Microsoft Word _솔브레인-최종

기업분석 솔브레인 (3683) BUY(Initiate) 주가 (9/17) 37,65원목표주가 52,원 212.9.18 Pixel War 의최대수혜업체 디스플레이패널의고해상도경쟁이불붙었다. 모바일용패널에서점화한이른바 Pixel War 가태블릿PC, 노트북, TV 시장으로전이되고있다. 패널단위면적당화소수가많아질수록솔브레인의디스플레이소재부문의실적은우상향할것으로예상된다. 아울러반도체, 2차전지소재부문도견조한성장세를이어가고있다. 실적모멘텀이강화하는가운데밸류에이션저평가매력까지갖추고있어적극적인비중확대전략을권고한다 디스플레이 Analyst 김병기 2) 3787-563 bkkim@kiwoom.com RA 황현준 2) 3787-474 realjun2@kiwoom.com

Contents 솔브레인 솔브레인(3683) Stock Data KOSDAQ (9/17) 519.pt 시가총액(억원) 6,12억원 52주 주가동향 최고가 최저가 45,8원 26,2원 -17.79% 43.7% 절대 상대 1M.1% -6.% 6M -3.2%.7% 1Y -4.6% -14.% 최고/최저가 대비 등락율 수익률 Company Data 발행주식수(천주) 16,27천주 일평균 거래량(3M) 3 디스플레이 Pixel War 의 수혜 3 디스플레이/반도체/2차전지, 막강한 전방산업 확보 3 밸류에이션 매력까지 겸비. 목표주가 52,원 제시 3 I. 투자포인트(1): Pixel War의 최대 수혜업체 4 Pixel War의 수혜 4 Pixel이 많아지면 솔브레인은 웃는다 6 II. 투자포인트(2): 뛰어난 실적 안정성 8 반도체, 디스플레이, 2차전지 삼각편대: 뿌리가 튼튼하다 8 73천주 외국인 지분율 12.26% 배당수익률(12.E) 1.6% BPS(12.E ) 18,378원 주요 주주 정지완 매출구성(11E) Summary 33.56% 디스플레이 소재 36.1% 반도체 소재 41.5% Price Trend (원) 수정주가(좌) (%) 5, 상대수익률(우) 2 III. 투자포인트(3): 저평가 매력 1 저평가 매력: 많이 올랐지만 아직 싸다 1 IV. 실적전망 및 Valuation 12 실적전망 12 Valuation 15 V. 기업 및 제품개요 16 86년 설립된 전자재료 전문업체 16 디스플레이 소재 18 반도체 소재 21 전자재료 23 1 4, 3, -1 2, -2 1, -3 '11/9 '11/11 '12/2-4 '12/ 4 '12/6 '12/9 키차트 (십억원) 매출액 8 영업이익률(우) 25% 7 2% 6 5 15% 4 1% 3 2 5% 1 % 24 2 26 28 21 212E 214E 당사는 9월 17일 현재 솔브레인(3683) 발행주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 동 자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 동 자료의 금융투자분석사는 자료 작성일 현재 동 자료상에 언급된 기업들의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. 동 자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.

Summary 디스플레이 Pixel War 의수혜 LCD 패널산업이성숙기에진입함에따라경쟁패러다임이규모의경제, 점유율중심에서수익성, 제품차별화등으로이동하고있다. LCD 패널제품차별화의 Big Trend 가운데하나가고해상도다. 하이엔드스마트폰에 3ppi 이상의고해상도패널이탑재되면서소비자들의눈높이가높아지기시작했다. 향후태블릿PC, 노트북등 IT 기기는물론이고 TV에도고해상도패널에대한수요가확산될전망이다. 이에따라단위면적당얼마나많은화소를집어넣느냐의싸움, 이른바 Pixel War 가불붙고있다. 솔브레인은패널고해상도트랜드의최대수혜업체다. 동사디스플레이사업부의주력제품인식각액, 유기재료등은해상도가높아짐에따라수요가증가할수밖에없는아이템이기때문이다. 디스플레이 / 반도체 /2 차전지, 막강한전방산업확보 솔브레인은한국기업들이글로벌 1위에올라있는디스플레이, 반도체, 2차전지모두를전방산업으로두고있다. 다각화된제품포트폴리오와고객기반은외풍에흔들리지않는꾸준한성장성과안정적수익성의기반이될것이다. 동사의영업이익률은주요고객사인삼성전자, 하이닉스, LG디스플레이등과비교해서도한층변동성이낮다. 매출액성장률은 2~212년간연평균 23% 에달할정도로경이적이다. 탄탄한사업기반을갖춘데다지속적인제품다각화노력을기울이고있어실적의안정적성장기조는지속가능할것으로판단된다. 밸류에이션매력까지겸비. 목표주가 52, 원 제시 솔브레인주가는 212년및 213년예상실적기준 PER 각각 8.8배, 7.6배에수준에서거래되고있다. 이는동사의과거 8년간평균 12.3배, 국내외동종업체 8개사의평균 PER 13.8배 (212년) 를크게밑도는것이다. 안정적인비즈니스모델과뛰어난이익창출능력, 외형의성장성등을감안할때동사의상대적밸류에이션이과거평균및동종업체평균보다낮을이유는없다고판단한다. 따라서우리는솔브레인에대해목표주가 52,원 과투자의견 BUY 를제시한다. 목표주가는 212년예상 EPS에동사의과거 8년간 (4~11년 ) 평균 PER 12.3배를적용하여산정했다. BW 및 CB 행사물량 9% 에대한오버행문제가남아있긴하다. 하지만이는주가에이미반영된해묵은이슈로서, 기업가치펀더멘털상의리스크요인은될수없다. 실적모멘텀을감안할때오버행은일시적인부담요인에그칠전망이다. 오히려중장기적관점에서는오버행이슈로주가가저평가되어있는현시점을비중확대의기회로활용하는전략이유효할것으로판단한다. 투자지표 21 211 212E 213E 214E 매출액 ( 억원 ) 3,487 4,581 5,84 6,455 6,876 보고영업이익 ( 억원 ) 493 625 1,4 1,128 1,548 핵심영업이익 ( 억원 ) 492 655 956 1,96 1,514 EBITDA( 억원 ) 627 815 1,17 1,321 1,747 세전이익 ( 억원 ) 423 287 925 1,32 1,454 순이익 ( 억원 ) 33 172 685 85 1,134 지분법적용순이익 ( 억원 ) 33 7 651 771 1,111 EPS( 원 ) 2,245 478 4,284 4,965 6,996 증감율 (%YoY) 29.6-82.3 795.3 15.9 4.9 PER( 배 ) 13.6 8.7 8.8 7.6 5.4 PBR( 배 ) 2.1 2.4 2. 1.6 1.3 EV/EBITDA( 배 ) 8.1 8.6 5.7 4.9 3.2 보고영업이익률 (%) 14.1 13.6 17.2 17.5 22.5 핵심영업이익률 (%) 14.1 14.3 16.4 17. 22. ROE(%) 16.8 7.8 25.8 24. 26.7 3

