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1 Sector Update 핸드셋 (NEUTRAL) 해 뜰 때까지 체력전 WHAT S THE STORY? Event: 214년 핸드셋(태블릿) 전망과 투자 전략을 새로이 제시한다. Team Analyst 조성은 (핸드셋, 디스플레이) [email protected] 이종욱 (IT부품, LED) [email protected] Research Associate 허윤수 [email protected] Impact: 성숙기 사이클의 전형적인 특징인 1) 중저가의 양적 성장, 2) 산업의 고비용 화는 제조사와 부품사 모두에게 기회보다는 리스크인 만큼 장기 체력을 대비해야 한 다. 삼성전자와 애플 high-end 신모델 중심의 산업 사이클은 짧아지고 있어, supply chain에 대한 투자는 보수적이며 투자 호흡 역시 짧아야 한다. 214년 상반기는 애플 의 비수기로, 강도 높은 원가혁신과 다양한 제품 스펙트럼을 갖춘 삼성전자 핸드셋의 제 2전성기가 예상된다. 2 nd tier 환경은 비관적이고 LG전자는 단기 모멘텀이 부족하지 만, 장기적으로는 고가와 저가의 균형적 제품 믹스로 214년 기회가 존재한다. Action: 삼성전자 탑픽, 실적 전망을 소폭 하향한 LG전자와 삼성전기는 목표가를 각 6%, 5% 낮추지만 BUY 의견을 유지한다. 부품 선호주는 자화전자, 세코닉스, 에스맥, 비에이치며, LG이노텍, 파트론, 인터플렉스에 대해서는 기존 HOLD 의견 유지한다. THE QUICK VIEW AT A GLANCE 삼성전자 (593 KS, 1,489,원) LG전자 (6657 KS, 66,9원) 삼성전기 (915 KS, 77,2원) 에스맥 (9778 KS, 13,9원) 비에이치 (946 KS, 1,75원) 세코닉스 (5345 KS, 25,5원) LG이노텍 (117 KS, 76,3원) 파트론 (917 KS, 15,65원) 1,9,원(+28%) 목표주가 85,원(+27%) 목표주가 9,원(+17%) 목표주가 16,원(+15%) 목표주가 15,원(+4%) 목표주가 3,원(+18%) 목표주가 9,원(+18%) 목표주가 2,원(+28%) 목표주가 인터플렉스 (5137 KS, 23,3원) 4,원(+72%) 목표주가 214 핸드셋 투자 전략: 중립적인 기존 시각을 유지한다. 스마트폰 산업의 저성장, 삼성전자와 애플이 산업 전체 1% 이상의 이익을 점하는 consolidation 현실, 하드웨어 차별화 한계 등은 213년과 유사하여 새롭지 않다. 통신 진화(3G LTE)로 인한 신규 수요는 high-end보다 mid-end 세그멘트이다. 결국 제조사 입장에선 프리미엄 수요보다 back to basics 즉 원가, 브랜드, 제품 믹스 전략이 중요한 생존 경쟁력이 될 것이며, 그 차이로 인해 제조사와 부품사들의 consolidation은 더 빠르게 전개될 것이다. 삼성전자는 저성장에서도 서프라이즈를 보여준 과거 노키아식의 경쟁력을 보여줄 것이다. LG전자와 삼성전기는 모멘텀 부재이나, 악재 반영된 현주가를 하단으로 BUY 유지한다. 삼성전자 상고하저 이익: 214년 상고하저의 핸드셋 이익 사이클을 예상한다. 상반기 애플 비수기로 마케팅 비중은 줄어들 것이며, 갤럭시S5의 집중력과 3분기에 보여준 중저가 원가 경쟁력으로 2% 영업이익률은 가능해 보인다. 하반기는 아이폰6 출시로 마케팅 부담이 늘며 이익률은 18% 수준으로 하락할 것이다. 전체적으로 급격한 저가(1달러 수준) 비중 확대보다는 고가(3달러 이상) 및 중저가(15~3달러) 중심으로 수익성을 유지하는 전략을 강조하는 것을 볼 때, 214년 핸드셋 이익은 YoY 유지될 것이다. 애플은 애플: 신제품 주기가 정상이라면 아이폰6는 214년 3분기에 선을 보일 것이다. 다른 점은 2가지 버전(4.7인치와 5.5인치)으로 개발되고 있고, 안드로이드만의 대화면 우위는 없어졌다. 그러나 애플이 가격 파괴 없이 high-end 시장에 계속 집중한다면, 애플의 잠재 시장은 214년에도 커 보이지 않는다. 아이팟 식 two-track 가격 전략처럼 진정한 저가 스마트폰 출시가 애플의 양적 성장의 전제 조전이 될 것이지만, 브랜드 훼손과 이익 희생 부담의 딜레마로 결국 그 가능성은 여전히 낮다. 신중한 부품 전략: 세트 업체들의 강도 높은 부품 원가 혁신으로 스마트폰(태블릿) 부품 산업에 대한 보수적 투자는 여전히 필요하다. 다만 부분별 1등 규모의 경제 능력과 거래선 다변화 능력 혹은 새로운 기능 추가에 따른 획기적인 단가 상승만이 214년 부품산업에서 이익 성장을 가능케 할 것이며, 여기에 부합하는 업체는 자화전자(엑추에이터), 세코닉스(렌즈), 에스맥(터치), 비에이치(FPCB)다. 이들의 214년 매출액 growth는 각 24%, 26%, 18%, 3%로 높고, EPS growth도 18%, 12%, 38%, 11%로 저성장 사이클에서 두각을 보일 것으로 본다. 반면, LG이노텍은 주 거래선들의 모멘텀 부재와 더딘 LED 수익 개선 속도로, 파트론과 인터플렉스는 스마트폰 산업의 저성장 사이클로 기존 보수적 시각을 유지한다. 그러나 이번 하반기 실적부진 및 214년 우려감이 현 부품주 대다수의 조정폭을 자극하고 있기 때문에, 당장 매도 전환보다는 214년 연초 갤럭시S5 출시 및 애플 비수기에 기대 수익률을 높일 매도 기회가 있을 것이다. Samsung Securities (Korea)

2 목차 1. 모바일 214년 OVERVIEW p2 2. 삼성전자 vs 시장 p5 3. 애플 coming back? p7 4. 2nd tier 생존할 수 있나? p1 5. China risk p13 6. 태블릿PC p16 7. 부품전략 p2 1. 모바일 214년 OVERVIEW 하드웨어 혁신, 통신 진화(3G LTE), 업계 재편(consolidation)의 관심도에 대한 긴장감 은 213년에 이미 줄어들었고, 214년에 더 줄 것이다. 속도의 차이일 뿐, ASP 하락, 마 케팅 비용 증가, 마진 감소 등은 성숙기에 접어든 스마트폰 산업에서도 예외가 될 수 없다. 스마트폰 시장 규모(매출액)의 성장률은 213년 16%에서 214년 1%로 저 성장을 예 상하며, 수요는 213년 9.6억대(+35%)에서 214년 11.3억대로(17%)로 가정한다. 중 국의 화이트박스 수요까지 포함하면 213년 1.5억대에서 214년 12.4억대로 중저가 스 마트폰의 양적 성장이 두드러질 것이다. 태블릿PC 규모는 스마트폰 시장 대비 29% 수준 (823억달러)으로 수요는 213년 2.3억대(YoY +32%)에서 214년 2.7억대(YoY +2%) 로 비교적 고성장을 유지하겠지만, ASP 하락으로 시장 규모 성장은 13%에 그칠 것이다. 214년 스마트폰과 태블릿PC 모두 저성장으로 기대 수익률을 낮춰야 한다는 의미다. 또 한 시장점유율 상승 및 믹스 개선이 가능한 종목을 신중하게 선별적으로 투자해야 리스크 를 줄일 수 있다는 뜻이다. 그림 1. 모바일 트렌드의 변화 피쳐폰 기능 복합화 (MP3, 카메라), 디자인 다변화 (Bar, 슬라이드) OS혁신(iOS, 안드로이드)을 통한 스마트폰 시장 개화 새로운 폼팩터(플렉서블), 휴대성 강화(무선충전) 등 하드웨어 진화의 진행 하드웨어와 (대화면, 경량화) 네트워크의 (3G LTE) 동반 진화 자료: 삼성증권 그림 2. 스마트 기기 매출액과 성장률 전망 (십억달러) % +72% E 214E 215E 스마트폰 매출액 +32% +82% +16% +1% +13% +14% 태블릿 매출액 +4% +8% 2

3 그림 3. 스마트폰 판매량과 성장률 전망 (억대) (%) E 214E 215E 스마트폰 판매량 (좌측) 화이트박스 판매량 (좌측) 판매성장률 (우측) 그림 4. 태블릿 판매량과 성장률 전망 (억대) (%) 참고: Whitebox 포함 E 214E 215E 태블릿 판매량 (좌측) 판매성장률 (우측) 핸드셋 산업의 영업이익은 214년 3% YoY 감익을 전망한다. 21년 이후 핸드셋 산업 에서 감익된 해는 23~24년, 28~29년이었고, 214~216년 동안에는 매년 약 3% 감익을 예상한다. 이미 212년 핸드셋 전체 영업이익률은 17%로 21세기 들어 가장 높은 프리미엄 사이클을 경험했고, 213년에는 16%에서 214년에는 14%로 하드웨어 수익성이 점차 정상화되는 과정으로 해석한다. 이것은 마케팅 고비용화와 중저가 비중 확 대로 자연스런 재료비율(BOM) 상승 추세를 가정했기 때문이다. 212~213년은 핸드셋 역사에서 가장 낮은 산업 전체 마케팅 비율(7.1%)을 기록했지만, 213년 하반기 들어 애 플 포함 대부분의 제조사들은 마케팅 비율이 증가하고 있고, 214년에는 특히 high-end 저성장에 대응하기 위해 그 비율은 자연스레 증가할 것이다. 그림 5. 핸드셋 산업 영업이익과 영업이익률 전망 그림 6. 핸드셋 산업 마케팅 비중 (조원) 스마트폰 프리미엄 정상화 (%) (%) E 214E 215E 2 핸드셋 영업이익 (좌측) 영업이익률 (우측) E 214E 215E 성숙기에 진행되고 있는 consolidation 후 산업내의 경쟁 강도가 낮아질 수 있지만, 이미 삼성전자+애플의 영업이익 비중은 18%(213년)로 그 효과는 매우 제한적이다. 4달 러이상 high-end 시장에서 삼성전자+애플의 시장점유율은 83%(213년)에 이르고 있고, 나머지 17% 점유율을 위해 2 nd tier 업체들간의 경쟁 강도는 오히려 214년 더 높아질 것으로 본다. 이것은 214년 핸드셋 환경에서 점유율 상승과 수익 개선을 동시에 달성 가 능한 제조사를 찾기 어렵다는 의미다. 3

4 그림 7. 산업 내 삼성전자+애플의 매출액 및 영업이익 비중 그림 8. 삼성전자+애플의 4달러 이상 스마트폰 시장점유율 (%) (%) E 214E 215E 2 1 매출액 비중 영업이익 비중 E 214E 215E 4

5 목차 1. 모바일 214년 OVERVIEW p2 2. 삼성전자 vs 시장 p5 3. 애플 coming back? p7 4. 2nd tier 생존할 수 있나? p1 5. China risk p13 6. 태블릿PC p16 7. 부품전략 p2 2. 삼성전자 vs. 시장 214년에도 삼성전자 핸드셋 독주에 대한 이견은 많지 않으며, 삼성전자 시장점유율과 이 익 측면의 업사이드는 전반적인 섹터와 특히 부품 투자의 방향성을 좌우할 것이다. 시장은 저성장 스마트폰 사이클에서 삼성전자 무선사업(IM)의 214년 영업이익 하락을 우려하고 있지만, YoY 2% 감소(산업 전체 이익은 2% 감소)로 소프트 랜딩이 가능해 보인다. 시장 점유율보다는 이익 중심의 현 삼성전자 전략 유지와 더 높아진 브랜드 프리미엄, 그리고 애플 신제품의 1H14 비수기로 상고 하저의 영업이익 사이클을 예상한다. 이익 방향성의 관건은 역시 매출액 성장이다. 삼성전자 핸드셋이 산업에서 차지하는 매출 액 및 영업이익 비중은 212년 28%, 35%에서 213년에는 34%, 45%로 급증했고, 214년에는 213년과 동일한 34%, 45%로 저 성장을 전망한다. 스마트폰 수량에 대한 가정은 213년 3.26억대에서 214년에는 3.96억대로 22% 증가하지만, 스마트폰 ASP 는 36달러에서 279달러로 9% 하락하고, 피처폰 수요도 YoY 3% 감소한 1.억대로 가 정했기 때문이다. 표 1. 삼성전자 핸드셋 주요 가정 E 214E 매출액 (십억달러) 전체 핸드셋 성장률 (%) 판매량 (백만대) ASP (달러) 매출액 (십억달러) 스마트폰 성장률 (%) 판매량 (백만대) ASP (달러) 매출액 (십억달러) 피쳐폰 성장률 (%) (31.3) (34.7) (43.5) 판매량 (백만대) ASP (달러) 과거 노키아와 삼성전자를 비교하면 흥미롭다. 노키아 핸드셋 매출액이 산업 전체에서 차 지하는 비중이 3%를 넘어선 6년(21~23년, 26~28년)동안 영업이익률은 26(16%), 28년(18%)을 제외하고 2~23%를 유지했다. 특히 22~23년 매출 액 증가는.2~1.8%에 불과했고, 28년은 4% 역성장을 보이기도 했다. 이것은 저성장 국면에서 1위 입지를 굳힌 업체들의 이익 방어 능력을 시사한다. 따라서 214년 삼성전자 IM 실적은 매출액(대부분 핸드셋+태블릿)이 감소하지 않는 이상, 시장 우려만큼의 감익 가능성이 낮다는 보는 이유다. 5

6 그림 9. 핸드셋 산업 내 삼성전자 매출액과 영업이익 비중 (%) E 그림 1. 핸드셋 산업 내 노키아의 매출액과 영업이익 비중 (%) 매출액 비중 3% 이상, 1 영업이익률 16~23% 유지 (2) E 매출액 비중 영업이익 비중 매출액 비중 영업이익 비중 삼성전자의 스마트폰 시장점유율은 213년 34%에서 214년 35%로 1%p 상승을 예상 한다. 점유율 상승의 핵심은 역시 한국을 제외한 아시아(중국, 일본 등)시장에서의 선전 여부다. 그림 12처럼 삼성전자 스마트폰 점유율은 북미, 서유럽, 중남미에서 34%, 46%, 41%로 upside폭이 제한적이며, 반면 중국과 아시아 시장에서는 19%, 28%로 여전히 낮 다. 다만 한국과 일본을 제외한 아시아 대부분의 시장은 15달러 미만의 저가 스마트폰 (pre-paid)세그멘트 비중이 압도적으로 높기 때문에, 삼성전자가 214년 당장 제품 믹스 를 훼손하면서 점유율 확대에 우선 순위를 둘 이유는 적다. 그림 11. 삼성전자 스마트폰과 전체 핸드셋 판매량 및 시장점유율 그림 12. 지역별 핸드셋 전성기 시장점유율 비교: 노키아 전체 핸드셋 (2Q8) vs 삼성전자 스마트폰(2Q13) (억대) (%) 6 스마트폰 전체 핸드셋 E 214E 215E E 214E 215E 스마트폰 판매량 (좌측) 핸드셋 판매량 (좌측) 스마트폰 시장점유율 (우측) 핸드셋 시장점유율 (우측) (%) 북미 서유럽 동유럽 중국 아시아 중남미 노키아 2Q8 삼성전자 2Q13 그림 13. 삼성전자 가격대별 스마트폰 판매량과 성장률 자료: Counterpoint, 삼성증권 추정 그림 14. 삼성전자 ASP: 전체 핸드셋 vs 스마트폰 vs 피쳐폰 (백만대) % +91% +18% % +42% +48% % 21% % % E 214E (미달러) Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E $4이상 $4~3 $3~2 $2이하 전체 핸드셋 스마트폰 피쳐폰 6

