의 안경인구는 약 2억 명(약 15%)이나 실제로 시력 교정이 필 요한 인구는 약 4억 명으로 추산되고 있다. 1인당 안경점을 비교해 보아도 국내는 5천명 당 한 곳이나, 중국은 3만 7천명 당 한 곳으로 약 7배 이상 성장이 가능하다. 국내 안경 인구가 47%(28년 대한안경사 협회)가 넘는 점을 감안하면 향후 시장규모는 엄청나게 증가할 것으로 전망한다. 중국의 안경점용 진단시장은 신규 수요 및 수동형에서 자동화된 제품들에 대한 전환 수요까지 발생하기 때문에 매우 수요가 높다. 중국 안경 및 광학협회는 중국의 안경관련 시장은 2년 이후부터 급격하게 성장하기 시작했으며 연평균 성장률은 17%를 기록할 것으로 예상하고 있어 고성장이 지속될 것으로 예 상된다. 휴비츠는 이러한 중국시장의 고성장을 감안하여 제품 포지셔닝을 차별화하여 중국 시장에서 외형이 크게 증가하고 있다. High-end 제품은 휴비츠가 중국으로 직수출하고 Middle-end 제품은 중국 현지에 설립한 상해휴비츠정밀기기유한공사에서 자체 생산해서 판매하고 있다. Nidek, Topcon, 휴비츠가 High-End 시장, 중국 현지업체들이 Low-End 시장을 두고 경쟁하고 있는 가운 데 Middle-end 시장에서는 아직까지 뚜렷한 경쟁사가 없는 상황이다. 상해휴비츠는 211년 기준으로 SUPORE, XINYUAN에 이어 3위를 차지하고 있으나, 212년에는 2위, 213년에는 1위를 차지할 것으로 전망된다. 이는 현재는 검안기 등이 매출의 대부분을 차지하고 있으나, 렌즈 가공기 판매가 올해부터 가 시화될 것으로 예상되기 때문이다. 렌즈가공기는 중국 상위 업체들이 주력 매출원으로 품질과 브랜드력 으로 중국 업체의 시장점유율을 잠식할 계획이다. 18 Research Center

19 불황이 오히려 기회가 되다!ㅣ Mid Small-cap [그림12] 상해휴비츠 생산라인 [그림13] 중국 안경점용 진단기기 업체 포지셔닝 SHANGHAI HUVITZ (CHAROPS) NIDEK TOPCON HUVITZ G-S EIKO POTEC UNICOS JUSTICE XINYUAN SUPORE LOW-END MID-END HIGHT-END 자료: 휴비츠, 한화증권 리서치센터 자료: 휴비츠, 한화증권 리서치센터 [그림14] 상해휴비츠 매출 전망 [그림15] 상해휴비츠 중국 직영 판매망 (천RMB) 12, 1, 8, (CAGR 57.7%) 78,21 11,55 북경 심양 6, 4, 27,27 37,42 56,993 성도 서안 정주 무한 제남 단양 상해 2, 1,499 자료: 휴비츠, 한화증권 리서치센터 E 212E 213E 본사 지역본부(경리 상주) 지역판매사무소(영업/SVC인원으로 구성) 자료: 휴비츠, 한화증권 리서치센터 광주 금년 1월부터 자동 렌즈 가공기(Patternless)를 판매하기 시작하였고, 내년 6월에 수동 렌즈 가공기 (Pattern)를 발매할 계획이다. 현재 자동 렌즈 가공기는 수입산이 대부분 시장을 독점하고 있으며, 가격대 가 2만 위안 이상이다. 동사는 절반가격인 1만 위안으로 출시하여 충분히 시장 침투력이 높을 것으로 판단된다. 또한 가격 측면에서 중국에서 많이 사용되고 있는 수동 렌즈 가공기도 품질과 가격경쟁력을 겸비하여 시장에 출시할 계획이어서 향후 렌즈 가공기의 매출은 큰 폭으로 증가할 것으로 예상된다. 이외에 올해부터 고가 안과용 시장에도 진출할 계획이고, 국내처럼 안과용 의료기기 제품을 차례로 출시 할 계획이어서 안과용 매출도 중기적으로 확대될 것으로 보인다. 따라서 상해휴비츠 매출은 28년 18억원에서 211년에는 98억원, 212년에는 139억원, 212년에는 181 억원으로 크게 증가할 것으로 전망된다. 현재 상해휴비츠의 외형 성장속도가 과거 휴비츠에 비해 2배 이 상 빨리 증가하고 있다. 향후 휴비츠의 중국 향 매출(휴비츠 중국 수출+상해휴비츠)은 큰 폭으로 증가하여 가장 매출이 큰 유럽을 상회할 것으로 전망된다. 211년 153억원을 기록한 중국 향 매출은 212년 25억원, 213년 261억원으로 크게 증가할 것으로 추정된다. 휴비츠의 중국 성장 스토리는 예상대로 진행되고 있다. Research Center 19

20 Mid Small-cap ㅣ불황이 오히려 기회가 되다! Analyst 오주식 삼영무역 (281) Not Rated 주가(8/6): 7,49원 글로벌 안경렌즈 시장을 향한 질주! Stock Data KOSPI(8/6) 1,885.88pt 시가총액 1,233억원 발행주식수 16,469천주 52주 최고가/최저가 7,97 / 4,858원 9일 일평균거래대금 2.3억원 외국인 지분율 1.2% 배당수익률(12.12E).% KOSPI대비 상대수익률 1개월 26.2% 3개월 34.8% 6개월 38.5% 주주구성 이승용 외 22인 48.3% 불황이 기회! 동사는 중저가 브랜드 캐미렌즈 를 손자회사 캐미그라스를 통해 생산하고 있으 며, 동 제품은 글로벌 경기 둔화에도 불구하고 유럽을 비롯한 글로벌 판매량이 지속적인 증가세를 나타내고 있다. 고가브랜드 안경렌즈의 수요가 가격민감도가 증가하는 시기에 가격경쟁력이 높은 동사의 제품 수요확대로 이어지고 있는 상 황으로 판단된다. 215년까지 연 생산량 1억장 규모의 Capa 확대! 그동안 동사의 안경렌즈 생산역할을 해왔던 중국은 현재 4개라인(연간 4,8만개 Capa)의 투자는 일단락되었으며, 현재 베트남에 1개라인(연간 1,2만개 Capa)증 설중에 있다. 213년 상반기 완공 예정이며, 215년까지 베트남에 총 4개라인의 Capa를 확보할 예정이다. 중국, 러시아, 브라질등 이머징 마켓과 유럽 일본 등에 서 동사 제품의 지속적인 수요 증가를 고려하면, 신규라인 투자로 안경렌즈 매출 액 규모는 현재 1,6억원규모에서 3,억원 이상으로 증가될 것으로 전망한다. 매력적인 Valuation! 212년 동사의 예상실적은 매출액 2,8억원, 영업이익 56억원, 당기순이익 25억 원 수준으로 예상되며, 에실로코리아로부터의 지분법이익은 연간 2억원에 달할 전망(1분기 48억원)이다. 212년 예상 실적 기준 P/E 6.배 수준이다. 현재 눈( 眼 ) 관련 헬스케어 제품 생산업체인 인터로조와 휴비츠는 212년 예상실적 기준 P/E 각각 12.6배, 9.8배 수준의 Valuation을 적용받고 있다. 안경렌즈라는 거대시장에 서 자체 브랜드를 보유하고 성장을 이어가고 있는 동사의 상대적인 Valuation 매 력이 충분하다는 판단이다. Stock Price Financial Data E 213E (원) 9, 8, 삼영무역 KOSPI지수대비 (pt) 매출액 2,87 2,54 2,86 2,8 2,828 증감율 % 22% 1% % 1% 영업이익 증감율 -2% 18% -31% -36% 26% 7, 11 세전계속사업손익 , 1 9 당기순이익 EPS 85 1, ,244 1,59 8 5, 7 4, 6 11/8 11/12 12/4 12/8 증감율 73% 57% -25% 48% 21% PER(배) 영업이익률 2.9% 5.% 3.1% 2.% 2.5% 순이익률 6.4% 8.2% 5.5% 8.2% 9.8% 주: 21 K-GAAP 개별기준, 211년이후 IFRS 별도기준 2 Research Center