4 솔브레인 I. 투자포인트 (1): Pixel War 의최대수혜업체 Pixel War 의수혜 LCD 패널 화소전쟁 이시작된다 LCD 패널산업의패러다임이바뀌고있다. 패널산업은 21년까지의고속성장기를뒤로하고 211 년이후 LCD TV 침투율포화에따른성숙기에진입했다. 이에따라과거 Capa 경쟁, 점유율확대를축으로하는경쟁의패러다임이수익성, 제품차별화등으로옮겨가고있다. 이러한트랜드에따라부각되는기술이고해상도, OLED, 3D, 스마트등이다. 하지만 3D와스마트는시장의큰변수가되지못하고있다는점이입증됐다. 이들기술은본격출시된시점이 21년이었고, 이후 3년이지나고있음에도불구하고둔화하는 TV 수요성장률을되살리기는역부족이라는평가가일반적이다. 현재디스플레이업계에서가장주목되는이슈는 UD TV와 OLED TV라고할수있다. 중소형디스플레이에서고해상도패널이시장의활력소가됐던것처럼 UD TV 및 OLED TV가교체수요를자극할수있는마케팅포인트가될지주목된다. UD TV는해상도가 3,84 x 2,16으로현재주력기술인 full HD의 1,92 x 1,8 대비 4배이상선명한화면구현이가능하다. 픽셀수로따지자면 UD TV는약 83만개, full HD TV는 27만개로 4배이상많은픽셀이구동된다. 단위면적당얼마나많은픽셀을집어넣느냐의싸움, 이른바 Pixel War 가불붙고있다. UD TV, 시장예상보다빨리대중화할가능성초기인만큼 UD TV에대한회의론도적지않다. UD 콘텐츠의부족, 비싼가격등으로인해폭발적인수요증가를예상하기어렵다는이유에서다. LG전자가연말에미국시장에출시할 84인치급 UD TV의가격은 1만9,999달러로책정됐다. 소니는비슷한사양의 84인치 UD TV를 2만4,999달러에출시할것으로알려졌다. 시장조사업체디스플레이서치는 216년 UD TV 출하량을 4만대로예상하고있으며, 이는 216년기준전체 LCD TV 시장의 1.5% 에불과하다. 하지만과거 full HD TV의시장침투속도를상기해보면시장의예상보다빠르게 UD TV가대중화할가능성도배제할수없다고판단한다. 그전제조건은 1) 대량양산에진입하면서패널가격이떨어지고, 2) 기술발전에따라보다작은사이즈로 UD 기술이접목되며, 3) 방송, 영화등콘텐츠의보급이확산되어야할것이다. UD TV 출하량및비중전망 UD TV, 216년 4만대로전체 LCD TV의 1.5% 차지할전망 제반여건감안시예상보다빨리대중화할가능성높아 ( 천대 ) 5, 2.% 4, UD TV 출하량 UD TV 비중 ( 우 ) 1.5% 3, 1.% 2, 1,.5%.% 212E 213E 214E 215E 216E 자료 : 디스플레이서치

아이폰이소비자들의눈높이를높여놨다 IT패널시장에서는애플이적극적으로고해상도패널을채택하고있다. 애플은아이폰에이어아이패드, 맥북등에까지고해상도패널을확대적용했다. 아울러향후출시가예상되는애플의 TV에도 UD 급고해상도패널을쓸것이라는루머도설득력을얻고있다. 애플의이같은움직임은패널해상도에대한소비자의눈높이를높이는결과를초래할것이다. 326ppi급레티나디스플레이를접해본소비자들은이보다낮은해상도의화면에만족할수없다. 사람의눈은간사하다. 더군다나소비자들이고해상도패널에기꺼이지갑을열준비가되어있다는점은이미시장에서증명이된부분이다. UD TV vs OLED TV 간경쟁구도이에따라 TV 시장에서도고해상도경쟁이치열해지고있다. UD TV가 OLED TV와함께차세대 TV 기술로떠오르고있는데, 특히 OLED 패널기술을수직계열화하지못한세트업체들이 UD TV 출시를서두르는양상이다. 한국의삼성전자와 LG전자가전략적으로 OLED TV 상업화의지를내비치고있는데반해일본의소니, 샤프, 도시바나중국의하이센스, 하이얼, 창홍등은 UD TV 시장개척에적극적이다. 이로써미래 TV 산업의주도권을놓고한국업체와비한국업체간의경쟁구도가짜여지고있다. 물론한국업체들도제품포트폴리오다각화차원에서 UD TV를선보이고는있지만, 전략적인초점은 OLED TV에맞춰져있는것이사실이다. 아직까지 OLED TV는 미래기술 이다. 삼성전자와 LG전자모두연내 OLED TV 출시계획을밝혔으나, 양산기술이안정화되지는않은것으로파악된다. 하지만 UD TV는기존 LCD 기술에서픽셀수를늘리는정도의업그레이드만필요할뿐이기때문에상대적으로기술적진입장벽은낮다. 더많은픽셀을구동하기위해서는백플레인기술이현재의 a-si 기반에서 Metal Oxide(IGZO) 로 shift할필요성은있지만, 일부업체들은 a-si TFT로도이미 UD급패널을양산해내고있다. LG전자가국내시장에선보인 84 UD TV는 a-si TFT 백플레인을적용한것이다. 일본및중국의 TV 제조사들은아직까지검증되지않은기술인 OLED를기다리기보다는 UD TV로승부수를띄울가능성이크다. 아울러한국업체들도 OLED 패널양산기술이확보되기전까지는 UD TV 출시대열에동참할것이다. Full HD 해상도의 55인치 OLED TV 가격이 1, 달러내외로출시될것으로보이는데반해 UD 해상도의 84인치 LCD TV는이론적으로 5, 달러내외의가격에출시될수있다. OLED TV에비해 UD TV가화면이크고, 해상도도높으면서가격마저싸다면충분히경쟁력이있다는판단이다. 결론적으로스마트폰, 태블릿PC 등중소형패널시장에서촉발된 Pixel War 는앞으로 UD TV 진영의세확산에힘입어대형패널시장으로전이될것이다. 주요 TV 제조사들의 OLED TV 및 UD TV 출시계획 Full HD OLED TV UD LCD TV 브랜드 Size 패널제조사 브랜드 Size 패널제조사 한국 삼성전자 55" 삼성디스플레이삼성전자 7" 삼성디스플레이 LG 전자 55" LG 디스플레이 LG 전자 84" LG 디스플레이 소니 84" LG 디스플레이 일본 샤프 6" 샤프도시바 55" AUO 84" LG 디스플레이 하이센스 5" CMI 65" CMI 중국 하이얼 65" CMI 창홍 55" AUO THTF 5" CMI 자료 : 디스플레이서치 5

6 솔브레인 Pixel 이많아지면솔브레인은웃는다 패널의고해상도화는솔브레인에대형호재패널의고해상도화추세는솔브레인에매우우호적인영업환경을조성할것이다. 이와같이판단하는이유는다음과같다. 첫째, 고해상도패널시장의확대는식각액수요증가로이어진다. 고해상도패널제조를위해서는기존의 a-si 기반의 TFT보다는 LTPS 또는 Metal Oxide(IGZO) 기반의 TFT가요구된다. 고해상도는단위면적당화소수의증가를의미하는데, 증가된픽셀을동시에구동하기위해서는 a-si보다전자이동도가높은반도체층 (Active Layer) 이필요하기때문이다. a-si TFT는통상 4~5 마스크공정으로제조하는데반해 Oxide TFT는 6~7 마스크, LTPS TFT는 9~11 마스크공정을쓴다. 다시말해고해상도패널을만들기위해서는 TFT 제조에필요한포토리소그래피공정의수가늘어난다. 포토공정의증가는식각공정의증가를초래하고이는동사의주력제품가운데하나인식각액수요증대로귀결된다. a-si TFT vs IGZO TFT 제조공정비교 : a-si 에비해 IGZO TFT는 Wet Etching 공정수 5% 증가 (4회 6회 ) a-si TFT 공정 IGZO TFT 공정 세부공정및장비 Gate 증착 : 노광 (Mask 1): 식각 : Gate 패턴형성 Strip 스퍼터 Photo Wet Etch Active Layer Gate 절연막증착 : Active(a-Si) 증착 : 형성 PECVD PECVD 소스 / 드레인패턴소스 / 드레인노광 (Mask2): 식각 : 식각 : 식각 : 식각 : Strip 형성증착 : 스퍼터 Photo Wet Etch(1) Dry Etch(1) Wet Etch(2) Dry Etch(2) 보호막 (Passivation) 보호막증착 : 노광 (Mask 3): 식각 : 형성 PECVD Photo Dry Etch Strip 화소전극 (ITO) ITO 증착 : 노광 (Mask 4): 식각 : 형성스퍼터 Photo Wet Etch Strip Gate 증착 : 노광 (Mask 1): 식각 : Gate 패턴형성 스퍼터 Photo Wet Etch Strip Active Layer Gate 절연막 Active(a-Si) Annealing: 노광 (Mask 2): 식각 : 형성증착 : PECVD 증착 : PECVD 열처리 Photo Wet Etch Strip Etch StopLayer ESL 증착 : 노광 (Mask 3): 식각 : 패턴형성 PECVD Photo Dry Etch Strip 소스 / 드레인패턴소스 / 드레인노광 (Mask2): 식각 : 식각 : 식각 : 식각 : Strip 형성증착 : 스퍼터 Photo Wet Etch(1) Dry Etch(1) Wet Etch(2) Dry Etch(2) 보호막 (Passivation) 보호막증착 : 노광 (Mask 3): 식각 : 형성 PECVD Photo Dry Etch Strip 화소전극 (ITO) ITO 증착 : 노광 (Mask 4): 식각 : 형성스퍼터 Photo Wet Etch Strip 자료 : 키움증권 Wet Etch vs. Dry Etch Wet Etch Dry Etch 식각속도 빠름 느림 균일성 양호 보통 적용박막 Al, Mo, Cr, ITO 등 a-si, SiN 등 선택비 큼 작음 식각방향 등방성 이방성 Etchant HF, HCL, HNO3 등 HCL, SF6, CF4 등 자료 : 키움증권

