Company Report N/R 현재주가 (2014/07/04) 9,960원 목표주가 (6M) -원 신건식 미디어,엔터/스몰캡 (02) 아이원스(114810) 선명해지는 실적 개선 반도체 및 디

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1 Sector Report 스몰캡 하반기 주목할 만한 중소형주 4선 선명해지는 실적 개선 신건식 미디어,엔터/스몰캡 (02) 김태봉 퀀트/스몰캡 (02) [아이원스] 반도체 및 디스플레이 정밀가공 부품업체로 투자 포인트는 다음과 같다. 1) 정밀 소모품의 안정적인 수요와 2) 거래선 다변화를 통한 외형 확대 요인 3) 거래선의 캐파증설 효과 등으로 요약할 수 있다. [포비스티앤씨] 마이크로소프트의 국내 유력 총판으로 투자포인트는 다음과 같 다. 1) 교육용 오피스 소프트웨어의 안정적인 비즈니스 기반과 2) 디모아 인수 로 기업용 유통 채널을 추가했으며 어도비 총판을 가져오면서 추가 성장 기반 마련 3) 아직 손에 잡히지는 않지만 스마트 교육에서의 포텐셜 소유하고 있다. 주가가 빠졌다, 반등 모멘텀을 기대해보자 [아나패스] 주문형반도체(ASIC)를 개발하여 고객사에 공급하는 전형적인 팹리 스 업체로 디스플레이의 핵심장치인 T-Con(Timing-Controller) Chip을 삼성 전자에 공급하고 있다. 동사의 투자포인트는 다음과 같다. 1) 경쟁력있는 팹리 스 업체로서의 탄탄한 위상과 2) 확산되는 UHD TV 환경에 대한 수혜 3) 아 직까지는 불확실성이 남아있지만 GCT Semicon 의 턴어라운드 가능성이다. [피에스텍] 스마트그리드 확산사업이 하반기부터 본격 시작되면서 1) 원격검침 시스템(AMR)과 전자식전력기기 매출이 사상최대를 기록할 것이며 2) 삼성전 자에 금형카운터기 본격 납품으로 매출다변화로 외형성장이 가능하고 3) 시총 보다 많은 현금성 자산으로 사업다각화 및 M/A로 기업가치 상승에 주목하자. 아이원스(114810) 선명해지는 실적개선 포비스티엔씨(016670) 선명해지는 실적개선 Contents I. 아이원스(114810) /2 II. 포비스티엔씨(016670) /8 III. 아나패스(123860) /15 Ⅳ. 피에스텍(002230) / 22 아나패스(123860) 반등 여부에 고민인 필요한 시점 피에스텍(002230) 뜨거워진 여름 뜨겁게 준비하자

2 Company Report N/R 현재주가 (2014/07/04) 9,960원 목표주가 (6M) -원 신건식 미디어,엔터/스몰캡 (02) 아이원스(114810) 선명해지는 실적 개선 반도체 및 디스플레이 정밀 가공 부품 업체 아이원스는 반도체 부품의 가공 및 세정, 그리고 디스플레이 부품 및 장비까지 제조한다 년 3 월 동아엔지니어링으로 출발했으며 2005 년 7 월 현재의 아이원스로 사명을 변경됐다. 설립 초기에는 반도체 장비 부품의 정밀 가공이 대부분이었으나 지금은 디스플레이 부품과 장비 제조가 추가되면서 외형이 꾸 준히 증가하고 있다. Stock Indicator 시가총액 953 억원 자본금 48 억원 발행주식수 9,567 천주 외국인지분율 1.7 % 주당배당금 50 원 60일평균거래량 128 천주 60일평균거래대금 11 억원 52주최고가 10,250 원 52주최저가 5,510 원 안정과 성장 동사의 투자포인트는 다음과 같다. 1) 정밀 소모품의 안정적인 수요와 2) 거래 선 다변화를 통한 외형 확대 요인 3) 거래선의 capa 증설 효과 등으로 요약할 수 있다. 정밀부품(36.5%)과 세정/코팅 분야(26.6%)는 반도체나 디스플레이 cycle에 기본적으로 영향을 받지만 특성상 소모성 부품이기 때문에 장비 공급 후 교체수요가 꾸준히 발생한다. 즉 안정적 비스니스를 영위할 수 있다. 한편 장비부문(30.3%)은 Truly를 중심으로 국내외 대형 반도체 장비회사나 디스플 레이 장비업체에 대한 거래선 확대가 예상되고 있다. 또한 LG디스플레이의 광 저우 공장 가동, 삼성의 시안공장 등 중국 공장의 가동에 따른 물량 확대도 기 대해 볼 수 있다. Price Trend (2013년2월=100) /7 2013/ /3 2014/7 저평가 구간 올해 실적에 긍정적인 영향을 미치는 요인으로는 Truly 향 물량과 LG 디스플 레이 광저우 공장 향 물량이다. 장기적으로는 거래선 확대 여부에 따라 우리의 예상치를 상회는 실적도 가능할 것이다. 매출은 전년대비 31% 증가한 787 억 원, 영업이익은 29.3% 증가한 119 억원을 예상하고 있다 년 P/E 는 7.7 배로 안정적인 실적과 성장에 대한 잠재력 고려시 저평가 구간으로 판단한다. 아이원스 KOSDAQ 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 배당수익률 12 월결산 (억원) (억원) (억원) (억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%) (%) F F , F 1, , 자료: BS투자증권

3 [회사 개요] 반도체 및 디스플레이 장비 부품 및 제조업체 반도체 부품의 정밀 가공으로 시작 ECONOMY 아이원스는 반도체 부품의 가공 및 세정, 그리고 디스플레이 부품 및 장비 까지 제조한다 년 3 월 동아엔지니어링으로 출발했으며 2005 년 7 월 현재의 아이원스로 사명을 변경됐다. 설립 초기에는 반도체 장비 부품의 정밀 가공이 대부분이었으나 지금은 디스플레이 부품과 장비 제조가 추가 되면서 외형이 꾸준히 증가하고 있다. 정밀소모부품이 매출의 36.5%를 차지는 주력 사업부이며 주로 삼성전자 (반도체, 디스플레이)와 LG 디스플레이(디스플레이)에 공급하고 있다. 제품 의 용도가 반도체나 디스플레이 장비제조에 들어가는 부품이며 소모적 특 성이 있어 지속적인 수익 창출이 가능하다. 소모성 장비 부품이기 때문에 대량생산보다는 다품종 소량생산의 구조를 갖추고 있으며 제품의 종류가 2,000 여 종에 이른다. 그 중에서 반도체 장비 주요 부품으로는 shower head, chamber 등이 있으며 디스플레이 부품으로는 backing palate 와 carrier 등이 있다. 디스플레이 장비도 개발 정밀소모품으로 분류되는 주목할 만한 아이템으로는 옵티컬 본딩 머신 (Optical bonding Machine)이 있다. 옵티컬 본딩 머신은 디스플레이 무기 포 합착 장비의 대표적인 장비이며 현재는 핸드폰에 주로 적용되고 있으나 점진적으로 태블릿 PC 와 장기적으로 TV 기반의 패널본딩에 적용될 가능 성이 있다. 옵티컬 본딩 머신은 기술적인 진입장벽이 높다고 볼 수 없지만 본딩 시 기포발생이나 액이 넘치는 문제가 발생하는데 기포가 발생하면 화 면에 미세한 점이 생기게 되며 이는 불량으로 이어지게 된다. 또한 첨가액 이 넘치게 되면 원가상에 불리한 점도 있으며 air gap 의 두께 조절 역시 시인성 확보에 상당한 영향을 미치게 되기 때문에 장비 성능 기준으로는 진입장벽이 높다고 볼 수 있다. 세정 및 코팅 작업 도 수행 세정 및 코팅 작업은 반도체 공정 내 발생되는 오염원을 제거하는 작업으 로 원래 세트업체의 in-house process 중 하나였으나 지금은 아웃소싱 형 태로 변화되었다. 세정 및 코팅 작업은 삼성 반도체 세정/코팅 라인을 그대 로 적용하여 작업물량을 늘리고 있으며 삼성의 시안공장 설립에 따른 세정 /코팅 물량이 더 늘어날 것으로 판단된다. 세정 및 코팅 작업 중에 주목할 만한 기술은 자체개발한 IDS(Iones Deposition Sysem) 기술이다. 기존 코팅기술과 비교해 먼지 개수가 1/6 가량으로 줄어들고 대기압 상태에서 곧바로 작업을 할 수 있어 비용절감(챔버라는 부품 불필요) 효과가 있기 때문이다. 3