7 목차 1. 모바일 214년 OVERVIEW p2 2. 삼성전자 vs 시장 p5 3. 애플 coming back? p7 4. 2nd tier 생존할 수 있나? p1 5. China risk p13 6. 태블릿PC p16 7. 부품전략 p2 3. 애플 Coming back? 214년 애플에 대하여 예측 가능한 것은 신제품 주기다. 애플의 주요 supply chain(메모 리, 프로세서, 디스플레이, 카메라 모듈, PCB, 배터리 등)을 통해, 시장은 214년 애플이 아이폰6(가칭)를 4.7인치와 5.5인치(drop 가능성도 존재) 2가지 모델로 하반기에 출시할 것이라고 예상하고 있고 우리도 이견이 없다. 현재로써 214년 상반기는 신모델 없이 기 존 아이폰5S로 제품 주기를 이어가야 한다. 짧아지는 제품 사이클은 애플 아이폰도 예외 일 수 없고, 따라서 214년 상반기는 애플 비수기를 의미한다. 여전히 애플의 신제품 리더쉽은 전반적인 tech섹터의 사이클을 만들고 있다고 보며, 디스 플레이 대화면으로 변신한 아이폰만으로 과연 애플이 213년 공백을 깨고, 214년 왕의 귀환을 보여줄지 여전히 미지수다. 213년 3분기까지의 누적 YoY 매출액 성장률에서 이 미 아이폰은 성장 둔화(212년 +53% 213년 +8%)를, 아이패드(212년 +48% 213년 -8%)는 역성장을 보여주고 있기 때문에, 애플답지 않은 저성장 사이클을 213 년에 이어 214년에도 보여줄 가능성이 높다. 214년 상반기 애플 supply chain의 비수기는 당연하겠고, 동시에 삼성전자 스마트폰 모 멘텀을 예상하게 된다. 단순히 2~3월에 선보일 갤럭시S5의 모멘텀이 아니라, 애플 비수기 로 인한 시장 자체의 경쟁 완화, 스마트폰 consolidation, 3분기 실적에서 새삼 확인된 중 저가에서의 원가 경쟁력을 볼 때, 흡사 저성장 반도체 사이클에서 목격된 실적 서프라이즈 를 다시 핸드셋에서 예상하는 이유다. 그림 15. 애플의 제품 라인업 High end Low end ipod $399 iphone $499 ipod mini $249 ipod shuffle $99 ipad $599 iphone4 $599 ipad mini $329 iphone 5S $649 iphone 5C $ 자료: 애플, 삼성증권 추정 itv (?) 5 inch+ iphone 215 그림 16. 애플의 제품별 매출액 추이 (십억달러) 아이폰 아이패드 맥 아이팟 기타 자료: 애플, 삼성증권 추정 7

8 그림 17. 애플의 판매관리비 및 R&D비용 비중 그림 18. 아이폰 ASP 추이 (%) (미달러) Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q SG&A 비중 R&D 비중 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 자료: 애플 자료: 애플 미국과 일본의 애플 사랑은 변함없다. 213년 3분기까지 매 분기 YoY 매출액이 증가한 유일한 시장은 미국과 일본이었다. 달리 표현하자면, 프리미엄 시장에서 애플의 지배력은 더욱 강력해졌다는 의미며, 반대로 유럽과 대부분의 신흥시장에서 애플의 확장은 예상보다 저조했다는 것이다. 이는 애플이 아이폰5C와 아이패드 미니를 통해 신흥시장을 위한 가격 파괴를 선택하는 모험보다는, 이익과 브랜드를 유지하는 제품 전략을 계속 고수하고 있다 는 표시다. 선진 시장에서 이러한 아이폰의 아성은 현재 진행되는 핸드셋 시장에서의 consolidation 속도가 더욱 빠르게 전개되는 이유를 설명해준다. 그 현상과 전망을 다음 페이지에서 살펴본다. 그림 19. 아이패드 판매량과 시장점유율 그림 2. 애플의 지역별 매출액 (백만대) (%) E (십억달러) 미주 유럽 중국 일본 아시아 아이패드 판매량 (좌측) 시장점유율 (우측) E 자료: 애플, 삼성증권 추정 참고: 212년 이전 아시아 내 중국 포함 자료: 애플, 삼성증권 추정 8

9 그림 21. 미국 스마트폰 점유율: 애플 vs 삼성전자 그림 22. 일본 스마트폰 점유율: top 5 (%) (%) Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 애플 삼성전자 애플 소니 삼성전자 후지츠 샤프 자료: Counterpoint 자료: Counterpoint 9

10 목차 1. 모바일 214년 OVERVIEW p2 2. 삼성전자 vs 시장 p5 3. 애플 coming back? p7 4. 2nd tier 생존할 수 있나? p1 5. China risk p13 6. 태블릿PC p16 7. 부품전략 p nd tier 생존할 수 있나? 스마트폰 2 nd tier들에게 consolidation 산업 환경은 비관적이며, 이들의 실적과 주가가 증 명해준다. 분명 이익과 점유율 업사이드는 2년대 핸드셋 산업과 달리 매우 제한적이지 만, 관심사항인 LG전자와 소니는 2 nd tier 중에 생존할 수 밖에 없고, 특히 LG전자에 높은 점수를 준다. 21년을 제외하고 22년 이래 상위 2개 업체의 영업이익 비중이 1% 를 넘어선 경우는 212~213년이 유일하며, 214년도 다르지 않을 것이다. 상위 2개 업 체의 매출액 비중이 5%를 넘어선 경우는 2년 이래 212년(58%)이 처음이었고, 213년 63%, 214년 66%로 추산되어, 산업 consolidation 현실은 요약된다. 특히 high-end 스마트폰 핵심 2대 시장인 미국과 일본에서 대부분의 2 nd tier들은 삼성전자와 애플에 맞서기 위한 정공법으로 마케팅 출혈과 이익 희생을 감수할 수 밖에 없기 때문에, 3위 이하 업체들이 생존할 가능성은 점점 낮아지고 있다. 그림 23. 산업 내 top 2 업체들의 영업이익 비중 (%) 그림 24. 산업 내 top 2 업체들의 매출액 비중 (%) E 214E E 214E 참고: '1~'5년, '7~'8년(노키아+삼성전자), '6년(노키아+모토로라), '9~'1년(애플+노키아), '11~'14년(애플+삼성전자) 참고: '1년, '5~'6년(노키아+모토로라), '2~'4년, '7~'1년(노키아+삼성 전자), '11~14년(애플+삼성전자) 1

11 그러나 LG전자와 소니는 여러 면에서 2 nd tier들과 구조적으로 다르다. 2년 이래 핸드 셋 산업에서 적자 전환된 이후 흑자전환에 성공한 사례는 LG전자와 소니가 유일했다. 199년대 이후 모토로라, 에릭슨, 알카텔, 지멘스, 파나소닉, 필립스, 노키아, 팜(Palm), HTC, 블랙베리 등은 적자전환 이후 사업 매각 또는 구조조정 등으로 생존을 모색했지만, 회복된 사례는 없었다. LG전자와 소니는 pure 핸드셋 업체와 달리, 핸드셋 매출액 비중이 3분기 기준으로 각 24%, 17%로 낮은 편이다. 주가는 핸드셋에 민감하게 반응하지만, 양 사가 장기전에서 생존할 수 밖에 없는 이유는 핸드셋 외 연관 세트 비즈니스로 영업 레버 지리와 여타 2 nd tier 핸드셋 업체보다 강력한 체력이 있기 때문이다. 그림 25. 소니와 LG전자의 전사 매출액 내 핸드셋 비중 그림 26. 소니와 LG전자의 핸드셋 매출액과 영업이익 추이 (%) (십억달러) (백만달러) Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 소니 핸드셋 매출액 (좌측) 3Q13 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 LG전자 핸드셋 매출액 (좌측) (5) (1) (15) (2) (25) (3) (35) 소니 LG전자 소니 핸드셋 영업이익 (우측) LG전자 핸드셋 영업이익 (우측) 자료: 각 사 데이터, 삼성증권 추정 자료: 각 사 데이터, 삼성증권 추정 답은 LG전자와 소니 자신들에게 달려있다. 이들이 차지하는 매출액 비중은 산업 전체에서 각 3.6%에 불과할 정도로 매우 낮기 때문에, 결국 주효한 제품 및 지역별 마케팅 전략에 의해 흑자 기조 시점을 앞당길 수 있기 때문이다. 표면적으로 LG전자와 소니의 지난 3분 기 핸드셋 매출액은 유사하게 3조원 수준이었다. 212년만 해도 양사의 고정비 구조에서 매출액 3조원은 일정 이익을 보장했던 규모였지만, 213년 들어 high-end 성장 둔화에 따른 자연스런 마케팅 고비용화로 손익 분기점이 분기 3조원 수준으로 높아졌고, 214년 에는 여기서 1~2% 매출액 증가를 필요로 할 것이다. 양사 모두 214년 하반기에는 분 기 3.5조원 이상의 핸드셋 매출액을 예상하며, LG전자 핸드셋 매출액 성장률은 18%로 소 니의 6%보다 높을 것이다. High-end 흥행 없이 여전히 보급형 비중이 높은 LG전자는, 일본에서 high-end로 선전하는 소니보다는 214년 기회요인이 크기 때문이다. 그림 27. LG전자 핸드셋 매출액과 영업이익률 전망 (십억달러) (%) 5 2 그림 28. 소니 핸드셋 매출액과 영업이익률 전망 (십억달러) (%) (5) (1) (5) (1) (15) (2) 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14E (15) 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14E (25) 핸드셋 매출액 (좌측) 핸드셋 영업이익률 (우측) 핸드셋 매출액 (좌측) 핸드셋 영업이익률 (우측) 자료: LG전자 자료: 소니 11

12 지난 3분기 소니 스마트폰의 일본 의존도는 수량으로 17%, 매출액으로 3% 이상을 차지 한 것으로 추산되며 점유율은 21%로 YoY 8%p나 상승한 일본발 호조세를 보여줬다. 이는 대부분 일본 제조사(후지츠, 샤프, 교세라)의 점유율을 잠식한 결과였고, 여전히 이들 3개 업체의 점유율은 25%로 적지 않아 소니의 업사이드가 존재한다. 그러나 도코모의 애플 출 시와 부진 회복을 위한 삼성의 마케팅 투자로 일본 시장에서 소니의 환경은 분명 213년 과 달리 험난해 보인다. 한편, LG전자는 미국 스마트폰 시장점유율 1% 한계를 넘지 못하 고 있다. 애플과 삼성전자의 높아진 입지로 최근 투자를 집중하고 있지만 지표 개선에는 여전히 시간이 소요되고 있다. 그러나 미국 시장에서는 더 잃을 것이 없기 때문에, 브랜드 투자에 대한 성과는 속도의 문제일 뿐 개선 방향은 분명하다. 반면 유럽에서는 211년 2% 에서 212년 3.4%, 그리고 213년에는 6% 수준으로 급성장 했고, high-end 브랜드 인 지도가 낮은 가운데 G2의 선전 자체는 매우 고무적인 변화일 것이다. 그림 29. LG전자의 지역별 스마트폰 시장점유율 그림 3. 소니의 지역별 스마트폰 시장점유율 (%) (%) 북미 유럽 아시아 중남미 북미 유럽 아시아 일본 중남미 자료: Counterpoint 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 자료: Counterpoint 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 12

13 목차 1. 모바일 214년 OVERVIEW p2 2. 삼성전자 vs 시장 p5 3. 애플 coming back? p7 4. 2nd tier 생존할 수 있나? p1 5. China risk p13 6. 태블릿PC p16 7. 부품전략 p2 5. China risk 중저가 스마트폰의 양적 성장 사이클에서 중국 스마트폰 업체들에 대한 시각은 엇갈린다. 가격 경쟁력으로 고성장을 지속하리란 의견과 브랜드 열세로 한계가 있으리란 시각이 있고, 우리는 후자 입장을 지속 강조해오고 있다. 중국 top 4(Huawei, ZTE, Lenovo, Coolpad) 스마트폰 점유율의 합은 1Q12 1.9%에서 3Q %로 추산되는 만큼, 시장이 중국업체들을 주목하는 것은 당연하다. 그럼에도 아직 의미 있는 변화를 찾기 어려운 이유는, 선진 시장 점유율이 정체며, 대부분 중국, 중 남미, 인도 등의 신흥 시장에서 증가했기 때문이다. 한편 이들의 두각은 결국 신흥시장에 서 중저가 비중을 확대해야 하는 브랜드 제조사들에게 커다란 부담을 주기에 충분하다. 중 국과 중남미 시장에서 노키아, 블랙베리, HTC, 모토로라 등의 점유율을 이들 중국 업체들 이 상당부분 잠식했기 때문이다. 그림 31. 중국 top 4의 스마트폰 판매량과 시장점유율 그림 32. 중국 top 4의 미국+유럽 스마트폰 시장점유율 (백만대) (%) Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 총판매량 (좌측) 총 시장점유율 (우측) (%) Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 자료: Counterpoint 자료: Counterpoint 13

14 지난 3분기 중국 4개 업체 스마트폰 합의 중국 시장 의존도는 79%로, 이는 78%였던 1Q12와 거의 동일하다. 선진 시장의 브랜드 열세를 뚫는 것은 현실적으로 중국에 대한 브 랜드 discount가 해소되어야 하는데, 그 시점을 예상하는 것이 불가능하다. 오히려 중국의 급성장에 힘입은 중국 local 제조사들의 급성장은, 역설적이게도 중국의 고성장이 결국 저 성장으로 넘어가는 215년 전후로 중국 local 업체들간의 consolidation 가능성을 시사한 다. 이미 우리는 2초부터 중반까지 중국 핸드셋 산업에서 유사한 경험을 주시했고, 역 사가 반복된다면 특히 최근 1~2년 사이 새로이 진입했던 수 많은 신생 중국 local 업체들 의 미래는 그리 낙관적이지 않아 보인다. 그림 33. 중국 top 4의 자국 스마트폰 수요 의존도 (3Q13) 그림 34. 중국 top 4의 지역별 판매 비중 (%) 사 평균 중국 시장 의존도=79.3% 인도:1% 남미:2% 유럽:5% 미국: 8% 기타:6% 1Q12 인도:1% 기타:5% 남미:5% 유럽:5% 미국: 5% 3Q 중국: 78% 중국: 79% 1 쿨패드 레노보 ZTE 화웨이 자료: Counterpoint 자료: Counterpoint 중국 시장의 스마트폰 급성장은 214년에도 예상되지만, 역시 기회로 활용하는 업체는 213년과 다르지 않다. 이들은 중국 local 제조사들이 대다수이며, 일부 삼성전자와 애플 을 꼽을 수 있다. 중국 사업을 축소하고 있는 대부분의 브랜드 제조사들에게 중국은 머나 먼 땅일 뿐이다. 중국 스마트폰 수요(화이트 박스 포함)는 213년 3.5억대(YoY +74%) 에서 214년 4.7억대로 여전히 고성장을 가정한다. 레노보, Coolpad, 화웨이, TCL- Alcatel, Xiaomi 등 중국 local 제조사들의 점유율 상승세가 돋보이는 상황이며, 214년에 도 이들은 중저가 스마트폰의 가격 경쟁력과 기존 브랜드 제조사와 비교 할 수 없는 짧은 제품 개발 주기로 중국 수요 증가의 대부분을 누릴 것으로 본다. 그림 35. 중국 스마트폰 수요와 성장률 그림 36. 중국 시장점유율: 삼성전자 vs 애플 vs 중국 top 5 (백만대) (%) E 214E 215E 중국 스마트폰 수요 (좌측) 성장률 (우측) 자료: Counterpoint, 삼성증권 추정 (%) Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 삼성전자 애플 레노보 쿨패드 화웨이 샤오미 ZTE 자료: Counterpoint 14