21 불황이 오히려 기회가 되다!ㅣ Mid Small-cap 본업은 4년 영업흑자, 자화사 / 손자회사는 성장 중 삼영무역은 LG화학, 호남석유등 석유화학업체로부터 기초화학재료를 공급받아 다양한 매출처(한솔케미 칼, 동우화인켐 등)로 제품을 판매하는 중계무역업을 영위하는 회사이다. 수출입업 및 동대행업을 영 위할 목적으로 1959년 1월 16일에 설립되어 올해 52주년을 맞이하였으며, 1973년 이후 4 년간 연속으로 영업흑자를 달성할 정도로 안정적인 실적을 나타내고 있는 기업이다. 동사는 자회사 에실로코리아, 손자회사 케미그라스, 개미광학유한공사는 국내외 안경렌즈 생산능력을 갖 추고 있으며, 바리럭스(Varilux), 캐미렌즈라는 자체 브랜드로 마케팅과 유통을 겸하고 있다. 전세계 안경렌즈 시장 규모는 연간 1억장 규모로 추정되며, 동사는 현재 연간 5천만장 규모의 생산능력 을 확보하고 있다. 특히 중국에 위치한 개미유한공사는 동사의 생산기지로써 총 4개 라인의 연간 48만 장 규모의 생산능력을 확보하고 있다. 2년대 중반까지 만해도 개미유한공사에서 생산되는 렌즈는 중 국 내부에서 소비되는 물량이 미미하였지만. 중국의 소득증가와 안경착용인구의 렌즈 수요증가로 현재는 전체 생산물량의 3%이상이 중국내에서 유통되고 있다. 현재 중국의 안경렌즈 수요는 연간 1억장 미만으로 파악된다. 국내의 경우 5천만 인구에 안경렌즈 시장 규모는 연간 3,5만장 규모이다. 따라서 13억 인구에 육박하는 중국에서 안경렌즈 시장의 확대는 충분히 낙관할 상황으로 판단한다. [그림16] 케미그라스 실적 추이 [그림17] 개미광학유한공사 실적 추이 (억원) 1,2 매출액 영업이익 (억원) 9 매출액 당기순이익 1, 자료: 삼영무역, 한화증권 리서치센터 자료: 삼영무역, 한화증권 리서치센터 Research Center 21

22 Mid Small-cap ㅣ불황이 오히려 기회가 되다! 212년 지분법이익만 2억원 예상 자회사 에실로코리아로부터의 1분기 지분법이익은 47억원에 달하며, 연간 2억원의 지분법이익이 예상 된다. 또한 삼영무역은 1분기 자회사 에실로코리아로부터 9억원의 현금배당 수익을 가져왔다. 애실로코 리아로부터의 높은 수준의 배당수익은 향후에도 이어질 것으로 전망한다. 그 이유는 일단 211년 말 애 실로코리아의 자회사인 캐미그라스 지분이 14.1% 추가 확대되며, 애실로코리아의 캐미그라스 지분은 99.8%까지 확대되었다. 따라서 애실로코리아는 향후 자회사인 캐미그라스와 손자회사인 개미유한공사로 부터 발생한 이익을 두 모회사인 삼영무역과 애실로인터내셔널로의 배당을 통한 이익환원에 유리한 환경 이 조성된 상황이다. 또한, 에실로코리아의 프랑스 모회사 에실로인터내셔널은 전체 지분의 54.5%를 투자법인을 통해 회사 임 직원이 소유한 회사로써, 에실로코리아로부터 높은 수준의 배당이익 기대감이 높을 것으로 판단된다. 따 라서 향후 에실로코리아로부터 삼영무역은 높은 수준의 배당금 수익을 기대할 수 있다는 판단이다. 212년 동사의 예상실적은 매출액 2,8억원, 영업이익 56억원, 당기순이익 25억 수준으로 예상한다. 본 사는 기초화학제품을 생산매출하고 있으며, 1973년 이후 연간 영업흑자구조(영업이익률 2~5%)를 4년간 이어갈 정도로 안정적이며 꾸준한 수익을 나타내고 있다. 따라서 212년 영업이익률 2%는 무리한 추정이 아니라는 판단이다. 이와 더불어 자회사(에실로코리아)와 손자회사(케미그라스, 개미광학유한공사)는 중국 등 글로벌 안경시장에서의 성장 기조를 이어갈 전망이다. 현재 눈( 眼 )관련 헬스케어 제품 생산업체인 인터로조와 휴비츠는 212년 예상실적 기준 P/E 각각 12.6배, 9.8배 수준의 Valuation을 적용받고 있다. 전세계 안경시장은 Peer로 꼽히는 양사대비 가장 거대시장이 분 명하며, 고가(Varilux), 중고가(캐미렌즈)라는 자체 브랜드를 보유하고 성장을 이어가고 있는 동사는 현재 212년 예상실적 기준 P/E 6.배 수준으로 Valuation 매력이 충분하다는 판단이다 [그림18] 삼영무역 및 종속기업 지배구조 삼영무역 49.8% 에실로코리아 99.8% 1% 케미그라스 9% 개미광학유한공사 자료: 전자공시시스템, 한화증권 리서치센터 22 Research Center