4 아이원스(114810) [Investment Point] 안정적인 비즈니스 모델, 거래선 다변화, 신규아이템 동사의 투자포인트는 다음과 같다. 1) 정밀 소모품의 안정적인 수요와 2) 거래선 다변화를 통한 외형 확대 3) 거래선의 capa 증설 효과 등으로 요약 할 수 있다. 안정적인 비즈니스 모델 세트메이커의 capex 이후에도 완만하지만 꾸주한 수익 창출 가능 매출의 36.5%를 차지하는 정밀부품은 반도체나 디스플레이 cycle 에 기본 적으로 영향을 받지만 특성상 소모성 부품이기 때문에 꾸준한 교체수요가 부가적으로 따라온다. 정밀소모부품의 공급은 일차적으로 삼성전자의 1 차 장비업체에 공급하는 형태로 진행되다가 공급한 부품이 소모됐을 때는 직 접적으로 삼성전자에 공급하게 된다. 즉 세트 메이커의 capex 이후 완만하 지만 꾸준한 수익 창출이 가능하다. 코팅 분야 탁월한 기술력 매출의 27%를 차지하는 세정/코팅사업은 2007 년과 2009 년에 순차적으 로 시작됐으며 안정적인 매출 추세를 보이고 있다. 세정/코팅은 원래 종합 반도체 회사의 In-house 프로세스 중 하나였으나 지금은 아웃소싱 형태로 바뀌었으며 삼성전자의 경우 코미코와 아이원스가 이 작업을 수행하고 있 다. 세정/코팅은 반도체 공정 중에 발생하는 미세오염을 제거하는 작업으로 반도체의 미세화 과정과 연결되어 있어 기술력의 유무에 따라 중장기적인 수익창출이 가능하다. 특히 코팅 분야에서 동사가 확보하고 있는 IDS 기술 은 미세화 공정시(20nm) 수율저하 문제와 원가절감(대기압 조건에 작업 가능)을 동시에 해결할 수 있다. 향후 거래선 확대와 미세화 공정이 확대될 수록 추가적인 성장을 기대해 볼 수 있다. <그림 1> 매출 구성 <그림 2> 정밀부품과 세정의 안정적인 매출 추이 환경, 6.7% 1,000 (억원) 800 환경 세정/코팅, 26.6% 정밀가공, 36.4% 정밀세정 정밀가공 장비, 30.3% (E) 2015(E) 자료: 아이원스, BS 투자증권 자료: 아이원스, BS 투자증권 4

5 거래선의 다변화 다양한 거래선 확대 기대 ECONOMY 단일 거래선으로는 삼성비중이 33.2%로 가장 높지만 일반적인 장비 또는 부품업체에 비해서는 낮은 편이다. 삼성 외에 LG, 세메스, 에드원드, Truly 등이 있으며 기타 거래선의 매출 비중은 30% 가까인 된다. 주요 매출이 한쪽에 치우쳐있지 않기 때문에 단가인하 압력이 덜하며 자유로운 신규 고 객 창출이 가능하다. 이는 비즈니스 위험을 낮추며 중장기적으로 외형 증가 요인이 된다. 가시성이 높은 거래선을 구분해 보면 일차적으로는 Truly 를 통한 매출 확대다. 지난해 Truly 를 통해 약 100 억 정도의 옵티컬 본딩 매출이 발생했다. Truly 의 경우 중국의 소니,화웨이, 삼성, LG 에 모두 납 품하는 장비업체로 동사의 장비 비중을 늘리고 있는 것으로 파악된다. 향후 Truly 외에 BOE 등에도 수주를 기대해 볼 수 있다. 옵티컬 본딩 장비 외에 TEL 사와 세정/코팅 기술을 제휴했고 인텔사에 협 력업체 등록을 추진중이며 글로벌 장비업체 A 사와의 거래를 추진하고 있 다. 이러한 고객 다변화의 기저에는 IDS(Iones Deposition Sysem)이라는 탁월한 자체 기술이 있기 때문에 가능한 것으로 판단한다. 기존 코팅기술과 비교해 먼지 개수가 1/6 가량으로 줄어들고 대기압 상태에서 곧바로 작업 을 할 수 있어 원가절감(챔버라는 부품 불필요) 효과가 있기 때문이다. 옵티컬 본딩은 디스플레이 장착기술의 고도화 연결된다. 시인성을 높일 수 있는 장비로 향후 테블릿 PC 에서 TV 까지 옵티컬 본딩 기술이 적용될 가 능성이 있다. 이는 거래선 다변화 외에 적용기술이 확대되면서 지속적인 외 형확대로 이어질 수 있는 요인이된다. 추가적 외형 증가요인 거래선의 Capa 증설 LG디스플레이, 삼성전자 등의 Capa 증설 효과 기대 거래선의 Capa 증설이 동사의 외형을 비약적으로 증가시킬 수는 없다. 동 사의 장비부품이 중후장대한 고가의 장비가 아닌 소모성 부품이기 때문이 다. 다만 적던 크건 외형에 플러스 효과를 줄 수 있는 요인으며 무엇보다 중장기적으로 소모성 부품의 안정적인 수요처를 확보할 수 있다는 측면에 서 긍정적으로 해석되는 부분이다. 기대되는 거래선의 capa 증설로는 LG 디스플레이의 광저우 공장 수요이며 이미 1 분기에 정밀소모부품 매출이 발생한 것으로 파악된다. 또한 삼성의 시안공장(낸드플래시)도 기대해볼 수 있는 수요처다. 삼성의 시안공장은 초 기 투자비 23 억 달러를 포함한 총 70 억달러가 투자된 10 나노급 낸드플 래시 생산공장으로 미국 오스틴 공장에서 이어 삼성전자의 두번째 해외 반 도체 생산라인이다. 한편 미국 오스틴 공장의 비메모리 전환 과정에서도 정 밀소모품 수요가 있을 것으로 기대한다. 5

6 아이원스(114810) 실적 호조세 지속될 것 매출은 30.7% 성장, 영업이익은 29.3% 성장 올해 실적에 긍정적인 영향을 미치는 요인은 Truly 물량 증가와 LG 디스 플레이 광저우 공장 물량이다. 이미 Truly 와 광저우 물량은 1 분기부터 반 영되어 실적 개선이 이루어지고 있다. 장기적으로는 거래선 확대 여부에 따 라 우리의 예상치를 상회는 실적도 기대할 수 있다. 매출은 30.7% 증가한 787 억원, 영업이익은 29.3% 증가한 119 억원을 예상하고 있다 년 P/E 는 7.7 배로 안정적인 실적과 성장에 대한 잠재력 고려시 저평가 국면 으로 판단한다. <표 1> 매출 전망 (단위 : 백만원) (E) YoY(14) Weight 비고 정밀가공 26,082 40,218 56, % 66.7% 디스플레이 11,327 9,845 13, % 16.3% 광저우 물량 기대 반도체 6,791 5,133 7, % 8.5% 시안공장 물량 기대 해외 3,614 6,999 7, % 11.6% 장비 4,350 18,241 28, % 30.3% Truly 물량 확대 세정/코팅 15,794 16,015 17, % 26.6% 시안공장 물량 기대 세정 9,862 9,524 10, % 15.8% 코팅 5,932 6,491 7, % 10.8% 환경 5,874 4,041 4, % 6.7% 매출합계 47,749 60,274 78, % 100% 자료: 전자공시시스템, 아이원스, BS투자증권 추정 6

7 재무상태표 12월결산(억원) F 2015F 2016F 유동자산 현금및현금성자산 단기금융자산 매출채권 재고자산 비유동자산 ,017.7 ECONOMY 유형자산 무형자산 지분관련투자자산 자산총계 , , , ,540.4 유동부채 매입채무 단기차입금 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금 부채총계 자본금 자본잉여금 이익잉여금 자본총계 순차입금(순현금) 현금흐름표 12월결산(억원) F 2015F 2016F 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 외화환산손실(이익) (1.6) (1.3) (1.3) (1.3) (1.3) 자산처분손실(이익) 0.0 (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) 지분법관련손실(이익) 운전자본변동 (17.5) (9.0) (2.6) (3.1) (3.9) 투자활동현금흐름 (131.6) (260.2) (165.5) (178.6) (195.4) 금융자산의 감소(증가) 지분관련 투자자산의 감소(증가) 유형자산의 감소(증가) (122.0) (241.0) (160.7) (174.6) (192.1) 무형자산의 감소(증가) (0.7) (0.8) (0.8) FCF (34.4) (119.0) 재무활동현금흐름 차입금의 증가(감소) 배당금지급(-) (4.8) (4.8) (4.8) 자기주식의 처분(취득) 현금및현금성자산의증가 기초현금 기말현금 자료: BS투자증권 리서치센터 손익계산서 12월결산(억원) F 2015F 2016F 매출액 ,023.2 증가율(%) 매출원가 매출총이익 매출총이익률(%) 판매비와관리비 영업이익 증가율(%) 영업이익률(%) 금융수익 금융비용 외환차익(차손) 1.0 (0.3) (0.3) (0.3) (0.3) 외화환산이익(손실) 지분법이익(손실) 세전계속사업이익 법인세비용 당기순이익 증가율(%) (2.8) 당기순이익률(%) 총포괄이익 EBITDA 주요투자지표 12월결산 F 2015F 2016F PER (배) PBR (배) PSR (배) PCR (배) EV/ EBITDA (배) 배당수익률 (%) EPS (원) ,181 1,332 BPS (원) 3,959 4,674 5,563 6,694 7,976 SPS (원) 7,575 6,583 8,234 9,723 10,695 CFPS (원) 2,046 1,846 2,066 2,498 2,823 DPS (원) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 영업이익률 (%) 순이익률 (%) EBITDA이익률 (%) 부채비율 (%) 순부채비율 (%) 유동성비율 (%) 이자보상배율 (배)