15 한편 중국 스마트폰 시장도 지난 2~3년간의 급성장으로 215~216년에는 1~15% 수 준의 저성장을 예상하며, 특히 화이트박스(gray 시장 포함) 시장은 정체를 보일 것으로 본 다. 그 사이 미국, 유럽 등 선진 시장에서 중국 내에서 급성장하고 있는 local 제조사들이 돌파구를 보여주지 못한다면 이들 간의 consolidation 역시 빠르게 전개될 것이며, 그 가 능성은 매우 높다. 특히 2~3년 후에는 삼성전자와 애플의 스마트폰 가격 스펙트럼은 중저 가에서 더욱 다양성을 보일 것이며, 중국 local 제조사들의 가격 경쟁력은 지금보다 매력적 이라 볼 수 없을 것이다. 그림 37. 중국 내 업체별 스마트폰 전분기대비 순증 수요 그림 38. 중국의 화이트박스 태블릿 수요 (백만대) (백만대) (2) (4) (6) 삼성전자 애플 중국 12개 브랜드 화이트박스 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q E 214E 215E 자료: Counterpoint 참고: 주요 중국 local 브랜드(약 2개)를 제외한 수요 자료: Counterpoint, 삼성증권 추정 15

16 목차 1. 모바일 214년 OVERVIEW p2 2. 삼성전자 vs 시장 p5 3. 애플 coming back? p7 4. 2nd tier 생존할 수 있나? p1 5. China risk p13 6. 태블릿PC p16 7. 부품전략 p2 6. 태블릿 PC 삼성전자 214년 태블릿(7인치 이상) 전망에 대한 시장의 관심은 높아지고 있다. 자연스 레 관련 부품 수혜주에 대한 관심 역시 높아졌다. 약 2년 전부터 형성된 기대감과 그 현실 과의 간격은 컸기 때문에, 여전히 214년 삼성전자 태블릿PC 기대감에 대해서도 역시 객 관적인 시각이 필요하다. 우선 214년 태블릿PC 수요를 2.7억대로 YoY 2% 성장을 가 정한다. 이미 213년 수요 growth는 212년 129%에서 32%로 낮아졌기 때문에, 저가 (whitebox 주력) 신흥시장과 B2B(학교, 관공서, 기업체 등)의 성장을 감안해도 YoY 2% 성장한 순증 수요를 46백만대로 본 것이다. 우리는 213년 삼성전자 태블릿 PC 수요는 4백만대에서 215년에는 59백대로 47% 성장을 전망하며, ASP 하락(283 26달러)을 8%로 가정하여 매출성장률을 33%로 추산 한다. 시장의 기대감은 이보다 높은 7백만대 전후지만, 태블릿PC 산업의 잠재 시장 및 가격 파괴력 속도를 볼 때 태블릿PC 수요 59백만대도 보수적이지 않다고 본다. 태블릿PC 시장은 스마트폰과 달리 매우 개방된 시장이다. 기존 PC 정도는 아니지만, 통신 사업자의 영향력(보조금)이 매우 약한 시장이기 때문에 절대적으로 가격 매력도가 높은 commodity device 시장이기는 하지만, 삼성전자는 이미 태블릿PC 분기 1백만대 이상, 영업이익률 5% 이상을 지난 3분기에서 보여줬기 때문에 시장점유율 1위(216년) 달성과 수익 개선 모두 가능할 것이다. 그림 39. 태블릿PC 판매량과 성장률 (백만대) (%) 그림 4. 태블릿PC 지역별 판매 성장률 (%) E 214E 215E 북미 서유럽 아시아 중국 동유럽 중남미 태블릿 판매량 (좌측) 판매 성장률 (우측) E 214E 215E 16

17 그림 41. 삼성전자와 애플의 태블릿PC 판매량과 시장점유율 (백만대) (%) 1 45 삼성전자 애플 E 214E 215E E 214E 215E 그림 42. 삼성전자와 애플의 태블릿PC 매출액과 영업이익 (십억달러) (%) 4 삼성전자 애플 E 214E 215E E 214E 215E 삼성전자 판매량 (좌측) 애플 판매량 (좌측) 삼성전자 매출액 (좌측) 애플 매출액 (좌측) 삼성전자 점유율 (우측) 애플 점유율 (우측) 삼성전자 영업이익률 (우측) 애플 영업이익률 (우측) 아이패드의 가격파괴와 보조금을 기대하기 어려운 오픈 시장 환경을 감안하면, 태블릿PC 시장의 commodity 속도는 이미 빠르게 전개되고 있다. 태블릿PC ASP로 구분하면, 시장 은 크게 프리미엄(아이패드), 중가(갤럭시탭), 저가(whitebox)로 명확히 구분되고 있고, 지난 3분기를 기준으로 애플 아이패드는 삼성전자 태블릿PC 대비 57%, 삼성전자는 시장 평균(아이패드제외) 대비 22% 프리미엄이 형성되어 있다. Commodity화도 그 차이는 줄 어들겠지만, 제품 믹스 전략이 크게 변하지 않는 이상 이러한 ASP 차이는 지속될 것이다. 214년 삼성전자 태블릿PC 시장점유율은 22% 수준이다. 안드로이드 OS 내 점유율은 212년 29%에서 213년에는 34%, 214년에는 38%로 점진적인 상승 가정을 반영한 것이다. 삼성전자 스마트폰의 안드로이드내 점유율이 3분기 42% 수준임을 비춰볼 때, 태 블릿 점유율 4% 수준이 향후 1~2년 태블릿 사업의 potential이라고 볼 수 있다. 그림 43. 태블릿 PC ASP: 전체 vs 애플 vs 삼성 그림 44. 안드로이드 내 삼성전자 스마트폰 및 태블릿 PC 점유율 (미달러) (미달러) E 214E 215E E 214E 215E 애플 외 전체 애플 삼성 스마트폰 점유율 태블릿 PC 점유율 17

18 표 2. 주요 업체별 스마트폰 판매량과 점유율 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E E 214E 판매량 전체 (화이트박스 포함) ,53.5 1,24. (백만대) 화이트박스 전체 ,127. % y-y 삼성전자 애플 LG전자 레노보 화웨이 소니 ZTE Coolpad 노키아 HTC Xiaomi TCL-Alcatel 모토로라 Gionee Tianyu 블랙베리 점유율 삼성전자 (%) 애플 LG전자 레노보 화웨이 소니 ZTE Coolpad 노키아 HTC Xiaomi TCL-Alcatel 모토로라 Gionee Tianyu 블랙베리 표 3. 주요 지역별 스마트폰 판매량과 성장률 1Q13 2Q13E 3Q13 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E E 214E 판매량 전체 ,127. (백만대) 북미 서유럽 동유럽 아시아 (중국) (한국) 중남미 기타 연간성장률 전체 (%) 북미 서유럽 동유럽 아시아 (중국) (한국) (5.) (15.) (2.) (15.) (14.1) 8.1 중남미 기타 (19.4) (95.6) (52.9) (2.9) 8.4 (6.6) 18

19 표 4. 주요 업체별 핸드셋 판매량과 점유율 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E E 214E 판매량 전체 , , ,718.5 (백만대) % y-y 삼성전자 노키아 애플 LG전자 ZTE 화웨이 레노보 소니 HTC 모토로라 블랙베리 점유율 삼성전자 (%) 노키아 애플 LG전자 ZTE 화웨이 레노보 소니 HTC 모토로라 블랙베리 참고: Gray market은 포함되지 않음 표 5. 주요 지역별 핸드셋 판매량과 성장률 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E E 214E 판매량 전체 , , ,718.5 (백만대) 북미 서유럽 아시아 중남미 동유럽 기타 연간성장률 전체 (%) 북미 (9.2) 서유럽 아시아 중남미 (7.) (2.9) (.3) 3. 동유럽 (3.) (.1) 기타 (5.5) 참고: Gray market은 포함되지 않음 19

20 목차 1. 모바일 214년 OVERVIEW p2 2. 삼성전자 vs 시장 p5 3. 애플 coming back? p7 4. 2nd tier 생존할 수 있나? p1 5. China risk p13 6. 태블릿PC p16 7. 부품전략 p2 7. 부품전략 1. 2라운드: BOM cost의 하락 국면 214년 핸드셋 부품사의 성장 속도는 빠르게 둔화될 것이다. 전방산업에서의 변화 요인이 가장 크다. 1) 핸드셋 제조사가 고가 모델에서 중저가 모델로 Focus를 선회하면서 부품에 사용하는 비용이 크게 축소될 수 있다. 2) 고가 플래그십의 모델 안에서도 부품비용이 24달러를 기점으로 점진적으로 축소되고 있다. 핸드셋 하나를 제조할 때 소요되는 부품 비용이 줄고 있는 것은 부품사 입장에서는 성장 속도의 하향 조정과 경쟁 심화를 의미한다. 그림 45. BOM cost 비교: 아이폰 4S vs 5 vs 5S 그림 46. BOM cost 비교: 갤럭시 S2 vs S3 vs S4 iphone 4S 196 Galaxy S2 227 iphone 5 27 Galaxy S3 23 iphone 5S 199 Galaxy S (달러) 디스플레이 메모리 기판/내외장내 AP RF칩부품 센서류 카메라 배터리/파워 제조비 자료: isuppli, 삼성증권 추정 (달러) 디스플레이 메모리 기판/내외장내 AP RF칩부품 센서류 카메라 배터리/파워 제조비 자료: isuppli, 삼성증권 추정 스마트폰이 범용화되고, 전방산업의 부가가치가 축소되면서 자연스럽게 부품 산업의 수익 성도 하락할 것으로 본다. 이례적으로 상승했던 ASP는 하락하고, 주문량을 채우기 위한 공장 부족을 걱정했던 과거와는 달리 공장을 채울 수 있는 물량을 걱정해야 하는 시기가 왔다. 이에 맞춘 투자 전략이 필수적이다. 표 6. 매출액 비교: 삼성전자 핸드셋 vs 부품 업체 (십억원) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 매출액 18,916 2,523 26,175 27,232 28,837 28,749 28,452 삼성전자 ASP (달러) 파트론 인탑스 비에이치 자화전자 자료: 각 사 데이터, 삼성증권 추정 표 7. 영업이익 비교: 삼성전자 vs 부품 업체 (십억원) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 영업이익 4,29 4,187 5,628 5,528 6,69 6,368 6,345 삼성전자 이익률 (%) 파트론 인탑스 비에이치 자화전자 자료: 각 사 데이터, 삼성증권 추정 2

21 그러나 한가지 다행인 것은 이미 악화되고 있는 상황이 현재 주가에도 반영되고 있다는 점 이다. 주요 핸드셋 부품 업체들의 주가와 이익 전망은 하향 조정되고 있다. 어려운 환경 속 에서도 선별적 투자를 통한 Bottom fishing의 기회가 있다는 판단이다. 표 8. 주요 부품 업체의 주가 변동성 및 214년 전망 컨센서스 현재주가 수익률 (%) P/E 컨센서스 (배) 영업이익 컨센서스 (십억원) 업체명 (원) 3개월 6개월 현재 3개월전 6개월전 현재 3개월전 6개월전 파트론 15,85 (9.2) (27.3) 인터플렉스 24, (38.9) (52.) 세코닉스 24,8 5.3 (11.1) 자화전자 23, (13.) 비에이치 11, (6.4) (15.7) 코리아써키트 11,1 (26.5) (41.1) 우주일렉트로 15,6 (34.6) (4.8) 아모텍 11,35 (27.2) (42.8) 참고: 11월 19일 종가기준 자료: WiseFn, 삼성증권 2. Consolidation: 선도업체의 격차 확대 새로운 제품이 등장하는 시기에는 새로 도입되는 기술을 가진 회사가 주목을 받았지만, 양 적 성장이 일어나는 214년에는 규모가 큰 선도업체들로 이익이 집중될 것이다. 이제 부품사들의 물량 확보 경쟁이 시작되었다. 주문량의 확보는 하락하는 ASP를 상쇄하 고 성장을 유지할 수 있는 동력이다. 반대로 출하량의 감소는 증설해 놓은 공장의 가동률 감소로 이어지며 이익률 하락의 가속화를 초래할 것이다. 물론 대부분의 부품사들이 수익 성 악화를 경험하겠지만 그 중에서도 대규모 물량이나 하이엔드 제품용 부품을 확보한 업 체와 아닌 업체 사이의 이익률 격차는 보다 확대될 것으로 예상한다. 세트의 범용화될 수록 각 부품의 선도 업체들이 절대적으로 유리해진다. 범용화된 환경 속 에서 부품사의 가장 큰 경쟁력은 1) 부품을 싸게 만들 수 있는가, 2) capacity가 확보되었 는가, 3) 대량의 물량을 빠르게 대응해 줄 수 있는가가 될 것이다. 중요한 것은 이 세 가지 의 요소가 선순환 과정을 통해 진입장벽을 구축한다는 것이다. 즉, capacity가 큰 업체는 물량 확보가 용이하고 규모의 경제를 통해 낮은 가격에도 높은 수익성을 유지할 수 있다. 그리고 높은 수익성과 플래그십 모델의 확보는 ASP 하락에서 기업이 버틸 수 있는 기초 체력을 유지할 수 있는 힘이 된다. 반대로 전방산업 성장 둔화가 보이는 시점에서 후발 업 체들은 capacity의 추가 증설을 망설이기 마련이다. 결국 현 시점에서는 capacity가 큰 기 업이 유리한 위치에서 출발하는 셈이다. 그림 47. 세트 사이클에 따른 부품 사이클 생존자들의 저부가가치사업과점 새로운 기술 및제품의 등장 새로운 기술이 적용된 부품 업체의 등장 쇠퇴 혹은 소멸 세트 제품의 고속 성장 가격 경쟁력이 있는 업체로 consolidation 공급 업체 수 확대 경쟁 격화 자료: 각 사 데이터, 삼성증권 추정 21

22 그림 48. 국내 부품별 1등 업체 이익 비중 (%) Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 터치 카메라 FPCB 케이스 자료: 각 사 데이터, 삼성증권 추정 특히 중저가 모델에서는 원가 절감을 위해 부품의 표준화가 확대될 것으로 예상된다. 현재 삼성전자의 카메라 렌즈에서는 3만화소와 5만화소에서 부품 표준화가 이루어지고 있 다. 이는 다른 부품에도 적용될 개연성이 큰데, 예를 들면 여러 플랫폼에서 특정 모듈의 디 자인을 통일시키거나, 대표모델의 VE(value engineering)모델을 확대하는 방식이다. 가격 경쟁력 측면에서 선도 업체의 시장 점유율의 상승 가능성이 크다는 판단이다. 22

23 태블릿PC는 새로운 동력 1) 삼성이 잘 팔수 있을까 삼성전자가 지난 6일 애널리스트 데이에서 태블릿PC의 1위 달성 목표를 공언하는 등 최 근 공격적 마케팅 움직임이 감지된다. 이에 따라 214년 태블릿PC 판매 목표는 다소 공 격적인 수치가 나올 것으로 예상된다. 일부 투자자들의 눈높이는 이미 214년 출하량 8,만대-1억대로 맞춰져 있다. 삼성전자의 213년 출하량이 약 4,만대이고, 214 년 글로벌 태블릿PC 산업 성장이 2.3%로 예상된다는 점을 감안하면 매우 공격적인 기대 치임을 알 수 있다. 관건은 교육용, 산업용 B2B 시장을 얼마나 많이 창출하는가, 그리고 기존 노트북 시장을 어느 정도 수준으로 잠식할 수 있는가에 달려 있다는 판단이다. 태블릿PC와 노트북PC에 서 고가 포지셔닝을 취하는 삼성전자의 입장에서는 고가 모델과 중저가 모델로 포트폴리오 를 다변화하여 현재 시장의 주변부에 있는 잠재 시장을 공략하는 것이 가장 현실적일 것이 다. 부품사의 관점에서 보면 고객사의 공격적인 의지가 반영될 것으로 전제하는 이상 상반기의 관련 부품 주문량은 크게 상승할 것으로 기대되고, 그 기대감은 최소한 상반기 내내 유지 될 수 있을 것으로 전망한다. 그림 49. 태블릿+노트북 출하량 추이 그림 5. 태블릿 시장점유율 추이 그림 51. 노트북 시장점유율 추이 (백만대) Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 태블릿 노트북 (%) Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 애플 아마존 삼성전자 기타 (%) Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 레노보 델 아수스 도시바 HP 에이서 애플 삼성전자 자료: Gartner, 삼성증권 추정 자료: Gartner 그림 52. 태블릿 ASP 트렌드 vs 삼성전자 태블릿 PC 가격 그림 53. 노트북 ASP: 업계 트렌드 vs 삼성전자 노트북 (달러) 갤럭시탭 8.9인치 갤럭시탭2 노트 1.1 노트 8. (달러) 갤럭시탭2 6 1 갤럭시탭3 55 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 5 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 태블릿 ASP 삼성 탭 가격 글로벌 노트북 ASP 삼성 노트북 ASP 자료: IDC 23