둘째, 고해상도화추세는동사유기재료부문의성장과도직결된다. 솔브레인의유기재료사업부는 LCD용블랙메트릭스와컬럼스페이서를주력으로생산하고있다. 이들소재는픽셀마다필수적으로들어가야하기때문에수요가화소수의증가에정비례한다. 블랙메트릭스는컬러필터에서 RGB 색상사이의간섭을막아주는역할을하고, 컬럼스페이서는 TFT 어레이기판과컬러필터기판사이에공간을확보해주는소재다. LCD 패널의픽셀수증가율은패널출하량증가율을큰폭으로웃돌것으로예상된다. LCD TV의경우세트출하량은 211년 2억5만대에서 216년 2억7,만대로연평균 6% 증가할것으로전망되는데비해 TV에탑재된픽셀의총수는 211년 3.8억개에서 216년 4.65 억개로연평균 9% 늘어날것으로추정된다. 컬러필터제조공정및컬러필터평면 / 단면모식도 자료 : 키움증권 솔브레인디스플레이소재부문매출액전망 패널고해상도추세로인해솔브레인디스플레이소재부문외형성장은지속가능할것 ( 십억원 ) 3 25 2 15 1 유기재료 Thin Glass 식각액 5 24 26 28 21 212E 214E 7

8 솔브레인 II. 투자포인트 (2): 뛰어난실적안정성 반도체, 디스플레이, 2 차전지삼각편대 : 뿌리가튼튼하다 막강한전방산업확보 반도체 ( 메모리 ), 디스플레이, 2차전지는한국기업들이글로벌시장점유율 1위를달리고있는 IT 부품이다. 솔브레인의최대매력은이세가지산업모두를전방산업으로확보하고있다는점이다. 반도체부문은 CVD/ALD 전구체, 식각액, CMP 슬러리등이주력제품이고, 디스플레이는 LCD/OLED 용식각액, Thin Glass, 유기소재등을생산하고있다. 2차전지부문에서는 4대핵심소재가운데하나인전해액시장에서글로벌점유율 3위업체다. 고객기반은한층더탄탄하다. 일반적인 IT 소재 / 부품업체들이단일고객사에대한의존도가높은데비해동사는각사업부내에서도글로벌 1, 2위업체모두를고객사로확보하고있다. 반도체소재사업부는삼성전자와하이닉스를, 디스플레이부문은삼성디스플레이와 LG디스플레이모두가주요거래선이다. 솔브레인제품별매출비중 솔브레인고객별매출비중 기타, ND자석, 식각액, 전해액, 5% 삼성전자 8% 14% 기타, 9% ( 반도체 ), 28% Thin Glass, 21% 슬러리, 3% 15% 삼성유기소재, Wet Etch, 하이닉스, 디스플레이, CVD, 7% LG 31% 16% 23% 7% 디스플레이, 12% 자료 : 솔브레인, 키움증권추정 전자재료국산화를통한고속성장 자료 : 솔브레인, 키움증권추정 동사의성장과정은주요전자재료의국산화와궤를같이한다. 국내에막강한수요업체가자리잡고있다는점을활용해, 선진업체와전략적제휴 국내생산거점구축 원가경쟁력확보 기술내재화 신속한개발대응능력확보 고객다변화 안정적성장의선순환고리를만들었다. 창사초기아이템이었던 CVD/ALD 전구체, 반도체식각액을비롯해디스플레이식각액, CMP 슬러리, 2차전지전해액, 유기재료등이이러한성장과정을거쳤다. 2년대중반이후일본 IT 산업이위축되면서수요기반을상실한일본전자소재업체들이한국진출을타진하는과정에서동사의가치가크게부각됐다. 프로세스케미칼분야에서가장오래된업력, 국내대기업에대한마케팅능력, 정밀화학제품에대한양산노하우등의측면에서해외업체들에가장매력적인전략적제휴파트너로꼽히고있기때문이다. 향후이러한형태의비즈니스모델은발전적으로진화할것으로판단한다. 창사이후 26년간의성장기를거치며독자적인 R&D 능력과트랜드변화에대한적응력을충분히갖췄다. 이에따라수입제품국산화를넘어시장을선도하는제품라인업을확보해나갈수있을것으로예상한다.

탁월한이익안정성과성장성다각화된사업및고객포트폴리오는안정적인성장성으로귀결된다. 동사의영업이익률은주요고객사인삼성전자, 하이닉스, LG디스플레이등고객사와비교해서도한층변동성이낮다. 반도체, 디스플레이등은 Cyclical 한산업의특성때문에이익의변동폭이큰데반해동사는이들모두를전방산업으로갖추면서안정적인이익성장이가능한사업모델을확보했다. 매출액성장률은더욱경이적이다. 2~212년간연평균매출액성장률은 23% 에달한다. 이는끊임없는사업아이템다각화노력의결실이다. 설립초기 CVD 전구체및반도체용식각액이주력사업이었다. 이후 98년 LCD 식각액, 2년에는 CMP 슬러리와 2차전지전해액, 4년씬글라스, 7년에디스플레이용유기소재시장에진출하여현재의사업구조를갖췄다. 식각액, 유기재료등디스플레이소재는패널의고해상도추세가가속화함에따라꾸준한성장세를이어갈것으로예상된다. 반도체소재부문은고객사의시스템반도체라인증설, 중국메모리공장진출등의효과가예상돼당분간성장추세는지속가능할전망이다. 향후성장잠재력이가장큰아이템은전해액이라고판단한다. 한국과미국에생산기반을이미갖췄고, 전기차, ESS 등중대형배터리시장이아직개화하기전단계이기때문이다. 이밖에도지속적인신규사업발굴노력을이어가고있다는점에서동사의외형성장추세는지속가능하다고판단한다. 솔브레인및주요고객사영업이익률추이와전망 4% 2% % -2% -4% -6% 삼성전자하이닉스 LG 디스플레이솔브레인 1997 1999 21 23 25 27 29 211 자료 : 전자공시, 키움증권추정 솔브레인및주요전자재료업체매출액추이와전망 ( 십억원 ) 솔브레인 7 6 5 이앤에프테크놀러지동진쎄미켐 OCI머티리얼 덕산하이메탈 4 후성 3 원익머트리얼 2 1 1997 1999 21 23 25 27 29 211 자료 : 전자공시, 키움증권추정 9

III. 투자포인트 (3): 저평가매력 솔브레인 저평가매력 : 많이올랐지만아직싸다 212, 213년예상실적기준 PER 각각 8.8배, 7.6배로저평가주가가 6월이후현재까지 3% 가량급등했음에도불구하고여전히밸류에이션수준이과거평균을밑돌고있다. 동사의현주가 (9/17 종가, 37,65원 ) 는 212년예상실적기준 PER 8.8배, 213년기준으로는 PER 7.6배다. 이는동사의과거 8년간평균인 PER 12.3배대비낮다. 낮은주가밸류에이션은펀더멘털의문제라기보다주식수급의문제에기인한다. 동사는 211년 2월설비투자자금마련을위해스틱인베스트먼트를대상으로 BW 5억원과 CB 1억원을발행했다. 이가운데 BW 4억원과 CB 1억원이 212년 3월에행사 ( 행사가액 32,9원 ) 됨에따라약 152만주 (9%) 의신주가발행됐다. 잔여 BW 1억원에대한신주인수권은최대주주가인수한것으로파악돼시장에출회될가능성은없다. 어쨌든이 152만주가언제든매각될가능성이열려있다는점이주가에부담요인으로작용하고있다. 견조한성장세지속되고있어밸류에이션은정상수준으로회복될것우리는동사의밸류에이션수준이과거평균이상으로회복할것으로판단한다. 그이유는첫째, 견조한이익증가추세가지속되고있다. 동사 3분기영업이익은 279억원으로 2분기에이어사상최대영업이익달성이예상된다. 212년및 213년영업이익은각각 1,4억원 (+61%YoY), 1,128억원 (+12%YoY) 을기록할것으로추정한다. 주가밸류에이션의최대변수는이익의성장성이라는점을감안할때, 오버행이슈는일시적인부담요인에그칠것이다. 솔브레인 12 개월 Forward PER & PBR ( 배 ) 12M Forward PER ( 좌 ) ( 배 ) 4 12M Forward PBR ( 우 ) 3. 솔브레인주가및영업이익 ( 원 ) 영업이익 ( 우 ) ( 십억원 ) 6, 수정주가 4 3 2. 4, 3 2 2 1 1. 2, 1. 3/12 5/12 7/12 9/12 11/12 13/12 솔브레인 PER Band 6, 16배 14배 12배 5, 1배 4, 8배 3, 6배 2, 1, 3/12 5/12 7/12 9/12 11/12 13/12 3/12 5/12 7/12 9/12 11/12 13/12 솔브레인 PBR Band 6, 2.8배 2.4배 2.배 5, 4, 1.6배 3, 1.2배 2,.8배 1, 3/12 5/12 7/12 9/12 11/12 13/12 1