8 Company Report N/R 현재주가 (2014/07/04) 2,055원 목표주가 (6M) -원 신건식 미디어,엔터/스몰캡 (02) 포비스티앤씨 (016670) 선명해지는 실적 개선 마이크로소프트의 유력 총판 포비스티앤씨는 한국 마이크로소프트의 유력 총판으로 교육용 분야에서 독점적 인 총판권리를 확보하고 있다. 한국 마이크로소프트의 총판은 교육용과 기업용, 공공용으로 구분되는데, 동사는 교육용 채널에 독점적 총판권을 갖고 있으며 기 업용 채널에는 자회사인 디모아를 통해 SB CK (SoftBank Group)과 이브레인 테크 등 3사가 경쟁하고 있다. 공공분야는 테크그룹이 독점 공급하고 있다. Stock Indicator 시가총액 764 억원 자본금 178 억원 발행주식수 37,163 천주 외국인지분율 1.6 % 주당배당금 0 원 60일평균거래량 889 천주 60일평균거래대금 17 억원 52주최고가 2,165 원 52주최저가 1,330 원 안정적인 비즈니스 + 추가적 성장요인 소프트웨어 비즈니스는 이미 성숙됐으나 포비스티앤씨의 실적은 좀 다르다. 2010년 이후 동사의 외형(개별기준) 성장은 매년 10.5%(3yr CAGR)이며 연 결기준(M&A 포함)으로는 33%다. 성숙시장임에도 비교적 양호한 성장이 가능 한 점은 일차적으로 매년 물가상승 수준의 가격인상이 가능한 점과 완만하지만 불법 소프트웨어 단속에 따른 구조적 수요증가 요인이 존재하기 때문이다. 한편 2012년 8월에 디모아 인수로 동사의 연결기준 외형은 1,000억원대로 올라왔 으며 영업이익 레벨도 100억대를 바라보게 되었다. 지난해 2월에는 한국 Adobe사와의 총판계약을 체결하면서 추가적인 성장 기반도 마련했다. 올해 1 분기 Adobe 매출이 30억 조금 안됐던 것으로 미뤄보면 대략 120억원 이상의 매출 달성은 무리가 없다고 판단된다. Price Trend (2013년2월=100) /7 2013/ /3 2014/7 저평가 국면 올해 연간 매출액은 전년대비 12.1% 증가한 1,163억원, 영업이익은 43.3% 증가한 127억원이 예상된다. 2014년 기준 P/E 멀티플은 8.1X 수준으로 52% 의 EPS growth와 20%대의 ROE, 안정적인 비즈니스 구조를 고려할 경우 낮 은 수준이라 판단한다. 포비스티앤씨 KOSDAQ 12 월결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익(지배) EPS 증가율 PER PBR EV/EBITDA ROE 배당수익률 (억원) (억원) (억원) (억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%) (%) , F 1, F 1, F 1, 자료: BS투자증권

9 [회사 개요] 마이크로소프트의 유력 총판 국내 교육기관에 ECONOMY 마이크로소프트 소프트웨어를 독점적으로 공급 포비스티앤씨의 모체는 과거 삼미그룹 전산실에서 분사한 삼미전산이다. 설 립시기는 1975년이다. 삼미전산의 경영악화로 2008년 우리담배판매로 사 명이 바뀐 뒤 다시 포비스티앤씨(당시 포비스네트워크)로 흡수합병됐다. 포 비스티앤씨는 한국 마이크로소프트의 유력 총판으로 교육용 분야에서는 독 점적인 유통권을 확보하고 있다. 전국 17개 교육청과 400여개의 대학교, 12,000여개의 초중고등학교, 40,000여개의 사교육 기관과 특수학교 및 각 종 교육산하기관에 Windows, Office 등 소프트웨어와 서버등을 공급하고 있다. 한국 마이크로소프트의 총판은 교육용과 기업용, 공공용으로 구분되 는데, 동사는 교육용 채널에 독점적 총판권을 갖고 있으며 기업용 채널에는 자회사인 디모아를 통해 SB CK (SoftBank Group)과 이브레인테크 등 3 사가 경쟁하고 있다. 공공분야는 테크그룹이 독점 공급하고 있다. 파트터 관리가 중요 소프트웨어의 일반적인 유통 구조는 소프트웨어 제조사의 판매권리를 획득 한 총판회사는 중간에 파트너(reseller)를 통해 일반 소비자나 기업 또는 각종 단체(교육 or 공공기관)에 공급하게 된다. 판매권리가 독점이냐 과점 이냐에 따라 마진 차이가 발생하며 총판의 독점적 권리를 향유하기 위해서 는 최종 소비자와의 접점에 있는 파트너 관리가 상당히 중요하다. 포비스티 앤씨의 경우 교육용에 특화되어 있는데 다른 유통채널에서 영업을 하는 총 판사들 보다 이익률이 높은 것으로 파악된다. 이는 독점에서 나오는 가격 주도권과 소프트웨어와의 협상력, 그리고 단순 유통이 아닌 SI 솔루션과 관 리시스템이 포괄적으로 작용한 것으로 추정된다. <그림 1> 소프트웨어의 유통구조 소프트웨어 제조업체 총판 VAR 전문매장 리셀러 SI업체 개인소비자 기업 교육 공공 기업 교육 공공 디모아(자회사), SB CK(SoftBank Group, 이브레인테크 포비스티앤씨 테크그룹 자료: 소프트웨어 유통구조의 현황과 전망, 정혁남, 김성수, BS 투자증권 9

10 포비스티앤씨 (016670) [Investment Point] 양호한 Orgqnic Growth 매년 물가상승 수준의 가격 인상, Q증가 일반적인 생각보다 높은 외형 증가율 소프트웨어 총판 비즈니스는 이미 성숙했다고 볼 수 있다. 특히 교육용에 특화되어 있는 소프트웨어의 경우 학교나 교육단체의 절대규모가 커진다고 볼 수 없기 때문에 산업적 성장 merit는 다소 떨어진다. 그런데 포비스티 앤씨의 경우 좀 다르다. 2010년 이후 동사의 외형(개별기준) 성장은 매년 10.5%(3yr CAGR)이며 연결기준(M&A 포함)으로는 33%다. 단순 유통업체가 아닌 솔루션 제공 성숙시장임에도 비교적 양호한 성장이 가능한 점은 일차적으로 매년 물가 상승 수준의 가격인상이 가능한 점과 완만하지만 구조적 수요증가 요인이 존재하기 때문이다. 독점적 권리에 기반한 가격 인상 행위는 정부의 규제안 에 있기 때문에 쉬운 일은 아니나 물가상승분 정도는 매년 반영이 가능한 것으로 파악된다. 특히 동사는 단순한 소프트유통업체라 볼 수 없는 VAR(Value Added Reseller)에 가깝다. VAR은 단순히 소프트웨어만 공급 하는 것이 아니라 대상 조직에 맞게 보안 및 시스템 솔루션과 사후관리까 지 통합적으로 공급한다. 따라서 고객의 로열티가 높고 양호한 마진을 유지 할 수 있으며 안정적인 거래관계를 형성할 수 있다. <그림 2> 매출 비중 <그림 3> 포비스티앤씨의 개별 매출 추이와 전망 콘텐츠 2% 기타 1% 5000 매출 증가율(우) 8.0% % % 2000 개별 매출(좌) 5.0% 소프트웨어 97% % (E) 2015(E) 3.0% 자료: 전자공시시스템, BS 투자증권 자료: 전자공시시스템, BS 투자증권 10