24 표 9. 삼성전자 213년 태블릿 라인업 스펙과 가격 비교 Galaxy Tab 3 7. Galaxy Tab 3 8. Galaxy Note 8. Galaxy Tab Note 1.1 (214 Edition) 가격 $ $ $ $ $ 출시일 213년 7월 213년 7월 213년 2월 213년 6월 213년 1월 프로세서 Qualcomm Snapdragon 4 Exynos 4212 Exynos 4412 Intel Atom Z256 Qualcomm Snapdragon 8 처리속도 1.2GHz Dual 1.5 GHz 1.6 GHz Quad 1.6GHz Dual 1.9 GHz Quad 해상도 (pixel) 124 x x x x 16 화면크기 (inch) 무게 (g) 베터리 (mah) 4, 4,45 4,6 68 8,22 메모리 (RAM) 1GB 1.5GB 2GB 1GB 3GB OS Android Android Android Android Android 4.3 자료: 삼성증권 표 1. 노트북과 갤럭시탭 비교 ASUS Samsung VivoBook S2E Galaxy Tab 가격 $52.99 $ 프로세서 Intel Core i3 Intel Atom 해상도 (pixel) 1366 x x 8 화면 크기 (inch) 무게 (lbs) OS Windows 8 Android 자료: 삼성증권 2) 관련 부품사의 매출 증가 예상 태블릿PC와 스마트폰의 구조가 비슷한 만큼 기본적으로 사용되는 부품은 동일하다. 그러 나 제품 크기가 커질수록 부품 평균 가격이 상승하는 부품을 만드는 업체들에게서는 추가 적인 매출 성장 효과가 나타날 것이다. 디스플레이, 케이스, 배터리와 관련된 부품이다. 디 스플레이에서는 대표적으로 터치패널을 생산하는 일진디스플레이와 에스맥, BLU과 프리즘 시트에서 시장점유율이 높은 이라이콤과 엘엠에스를 꼽을만 하다. FPCB 역시 태블릿에서는 대당 소요량이 증가한다. 특히 삼성전자가 태블릿 PC의 프로모 션을 위해 노트 기능을 강조할 경우 디지타이저 시장은 크게 성장할 것으로 본다. 다만, 현 시점에서 태블릿PC의 판매 확장을 위해서 세트의 가격을 낮추고 부품 예산을 축 소할 가능성이 있으므로, 부품사들의 수익성은 충분히 보수적으로 생각해야 한다. 그동안 가격 인하가 크게 이루어진 터치패널이나 BLU 업체들이 상대적으로 안정적일 것이다. 24

25 그림 54. 삼성태블릿 수혜주들의 태블릿 매출 비중 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 일진디 에스맥 이라이콤 엘엠에스 인탑스 태블릿 비중 전체 매출액 자료: 각 사 데이터, 삼성증권 추정 3) 태블릿 민감도 태블릿의 ASP가 스마트폰에 비해 높은 만큼, 터치패널 업체들의 매출과 이익은 고객사의 태블릿PC 출하량의 영향을 크게 받는다. 일진디스플레이의 경우 213년 매출의 67%가 태블릿PC로부터 나오기 때문에 고객사의 판매 실적이 매우 중요하다. 당사는 삼성전자의 스마트폰과 태블릿PC의 성장이 214년에도 산업 성장을 상회할 것으로 예상한다. 특히 태블릿PC 성장에 대한 기대감이 대부분 희석된 상황에서 예상보다 큰 태블릿PC 출하량은 관련 업체들에게 추가적인 업사이드를 제공할 것으로 기대한다. 표 11. 일진디스플레이 민감도 (십억원) 5,만대 당사 추정치 7,만대 8,만대 삼성 태블릿 가정 (백만대) 일진디스플레이 점유율 가정 (%) 년 실적 가정 매출액 ,85.9 영업이익 순이익 시가총액 P/E (배) 표 12. 에스맥 민감도 (십억원) 5,만대 당사 추정치 7,만대 8,만대 삼성 태블릿 가정 (백만대) 에스맥 점유율 가정 (%) 년 실적 가정 매출액 영업이익 순이익 시가총액 P/E (배)

26 표 13. 주요 터치 관련 업체 Peer valuation Company 시가총액 P/E (배) P/B (배) EV/EBITDA (배) ROE (%) OPM (%) EPS growth (%) (USDm) 213E 214E 213E 214E 213E 214E 213E 214E 213E 214E 213E 214E 멜파스 (.4) (1.1) 일진디스플 에스맥 이엘케이 64 (6.1) (11.) 6.6 (2.3) 3.5 (166.5) 태양기전 99 n/a 3.9 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 디지텍시스템 71 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a LG이노텍 1, TPK 1, (38.6) 25.1 Wintek 531 (2.7) (4.2) (18.2) (13.7) (6.5) (4.3) (34.2) (35.7) Young Fast 124 (19.6) (53.) (2.4) (1.7) (63.) (463.9) Nissha Printing Gunze n/a n/a 1.1 n/a Wacom 1, Atmel 3, n/a n/a Synaptics 1, n/a n/a Cypress 1, 평균 참고: 11월 19일 종가 기준 자료: Bloomberg 26

27 FPCB의 성장성을 재확인하는 해 1) 증설은 지속: 3Q13 이후 시장에서 가장 우려한 것은 업체들의 공격적인 증설이었다. 212년 한국 최고 규모의 인터플렉스가 생산 시설을 13만m2에서 2만m2로 54% 증설한 이후, 213년 연초부터 현재까지 비에이치가 35% 증설한 것으로 파악된다. 213년 연말 까지 대덕GDS가 최대 1% 증설이 예상되며, 비에이치 역시 14%의 추가 증설이 예정되 어 있다. 비에이치는 내년 상반기중 19%의 증설이 추가적으로 일어날 전망이다. 그림 55. 인터플렉스의 capacity 증설과 시가총액 (y-y 증가율) (전년대비, %) (전년대비, %) (5) (5) (1) 3Q8 3Q9 3Q1 3Q11 3Q12 3Q13 그림 56. 인터플렉스의 capex와 시가총액 (y-y 증가율) (전년대비, %) (전년대비, %) 1,2 4 1, (5) (2) (1) 4Q7 4Q8 4Q9 4Q1 4Q11 4Q12 4Q13E 4Q14E Capacity 증가율 (좌측) 시가총액 증가율 (우측) CAPEX 성장률 (좌측) 시가총액 성장률 (우측) 자료: 인터플렉스, 삼성증권 추정 자료: 인터플렉스, 삼성증권 추정 그림 57. 비에이치의 capacity 증설과 시가총액 (y-y 증가율) 그림 58. 비에이치의 capex와 시가총액 (y-y 증가율) (전년대비, %) Capacity 증가가 Catalyst (5) 3Q8 3Q9 3Q1 3Q11 3Q12 3Q13 3Q14E (전년대비, %) (전년대비, %) (2) (4) (5) 3Q8 3Q9 3Q1 3Q11 3Q12 3Q13 3Q14E (전년대비, %) 1, (2) 시가총액 증가율 (좌측) Capacity 증가율 (우측) 시가총액 증가율 (좌측) Capex 증가율 (우측) 자료: 비에이치, 삼성증권 추정 자료: 비에이치, 삼성증권 추정 27

28 그림 59. FPCB의 capacity 증설 현황 (' m 2, 월 기준) 25 인터플렉스 2 비에이치와 플렉스컴 비에이치 Q11 2Q12 4Q12 2Q13 4Q13E 2Q14E 4Q14E 자료: 각 사 데이터, 삼성증권 추정 비에이치 플렉스컴 인터플렉스 2) 지표는 가동률: 214년에 FPCB 업체에서 가장 지켜봐야 할 지표는 가동률이다. 1) 증 설 이후 고정비를 어떻게 절감시킬 것인가, 2) 중저가 스마트폰에서 규모의 경제 선순환 효과를 보여줄 것인가, 3) Downturn을 대비한 체력 재무 건전성을 확보할 수 있는가의 문제이다. 특히 당사는 가동률이 유지되는 상황 속에서는 스마트폰의 product mix에 상관 없이 수익성을 유지할 것으로 본다. 그림 6. 인터플렉스의 가동률과 영업이익률 (%) (%) (5) 6 (1) 4 (15) (2) 2 (25) (3) 4Q7 4Q8 4Q9 4Q1 4Q11 4Q12 4Q13E 4Q14E 그림 61. 비에이치의 가동률과 영업이익률 (%) (%) 가동률 유지가 원천 (2) 5 (4) 4 3Q7 3Q8 3Q9 3Q1 3Q11 3Q12 3Q13 3Q14E 가동률 (좌측) 영업이익률 (우측) 영업이익률 (좌측) 가동률 (우측) 자료: 인터플렉스, 삼성증권 추정 자료: 비에이치, 삼성증권 추정 3) 예상보다 좋은 수요로 가동률 유지: 가장 눈에 띄는 것은 증설이 일어난 이후의 3분기 가 동률은 2분기에 비해 하락하지 않았다는 점이다. 실제로 삼성전자 공급 업체들의 증설 규 모는 수요량 증가분을 크게 벗어나지 않는다는 판단이다. 산업 내 공급 과잉을 우려함에도 불구하고 증설이 계속되고 있다는 것도 같은 맥락일 것이다. 그 이유는 크게 세 가지로 판 단된다. 1) 세트당 FPCB 면적이 같은 면적에서 layer 수가 증가하며 세트당 수요가 눈에 띄게 증가하고 있다. 부품의 업그레이드는 가동률의 증가로 이어진다. 2) 디지타이저의 수 요가 가동률 확보에 도움을 주고 있다. 3) RFPCB의 비중이 확대되고 있다. RFPCB는 기 존 제품에 비해 FPCB 면적 소요량도 크고 단가도 높다. 따라서 214년에도 FPCB 수요 증가율은 플래그십 모델의 세트 출하량 증가율을 상회할 것으로 예상한다. 특히 납품 안정성이 뛰어난 업체 중심으로 실적이 차별화되고 있어 이런 현상은 선도 업체를 중심으로 더욱 눈에 띄게 나타나는 것으로 보인다. 28

29 ) 중저가 스마트폰에서 보는 기회: 고가의 플래그십 모델과 중저가 모델에서 FPCB 소요량 의 차이가 나는 것은 당연하다. 수익성의 차이도 예상된다. 그러나 실제 시장의 우려와는 다르게 1st tier FPCB 기업들의 실적은 크게 나쁘지 않을 것으로 본다. 두 가지 이유이다. 1) 트렌드가 변화하고 있다. 중저가 스마트폰의 사이클은, 213년의 플래그십 모델처럼, 더 많은 물량이 더 짧은 기간 동안 판매될 것으로 본다. 역시 모델 수는 많지 않고, 제품 사이클은 짧아진다는 이야기다. 전세계적으로 단일 OS가 쓰이면서 글로벌 캐리어 진출 속도가 크게 빨라진 환경 속에서 세트 업체들은 출시 모델 수를 줄이는 것이 가격과 프 로모션 측면에서 효율적이기 때문이다. 부품사 입장에서 보면 모델수가 많지 않으면 비 용이 효율화되고, 제품사이클이 짧아지면 가격 인하의 폭이 크지 않다. 수익성이 좋을 수 있다. 2) 중저가 모델에서는 세트당 FPCB부품 예산도 축소되고, 면적도 감소한다. 그러나 면 적당 단가는 크게 달라지지 않는 것으로 확인된다. 예를 들어 갤럭시S4 미니의 FPCB 부품 가격은 갤럭시S4에 비해 약 2% 저렴하지만 실제 면적도 1% 이상 줄어든다. 부 품 예산 축소의 효과는 희석될 것이다. 따라서 수주량이 많아 가동률만 유지할 수 있다면 수익성이 유지되는 환경이 214년에도 이어질 것이다. 플래그십 모델 수주가 동시에 이뤄지는 1st tier FPCB업체들의 outperform이 예상된다. 5) 수익성에 대한 관점: 최근 인터플렉스의 3분기 영업이익률이 시장의 기대를 크게 하회하 였다. 이를 계기로 작게는 FPCB의 수익성, 크게는 핸드셋 부품의 수익성 유지에 대한 우 려가 크게 확산되고 있다. 제품의 수익성이 급격하게 악화되는 것은 분명 리스크 요인이다. 2Q13 이후 디지타이저의 고객사 내 점유율이 상승한 인터플렉스의 수익성 회복 여부를 지켜볼 필요가 있다. 그러나 디지타이저는 사양(pitch 1μm 이상)이 높지 않지만 면적이 넓어 수율 관리가 어려워서 단가가 다른 부품 대비 높게 설정되어 있었던 것이 사실이다. 최근 안정적인 생산이 가능해지며 가격이 현실화된 셈이다. 반면 삼성이 태블릿에서 노트 기능이 key promotion point로 소구되면서 디지타이저 채용 제품이 크게 확대될 가능성이 크고, 이는 각 기업들의 가동률 확대에 도움이 될 것이라고 생각된다. 그림 62. FPCB의 Historical P/E trend (배) Capacity 증설 부각 턴어라운드 프리미엄 성장 둔화 반영 4 2 Capacity 증설 부각 Multiple 추가 하락 제한적 12년 2월 12년 5월 12년 8월 12년 11월 13년 2월 13년 5월 13년 8월 인터플렉스 대덕GDS 비에이치 플렉스컴 자료: 삼성증권 29

30 표 14. 주요 FPCB 업체 peer valuation Company 시가총액 P/E (배) P/B (배) EV/EBITDA (배) ROE (%) OPM (%) EPS growth (%) (USDm) E E E E E E 인터플렉스 대덕GDS n/a 플렉스컴 122 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 비에이치 (98.3) 액트 33 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 이수페타시스 n/a M-Flex 35 적자 적자.7 n/a 적자 적자 (15.7) 6.6 (7.4) (1.4) 적자 n/a NOK 2, n/a Fujikura 1, n/a Career tech (8.9) n/a Sumitomo Electric 12, n/a Flexium n/a Zhending 1, n/a Ichia n/a n/a FPCB 업체 평균 (45.5) 참고: 11월 19일 종가 기준 자료: Bloomberg 3

31 Top pick: 비에이치 에스맥 214년 Toppick으로 비에이치와 에스맥을 추천한다. 214년은 부품 업체들에게 어려운 한 해가 되겠지만, 두 기업의 주가 outperform을 예상하는데, 두 업체들은 공통적으로 1) 규모 측면에서 시장의 선도 업체로서, 2) 영업이익률이 기대를 상회할 수 있을 것으로 전 망하며, 3) 214년 P/E가 각각 x배, x배로 낮은 편이다. 비에이치는 214년 상반기까지 이어지는 증설로 추가 성장이 기대된다. 고객사의 플래그 십 모델에서의 부품 업그레이드와 중저가 모델의 양적 성장 수혜를 동시에 받을 수 있다. 고객처가 다변화되고 있는 점도 특징이다. 태블릿PC 판매 증가는 동사에게도 호재로 작용 할 것이다. 에스맥은 중저가 스마트폰 비중 증가의 최대 수혜를 받는 터치패널 업체로 태블릿PC 판매 증가로 인한 업사이드 역시 존재한다. 기업 내부적으로는 수율 개선으로 인한 이익률 개선 이 예상된다. 그림 63. 에스맥 P/E band 그림 64. 비에이치 P/E band (원) 3, 25, 2, 15, 1, 12.배 9.5배 7.배 4.5배 (원) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 7배 6배 5배 4배 3배 5, 2.배 4, 2, (5,) 자료:삼성증권 자료:삼성증권 31