둘째, 뛰어난제품경쟁력과다각화된고객포트폴리오에힘입어국내외동종업체에비해실적차별화가진행되고있다. 212년기준동사의매출액성장률은 28%, 영업이익증가율은 61% 를기록할전망이다. 이에비해국내외 peer group 8개사의평균매출액및영업이익성장률은각각 11%, 14% 에그칠것으로예상된다. 이같이차별화된성장성과수익성에도불구하고동사의 Valuation 수준은 peer group과비교해서도저평가돼있다. 아래표에서확인할수있듯국내외전자재료업체 8개사의 PER은 212년기준 13.8배, 213년기준 1.6배로, 동사의 PER 8.8배 (212년), 7.6배 (213년 ) 보다높은수준에서형성되어있다. 솔브레인국내외동종업체실적전망및밸류에이션요약 ( 단위 : 십억원, 십억엔, 백만달러, %, 배 ) 솔브레인 제일모직 OCI 머티리얼 덕산하이메탈 이엔에프 JSR Hitachi Chemical Mitsubishi Chemical Cabot Peer Group 8 개사평균 매출액영업이익순이익영업이익률 ROE PER PBR 주가 ( 원 ) 21 349 5 4 14.3 16.8 13.6 2.1 37,65 211 458 62 17 13.6 7.8 8.7 2.4 시가총액 ( 억원 ) 212E 584 1 69 17.2 25.8 5.6 2. 6,12 213E 646 113 8 17.5 24. 7.5 1.6 주가 ( 원 ) 21 5,19 353 259 7. 1.9 21.5 2. 13, 211 5,581 287 259 5.1 8.7 19.9 1.6 시가총액 ( 억원 ) 212E 5,984 393 296 6.6 8.8 18.5 1.6 54,11 213E 7,2 475 42 6.8 11.5 13. 1.4 주가 ( 원 ) 21 235 79 6 33.4 25.7 18.1 3.9 47,15 211 296 98 67 33.1 23.3 12.5 2.6 시가총액 ( 억원 ) 212E 288 75 51 25.9 14.6 1. 1.4 4,973 213E 317 87 6 27.4 15.1 8.5 1.2 주가 ( 원 ) 21 72 13 1 18.1 14.4 52. 5.4 21,35 211 129 39 35 3.4 12.9 41.5 4.6 시가총액 ( 억원 ) 212E 156 44 43 28.4 3. 18.4 3.8 6,275 213E 21 6 57 28.6 27. 14.6 2.8 주가 ( 원 ) 21 129 16 14 12.7 22.8 1.4 2.1 11,9 211 164 19 15 11.6 2. 12.3 2.3 시가총액 ( 억원 ) 212E 238 27 21 11.5 23.7 8.3 1.7 1,69 213E 37 32 26 1.5 23.6 6.7 1.4 주가 ( 엔 ) 21 341 39 28 11.5 1.2 14.8 1.5 1,379 211 35 36 26 1.3 1. 15.2 1.4 시가총액 ( 억엔 ) 212E 39 4 29 1.2 9.9 11.6 1.1 3,327 213E 412 45 32 11. 1.5 1.3 1. 주가 ( 엔 ) 21 497 43 19 8.7 9.4 18.6 1.3 1,152 211 473 24 16 5.2 4.7 18.9 1.1 시가총액 ( 억엔 ) 212E 52 35 22 6.9 7.4 1.8.8 2,399 213E 528 41 25 7.8 8.3 9.3.8 주가 ( 엔 ) 21 3,167 226 84 7.2 11.3 8.9 1. 323 211 3,28 131 35 4.1 3.7 18.4.8 시가총액 ( 억엔 ) 212E 3,262 123 27 3.8 3.7 15.3.6 4,865 213E 3,388 165 54 4.9 7. 8.1.6 주가 ( 달러 ) 21 48 74 49 18.1 9. 15.1 1.4 35.53 211 445 8 52 18. n/a 15.6 1.4 시가총액 ( 백만달러 ) 212E 436 74 3 16.9 n/a 17.6 n/a 829 213E 466 94 6 2.1 16.2 14.6 n/a 자료 : 블룸버그, FnGuide, 키움증권추정주 : 한국업체실적은십억원, 일본업체십억엔, 미국업체백만달러단위임 21 14.6 14.2 19.9 2.3 211 14.7 11.9 19.3 2. 212E 13.8 14. 13.8 1.6 213E 14.6 14.9 1.6 1.3 11

IV. 실적전망및 Valuation 솔브레인 실적전망 212년영업이익 61%YoY 성장한 1,4억원예상 212년매출액은 5,84억원 (+28%YoY), 영업이익은 1,4억원 (+61%YoY) 를달성할것으로추정한다. 디스플레이, 반도체, 전자재료사업부모두고른성장기여도를기록할것으로보인다. 디스플레이부문에서는씬글라스와유기소재가가장큰성장세를보일것으로예상되며, 반도체식각액, 2차전지전해액등도전년비 2~3% 의외형성장이진행될전망이다. 213년에도성장추세는이어질것이다. 213년매출액및영업이익은각각 11%YoY, 12%YoY 증가한 6,455억원, 1,128억원을달성할것으로예상한다. 분기실적모멘텀극대화 : 3분기영업이익 279억원으로사상최대예상분기별로도뚜렷한실적모멘텀이이어지고있다. 동사는 2분기에매출액 1,433억원, 영업이익 257억원으로분기기준역대최고실적을달성했는데, 3분기에는매출액 1,535억원, 영업이익 279억원으로두개분기연속사상최대실적신기록을갈아치울전망이다. 3분기실적의일등공신은갤럭시S3 효과다. 2분기후반에출시된갤럭시S3에는동사의씬글라스공정이적용되고있어 3분기동사의매출및이익성장을견인할것으로보인다. 아울러 2차전지전해액, 디스플레이유기소재등도계절적성수기효과에힘입어견조한상승세가예상된다. 12

