산업분석 음식료 Overweight (Maintain) 주류 / 음료 : 과점시장에서기회찾기 한쪽으로치우친힘의균형이한번에바뀌기는쉽지않은법이다. 과점화된국내주류와음료시장내변화는여전히진행형이고, 실적의변화도단기간에나타나기보다는, 서서히진행될가능성이높다

산업분석 Overweight (Maintain) 15. 11. 5 주류 / 음료 : 과점시장에서기회찾기 한쪽으로치우친힘의균형이한번에바뀌기는쉽지않은법이다. 과점화된국내주류와음료시장내변화는여전히진행형이고, 실적의변화도단기간에나타나기보다는, 서서히진행될가능성이높다. 하지만, 중장기적인관점에서이익체력의변화는점점뚜렷해지고있다. 과점시장내에서지속적인변화를주도하고있는, 롯데칠성과매일유업을최선호주로제시한다. Analyst 박상준 2) 3787-487 sjpark@kiwoom.com

Contents 주류 / 음료 : 과점시장에서기회찾기 I. 과점시장내에서찾는 구조적변화 3 > 소비트렌드와매출구성변화에주목할때 3 문화의변화, 소비의변화 국내주류와음료시장은대표적인과점시장이다. 소수의공급자가상대적으로높은시장지배력을나타내는공간이다. 하지만, 힘의균형점이변화하고있다. 음주문화의변화, 웰빙과커피전문점문화의확산등을통해, 소비자들의수요가기존제품에서이동하는계기가되었고, 시장구도의변화가능성이감지되고있다. II. 주류 : 도약을노리는 후발주자 4 > 기존레귤러제품입지약화전망 4 > 가격인상가능성점검 9 III. 음료 : 변화의초석은 브랜드 > 주요 2 사높은점유율유지되면서, 세분시장믹스변화중 > 커피음료 : 경쟁심화속에차별화된브랜드전략필요 14 IV. 기업별투자전략 > 중장기최선호주 : 롯데칠성, 매일유업 매출구성변화에주목할때 새로운소비트렌드를주도하는기업들은, 전략적으로매출구성을변화시키고있다. 본래영위하고있던사업에서오는경쟁력의활용과전략적인신제품의출시를통해, 새로운영역을침범하고있다. 이러한매출구성의변화를통해, 회사의이익체력이급격히변화할수있으며, 자연적성장성이정체한내수시장에서돌파구를찾을수있다. Top Pick: 롯데칠성, 매일유업 중장기적인관점에서 Top Pick으로롯데칠성과매일유업을제시한다. 롯데칠성은기존음료사업포트폴리오를바탕으로, 국내주류시장에서점유율상승을목표로하고있다. 소주와맥주의생산능력확대와주류소비트렌드리딩으로시장을주도할것으로예상한다. 매일유업은기존의유가공사업을고도화시키고, 커피음료및전문점시장에서두각을나타내면서, 기존제품라인업과의시너지가확대될것으로예상한다. 2 기업분석 21 > 롯데칠성 (5) 22 > 매일유업 (599) 26 > 남양유업 (39) 당사는 11 월 4 일현재상기에언급된종목들의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.

I. 과점시장내에서찾는구조적변화 소비트렌드와매출구성변화에주목할때 과점시장에변화가올까소수의기업이시장을지배하는과점시장은, 기업이안정적으로매출과이익을성장시키는데유리한환경이라고할수있다. 산업내큰변화가사라지면서, 시장참여자들간의헤게모니도안정적으로유지되기때문이다. 하지만, 오늘날처럼경제가저성장일경우에는, 새로운성장동력이없다는것을의미하기도한다. 자연적성장의정체는격전과침범을유발한다. 격전과침범속에시장구도를깨뜨리려는실력자가나타나고, 그실력자들의주도하에소비자의효용이개선되기시작한다. 소비자들은새로운실력자의편에서기시작하고, 시장구도는서서히변모해나간다. 변화에대응하는기업들의전략에주목국내주류와음료산업은대표적인과점시장이라고할수있다. 하지만, 저성장이지속되면서, 기업들간의격전과침범이활발해지고있다. 새로운실력자들은문화의변화, 신규소비층에대한연구를통해, 소비트렌드의변화를미리예견하고, 제품구성을전략적으로바꾸어나가고있다. 앞으로우리는내수기업들의매출구성변화에더욱민감하게반응하여야할것이다. 이를통해, 저성 장속에서이익을늘려나갈수있는기업들에게높은밸류에이션을부여해야할것이다. 성장의파이가작아진시대에서, 승패의격차는예상을뛰어넘는수준일수있기때문이다. 롯데칠성클라우드맥주 매일유업폴바셋커피전문점 자료 : 키움증권리서치 자료 : 키움증권리서치 3

II. 주류 : 도약을노리는후발주자 기존레귤러제품입지약화전망 음주문화의변화 한국음주문화의변화가지속되고있다. 첫째, 물리적으로술이약한여성의경제활동참가율이상승하면서, 술소비행태가변화하고있다. 남성과여성의음주율을각각 6년전과비교하면, 남성은큰변화가없는반면에, 여성은 4.8%pt 증가하였다. 이러한변화속에, 주류업체들은여성들의기호에부응하기위해, 소주의알코올도수를지속적으로하락시켜왔다. 전국적인인지도를가지고있는참이슬과처음처럼의알코올도수는, 6년 도수준에서부터경쟁하듯이도수를인하하였고, 그결과현재알코올도수가 3~4도정도내려간상황이다. 둘째, 2차이상의잦은술자리가이어지던회식문화도 1차에서끝내는일이늘어나고있고, 고위험음주율역시하락하는추세이다. 고위험음주율이란, 최근 1년동안음주한사람중에한번의술자리에서 7잔이상 ( 남성기준 ) 마셨다고응답한비율을의미하는데, 6년전대비 3.4%pt가하락한상황이다. 또한, 년대이후등락이있긴했지만, 평균적인수요의성장률은알코올도수가낮은맥주가소주를상회하였다. 셋째, 1 인가구비중이증가하고, 저성장이지속되면서, 술을집에서소비하는행태도늘어나고있는 것으로판단된다. 수입맥주는편의점에서 4 캔에만원에팔리면서인기를거듭하고있고, 포도주의수 입도지속적으로늘어나고있다. 이상 3 가지특징들은한국음주문화가취하는문화에서즐기는문화로변화하고있음을시사하고있다. 여성의경제활동참가율증가 남자 ( 좌 ) 77 여자 ( 우 ) 52 76 51 5 75 49 74 48 73 47 46 72 45 하락하는소주알코올도수 ( 도수 ) 21 19 18 17 참이슬 처음처럼 71 '9 '95 ' '5 ' 자료 : 통계청, 키움증권리서치 44 16 '6. 2 '6. 8 '7. 7 '7. 8 '12. 1 '12. 6 '14. 2 '14. 11 자료 : 언론보도, 키움증권리서치 4

여성의월간음주율상승 고위험음주율전반적으로하락 8 6 75.3 남자 75.8 전체 57.7 여자.8 6.3 45.6 35 25 15 29.1.3 남자전체여자 25.4 16.9 8. 6.7 5 '8 '14 자료 : 질병관리본부, 키움증권리서치월간음주율 : 최근 1 년동안한달에 1 회이상음주한비율 '8 '14 자료 : 질병관리본부, 키움증권리서치고위험음주율 : 최근 1 년동안음주한사람중에서남자는한번의술자리에서 7 잔이상 ( 또는맥주 5 캔정도 ), 여자는 5 잔이상 ( 또는맥주 3 캔정도 ) 을주 2 회이상마신다고응답한사람의비율 주류소비의다양화이러한음주문화의변화로인해, 주류소비도굉장히다양해지고있다. 취하기보다는즐기기위해서마시는술의성격이강해지면서, 소비자들은자신의기호에맞게술을선택하는경향이강해졌다. 국내에서가장큰시장을형성하고있는국내산소주와맥주의비중이축소되고, 막걸리, 수입맥주, 포도주등으로주종이다양화되고있는것이다. 실제 년이후국내주종별출고량혹은수입량추이를보면, 국내산소주와맥주보다, 막걸리, 수입맥주, 포도주에서큰폭의성장세가있었음을확인할수있으며, 전체주류수입액규모는 14년기준 8,억원이상으로성장하였다. 이렇게다양화된소비자들의기호를충족시키기위해, 소주업체들은알코올도수별로브랜드를세분화하였다. 메인제품의도수가지속적으로하락하는가운데, 기존의높은알코올도수를찾는소비자를위한제품이계속존재하고있는상황이며, 하이트진로는오히려도수가높은소주를찾는소비자들을위한제품을출시하였다. 또한, 특별한맛을내지않는소주에, 다양한맛을첨가하는시도를하거나 ( 리큐르 : 처음처럼순하리등 ), 탄산을가미한알코올도수 3도의과실주가출시되기도하였다 ( 보해양조의부라더 # 소다 ). 또한, 미국및 EU와의 FTA 체결로수입협정세율이하락하면서, 수입맥주의가격경쟁력이개선되고있다. 12년부터하락하기시작한미국및 EU와의수입협정세율은 18년중에모두 % 가된다. 14년기준국내맥주수입액의국가별비중은, 미국이 7%, EU 상위 5개국이 42% 수준으로, 미국과 EU로부터의수입비중이전체의절반정도를차지하고있다. 게다가, 국내맥주 1위업체인오비맥주가글로벌맥주 1위업체인 AB InBev에피인수되면서, 기존의수입맥주가국내에서생산이확대될가능성도있다 ( 버드와이저, 호가든등은일부국내생산중 ). 따라서, 향후국내주류시장은수입맥주확대로부터큰영향을받을가능성이높다. 5