11 최신 버전에 대한 교체수요와 불법 복제 시장의 축소 ECONOMY 구조적 수요 증가의 근거는 소프트웨어의 기본적 특성과 불법 복제 행위의 감소에서 찾을 수 있다. 이미 성숙된 시장이라 할 지라도 소프트웨어의 속 성 중 하나가 일정기간 후에는 최신 버전의 소프트웨어를 구입해야한다. 최 신 소프트웨어는 기존 것보다 비쌀 수 밖에 없어 P 와 Q 가 동시에 증가 한다. 한편 불법 소프트웨어에 대한 정부의 꾸준한 단속도 수요 증가의 원 인이 된다. 주된 수요처인 교육기관은 합법적인 구매 활동을 해야하기 때문 에 굳이 정부의 단속이 필요없을 지라도 사용권한 에 대한 무지에서 비롯 된 불법 복제도 존재하기 때문에 정부의 정책적 노력에 의해서 완만하지만 물량 성장을 기대해 볼 수 있다. 현 정부는 창조경제라는 경제 정책의 아젠 다가 있다. 궁극적으로 콘텐츠나 소프트웨어 산업의 육성과 지적재산권을 보호하려는 정책이 창조경제의 기반이 될 수 있다. + 디모아 완만하게 좋아지는 구조 디모아의 실적 개선 기대 안정적인 총판 비즈니스외에 2012년 8월에 인수한 디모아 역시 긍정적이 다. 디모아는 마이크로소프트의 기업용 총판으로 앞서 언급했던 SB CK와 이브레인테크 등과 경쟁관계에 있다. 따라서 교육용 만큼의 마진창출은 불 가능하지만 포비스씨앤씨가 인수한 이후로 다양한 수익모델이 결합되면서 마진율이 향상되고 있다. 디모아의 외형은 약 400억원대로 기업용 오피스 시장규모가 2,000억원대 임을 고려할 때 경쟁력있는 파트너 네트워크를 구 축한다면 시장 점유율 확대를 통한 성장은 가능해 보인다. 디모아 인수로 동사의 연결기준 외형은 1,000억원대로 올라왔으며 영업이익 레벨도 100 억대를 바라보게 되었다. <그림 4> 디모아 인수를 통해 외형 급성장 <그림 5> 영업이익 수준도 레벨업 1,200 1, (억원) 디모아 인수 포비스티앤씨 사명변경 (억원) (12.6) (81.5) 자료: 전자공시스템, BS 투자증권 자료: 전자공시시스템, BS 투자증권 11

12 포비스티앤씨 (016670) + 어도비 총판권 추가적인 성장 요인 - 어도비 총판권 획득 지난해 2월 한국 Adobe사와의 총판계약을 체결하면서 추가적인 성장 기반 을 마련했다. 아도비 총판은 국내 3개사로 다우데이타, 인성디지탈, SB CK 가 주로 기업용 시장에서 경합을 벌이고 있으며 여기에 추가로 포비스티앤 씨가 추가됐다. Adobe 입장에서 보면 교육용 소프트웨어에서 발군의 실력 을 보이고 있는 포비스티앤시를 영입하여 기존의 기업중심으로 포트폴리오 에 교육용을 확대하려는 포석으로 해석된다. Adobe가 교육용 소프트웨어 총판 중에 포비스티앤씨를 선택한 점 역시 동사의 경쟁력을 간접적으로 파 악할 수 있는 요인이다. 올해 1분기 Adobe 매출이 30억 조금 안됐던 것으 로 미뤄보면 대략 120억원 이상의 매출 달성은 무리가 없다고 판단된다. 특히, 강점이 있는 교육용 네트워크의 경쟁력을 고려한다면 시간이 흐를수 록 성장속도는 빨라질 것으로 예상된다. + 스마트 교육 손에 잡히지는 않지만 잠재적 옵션 정부가 추진하는 클라우드 교육 기반 조성 콘텐츠 제공 동사의 스마트 교육은 두가지로 운영된다. 하나는 교육용 콘텐츠를 공급하 는 비즈니스로 정부가 추진하고 있는 디지털 교과서, 온라인 수업 등 클라 우드 교육 기반 조성과 연동된다. 박근혜 정부가 들어선 후 예산문제로 다 소 소강국면이긴 하지만 마이크로소프트와 EBS, 그리고 동사가 협업하여 추진중에 있기 때문에 어느 시점에서는 수익창출로 연결될 수 있는 사업이 다. 2007년에 U런닝 지원시스템 연구기관에 선정되었고 08년에는 차세대 런닝플랫폼 개발을 완료하여 09년 금곡중학교에서 실제 교육현장에 활용되 기도 했다. 12년에는 EBS와 DB 영업대행 계약을 체결하면서 향후 정부의 스마트 교육에 대한 예산 집행이 실시될 경우 주요한 업체로 부각될 가능 성이 있다. 다른 하나는 지니키즈를 통한 영-유아-초등 교육서비스다. 2013년에 78 억원에 인수한 지니키즈는 약 8,800개의 영유아 학습 콘텐츠를 보유한 13 년 업력의 전문 교육업체로 주로 온라인 애니메이션과 게임을 통한 놀이학 습으로 이루어져 있다. 리테일 채널로는 지니키즈(genikids.com)과 지니잉 글리쉬(genienglish.com), 지니스쿨(genischool.com)으로 이루어져 있으 며 회원수는 약 300만명 이상이다. 기업 채널로는 IPTV와 온라인 사이트, 앱등을 통해 이루어진다. 지니키즈는 아직 소폭 적자 수준을 기록하고 있으 나 향후 스마트 교육과 연계하고 콘텐츠 역량을 강화할 경우 흑자전환이 가능해 보인다. 12

13 + 예측 가능한 실적과 저평가 Adobe 총판 수익 부가 ECONOMY 올해 연간 매출액은 전년대비 15.4% 증가한 1,163억원, 영업이익은 8.5% 증가한 127억원이 예상된다. Adobe 총판 수익이 부가되고 매년 인 상되는 소프트웨어 가격이 실적 개선은 이유다. 동사의 매출과 이익은 지난 3년간 매년 증가했으며 이러한 추세는 당분간 이어질 전망이다. 이러한 예 상이 가능한 이유는 비즈니스 구조가 독점적이고 경기변동에 별 영향이 없 는 수요처를 확보하고 있기 때문에 매우 안정적이다. 그렇다고 외형 성장이 없는 것이 아니다. 독점력에서 나오는 가격 인상과 완만하지만 소프트웨어 의 교체수요와 정책적 지원, 그리고 M&A를 통한 영업 네트웍크 강화는 최 소 한자리수 후반대의 안정적인 성장을 가능하게 만드는 요인이다. 2014년 기준 P/E 멀티플은 8.1X 수준으로 52%의 EPS growth와 20%대의 ROE, 안정적인비즈니스 구조를 고려할 경우 낮은 수준이라 판단한다. 자사주 고려하면 BW 희석 효과 없음 2011년에 발행한 60억원의 BW 중 일부분 행사되고 약 27억원(행사가 967원)이 남아있다. 희석화 주식수는 약 2.8백만주로 발행주식수 대비 7.5% 희석요인이 있다. 하지만 자사주가 4.3백만주있으며 이는 주주가치 제고를 위해 쓰일 예정이기 때문에 희석요인은 고려할 필요가 없어 보인다. 특히 1분기말 기준 현금성자산이 159억원인데 반해 이자지급성부채는 7.3 억원에 불과해 우량한 재무구조를 갖추고 있다. 13