솔브레인분기별실적전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q12 2Q12 3Q12E 4Q12E 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 21 211 212E 213E 매출액 131.7 143.3 153.5 155.6 143.7 157.8 17.9 173.2 348.7 458.1 584. 645.5 YoY 39% 3% 29% 16% 9% 1% 11% 11% 2% 31% 28% 11% QoQ -2% 9% 7% 1% -8% 1% 8% 1% 디스플레이소재 44.9 52.6 58.2 55. 49.5 55.2 63.5 61.3 154.4 158.2 21.8 229.4 Etchant 19.2 21. 22.3 21.8 19.8 21.2 22.7 23. 99.4 9. 84.3 86.7 Thin Glass 18.4 21.7 24.8 23.2 19.4 22.2 26.6 25.2 24.5 52.7 88.2 93.4 O.M. 7.3 9.9 11.1 1. 1.3 11.8 14.2 13. 3.5 15.5 38.3 49.3 반도체소재 56.9 59.1 63.1 63.2 62.3 65.5 71.4 69.4 134.1 197.3 242.3 268.5 CVD 9. 9.3 1.3 1.6 1.1 1.7 11.4 11.7 21.7 32.9 39.1 44. Wet Etch 43.2 45.4 47.9 47.5 47.1 49.3 53.8 51.9 11.3 146.8 183.9 22. Slurry 4.7 4.4 4.9 5.2 5.1 5.5 6.2 5.8 11.1 17.6 19.2 22.5 전자재료 29.8 31.7 32.2 37.4 32. 37.1 36. 42.5 6.1 12.5 131. 147.6 전해액 13.3 13. 14.8 13.8 14.5 17.5 17.8 17.7 29.6 41.2 54.9 67.5 ND 자석 9.6 9.6 11.4 15.2 1.3 1.1 11.9 15.9 17. 38.4 45.7 48.2 기타 6.8 9.1 6. 8.4 7.1 9.5 6.3 8.9 13.5 22.9 3.4 31.8 영업이익 22.3 25.7 27.9 24.4 24. 29. 32. 27.9 5. 62.5 1.4 112.8 YoY 1% 58% 56% 42% 8% 13% 15% 14% 4% 25% 61% 12% QoQ 3% 15% 9% -13% -2% 21% 11% -13% 세전이익 2.7 24.9 25.3 21.7 22.4 26.3 29.3 25.2 5. 28.7 92.5 13.2 순이익 15.7 16.2 19.7 16.9 17.5 2.5 22.9 19.6 39.8 17.2 68.5 8.5 수익성영업이익률 17% 18% 18% 16% 17% 18% 19% 16% 14% 14% 17% 17% 세전이익률 16% 17% 16% 14% 16% 17% 17% 15% 14% 6% 16% 16% 순이익률 12% 11% 13% 11% 12% 13% 13% 11% 11% 4% 12% 12% 제품별매출비중 Etchant 15% 15% 15% 14% 14% 13% 13% 13% 29% 2% 14% 13% Thin Glass 14% 15% 16% 15% 13% 14% 16% 15% 7% 12% 15% 14% O.M 6% 7% 7% 6% 7% 7% 8% 8% 9% 3% 7% 8% CVD 7% 6% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 6% 7% 7% 7% Wet Etch 33% 32% 31% 31% 33% 31% 31% 3% 29% 32% 31% 31% Slurry 4% 3% 3% 3% 4% 3% 4% 3% 3% 4% 3% 3% 전해액 1% 9% 1% 9% 1% 11% 1% 1% 8% 9% 9% 1% ND 자석 7% 7% 7% 1% 7% 6% 7% 9% 5% 8% 8% 7% 기타 5% 6% 4% 5% 5% 6% 4% 5% 4% 5% 5% 5% 13

외형성장에따른수익성레버리지효과가속화 올해들어주목할만한부분은영업이익률이가파르게올라오고있다는점이다. 동사의과거 3년간 (9~11 년 ) 평균영업이익률은 13.5% 였다. 하지만올해들어서는 1분기 16.9%, 2분기 18.% 로수익성이대폭 솔브레인 개선됐다. 이는외형성장에따른수익성레버리지효과가나타나고있기때문으로, 일시적인현상이라고보기는어렵다. 매출액이성장세는가속화하고있는데반해설비와인력등에대한투자가일단락되면서고정비증가율은뚜렷하게둔화하고있다. 올해상반기만보더라도매출액은 211년상반기에비해 34% 늘어났으나, 판관비는 1.4% 증가에그쳤다. 직원수는작년상반기에 225명증가한데반해올해상반기에는 131명늘어났다. Capex는 211년 879억원에서 212년 511억원으로 42% 감소할전망이다. 결론적으로동사는그동안의투자의결실을수확하는시기에접어들고있다고판단되며, 영업이익률은 212년을기점으로평균 17~18% 수준까지업그레이드될것으로예상한다. Capex 및 EBITDA 추이및전망 ( 십억원 ) Capex 16 14 EBITDA EBITDA margin 12 1 8 6 4 2 24 25 26 27 28 29 21 211 212E 213E 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 매출액, 매출원가, 판관비증가율추이 솔브레인임직원수추이 5% 매출액증가율 (YoY) 매출원가증가율 (YoY) ( 명 ) 순증 ( 우 ) 1,2 임직원수 ( 명 ) 14 4% 판관비증가율 (YoY) 1, 12 3% 8 1 2% 1% % 매출액증가율에비해판관비증가율대폭둔화 6 4 2 8 6 4 2-1% 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 자료 : 키움증권 자료 : 분기보고서 14

Valuation 목표주가 52,원 제시솔브레인에대해목표주가 52,원 을제시한다. 목표주가 52,원 은 212년예상 EPS 4,284원에동사의과거 8년간 (4~11) 평균 PER 12.3배를적용한것으로, 현주가대비 38% 의상승여력이있다. 앞서논의한바와같이동사의주가는이익의규모, 실적의성장성등을감안할때저평가되어있다. 따라서주력사업의안정적인이익성장추세에주목한적극적인비중확대전략이유효할것으로판단한다. 솔브레인목표주가산정근거 비고 EPS( 원 ) 4,284 212 년예상 Target PER( 배 ) 12.3 4~11 8 년간평균 목표주가 ( 원 ) 52, 현주가 ( 원 ) 37,65 212 년 9 월 17 일종가 상승여력 38.1% 솔브레인 Valuation 추이 24 25 26 27 28 29 21 211 평균 (4-11) 212(E) 213(E) EPS( 원 ) 892 2,9 1,919 1,788 1,272 1,733 2,78 1,168 4,228 4,965 BPS( 원 ) 5,642 6,756 8,344 9,757 1,664 12,392 14,163 15,98 21,551 27,98 PER( 배 ) 평균 5.7 2.9 7.4 13.9 15.3 9.5 8.8 35. 12.3 8.8 7.6 최고 7.9 4.9 11.1 18.1 2.8 13.1 12. 42.6 16.3 최저 4.3 1.8 5.9 1.2 6.3 5.9 6.7 26.6 8.5 PBR( 배 ) 평균.91 1.26 1.71 2.54 1.82 1.33 1.69 2.57 1.73 2.5 1.64 최고 1.24 2.11 2.54 3.32 2.48 1.83 2.29 3.13 2.37 최저.68.75 1.35 1.87.75.82 1.28 1.95 1.18 EV/EBITDA( 배 ) 평균 2.2 3.8 4.7 9.5 6.9 5.3 6.3 9.4 6. 5.7 4.9 최고 3.8 7.6 7.3 12.4 9.3 7.2 8.2 11. 8.4 최저 1.2 1.6 3.6 7. 2.9 3.5 5. 7.5 4. 주가불확실성요소들은점차해소될것 현시점에서꼽을수있는솔브레인주가의불확실성요소는 1) Thin Glass 사업의중장기전망, 2) 식각액부문의경쟁심화, 3) 주식오버행등이다. 하지만이러한우려는점차해소될가능성이크다. Thin Glass 는플렉서블 AMOLED 패널이하반기중에상업양산에돌입할것으로예상됨에따라향후전망이불투명하다는우려가있다. 하지만삼성디스플레이의기존라인 (A1, A2) 이모두플렉서블용으로바뀌는것은아니다. 기존라인에서는 Rigid Type 의 AMOLED 양산을계속할것이기때문에, 동사 Thin Glass 사업이급속도로위축될가능성은제한적이다. 식각액부문에서국내외경쟁업체의시장진입시도가있는것은사실이다. 하지만프로세스케미컬시장의특성상신규진입업체가의미있는점유율을확보하기위해서는최소 3년이상의시간이필요하다. 고객사입장에서도원가비중이높지않은소재에대해품질리스크를부담해야할필요성은낮다. 오버행은일시적인이슈에그칠것이다. 언제, 어떤방식으로시장에출회되느냐가불확실성으로남아있긴하다. 그러나이는 1) 올상반기주가에충분히반영된해묵은문제인데다, 2) 현주가의밸류에이션수준이낮고, 3) 하반기및 213년실적전망이긍정적이라는점에서오버행부담은무시해도될만한마이너한이슈라고판단된다. 15