후발주자에게유리한시장환경형성이러한소비트렌드는상대적으로후발주자에게유리한시장환경을만들어주고있다. 음주문화가변화하고, 주류에대한소비자의기호가다양해지면서, 기존의레귤러제품의입지가전반적으로약해질수밖에없기때문이다. 더불어, 이러한외부환경속에서, 소주와맥주후발주자들은저도화, 다양화, 품질개선등다양한형태로주류트렌드를주도하고있다. 따라서, 본래높은점유율을자랑하던 1위업체들의부가가치가자본력을갖춘 2위권업체들과소비자들에게점진적으로이전될가능성이높은것으로판단된다. 오비맥주는 AB InBev에피인수된이후기존레귤러제품에집중되던마케팅이분산되고있고, 하이트진로는재무적부담으로공격적인마케팅의전개가어려운상황이라는점도, 부가가치이전가능성을좀더높여주고있다. 실제로대표 2위권업체인롯데칠성은서서히회사의외형을변화시키고있다. 기존의음료중심의사업포트폴리오를주류사업으로다각화하면서, 소주와맥주제품마케팅에힘을쏟고있다. 작년 4월에출시한클라우드맥주가시장에호평을받으며성공적으로안착하였고, 올해 월에는청주 2공장을가동하면서, 소주생산능력을 5% 상승시킨것으로추정된다. 중장기적으로는 17년에완공될맥주 2공장을바탕으로, 국내맥주시장내점유율확대를목표로하고있다. 주류전체출고량은완만한성장세 ( 만kl) 주류전체출고량 소주출고량정체 ( 만kl) 희석식소주출고량 1 8 6 ' '3 '6 '9 '12 자료 : 국세청, 키움증권리서치 ' '3 '6 '9 '12 자료 : 국세청, 키움증권리서치 맥주는등락을거듭하며성장 ( 만kl) 맥주출고량 2 년대후반막걸리열풍 ( 만kl) 탁주출고량 5 19 18 17 16 6 15 ' '3 '6 '9 '12 자료 : 국세청, 키움증권리서치 ' '3 '6 '9 '12 자료 : 국세청, 키움증권리서치

맥주수입고성장중 ( 천톤 ) 1 1 8 6 맥주수입중량 포도주수입고성장중 ( 천톤 ) 포도주수입중량 35 25 15 5 ' '3 '6 '9 '12 자료 : 관세청, 키움증권리서치 ' '3 '6 '9 '12 자료 : 관세청, 키움증권리서치 18 년 1 월부터미국수입맥주관세無 18 년 7 월부터유럽수입맥주관세無 한-미 FTA 맥주수입협정세율 한-EU FTA 맥주수입협정세율 25 15 5 '12. 1 '13. 1 '14. 1 '15. 1 '16. 1 '17. 1 '18. 1 '19. 1 '. 1 자료 : 관세청, 키움증권리서치 25 15 5 '11. 7 '12. 7 '13. 7 '14. 7 '15. 7 '16. 7 '17. 7 '18. 7 '19. 7 '. 7 자료 : 관세청, 키움증권리서치 14 년기준미국과 EU 상위 5 개국비중 49% 수입맥주가격경쟁력개선중 체코공화국 2 국가별맥주수입액비중 멕시코 3 필리핀 3 벨기에 5 미국 7 중국 8 아일랜드 9 네덜란드 13 독일 13 일본 자료 : 관세청, 키움증권리서치 자료 : 언론보도, 키움증권리서치 7

하이트진로주요소주제품 13 도 17.8 도.1 도 25 도 롯데칠성주요소주제품 14 도 16.8 도 17.5 도 21 도 자몽에이슬참이슬 fresh 참이슬클래식일품진로 자료 : 하이트진로, 키움증권리서치 순하리처음처럼순한쿨처음처럼처음처럼진한처음처럼 자료 : 롯데칠성, 키움증권리서치 무학의주요소주제품 13.5 도 16.9 도 19 도 최근주류성장률비교 수입맥주 무학 롯데칠성 ( 주류 ) 하이트진로 오비맥주 1H15 '14 좋은데이컬러시리즈좋은데이화이트소주 -% % % % % 자료 : 무학, 키움증권리서치 자료 : 관세청, 회사자료, 키움증권리서치 8

가격인상가능성점검 2년여간못올린술가격주류의가격인상은 13년 1월이마지막이었다. 후발주자들의시장진입으로인해경쟁이심화되고있지만, 16년에는가격인상가능성이다소있는것으로판단된다. 그이유는, 1) 13년 1월이후, 2 년여동안주류의가격인상이없었고, 2) 16년부터빈병보증금과취급수수료가인상될가능성이있기때문이다 ( 자원의재활용촉진에관한법률시행령및시행규칙개정안 ). 현재, 환경부와주류협회등이해관계자들이해당개정안에대해의견이다른상황이기때문에, 불확실 성은아직존재한다. 만약, 주류가격인상에실패한다면, 주류업체들의수익성은단기적으로다소악 화될여지가있는것으로판단된다. 소주 CPI 증가율추이 소주 CPI 증가율 8 6 4 2-2 -4 '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 1Q15 3Q15 자료 : 통계청, 키움증권리서치 맥주 CPI 증가율추이 맥주 CPI 증가율 8 6 4 2-2 -4 '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 1Q15 3Q15 자료 : 통계청, 키움증권리서치 년이후주요제품가격인상내역빈병보증금및취급수수료인상안 회사명 인상시기 인상내역 구분 현행 개선 ( 입법예고안 ) OB 맥주 '12. 8 맥주가격인상 ( 카스 +5.9%) 반환 소주 원 (1994 년 ~) 원 하이트진로 '12. 7 맥주가격인상 ( 하이트 +5.9%) '12. 12 소주가격인상 ( 참이슬 +8.2%) 보증금 맥주 5 원 (1994 년 ~) 1 원 롯데칠성 '13. 1 소주가격인상 ( 처음처럼 +8.9%) 취급소주 16 원 ( 년 ~) 무학 '13. 1 소주가격인상 ( 좋은데이 +8.6%) 수수료맥주 19 원 ( 년 ~) 33 원 자료 : 회사자료, 언론보도, 키움증권리서치 자료 : 환경부, 키움증권리서치 9

III. 음료 : 변화의초석은브랜드 주요 2 사높은점유율유지되면서, 세분시장믹스변화중 전체음료수요는날씨영향에서회복 올해음료수요는전년도의부정적인날씨영향에서회복된것으로판단된다. 작년은평년보다여름철의기온이낮고, 흐린날이많아서음료업체들의매출이전반적으로부진했었다. 하지만, 올해는작년보다기온이상승하고, 맑은날이많아지면서, 업체들의매출이회복되고있다. LG생활건강의올해 3분기음료매출이 YoY 8% 정도상승한것으로나타났으며, 롯데칠성의음료매출도탄산음료와커피음료를중심으로회복이예상되고있다. 이러한 3분기매출회복은, 음료매출의계절성을감안할때, 올해상반기의부진한흐름을만회하는데큰도움이될것으로예상된다. 전체음료출하는날씨영향에서회복세 비알콜음료및얼음제조업출하지수 YoY 증가율 15 13 년이후 CPI YoY 증가율 2% 내외수준 비주류음료 CPI YoY 증가율 15 5 5-5 -5 - ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 2Q15 자료 : 통계청, 키움증권리서치 - ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 2Q15 자료 : 통계청, 키움증권리서치 음료매출은여름철날씨에민감 음료소매시장내카테고리별매출비중 ( ) 27 26 여름평균온도 ( 서울 ) 기타이온음료차음료 1H14 '13 25 두유 24 23 기능성음료생수탄산음료 22 21 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 ' '11 '12 '13 '14 '15 자료 : 기상청, 키움증권리서치 RTD커피 주스 5 15 25 자료 : 링크아즈텍, The Buyer, 키움증권리서치

주요 2사의시장지배력은견조한추세유지국내음료시장은총 5조원수준으로추정되는가운데, 주요 2사인롯데칠성과 LG생활건강의합산점유율은 5~6% 수준으로추정된다. 주요 2사는높은시장점유율을가진동시에, 탄산음료, 주스, 커피, 생수등다양한음료제품포트폴리오를보유하고있다. 따라서, 변화하는소비트렌드속에서도어느정도안정적인시장대응이가능한상황이다. 특히, 주요 2사는음료시장내메인카테고리인탄산음료와주스시장에서높은점유율을보유한것으로판단되며, 해당추세는큰변화없이꾸준히유지되고있다. 따라서, 주요 2사의매대내장악력은큰변화없이안정적으로유지되고있는것으로판단되며, 신규업체가진입하기어려운시장환경으로볼수있다. 롯데칠성음료사업포트폴리오 ( 14 년기준 ) LG 생활건강음료사업포트폴리오 ( 14 년기준 ) 다류 3% 생수 / 탄산수 8% 기타 (2% 부족할때외 ) 14% 커피 16% 주스 17% 탄산음료 42% 생수 5% 커피 8% 주스 17% 기타 15% 탄산 55% 탄산음료주요 2 사소매 MS 추이견조 롯데칠성 +LG생활건강 기타 과채음료 ( 주스 / 야채음료 ) 주요 2 사소매 MS 추이견조 롯데칠성 +LG생활건강 기타 8 8 6 6 4Q11 2Q12 4Q12 2Q13 4Q13 2Q14 4Q14 2Q15 자료 : 식품산업통계정보, 키움증권리서치 4Q11 2Q12 4Q12 2Q13 4Q13 2Q14 4Q14 2Q15 자료 : 식품산업통계정보, 키움증권리서치 11

생수와커피음료수요고성장, 탄산음료수요회복 하지만, 음료내세분시장별로는수요의성장세가엇갈리고있다. 년대들어서, 소비자들은기존시장에서높은비중을차지하고있던, 탄산음료와주스대신에생수, 커피음료, 기타혼합음료등의소비를늘리고있는것으로판단된다. 전체적으로웰빙 (Well-being) 에대한관심도가증가하면서, 1) 칼로리가낮고, 2) 건강에좋은음료에대한선호도가증가했기때문이다. 이러한소비의변화속에, 년대이후탄산음료수요가회복된점이인상적이다. 탄산음료수요의회복은 1) 경기불황속에저가탄산음료에대한소비증가, 2) 치킨전문점등배달음식점의성장, 3) 탄산수소비의확대 (15년소매가기준시장규모 8억예상, 전년대비 2배로성장예상 ) 등이주요원인으로추정된다. 반면, 주스는생수시장이확대되면서, 최근에도할인점내입지가지속적으로줄어들고있어, 그동안의부진이더욱심화되고있는것으로판단된다. 전반적으로신선함과적은첨가물을강조한착즙주스에대한선호가확대되는가운데 ( 풀무원, 웅진식품주도 ), 기존의오렌지, 포도맛중심의과즙읍료매출은꾸준히감소하고있으며, 야채음료가상대적으로견조한모습을보이는것으로추정된다. 생수카테고리의수익성개선은시간이필요할것한편, 생수카테고리는수요의고성장에도불구하고, 아직은수익성측면에서매력적인상황은아닌것으로파악된다. 15년기준국내생수시장규모는 6,5~7,억원 ( 소매가격기준 ) 으로추정되며, 전년대비시장성장률은 +% 내외로추정되고있다. 국내소매시장 1위는광동제약이유통을담당하는제주도개발공사의삼다수인데 ( 연간매출 2천억원, 소매시장점유율 45% 수준추정 ), 1등제품을제외하면의미있는마진이나오지않는것으로파악되고있다. 수익성부진의주요원인은 1) 낮은제품단가, 2) 제품차별화의어려움, 3) 편의점 / 할인점 PB대비부족한가격경쟁력 ( 소매시장점유율 ~25% 수준추정 ) 등으로추정된다. 향후, 수익성의의미있는개선을위해서는, 매출확대를통한규모의경제확보가필요할것으로예상된다. 최근, 생수 MS 의반전을위해, 몇몇음료업체들이제품용기의디자인이나수원지의지명도를활용해 서, 다양한마케팅을시도하고있다. 하지만, 아직까지는전체시장점유율에유의미한변화를찾기는 어려운상황이며, 당분간은현재의시장구도가유지될가능성이높은것으로판단된다. 12