23 불황이 오히려 기회가 되다!ㅣ Mid Small-cap Analyst 오주식 인터로조 (11961) Not Rated 주가(8/6): 11,2원 경기둔화와 무관한 성장! Stock Data KOSDAQ(8/6) pt 시가총액 1,198억원 발행주식수 1,7천주 52주 최고가/최저가 12,126 / 3,898원 9일 일평균거래대금 6.4억원 외국인 지분율 1.5% 배당수익률(12.12E) 1.3% KOSDAQ대비 상대수익률 1개월.5% 3개월 23.8% 6개월 68.4% 주주구성 노시철 외 5인 42.5% 김승욱 6.5% 가격민감도가 증가하는 시기 - 기회! 콘텍트렌즈는 기존 사용제품에 대한 소비자들의 충성도가 높다. 이유는 품질에 상관없이 기존 사용렌즈에 눈이 적응되어 있기 때문이다. 그러나 글로벌 경기악 화에 다른 소비자들의 가격민감도가 증가하는 시기는 동사와 같은 후발업체에게 는 시장확대의 기회로 작용하고 있다. 실제로 동사는 28년과 29년 경제위기 의 순간에도 각각 연간 57%, 32%의 높은 매출액 성장을 나타냈었다. 메인 시장으로의 진입! 동사는 212년 상반기 제2공장을 완공하며, 원데이렌즈의 본격적인 생산을 위한 Capa를 확보하였다. 전체 렌즈 시장(8조원)에서 4%를 차지하는 원데이 렌즈로의 시장진입은 동사의 외형성장을 가속시킬 것으로 기대된다. 이와 동시에 일본 Techno Mecical 사와 53억원 규모의 공급계약을 체결하며, 최초로 일본시장 진출 의 교두보를 확보하였으며, 향후 순차적인 일본 유통업체와의 공급계약을 체결하 며, 213년 일본에서의 렌즈 공급규모는 연간 1억원을 초과할 전망이다. 213년에도 고성장은 이어진다 3분기 85억원(+9%QoQ, +32%YoY)의 매출액을 기록할 전망으로, 분기사상 최대 실적을 나타낼 전망이며, 일본향 매출이 본격화되는 4분기에도 분기사상 최대 실 적이 이어질 전망이다. 212년 예상실적은 매출액 342억원(+4%YoY), 영업이익 116억원(+35%YoY), 당기순이익 95억원(+4%YoY)의 실적을 전망하며, 213년 예 상실적은 매출액 5억원(+35%YoY), 영업이익 175억원(+51%YoY)으로 높은 성장 과 고수익의 실적이 이어질 것으로 예상된다. Stock Price Financial Data E 213E (원) 14, 12, 인터로조 KOSDAQ지수대비 (pt) 3 25 매출액 증감율 32% 25% 39% 4% 46% 영업이익 , 8, 6, 4, 2, 증감율 72% 2% 31% 36% 51% 세전계속사업손익 당기순이익 EPS ,38 증감율 % 39% 47% PER(배) /8 11/12 12/4 12/8 영업이익률 45.6% 37.1% 35..% 32.% 35.% 순이익률 37% 31% 28% 28% 28% 주: 21 년 이전은 K-GAAP 단독, 211 년 이후는 K-IFRS 별도 기준임 Research Center 23

24 Mid Small-cap ㅣ불황이 오히려 기회가 되다! 콘텍트 렌즈 시장의 새로운 강자 동사는 지난 7월 4일 일본 Techno Medical 사와 연간 53억원 규모의 공급계약을 체결하였다. 일본시장은 동사가 전략적으로 시장 진입을 2년간 준비해왔던 시장으로 이번 공급계약은 그 동안의 노력이 결실로 나타난 결과이다. 향후 동사는 3개이상의 일본의 콘텍트 렌즈 유통업체와 추가적인 공급계약을 위해 준 비중에 있으며, 213년에는 일본에서만 연간 1억원 이상의 매출을 올릴 것으로 전망된다. 일본시장으로의 진입뿐만 아니라, 최근 러시아, 캐나다등에서 동사 제품은 시장 진입 또는 점유율확대가 동시에 나타나고 있다. 따라서 동사는 글로벌 경기와 무관하게 시장 성장 및 점유율 상승에 따른 지속적 인 성장이 나타나고 있으며, 연간 3%이상의 고성장이 212년에도 지속될 전망이다. 동사는 지난 4년간 글로벌 렌즈시장의 성장(연평균 7%)을 뛰어넘는 연평균 37%의 매출액 성장을 나타내 고 있다. 이는 동사의 높은 기술력과 상장을 통해 확보한 자금을 바탕으로 규모의 경제 및 매출처가 확대 되는 효과를 누리고 있는 것으로 판단된다. 추가적인 신규 공장이 212년 4월 완공되었으며, 신규라인 확 보로 전세계 렌즈시장의 과반이상을 차지하는 원데이렌즈 시장으로 진입할 수 있는 Capa를 갖추게 된다. 이미 원데이렌즈 시장에서 품질력을 인정받고 매출이 발생하고 있기 때문에, 동사의 신규라인 증설 및 원데이렌즈 시장으로의 진입 확대는 동사의 성장 속도를 한층 높여줄 것으로 예상한다. 3분기 85억원(+9%QoQ, +32%YoY)의 매출액을 기록할 전망으로, 분기사상 최대 실적을 나타낼 전망 이며, 일본향 매출이 본격화되는 4분기에도 분기사상 최대 실적이 이어질 전망이다. 212년 예상실 적은 매출액 342억원(+4%YoY), 영업이익 116억원(+35%YoY), 당기순이익 95억원(+4%YoY)의 실적 을 전망하며, 213년 예상실적은 매출액 5억원(+35%YoY), 영업이익 175억원(+51%YoY)으로 높은 성장과 고수익의 실적이 이어질 것으로 예상된다. [그림19] 글로벌 콘텍트 렌즈 시장규모 7조원. 4대 Major 과점 [그림2] 글로벌 경제위기가 동사에겐 기회 기타 2% 4 35 매출액 영업이익 영업이익률 5% 4% 아큐브 36% 바슈롬 12% 글로벌 경제 위기가 동사에겐 기회요인: 실적 증가 3% 2% 1% 1 시바비젼 18% 쿠퍼비젼 14% E 212E % -1% 자료: 인터로조, 한화증권 리서치센터 자료: 인터로조, 한화증권 리서치센터 24 Research Center

25 불황이 오히려 기회가 되다!ㅣ Mid Small-cap Analyst 김희성 코나아이 (524) Not-Rated 주가(8/6): 18,원 불황을 이기고 글로벌 스마트카드사로 도약 Stock Data KOSDAQ(8/6) pt 시가총액 1,731억원 발행주식수 9,617천주 52주 최고가/최저가 19,8 / 11,35원 9일 일평균거래대금 19.1억원 외국인 지분율 3.4% 배당수익률(12.12E) 2.5% BPS(12.12E) 1,333원 KOSDAQ대비 상대수익률 1개월 4.2% 3개월 35.% 6개월 14.1% 주주구성 조정일 외 % 불황에도 실적 호조세 지속 경기불황에도 불구하고 신규지역과 해외 통신 사업부의 매출이 가시화되고 있어 실적 호조세가 지속될 것으로 전망된다. 경기불황으로 품질대비 높은 가격 경쟁 력이 레퍼런스 확보에 따라 거래지역과 거래처 확대에 크게 기여하고 있다. 특히 중국과 미국의 매출 확대에 주목하고 있다. 중국은 마그네틱 카드복제 문제로 신 용카드가 활성화되지 않았으나 중국 정부가 스마트카드의 전환을 통해 중장기적 으로 신용카드 활성화를 추진하고 있어 금년부터 스마트카드 시장이 개화될 것 으로 보이며, 동사도 상반기 중에 수주를 받을 것으로 보인다. 또한 미국도 스마 트카드 시장이 활성화되지 않았으나, 금년 이후 본격적으로 채용할 움직임을 보 이고 있어 미국 향 매출도 가시화될 것으로 보인다. 또한 다소 지연되었던 통신 용 스마트카드 수출도 본격화될 것으로 예상된다. 작년 중동 향으로 3억원 매출 을 기록하였고, 올해 중동 향 매출 증가와 거래 지역 확대로 1억원으로 증가할 것으로 전망되며, 지속적으로 확대될 것으로 보인다. 모바일 결제서비스 시장에 진출 동사는 신규사업으로 TSM(Trusted Service Management), Secure Sever를 진행하 고 있다. TSM은 모바일결제서비스에서 고객들이 결제한 거래 데이터를 통신사를 거쳐 금융기관에 안전하게 전송하는 서비스 사업자로, NFC 등 모바일 결제시장 이 크게 확대됨에 따라 큰 폭의 성장이 예상된다(Frost&Sullivan, 215년 약 4억 5 천만 불, 21~215년 약 75% 연평균 성장). 실적 호조에도 불구하고 매우 저평가 212년과 213년 예상실적 기준으로 P/E가 각각 7.8배와 6.3배로 국내 소프트웨 어 평균 P/E 17.1배에 비해 크게 저평가되어있다(BW희석 반영할 경우 9.6배와 7.9배). 시장확대와 중장기 성장성을 감안하면 현재 주가는 매력적이다. Stock Price Financial Data E 213E (원) 25, 2, 15, 1, 5, 코나아이 KOSDAQ지수대비 11/8 11/12 12/4 12/8 (pt) 매출액(억원) ,199 1,485 1,813 영업이익(억원) 세전계속사업손익(억원) 순이익(억원) EPS(원) 1,512 1,386 2,68 2,298 2,849 증감률(%) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 영업이익률(%) EBITDA 마진(%) ROE(%) 순부채비율(%) 순현금 주: 21 년 이전은 K-GAAP 단독, 211 년 이후는 K-IFRS 별도 기준임 Research Center 25