V. 기업및제품개요 솔브레인 86 년설립된전자재료전문업체 전자재료국산화를주도하며성장동사는 86년테크노무역상사로설립되어, 99년테크노세미켐을거쳐 211년솔브레인으로상호를변경했다. 2년에코스닥시장에상장됐으며디스플레이및반도체소재사업을주력으로영위하고있다. 설립초기의사업아이템은반도체용식각액및 CVD 전구체였고, 98년부터 LCD 제조공정용식각액시장에진출했다. 이후 2년 8월 LG산전의신소재사업부문을인수했고, 22년에는 CMP 슬러리공장과 2차전지전해액공장을완공함으로써사업다각화에나섰다. 이어 27년에일본미쓰비시케미컬과의합작법인엠씨솔루션을설립하고디스플레이용유기소재시장에진출하여현재의사업구조를갖췄다. 솔브레인주요연혁 솔브레인지분구조 1986.5 테크노무역상사설립 1994.11 훽트 ( 반도체식각액생산법인 ) 설립 1999.9 테크노세미켐으로사명변경 2.1 코스닥상장 2.8 LG 산전신소재사업부문인수 22.8 2 차전지전해액공장완공, CMP Slurry 생산설비준공 27.6 일본미쓰비시케미컬과합작사엠씨솔루션설립 29.3 솔브레인이엔지 ( 구. 파이컴 ) 주식 23.4% 취득 21.1 솔브레인 MI 설립 211.2 BW 5 억원, CB 1 억원발행 211.9 솔브레인으로사명변경 31% 1% 6% 6% 9% 47% 최대주주및특수관계인스틱인베스트먼트알리안츠자산운용국민연금공단자기주식기타 자료 : 전자공시 자료 : 212 년반기보고서 끊임없는사업다각화노력 동사의성장과정은반도체 / 디스플레이 /2차전지용소재국산화를통해진행됐다. 주로일본, 독일등선진업체와의전략적제휴를통해기술개발에나섰고, 국내에양산체제를구축함으로써국산화를성공시켰다. 이를통해국내업체로서는보기드물게삼성전자, LG디스플레이, 하이닉스등을모두거래선으로확보할수있었다. 하지만동사가추진했던모든사업이성공적이었던것은아니다. 사업다각화차원에서 9년에단행했던솔브레인이엔지 ( 구파이컴 ) 에대한투자는 3년이상이지난지금현시점에서평가하자면실패작에가깝다. 결국 211년말에투자주식손상차손이일시에반영되며손익악화의주범이되기도했다. LCD용광학필름제조업체인나노비전에대한투자역시지분인수 5년이지난지금에도뚜렷한성과가없는상태다. 또한나우아이비캐피탈, 솔브레인저축은행 ( 구밀양상호저축은행 ) 등본업과무관한금융계열사에대한투자는지속적으로리스크요인으로지적되는사항이다. 16

그러나결과적으로이러한실패들이성공의밑거름이됐다고평가할수있을것이다. 계속적인사업다각화노력이동사의외형및기업가치증대로이어지고있기때문이다. 2년상장이후 212년까지동사의매출액과영업이익은각각연평균 23%, 28% 의경이적인증가율을기록하고있고, 같은기간시가총액은 23억원에서 6,1억원으로연평균 24% 성장했다. 동사의사업부문별주요제품과매출비중은아래표와같다. 디스플레이부문은식각액, Thin Glass, 유기소재등이주요아이템이다. 또한반도체부문은 CVD 및 ALD 공정용전구체와식각액, CMP 슬러리를생산하고있다. 마지막으로전자재료부문은리튬 2차전지용전해액과 ND자석등을주력으로하고있다. 솔브레인주요제품별매출비중 (212 년기준 ) 35% 디스플레이부문 (36%) 반도체부문 (41%) 전자재료부문 (23%) 3% 25% 2% 15% 31% 1% 14% 15% 5% 9% 7% 7% 8% 3% 5% % 식각액 Th in Glass 유기소재 CVD Wet Etch 슬러리 전해액 ND자석 기타 17

솔브레인 디스플레이소재 식각액디스플레이식각액은동사가 1998년부터상업양산을시작한주력아이템가운데하나다. 국내에는동사가삼성디스플레이와 LG디스플레이모두를거래선으로확보하고있는독보적인 1위업체다. 동사는일반적인 a-si 기반의 LCD 뿐만아니라 LTPS, Oxide TFT 등에모두대응가능한제품라인업을갖추고있다. 이는디스플레이산업이고해상도를주요테마로고부가가치화를추구하고있는트랜드에부합하는것이다. 반도체와마찬가지로 LCD나 OLED 등디스플레이도증착 노광 현상 식각 박리의포토리소그래피공정을기반으로제조한다. 식각액은이가운데식각공정에필수적인프로세스케미칼이다. 일반적으로식각액의수요는크게세가지요소에의해좌우된다. 첫째, 전방산업의 Capa, 특히면적기준 Capa 증가율에비례한다. 둘째, 전방업체의라인가동률에크게연동한다. 셋째, 레이어의수, 즉패널제조시습식식각공정을몇번거치느냐의해좌우된다. 이세가지변수가운데첫번째와두번째는디스플레이산업의업황에관련된것이고, 세번째는기술적트랜드변화에대한것이다. 주지하다시피현재디스플레이주력기술인 TFT-LCD 는산업의성장성이급격히둔화하며성숙기에접어들었다. 주요패널업체들의영업손실이지속되고있어신규라인에대한투자는매우위축되고있다. 글로벌 Top 6 업체가운데 2H12~213 년사이에 LCD 신규라인가동계획이있는업체는중국 BOE 외에전무하다. 따라서디스플레이용식각액역시수요의고속성장을기대하기는어려운것이현실이다. 하지만기술적측면에서는동사에매우긍정적인변화가진행되고있다. 앞서논의된바와같이패널의고해상도화가진행되면서포토공정의수가증가하고있다. 일반적인 a-si 기반의 TFT는포토리소그래피공정을 4~5회반복하는데비해 Oxide TFT는 6~8회, LTPS TFT는 9~11회를거친다. 이에연동해연동해식각공정의수가늘어나며, 결과적으로식각액의수요가확대되고있는것이다. 예컨대 a-si 기반의 TFT 제조공정에서습식식각공정의수는 4회인데반해 Oxide(IGZO) TFT에서는 6회의습식식각공정이필요하다 Thin Glass Thin Glass는공정이완료된 LCD 또는 OLED 패널원판을가져와상판및하판유리기판을깎아내얇게만드는공정이다. 동사는이작업을거친뒤패널을셀단위로잘라내는스크라이빙공정까지를원스톱서비스형태로제공하고있다. 초기에 LCD 패널을중심으로사업을시작했으나, 현재는중소형 AMOLED 부문에집중적으로대응하고있다. 디스플레이용유리기판의두께는.5~.7mm 가일반적이나최근스마트폰, 태블릿PC 등모바일단말기나하이엔드급노트북등에는두께와무게를줄이기위해글래스를.1~.2mm 로줄인패널을탑재하는데, 이때 Thin Glass 공정이필요하다. 18

성장기여도가장높은아이템 Thin Glass는동사사업군중에서성장기여도가가장큰아이템이다. 2Q12 매출액성장률은 8.8%QoQ 를기록했는데, 이가운데 2.5% 가 Thin Glass 부문이기여했다. 즉, 2Q12 매출성장의 28% 를동사업부가책임진것이다. Thin Glass 사업은삼성디스플레이의 AMOLED 라인이본격적으로가동되기시작한 21년부터급격한외형성장이이루어지고있다. 하지만삼성디스플레이가공정에서유리기판을없앤플렉서블 AMOLED를하반기부터양산을시작할것으로알려져, 이점이리스크요인으로부각되고있다. 플렉서블 AMOLED 양산에따른리스크는제한적이에대한우리의판단은다음과같다. 삼성디스플레이가가동하고있는 AMOLED 라인은현재 A1, A2 두개다. 하반기중에 A2E 라인에대한투자가시작될것으로보인다. 향후에새로짓게될 AMOLED 라인은모두플렉서블공정으로건설할것이라고가정해도해도기존의 A1, A2 라인이사라지지않는한 Thin Glass 사업이급속도로위축될가능성은제한적이며, 기존라인의가동률에연동한안정적성장세는유지가능할것이다. A1 및 A2를플렉서블라인으로전환시키는것은불가능한것으로파악된다. 라인의공간이부족해플렉서블로공정을전환할경우효율이매우떨어지고비용이크게들어가기때문이다. 동사입장에서는신규로건설될 AMOLED 라인에 Rigid type과 Flexible type이병행해서투자가들어가는것이가장유리하다. 하지만신규라인에 Rigid type이완전히배제된다고하더라도, A1, A2 라인은계속가동될것이기때문에 Thin Glass 사업이급격히위축될가능성은낮다. 물론동사 Thin Glass 사업이 213년이후에도지금까지와같은고속성장을지속하기는어려울것이다. 그러나 213년부터급격한외형축소가진행된다고예상하는것은합리적이지않다는판단이다. 솔브레인 Thin Glass 부문매출액추이및전망 ( 십억원 ) 12 1 Thin Glass 매출액 12년이후성장성둔화불가피하나급격한외형축소가진행되진않을것 8 6 4 2 9 1 5 16 25 53 88 93 98 11 26 27 28 29 21 211 212E 213E 214E 215E 19