생수출하량고성장중 ( 만kl) 생수출하량 ( 좌 ) YoY 증가율 ( 우 ) 커피음료출하량고성장중 ( 만kl) 커피음료출하량 ( 좌 ) YoY 증가율 ( 우 ) 25 15 5 - - ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 2Q15 - ' '3 '6 '9 '12 1Q15 - 자료 : 통계청, 키움증권리서치 자료 : 통계청, 키움증권리서치 주스부진심화 ( 만kl) 과즙음료출하량 ( 좌 ) YoY 증가율 ( 우 ) 15 8 5 12 년기능성음료, 액상차히트이후정체로추정 ( 만kl) 혼합음료출하량 ( 좌 ) YoY 증가율 ( 우 ) 8 6-5 - 6-15 - - ' '3 '6 '9 '12 1Q15-25 ' '3 '6 '9 '12 1Q15 - 자료 : 통계청, 키움증권리서치 자료 : 통계청, 키움증권리서치 탄산음료출하량회복세 ( 만kl) 탄산음료출하량 ( 좌 ) YoY 증가율 ( 우 ) 15 불황의영향으로저가탄산음료소비회복추정 실질 GDP 성장률 15 5 5-5 8 6 4 2 ' '3 '6 '9 '12 1Q15 자료 : 통계청, 키움증권리서치 - ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 ' '11 '12 '13 '14 자료 : 통계청, 키움증권리서치 13

커피음료 : 경쟁심화속에차별화된브랜드전략필요 커피소비고급화 년대이후, 국내커피수입량은꾸준히증가하는추세이다. 이러한증가세의주요특징은 1) 브라질, 콜롬비아산고급아라비카커피의수입량이로부스타대비가파르게상승했고, 2) 스타벅스와같은커피전문점이확대되었으며, 3) 편의점이확대되면서 RTD 커피시장이성장한것이다. 위의주요특징들에서발견되는가장중요한포인트는, 커피소비가고급화되고있다는점이다. 인스턴트믹스커피의수요는위축되었지만, 커피전문점에서소비하는커피음료에대한수요는지속적으로증가하였다. 이는커피음료소비가단순소비보다는, 사회적관계형성및개인시간활용을위한소비로진화하면서, 커피전문점공간활용에대한수요가늘어났기때문으로판단된다. 이러한커피문화의확산속에, 소비자들은편의점에서도커피구매를늘리기시작했다. 이를통해음 용편의성이강조된 RTD 커피음료가확산되며, 국내커피수요의성장을더욱촉진시켰다. 커피수입량 14 년간 76% 증가 커피수입금액 14 년간 369% 증가 ( 톤 ) 수입중량 ( 좌 ) 15, 성장률 ( 우 ), 19 ( 천달러 ) 수입금액 ( 좌 ) 7, 성장률 ( 우 ) 8 6, 6 5, 21, 5, 3 -,,, 9 - - '14 '13 '12 '11 ' '9 '8 '7 '6 '5 '4 '3 '2 '1 ' '15.1~9 '14.1~9 - '14 '13 '12 '11 ' '9 '8 '7 '6 '5 '4 '3 '2 '1 ' '15.1~9 '14.1~9-6 자료 : 관세청, 키움증권리서치 자료 : 관세청, 키움증권리서치 커피의품종별특성 품종아라비카 (Arabica) 로부스타 (Robusta) 스타벅스와같은커피전문점선호 ( 개 ) 국내스타벅스매장수 8 원산지 에티오피아 콩고 생산국 브라질, 콜롬비아, 에티오피아 베트남, 인도네시아, 인도 특징 기후, 토양, 질병에민감 기생충, 질병에저항력강함 사용 에스프레스, 스트레이트커피 인스턴트커피 향기와맛 풍부한향미, 고급스러운신맛 강한쓴맛, 구수한맛 자료 : 업계자료, 키움증권리서치 6 '99 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 ' '11 '12 '13 '14 자료 : 언론보도, 키움증권리서치 14

브라질, 콜롬비아커피수입량 14 년간 178% 증가 ( 톤 ) 수입중량 ( 좌 ) 5, 성장률 ( 우 ) 베트남, 인도네시아커피수입량 14 년간 3% 증가 ( 톤 ) 수입중량 ( 좌 ) 6, 성장률 ( 우 ) 6,,,, - -,, ' '1'2 '3 '4'5 '6'7 '8 '9' '11'12 '13 '14 - ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 ' '11 '12 '13 '14 - 자료 : 관세청, 키움증권리서치 자료 : 관세청, 키움증권리서치 중저가시장경쟁심화최근커피전문점매장확대에서가장인상적인모습을보인프랜차이즈는이디야 (Ediya) 다. 14년에매장수가 1,개를돌파하면서, 매장수기준으로국내커피전문점 1위브랜드는이디야가되었다 ( 올해 1,5개돌파 ). 이디야출점전략의핵심은 1) 스타벅스옆의핵심상권위주의출점, 2) 소규모매장중심의출점이다. 이를통해, 입지선정과정에서의시행착오를줄이고, 철저하게가격경쟁력을중심으로매출과이익을확대해왔다. 이러한이디야의중저가시장선점은매우성공적이었다. 이디야는고정된로열티와낮은광고부담금을앞세워가맹점주들로부터높은지지를얻었다. 그결과, 이디야의매출은 13년에 +87%, 14년에 +48% 성장하였고, 매장이확대되는와중에도수익성이지속적으로상승하여, 14년에영업이익률 11.2% 를기록하였다. 하지만, 향후에는경쟁심화를피하기어려울것으로판단된다. 최근더본코리아가대표이사백종원의인지도를활용하여 빽다방 을확대하고있고, 편의점도매장내커피머신을확대하며, 아메리카노를 1,원에판매하고있기때문이다. 최근쿡방을통해대중의인기를얻은백종원대표이사를활용하여, 인스턴트믹스커피의향수와저렴한가격으로소비자들에게어필하고있다. 그결과, 15년 8월말기준으로, 빽다방 매장수가 25개를돌파한것으로추정된다. 또한, 편의점은신규점포위주로커피머신의보급을확대하고있으며, 이디야아메리카노의 1/3 수 준의저렴한가격으로고객들에게어필하고있다. 앞으로가격경쟁력측면에서편의점이가장유리할 것으로예상되는가운데, 중저가테이크아웃수요를두고업체간경쟁이심화될것으로예상한다. 15

이디야매장수가파르게증가 ( 개 ) 1, 이디야커피매장수 이디야의성장성과수익성모두양호한흐름이었음 ( 십억원 ) 매출액 1 영업이익률 12 1, 1 1, 8 6 8 6 8 6 4 2 '11 '12 '13 '14 자료 : 공정거래위원회, 키움증권리서치 '12 '13 '14 자료 : Quantiwise, 키움증권리서치 빽다방매장은 15 년 8 월말기준 25 개이상추산 경쟁사대비커피용량이크고, 가격이저렴한빽다방 주요메뉴 용량 (ml) Hot 가격 ( 원 ) Ice 앗! 메리카노 5 1,5 2, 원조냉커피 5 2,5 몽키빠나나마키아또 5 3, 3,5 빽 's 라떼 5 2,5 3, 카라멜마끼아또 5 3, 3,5 자료 : 더본코리아, 키움증권리서치 자료 : 더본코리아, 키움증권리서치 GS25 편의점드립커피 : 아메리카노 1, 원 세븐일레븐편의점드립커피 : 아메리카노 1, 원 자료 : 키움증권리서치 자료 : 언론보도, 키움증권리서치 16

유가공업체, Latte 중심으로 RTD 커피시장침투커피소비가고급화되고, 소매에서편의점이차지하는비중이확대되면서, 유가공업체들은우유가첨가된라떼를중심으로 RTD 커피시장에침투하였다. 특히, 기존의다른음료들과같은매대에놓이는캔커피뿐만아니라, 대용량과음용편의성을강조한컵커피를중심으로별도의매대를확보하였다. 그결과기존음료시장과는다른형태로 RTD 커피음료의점유율구도가형성되었으며, 국내대표유가공업체인매일유업과남양유업이상대적으로높은시장점유율을차지하게되었다. 경쟁심화속에차별화된브랜드전략필요그러나, 최근 RTD 커피음료시장의성장률은전체커피음료출하량의성장률대비, 대체로하회하는모습을보이고있다. 편의점이중저가라인을공략하고, 다른유가공업체들이시장에신규진입하면서, RTD 커피음료시장내경쟁강도가올라가고있는것으로판단된다. 이처럼가격및마케팅경쟁이심화되는가운데, 매일유업의경쟁사대비양호한성장세가눈에띄고있다. 매일유업은 1997년에출시한 카페라떼 브랜드를통해캔커피와컵커피시장의일부를차지하고있었지만, 경쟁사남양유업의점유율에는미치지못하는상황이었다. 그러나, 7년출시한프리미엄커피브랜드 바리스타 라는브랜드를앞세워대용량컵커피시장을선점하였고, 전문바리스타가선택한프리미엄커피라는이미지를구축하면서, 12년부터본격적으로시장점유율을확대하기시작하였다. 또한, 년부터시작한 폴바셋 커피전문점도비교적성공적으로시장에안착하였다. 매일유업은기존에다른외식사업에서는고전했었지만, 커피전문점브랜드를성공시키며반전을만들어냈다. 폴바셋 커피전문점은, 3년월드바리스타챔피언쉽에서우승한유명바리스타 Paul Bassett이선택한원두로만든커피라는점을강조하며, 고급화된커피소비트렌드에부응하였다. 또한, 상하목장아이스크림제품이소비자들에게호평을받으면서인지도가크게개선되었다. 최근에는 SKT 멤버쉽대신폴바셋의자체멤버쉽을도입하면서, 커피가격을인하하였다. 규모의확대를위 해고품질중가격전략으로전환하면서, 폴바셋매장수를서울과지방대도시를중심으로올해말까지 7 개로늘리고, 년까지매출 1,7 억원, 매장 개로확대하는것을중장기목표로하고있다. 매일유업은 RTD 커피음료시장내인지도와폴바셋매장의확대를통해, 중장기적으로 1) 커피전문 점시장내영역의확대, 2) 기존리테일브랜드와의추가적인시너지, 3) 경쟁완화시 RTD 커피음료수 익성개선이가능할것으로기대된다. 커피음료출하량추이 ( 만kl) 커피음료출하량 ( 좌 ) YoY 증가율 ( 우 ) RTD 커피소매시장규모추이 ( 십억원 ) RTD 커피소매시장규모 ( 좌 ) 1,5 YoY 증가율 ( 우 ) 6 1, 5 ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 2Q15 - '6 '8 ' '12 '14 1H15 - 자료 : 통계청, 키움증권리서치 자료 : 언론보도, 식품산업통계정보, 키움증권리서치 17

' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 ' '11 '12 '13 '14 1H15 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 ' '11 '12 '13 '14 1H15 동서식품매출액추이 ( 십억원 ) 동서식품매출액 ( 좌 ) 2, YoY 증가율 ( 우 ) 롯데칠성커피부문매출액추이 ( 십억원 ) 롯데칠성커피매출액 ( 좌 ) 25 YoY 증가율 ( 우 ) 1,5 1, 5 15 5 15 5 - -5 - 자료 : Quantiwise, 키움증권리서치 매일유업 RTD 커피소매점매출추이 ( 십억원 ) 매일유업 RTD 커피소매점매출 ( 좌 ) YoY 증가율 ( 우 ) 5 남양유업 RTD 커피소매점매출추이 ( 십억원 ) 남양유업 RTD 커피소매점매출 ( 좌 ) 15 YoY 증가율 ( 우 ) 15 5 5 - '6 '7 '8 '9 ' '11 '12 '13 '14 1H15 '6 '7 '8 '9 ' '11 '12 '13 '14 1H15 - 자료 : 언론보도, 식품산업통계정보, 키움증권리서치 자료 : 언론보도, 식품산업통계정보, 키움증권리서치 14 년기준 RTD 커피시장점유율롯데칠성의주요 RTD 커피제품 스타벅스 6% 동서 % 기타 13% 롯데칠성 % CCB 12% 남양유업 13% 매일유업 16% 자료 : 식품산업통계정보, 키움증권리서치 자료 : 롯데칠성, 키움증권리서치 18

매일유업 ( 좌 ), 남양유업 ( 우 ) 의주요 RTD 커피제품 코카콜라음료 ( 좌 ), 동서 ( 우 ) 의주요 RTD 커피제품 자료 : 매일유업, 남양유업, 키움증권리서치 자료 : LG 생활건강, 동서, 키움증권리서치 매일유업폴바셋매장 년까지 개목표 ( 억원 ) 매출 ( 좌 ) ( 개 ) 3, 매장수 ( 우 ) 25 2,5 폴바셋, 고품질중가격전략으로전환 싱글오리진 룽고 (S) 스페셜티 (S) 시그니처블렌드 원두 (g) 2, 1,5 1, 5 7 8 37 18 23 '11 '12 '13 '14 '15E '16E 'E 15 5-4 -8-12 -16-5, 4,7원가격인하율 4,5 4,원 16,5 14, 원 자료 : 언론보도, 엠즈씨드, 키움증권리서치 자료 : 언론보도, 엠즈씨드, 키움증권리서치 19

IV. 기업별투자전략 중장기최선호주 : 롯데칠성, 매일유업 주류 : 자본력이우수한후발주자에유리한환경음주문화의변화와주류소비의다양화로인해, 기존레귤러제품의입지는약해질수밖에없다. 또한, 주류사업의후발주자들은, 강력한자본력을바탕으로, 강도높은주류시장내마케팅경쟁에서견뎌낼수있는체력을보유하고있다. 롯데칠성은이러한배경을바탕으로소비자들의호평을받는맥주신제품을출시하였고, 올해여름을리큐르제품트렌드를주도하며, 시장점유율지속확대가능성을보여주었다고판단된다. 중장기적으로주류사업의마케팅비용이안정화된다면, 음료보다수익성이높을것으로예상되기때문에, 매출성장뿐만아니라전사적인수익성개선도기대할수있다. 음료 : 매일유업의다각화와브랜드가치에주목주요 2사가시장을지배하고있는음료시장의변화는성장성이있는카테고리에서비롯될것으로예상된다. 아직시장규모확대가필요한생수와탄산수카테고리보다는, 커피음료시장에서두각을나타내고있는매일유업에주목한다. 전체 RTD 커피음료시장 2위, 컵커피음료시장 1위를기록하고있는매일유업은 폴바셋 커피전문점을확대하면서, 전사적인브랜드투자와외형성장을꾀하고있다. 기존유제품도수익성이높은제품중심으로확대할것으로예상되며, 중국수출확장기대감도여전히유효하다. 특히, 바리스타 커피음료는, 향후매일유업의마케팅비용이가장먼저안정화될수있는품목이될것으로기대한다. 턴어라운드 : 최악의부진에서벗어나는남양유업매일유업처럼사업다각화를시도해오던남양유업은 13년 4월대리점파동이후, 부진한매출흐름을보여왔었다. 하지만, 2년여만에매출반전에성공하면서, 전사적인실적개선이기대된다. 조제분유, 불가리스와같은캐쉬카우제품이회복되고있고, 신제품초코에몽이올해상반기에만 2억정도의매출을올렸으며, 커피믹스적자도축소시키고있다. 이를통해, 올해실적이흑자로돌아선다면, 내년부터는정상적인마케팅활동과신제품출시가가능할것으로판단된다.

기업분석 롯데칠성 BUY(Reinitiate)/ 목표주가 3,, 원 (5) 도약을노리는후발주자 매일유업 BUY(Reinitiate)/ 목표주가 46, 원 (599) 브랜드가치 Level-up 기대 남양유업 Outperform(Initiate)/ 목표주가 97, 원 (39) 서서히회복되는체력 21

롯데칠성 (5) 도약을노리는후발주자 BUY(Reinitiate) 주가 (11/4) 2,162,원목표주가 3,,원음료중심의사업포트폴리오를주류사업으로다각화하고있다. 소주 2공장을증설하였고, 클라우드맥주가시장에호평을받으면서, 올해매출이 1,억원에가까운수준이예상된다. 음료사업도날씨영향에서회복되었고, 고성장카테고리인생수와탄산수에서도좋은모습을보이고있다. 롯데칠성에대해목표주가 만원과투자의견 Buy를제시한다. Stock Data KOSPI (11/4) 2,52.77pt 시가총액 27,849억원 52주주가동향 최고가 최저가 2,753,원 1,461,원 최고 / 최저가대비등락 -21.47% 47.98% 주가수익률 절대 상대 1M -9.1% -12.8% 6M -.1% -6.7% 1Y 27.1% 19.8% Company Data 발행주식수 1,357천주 일평균거래량 (3M) 4천주 외국인지분율 14.19% 배당수익률 (15.E).23% BP(15.E) 1,764,552원 주요주주 신격호외 52.9% 국민연금공단 13.1% Price Trend ( 원 ) 수정주가 ( 좌 ) 3,, 상대수익률 ( 우 ) 6 2,5, 2,, 1,5, 1,, 5, - '14/11 '15/3 '15/6 '15/ 주류사업강화지속추진 탄산음료중심의음료캐쉬카우사업을바탕으로주류포트폴리오를확대하고있다. 소주는청주 2공장이올해 월부터가동되면서, 생산능력이 5% 확대되었다. 맥주는 1공장확장및 2공장증설을통해, Capa가 17 년에 만kl까지확대될예정이며, 작년 4월출시한클라우드맥주도올해매출은 1,억원에가까운수준으로성장할전망이다. 음료는날씨영향에서회복 전년도부정적인기상상황대비, 올해여름은높은기온과맑은날씨가지속되면서, 음료업황에긍정적이었다. 동사는탄산음료, 커피음료를중심으로매출이회복되고있으며, 고성장카테고리인생수와탄산수시장에서도견조한성장을이어나가고있다. 투자의견및 Valuation 롯데칠성에대해투자의견 BUY, 목표주가 만원을제시한다. 목표주가는 16년예상 EBITDA에 EV/EBITDA 12배를적용하고, 주요지분과서초동부지가치를합산하여, SOTP 방식으로산출되었다. 동사의강력한자본력과맥주신규브랜드를바탕으로국내주류시장점유율을지속적으로확대해나갈것으로기대한다. 투자지표, IFRS 연결 13 14 15E 16E 17E 매출액 ( 억원 ) 22,159 22,6 23,19 23,8 25,189 보고영업이익 ( 억원 ) 1,724 1,23 1,567 1,767 1,699 핵심영업이익 ( 억원 ) 1,724 1,23 1,567 1,767 1,699 EBITDA( 억원 ) 2,84 2,248 2,875 3,126 3,352 세전이익 ( 억원 ) 1,492 424 1,334 1,513 1,419 순이익 ( 억원 ) 1,35 6 1,285 1,59 993 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 1, 187 1,277 1,59 993 EPS( 원 ) 74,438 13,763 94,89 78,54 73,181 증감율 (%YoY) 21.6-81.5 583.6-17. -6.2 PER( 배 ).5 7.9 23. 27.7 29.5 PBR( 배 ).9.9 1.2 1.2 1.1 EV/EBITDA( 배 ) 8.7 12.7 12.5 11.6 11.4 보고영업이익률 7.8 4.5 6.8 7.4 6.7 핵심영업이익률 7.8 4.5 6.8 7.4 6.7 ROE 4.4.9 5.4 4.3 3.8 순부채비율 19. 31.8 31.9 33.3 39.5 22