14 포비스티앤씨 (016670) 재무상태표 12월결산(억원) F 2015F 2016F 유동자산 현금및현금성자산 단기금융자산 매출채권 재고자산 비유동자산 유형자산 무형자산 지분관련투자자산 자산총계 ,077.9 유동부채 매입채무 단기차입금 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계 순차입금(순현금) (118.3) (168.9) (249.2) (280.2) (316.8) 손익계산서 12월결산(억원) F 2015F 2016F 매출액 , , , ,326.0 증가율(%) 매출원가 ,043.0 매출총이익 매출총이익률(%) 판매비와관리비 영업이익 증가율(%) 영업이익률(%) 금융수익 금융비용 외환차익(차손) 0.0 (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) 외화환산이익(손실) 관계기업관련손익 세전계속사업이익 법인세비용 당기순이익 증가율(%) 당기순이익률(%) 지배주주지분 비지배주주지분 총포괄이익 지배주주지분 비지배주주지분 EBITDA 현금흐름표 12월결산(억원) F 2015F 2016F 영업활동현금흐름 (65.6) 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 외화환산손실(이익) 0.0 (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) 자산처분손실(이익) 0.1 (0.8) (1.0) (1.0) (1.0) 지분법관련손실(이익) 운전자본변동 (113.5) (4.1) 투자활동현금흐름 25.9 (57.5) 24.8 (22.2) (23.7) 금융자산의 감소(증가) (1.7) 지분관련 투자자산의 감소(증가) 16.0 (79.4) (79.4) (79.4) (79.4) 유형자산의 감소(증가) (0.7) (2.1) (1.0) (1.3) (1.4) 무형자산의 감소(증가) (1.2) 0.7 (0.2) (0.2) 0.1 FCF (39.7) 재무활동현금흐름 13.2 (33.9) (78.8) (78.7) (78.7) 차입금의 증가(감소) (30.5) (26.3) 배당금지급(-) 자기주식의 처분(취득) 현금및현금성자산의증가 (26.6) 기초현금 기말현금 자료: BS투자증권 리서치센터 주요투자지표 12월결산 F 2015F 2016F PER (배) PBR (배) PSR (배) PCR (배) EV/ EBITDA (배) 배당수익률 (%) EPS (원) BPS (원) ,294 1,575 1,873 SPS (원) 2,703 2,918 3,268 3,546 3,723 CFPS (원) DPS (원) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 영업이익률 (%) 순이익률 (%) EBITDA이익률 (%) 부채비율 (%) 순부채비율 (%) (44.6) (50.2) (51.1) (47.4) (45.2) 유동성비율 (%) 이자보상배율 (배)

15 Company Report N/R 현재주가 (2014/07/04) 10,650원 목표주가 (6M) -원 아나패스(123860) 반등 여부에 고민이 필요한 시점 신건식 미디어,엔터/스몰캡 (02) T-Con 기술을 보유하고 있는 팹리스 업체 2002년 아나칩스 라는 사명으로 출발한 아나패스는 주문형반도체(ASIC)를 개 발하여 고객사에 공급하는 전형적인 팹리스 업체로 디스플레이의 핵심장치인 T-Con(Timing-Controller) Chip을 삼성전자에 공급하고 있다. T-Con은 system interface를 통해 입력되는 영상신호를 Source Driver IC 및 Gate Driver IC로 전송 LCD 패널을 구동할 수 있도록 각종 제어신호 및 데이터를 생성하는 핵심 장치다. Stock Indicator 시가총액 1,079 억원 자본금 51 억원 발행주식수 10,128 천주 외국인지분율 19.1 % 주당배당금 200 원 60일평균거래량 36 천주 60일평균거래대금 4 억원 52주최고가 14,650 원 52주최저가 9,870 원 T-Con 기술이 기반이 된 수익모델 동사의 투자포인트는 다음과 같다. 1) 경쟁력있는 팹리스 업체로서의 탄탄한 위 상과 2) 확산되는 UHD TV 환경에 대한 수혜 3) 아직까지는 불확실성이 남아 있지만 GCT Semicon 의 턴어라운드 가능성이다. 아나패스의 T-CON 기술이 삼성의 고화질 TV에 적용되며 SoC 환경에 적합한 기술이라는 점에서 관심을 가져볼 만하다. 또한 lean back media에 적합하고 가격하락이 진행되고 있는 UHD TV의 확산도 염두에 둘 필요가 있다. 무엇보다 주가의 swing factor로 여겨지는 GCT의 하반기 턴어라운드 가능성이다. 턴어라운드 가능성을 현 시점 에서 논하기 어려운 점이 있으나 GCT의 과거 performance를 고려할 경우 비 관적인 포인트로 해석되지는 않는다. Price Trend /7 2013/ /3 2014/7 아나패스 (2013년2월=100) KOSDAQ GCT의 턴어라운드가 관건 지난해는 mid end 급 TV 중심으로 매출이 발생하면서 가격 하락을 경험했다. 반면 올해 1분기부터 UHD TV, 또는 FHD TV 중심의 high-end급 TV 매출 이 늘어나면서 P 상승 및 Q 증가를 기대할 수 있다. 1분기 영업환경이 지속된 다면 2011년 수준의 실적달성은 가능해 보인다. 문제는 영업 외 손이, 즉 지분 법 이익으로 들어오는 GCT의 실적이 관건이다. GCT의 실적이 swing factor 이기 때문에 우리는 실적 추정을 다음 기회로 미뤘다. 12 월결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 배당수익률 (억원) (억원) (억원) (억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%) (%) ,461 13, , , , , 자료: BS투자증권

16 아나패스(123860) [회사 개요] 주문형반도체를 주력으로 하는 팹리스 업체 삼성전자에 디스플레이의 핵심장치인 T-Con 공급하는 팹리스 업체 2002 년 아나칩스 라는 사명으로 출발한 아나패스는 주문형반도체(ASIC) 를 개발하여 고객사에 공급하는 전형적인 팹리스 업체로 디스플레이의 핵 심장치인 T-Con(Timing-Controller) Chip 을 삼성전자에 공급하고 있다 년 AiPi Core 개발 후 2008 년부터 삼성전자 LCD 사업부에 T-Con 을 공급, 비약적인 외형성장이 이뤄졌다 년 삼성전자와 T-Con 공동 개발 계약 이후 동사의 AiPi 기술은 삼성전자의 LCD 사업부 표준 솔루션 으로 채택되었다. 삼성전자는 T-Con 을 자체 사업부인 LSI 에서 공급받거 나(55%) TV 용 고급 사양은 아나패스(45%)를 통해 공급받고 있다. T-Con 은 system interface 를 통해 입력되는 영상신호를 Source Driver IC 및 Gate Driver IC로 전송 LCD 패널을 구동할 수 있도록 각종 제어신 호 및 데이터를 생성하는 핵심 장치다. LCD, PDP, OLED TV 등 다양한 방 식의 디스플레이 구동에 필요한 장치이며 제품 성능에 따라 디스플레이 제 품의 성능이 고도화되고 원가절감에 영향을 미치는 중요한 기술이다. 아나패스는 제조공장(Fab)이 없는 전형적인 팹리스 업체다. T-Con 기술 만을 제공하고 실제 제품은 대반의 TSMC 와 일부 파운드리 업체를 통해 공급받는다. 따라서 반도체 생산라인에 대한 막대한 투자가 필요 없으며 반 도체 제품의 설계, 개발 및 판매에만 집중할 수 있다. 또한 세트업체와 공 조하여 최종제품의 성능 상향을 위해 기술의 발빠른 대응이 가능한 분야다. T-CON 기술은 국내에 실리콘웍스와 티엘아이, 삼성전자의 LSI 사업부가 보유하고 있으며 다른 세트업체와 배타적인 관계를 유지하고 있기 때문에 절대적인 진입장벽이 존재한다고 볼 수 있다. T-CON 기술은 디스플레이 의 핵심부품으로 디스플레이 성능을 좌우하며 개발단계에 세트업체와의 공 조가 절대적이기 때문에 상황적으로 배타적인 관계가 형성될 수 밖에 없다. <그림 1> T-Con 의 기술의 적용 자료: 아나패스 16

17 [Investment Point] ECONOMY 동사의 투자포인트는 다음과 같다. 1) 경쟁력있는 팹리스 업체로서의 위상 이 탄탄하고 안정적이 비즈니스 구조 창출 2) UHD TV 환경에 대응할 수 있는 아이템을 확보하고 있는 점과 3) 디스카운트 요인이었던 GCT Semicon 수익이 하반기 개선을 기대하고 있기 때문이다. 경쟁력 있는 팹리스 업체로서의 위상 매력적인 기술력 아나패스의 T-CON 기술이 매력적이다. 1) 삼성의 고화질 TV 에 적용될 만큼 높은 기술수준을 갖추고 있다는 점과 2) SoC 환경에 적합한 비즈니 스 구조 3) T-Con 기술 특성이 배타성을 띠고 있기 때문에 세트 메이커 와의 동반성장이 가능하며 단가협상에서도 다른 벤더와 달리 다소 유리할 수 있는 점이 있다. 1 TV 의 고해상도 니즈 : T-Con 의 기능은 Driver IC 에 영상신호를 분해 (직렬 병렬)하는 역할을 한다. 문제는 디스플레이의 해상도가 높아지고 데 이터 입력 비스 수가 증가함으로써 데이터 병목현상이나 전자기 간섭현상 및 전력 사용량이 증가할 수 밖에 없으며 Driver IC 개수가 늘어나면서 원 가가 올라간다. 동사의 T-CON 기술은 AiPi 기술에 기반한다. AiPi 기술 은 데이터 전송속도가 다른 기술보다 4~8 배가 빠르고 PCB 크기 역시 절 반가량 작져 경량화에 도움이 된다. 특히 Driver IC 개수가 1/3~1/4 로 축 소되며 전력이나 소음도 절반가량 줄어들기 때문에 원가절감이나 성능 경 쟁력 면에서 탁월하다고 볼 수 있다. 따라서 TV 가 고사양화 될수록 동사 의 T-Con 기술은 더욱 부각될 수 밖에 없다. 2 Soc 환경에 적합한 비스니스 구조 : SoC(System on Chip)이란 단일 칩 에 다양한 기능을 통합하는 형태의 칩이다. SoC 에 주목하는 이유는 디지털 컨버전스의 확대, 디바이스의 고기능 및 다기능화에 기인한다. 여러 기능을 하는 칩을 통합칩으로 구성할 경우 원가절감 및 제품의 디자인 개선에 긍 정적인 도움을 줄 수 있다. 3 T-Con 기술의 배타성 : T-Con 기술은 세트업체의 신제품 개발과 연 동하기 때문에 다른 세트업체에 같은 제품을 공급할 수 없다. 한 세트업체 와 비즈니스 사이클을 같이 한다는 점에서 리스크 존재하며 고객사를 다변 화할 수 없다는 측면에서 외형성장의 한계를 갖을 수 있다. 반면 시장 내 진입장벽이 탄탄하다는 장점이 있으며 주력 고객사인 삼성전자의 시장 지 배력을 고려할 경우 동사의 비즈니스 리스크는 매우 낮다고 볼 수 있다. 17