32 Company Update LG전자 (6657) 장기 체력전 WHAT S THE STORY? Event: 214년 회사 전망과 투자 전략을 제시한다. Impact: Consolidation된 스마트폰 산업에서 LG전자는 브랜드 재건을 위한 마케팅 투 자로 핸드셋(MC) 개선을 단기간 기대할 수 없다. 저성장 사이클에서 high-end와 보 급형 모두에서 물량 증가 추세가 필요하며 그 시점을 214년 하반기로 본다. 반면 TV는 수익 중심의 전략으로, 가전은 성장과 수익성 모두에서 경쟁력을 지속 예상한다. 핸드셋 악재가 반영된 주가지만 모멘텀 부재라는 공감대가 형성되었기 때문에 잃을 것 없는 주가 레벨이며, 따라서 긍정적 투자전략을 유지한다. Action: 214년 핸드셋 이익전망을 -32% 조정, 전사 영업이익 전망(LG이노텍 제외) 을 1.34조원으로 낮추고, 목표가를 85,원으로 하향하지만 BUY 의견 유지한다. 조성은 Analyst [email protected] 허윤수 Research Associate [email protected] AT A GLANCE 목표주가 85,원 (27%) 현재주가 66,9원 Bloomberg code 시가총액 6657 KS 11.4조원 Shares (float) 163,647,814주 (64.4%) 52주 최저/최고 6일-평균거래대금 64,7원/9,4원 624.7억원 One-year performance 1M 6M 12M LG전자 (%) Kospi 지수 대비 (%pts) KEY CHANGES (원) New Old Diff 투자의견 BUY BUY 목표주가 85, 9, -5.6% 213E EPS 2,35 2,98-3.% 214E EPS 4,548 5, % 215E EPS 6,958 7, % SAMSUNG vs THE STREET No of I/B/E/S estimates 26 Target price vs I/B/E/S mean -9.2% Estimates up/down (4 weeks) /11 1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean -8.3% Estimates up/down (4 weeks) 2/19 I/B/E/S recommendation Buy(4.) THE QUICK VIEW 투자전략: 악재 반영된 주가지만 단기적 모멘텀 역시 부족하다. 가전과 TV 실적에 따른 주가 변동성은 적을 것이며, 당분간 핸드셋 비관론과 기대감이 교차하면서 주가는 연말연시까지 P/B.9~1.배인 65,~7,원 수준에서 맴돌 것으로 본다. 외부지표(블랙프라이데이 및 춘절 수요 등) 개선보다는 마케팅 비용이 감소하는 214년 1분기 전사 이익 개선폭과 핸드셋 점유율 지표 개선, 그리고 동기에 선보일 G프로2(가칭) 판매량 등이 주가 catalyst가 될 수 있다. 핸드셋 손익 개선은 분기 매출액 3.5조원을 상회할 214년 하반기로 지연될 것으로 가정하여, 214년 영업이익 전망을 낮춰 목표가를 6% 하향한다. 단기적으로 기대 수익률은 적으나, 214년 연간으로 볼 때 목표주가 85,원 수준의 27% 수익률을 제시한다. 214년 연간 이익 전망: 214년 연결(LG이노텍 제외) 매출액과 영업이익을 각 57.3조원(YoY +7%) 및 1.34조원(+25%)으로 전망한다. 기존 대비 각 -3%, -12% 하향한 이유는 HE(TV)와 MC(핸드셋) 매출액을 각 -4%, -3% 낮췄고 MC 영업이익을 -32% 하향 조정했기 때문이다. 핸드셋 영업이익률 가정은 213년.4%에서 214년 2.1%로 소폭 개선을 예상한다. 이것은 상반기(1.2%)보다는 하반기(2.8%)부터 매출액 증가에 따라 구조적으로 손익 개선이 가능하다고 보기 때문이다. 핸드셋 마케팅 비용은 YoY 3,619억원 증가하지만 매출액 또한 1.76조원 증가하여, 재료비율 증가(YoY 2~3% 상승)을 충분히 흡수할 것으로 본다. 장기 회복론 VS 단기 비관론: 길어지는 핸드셋 재활 프로그램은 전사 경쟁력에 대한 비관론을 자초했지만, 세트(가전, TV) 경쟁력은 실적으로 확인되고 있고 핸드셋은 이번 하반기 부진을 보였지만, 21년을 바닥으로 우상향의 개선추세를 확실히 보여주고 있다. 핸드셋 산업에서 LG전자에게 주어긴 기회와 이익 파이가 줄어들었다는 점은 아쉽지만, 핸드셋 산업에서 차지하는 LG전자의 매출 비중이 213년 기준 3.6%로 매우 적어 업사이드는 여전히 높으며, 특히 그룹차원에서 스마트폰에 대한 집중력과 투자를 볼 때 장기전에 돌입한 레이스에서 2 nd tier과는 격차를 보이며, 결국 기회를 잡을 것이다. SUMMARY FINANCIAL DATA E 214E 215E 매출액 (십억원) 5,96. 53, , ,419.1 순이익 (십억원) ,258.2 EPS (adj) (원) ,35.3 4, ,957.6 EPS (adj) growth (%) 흑전 EBITDA margin (%) ROE (%) P/E (adj) (배) P/B (배) EV/EBITDA (배) Dividend yield (%) Samsung Securities (Korea) BUY

33 LG전자 그림 1. 핸드셋 매출액과 마케팅 비용 증가액 전망 비교 (십억원) (십억원) 3,5 2, , 2, ,5 5 1, , 4 1, , (5) (1) (1,) (8) (2) (1,5) (3) (2,) (1,496) (4) E 214E 215E E 214E 215E 그림 2. 핸드셋 매출액과 영업이익률 전망 (십억원) (%) (5) 1 (1) (15) 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14E 3Q14E 1Q15E 3Q15E 핸드셋 매출 증가액 (좌측) 핸드셋 마케팅 비용 증가액 (우측) 핸드셋 매출액 (좌측) 영업이익률 (우측) 자료: LG전자, 삼성증권 추정 자료: LG전자, 삼성증권 추정 표 1. 수익 추정 변경 (십억원) 1Q14E 214E 변경 후 변경 전 컨센서스 변경 후 변경 전 컨센서스 매출액 13,148 13,573 14,63 57,272 59,3 6,53 영업이익 ,336 1,523 1,635 순이익 LGD 순이익 (113) (113) 환율 (원/달러) 1,6 1,6 1,55 1,8 1,8 1,74 참고: LG이노텍 미포함 LG전자 IFRS 연결회계기준 합계 자료: Bloomberg, 삼성증권 추정 33

34 LG전자 표 2. 실적 전망 및 주요 가정 (변경 후) (십억원) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E E 214E 매출액 12,91 14,51 12,647 13,922 13,148 13,997 14,313 15,814 5,96 53,522 57,272 HE 4,959 5,258 5,7 6,54 5,61 5,84 5,551 6,567 22,331 21,279 22,264 MC 3,21 3,123 3,45 3,457 3,172 3,267 3,795 4,358 1,78 12,835 14,592 핸드셋 3,22 3,123 3,45 3,457 3,172 3,267 3,795 4,358 9,941 12,827 14,592 HA 2,87 3,188 2,967 3,28 2,926 3,235 3,137 3,299 11,221 11,99 12,596 AC 1,217 1, ,267 1,654 1, ,299 4,619 4,711 기타 ,32 2,799 3,18 영업이익 ,14 1,65 1,336 HE MC (8) (66) 핸드셋 (8) (66) HA AC 기타 3 (3) (12) (15) (1) (3) (12) (15) (11) (27) (4) 영업이익률 (%) HE MC (2.6) (1.9) 핸드셋 (2.6) (1.9) HA AC 핸드셋 판매량 (백만대) 스마트폰 LTE 피처폰 LCD TV 판매량 (백만대) 참고: LG이노텍 미포함 LG전자 IFRS 연결회계기준 합계 자료: LG전자, 삼성증권 추정 표 3. 실적 전망 및 주요 가정 (변경 전) (십억원) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E E 214E 매출액 12,91 14,51 12,647 13,829 13,573 14,678 14,737 16,41 5,96 53,429 59,3 HE 4,959 5,258 5,7 6,54 5,282 5,366 5,733 6,871 22,331 21,279 23,253 MC 3,21 3,123 3,45 3,364 3,253 3,522 4,37 4,281 1,78 12,742 15,94 핸드셋 3,22 3,123 3,45 3,364 3,253 3,522 4,37 4,281 9,941 12,735 15,94 HA 2,87 3,188 2,967 3,28 3,11 3,331 3,137 3,299 11,221 11,99 12,778 AC 1,217 1, ,35 1,71 1, ,299 4,619 4,797 기타 ,32 2,799 3,18 영업이익 ,14 1,81 1,523 HE MC (8) (39) 핸드셋 (8) (39) HA AC 기타 3 (3) (12) (15) (1) (3) (12) (15) (11) (27) (4) 영업이익률 (%) HE MC (2.6) (1.2) 핸드셋 (2.6) (1.2) HA AC 핸드셋 판매량 (백만대) 스마트폰 LTE 피처폰 LCD TV 판매량 참고: LG이노텍 미포함 LG전자 IFRS 연결회계기준 합계 자료: LG전자, 삼성증권 추정 34

35 LG전자 포괄손익계산서 12월 31일 기준 (십억원) E 214E 215E 매출액 54,257 5,96 53,522 57,272 63,419 매출원가 42,58 38,653 4,63 43,313 47,42 매출총이익 12,199 12,37 12,891 13,959 16,18 (매출총이익률, %) 판매 및 일반관리비 11,82 11,171 11,826 12,623 13,971 영업이익 379 1,136 1,65 1,336 2,47 (영업이익률, %) 순금융이익 (228) (228) (24) (166) (144) 순외환이익 1,444 1,4 1,242 1,255 1,248 순지분법이익 (329) 기타 (1,665) (1,47) (1,829) (1,539) (1,662) 세전이익 (399) ,3 1,534 법인세 (법인세율, %) (8.4) 순이익 (433) ,258 (순이익률, %) (.8) 영업순이익* (46) ,258 (영업순이익률, %) (.8) EBITDA 1,31 2,64 2,32 2,781 3,38 (EBITDA 이익률, %) EPS (원) (2,611) 52 2,35 4,548 6,958 수정 EPS (원)** (2,776) 366 2,35 4,548 6,958 주당배당금 (보통, 원) 주당배당금 (우선, 원) 배당성향 (%) (7.9) 현금흐름표 12월 31일 기준 (십억원) E 214E 215E 영업활동에서의 현금흐름 1,73 1,751 2,817 3,39 2,597 순이익 (433) ,258 유 무형자산 상각비 1,22 1,312 1,6 1,612 1,72 순외환관련손실 (이익) (1,242) (1,255) (1,248) 지분법평가손실 (이익) 329 (46) (223) (117) (45) Gross Cash Flow 3,3 3,953 2, ,397 순운전자본감소 (증가) (1,6) (1,494) (875) 기타 (359) (494) () 투자활동에서의 현금흐름 (2,452) (1,35) (576) (66) (1,56) 설비투자 (1,752) (1,33) (1,281) (1,26) (1,345) Free cash flow (22) 422 1,537 2,13 1,252 투자자산의 감소(증가) (131) (배당금***) 기타 (569) (134) 재무활동에서의 현금흐름 1,161 (856) (2,645) (2,684) (2,379) 차입금의 증가(감소) 228 (86) (1) (324) 29 자본금의 증가 (감소) 배당금 (43) (59) (37) (37) (37) 기타 () (2,67) (2,323) (2,371) 현금증감 41 (513) (44) 19 (838) 기초현금 1,944 2,345 2,185 1,781 1,8 기말현금 2,345 1,832 1,781 1,8 962 참고: * 일회성 항목 제외 ** 완전 희석, 일회성 항목 제외 *** 지분법증권으로부터의 배당 자료: LG전자, 삼성증권 추정 재무상태표 12월 31일 기준 (십억원) E 214E 215E 유동자산 15,783 14,554 15,171 15,688 15,468 현금 및 현금등가물 2,345 1,832 1,781 1,8 962 매출채권 6,753 6,519 6,744 7,397 7,97 재고자산 4,947 4,599 4,829 4,612 4,58 기타 1,738 1,64 1,816 1,878 2,28 비유동자산 16,875 16,93 17,131 17,435 17,933 투자자산 6,35 5,83 5,764 5,733 5,77 (지분법증권) 5,63 5,477 5,477 5,477 5,477 유형자산 7,29 7,518 7,718 7,86 8,44 무형자산 1,36 1,77 1,19 1,135 1,284 기타 2,514 2,55 2,63 2,761 2,899 자산총계 32,658 31,457 32,32 33,122 33,41 유동부채 14,215 12,816 13,16 13,725 13,495 매입채무 5,487 5,195 5,737 6,482 5,964 단기차입금 1,673 1,162 1, ,236 기타 유동부채 7,54 6,459 6,396 6,342 6,295 비유동부채 5,296 5,937 5,571 4,984 4,238 사채 및 장기차입금 4,257 4,426 3,852 3,18 2,14 기타 장기부채 1,38 1,512 1,719 1,966 2,98 부채총계 19,51 18,753 18,731 18,79 17,733 자본금 12,894 12,454 13,322 14,164 15,419 자본잉여금 2,862 2,862 2,862 2,862 2,862 이익잉여금 9,5 9,48 9,739 1,524 11,746 기타 (371) (719) (183) (127) (93) 자본총계 13,148 12,74 13,571 14,414 15,669 순부채 4,94 4,531 3,78 2,714 2,931 주당장부가치 (원) 65,855 63,182 68,324 72,355 78,498 재무비율 및 주당지표 12월 31일 기준 E 214E 215E 증감률 (%) 매출액 (2.7) (6.1) 영업이익 (6.2) 세전이익 적전 흑전 (5.1) 순이익 적전 흑전 영업순이익* 적전 흑전 EBITDA (45.1) (52.1) 수정 EPS** 적전 흑전 비율 및 회전 ROE (%) (3.3) ROA (%) (1.3) ROIC (%) 순부채비율 (%) 이자보상배율 (배) (.5) 매출채권 회수기간 (일) 매입채무 결재기간 (일) 재고자산 보유기간 (일) Valuations (배) P/E (31.1) P/B EV/EBITDA EV/EBIT (17.4) 배당수익률 (보통, %)