소주 2공장가동시작소주 2공장가동이예상보다빠르게올해 월부터시작되었다. 동사의국내소주시장점유율은 % 후반수준으로파악되고있는데, 소주 2공장가동을통해해당점유율을 % 중후반수준까지올릴수있다. 동사는경쟁사대비안정된재무구조와강력한자본력을바탕으로, 소주맥주성장률이시장평균성장률을상회하는모습을보여왔으며, 올해여름에는 처음처럼순하리 를출시하며, 리큐르주류트렌드를주도하기도하였다. 클라우드맥주성공적으로안착작년 4월출시된동사의클라우드맥주도시장에서점유율을조금씩늘려가고있다. 올해예상매출은 1,억원에근접하며, 전년대비두배이상으로성장할것으로예상된다. 또한, 확장된 1공장을바탕으로내년매출은 1,억원수준으로확대될것으로예상된다. 오리지널그래비티 공법을적용한클라우드맥주는, 소비자들의호평을받으면서, 기존제품과다른새로운맥주를원하는소비자들의기호에부응하는데성공한것으로보인다. 17년부터맥주 2공장 ( 증설후, 총 Capa 만kl) 이가동되면, 좀더공격적인마케팅과점유율확대가예상된다. 전사수익성개선기대음료보다는주류가원가율측면에서더유리한사업이라고할수있다. 동사의지속적인주류매출비중확대를통해, 중장기적인전사수익성개선이기대되며, 마케팅비용이안정화되면개선폭이더욱커질수있을것으로기대된다. 생수, 탄산수도선전중동사의음료사업도날씨영향에서회복되어순항하고있다. 특히, 탄산음료와커피음료를중심으로올해 3분기매출성장률이회복될것으로예상된다. 또한, 고성장카테고리인생수와탄산수에서도선전하고있다. 생수는 아이시스 8. 브랜드를바탕으로, 국내시장점유율이 % 후반수준인것으로추정된다 (PB 브랜드포함 ). 탄산수브랜드 트레비 의올해매출은전년도 억수준에서, 올해 35~억수준까지증가할것으로예상된다. 수익성이좋은캐쉬카우 ( 탄산음료 ) 를바탕으로, 고성장카테고리에서선전하고있어, 향후에도국내음료시장내 1위의지위를공고히할것으로기대된다. 롯데칠성매출비중 (14 년개별기준 ) 탄산수 1% 맥주 2% 소주수출 4% 생수 5% 기타 26% 커피주스 11% 11% 탄산음료 28% 소주내수 12% 주류매출비중확대중 음료 주류 8 28 29 33 35 36 38 6 71 71 67 65 64 62 12 13 14 15E 16E 17E 23

전체음료출하는날씨영향에서회복세 비알콜음료및얼음제조업출하지수 YoY 증가율 15 5-5 - ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 2Q15 자료 : 통계청, 키움증권리서치 맥주증설계획추정 ( 만kl) 맥주 Capa 6 '14 '15 '16 '17 자료 : 회사자료, 언론보도, 키움증권리서치 소주매출추이및전망 ( 십억원 ) 소주매출 ( 내수 ) 맥주매출추이및전망 ( 십억원 ) 맥주매출 5 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15E1Q16E3Q16E 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15E 1Q16E 3Q16E 롯데칠성연결기준실적추이및전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E 14 15E 16E 매출액 523.6 69.3 632.6 498.6 535.7 6.9 638.4 56.9 2,264. 2,1.9 2,382. (YoY) 2.3% 4.5% 1.6%.1% 2.3% 1.9%.9% 1.7% 2.2% 1.7% 3.5% 본사 ( 개별 ) 481. 563.1 582.3 457.2 496.5 594. 68. 485.6 2,83.7 2,184. 2,284.2 (YoY) 2.4% 4.4% 2.8%.8% 3.2% 5.5% 4.4% 6.2% 2.7% 4.8% 4.6% 음료 321. 397.9 2.5 279.8 9.6 395.9 413.4 29.9 1,1.1 1,9.9 1,455.3 (YoY) -.1%.1% -3.8% -9.4% -3.5% -.5% 2.7% 4.% -3.1%.6% 3.2% 주류 16.1 165.2 179.7 177.5 186.9 198. 194.6 194.6 682.5 774.2 828.9 (YoY) 7.7% 16.5% 21.4% 22.3% 16.8% 19.8% 8.3% 9.6% 16.9% 13.4% 7.1% 매출총이익 227.3 261.6 266.1 3. 235.1 265.1 269.3 9.6 957.9 979.1 1,19.9 (GPM) 43.4% 42.9% 42.1%.7% 43.9% 42.7% 42.2% 41.3% 42.3% 42.5% 42.8% 판관비 187.6 228.9 231.9 7.2 197.6 215.9 217.2 191.6 855.6 822.4 843.2 ( 판관비율 ) 35.8% 37.6% 36.7% 41.6% 36.9% 34.8% 34.% 37.8% 37.8% 35.7% 35.4% 영업이익 39.6 32.7 34.2-4.3 37.5 49.2 52.1 17.9 2.3 156.7 176.7 (YoY) 33.7% -39.% -48.4% 적전 -5.3% 5.4% 52.4% 흑전 -.7% 53.3% 12.7% (OPM) 7.6% 5.4% 5.4% -.9% 7.% 7.9% 8.2% 3.5% 4.5% 6.8% 7.4% 세전이익 34. 22.5 28.2-42.3 32.9 42.8 44.3 13.4 42.4 133.4 151.3 지배주주순이익 24. 13. 18. -36.3 22.9 27.1 31. 9.4 18.7 9.4 5.9 (YoY) 33.5% -67.8% -58.4% 적전 -4.9% 8.5% 72.7% 흑전 -81.5% 384.2% 17.1% 24 롯데칠성 SOTP 밸류에이션 ( 단위 : 억원 ) '16E EBITDA 3,126 비영업자산가치 8,92 주요지분가치 3,92 '15. 11. 4 종가대비 % 할인 서초동부지 5, 공정가치 1 조원가정, 5% 할인 (-) 우선주시가총액 1, '15. 11. 4 종가적용 (-) '16E 순차입금 8,444 목표주가 ( 원 ) 3,, 목표 EV/EBITDA 12 배적용 자료 : 키움증권리서치

포괄손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산, IFRS 별도 13 14 15E 16E 17E 12월결산, IFRS 별도 13 14 15E 16E 17E 매출액 22,159 22,6 23,19 23,8 25,189 유동자산 7,797 8,317 8,166 8,473 8,931 매출원가 12,847 13,62 13,227 13,621 14,481 현금및현금성자산 1,199 1,82 1,49 1,8 1,143 매출총이익 9,312 9,579 9,791,199,78 유동금융자산 1,149 1,469 1,494 1,546 1,635 판매비및일반관리비 7,588 8,556 8,224 8,432 9,9 매출채권및유동채권 3,7 3, 3,5 3,156 3,338 영업이익 ( 보고 ) 1,724 1,23 1,567 1,767 1,699 재고자산 2,232 2,618 2,423 2,57 2,651 영업이익 ( 핵심 ) 1,724 1,23 1,567 1,767 1,699 기타유동비금융자산 9 148 15 155 164 영업외손익 -232-598 -233-253 -28 비유동자산 31,788 32,683 34,756 36,514 39,552 이자수익 48 41 41 43 45 장기매출채권및기타비유동채권 313 279 284 293 3 배당금수익 34 27 35 36 39 투자자산 11,6 9,738 9,915,223,698 외환이익 9 41 유형자산 16,299 18,539,637 22,262 24,974 이자비용 228 276 258 277 3 무형자산 3,558 4,1 3,95 3,721 3,556 외환손실 41 67 기타비유동자산 18 17 16 15 14 관계기업지분법손익 8 4 자산총계 39,585 41, 42,922 44,987 48,483 투자및기타자산처분손익 -29 9 유동부채 6,579,1 8,543 9,317 9,972 금융상품평가및기타금융이익 -132-218 매입채무및기타유동채무 4,352 4,795 4,875 5,45 5,335 기타 -53-16 -92-95 -1 단기차입금 599 1,5 35 35 35 법인세차감전이익 1,492 424 1,334 1,513 1,419 유동성장기차입금 1,275 4,197 3,239 3,8 4, 법인세비용 457 219 4 454 426 기타유동부채 353 78 8 82 87 유효법인세율.6% 51.6% 32.2%.%.% 비유동부채 8,747 7,713 9,994,292 12,7 당기순이익 1,35 6 1,285 1,59 993 장기매입채무및비유동채무 141 3 161 167 176 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 1, 187 1,277 1,59 993 사채및장기차입금 5,86 4,671 6,7 6,99 8,629 EBITDA 2,84 2,248 2,875 3,126 3,352 기타비유동부채 3,5 3,39 3,3 3,217 3,2 현금순이익 (Cash Earnings) 2,115 1,431 2,592 2,419 2,647 부채총계 15,326 17,834 18,537 19,6 22,179 수정당기순이익 1,147 7 1,285 1,59 993 자본금 68 68 68 68 68 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 42 42 42 42 42 매출액.8 2.2 1.7 3.5 5.7 이익잉여금 18,389 18,779 19,991,985 21,913 영업이익 ( 보고 ) 14.9 -.7 53.3 12.7-3.8 기타자본 5,65 3,848 3,848 3,848 3,848 영업이익 ( 핵심 ) 14.9 -.7 53.3 12.7-3.8 지배주주지분자본총계 24,149 22,737 23,949 24,943 25,87 EBITDA 9.3-19.8 27.9 8.8 7.2 비지배주주지분자본총계 1 429 436 435 434 지배주주지분당기순이익 21.6-81.5 583.6-17. -6.2 자본총계 24,259 23,166 24,385 25,378 26,4 EPS 21.6-81.5 583.6-17. -6.2 순차입금 4,611 7,367 7,775 8,444,1 수정순이익.8-73.3 319.3-17.6-6.2 총차입금 6,96 9,918,318 11,99 13,179 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산, IFRS 별도 13 14 15E 16E 17E 12월결산, IFRS 별도 13 14 15E 16E 17E 영업활동현금흐름 2,234 1,491 2,898 2,316 2,523 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 1,35 6 1,285 1,59 993 EPS 74,438 13,763 94,89 78,54 73,181 감가상각비 857 997 1,2 1,175 1,488 BPS 1,779,294 1,675,276 1,764,552 1,837,789 1,96,149 무형자산상각비 223 228 5 184 165 주당EBITDA 6,566 165,66 211,85 2,349 246,998 외환손익 -61 29 CFPS 155,87 5,5 191,18 178,2 195,1 자산처분손익 45 82 DPS 3,75 4,9 4,9 4,9 4,9 지분법손익 -54-4 - - - 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 -267-7 377-28 -47 PER.5 7.9 23. 27.7 29.5 기타 456 36-32 -35-36 PBR.9.9 1.2 1.2 1.1 투자활동현금흐름 -2,99-3,867-3,333-3,84-4,686 EV/EBITDA 8.7 12.7 12.5 11.6 11.4 투자자산의처분 46-1, -135-285 -487 PCFR 9.8 14.1 11.3 12.1 11.1 유형자산의처분 63 64 수익성 유형자산의취득 -2,196-2,944-3, -2,8-4, 영업이익률 ( 보고 ) 7.8 4.5 6.8 7.4 6.7 무형자산의처분 -11-11 영업이익률 ( 핵심 ) 7.8 4.5 6.8 7.4 6.7 기타 65 1 1 1 EBITDA margin 12.7 9.9 12.5 13.1 13.3 재무활동현금흐름 243 2,269 397 828 2,198 순이익률 4.7.9 5.6 4.4 3.9 단기차입금의증가 -235 319-7 자기자본이익률 (ROE) 4.4.9 5.4 4.3 3.8 장기차입금의증가 8 2,16 1, 781 2,8 투하자본이익률 (ROIC) 6.4 2.4 4.7 5.2 4.6 자본의증가 안정성 배당금지급 -48-65 -67-67 -67 부채비율 63.2 77. 76. 77.3 84.3 기타 118-145 64 114 185 순차입금비율 19. 31.8 31.9 33.3 39.5 현금및현금성자산의순증가 385-112 -38 6 35 이자보상배율 ( 배 ) 7.6 3.7 6.1 6.4 5.6 기초현금및현금성자산 814 1,199 1,87 1,49 1,8 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 1,199 1,87 1,49 1,8 1,143 매출채권회전율 7.4 7.5 7.6 7.7 7.8 Gross Cash Flow 2,51 1,897 2,521 2,344 2,57 재고자산회전율 9.8 9.3 9.1 9.7 9.8 Op Free Cash Flow -199-1,641-453 -231-1,5 매입채무회전율 5.2 5. 4.8 4.8 4.9 25