18 아나패스(123860) UHD TV 시장 성장 UHD TV의 높은 성장 가능성 당사는 UHD TV 확산이 전체 TV 시장에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 판 단한다. 먼저 1) UHD TV 는 3D TV 나 스마트 TV 에 비해 lean back media 에 적합한 디바이스라는 점과 2) UHD TV 의 가격이 아직까지는 높 은 수준이나 하락속도가 커 머지않아 보편적 가격에 근접할 것으로 보이기 때문이다. 3) 특히, 지상파와 유료방송사들이 UHD 콘텐츠에 관심이 많고 정부의 정책 또한 우호적이어서 시장의 예상보다 시장 확산 속도가 가팔라 질 수 있다. 다만, UHD TV 와 관련한 지상파의 주파수 문제가 해결안됐기 때문에 지상파의 UHD 송신이 지연될 경우 디바이스 확산에 다소 차질이 있을 수 있다. 정부의 주파수 정책이 결정되고 지상파의 콘텐츠가 송신된다 면 콘텐츠 측면에서 과거 스마트 TV 나 3D TV 와는 비교할 수 없는 환경 이 조성될 것이다. 이러한 환경 대비는 아날로그와 HD 환경까지는 아닐 지 모르지만 그에 버금가는(lean back service 에 충실한) 미디어 환경이 조성 될 것이다. TV 크기가 대형화되면서 더 높은 해상도를 필요하게 된다. UHD TV 에 뿌 려지는 영상은 FHD 에 비해 대략 4 배(HD 보다는 8 배) 가량 많기 때문에 T-Con 은 역시 4 배 이상의 성능이 필요하게 된다. 당연히 가격도 FHD 보다 비싸다. 향후 UHD TV 확산은 Product Mix 상의 긍정적 변화를 가져 올 것으로 예상된다. <그림 2> 글로벌 디스플레이 인치별 출하비중 <그림 3> 삼성전자의 디스플레이 인치별 출하비중 120.0% 50~ 30~50 ~ % 50~ 30~50 ~ % 100.0% 5.6% 9.6% 13.9% 80.0% 80.0% 60.0% 40.0% 60.0% 40.0% 81.7% 81.1% 78.0% 20.0% 20.0% 0.0% % 12.7% 9.3% 8.1% 자료: 디스플레이서치 자료: 디스플레이서치 18

19 GCT Semiconductor 3 분기 관전 포인트 GCT의 턴어라운드, 다소 불확실하지만 관심을 가져볼 만한 모멘텀 요소 ECONOMY 아나패스는 2013 년 4 월 19 일 미국소재의 통신용 반도체 칩을 개발하는 GCT Semiconductor(이하 GCT)를 인수했다. 지분 37%(1,401 만주)를 339 억에 사들였다. GCT 는 아나패스와 같은 팹리스업체로 주로 LTE/ WiMAX Soc, CDMA RF 환경에 사용되는 통신 칩을 개발하고 있으며 LTE 칩의 경우 전세계 최초로 개발한 기술력있는 팹리스 업체다. GCT 와 함께 LTE 칩을 제조 또는 개발하는 업체로는 퀄컴과 삼성전자가 있으며 퀄컴이 전세계 시장의 86%, 삼성전자가 9%, GCT 가 3%의 점유율을 차지 하는 것으로 파악된다 년에는 주로 WiMAX 칩을 중심으로 수익이 창출되다가 LTE 환경이 급속히 열린 2011 년부터 외형이 급성장, 2012 년에는 원화기준으로 1,057 억원의 매출을 달성하기도 했다. 하지만 2013 년에는 통신환경이 LTE 와 2~3G 를 모두 커버할 수 있는 통합칩이 대세가 되면서 LTE 전용 칩의 수요가 급감, 매출이 150 억원대로 급감했으며 순이익은 275 억원의 적자를 기록했다. 갑자스런 통신환경 변화로 GCT 의 영업상황이 급격히 안좋아진 것은 사실 이나 LTE 칩과 관련한 손꼽히는 기술을 갖고 있는 점과 실제 Verizon 과 Vodafone, Sprint 등 세계 유슈의 통신업체들과 거래하고 있는 점을 고려 할 때 멀티모드 통신칩을 개발할 경우 과거와 같은 외형달성에는 무리가 없어 보인다. 다만, 개발 여부와 양산까지 이어질 지에 대한 확신은 좀더 시간과 정보가 필요해 보인다. <표 1> GCT의 실적 추이 (단위 : 백만원) 부문별 RF & 기타 6,639 7,588 3,811 12,812 Wimax 19,450 28,768 34,878 27,440 LTE 0 1,133 40,537 65,450 매출합계 26,088 37,489 79, ,702 15,462 기말환율 1,130 1,132 1,131 자료: 아나패스, 전자공시시스템 19

20 아나패스(123860) GCT 의 부품개발 여부가 관건 올해 실적은 FHD 급과 UHD급 TV 비중 확대로 실적 개선 전망 지난해는 Mid end 급 TV 중심으로 매출이 발생하면서 가격 하락을 경험 했다. 반면 올해 1 분기부터 UHD TV, 또는 FHD TV 중심의 High-end 급 TV 매출이 늘어나면서 P 상승 및 Q 증가를 기대할 수 있다. 따라서 2011 년 수준의 실적 회복은 가능해보인다. 문제는 영업 외 손이, 즉 지분법 이익으로 들어오는 GCT 의 실적이 관건이다. GCT 의 실적이 swing factor 이기 때문에 우리는 실적 추정을 다음 기회로 미뤘다. GCT 의 통합칩이 개발되어 3~4 분기부터 매출이 발생할 경우 올해와 내년 실 적은 기대해볼만 하다. 현재 1 분기 기준 현금성자산은 약 580 억 가량되며 차입금은 100 억원 에 불과하다. 대략 500 억 가량의 순현금 구조를 갖추고 있다. 이뿐아 니라 지난 3 년간 영업현금흐름은 평균 220 억원, Capex(지분투자 제외) 는 30 억원에 불과해 지분투자를 하지 않으면 매년 190~200 억원의 현금이 쌓이는 구조다. GCT 에 대한 투자의 불확실성이 존재하는 구간 이지만 1) 양호한 현금흐름에 대한 비슷한 분야에 대한 투자가 필요한 상황이며 2) LTE 통합칩의 개발 및 양산 가능성이 존재하기 때문에 관 심이 필요해 보이는 구간으로 판단된다. 20