36 Company Update 삼성전기 (915) 다시 상고하저 WHAT S THE STORY? Event: 214년 전망과 투자 전략을 새로이 제시한다. Impact: 스마트폰 부품 업종은 214년에도 어렵지만 새로운 사실은 아니다. 제조사들 의 원가 혁신 강도는 중저가 비중 확대와 이익 방어를 위해 유례없이 높을 것이며, 이 것은 213년 하반기보다 삼성전기에게 더 부담스런 환경 변화다. 삼성전자 신모델 사 이클에 따른 이익 변동성은 213년 패턴과 유사하게 상고 하저의 추세를 보일 것이 며, 투자 사이클 역시 여기에 맞춰야 할 것이다. Action: 214년 영업이익을 소폭 낮춰, 목표가를 5% 하향하지만 BUY 의견 유지한다 THE QUICK VIEW 조성은 Analyst [email protected] 허윤수 Research Associate [email protected] AT A GLANCE 목표주가 9,원 (17%) 현재주가 77,2원 Bloomberg code 시가총액 915 KS 5.9조원 Shares (float) 74,693,696주 (76.3%) 52주 최저/최고 6일-평균거래대금 75,1원/18,원 334.6억원 One-year performance 1M 6M 12M 삼성전기 (%) Kospi 지수 대비 (%pts) KEY CHANGES (원) New Old Diff 투자의견 BUY BUY 목표주가 9, 95, -5.3% 213E EPS 5,961 5,961.% 214E EPS 6,246 6, % 215E EPS 5,946 5,92 +.4% SAMSUNG vs THE STREET No of I/B/E/S estimates 23 Target price vs I/B/E/S mean -18.4% Estimates up/down (4 weeks) /7 1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean -5.3% Estimates up/down (4 weeks) 3/17 I/B/E/S recommendation Buy(4.) 투자 전략: 스마트폰 저성장에 따른 이번 하반기 이익 다운 사이클은 이미 현 주가 부진에 반영되고 있다. 신규사업(인버터, 무선충전, 터치 등) 성과 및 거래선 다변화 등의 체질 개선은 중장기적인 기대감이나, 삼성전기 주가 모멘텀은 214년에도 결국 삼성전자 스마트폰 신모델 사이클과 호흡을 같이 할 것이다. 214년 1분기 갤럭시S5 출시에 따른 이익 상승 사이클이 예상되어, 기대 수익률은 높지 않지만 다시 BUY 기회다. 또한 국내외 기관의 매도세로 인한 수급 공백, 스마트폰 부품주에 대한 낮아진 기대치, 낙폭 과대에 대한 선호 등은 긍정적이다. 이익조정과 업황 부진을 반영, 기존 95,원에서 5% 하향한 9,원을 목표주가로 제시한다. 목표가는 214년 P/B 1.5배, P/E 12배로 수준으로, 최근 5년 평균대비 48%, 일본 경쟁 부품업체 평균대비 21% 할인된 것이다. 214년 영업이익 3% 하향: 상반기 영업이익을 12% 상향한 반면 하반기 영업이익을 15% 하향하여, 연간 영업이익 전망을 3% 낮춘다. 214년 매출액 및 영업이익을 각 8.85조원(YoY +3.4%) 및 6,332억원(YoY +3.2%)으로 예상한다. 기존 214년 상반기 가정이 다소 보수적이었다고 보며, 갤럭시S5 출시 및 중저가 물량 확대로 전통적인 1분기 비수기에 서프라이즈 영업이익 1,475억원을(컨센서스 1,313억원) 예상한다. TV, PC 매출 비중이 크게 줄어든 만큼, 삼성전기 이익 추세는 현 삼성전자 flagship 스마트폰 출시 사이클이 유지되는 한 2분기 peak, 4분기 bottom 패턴을 계속 보여줄 것이다. 리스크 요인: 리스크는 역시 부품 가격 인하 폭이다. 이미 TV, PC 세트 업체들의 매출액은 대부분 YoY 감소추세며, 삼성전자 핸드셋 매출 성장률도 2분기 YoY +4%, QoQ flat에서 3분기 YoY +9%, QoQ -1%로 낮아지는 추세를 보여주고 있기 때문에, 세트 업체들의 부품 원가 통제가 심화되는 것은 당연하다. 이것은 삼성전기도 예외가 될 수 없는 리스크 요인이다. 결국 이익의 변동성이 높은 OMS(카메라 모듈), ACI(기판)에서 점유율 상승과 믹스 개선으로 저성장 스마트폰 사이클을 극복하는 과제를 214년 상반기 때 보여줄 필요가 있고, 우리는 낮아진 컨센서스를 상회할 것으로 본다. SUMMARY FINANCIAL DATA E 214E 215E 매출액 (십억원) 7, , ,85. 9,36.6 순이익 (십억원) EPS (adj) (원) 5,318 5,961 6,246 5,946 EPS (adj) growth (%) (4.8) EBITDA margin (%) ROE (%) P/E (adj) (배) P/B (배) EV/EBITDA (배) Dividend yield (%) Samsung Securities (Korea) BUY

37 삼성전기 표 1. 수익 추정 변경 (십억원) 1Q14E 214E 변경 후 변경 전 컨센서스 변경 후 변경 전 컨센서스 매출액 2,15 2,95 2,57 8,85 8,837 9,116 영업이익 순이익 자료: Bloomberg, 삼성증권 추정 표 2. 실적 전망 (변경 후) (십억원) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E E 214E 매출액 2,44 2,385 2,118 2,12 2,15 2,217 2,295 2,187 7,913 8,558 8,85 LCR ,876 1,965 2,32 ACI ,77 1,91 2, CDI ,722 1,752 1,798 OMS ,151 2,793 3,2 영업이익 LCR ACI CDI OMS 영업이익률 (%) LCR ACI CDI OMS 순이익 자료: 삼성전기, 삼성증권 추정 표 4. 실적 전망 (변경 전) (십억원) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E E 214E 매출액 2,44 2,385 2,118 2,12 2,95 2,27 2,326 2,21 7,913 8,558 8,837 LCR ,876 1,965 2,72 ACI ,77 1,91 2,118 CDI ,722 1,752 1,876 OMS ,151 2,793 2,772 영업이익 LCR ACI CDI OMS 영업이익률 (%) LCR ACI CDI OMS 순이익 자료: 삼성전기, 삼성증권 추정 37

38 삼성전기 포괄손익계산서 12월 31일 기준 (십억원) E 214E 215E 매출액 6,32 7,913 8,558 8,85 9,37 매출원가 5,5 6,524 7,69 7,37 7,684 매출총이익 981 1,389 1,489 1,543 1,622 (매출총이익률, %) 판매 및 일반관리비 영업이익 (영업이익률, %) 순금융이익 (35) (32) (29) (32) (33) 순외환이익 19 (3) 14 7 (15) 기타 세전이익 법인세 (법인세율, %) 순이익 (순이익률, %) 영업순이익* (영업순이익률, %) EBITDA 844 1,134 1,278 1,423 1,466 (EBITDA 이익률, %) EPS (원) 5,56 5,825 6,9 6,382 6,75 수정 EPS (원)** 2,813 5,318 5,961 6,246 5,946 주당배당금 (보통, 원) 75 1, 1, 1, 1, 주당배당금 (우선, 원) 8 1,5 1,5 1,5 1,5 배당성향 (%) 현금흐름표 12월 31일 기준 (십억원) E 214E 215E 영업활동에서의 현금흐름 489 1,119 1,12 1,87 1,368 순이익 유 무형자산 상각비 순외환관련손실 (이익) (2) (6) (14) (7) 15 지분법평가손실 (이익) 1 3 Gross Cash Flow 1,234 1,24 1,117 1,171 1,291 순운전자본감소 (증가) (675) 7 22 (93) 99 기타 (7) (91) (19) 9 (21) 투자활동에서의 현금흐름 (976) (72) (822) (1,16) (878) 설비투자 (1,7) (857) (997) (871) (686) Free cash flow (581) 투자자산의 감소(증가) (131) (156) (배당금***) 기타 (2) (2) 14 (13) (36) 재무활동에서의 현금흐름 31 (294) (429) (79) (319) 차입금의 증가(감소) 458 (177) 자본금의 증가 (감소) 배당금 (88) (58) (78) (78) (78) 기타 (69) (58) (42) (29) (364) 현금증감 (169) 158 (131) (8) 171 기초현금 기말현금 참고: * 일회성 항목 제외 ** 완전 희석, 일회성 항목 제외 *** 지분법증권으로부터의 배당 자료: 삼성전기, 삼성증권 추정 재무상태표 12월 31일 기준 (십억원) E 214E 215E 유동자산 3,697 2,631 2,527 2,639 2,749 현금 및 현금등가물 매출채권 ,21 1,38 재고자산 기타 1, 비유동자산 3,632 4,26 4,456 4,748 4,818 투자자산 1,274 1,47 1,246 1,378 1,534 (지분법증권) 유형자산 2,278 2,586 3,15 3,21 3,146 무형자산 기타 () () 자산총계 7,329 6,891 6,983 7,388 7,567 유동부채 2,711 1,959 1,92 2,15 2,215 매입채무 단기차입금 기타 유동부채 1, 비유동부채 ,62 사채 및 장기차입금 기타 장기부채 부채총계 3,453 2,926 2,819 3,14 3,277 자본금 자본잉여금 1,46 1,45 1,45 1,45 1,45 이익잉여금 1,529 1,865 2,248 2,653 3,35 기타 (286) 자본총계 3,876 3,966 4,164 4,247 4,29 순부채 1, ,2 866 주당장부가치 (원) 44,549 47,67 5,13 51,485 52,176 재무비율 및 주당지표 12월 31일 기준 E 214E 215E 증감률 (%) 매출액 영업이익 (4.3) 세전이익 (36.1) (3.) 순이익 (29.3) (4.8) 영업순이익* (28.6) (4.8) EBITDA (24.6) 수정 EPS** (29) (5) 비율 및 회전 ROE (%) ROA (%) ROIC (%) 순부채비율 (%) 이자보상배율 (배) 매출채권 회수기간 (일) 매입채무 결재기간 (일) 재고자산 보유기간 (일) Valuations (배) P/E P/B EV/EBITDA EV/EBIT 배당수익률 (보통, %)

39 Company Update 비에이치 (946) 영역 확장의 시기 WHAT S THE STORY? Event: 동사는 내년 상반기까지 35.7%의 추가 증설을 계획. 고객사는 내년 플래그십 모델의 준비와 함께, 중저가 스마트폰과 태블릿PC의 양적 성장을 꾀하고 있음. Impact: 동사의 증설은 매출액과 시가총액 상승의 바로미터라는 판단. 214년 성장의 개연성은 충분. 또한 시장의 우려와는 달리 214년 영업이익률은 8.2%로 유지될 것 으로 전망. Action: 비에이치에 대해 BUY투자의견과 목표주가 15,원을 제시하며 커버리지 개 시. 최근의 주가 하락은 매력적인 매수 타이밍을 제공. THE QUICK VIEW 이종욱 Analyst [email protected] AT A GLANCE 목표주가 15,원 (39.5%) 현재주가 1,75원 Bloomberg code 시가총액 946 KS 1681억원 Shares (float) 15,634,888주 (7.74%) 52주 최저/최고 6일-평균거래대금 9,47원/14,55원 39.3억원 One-year performance 1M 6M 12M 비에이치 (%) Kosdaq 지수 대비 (%pts) KEY CHANGES (원) New Old Diff (%) 투자의견 BUY 목표주가 15, n/a 213E EPS 1,997 n/a 214E EPS 2,18 n/a 215E EPS 2,68 n/a SAMSUNG vs THE STREET No of I/B/E/S estimates 3 Target price vs I/B/E/S mean -5.1% Estimates up/down (4 weeks) / 1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean 1.6% Estimates up/down (4 weeks) / I/B/E/S recommendation Buy BUY투자의견에 목표주가 15,원 제시: 비에이치에 대해 BUY투자의견과 목표주가 15,원을 제시하며 커버리지 개시. BUY투자의견을 제시하는 이유는 1) 동사가 214년 상반기 증설을 통해 매출과 이익의 추가 성장을 예상하며 2) 214년 가동률과 수익성을 유지할 것으로 전망하는 반면 3) 214년 P/E 5배인 동사의 주가가 저평가되어 있다고 판단하기 때문. 증설을 통한 성장 지속: 동사는 연말까지 14.3% 증설에 이어 내년 상반기 18.8%의 추가 증설을 계획 중. Capacity의 증가율은 매출액이나 시가총액의 상승률과 높은 상관 관계가 있으며 당사는 계속되는 증설이 매출의 추가 성장과 주가 상승의 중요한 지표로 판단. 사양 업그레이드를 통한 가동률 증가 효과와 고객 다변화가 증설의 이유로, 214년 성장의 개연성은 충분. 가동률 확보를 통한 이익률 유지: 동사의 214년 영업이익률은 8.2% 수준을 유지할 수 있을 것으로 추정. 그 이유는 1) 수익성이 좋은 다층 FPCB와 RFPCB 비중 증가하는 등 product mix가 개선되고, 2) 고가와 중저가 제품의 면적당 단가는 실제로 큰 차이가 나지 않으며, 3) 규모의 경제가 실현될 여건이 조성될 것으로 예상하기 때문. 214년 수익성에 가장 중요한 요소는 가동률의 유지이며 플래그심 모델을 안정적으로 생산하는 동사가 유리한 여건이라 판단. Catalyst: 214년 기준 P/E 5배에서 동사 주가의 다운사이드는 크지 않음. Capacity의 증가는 P/E 리레이팅의 계기가 될 것으로 전망. 단기적으로 보면 고객사의 신규 플래그십 스마트폰 출시가 동사의 저평가를 주목할 catalyst로 판단되며 고객사의 공격적인 태블릿PC 판매의 수혜가 예상됨. 장기적으로는 웨어러블 기기 등 모바일기기의 발전에 따라 FPCB의 수요가 꾸준이 증가할 전망. SUMMARY FINANCIAL DATA E 214E 215E 매출액 (십억원) 순이익 (십억원) EPS (adj) (원) 896 1,997 2,18 2,68 EPS (adj) growth (%) EBITDA margin (%) ROE (%) P/E (adj) (배) P/B (배) EV/EBITDA (배) Dividend yield (%)... n/a Samsung Securities (Korea) BUY

40 비에이치 1. BUY투자의견에 목표주가 15,원 제시 비에이치에 대해 BUY투자의견과 목표주가 15,원을 제시하며 커버리지를 개시한다. BUY 투자의견을 개진하는 이유는 세 가지이다. 1) 동사 성장의 선행지표인 증설이 업계 내 유일하게 1H14에 진행될 예정이다. 그리고 증설은 매출과 이익 성장을 암시하는 중요한 지표로 판단한다. 2) 시장의 우려와는 달리 214년에도 높은 가동률을 바탕으로 수익성이 유지될 것으로 보인다. 3) 앞선 두 이유를 감안했을 때 214년 P/E 5배인 동사의 주가는 저평가 되어 있다. 목표주가는 214년 EPS 218원에 목표 배수 7배를 적용하였다. MSCI Korea IT의 12개월 Forward P/E는 현재 7.3배 수준이며, 214년 catalyst를 감안할 때 7배의 목표는 공격적이지 않다고 판단된다. 표 1. 목표주가 산정 (원) 214E EPS 2,18 Target P/E (배) 7 적정 가치 15,262 목표주가 15, 현 주가 1,75 상승 여력 (%) 39.5% 2. 증설을 통한 성장 지속 성장은 214년에도 계속될 것으로 본다. 비에이치는 연말까지 capacity를 14만m2에서 16만m2까지 증설한 이후 214년 상반기에 19만m2로 증설할 전망이다. 증설이 계속되고 있음은 매출의 추가 성장과 주가 상승이 일어날 수 있음을 보여주는 가장 중요한 지표로 판단한다. 역사적으로 capacity의 증가율은 매출액이나 시가총액의 성장률과 높은 상관 관계를 보여 왔다 (그림 1 참조). 214년에도 생산시설의 추가 확보를 통한 매출의 성장을 기대한다. 동사는 고객사 내 주요 상장사중에서 유일하게 214년 상반기 증설을 계획중인 기업이다. 증설의 이유는 크게 두 가지이다. 첫째는 사양 업그레이드이다. 213년에는 삼성전자의 플래그십 스마트폰이 가장 큰 성장 동력이었고, 214년에도 플래그십 모델의 출하 증가율은 둔화되나 FPCB의 사양은 214년에도 계속 업그레이드될 것으로 전망된다. FPCB의 층 수가 증가할수록 같은 면적당 필요한 생산 시설의 양도 증가한다. RFPCB는 추가적인 장비를 요구한다. 사양 업그레이드는 곧 가동률의 증가를 의미한다. 고객사의 다변화 역시 동사가 214년에 겪을 큰 변화이다. 동사는 가장 큰 고객인 삼성디스플레이를 비롯해 다양한 매출처를 확보하고 있다. 213년에는 삼성전자의 플래그십 스마트폰의 판매 호조가 이어지며 매출 비중이 48%까지 확대되었다. 214년에는 기존 고객 이외에 신규 고객들로부터의 매출이 발생하기 시작하여 새로운 성장 동력을 창출 할 것으로 기대된다. 상반기에는 RFPCB 매출이, 하반기에는 양면과 SMT 매출이 증가할 것으로 예상한다. 4