매일유업 (599) 브랜드가치 Level-up 기대 BUY(Reinitiate) 주가 (11/4) 37,8원목표주가 46,원부진한유가공업황에도불구하고, 동사의브랜드투자와중국분유수출실적은미래성장가능성에대한기대를높여주고있다. 중국정부의정책변화와새로운로컬파트너는수출확대기대감으로이어지고있으며, 폴바셋 매장의확대를통해구조적인브랜드가치제고가예상된다. 매일유업에대해목표주가 46, 원과투자의견 Buy를제시한다. Stock Data KOSDAQ (11/4) 686.18pt 시가총액 5,65억원 52주주가동향 최고가 최저가 44,6원 31,원 최고 / 최저가대비등락 -15.25% 21.54% 주가수익률 절대 상대 1M -1.7% -1.7% 6M -14.4% -15.4% 1Y 18.1% -6.7% Company Data 발행주식수 13,천주 일평균거래량 (3M) 82천주 외국인지분율 4.77% 배당수익률 (15.E).33% BP(15.E) 27,1원 주요주주 김정완외 15.6% 진암사회복지재단.6% Price Trend ( 원 ) 수정주가 ( 좌 ) 5, 상대수익률 ( 우 ),,,, '14/11 '15/3 '15/6 '15/ - - 중국수출확대기대감지속 매일유업의중국분유수출확대가지속될것으로예상한다. 지난주에폐막한 5중전회에서중국정부는 한자녀정책 을폐지하였고, 중국분유시장 MS 3위업체인 Beingmate와특수분유를공동브랜드로출시하기로하면서, 동사의제품력이인정받는계기가되었다. 올해중국분유수출은 45억원수준으로예상되며, 내년성장률은 15% 수준을기대한다. 바리스타 브랜드호조지속 경쟁사들의상반기커피음료매출성장률대비, 동사의커피음료매출이아웃퍼폼한것으로추정된다. 편의점매대에서지속적으로입지가확대되고있어서, 중장기적으로마케팅비용안정화에따른수익성개선이가능할것으로기대된다. 또한, 폴바셋 커피전문점이소비자들의호평을받으면서, 매장수를올해말 7개, 내년말 8개까지확장할계획이다. 투자의견및 Valuation 매일유업에대해투자의견 BUY, 목표주가 46,원을제시한다. 목표주가는 16년예상 EPS에 PER 배를적용하여산출되었다. 동사는업종내에서상대적으로중국시장내매출확대가능성이높은업체이며, 지속적인브랜드투자를통해국내시장내인지도가가파르게상승하고있는점이매력적으로판단된다. 투자지표, IFRS 연결 13 14 15E 16E 17E 매출액 ( 억원 ) 13,644 14,479 15,279 16,83 17, 보고영업이익 ( 억원 ) 347 287 255 388 567 핵심영업이익 ( 억원 ) 347 287 255 388 567 EBITDA( 억원 ) 689 6 597 724 9 세전이익 ( 억원 ) 3 3 264 5 592 순이익 ( 억원 ) 2 239 7 7 449 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 217 242 8 7 449 EPS( 원 ) 1,619 1,85 1,551 2,29 3,35 증감율 (%YoY) 1.7 11.5-14. 47.6 46.3 PER( 배 ) 27.7.6 24.4 16.5 11.3 PBR( 배 ) 1.8 1.4 1.4 1.3 1.2 EV/EBITDA( 배 ).1 8.9 9.5 7.5 5.7 보고영업이익률 2.5 2. 1.7 2.4 3.3 핵심영업이익률 2.5 2. 1.7 2.4 3.3 ROE 6.8 6.3 5.2 7.3 9.8 순부채비율 16.4 19.5 15.3 9. 1.2 26

사업다각화지속매일유업의사업다각화가지속되고있다. 기존의유제품라인업을고도화시키고, 커피음료와커피전문점채널을강화하고있다. 국내출산율하락으로정체되었던조제분유도, 중국수출을통해매출성장을지속하고있어서, 동사의수익성개선에긍정적으로작용하고있다. 매일유업은이러한사업다각화를통해, 중장기적으로 1) 전사매출총이익률개선, 2) 브랜드투자를통한성장성강화, 3) 폴바셋 매장의확대를통한리테일제품과의시너지확대가기대된다. 중국향분유수출증가지속특히, 수익성이좋은분유수출확대도긍정적이다. 기존의총대리상을통해일반분유를중국에수출하는동시에, 새로운파트너 Beingmate와함께특수분유시장에뛰어들었다. 중국분유시장에서 MS 3위면서, 로컬기업중 1위를차지하고있는 Beingmate와의 JV 설립은, 동사의제품력이중국내리딩회사로부터인정받았다는점에서매우긍정적이다. 현재중국분유시장은제품의안정성우려로수입이지속적으로증가하고, 제품력이떨어지는브랜드들이구조조정될가능성이높은것으로파악되고있어서, 동사의중국시장내기회요인은여전히지속되고있다. 지속적인브랜드투자매일유업은경쟁사대비브랜드투자를지속적으로강화하고있다. 1) 공격적인매체광고집행과 2) 폴바셋 매장확대, 3) 상하농원 프로젝트등을통해, 구조적인브랜드가치상승이기대된다. 특히, 컵커피시장점유율 1위를기록하고있는 바리스타 는, 경쟁사의지속적인신제품출시에도불구하고견조한성장세를이어나가고있어, 향후마케팅비용안정화에따른수익성개선이가장기대되는품목이다. 국내유가공산업의업황은원유가격연동제와출산률하락으로여전히어려운상황이다. 하지만, 매일 유업은이러한부진한업황에도불구하고, 1) 지속적인브랜드가치제고와 2) 수익성이우수한유제품 강화를통해, 미래이익개선가능성을높여가고있다. 매일유업매출비중추이 ( 개별기준 ) 7 년이후꾸준하게매출성장 ( 개별기준 ) 분유우유발효유음료및기타 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) 1,5 YoY 증가율 ( 우 ) 14 8 6 '8 '11 '14 1, 5 '7 '8 '9 ' '11 '12 '13 '14 '15E '16E '17E 12 8 6 4 2 27

원유공급과잉추세다소완화부진한업황속에도 GPM 추이견조 ( 개별기준 ) ( 톤 ) 원유환산재고, 28 27.1 27. 27. 27.4, 26 27.9, 24 22 매출총이익률 '12/1 '12/ '13/7 '14/4 '15/1 자료 : 낙농진흥희, 키움증권리서치 '12 '13 '14 '15E '16E 중국향수출분유꾸준히증가중 ( 천달러 ) 중국향분유수출금액 15, 매일유업폴바셋매장 년까지 개목표 ( 억원 ) 매출 ( 좌 ) ( 개 ) 3, 매장수 ( 우 ), 2,5 2, 5, 1,5 1, 5 18 23 37 7 8 '12. 1 '12. 7 '13. 1 '13. 7 '14. 1 '14. 7 '15. 1 '15. 7 자료 : 관세청, 키움증권리서치 '11 '12 '13 '14 '15E '16E 'E 자료 : 언론보도, 엠즈씨드, 키움증권리서치 매일유업 RTD 커피소매점매출추이 ( 십억원 ) 매일유업 RTD 커피소매점매출 ( 좌 ) YoY 증가율 ( 우 ) 6 성장성을보유한매일유업브랜드 '6 '7 '8 '9 ' '11 '12 '13 '14 1H15 자료 : 언론보도, 식품산업통계정보, 키움증권리서치 28 매일유업연결기준실적추이및전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E 14 15E 16E 매출액 349.1 353.7 369.5 375.7 37.6 375.5 384.9 396.8 1,447.9 1,527.9 1,68.3 (YoY) 4.5% 5.2% 8.4% 6.4% 6.2% 6.2% 4.2% 5.6% 6.1% 5.5% 5.3% 매출총이익 1. 113.3 115.3 122.7 114.5 126.5 125.2 133.6 461.4 499.8 533.8 (GPM) 31.5% 32.% 31.2% 32.7%.9% 33.7% 32.5% 33.7% 31.9% 32.7% 33.2% 판관비 1.4 6.7 7.1 117.4 1.5 122.9 115.4 125.4 432.7 474.3 495. ( 판관비율 ) 29.1%.2% 29.% 31.3% 29.8% 32.7%.% 31.6% 29.9% 31.%.8% 영업이익 8.6 6.6 8.2 5.3 4. 3.6 9.8 8.2 28.7 25.5 38.8 (YoY) 6.5% -16.6% -16.4% -.5% -53.4% -46.% 18.9% 55.1% -17.3% -11.% 51.9% (OPM) 2.5% 1.9% 2.2% 1.4% 1.1% 1.% 2.5% 2.1% 2.% 1.7% 2.4% 세전이익 8.9 5.4 9.4 8.4 3.8 3..4 9.3 32. 26.4.5 지배주주순이익 6.1 5.3 7.1 5.6 3.2 2.6 7.8 7.1 24.2.8.7 (YoY) 8.2% -9.8% -6.5% 124.3% -48.% -5.4%.6% 7.% 11.5% -21.5% 49.9%