26 Mid Small-cap ㅣ불황이 오히려 기회가 되다! 경기부진에도 스마트카드 시장 지속 성장 코나아이는 자체기술로 스마트카드 COS(Chip Operating System: Chip 운영체제)를 개발하여 금융카드, 통신카드, 하이패스카드, 전자여권(e-Cover), 전자주민증(NID), 전자보건증(e-Health) 등 다양한 제품 포트 폴리오를 바탕으로 전 세계 6여개국에 수출하는 스마트카드 전문개발업체이다. 현재 국내 금융IC 카드 시장에서 7% 이상의 점유율을 유지하고 있으며, 통신분야 역시 4% 이상의 점유율을 확보하고 있다. 전세계 스마트카드 시장은 211년 72.1억 달러에서 222년 157.7억 달러로 연평균 12%의 꾸준한 성장세 가 지속될 것으로 전망된다. 이는 신분증의 위변조로 인한 금융사기와 테러 등에서 수법이 고도화되면서 스마트카드를 이용한 각종 ID카드의 채택이 늘어나고 있기 때문이다. 또한 최근 대두되고 있는 통신과 금 융의 컨버전스(Convergence) 경향과 스마트폰의 보급 확대 및 4G로의 전환으로 신규 시장이 확대되고 있 다. 유럽시장이 스마트카드를 가장 먼저 도입한 만큼 전세계 스마트카드 시장 규모 면에서도 유럽의 비중이 가장 클 뿐만 아니라(유럽 35%, 동아시아 26%, 중남미 17%, 인도 및 동남아 11%), 스마트카드 칩 운영체 제(OS) 및 애플리케이션 글로벌 4대 메이저 회사인 Gemalto, G&D, Oberthur, Sagem-Orga가 전 세계 시 장점유율을 92% 이상 차지하고 있다. 최근 동사는 레퍼런스 확보로 수주가 확대되며 공공부문에서는 세 계 3위의 시장 점유율(9.2%)을 차지하는 등 약진하고 있다. [그림21] 세계 스마트 카드 시장 점유율 [그림22] 세계 스마트카드 시장 전망 ETC, 8% (M$) 16, 공공 금융 통신 Sagem-Orga, 17% Gemalto, 32% 14, 12, 1, 8, Oberthur, 17% 6, 4, 2, G&D, 32% 211E 212E 214E 216E 218E 22E 222E 자료: IMS Research(8), 한화증권 리서치센터 자료: Frost & Sulivan, 한화증권 리서치센터 신규지역 확대와 해외통신 사업부 가시화로 중장기 성장성 확보 이러한 글로벌 4개사가 시장을 과점하고 있고, 고객이 보수적인 성향인 정부, 금융기관과 통신사인 점인 감안하면 객관적으로는 시장 침투가 어려워 보인다. 당사가 동사를 주목하는 것은 레퍼런스 확보에 따 라 지속적으로 수주 국가가 확대되고 있다는 점이다. 동사는 약 6여개 국가(Sample 납품포합)에 스마트 카드 제품을 공급하고 있으며, 최근 들어 수주 국가가 지속적으로 증가하고 있다. 수주 국가가 중요한 것은, 레퍼런스가 쌓이면서 수주 금액이 확대되기 때문에 수주 국가 확대가 필수적이다. 27년 세계 1위인 Gemalto와 경쟁에서 태국 1차 전자주민증 사업 수주에 성공하였으며, 29년에 2차 수주에도 성공했다. 그 후 인도, 러시아, 중동, 말레이시아, 아프리카(나이지리아와 이집트), 중남미(브라 질) 등 이머징 마켓에서 지속적으로 수주가 확대되고 있다. 올해부터 중국과 미국 향이 기사화되며 내년부터 매출이 크게 확대될 것으로 보인다. 중국 정부는 214 년까지 단계적으로 신용카드를 IC카드로 전부 전환하기로 결정(우선 5개 중국 메이저은행이 교체하고, 26 Research Center

27 불황이 오히려 기회가 되다!ㅣ Mid Small-cap 성단위 지방은행, 중소은행 순으로 적용)하였는데, 동사는 은련( 银 联 )카드 등 3개 은행 공급업체로 지정되 었다. 1분기에 테스트 물량 42만장을 공급했으며, 은행 당 테스트 물량은 약 2만장이 예상된다. 중국 향 매출은 내년부터 본격적으로 매출 확대가 기대된다. 미국도 작년 1월 VISA, MASTER 등 신용카드시가 IC카드 도입을 결정했다. 동사는 파트너를 통해 Wells Fargo와 BOA 테스트 물량을 수주했으며, 세계 최초로 American Express 카드사부터 인증 받음에 따라 내년부터 미국 향 매출도 크게 증가할 것으로 전망된다. 동사의 경쟁력은 KONA(자바 오픈 플랫폼기반의 IC Chip OS)라는 자체 브랜드 첨단 스마트 솔루션 기술 과 세계 4위권의 인증(VISA, MASTER, 유로페이 등 EMV 인증)을 보유하고 있다. 또한 이러한 해외 인증 과 함께 로컬 인증을 동시에 보유하고 있는 점도 경쟁력이다. 이러한 자체 OS 보유와 풍부한 인증 보유 는 현지 카드제조사와 SI업체에게는 매력적이다. 글로벌업체는 독자적으로 수주하는데 비해, 동사는 현지 카드제조사나 SI업체와의 제휴를 통하여 입찰을 진행한다. 입찰 자격은 일반적으로 인증이기 때문에 동사 의 가격경쟁력과 현지 업체와의 제휴는 입찰 성공 가능성을 높여 준다. 또한 통신부문의 해외 수주 가시화로 인한 중장기적 성장 동력 확보를 예상한다. 상대적으로 금융에 비 해 다양한 제품을 보유하지 못했으나, 최근 글로벌 규격에 맞춘 제품을 잇달아 개발 완료하였다. 드디어 작년 중동 향으로 3억원 매출을 기록하였고, 올해 중동 향 매출 증가와 세르비아 등 거래 지역 확대로 12억원으로 증가할 것으로 전망되며 지속적으로 확대될 것으로 보인다. 통신부문이 스마트카드 시장의 47%인 점을 감안하면 기존 금융부문보다 훨씬 매출이 커질 것으로 보인다. 신규사업으로 모바일 결제서비스 TSM, Secure Sever 진행 211년부터 가시화되기 시작한 NFC(Near Field Communication, 근거리 무선통신)는 212년부터 본격화될 것으로 전망된다. 21년 12월 구글은 안드로이드 2.3을 NFC에 대응시킬 계획을 발표 했으며, 동사 브랜 드의 스마트폰 Nexus S에 NFC 기능을 탑재했다. 삼성전자도 갤럭시S2에 NFC를 탑재했으며, 향후 애플 아이폰 5G와 노키아 등도 본격적으로 채택할 계획이다. 최근 삼성전자는 NFC칩을 갤럭시S2의 후속 모델 과 같은 하이엔드급에만 기본 탑재하려고 했지만 전략을 수정해 모든 스마트기기에 탑재하여 대부분의 스마트폰에 NFC가 기본 탑재될 것으로 전망된다. 이를 위해 동사는 신규사업으로 TSM(Trusted Service Management), Secure Sever를 진행하고 있다. TSM 은 모바일결제서비스에서 고객들이 결제한 거래 데이터를 통신사를 거쳐 금융기관에 안전하게 전송하는 서비스 사업자로, NFC 등 모바일 결제시장이 크게 확대됨에 따라 큰 폭의 성장이 예상된다 (Frost&Sullivan, 215년 약 4억 5천만 달러, 21~215년 약 75% 연평균 성장) [그림23] NFC 기능 및 응용분야 자료: Digieco, 한화증권 리서치센터 Research Center 27