41 비에이치 그림 1. Capacity 증가율 vs 매출액 증가율 (전년대비, %) (전년대비, %) (2) (2) (4) (4) 3Q8 3Q9 3Q1 3Q11 3Q12 3Q13 3Q14E 그림 2. 시가총액 증가율 vs Capacity 증가율 (전년대비, %) (전년대비, %) Capacity 1 증가가 8 1 Catalyst (2) (5) (4) 3Q8 3Q9 3Q1 3Q11 3Q12 3Q13 3Q14E Capacity 증가율 (좌측) 매출액 증가율 (우측) 시가총액 증가율 (좌측) Capacity 증가율 (우측) 그림 3. Capacity 증설 계획 그림 4. 주요 FPCB 업체 증설 추이 (십억원, 월 기준) 5 2% 추가 증설 E 214E (' m 2, 월 기준) 25 인터플렉스 비에이치와 플렉스컴 비에이치 Q11 2Q12 4Q12 2Q13 4Q13E 2Q14E 4Q14E 비에이치 플렉스컴 인터플렉스 그림 5. 고객사별 매출 비중 (213E) 그림 6. 매출액 비교: 삼성전자 무선사업부 vs BH 일본 세트업체 :5% 노키아, HTC, 델: 2% (조원) 35 3 (십억원) 12 1 LG전자: 18% 모토로라: 4% 213년 매출 기준 삼성전자: 48% 일진디스플레이, 에스맥 등: 2% 5 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 2 삼성SDI: 3% 삼성전자 핸드셋 (좌측) 비에이치 (우측) 41

42 비에이치 3. 가동률 확보를 통한 이익률 유지 산업의 성장 속도가 둔화되면서, 부품 업체들의 수익성에 대한 우려의 목소리가 높아지고 있다. 동사를 포함한 FPCB 산업에도 성장 둔화와 수익성 정체를 피할 수는 없다. 또한 전방산업의 product mix가 중저가 중심으로 이동하는 현상도 동사의 수익성에 부정적인 영향을 미칠 가능성이 있다. 그러나 당사는 214년에도 동사의 이익률이 8% 수준을 유지할 수 있을 것으로 본다. 이유는 크게 세 가지이다. 1) 동사의 주력 부품에서 사양 업그레이드가 계속 일어나며 수익성이 좋은 다층 FPCB와 RFPCB의 비중이 확대될 것이다. 개별 제품의 수익성 악화는 product mix 개선을 통해 상쇄해 나갈 수 있을 것으로 본다. 2) 중저가 제품용 부품은 가격이 낮지만, 면적 역시 줄어들기 때문에 부품 예산 축소의 효과는 희석될 것이다. 미세 피치 (Fine pitch)의 정도가 유지되는 한 고가와 중저가에서 면적당 단가는 큰 차이가 나지 않는다. 3) 고객사의 규모가 커짐에 따라 주문량이 수익성을 확보하기에 충분한 수준이다. 고객의 덩치 큰 주문량은 부품사 입장에서는 규모의 경제를 통한 원가 절감에도 유리하며, 신규 업체로부터 보호하는 일종의 장벽 역할을 담당한다. 214년 수익성을 유지하는 가장 중요한 지표는 가동률이다. 중저가 스마트폰용 부품의 증가는 부품당 면적의 축소를 의미하며, 같은 가동률을 유지하기 위해서는 플래그십을 수주할 때보다 더 많은 양의 주문 확보해야 할 필요가 있다. 동사는 가동률의 확보 차원에서 경쟁사 대비 유리한 위치를 점유하고 있다고 판단하는데, 그 이유는 주요 고객사 내 경쟁자 수가 많지 않고, 경쟁력 있는 신규 고객이 확보되었으며 기존 플래그십 모델의 수주가 안정적으로 이루어지고 있기 때문이다. 그 결과 가동률만 유지할 수 있다면 수익성이 유지되는 환경이 214년에도 이어질 것으로 본다. 특히 214년에는 납품 안정성이 뛰어난 업체 중심으로 실적이 차별화 될 것으로 보여 경쟁사와 비교해서 안정성이 뛰어난 동사에게 유리한 환경이 전개되고 있다는 판단이다. 그림 7. 시가총액 증가율 vs 영업이익률 (전년대비, %) 2 15 시장 평가와 괴리 1 5 (5) 3Q8 3Q9 3Q1 3Q11 3Q12 3Q13 3Q14E (%) (2) (4) 그림 8. 영업이익률과 가동률 비교 (%) (%) 가동률 유지가 원천 (2) 5 (4) 4 3Q7 3Q8 3Q9 3Q1 3Q11 3Q12 3Q13 3Q14E 시가총액 증가율 (좌측) 영업이익률(우측) 영업이익률 (좌측) 가동률 (우측) 42

43 비에이치 그림 9. 비에이치의 연간 제품별 매출 비중 추이 그림 1. 주요 업체별 제품 포트폴리오 (2Q13) (%) E 214E 단면 양면 멀티 RF 기타 고사양 멀티, RF 비중 확대 플렉스컴 인터플렉스 비에이치 RF 중심의 매출 구조 멀티 중심의 매출 구조 양면 중심의 매출 구조 (%) 단면 양면 멀티 RF 기타 자료: 각 사 데이터 4. 저평가 동사의 주가가 매력적인 수준까지 떨어졌다고 판단된다. 비록 213년에 비해 성장이 둔화되었음을 감안한다고 하더라도 앞서 언급했던 수익성 유지를 전제한다면 아래 214년 기준 P/E 5배에서 다운사이드는 크지 않다. 또한, 동사의 영업이익률과 P/E multiple이 다소 기대에 미치지 못하더라도, 충분히 업사이드가 있다고 판단된다 (표 2 참조). 그림 11. PCB업체 P/E 추이 (배) Capacity 증설 부각 턴어라운드 프리미엄 성장 둔화 반영 Capacity 증설 부각 Multiple 추가 하락 제한적 12년 2월 12년 5월 12년 8월 12년 11월 13년 2월 13년 5월 13년 8월 인터플렉스 대덕GDS 비에이치 플렉스컴 자료: Thomson Reuters, 삼성증권 표 2. 목표주가 민감도 (원) 영업이익률 (214E, %) Target multiples 6. 11,482 12,282 13,82 13,882 14,682 (배) ,439 13,35 14,172 15,39 15, ,395 14,329 15,262 16,196 17, ,352 15,352 16,353 17,353 18, ,39 16,376 17,443 18,51 19,577 43

44 비에이치 그림 12. P/E band 그림 13. P/B band (원) (원) 16, 14, 12, 1, 8, 7배 6배 5배 4배 2, 18, 16, 14, 12, 1, 2.배 1.6배 1.2배 6, 4, 2, 3배 8, 6, 4, 2,.8배.4배 플래그십 스마트폰, 태블릿, 웨어러블 디바이스가 Catalyst 어플리케이션으로 보면, 214년은 스마트폰과 태블릿PC용 FPCB가 동사의 성장을 견인할 것으로 예상한다. 두 종류의 어플리케이션은 214년 매출의 각각 72%, 22%를 차지할 것으로 전망한다. 특히, 고객사 플래그십 스마트폰의 주력 공급사로서, 214년 상반기에 있을 새로운 모델로 출시의 수혜를 받을 것이다. 또한 이에 앞서 신규 모델의 공개는 동사의 주가에 긍정적으로 작용할 것으로 보인다. 214년에는 고객사가 공격적인 태블릿PC 출하 목표를 세울 것으로 전망됨에 따라 관련 FCPB 매출 성장을 기대해 볼만 하다. 태블릿 PC는 스마트폰에 비해 세트당 FPCB 소요량이 높아 가동률 확보에 유리하며, 경쟁사의 디지타이저 수주는 수급의 균형을 위해 긍정적이다. 역사적으로 보면 capacity의 증설 역시 리레이팅에 영향을 주는 것으로 판단된다. 상반기 추가 증설은 현재 5배에 거래되고 있는 P/E의 bottom-out의 계기가 될 것이다 (차트 14 참조). 장기적으로는 FPCB가 기존 PCB의 영역을 잠식하는 현상이 계속될 것이다. 특히 와치, 글래스 등 웨어러블 기기들이 보편화될 경우, 가볍고, 제품디자인에 용이한 FPCB의 수혜가 예상된다. 그림 14. Application별 매출 비중 그림 15. P/E vs 생산량 증가율 (십억원) E 214E (배) (전년대비, %) 성장 재부각 Q1 1Q11 4Q11 3Q12 2Q13 1Q14E 4Q14E 스마트폰 피쳐폰 태블릿PC PDP 등 기타 P/E (좌측) 생산량 증가율 (우측) 자료: I/B/E/S, 삼성증권 추정 44

45 비에이치 표 4. 분기별 실적 전망 6. 분기별 실적 전망 3분기 동사의 본사기준 매출액과 영업이익률은 각각 1,23억원과 93억원으로 전분기와 유사한 수준의 실적이 예상된다. 영업이익률은 9.1%로 전분기(8.9%)에 비해 소폭 개선될 것으로 전망한다. 3분기 실적은 기존의 우려보다는 상당히 양호한 수준으로 평가하는데, 그 이유는 고객사의 플래그십 모델 출하가 급감한 가운데 중저가 모델과 신규 플래그십 모델로 이루어 낸 이익이기 때문이다. 4분기에는 신제품 효과가 희석되고 계절적 요인으로 인한 주문 감소로 매출액과 영업이익은 전분기대비 각각 15.5%, 22.9% 하락한 864억원과 72억원으로 예상한다. 214년은 상반기 증설분이 가동되기 시작하며 매출액과 영업이익이 전년대비 각각 3%, 23.4% 상승한 4,739억원과 388억원으로 추정한다. 영업이익률은 8.2%으로 213년에 이어 8%대 이익률을 유지할 수 있을 것으로 전망한다. 표 3. 3분기 실적 전망 (십억원) 3Q13E 3Q12 2Q13 증감 (%) 전분기 대비 전년동기 대비 매출액 (.5) 57.5 영업이익 세전사업계속이익 (.) 15.3 순이익 (5.4) 99.6 이익률 (%) 영업이익 세전사업계속이익 순이익 자료: 비에이치, 삼성증권 추정 (십억원) 1Q13 2Q13 3Q13E 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E E 214E 매출액 영업이익 세전이익 순이익 이익률 (%) 영업이익 세전사업계속이익 순이익 자료: 비에이치, 삼성증권 추정 45

46 비에이치 포괄손익계산서 12월 31일 기준 (십억원) E 214E 215E 매출액 매출원가 매출총이익 (매출총이익률, %) 판매 및 일반관리비 영업이익 (영업이익률, %) 순금융이익 (3) (3) (3) (4) (3) 순외환이익 1 (2) 순지분법이익 기타 (1) 세전이익 법인세 (법인세율, %) 순이익 (순이익률, %) 영업순이익* (영업순이익률, %) EBITDA (EBITDA 이익률, %) EPS (원) 수정 EPS (원)** 주당배당금 (보통, 원) 1 주당배당금 (우선, 원) 배당성향 (%) 현금흐름표 12월 31일 기준 (십억원) E 214E 215E 영업활동에서의 현금흐름 순이익 유 무형자산 상각비 순외환관련손실 (이익) (1) 지분법평가손실 (이익) Gross Cash Flow 순운전자본감소 (증가) (6) (2) (14) (31) (25) 기타 (1) (1) 투자활동에서의 현금흐름 (12) (12) (5) (29) (27) 설비투자 (1) (13) (49) (27) (25) Free cash flow (3) (9) (18) (5) 12 투자자산의 감소(증가) (4) 2 () () (배당금***) 기타 2 (1) (2) (2) (2) 재무활동에서의 현금흐름 (2) (9) 차입금의 증가(감소) (2) (4) 자본금의 증가 (감소) 8 3 배당금 기타 3 (5) (4) (5) (5) 현금증감 (8) 1 기초현금 기말현금 참고: * 일회성 항목 제외 ** 완전 희석, 일회성 항목 제외 *** 지분법증권으로부터의 배당 자료: 비에이치, 삼성증권 추정 재무상태표 12월 31일 기준 (십억원) E 214E 215E 유동자산 현금 및 현금등가물 매출채권 재고자산 기타 비유동자산 투자자산 (지분법증권) 유형자산 무형자산 기타 자산총계 유동부채 매입채무 단기차입금 기타 유동부채 비유동부채 사채 및 장기차입금 기타 장기부채 부채총계 자본금 자본잉여금 이익잉여금 기타 (5) (5) (5) (5) 자본총계 순부채 주당장부가치 (원) 재무비율 및 주당지표 12월 31일 기준 E 214E 215E 증감률 (%) 매출액 영업이익 세전이익 2, 순이익 영업순이익* EBITDA (19.4) 수정 EPS** 비율 및 회전 ROE (%) ROA (%) ROIC (%) 순부채비율 (%) 이자보상배율 (배) 매출채권 회수기간 (일) 매입채무 결재기간 (일) 재고자산 보유기간 (일) Valuations (배) P/E P/B EV/EBITDA EV/EBIT 배당수익률 (보통, %)

47 Company Update 에스맥 (9778) 중저가 스마트폰과 태블릿이 화두 WHAT S THE STORY? Event: 고객사는 중저가 스마트폰과 태블릿PC의 판매에 집중하고 시장에서는 부품업 체의 수익성 악화를 우려 Impact: 중저가 스마트폰과 태블릿PC 성장의 수혜 예상. 부품업체의 수익성 악화 우려 에는 동의하나 동사가 수율 개선으로 구조적인 이익률 상승이 일어나는 한편 고객사의 부품 수급이 선도 업체에 집중될 전망. Action: BUY투자의견과 목표주가 16,원 유지. THE QUICK VIEW 이종욱 Analyst [email protected] AT A GLANCE 목표주가 16,원 (15%) 현재주가 13,9원 Bloomberg code 시가총액 9778 KS 2,399.2억원 Shares (float) 17,26,53주 (75.1%) 52주 최저/최고 6일-평균거래대금 1,45원/17,75원 27.7억원 One-year performance 1M 6M 12M 에스맥 (%) Kosdaq 지수 대비 (%pts) KEY CHANGES (원) New Old Diff 투자의견 BUY BUY 목표주가 16, 16,.% 213E EPS 1,453 1, % 214E EPS 2,21 2,19 +.1% 215E EPS 2,425 2, % SAMSUNG vs THE STREET No of I/B/E/S estimates 6 Target price vs I/B/E/S mean -11.9% Estimates up/down (4 weeks) / 1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean -2.4% Estimates up/down (4 weeks) 2/1 I/B/E/S recommendation Buy(4.2) BUY투자의견 유지: 시장에서 동사에 대해 가장 우려하고 있는 부분은 전방산업의 성장 둔화와 터치패널의 경쟁 심화로 인한 동사의 수익성 악화 가능성. 그러나 당사는 판가 하락은 선도 업체로의 consolidation이 가속화되고 있음을 의미한다고 판단함. 동사의 수율 개선이 나타나고, 후발 업체와의 이익률 격차가 나타나기 시작한 현 상황에서 선도 업체로의 집중 현상은 매출액과 이익의 규모 증가에 긍정적이며 주가의 upside catalyst로서 충분하다는 생각. BUY투자의견과 목표주가 16,원을 유지함. 중저가 스마트폰 성장 수혜: 214년 스마트폰 고객사의 관심이 중저가 시장으로 옮겨가는 중. 214년 고객사의 스마트폰 판매 증가를 구분해보면 3달러 이상 제품은 5%에 그치는 한편 3달러 미만의 제품은 44% 성장할 것으로 예상. 중저가 스마트폰용 터치패널 중심으로 생산하며 점유율 1위인 동사의 수혜가 예상됨. 특히, 패널 가격 하락에도 불구 ASP 하락은 크지 않을 것으로 예상하는데, 1) 중가 브랜드에서 제품 차별화를 위해 얇은 베젤을 구현하는 고가 터치패널 사용 트렌드가 존재하고, 2) 평균 스마트폰 디스플레이 크기가 증가하고 있으며, 3) 피쳐폰에서 저가 스마트폰으로의 시장이 전환하면서 3.5인치 이상의 터치패널 채용 비중이 확대되기 때문. 터치패널 시장내 consolidation: 고객사 내 터치패널 공급 업체의 수는 많지만 주문량은 일부 업체에 집중되고 있는데, 이는 경쟁력의 격차가 나타나고 있음을 방증. 특히 포토 장비를 확보하거나 공정 수율이 안정적인 회사는 제한적. 214년에는 격차가 확대될 것으로 판단함. 선도업체들은 공급 안정성을 바탕으로 주문이 집중되고, 수익성을 확보할 수 있는 반면 후발 업체들의 실적은 고통스러울 것. 물량 증가와 함께 ITO패턴 공정과 포토 공정의 수율 상승이 이익률 개선으로 나타나고 있는 동사의 입장에서는 긍정적. 태블릿PC의 업사이드: 최근 고객사의 공격적인 태블릿 PC 판매가 예상되고 있음. 당사도 214년 삼성전자 태블릿PC 출하량을 5,89만대로 17% 상향 조정함. 213년 기준 태블릿PC향 터치패널의 매출은 동사 전체 매출의 36%로 동사의 upside catalyst로 작용할 전망. 동사의 214년 태블릿 PC용 터치패널 매출액을 2,856억원으로 13.6% 상향 조정함. GF1방식의 기술이 대두: 213년 G1F의 채용 모듈은 전체 삼성전자 터치모듈 시장의 2% 수준. 그러나 214년에는 G1F의 비중이 줄고, GF1 방식이 대체할 것으로 전망함. GF1은 ITO필름이 한장 줄어 원가가 감소하나 포토 장비를 사용해서 생산 가능한 업체가 제한적임. 이에 따라 213년 G1F는 에스맥 시장점유율이 감소의 원인이었으나 214년에는 GF1 확대로 인한 시장점유율 회복 기대. SUMMARY FINANCIAL DATA E 214E 215E 매출액 (십억원) 순이익 (십억원) EPS (adj) (원) 1,551 1,453 2,21 2,425 EPS (adj) growth (%) (3.5) (6.3) EBITDA margin (%) ROE (%) P/E (adj) (배) P/B (배) EV/EBITDA (배) Dividend yield (%) Samsung Securities (Korea) BUY