솔브레인 유기재료 (Organic Materials) 솔브레인은 7년5월일본미쓰비시케미컬과조인트벤처엠씨솔루션을설립하고 LCD 패널용유기재료사업에뛰어들었다. 초기에는레진블랙메트릭스를양산하여 LG디스플레이에공급하기시작했고, 이후컬럼스페이서등을추가함으로써본격적인성장기에진입했다. 블랙메트릭스는 Red, Green, Blue 서브픽셀사이에서빛의간섭을막아주는일종의격벽재료다. 블랙메트릭스는 RGB를각각분리하는동시에 TFT가컨트롤하지못하는영역의액정 Cell을통과해나오는빛을차단하여명암비를향상시키는역할을한다. 또한외부의빛이하판의 TFT에로들어가광누설전류가발생하는것을차단해주는 LCD 컬러필터의핵심적소재다. 블랙메트릭스의재질은크롬등의금속박막이나 carbon 계열의유기재료가사용되는데, 동사는유기재료방식의블랙메트릭스를 LG디스플레이등에양산공급하고있다. 한편컬럼스페이서는 LCD 패널의하판과상판사이의간격을유지시켜주는유기재료다. 액정의 cell gap 크기와같은 4~6μm지름의구형입자로, 각화소에일정한간격으로빛이투과되지않는블랙메트릭스위쪽에일정한밀도로배치된다. 스페이서를스프레이방식으로도포하기도하지만, 이경우스페이서자체가액정의구동을방해하면서검은색화면표시성능이떨어져명암비가감소하는문제가생긴다. Cell 내부에서스페이서는 Cell Gap을유지시켜주는기능외에는불순물에다름없기때문이다. 이때문에스프레이방식보다는포토리소그래피기술을사용한컬럼스페이서방식이일반적으로사용된다. 디스플레이소재사업부에서가장성장잠재력높은제품유기재료부문은동사디스플레이소재아이템가운데가장성장가능성이높다고판단한다. 무엇보다앞서논의한바와같이 LCD 패널이고해상도화함에따라단위면적당픽셀의수가많아지고, 이는블랙메트릭스및컬럼스페이서의수요증가로직결되기때문이다. 동사유기재료부문은 LCD 패널의해상도가높아지는것에연동하여수요가증가하는제품이다. 이밖에도 1) 주요고객사인 LG디스플레이내에서도점유율이상승할여지가남아있고, 2) 삼성디스플레이를신규고객사로확보할가능성이여전히열려있으며, 3) 미쓰비시케미컬과의합작관계가성숙하면서원재료생산기술까지국산화하는데성공해주요고객사와의개발대응속도가빨라졌다는점등도긍정적이다. TFT-LCD 픽셀의구조 자료 : 키움증권 2

반도체소재 Wet Etch 반도체식각액은동사가국내시장을과점하고있는주력제품이다. 일본 Stella Chemifa, Daikin 등으로부터원재료를들여와가공후삼성전자, 하이닉스등반도체제조업체로공급한다. 최근경쟁사이엔에프테크놀러지가반도체식각액시장진입을시도하고있는것으로파악된다. 하지만단기간내에동사의과점적지위가흔들릴가능성은제한적이다. 이는반도체용프로세스케미컬산업의특성상제품개발 ~ 시장진입에이어의미있는수준의점유율을확보하기까지최소 2~3년의시간이필요하기때문이다. 반도체식각 (Etch) 공정은웨이퍼표면의박막을선택적으로제거하여회로구성에필요한부분만남기기위한공정으로, 크게습식식각 (Wet Etch) 과건식식각 (Dry Etch) 으로나뉜다. 식각액은습식식각에쓰이는용액으로, 주로불산또는질산계열의용액을사용한다. 습식식각은한번에여러장의기판을처리할수있고, 장비나약품의가격이싸서공정비용이낮다는장점이있다. 반면, 정밀도가떨어져식각할수잇는선폭이제한적이고, 식각속도의균일성을확보하기가난이해공정을제어하기가어렵다는것이단점이다. 반도체공정의개요 자료 : 키움증권 솔브레인반도체식각액매출액추이및전망 ( 십억원 ) 3 2 1 반도체식각액매출액 34 39 5 62 93 97 11 147 184 22 21 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213E 214E 21

솔브레인 CVD 소재반도체제조는웨이퍼표면위에다양한물질의막 (film) 을형성시키고패터닝하는공정이반복적으로이루어지는과정이다. 이가운데웨이퍼위에막을형성시키는공정을통칭하여증착이라고하며, 증착은두께에따라박막 (thin film, 수μm이하 ) 과후막 (thick film, 수백μm이상 ) 으로구분된다. 박막은주로 CVD 및 PVD 방식으로만들고, 후막은프린팅기법등으로성막한다. 이가운데 CVD 방식은기판을반응기안에넣고기체상태의화합물을주입한뒤에각종증착메커니즘을통해화합물의분해와결합과정을거쳐원하는물질의박막을형성하는방식이다. 이러한 CVD 공정에사용하는화합물을전구체 (precursor) 라고부른다. 동사는수십종의 CVD 전구체를국내반도체소자업체에공급하고있다. 반도체공정의미세화가진행될수록 CVD 전구체의중요도가높아진다. 예를들어 DRAM의경우커패시터와트랜지스터에의해구동되는데, 집적화가이루어질수록커패시터의축전용량을늘리기위해고유전율 (High-K) 박막증착기술이필요하게된다. 또트랜지스터는고속구동을위해낮은전기저항을갖는배선물질과, 이를위한확산방지막의필요성이대두된다. 즉, 반도체공정의미세화가진행될수록새로운 CVD 전구체가필요하고, 이에따른시장성장이진행되고있는것이다. CMP 슬러리 CMP(Chemical Mechanical Polishing) 기술은반도체제품이고집적화됨에따라막질의평탄화를위해도입되기시작했다. 슬러리는 CMP 공정에서사용되는연마제다. 이는연마입자와화학성분용액이혼합된슬러리 (slurry) 형태로써, 고집적반도체배선형성을위한절연층및금속막층을평탄화할때사용된다. 솔브레인은 21년 Oxide Slurry를양산하기시작했으며, 이후다양한제품을개발하여공급중이다. 슬러리의국내시장규모는연간 3,억원규모이며, 주요경쟁사로는케이씨텍, 제일모직, 히타치케미칼, 캐보트마이크로일렉트로닉스등이있다. 동사의 212년슬러리매출액은 192억원으로전년비 9% 성장할것으로예상되며, 국내시장점유율은 6% 수준으로추정된다. 동사슬러리제품의주요고객사는하이닉스다. 향후삼성전자로거래선을넓히는것이전략적인목표인데, 진입에성공할경우매출규모확대가가능할전망이다. 반도체평탄화공정의개요 자료 : 키움증권 22

솔브레인 CVD 전구체매출액추이및전망 솔브레인 CMP 슬러리매출액추이및전망 ( 십억원 ) CVD 전구체매출액 6 56 ( 십억원 ) CMP 슬러리매출액 3 26 5 4 33 39 44 25 2 18 19 23 3 2 1 7 9 11 16 2 19 22 15 1 5 1 2 5 11 13 8 11 24 26 28 21 212E 214E 24 26 28 21 212E 214E 전자재료 전해액솔브레인이디스플레이, 반도체소재이외에생산하고있는전자재료중대표적인아이템이리튬 2차전지용전해액이다. 주요고객사는삼성SDI, SK이노베이션등이며, 삼성SDI 내점유율은 5% 내외로추정된다. 또한 1% 자회사인솔브레인MI가미국 2차전지제조업체인 A123을대상으로전해액생산및영업활동을전개하고있다. 전해액은동사사업아이템가운데씬글라스다음으로높은매출성장률을보여주고있으며, 이는글로벌 1위 2차전지업체로부상한삼성SDI의후광효과가크다. 올해들어서도삼성전자의갤럭시S3, 갤럭시노트시리즈, 애플아이패드등의판매호조로매출액 55억원을달성하며전년비 33% 의성장률을기록할것으로예상된다. 글로벌전해액시장점유율 3위업체전해액은양극재, 음극재, 분리막과함께리튬 2차전지의 4대핵심소재가운데하나로, 전체재료비에서 1~12% 를차지한다. 양극과음극사이에서리튬이온을이동하게하는매개체이며, 유기용매에 LiPF6, LiPF4 등의리튬염을용해해만든다. 글로벌시장에서동사는미쓰비시화학, 파낙스이텍에이은 3위업체로, 211년기준점유율은 12% 수준이다. 동사의 2차전지전해액사업은 21년독일머크와전략적제휴를체결함으로써시작됐고, 22년 8월에생산공장을완공함으로써본격적인양산체제가구축됐다. 국내공장의생산 Capa는연 5,톤이며, 솔브레인MI 역시미국미시간주에연 5,톤규모의전해액 Capa를보유하고있다. 솔브레인MI의생산능력은미국내최대규모이며, 전해액생산업체가운데한국과미국에동시에생산기반을갖춘업체는동사가유일하다. 23