28 Mid Small-cap ㅣ불황이 오히려 기회가 되다! Analyst 서용희 로만손 (264) Not Rated 주가(8/6): 6,45원 매스티지 브랜드의 대표주자! Stock Data KOSDAQ(8/6) pt 시가총액 1,28억원 발행주식수 15,591천주 52주 최고가/최저가 7,15 / 2,29원 9일 일평균거래대금 37.7억원 외국인 지분율 1.4% 배당수익률(12.12E) 1.1% BPS(12.12E) 3,686원 KOSDAQ대비 상대수익률 1개월 7.1% 3개월 28.6% 6개월 97.1% 주주구성 김기문외 1인 3.3% 로만손 1.6% J.Estina, 매스티지 브랜드의 대표주자로 자리매김 로만손은 시계에서부터 쥬얼리와 핸드백까지 다양한 패션 소품으로 사업영역을 확장하고 있다. 특히, J.Estina가 합리적인 가격대를 갖춘 준명품 이미지를 가진 매스티지(Masstige) 브랜드로 빠르게 대중화되면서 소비심리 악화에도 불구하고 높은 성장세를 구가하고 있다. 2분기 실적호조, 핸드백 사업부 높은 성장세 지속 동사는 2분기 매출액 282억원(+19.8%, YoY), 영업이익 22억원(+26.8%, YoY)을 기 록하며 실적호조세를 이어갔다. 특히, 지난해 신규 성장동력으로 런칭한 핸드백 사업부의 영업호조가 이어지면서 2분기 53억원(+29.4%, YoY)의 매출을 기록, 성 공적인 시장 진입 이후 빠른 성장세를 이어가고 있는 것으로 판단된다. 동사의 핸드백 사업부는 지난해 연간 매출 72억원에서 올해는 254억원(+251.3%, YoY)으 로 크게 확대될 것으로 전망되며 내년에는 478억원(+88.%, YoY) 규모의 매출을 기록할 것으로 전망되어 동사의 확실한 신규 성장동력 역할을 할 것으로 전망된 다. 본격적인 매장 확대를 통한 실적 성장 감안 시, 현 주가는 여전히 매력적 핸드백 사업부가 본격적인 성장궤도에 접어들면서 동사는 올해 매출액 1,29억원 (+27.%, YoY), 영업이익 126억원(+113.5%, YoY)으로 높은 성장세를 보일 것으로 전망한다. 최근 동사의 주가가 상승세를 이어가면서 현재 212년과 213년 순익 기준으로 P/E 1.4배, 7.배에 각각 거래되고 있다. 올해를 기점으로 시작된 본격 적인 매장 확대와 이를 통한 장기적인 실적 성장세를 감안하면 현 주가는 여전히 매력적인 수준으로 판단된다. Stock Price Financial Data E 213E (원) (pt) 매출액(억원) ,29 1,494 8, 7, 6, 5, 로만손 KOSDAQ지수대비 영업이익(억원) 세전계속사업손익(억원) 순이익(억원) EPS(원) 증감률(%) 1, , 15 PER(배) , 1 2, 1, 5 11/8 11/12 12/4 12/8 PBR(배) EV/EBITDA(배) 영업이익률(%) EBITDA 마진(%) ROE(%) 순부채비율(%) 주: 21 년 이전은 K-GAAP 단독, 211 년 이후는 K-IFRS 별도 기준임 28 Research Center

29 불황이 오히려 기회가 되다!ㅣ Mid Small-cap 쥬얼리 사업부로 성장, 핸드백 사업부로 추가 성장동력 확보 로만손은 시계 제작업체로 사업을 시작한 후 영역을 확대해 현재는 쥬얼리에서부터 핸드백까지 다양한 패션 소품을 제작, 판매하고 있는 업체이다. 동사는 기존 영위하던 시계사업이 정체기를 맞이함에 따라 지난 23년 신규로 J.Estina 브랜드를 바탕으로 한 쥬얼리 사업을 성공적으로 런칭하였으며 이후 해당사 업부의 높은 성장세를 바탕으로 지속적인 매출 확대를 이어오고 있다. 특히, 동사의 쥬얼리 사업부는 초창기 High-Quality / Mid-Price 정책으로 기존에 없던 신규 시장을 공략 하는데 주력하였으며 이것이 사업 성공의 결정적인 이유라고 평가되고 있다. 이와 더불어 J.Estina가 고급 스러운 이미지와 동시에 김연아, 소녀시대, 김수현 등 가장 영향력 있는 스타를 광고에 내세우면서 인지 도가 높은 브랜드로 자리매김한 것 역시 성공요인이라 볼 수 있다. 동사는 지난해 쥬얼리 사업이 성숙기에 접어들었다는 판단 하에 시장에서 인지도가 높아진 J.Estina 브랜 드를 기반으로 신규 성장동력인 핸드백 사업부를 런칭하였으며 현재 판매 채널 확대를 위한 매장 오픈을 본격적으로 진행하고 있다. 핸드백 사업부는 올해 예상 매출액 254억원(YoY, 251.3%)으로 전체 매출액 가 운데 21%를 차지하며 동사의 확실한 신규 성장동력 역할을 할 것으로 판단된다. [그림24] 핸드백 사업부 런칭으로 2차 성장기 도래 (억원) 로만손 매출액 23년 쥬얼리사업부 런칭 23~211년 쥬얼리사업부 성장 지속 211년 이후 핸드백 사업부 런칭 및 성장 E 213E 자료: 로만손, 한화증권 리서치센터 [그림25] J.Esitna의 대표적 PPL 모델 김연아 [그림26] J.Esitna의 모델 김수현, 카야 스코델라리오 자료: 로만손, 한화증권 리서치센터 자료: 로만손, 한화증권 리서치센터 Research Center 29