포괄손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산, IFRS 별도 13 14 15E 16E 17E 12월결산, IFRS 별도 13 14 15E 16E 17E 매출액 13,644 14,479 15,279 16,83 17, 유동자산 4,52 4,428 4,681 4,912 5,318 매출원가 9,322 9,866,281,745 11,257 현금및현금성자산 65 721 77 795 956 매출총이익 4,322 4,614 4,998 5,338 5,783 유동금융자산 154 196 7 218 2 판매비및일반관리비 3,975 4,327 4,743 4,95 5,216 매출채권및유동채권 1,56 1,58 1,668 1,755 1,86 영업이익 ( 보고 ) 347 287 255 388 567 재고자산 1,7 1,885 1,989 2,94 2,219 영업이익 ( 핵심 ) 347 287 255 388 567 기타유동비금융자산 42 46 48 51 54 영업외손익 -7 33 9 17 25 비유동자산 3,191 3,323 3,317 3,323 3,346 이자수익 39 32 33 장기매출채권및기타비유동채권 263 271 286 1 319 배당금수익 1 투자자산 592 555 57 585 64 외환이익 29 31 유형자산 2,129 2,223 2,189 2,167 2,154 이자비용 65 49 48 42 37 무형자산 1 123 114 6 98 외환손실 27 16 기타비유동자산 6 152 158 164 171 관계기업지분법손익 14 36 자산총계 7,242 7,751 7,998 8,236 8,664 투자및기타자산처분손익 -21-15 유동부채 2,595 2,588 2,698 2,772 2,844 금융상품평가및기타금융이익 -2 1 매입채무및기타유동채무 1,829 1,844 1,946 2,49 2,171 기타 24 16 17 18 19 단기차입금 85 7 7 7 7 법인세차감전이익 3 3 264 5 592 유동성장기차입금 569 322 344 313 259 법인세비용 1 81 58 98 143 기타유동부채 112 114 3 7 유효법인세율 32.5% 25.2% 21.8% 24.2% 24.2% 비유동부채 954 1,286 1,233 1,5 1,28 당기순이익 2 239 7 7 449 장기매입채무및비유동채무 27 29 32 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 217 242 8 7 449 사채및장기차입금 755 1,43 949 786 676 EBITDA 689 6 597 724 9 기타비유동부채 169 216 255 289 3 현금순이익 (Cash Earnings) 572 593 549 643 781 부채총계 3,549 3,874 3,931 3,877 3,872 수정당기순이익 245 25 7 7 449 자본금 67 67 67 67 67 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 17 17 17 17 17 매출액 27.2 6.1 5.5 5.3 5.9 이익잉여금 2,749 2,975 3,168 3,461 3,896 영업이익 ( 보고 ).5-17.3-11. 51.9 46.3 기타자본 487 6 6 6 6 영업이익 ( 핵심 ).5-17.3-11. 51.9 46.3 지배주주지분자본총계 3,3 3,465 3,658 3,951 4,386 EBITDA 17.6-7.1-6.7 21.2 24.3 비지배주주지분자본총계 374 412 9 8 6 지배주주지분당기순이익 1.7 11.5-14. 47.6 46.3 자본총계 3,694 3,877 4,68 4,359 4,792 EPS 1.7 11.5-14. 47.6 46.3 순차입금 65 755 624 394 57 수정순이익 18.7 2.1-17.3 48.5 46.3 총차입금 1,9 1,673 1,6 1,6 1,243 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산, IFRS 별도 13 14 15E 16E 17E 12월결산, IFRS 별도 13 14 15E 16E 17E 영업활동현금흐름 9 275 429 539 659 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 2 239 7 7 449 EPS 1,619 1,85 1,551 2,29 3,35 감가상각비 335 344 333 328 325 BPS 24,775 25,855 27,1 29,485 32,728 무형자산상각비 7 9 9 8 8 주당EBITDA 5,141 4,775 4,457 5,3 6,713 외환손익 6-8 - - - CFPS 4,268 4,423 4,95 4,81 5,832 자산처분손익 47 27 DPS 125 125 125 125 125 지분법손익 -17-6 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 -252-411 -1-4 -122 PER 27.7.6 24.4 16.5 11.3 기타 53 8 PBR 1.8 1.4 1.4 1.3 1.2 투자활동현금흐름 -227-441 -332-339 -35 EV/EBITDA.1 8.9 9.5 7.5 5.7 투자자산의처분 8-2 -26-26 -31 PCFR.5 8.4 9.2 7.9 6.5 유형자산의처분 6 14 수익성 유형자산의취득 -5-6 - -6-312 영업이익률 ( 보고 ) 2.5 2. 1.7 2.4 3.3 무형자산의처분 -35-37 영업이익률 ( 핵심 ) 2.5 2. 1.7 2.4 3.3 기타 -1 - -6-6 -7 EBITDA margin 5. 4.4 3.9 4.5 5.3 재무활동현금흐름 92 233-49 -176-148 순이익률 1.7 1.7 1.4 1.9 2.6 단기차입금의증가 -652-325 자기자본이익률 (ROE) 6.8 6.3 5.2 7.3 9.8 장기차입금의증가 492 581-72 -194-163 투하자본이익률 (ROIC) 6.5 5.4 4.8 6.9 9.9 자본의증가 안정성 배당금지급 -16-16 -16-16 -16 부채비율 96.1 99.9 96.6 88.9 8.8 기타 267-7 39 34 31 순차입금비율 16.4 19.5 15.3 9. 1.2 현금및현금성자산의순증가 317 71 48 25 161 이자보상배율 ( 배 ) 5.4 5.8 5.3 9.2 15.2 기초현금및현금성자산 334 65 721 77 795 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 65 721 77 795 956 매출채권회전율 9.7 9.4 9.4 9.4 9.4 Gross Cash Flow 66 686 549 643 781 재고자산회전율 9.6 8.1 7.9 7.9 7.9 Op Free Cash Flow -15-286 122 2 328 매입채무회전율 8.4 7.9 8.1 8.1 8.1 29

남양유업 (39) 서서히회복되는체력 Outperform(Initiate) 주가 (11/4) 826,원목표주가 97,원 13년 4월대리점파동이후, 부진했던영업흐름이정상화되고있다. 특히 2년만의매출반전이의미있는것으로판단되며, 캐쉬카우제품과신제품호조를통해실적흐름이좋아질것으로기대된다. 남양유업에대해목표주가 97만원과투자의견 Outperform 을제시한다. Stock Data KOSPI (11/4) 2,52.77pt 시가총액 6,431억원 52주주가동향 최고가 최저가 864,원 63,원 최고 / 최저가대비등락 -4.% 36.98% 주가수익률 절대 상대 1M -2.7% -6.6% 6M 8.8% 13.% 1Y 21.8% 14.9% Company Data 발행주식수 887천주 일평균거래량 (3M) 1천주 외국인지분율 32.77% 배당수익률 (15.E).12% BP(15.E) 944,88원 주요주주 홍원식외 5인 53.9% First Eagle Overseas Fund 5.7% Price Trend ( 원 ) 수정주가 ( 좌 ) 1,, 상대수익률 ( 우 ) 8, 6,,, - - '14/11 '15/3 '15/6 '15/ 2 년만의매출반전 13년 1분기부터줄곧역성장을보였던남양유업의매출이 15년 2분기에다시성장하는모습을보였다. 부진했던매출이반전될수있었던이유는 1) 유음료신제품초코에몽의호조, 2) 캐쉬카우제품의회복 ( 조제분유, 불가리스 ), 3) 조제분유중국수출확대때문이다. 이를바탕으로커피믹스마케팅비용을축소하면서, 영업이익도부진한흐름에서탈피하고있다. 현금흐름개선 매출역성장과영업적자에서탈피하면서, 현금흐름과장부가치도개선되고있다. 동사는무차입경영을지속하여현재순현금을 1,5억원이상보유하고있으며, 올해영업정상화이후내년부터정상적인마케팅활동과신제품출시가가능할것으로예상된다. 투자의견및 Valuation 남양유업에대해투자의견 Outperform, 목표주가 97만원을제시한다. 목표주가는 16년예상 BPS에 PBR 1배를적용하여산출되었다. 매출역성장에서탈피하면서, 동사의실적방향성이바뀐가운데, 이익체력이서서히정상화될것으로판단된다. 투자지표, IFRS 연결 13 14 15E 16E 17E 매출액 ( 억원 ) 12,299 11,517 12,96 12,341 12,6 보고영업이익 ( 억원 ) -175-261 186 223 5 핵심영업이익 ( 억원 ) -175-261 186 223 5 EBITDA( 억원 ) 94 15 552 582 658 세전이익 ( 억원 ) -341 4 222 26 342 순이익 ( 억원 ) -455 2 147 197 26 지배주주지분순이익 ( 억원 ) -455 2 147 197 26 EPS( 원 ) -51,361 185 16,593 22,198 29,267 증감율 (%YoY) N/A N/A 8,854.7 33.8 31.8 PER( 배 ) -18.3 3,448.5 49.8 37.2 28.2 PBR( 배 ) 1..7.9.9.8 EV/EBITDA( 배 ) 55.6 21.9 8.4 7.6 6.3 보고영업이익률 -1.4-2.3 1.5 1.8 2.4 핵심영업이익률 -1.4-2.3 1.5 1.8 2.4 ROE -5.4. 1.8 2.3 3. 순부채비율 -25.2 -.9-21.6-23.6-25.9