48 에스맥 그림 1. 삼성전자 가격별 스마트폰 판매전망 그림 년 삼성전자 태블릿 PC판매전망 변경 (백만대) 중저가 중심으로 44.3% y-y 성장 고가폰 수요 정체 Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 3달러 이상 299달러 이하 (백만대) 년 214년 변경전 214년 변경후 4분기 실적 전망 (십억원) 4Q13E 3Q13 4Q12 증감 (%) 전분기 대비 전년동기 대비 매출액 (22.1) (.1) 영업이익 (37.2) 71.4 세전사업계속이익 (4.2) 71.2 순이익 이익률 (%) 영업이익 세전사업계속이익 순이익 참고: K-IFRS 연결기준 자료: 에스맥, 삼성증권 추정 연간 실적 추정 변경 (십억원) Old New 차이 (%) 213E 214E 213E 214E 213E 214E 매출액 (2.5) 2.1 영업이익 (2.2) 3.3 세전이익 (2.6) 3.5 순이익 (3.) 3.5 분기별 실적 전망 (십억원) 1Q13 2Q13 3Q13P 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E E 214E 매출액 TSP 핸드셋용 태블릿PC용 키 모듈 등 영업이익 세전이익 순이익 이익률 (%) 영업이익 세전사업계속이익 순이익 참고: K-IFRS 연결 기준 자료: 에스맥, 삼성증권 추정 48

49 에스맥 포괄손익계산서 12월 31일 기준 (십억원) E 214E 215E 매출액 매출원가 매출총이익 (매출총이익률, %) 판매 및 일반관리비 영업이익 (영업이익률, %) 순금융이익 (1) 순외환이익 (2) (1) (1) 순지분법이익 기타 6 (2) (9) (5) (3) 세전이익 법인세 (법인세율, %) 순이익 (순이익률, %) 영업순이익* (영업순이익률, %) EBITDA (EBITDA 이익률, %) EPS (원) 2,236 1,554 1,453 2,21 2,425 수정 EPS (원)** 2,232 1,551 1,453 2,21 2,425 주당배당금 (보통, 원) 주당배당금 (우선, 원) 배당성향 (%) 현금흐름표 12월 31일 기준 (십억원) E 214E 215E 영업활동에서의 현금흐름 (4) 순이익 유 무형자산 상각비 4 5 순외환관련손실 (이익) (1) 지분법평가손실 (이익) 1 Gross Cash Flow 순운전자본감소 (증가) (49) 34 (15) (5) (5) 기타 (2) (8) 투자활동에서의 현금흐름 (8) (49) (2) (25) (42) 설비투자 (7) (36) (1) (1) (1) Free cash flow (12) 투자자산의 감소(증가) (13) (3) (9) (27) (배당금***) 기타 () () (7) (6) (5) 재무활동에서의 현금흐름 2 (3) 1 5 차입금의 증가(감소) (1) 3 () 2 2 자본금의 증가 (감소) 4 배당금 (1) (2) (1) (1) (1) 기타 () () (2) () 4 현금증감 (9) 17 (5) 8 (2) 기초현금 기말현금 참고: * 일회성 항목 제외 ** 완전 희석, 일회성 항목 제외 *** 지분법증권으로부터의 배당 자료: 에스맥, 삼성증권 추정 재무상태표 12월 31일 기준 (십억원) E 214E 215E 유동자산 현금 및 현금등가물 매출채권 재고자산 기타 비유동자산 투자자산 (지분법증권) 유형자산 무형자산 기타 () () 자산총계 유동부채 매입채무 단기차입금 기타 유동부채 비유동부채 사채 및 장기차입금 기타 장기부채 부채총계 자본금 자본잉여금 이익잉여금 기타 () () () () 자본총계 순부채 (9) (23) (21) (29) (26) 주당장부가치 (원) 4,86 6,217 7,641 9,625 12,17 재무비율 및 주당지표 12월 31일 기준 E 214E 215E 증감률 (%) 매출액 영업이익 (1.8) 세전이익 (19.) 순이익 (23.1) (6.4) 영업순이익* 29.3 (23.1) (6.2) EBITDA 22.2 (6.8) (2.3) 수정 EPS** 164 (31) (6) 39 2 비율 및 회전 ROE (%) ROA (%) ROIC (%) 순부채비율 (%) (1.5) (21.8) (16.2) (17.3) (12.4) 이자보상배율 (배) 매출채권 회수기간 (일) 매입채무 결재기간 (일) 재고자산 보유기간 (일) Valuations (배) P/E P/B EV/EBITDA EV/EBIT 배당수익률 (보통, %)

50 Company Update 세코닉스 (5345) 다변화된 포트폴리오에 주목받는다 WHAT S THE STORY? Event: 전일 3분기 잠정 실적(연결기준) 발표. Impact: 3분기 매출액은 562억원으로 전분기 대비 6% 감소하였으나, 영업이익은.3% 증가한 82억원을 기록함. 휴대폰 렌즈 매출 감소는 차량용 카메라 및 LED렌즈 실적 상승과 상쇄되었으며, 렌즈 수율 개선으로 수익성이 개선되었음. 계절적인 요인으 로 4분기에는 3분기와 비슷한 수준의 매출액을 기록할 것으로 예상함. Action: 하반기 화소 렌즈 출하가 기대보다 부진함에 따라 올해 연간 매출액 7% 하향 조정하지만, 이익 전망은 유지함. 동사는 다양한 사업 포트폴리오를 보유하고 있기 때 문에, 중장기 투자 매력도가 부각되며 BUY 투자의견 및 목표주가 유지함. THE QUICK VIEW 이은재 Analyst [email protected] AT A GLANCE 목표주가 3,원 (+21.7%) 현재주가 24,65원 Bloomberg code 시가총액 5345 KS 2,69억원 Shares (float) 7,467,365주 (79.8%) 52주 최저/최고 6일-평균거래대금 32,6원/16,385원 49.8억원 One-year performance 1M 6M 12M 세코닉스 (%) Kosdaq 지수 대비 (%pts) KEY CHANGES (원) New Old Diff 투자의견 BUY BUY Target price 3, 3,.% 213E EPS 3,29 3, % 214E EPS 3,676 3, % 3Q review: 3분기 K-IFRS 연결기준 매출액은 562억원으로 전분기 대비 6% 감소하였고, 영업이익은.3% 증가한 82억원을 기록하였다. 전분기 대비 매출액이 감소하는 이유는 상반기 이후 13MP 고화소 렌즈 출하가 빠르게 줄어들면서 휴대폰렌즈 매출액이 15% 이상 하락하기 때문인데, 그럼에도 불구하고 전사 실적이 견조한 것은 이외 차량용 카메라모듈/렌즈 사업 매출 88억원, LED TV에 탑재되는 LED필름 매출 등이 호조세를 보였기 때문이다. 4분기 실적은 차량용 카메라 부문의 계절성과 휴대폰 보급형 물량 성장이 일부 재고조정을 상쇄하면서 견조하게 유지될 것으로 예상되며, 피코 프로젝터 출하 여부에 따라 추가적인 수익여부가 가능할 것이다. 포트폴리오 다변화ᅳ중/장기 전망은 긍정적: 휴대폰렌즈 사업은 내년에도 화소수 상향 추세가 지속되면서 단가 상승을 노려볼 수 있겠으나, 동사의 경우 저화소 렌즈 비중이 크기 때문에 전면 카메라렌즈 사양 업그레이드와 경쟁 심화도 중요하게 작용할 것이다. 따라서 일부 모듈 업체들과 액추에이터 업체들이 카메라렌즈를 생산 내재화하고, 해외 업체들의 국내 세트업체 렌즈납품을 시도하는 것은 리스크 요인이다. 그러나, 주지하다시피 동사는 휴대폰 렌즈 사업 외에도 다양한 사업 포트폴리오를 보유하고 있어 긍정적이다. 1) 차량용 카메라 사업에서는 미국 시장 내에서 현대기아차가 후방 카메라 순정 탑재율을 높이고 있고, (동사 현기차내 카메라모듈 점유율 약 28-3%) 2) 내년 상반기 중 해외 전장 부품업체에 렌즈를 신규 납품할 예정이며, 3) 직하형 TV내 BLU에 탑재되는 LED렌즈 매출 호조세와 OLED TV향 LED필름 신규 양산도 내년에 기대되는 성장 모멘텀이다. 다운사이드 리스크 요인: 1) 16MP 스마트폰 출시 연기, 2) 내년 신규 렌즈 초기 수율이 저조할 경우 3) 피코 프로젝터를 탑재한 스마트폰에 대한 시장이 예상보다 저조할 경우. BUY 투자의견 및 목표주가 3,원 유지: 하반기 화소 렌즈 출하가 기대보다 부진함에 따라 올해 연간 매출액 7% 하향 조정하지만, 이익 전망은 유지한다. 동사는 다양한 사업 포트폴리오를 보유하고 있기 때문에, 중장기 투자 매력도가 부각되며 BUY 투자의견 및 목표주가 3,원 유지한다. 214년 P/E 기준 6.7배에 거래되고 있으며, 글로벌 스마트폰 카메라 peer 멀티플 12배보다 낮은 수준이다. * 위 조사분석 자료는 11월 14일에 기발간 되었습니다. SUMMARY FINANCIAL DATA E 214E 매출액 (십억원) 순이익 (십억원) EPS (adj) (원) 252 1,652 3,29 3,676 EPS (adj) growth (%) (79.8) EBITDA margin (%) ROE (%) P/E (adj) (배) P/B (배) EV/EBITDA (배) Dividend yield (%) 참고: K-IFRS 별도기준; Samsung Securities (Korea) BUY

51 Compliance Notice - 당사는 11월 2일 현재 삼성전자, 삼성전기와(과) 계열사 관계에 있습니다. - 당사는 11월 2일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. - 본 조사분석자료의 애널리스트는 11월 2일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. - 본 조사분석자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공된 사실이 없습니다. - 본 조사분석자료에는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다. - 본 조사분석자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다. - 본 조사분석자료는 당사의 동의없이 어떠한 경우에도 어떠한 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형, 대여할 수 없습니다. - 본 조사분석자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니 다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 2년간 목표주가 변경 추이 삼성전자 (원) 2,, 1,8, 1,6, 1,4, 1,2, 1,, 8, 6, 4, 2, 11년 11월 12년 5월 12년 11월 13년 5월 13년 11월 LG이노텍 (원) 12, 1, 8, 6, 4, 2, 11년 11월 12년 5월 12년 11월 13년 5월 13년 11월 세코닉스 (원) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 11년 11월 12년 5월 12년 11월 13년 5월 13년 11월 삼성전기 (원) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 11년 11월 12년 5월 12년 11월 13년 5월 13년 11월 인터플렉스 (원) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 11년 11월 12년 5월 12년 11월 13년 5월 13년 11월 LG전자 (원) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 11년 11월 12년 5월 12년 11월 13년 5월 13년 11월 51

52 비에이치 (원) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 11년 11월 12년 5월 12년 11월 13년 5월 13년 11월 에스맥 (원) 25, 2, 15, 1, 5, 11년 11월 12년 5월 12년 11월 13년 5월 13년 11월 파트론 (원) 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 11년 11월 12년 5월 12년 11월 13년 5월 13년 11월 자화전자 (원) 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 11년 11월 12년 5월 12년 11월 13년 5월 13년 11월 52

53 최근 2년간 투자의견 및 목표주가(TP) 변경 삼성전자 일 자 211/11/23 12/19 212/2/24 3/4 4/9 11/27 213/2/2 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY TP (원) 1,5, 1,25, 1,35, 1,4, 1,55, 1,7, 1,9, 삼성전기 일 자 211/12/14 212/5/24 6/29 1/4 11/27 213/6/1 7/14 11/21 투자의견 HOLD BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY TP (원) 98, 135, 12, 11, 13, 15, 95, 9, LG이노텍 일 자 211/11/25 212/2/6 1/4 213/1/15 투자의견 HOLD HOLD BUY HOLD TP (원) 11, 1, 11, 9, 인터플렉스 일 자 211/11/21 212/1/4 1/21 213/1/15 1/27 3/29 투자의견 BUY HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD TP (원) 31, 8, 7, 56, 47, 4, 세코닉스 일 자 213/2/25 4/4 7/4 투자의견 BUY BUY BUY TP (원) 28, 33, 3, LG전자 일 자 211/12/5 212/5/24 6/29 9/5 213/2/2 4/14 6/1 7/14 1/14 11/21 투자의견 HOLD BUY HOLD BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY TP (원) 67, 85, 7, 1, 12, 13, 11, 1, 9, 85, 비에이치 일 자 11/21 투자의견 BUY TP (원) 15, 파트론 일 자 211/12/5 212/1/4 11/27 213/1/24 3/28 4/17 7/14 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY HOLD TP (원) 17, 2, 26, 3, 33, 23,6 2, 에스맥 일 자 212/11/19 213/7/14 1/14 투자의견 BUY BUY BUY TP (원) 18, 13, 16, 자화전자 일 자 213/2/25 투자의견 BUY TP (원) 26, 투자기간 및 투자등급: 삼성증권은 기업 및 산업에 대한 투자등급을 아래와 같이 구분합니다. 기업 BUY (매수 ) 향후 12개월간 예상 절대수익률 3% 이상 그리고 업종 내 상대매력도가 평균 대비 높은 수준 BUY (매수) 향후 12개월간 예상 절대수익률 1% ~ 3% HOLD (중립) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -1%~ 1% 내외 SELL (매도) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -1% ~-3% SELL (매도 ) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -3% 이하 산업 OVERWEIGHT(비중확대) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 상승 예상 NEUTRAL(중립) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준(± 5%) 예상 UNDERWEIGHT(비중축소) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 하락 예상 53

54 서울특별시 중구 태평로2가 25번지 삼성본관빌딩 1층 리서치센터 / Tel: 삼성증권 지점 대표번호 / 고객 불편사항 접수