30 Mid Small-cap ㅣ불황이 오히려 기회가 되다! 2분기 실적호조, 핸드백 사업부 높은 성장세 지속 동사는 2분기 매출액 282억원(+19.8%, YoY), 영업이익 22억원(+26.8%, YoY)을 기록하며 실적 호조세를 이 어갔다. 특히, 지난해 신규 성장동력으로 런칭한 핸드백 사업부의 영업호조가 이어지면서 1분기 47억에 이어 2분기 53억원(+29.4%, YoY)의 매출을 기록, 올해 상반기에만 지난해 연간 매출액 72억원을 상회하 며 성공적인 시장 진입 이후 빠르고 견조한 성장세를 이어가고 있는 것으로 판단된다. 이 같은 실적 성장세는 향후 J.Estina Bag 매장의 지속적인 확장과 함께 장기적으로 이어질 수 있을 것으 로 전망된다. 동사는 핸드백 사업진입 초기임에도 불구하고 J.Estina 브랜드 인지도와 기존 쥬얼리 사업을 통해 확보된 영업력을 바탕으로 주요 백화점에서 메인 매장을 다수 확보한 상황이다. 또한 현재 입점되어 있는 백화점내 매출을 기준으로 했을 때 주요 브랜드 가운데 5~6위 정도의 점유율을 나타내고 있어 매우 빠른 시장침투가 이루어 지고 있는 것으로 판단된다. J.Estina Bag 매장의 본격적인 확대로 실적 성장 이어질 전망 J.Estina Bag은 초창기 동사의 쥬얼리 매장을 쥬얼리/핸드백의 복합매장으로 활용하는 방식으로 진행을 하다 현재는 판매 채널 확대를 위해 핸드백 단독 매장 오픈을 본격적으로 진행하고 있다. 신규 브랜드의 특성상 백화점에서 메인 매장을 확보하는 것은 상당히 어렵다. 그러나 동사는 J.Estina 브랜드의 인지도와 실질적인 매출 성장을 바탕으로 롯데 본점과 잠실 등 메인 백화점에서 상징적이라 할 수 있는 부띠끄형 매장을 확보했으며, 이는 향후 추가 매장 확대를 긍정적으로 바라보게 하는 요인이라는 판단이다. 동사는 현재 1개의 백화점과 4개의 면세점에 J.Estina Bag 단독 매장이 입점해있으며 지난 7월 오픈한 인천공항 면세점을 포함해 하반기에만 총 7개의 추가 매장이 오픈되어 연말까지 2개의 핸드백 단독 매 장을 확보할 것으로 전망된다. 또한 내년에도 매장확대를 지속해 213년에는 약 4여개의 J.Estina Bag 단 독 매장을 확보할 수 있을 것으로 전망된다. 이를 바탕으로 동사의 핸드백 사업부 매출은 런칭 첫해인 지난해 연간 매출 72억원에서 올해는 254억원 (+251.3%, YoY)으로 크게 확대될 것으로 전망되며 내년에는 478억원(+88.%, YoY) 규모의 매출을 기록할 것으로 전망되어 동사의 확실한 신규 성장동력 역할을 할 것으로 판단된다. [그림27] 매출 증가로 핸드백 사업부의 매출 비중 확대 (억원) 14 핸드백 사업부 매출액 3% 12 핸드백 매출 비중(우) 23% 24% 25% 1 19% 19% % % 6% % 9% % 1% 5% 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12E 4Q12E % 자료: 로만손, 한화증권 리서치센터 3 Research Center

31 불황이 오히려 기회가 되다!ㅣ Mid Small-cap 핸드백 사업 초기의 높은 성장성 감안 시 현 주가는 매력적인 수준 동사는 올해 핸드백 사업부가 본격적인 성장궤도에 접어들며 전체 실적 역시 급증하는 흐름을 보일 것으 로 전망한다. 연간 매출은 지난해 952억원에서 1,29억원으로 전년대비 27.%의 높은 성장세를 나타낼 것 으로 보이며 핸드백 단독 매장의 추가 확대가 예정된 내년 역시 1,494억원 매출로 전년대비 23.6%의 높은 성장세를 기록할 전망이다. 영업이익 역시 쥬얼리 사업부의 안정적 성장 및 핸드백 사업부 매출 성장에 힘입어 올해 126억원으로 영업이익률 1.4%, 그리고 내년도 182억원으로 영업이익률 12.2% 수준까지 확 대될 것으로 판단된다. J.Estina Bag 사업부의 매출비중은 지난해 8%에서 올해 21%, 그리고 내년도에는 32%로 확대됨에 따라 213년도에는 쥬얼리 사업부와 핸드백 사업부가 전체 매출 가운데 78%를 차지하면서 실질적인 쥬얼리/ 핸드백 중심 업체로 변모할 전망이다. 최근 동사의 주가가 상승세를 이어가면서 현재 212년과 213년 순익 기준으로 P/E 1.4배, 7.배에 각각 거래되고 있다. 올해를 기점으로 시작된 본격적인 매장 확대와 이를 통한 장기적인 실적 성장세를 감안하 면 현 주가는 여전히 매력적인 수준으로 판단된다. [그림28] 로만손 사업부별 매출액 및 영업이익 추이 (억원) 1,6 1,4 1,2 1, 시계 쥬얼리 177 핸드백 영업이익(우) E 213E (억원) 자료: 로만손, 한화증권 리서치센터 Research Center 31

32 Mid Small-cap ㅣ불황이 오히려 기회가 되다! Analyst 김희성 미래나노텍 (955) Not-Rated 주가(8/6): 7,17원 저가 LED TV 판매 확대에 따른 수혜 Stock Data KOSDAQ(8/6) pt 시가총액 1,669억원 발행주식수 23,29천주 52주 최고가/최저가 7,25 / 4,165원 9일 일평균거래대금 14.98억원 외국인 지분율 9.8% 배당수익률(12.12E) 1.3% BPS(12.12E) 8,695원 KOSDAQ대비 상대수익률 1개월 4.1% 3개월 19.4% 6개월 12.% 주주구성 김철영 외 15인 24.5% 저가 LED TV 판매 확대로 수익성 좋은 마이크로렌즈필름 매출 확대 동사는 경기불황에 따른 저가 LED TV 판매 확대에 따른 수혜를 톡톡히 보고 있 다. 저가 LED TV는 1-chip LED package+프리즘시트+마이크로렌즈필름+dbef필 름(마이크로렌즈필름) 대신 2-chip LED package+프리즘시트+마이크로렌즈필름 2 장을 사용한 제품을 채택하며 마이크로렌즈필름 시장이 크게 확대되고 있다. 동 사는 주력제품인 프리즘시트 대신 상대적으로 수익성이 좋은 마이크로렌즈필름 의 매출이 확대되며 매출과 수익성이 동시에 호전되고 있다. 신규사업 매출 올해부터 확대 신규사업으로 진행되던 1)윈도우 필름, 2)대형 터치패널용 필름, 3)재귀반사필름 이 가시화되고 있다. 작년 25억원에서 불과한 신규사업 매출이 올해는 22억원으 로 큰 폭의 증가가 예상된다. 특히 당사는 대형 터치패널용 필름을 주목하고 있 다. 동사의 대형 터치패널용 필름은 19인치부터 8인치에 이르는 다양한 대형 터 치스크린에 적용이 가능하며, 동사는 DID와 전자칠판 등 대형 터치스크린과 노트 북 및 모니터 납품을 추진할 중이다. 동사의 고객사는 Window 8을 탑재하여 터 치스크린을 지원하는 노트북 및 모니터를 연말 출시할 예정인데, 동사는 1-point 터치를 지원하는 필름타입의 터치패널을 고객사에 샘플 대응하여 최종승인을 기 다리고 있다. 또한 전자칠판 용으로 해외 셋트업체에 납품이 하반기 내에 시작될 것으로 보여 대형 터치패널용 필름 매출은 내년부터 본격화될 전망이다. 중장기 성장성 고려하면 현재 주가 매력적 저가LED판매 호조로 수익성이 좋은 마이크로렌즈의 매출 증가와 신규사업 매출 확대로 실적 호조세가 지속될 것으로 보인다. 특히 당사는 신규사업 매출이 올해 를 기점으로 본격적으로 확대되고 있는 점에 주목하고 있다. 그럼에도 212년과 213년 예상실적 기준으로 P/E가 각각 7.3배와 6.4배인 점을 감안하면 주가는 저 평가된 것으로 판단된다. Stock Price Financial Data E 213E (원) (pt) 매출액(억원) 2,684 2,786 2,575 2,975 3,274 8, 미래나노텍 13 영업이익(억원) , KOSDAQ지수대비 12 세전계속사업손익(억원) 순이익(억원) , 11 EPS(원) 1,427 1, ,125 1 증감률(%) , PER(배) PBR(배) , 8 EV/EBITDA(배) , 2, 11/8 11/12 12/4 12/8 7 6 영업이익률(%) EBITDA 마진(%) ROE(%) 순부채비율(%) 순현금 순현금 2. 주: 21 년 이전은 K-GAAP 단독, 211 년 이후는 K-IFRS 별도 기준임 32 Research Center