21 재무상태표 12월결산(억원) 유동자산 현금및현금성자산 단기금융자산 매출채권 재고자산 비유동자산 ECONOMY 유형자산 무형자산 지분관련투자자산 자산총계 ,021.9 유동부채 매입채무 단기차입금 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금 부채총계 자본금 자본잉여금 이익잉여금 자본총계 순차입금(순현금) (142.1) (430.9) (239.1) (198.3) 47.6 현금흐름표 12월결산(억원) 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 외화환산손실(이익) (1.7) 자산처분손실(이익) (0.0) (0.0) 지분법관련손실(이익) (101.8) 운전자본변동 (64.4) (232.7) (50.0) (1.8) 투자활동현금흐름 (21.0) (273.3) (212.9) (168.9) (350.5) 금융자산의 감소(증가) (4.0) (18.9) 지분관련 투자자산의 감소(증가) (323.3) 유형자산의 감소(증가) (20.6) (20.1) (34.8) (9.0) (51.0) 무형자산의 감소(증가) (0.2) (3.2) (3.8) (1.1) (45.7) FCF (200.2) (4.7) (217.4) 재무활동현금흐름 (113.2) (27.3) 72.5 차입금의 증가(감소) 20.0 (20.0) 배당금지급(-) 0.0 (0.0) (33.7) (27.5) (27.5) 자기주식의 처분(취득) (79.3) 현금및현금성자산의증가 (40.8) (145.8) 기초현금 기말현금 자료: BS투자증권 리서치센터 손익계산서 12월결산(억원) 매출액 , 증가율(%) (2.5) (7.2) 매출원가 매출총이익 매출총이익률(%) 판매비와관리비 영업이익 증가율(%) 14, (25.3) (1.6) (31.5) 영업이익률(%) 금융수익 금융비용 외환차익(차손) (12.5) (1.3) 8.0 외화환산이익(손실) (1.3) (4.2) 3.4 (9.1) (0.9) 지분법이익(손실) (101.8) 세전계속사업이익 법인세비용 (10.4) 당기순이익 증가율(%) 14, (24.0) (0.2) (83.6) 당기순이익률(%) 총포괄이익 EBITDA 주요투자지표 12월결산 PER (배) PBR (배) PSR (배) PCR (배) EV/ EBITDA (배) (0.8) 배당수익률 (%) EPS (원) 2,461 2,648 1,673 1, BPS (원) 78,072 20,336 7,379 8,772 8,642 SPS (원) 7,919 11,145 9,951 9,697 8,999 CFPS (원) 2,828 3,634 2,077 2,040 1,409 DPS (원) 0 1, ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 영업이익률 (%) 순이익률 (%) EBITDA이익률 (%) 부채비율 (%) 순부채비율 (%) (63.5) (62.8) (32.0) (22.3) 5.4 유동성비율 (%) , , 이자보상배율 (배) ,

22 Company Report N/R 현재주가 (2014/07/04) 5,010원 목표주가 (6M) -원 김태봉 퀸트/스몰캡 (02) Stock Indicator 시가총액 751 억원 자본금 73 억원 발행주식수 14,987 천주 외국인지분율 4.7 % 주당배당금 50 원 60일평균거래량 151 천주 60일평균거래대금 7 억원 52주최고가 6,500 원 52주최저가 3,930 원 Price Trend (2013년7월=100) /7 2013/ /3 2014/7 피에스텍 KOSDAQ 피에스텍(002230) 뜨거워진 여름 뜨겁게 준비하자 전력공급에 대한 각종 계량 계측기기 및 원격검침시스템 사업(71.1%)과 Fan Moter, Wiper Moter등 자동차용 소형모터 제조업(28.9%) 지능형 전력망(스마트+그리드)사업 하반기부터 본격 시작 스마트그리드 사업 진행에서 4년간 해결되지 않았던 통신칩 관련 문제와 전력 과 통신에 MOU가 체결됨으로써 본격적인 스마트그리드 확산사업이 시작되었 다. 하반기부터 지능형검침인프라(AMI)와 에너지저장장치(ESS) 구축을 시작 으로 2015년부터 3년간 1조원이 투자될 예정이다. 한전은 가정용(100KW이하) 1,900만 세대를 대상으로 단계적으로 교체를 진행 하고 있으며 올해는 200만 세대를 교체할 예정이다. 이에 당사의 전자식전력량 계(Disital EM) 매출비중도 2007년 41.9%(126억)에서 2013년 70.8%(278 억)까지 지속적인 증가세를 보였다. 올해 별도기준 매출액 449.6억원(+14.5%, YoY)과 영업이익 25.7억원(+153.9%, YoY)을 예상되며 영업마진도 수주방식 개선으로 작년 2.6%에서 5.7%로 회복할 것으로 예상한다. 하반기에 한전 수주 물량에 따라 매출액은 더욱 증가 할 것으로 예상한다. 삼성전자에 본격적인 납품으로 매출증대 기대 삼성전자와 공동으로 금형카운터기를 개발 및 특허등록을 완료했으며 삼성전자 에 본격적인 납품으로 매출증대에 기여할 것으로 예상한다. 전기차 부문에서는 한국전기연구원(KERI)과 충전 시간을 크게 단축한 전기차 급속충전기 개발에 참여했으며 제주실증단지에서는 전기차 충전소를 대상으로 한 충전기 요금 계 량화 부문에도 참여를 했다. 자동차부품 부문을 비롯한 매출 다변화로 매출증대 가 예상된다. 시가총액보다 많은 현금으로 사업 다각화 및 M/A 작년 6월에 자회사인 덴소풍성전자 지분(49%)을 일본 덴소에 682억원(25만 2000주)에 매각한 이후 현재 시가총액 750억보다 많은 현금성 자산 950억원 으로 기존사업 역량을 강화하고 신성장 사업에 적극 투자 한다면 ROE(자기자 본이익률) 개선에 크게 기여할 것으로 예상된다. 12 월결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 배당수익률 (억원) (억원) (억원) (억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%) (%) ,757 10, F F 자료: BS투자증권, 별도기준

23 원격검침 시스템으로 최대 매출 달성 가능 스마트그리드는 전력망과 정보통신기술을 접목해서 에너지효율을 최적화 ECONOMY 해마다 되풀이되는 전력난과 블랙아웃(대정전) 공포의 해법으로 2009 년부 터 논의가 시작되면서 스마트그리드는 새로운 창조아이템으로 주목받고 있 다. 정부는 2030 년까지 27.5 조원을 투자하여 최종목표인 국가단위 스마 트그리드를 완성한다는 특별법까지 제정했다(지능형전력망의 구축 및 이용 촉진에 관한 법률). 제주도 실증사업( ~2013.5)의 성과를 토대로 2015 년부터 3 년간 사업비 약 1 조원을 투입해서 전국 지방자치단체를 대 상으로 국가 스마트그리드 확산사업 을 실시할 예정이고 올해는 정부예산 172 억원을 투입해 지능형검침인프라(AMI)와 에너지저장장치(ESS) 구축 에 집중할 계획이다. 그 동안 스마트그리드 사업에 고충 중에 하나인 통신칩 호환 문제와 특허 문제는 최근에 한전과 젤라인(Xeline)이 특허사용료에 합의했으며 KT 와 한전은 스마트그리드 사업에 양해각서(MOU)를 체결 함으로써 전력과 정 보통신기술(ICT)에 협업을 이루며 기술과 시스템에 조화가 이루어질 것으 로 기대하고 있다. 스마트그리드의 개념도 시간이 흐르며 기술발달과 함께 신재생에너지 전기차 전력저장장치(ESS) 지능형검침인프라(AMI) 등 다 양한 개념으로 확대되고 있다. 검침원이 사라지고 소비자는 전력을 어디에 얼마나 쓰는지 효율적 관리 가능 동사의 AMR(Automatic Meter Reading)시스템은 원격검침시스템으로 에 너지 사용량에 대해 자동으로 데이터를 취득함으로써 요금계산 및 청구가 가능하며 가정에서도 기간별이나 시간대별로 에너지를 효율적으로 관리를 할 수 있다. AMR 시스템 부문에 전자식전력량계(Disital EM), 가스미터, 수도미터, 온수미터, 열량계를 적용하여 재건축시장 및 주상복합건물, 신도 시아파트 등을 중심으로 홈오터메이션(Home Automation)과 연계를 확대 하면서 매출 증대에 기여할 것이며 하반기 한전 수주와 더불어 매출은 사 상 최대치를 달성 할 것으로 예상한다. <그림 1> 피에스텍 전력기기부문 매출 흐름 <그림 2> 피에스텍 실적 추이 F F 2015F (2.0) 전력기기 매출(억원,우) 전력기기 비중(%,좌) 매출액(억원,좌) 영업이익률(%,우) 자료: BS 투자증권,피에스텍 자료: BS 투자증권,별도기준 23