의미있는매출반전 남양유업의매출역성장흐름이 2 년여만에끝났다. 13 년 4 월대리점파동이후, 부진했던매출흐름에서탈피한의미있는반전이라고할수있다. 1) 역성장폭이심했던내수분유매출이턴어라운드했고, 2) 신제품초코에몽이기대이상의매출을달성하였으며, 3) 캐쉬카우불가리스제품도상반기에호조를보였다. 이러한캐쉬카우제품과신제품호조와함께중국분유수출이확대되면서, 2 분기영업이익이 61 억을기록하였다 (13 년 1 분기이후최대영업이익기록 ). 우수한재무구조바탕으로이익체력회복기대 동사는어려운업황에도불구하고, 무차입경영을지속해왔다. 현재순현금은 1,5 억원수준인데, 실적이부진한흐름에서탈피하면서, 다시현금이쌓여갈수있는구조로전환된것으로판단된다. 올해영업적자탈피에서성공한이후, 내년부터는정상적인신제품출시와마케팅활동을통해, 실적레벨이서서히회복될것으로기대된다. 그동안동사의기업가치는지속되는적자와매출부진으로할인되어평가되었지만, 최소한장부가치이상의수준으로회복될수있다고판단된다. 남양유업매출비중 ( 15 년추정기준 ) 기타 27% 매출역성장에서성장으로전환 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) YoY 증가율 ( 우 ) 분유및커피믹스 ( 수출 ) 3% 분유및커피믹스 ( 내수 ) 21% 우유류 49% 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15E - - 자료 : 키움증권리서치 영업이익정상화되는중 ( 십억원 ) 영업이익 2Q15 기준순현금 1,5 억원이상 ( 십억원 ) 순현금 18 16-1 - 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15E 1 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 남양유업연결기준실적추이및전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E 14 15E 16E 매출액 292.5 289.1 288.1 282. 282.9 3.7 3. 286. 1,151.7 1,9.6 1,234.1 (YoY) -4.3% -6.4% -7.6% -7.1% -3.3%.9% 11.1% 1.4% -6.4% 5.% 2.% 매출총이익 69.4 74.4 78.6 71. 76.7 91.2 9.9 76.8 293.4 335.7 346.7 (GPM) 23.7% 25.7% 27.3% 25.2% 27.1% 28.4% 28.4% 26.8% 25.5% 27.7% 28.1% 판관비 79.7 82.6 79.6 77.5 74.3 85.1 82.5 75.2 319.5 317.1 324.4 ( 판관비율 ) 27.2% 28.6% 27.6% 27.5% 26.3% 26.5% 25.8% 26.3% 27.7% 26.2% 26.3% 영업이익 -.3-8.2-1. -6.5 2.4 6.1 8.5 1.6-26.1 18.6 22.3 (OPM) -3.5% -2.8% -.4% -2.3%.8% 1.9% 2.6%.6% -2.3% 1.5% 1.8% 세전이익 -8.6-9.5.8 17.7 4.3 8.7 8. 1.2.4 22.2 26. 지배주주순이익 -6.1-7.3.3 13.3.5 6.9 6.1 1.3.2 14.7 19.7 31

포괄손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산, IFRS 별도 13 14 15E 16E 17E 12월결산, IFRS 별도 13 14 15E 16E 17E 매출액 12,299 11,517 12,96 12,341 12,6 유동자산 5,163 5,32 5,29 5,573 5,96 매출원가 9,136 8,583 8,7 8,874 9,17 현금및현금성자산 615 586 621 89 1,42 매출총이익 3,162 2,934 3,357 3,467 3,583 유동금융자산 1,466 1,135 1,192 1,216 1,242 판매비및일반관리비 3,337 3,195 3,171 3,244 3,279 매출채권및유동채권 1,521 1,452 1,525 1,556 1,589 영업이익 ( 보고 ) -175-261 186 223 5 재고자산 1,561 1,858 1,951 1,991 2,33 영업이익 ( 핵심 ) -175-261 186 223 5 기타유동비금융자산 영업외손익 -167 265 36 37 38 비유동자산 4,592 4,6 4,583 4,549 4,522 이자수익 71 6 63 64 65 장기매출채권및기타비유동채권 92 172 181 184 188 배당금수익 투자자산 835 95 938 952 967 외환이익 6 9 유형자산 3,49 3,347 3,282 3,225 3,174 이자비용 무형자산 77 73 71 69 67 외환손실 6 4 기타비유동자산 98 4 111 118 126 관계기업지분법손익 자산총계 9,755 9,632 9,872,121,428 투자및기타자산처분손익 7 226 유동부채 1,225 1,81 1,132 1,152 1,174 금융상품평가및기타금융이익 매입채무및기타유동채무 1,196 1,57 1,1 1,133 1,157 기타 -245-25 -27-27 -28 단기차입금 법인세차감전이익 -341 4 222 26 342 유동성장기차입금 법인세비용 114 3 75 63 83 기타유동부채 29 24 21 19 17 유효법인세율 -33.5% 61.6% 33.7% 24.2% 24.2% 비유동부채 265 312 363 3 437 당기순이익 -455 2 147 197 26 장기매입채무및비유동채무 2 92 97 99 1 지배주주지분순이익 ( 억원 ) -455 2 147 197 26 사채및장기차입금 EBITDA 94 15 552 582 658 기타비유동부채 163 219 266 4 336 현금순이익 (Cash Earnings) -187 413 513 556 613 부채총계 1,49 1,393 1,495 1,555 1,611 수정당기순이익 -465-85 147 197 26 자본금 44 44 44 44 44 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 13 13 13 13 13 매출액 -9.9-6.4 5. 2. 2.1 이익잉여금 8,431 8,4 8,548 8,737 8,987 영업이익 ( 보고 ) N/A N/A N/A 19.9 36.8 기타자본 -223-227 -227-227 -227 영업이익 ( 핵심 ) N/A N/A N/A 19.9 36.8 지배주주지분자본총계 8,265 8,239 8,378 8,566 8,817 EBITDA -89.5 6.7 267.2 5.4 13. 비지배주주지분자본총계 지배주주지분당기순이익 N/A N/A 8,854.7 33.8 31.8 자본총계 8,265 8,239 8,378 8,566 8,817 EPS N/A N/A 8,854.7 33.8 31.8 순차입금 -2,81-1,722-1,813-2,26-2,284 수정순이익 N/A N/A N/A 33.8 31.8 총차입금 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산, IFRS 별도 13 14 15E 16E 17E 12월결산, IFRS 별도 13 14 15E 16E 17E 영업활동현금흐름 -74-152 393 54 558 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 -455 2 147 197 26 EPS -51,361 185 16,593 22,198 29,267 감가상각비 267 9 364 357 351 BPS 932,139 929,253 944,88 966,111 994,412 무형자산상각비 1 2 2 2 2 주당EBITDA,55 16,959 62,278 65,656 74,185 외환손익 2-1 CFPS -21,128 46,533 57,913 62,722 69,81 자산처분손익 222 DPS 1, 1, 1, 1, 1, 지분법손익 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 25-458 -1-52 -55 PER -18.3 3,448.5 49.8 37.2 28.2 기타 -148-327 PBR 1..7.9.9.8 투자활동현금흐름 -679 131-397 -346-348 EV/EBITDA 55.6 21.9 8.4 7.6 6.3 투자자산의처분 178 26-9 -38 - PCFR -44.5 13.7 14.3 13.2 12. 유형자산의처분 43 167 수익성 유형자산의취득 -894-2 - - - 영업이익률 ( 보고 ) -1.4-2.3 1.5 1.8 2.4 무형자산의처분 -8 2 영업이익률 ( 핵심 ) -1.4-2.3 1.5 1.8 2.4 기타 2 4-7 -7-8 EBITDA margin.8 1.3 4.6 4.7 5.2 재무활동현금흐름 -8-9 38 23 순이익률 -3.7. 1.2 1.6 2.1 단기차입금의증가 자기자본이익률 (ROE) -5.4. 1.8 2.3 3. 장기차입금의증가 투하자본이익률 (ROIC) -4.5-1.8 2.1 2.9 4. 자본의증가 안정성 배당금지급 -9-9 -9-9 -9 부채비율 18. 16.9 17.8 18.2 18.3 기타 1 47 39 32 순차입금비율 -25.2 -.9-21.6-23.6-25.9 현금및현금성자산의순증가 -761-34 189 233 이자보상배율 ( 배 ) N/A N/A N/A N/A N/A 기초현금및현금성자산 1,377 616 586 621 89 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 616 586 621 89 1,42 매출채권회전율 7.3 7.7 8.1 8. 8. Gross Cash Flow -323 7 513 556 612 재고자산회전율 8. 6.7 6.4 6.3 6.3 Op Free Cash Flow -617-448 7 176 229 매입채무회전율.2.2 11.2 11. 11. 32

투자의견변동내역 (2 개년 ) 종목명 일자 투자의견 목표주가 종목명 일자 투자의견 목표주가 롯데칠성 13/11/15 BUY(Maintain) 2,,원 매일유업 13//4 BUY(Maintain) 55,원 (5) 14/1/13 BUY(Maintain) 2,,원 (599) 13/11/12 BUY(Maintain) 55,원 14/4/9 BUY(Maintain) 2,,원 13/11/14 BUY(Maintain) 55,원 14/5/16 BUY(Maintain) 2,,원 14/1/13 BUY(Maintain) 55,원 14/7/17 BUY(Maintain) 2,,원 14/4/9 Outperform(Downgrade) 52,원 14/8/18 Outperform(Downgrade) 2,,원 14/6/2 BUY(Upgrade) 44,원 14/11/6 BUY(Upgrade) 2,,원 14/9/1 BUY(Maintain) 48,원 15/6/8 Outperform(Reinitiate) 2,8,원 14/11/6 BUY(Maintain) 48,원 담당자변경 15/11/5 BUY(Reinitiate) 3,,원 담당자변경 15/11/5 BUY(Reinitiate) 46,원 남양유업 15/11/5 Outperform(Initiate) 97,원 (39) 목표주가추이 (2 개년 ) 롯데칠성 ( 원 ) 주가 4,5, 목표주가 매일유업 ( 원 ) 주가 6, 목표주가 3,5, 2,5,, 1,5, 5, '13/11/5 '14/11/5 '15/11/5 남양유업 ( 원 ) 주가 1,, 목표주가 1,, 8, 6,,, '13/11/5 '14/11/5 '15/11/5, '13/11/5 '14/11/5 '15/11/5 투자의견및적용기준 기업 적용기준 (6개월) 업종 적용기준 (6개월) Buy( 매수 ) Outperform( 시장수익률상회 ) Marketperform( 시장수익률 ) Underperform( 시장수익률하회 ) Sell( 매도 ) 시장대비 +% 이상주가상승예상시장대비 + ~ +% 주가상승예상시장대비 + ~ -% 주가변동예상시장대비 - ~ -% 주가하락예상시장대비 -% 이하주가하락예상 Overweight ( 비중확대 ) Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 시장대비 +% 이상초과수익예상시장대비 + ~ -% 변동예상시장대비 -% 이상초과하락예상 투자등급비율통계 (14//1~15/9/) 투자등급 건수 비율 매수 175 93.9% 중립 13 6.91% 매도.% 33