33 불황이 오히려 기회가 되다!ㅣ Mid Small-cap 저가 LED TV 판매 확대에 따른 수혜로 실적 턴어라운드 동사는 LCD 및 LED TV에 채용되는 프리즘시트(Prism Sheet)와 마이크로렌즈.(Micro Lens) 필름을 생산 하는 광학필름 생산업체로 면적기준으로 세계 1위이다. 29년 LED TV 출시 이후 광학필름 시장은 높은 성장세를 보였다. 특히 DBEF(3M의 Reflective Polar) 필름은 Edge형 LED TV의 휘도 저하를 향상시키기 위해 고가에도 불구하고 높은 성장세를 기록했다. 그러나 전세계 경기부진에 따라 TV 판매가 크게 감소 하며 셋트업체의 원가 절감 노력을 통한 저가형 LED TV판매에 주력하였다. 저가형 LED TV는 기존 1-chip LED package+프리즘시트+마이크로렌즈필름+dbef필름(마이크로렌즈필 름) 대신 2-chip LED package+프리즘시트+마이크로렌즈필름 2장을 사용한 제품을 채택하며 마이크로렌 즈필름 시장이 크게 확대되고 있다. 42 LED TV기준으로 DBEF필름의 가격은 13.달러인 반면 프리즘시 트는 3.3달러, 마이크로렌즈필름은 2.2달러에 불과하다. 이러한 원가절감으로 저가형 LED TV판매가 가능 해져 저가형 LED TV비중이 크게 증가하였다. 동사도 전세계 TV 판매 부진으로 동반 실적 부진을 보였다. 그러나 동사는 업황 부진에도 저가형 LED TV 판매 확대에 따른 수혜를 톡톡히 보며 작년 4분기부터 실적 턴어라운드가 진행되고 있다. 동사는 주 력제품인 프리즘시트 대신 상대적으로 수익성이 좋은 마이크로렌즈필름의 매출이 확대되며 매출과 수익 성이 동시에 호전되고 있다. [그림29] 미래나노텍 광학필름 매출 추이 [그림3] 대형(Large) 광학필름 시장 점유율 (억원) 3, Prism Sheet Lens Sheet 기타 2,4 기타, 25% 미래나노텍, 22% 1,8 1,2 3M, 6% LG전자, 18% 6 제일모직, 6% E 213E UBright, 1% 신화인터텍, 13% 자료: 미래나노텍, 한화증권 리서치센터 자료: Displaysearch 한화증권 리서치센터 신규사업 올해를 기점으로 본격적으로 확대 지속적으로 동사가 부각시켰으나, 매출이 예상보다 부진했던 신규사업이 올해를 기점으로 본격적으로 확대될 것으로 전망된다. 신규사업은 1)윈도우 필름, 2)대형 터치패널, 3)재귀반사필름 등을 진행하고 있 으며, 작년 신규사업 매출이 25억원에 불과하였으나 올해는 22억원으로 큰 폭의 증가가 예상된다. 특히 대형 터치패널이 가시화될 경우 본격적으로 새로운 성장 동력이 될 것으로 전망된다. 윈도우필름은 차량용 필름과 건축용 필름이 있으며, 시장규모는 2조원 규모로 3M과 LLumar 등이 시장의 약 4%를 점유하고 있다. 동사는 중국, 일본, 러시아와 동남아시아 등에서 올해 12억원의 매출을 목표로 하고 있으며 상반기에 이미 5억원의 매출을 기록하여 무난하게 올해 가이던스는 달성될 것으로 보인다. 특히 SKC와 합작법인 SKC MNT를 설립하고 향후 윈도우필름 시장에 전략적 파트너로 협의하기로 함에 따라 지속적으로 매출 확대가 기대된다. Research Center 33

34 Mid Small-cap ㅣ불황이 오히려 기회가 되다! 재귀반사필름은 도로교통표지판이나 공사 현장의 안전기구, 중앙선 등 안전이나 교통 분야 등에 많이 쓰이며 3M이 2조원 규모의 세계 시장에 8%를 독점하고 있다. 동사는 7년에 걸친 오랜 개발기간을 거쳐 3M대비 휘도 등 성능은 동등수준이면서 가격은 약 3% 가량 저렴한 제품을 개발하였으며, 가격경쟁력 을 앞세워 중국 등 이머징마켓에 적극적으로 마케팅을 진행하고 있다. 올해 매출 목표는 약 1억원으로 상반기 16억원의 매출을 기록했으며 하반기 국내와 해외 수출 확대를 기대하고 있다. 내년 이후 동사가 가장 기대하는 부문은 대형 터치패널용 필름이다. 동사의 대형 터치패널용 필름은 19 인치부터 8인치에 이르는 다양한 대형 터치스크린에 적용이 가능하다. 동사의 대형 터치패널용 필름은 그리드 전극(Grid Electrode)을 이용한 것으로, ITO 필름 수준의 고투과율(88%) 성능을 갖추면서도 저저 항 특성을 갖춰 높은 신뢰성을 구현했다. 또한 필름 가공 과정에서 에칭 공정이 필요 없는 메탈 임베 디드 구조로 공정이 단순하고, 생산 속도도 빠르다. 약점으로 대두되었던 점선이 보이는 문제는 대면 적에서 이슈가 되지 않아 크게 상업화에 걸림돌이 되지 않은 것으로 판단된다. 동사는 DID와 전자칠판 등 대형 터치스크린과 노트북 및 모니터 납품을 추진할 중이다. 동사의 고객사는 Window 8을 탑재하여 터치스크린을 지원하는 노트북 및 모니터를 연말 출시할 예정인데, 동사는 1- point 터치를 지원하는 필름타입의 터치패널을 고객사에 샘플 대응하여 최종승인을 기다리고 있다. 또한 전자칠판 용으로 해외 셋트업체에 납품을 추진하고 있으며 하반기 내에 매출이 발생이 예상되어 내년부 터 본격적으로 확대될 것으로 보인다. 동사는 대형터치스크린 매출 확대를 위해 올해 16억원, 내년 2 억원을 투자할 계획이다(올해 23인치 기준으로 월 1만장 내년 2만장 향후 5만 이상 확대 계획). [그림31] 미래나노텍의 Windows 8 & 23inch Multi-Touch(1Point) Preview 자료: 미래나노텍, 한화증권 리서치센터( 중장기 성장성 감안하면 주가 매우 저평가 1분기에 이어 2분기 수익성 개선이 지속되고 있다. 동사는 1분기 매출액 656억원, 영업이익 69억원(OP Margin 1.6%)를 기록 한데 이어 2분기 매출액은 729억원, 영업이익 8억원(OP Margin 11%)으로 두 자리 수 영업이익률이 유지되고 있다. 저가LED판매 호조로 수익성이 좋은 마이크로렌즈의 매출 증가와 신규사업 매출 확대로 하반기에도 실적 호조세가 지속될 것으로 보인다. 따라서 212년 매출액은 2,975억원(YoY +15.5%), 영업이익은 295억원 (YoY +99.3%). 순이익은 228억원(YoY %)를 기록할 것으로 전망된다. 그럼에도 212년과 213년 예상실적 기준으로 P/E가 각각 7.3배와 6.4배인 점을 감안하면 주가는 매우 저 평가된 것으로 판단된다. 34 Research Center