24 피에스텍(002230) 영업마진 회복과 ROE 개선 기회 전력기기부문 중소기업간 정상수주로 영업이익률 개선 기대 전력기기 부문은 과거에는 대기업이 낮은 가격의 입찰 참여로 많은 물량을 가져가며 어려움을 겪었으나 2013 년부터는 중소기업간 경쟁제품으로 지정 되어 대기업은 시장 점유율을 15% 범위로 제한함에 따라 동사의 전력기기 매출은 2013 년에는 전년대비 74.1% 증가한 278 억을 보였으며 향후에도 지속적인 전력기기 매출 증대가 예상된다. 경쟁 중소기업간에 중국산 저가 부품을 활용한 한전에 저가수주로 제살 깍아먹기만 하지 않는다면 영업이 익률도 5%대 이상으로 개선 시킬 수 있을 것으로 예상한다. 매출 다변화로 인한 외형성장 기대 최근에는 삼성전자와 금형카운터기를 개발하며 특허등록까지 완료 했으며 삼성전자에 본격적으로 납품하면서 올해부터 매출증대에 기여할 것으로 예 상하고 있다. 또한 지난 3 월에는 삼성전자 5 기 혁신기술 기업 협의회에서 신규 17 개사에 동사가 포함되면서 비즈니스 파트너로 기술개발 자금을 지 원받고, 신기술, 신제품 개발 기회를 제공 받을 것으로 기대한다. 현금성자산으로 기존사업 확대나 신성장 사업에 진출 기대 작년 6월 덴소풍성전자 지분(49%) 매각으로 인한 현금성자산 950억에 대 해 년간 30억 내외의 이자수익이 기대되나 현재 동사가 고민하고 있는대로 풍부한 현금으로 기존사업 확대나 신성장 사업에 투자를 한다면 현재 낮은 ROE(자기자본이익률)를 10%대까지 개선 시킬 것으로 예상한다. 결론적으로 동사는 꾸준한 전력기기 매출 증가와 삼성전자에 금형카운터기 납품등 매출 다변화에 따른 외형성장과 현금성자산 950억을 활용에 따른 기업가치 상승에 주목해야 한다. (억원) 매출액 YoY(%) 영업이익 YoY(%) 적전 흑전 흑전 흑전 1, 순이익 YoY(%) 적전 2,852.4 흑전 적지 흑전 흑전 <그림 3> 피에스텍 원격검침시스템(AMR) <그림 4> 스마트그리드 스테이션 자료: BS 투자증권,피에스텍 자료: 한국전력 24

25 테마가 아닌 세계시장 트렌드에 맞춰가야 세계 스마트그리드시장 연평균 11.2% 성장 예상 ECONOMY BNEF(Bloomberg New Energy Finance)(2013)에 따르면 전세계 스마트 그리드관련 투자규모는 꾸준히 증가하며 2018 년에는 252 억 달러로 예상 하며 연평균 11.2%의 성장세가 예상된다<그림 5>. 현재까지는 미국과 중 국이 세계 스마트그리드 시장을 주도하고 있으며 유럽과 일본이 시장 성장 을 이끌 것으로 예상한다. 미국은 2009 년 제정한 미국 경제회복 및 재투자법(ARRA)에 따라 스마트 그리드사업에 민간과 공공부문 합하여 95 억 6,000 만달러를 투자 중이며 EPRI(미국전력연구센터)는 향후 20 년간 170 억~240 억 달러 투자가 더 필요하다고 예측했다. 중국은 2015 년까지 2 조위엔을 투자하여 핵심기술 및 설비투자를 계획하고 있다. 유럽에선 EU 주도로 23 개 국가에서 사업이 진행 중이며 이탈리아와 스웨덴은 이미 스마트미터 보급률이 100%에 달하 며 EU 는 2020 년까지 신생에너지 20% 확대, 온실가스 20% 감축을 골자 로 하는 에 합의했다. 일본도 4 개도시를 실증단지로 선정하여 1,000 억엔 규모로 5 개년(2010~2014) 사업을 추진하고 있다. 한전은 2020년까지 1조 7,000억을 투자해서 단계별로 스마트미터 보급 스마트그리드 부문중에서는 스마트미터 분야의 투자가 가장 큰 비중으로 가장 빠르게 증가를 보이고 있다. 중국의 스마트미터 보급대수는 2012년 1억 7,100만대가 보급됐고 2018년에는 6억대가 보급될 것으로 예상한다< 그림6>. 우리나라도 매년 200만~250만대의 계량기를 교체 중이며 2020 년까지 1조 7,000억을 투자해 1,900만대의 모든 계량기를 교체 할 계획이 다. 최근에는 스마트 그린빌딩, 스마트 워터 그리드, 스마트 가스 그리드 등 에너지의 지능화 사업을 확대하고 있으며 전력산업, 정보통신산업, 가전 산업, 자동차산업, 건설산업 등의 대규모 융합을 추진하고 있다. <그림 5> 스마트그리드 투자규모($10 억) <그림 6> 스마트미터 년간 보급대수(백만대) 자료: BNEF,2013 자료: BNEF,

26 피에스텍(002230) 재무상태표 12월결산(억원) F 2015F 유동자산 , , ,206.5 현금및현금성자산 단기금융자산 매출채권 재고자산 비유동자산 유형자산 무형자산 지분관련투자자산 자산총계 , , ,391.5 유동부채 매입채무 단기차입금 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금 부채총계 자본금 자본잉여금 이익잉여금 자본총계 , , ,096.5 순차입금(순현금) (70.3) (62.2) (946.3) (933.0) (965.5) 손익계산서 12월결산(억원) F 2015F 매출액 증가율(%) 37.7 (33.7) 매출원가 매출총이익 매출총이익률(%) 판매비와관리비 영업이익 33.9 (1.6) 증가율(%) 적전 흑전 영업이익률(%) 8.7 (0.6) 금융수익 금융비용 외환차익(차손) (0.0) (0.0) (0.0) 외화환산이익(손실) 지분법이익(손실) 세전계속사업이익 법인세비용 5.4 (0.8) 당기순이익 증가율(%) (50.5) (88.3) 10,254.8 (89.5) 47.5 당기순이익률(%) 총포괄이익 EBITDA 현금흐름표 12월결산(억원) F 2015F 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 외화환산손실(이익) 자산처분손실(이익) (0.3) (0.2) (0.1) 지분법관련손실(이익) 운전자본변동 (20.0) (13.8) (23.5) (9.5) (11.5) 투자활동현금흐름 30.5 (38.8) (55.0) (27.5) 금융자산의 감소(증가) (0.1) (0.1) 지분관련 투자자산의 감소(증가) 유형자산의 감소(증가) (4.4) (2.5) (3.2) (3.4) (3.0) 무형자산의 감소(증가) (0.0) (0.1) (1.1) (0.4) (0.5) FCF 61.6 (34.9) (14.0) 30.9 재무활동현금흐름 (9.0) (9.2) (0.8) (10.1) (9.8) 차입금의 증가(감소) 0.0 (2.5) (10.0) 배당금지급(-) (6.9) (6.9) (6.9) (7.3) (7.3) 자기주식의 처분(취득) (2.0) (1.8) 현금및현금성자산의증가 52.6 (44.0) (24.3) 21.0 기초현금 기말현금 자료: BS투자증권 리서치센터, 별도기준 주요투자지표 12월결산 F 2015F PER (배) PBR (배) PSR (배) PCR (배) EV/ EBITDA (배) (18.0) (8.2) (5.8) 배당수익률 (%) EPS (원) , BPS (원) 4,288 4,242 6,920 7,155 7,525 SPS (원) 2,798 1,849 2,747 3,085 3,573 CFPS (원) DPS (원) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 9.9 (0.6) 영업이익률 (%) 8.7 (0.6) 순이익률 (%) EBITDA이익률 (%) 부채비율 (%) 순부채비율 (%) (11.7) (10.4) (93.8) (89.5) (88.1) 유동성비율 (%) 이자보상배율 (배) 6.8 (0.3)

27 투자등급 (기업투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가대비 해당종목의 예상수익률을 의미함) 기업: 6개월 수익률 매수(Buy) +10% 이상, 보유(Hold) -10 ~ +10%, 매도(Sell) -10% 이하 산업: 6개월 투자 비중에 대한 의견 비중확대(Overweight), 중립(Neutral), 비중축소(Underweight) 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. 자료 제 공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않으며, 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR, CB, IPO 등) 발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다. 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며, 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다. 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며, 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다. 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다. 본 조사분석자료는 당사 고객에 한하여 배포되는 자 료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사, 대여, 재배포될 수 없습니다. 고객지원센터 <서울본사> 서울특별시 영등포구 여의도동 25-12번지 신송센터빌딩 16층 (우: ) / Fax <부산본점ㆍ영업부> 부산시 부산진구 부전1동 부산은행 부전동별관 3층,4층 (우: ) / Fax <사상지점> 부산시 사상구 주례1동 번지 부산은행 사상지점 1층 (우: ) / Fax <해운대 PB센터> 부산시 해운대구 우동 1407번지 두산위브 더 제니스 스퀘어 2층 (우: ) / Fax