솔브레인 솔브레인MI 실적정상화기대한편솔브레인MI는주요고객사인 A123는중대형 2차전지분야미국 1위업체이나, 전기자동차시장의본격성장이늦어지면서 11년하반기부터경영난을겪어왔다. 더욱이올해 3월에미국전기차전문업체 Fisker에공급한배터리의결함으로리콜을실시하면서재무상태가악화됐다. 하지만지난 8월중국완샹그룹이 A123에최대 4억5,만달러를투자해지분 8% 를인수함으로써파산의위험은해소된것으로보인다. A123는 BMW, GM 등과전기차용배터리공급계약을맺고있기때문에향후본격양산을시작할경우솔브레인MI의실적은정상화될수있을것으로판단한다. 솔브레인 2 차전지전해액매출액추이및전망 2 차전지전해액시장점유율 (211 년 ) ( 십억원 ) 2차전지전해액매출액 1 8 8 68 6 55 41 4 3 23 2 11 7 2 26 28 21 212E 214E In-house, 14.% Ube, 1.6% Zhangjjag nag Guotai- Huarong, 11.7% Others, 11.4% 자료 : SNE 리서치, 전자신문재인용 Mitsubishi Chemical, 24.1% 파낙스이텍, 16.5% 솔브레인, 11.7% 24

손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 21 211 212E 213E 214E 12월결산 21 211 212E 213E 214E 매출액 3,487 4,581 5,84 6,455 6,876 유동자산 882 1,456 1,685 1,891 2,489 매출원가 2,721 3,551 4,546 5,14 5,19 현금및현금성자산 61 163 212 315 811 매출총이익 765 1,3 1,294 1,441 1,857 유동금융자산 2 3 3 3 3 판매비및일반관리비 273 375 339 345 343 매출채권및유동채권 531 695 73 87 859 영업이익 ( 보고 ) 493 625 1,4 1,128 1,548 재고자산 27 591 635 72 747 영업이익 ( 핵심 ) 492 655 956 1,96 1,514 기타유동비금융자산 6 15 65 69 영업외손익 -69-368 -3-64 -6 비유동자산 2,332 2,893 3,241 3,399 3,5 이자수익 5 4 장기매출채권및기타 5 2 23 26 28 배당금수익 8 17 1 12 투자자산 1,99 1,14 1,23 1,6 1,9 외환이익 28 4 23 23 23 유형자산 1,179 1,823 2,123 2,242 2,312 이자비용 18 6 36 46 43 무형자산 4 36 43 4 36 외환손실 37 4 32 32 32 기타비유동자산 29 32 34 관계기업지분법손익 -46-278 자산총계 3,214 4,349 4,926 5,29 5,989 투자및기타자산처분손익 5-2 유동부채 1,79 1,479 1,78 1,39 1,64 금융상품평가및기타금융이익 -7-32 -16 매입채무및기타유동채무 48 47 365 43 43 기타 1-8 14-2 -2 단기차입금 65 994 714 664 314 법인세차감전이익 423 287 925 1,32 1,454 유동성장기차입금 21 45 법인세비용 93 116 24 227 32 기타유동부채 78 71 323 275 유효법인세율 (%) 22.% 4.2% 25.9% 22.% 22.% 비유동부채 21 534 168 181 144 당기순이익 33 172 685 85 1,134 장기매입채무및비유동채무 5 1 6 6 7 지분법적용순이익 ( 억원 ) 33 7 651 771 1,111 사채및장기차입금 48 45 45 EBITDA 627 815 1,17 1,321 1,747 기타비유동부채 16 45 117 129 138 현금순이익 (Cash Earnings) 465 331 9 1,29 1,367 부채총계 1,11 2,13 1,948 1,571 1,28 수정당기순이익 331 192 698 85 1,134 자본금 73 73 81 81 81 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 178 178 178 178 178 매출액 2.2 31.4 27.5 1.5 6.5 이익잉여금 1,866 1,979 2,614 3,354 4,416 영업이익 ( 보고 ) 38.1 25. 6.6 12.4 37.2 기타자본 -4 16 16 16 16 영업이익 ( 핵심 ) 37.8 37.1 45.9 14.7 38.1 자본총계 2,113 2,336 2,978 3,719 4,781 EBITDA 28.1 29.9 43.6 12.9 32.3 지분법적용자본총계 2,113 2,336 2,978 3,719 4,781 지배주주지분당기순이익 29.6-56.9 299.5 17.4 4.9 EPS 29.6-82.3 795.3 15.9 4.9 순차입금 59 1,38 544 392-454 수정순이익 27.6-51.3 264. 15.3 4.9 총차입금 671 1,474 759 79 359 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 21 211 212E 213E 214E 12월결산 21 211 212E 213E 214E 영업활동현금흐름 42 265 1,295 568 1,232 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 33 172 685 85 1,134 EPS 2,245 478 4,284 4,965 6,996 감가상각비 131 157 211 221 23 BPS 14,389 15,98 18,378 22,947 29,498 무형자산상각비 4 3 3 3 3 주당EBITDA 4,268 5,546 7,313 8,149 1,779 외환손익 3-3 9 9 9 CFPS 3,163 2,255 5,623 6,351 8,435 자산처분손익 2 15 DPS 3 35 4 45 5 지분법손익 46 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 -19-437 395-445 -125 PER 13.6 8.7 8.8 7.6 5.4 기타 -4 359-1 -26-19 PBR 2.1 2.4 2. 1.6 1.3 투자활동현금흐름 -761-1,91-552 -363-322 EV/EBITDA 8.1 8.6 5.7 4.9 3.2 투자자산의처분 -29-193 -1-2 -2 PCFR 9.7 17.1 6.7 5.9 4.5 유형자산의처분 59 7 수익성 (%) 유형자산의취득 -512-879 -511-34 -3 영업이익률 ( 보고 ) 14.1 13.6 17.2 17.5 22.5 무형자산의처분 -1-1 영업이익률 ( 핵심 ) 14.1 14.3 16.4 17. 22. 기타 -18-25 -29-3 -2 EBITDA margin 18. 17.8 2. 2.5 25.4 재무활동현금흐름 186 925-693 -12-414 순이익률 9.5 3.7 11.7 12.5 16.5 단기차입금의증가 222-28 -5-35 자기자본이익률 (ROE) 16.8 7.8 25.8 24. 26.7 장기차입금의증가 968-435 투하자본이익률 (ROIC) 27.5 18.3 27.5 29. 35.4 자본의증가 안정성 (%) 배당금지급 -36-44 -51-64 -72 부채비율 52.1 86.1 65.4 42.2 25.3 기타 72 12 8 순차입금비율 27.9 56. 18.3 1.5-9.5 현금및현금성자산의순증가 -172 1 5 13 496 이자보상배율 ( 배 ) 27.8 1.9 26.5 24. 34.9 기초현금및현금성자산 235 63 163 212 315 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 63 163 212 315 811 매출채권회전율 7.9 7.5 8.2 8.4 8.3 Gross Cash Flow 511 72 899 1,12 1,357 재고자산회전율 15.5 1.7 9.5 9.7 9.5 Op Free Cash Flow -13-766 813 271 955 매입채무회전율 1.5 12. 15.1 16.8 16.5 25

솔브레인 투자의견변동내역 (2 개년 ) 종목명 일자 투자의견 목표주가 솔브레인 (3683) 212/9/18 BUY(Initiate) 52,원 목표주가추이 ( 원 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 솔브레인수정주가솔브레인목표주가 '1/9/18 '11/9/18 '12/9/18 투자의견및적용기준 기업 적용기준 (6개월) 업종 적용기준 (6개월) Buy( 매수 ) Outperform( 시장수익률상회 ) Marketperform( 시장수익률 ) Underperform( 시장수익률하회 ) Sell( 매도 ) 시장대비 +2% 이상주가상승예상시장대비 +1 +2% 주가상승예상시장대비 +1-1% 주가변동예상시장대비 -1-2% 주가하락예상시장대비 -2% 이하주가하락예상 Overweight ( 비중확대 ) Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 시장대비 +1% 이상초과수익예상시장대비 +1-1% 변동예상시장대비 -1% 이상초과하락예상 26