35 불황이 오히려 기회가 되다!ㅣ Mid Small-cap Analyst 정홍식 SJM (1237) Not-Rated 주가(8/6): 7,63원 저평가! 그러나 성장성도 있다 Stock Data KOSPI(8/6) 1,885.88pt 시가총액 1,19억원 발행주식수 15,65천주 52주 최고가/최저가 8,3 / 3,59원 9일 일평균거래대금 2.4억원 외국인 지분율 11.2% 배당수익률(12.12E) 2.6% BPS(12.12E) 8,413원 KOSPI대비 상대수익률 1개월 3.4% 3개월 12.6% 6개월 31.9% 주주구성 SJM홀딩스 58.7% 피델리티 자산운용 9.7% 밸류자산운용 6.1% 자동차용 및 산업용 bellows 생산 기업 SJM는 국내 1위, 글로벌 2위의 자동차용 벨로우즈(bellows)를 생산하는 기업이다. 자동차용 벨로우즈는 자동차 배기계의 앞쪽에 장착되어 엔진으로부터의 소음과 진동, 노면으로부터 발생하는 진동을 흡수하여 운전자의 승차감을 향상시키는 부 품으로 국내 완성차 업체 5개사에 모두 공급하고 있으며, GM, 포드, BMW, 도요 타, 닛산 등의 글로벌 완성차업체에도 제품을 공급하고 있어 고객사가 다각화되 어 있다. 212년~213년 안정적인 실적 모멘텀 확보 동사의 212년과 213년 실적은 고성장을 이어갈 것으로 전망한다. 이는 1)중국 2공장인 창사성진기차배건 유한공사의 신규 투입효과가 212년 하반기부터 나타 나고, 2)LNG선 수주 증가에 따른 산업용 벨로우즈의 판매량이 213년 이후 본격 적으로 증가할 것으로 전망하기 때문이다. 특히, 국내보다는 해외에서 빠른 성장 을 보이고 있는 상황에서, 상대적으로 마진이 높은 중국의 신공장 효과는 향후 장기적으로 동사의 실적개선에 긍정적인 영향을 줄 것으로 기대된다. 글로벌 경쟁력 강화 & Valuation 저평가 동사는 다각화된 고객선을 바탕으로 증설되는 Capa에 대해서 가격경쟁력과 품질 경쟁력으로 글로벌 M/S를 점진적으로 확대시킬 수 있을 것으로 보인다. 특히, 해 외 로컬업체로의 침투가 빠르게 진행되고 있기 때문에 동사의 생산 Capa 증가가 실적개선으로 이어지는데 큰 어려움이 없을 것으로 기대된다. 동사는 이러한 성 장성에도 불구하고 212년 추정실적 기준 P/E 5.4배로 저평가 상태다. Stock Price Financial Data E 213E 214E (원) (pt) 매출액(억원) 1,67 1,765 2, 2,343 2,558 9, SJM 18 영업이익(억원) KOSPI지수대비 세전계속사업손익(억원) , 16 순이익(억원) , 6, 5, 4, 3, 11/8 11/12 12/4 12/ EPS(원) 76 1,4 1,42 1,646 1,82 증감률(%) n/a PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 영업이익률(%) EBITDA 마진(%) ROE(%) n/a 순부채비율(%) 주: 21 년 이전은 K-GAAP 단독, 211 년 이후는 K-IFRS 연결 기준임 Research Center 35

36 Mid Small-cap ㅣ불황이 오히려 기회가 되다! SJM: 자동차용 및 산업용 bellows 생산 기업 SJM는 자동차용 및 산업용 벨로우즈(bellows)를 생산하는 기업으로 21년 5월 SJM홀딩스(2553)에서 분 할되었다. 동사의 사업부는 Flexible Coupling(자동차용 bellows 사업부문): 자동차 배기계의 앞쪽에 장착되 어 엔진으로부터의 소음과 진동, 노면으로부터 발생하는 진동을 흡수하여 운전자의 승차감을 향상시키는 자동차부품과 Expansion Joint(산업용 bellows 사업부문): 각종 산업 System의 운전시 발생하는 열변위 및 진동에 의한 피로파괴를 해결하기 위하여 사용되는 건축, 플랜트용 배관이음쇠 제품으로 구성되어 있으 며 두 사업부의 매출 비중은 연결기준 자동차용 bellows 88%, 산업용 bellows 12% 수준이다. 동사는 자동차용 bellows 부문에서 국내 시장점유율 약 7%로 1위(현대차 그룹 내 8% 점유), 글로벌 시 장 점유율 3% 수준으로 2위(글로벌 1위: M/S 35% 독일 비츠만)에 위치해 있다. 동사는 가격경쟁력과 품 질경쟁력을 바탕으로 국내 5개 자동차 완성업체에 모두 bellows를 납품하고 있으며, GM, 포드, BMW, 도 요타, 닛산 등의 글로벌 완성차업체에도 제품을 공급하고 있어 고객사가 다각화되어 있다. 해외 자회사들을 통한 자동차용 bellows 사업 성장 동사는 해외 자회사(생산법인)들을 통하여 자동차용 bellows 사업을 강화하고 있다. 동사의 해외 생산법인 은 말레이시아. 남아공 1,2공장, 중국에 설립되어 있으며 212년 중국 2공장이 신규로 증설될 예정이다. 해외 자회사들의 성장성은 한국 본사보다 상당이 높다. 해외 자회사들의 매출액 합계는 27년 398억원 211년 1,35억원으로 연평균 27.%의 상승세를 보이고 있다. 올해에도 해외 자회사들의 매출액 합계 는 1,185억원 수준으로 전년대비 14.5%의 성장세를 이어갈 것으로 전망한다. [표6] SJM 해외 생산법인 현황 회사명 지분율 매출액(억원) 순이익(억원) NP margin 고객사 SJM FLEX (M) (말레이시아) 51% % Ford, GM, Proton 등 SJM FLEX S.A (남아공 1공장) 1% % Ford, GM, Mazda, Renault, Nissan 등 CSSA (남아공 2공장) 1% % GM, Flat 등 연대세걸기차배건 (중국 1공장) 1% % 현대, 기아, Ford, Mazda, GM, Nissan 등 창사성진기차배건 (중국 2공장) 5% 주: 매출액, 순이익은 211년 기준 자료: SJM, 한화증권 리서치센터 [그림32] Flexible Coupling(자동차용 bellows) [그림33] Expansion Joint(산업용 bellows) 자료: SJM, 한화증권 리서치센터 자료: SJM, 한화증권 리서치센터 36 Research Center