아모레G (002790) 부진 계열사들의 턴어라운드 비-아모레퍼시픽 계열사들의 1Q16 매출액과 영업이익은 각각 전년대비 13%, 30% 증가할 것으로 추정 그 동안 부진했던 계열사들이 턴어라운드하며 아모레퍼시픽보다 빠른 영업이익 성장이 나타나기 시작 비-아모레퍼시픽 계열사들에 대해서는 기존 실적 전망 유지하나 아모레퍼시픽 실적전망 상향조정 반영하여 아모레G 목표주가를 기존 20만원에서 23만원으로 상향조정하고 BUY 투자의견 유지 박은경 Analyst eunkyung44.park@samsung.com 02 2020 7850 WHAT S THE STORY 1Q16 preview - 4Q15부터의 턴어라운드 지속: 1Q16 매출액과 영업이익은 각각 전년대비 18%, 20% 증가한 1.71조원, 3,841억원으로 시장 기대치에 부합할 것으로 추정. 그 중 비 -아모레퍼시픽의 매출액과 영업이익은 각각 전년대비 13%, 30% 증가할 것으로 추정. 시장을 5년간 쉬지 않고 놀라게 한 이니스프리의 실적은 보수적으로 추정하나 그 동안 부진했던 에뛰드, 에스쁘아, 에스트라의 실적이 구조적 개선세를 보이기 시작할 것으로 전망. 이니스프리: 1Q16 매출액과 영업이익은 각각 전년대비 19%, 25% 성장할 것으로 전망 (영업이익률은 전년대비 1.2%pts 개선된 26.0% 전망). 매장수가 1,000개를 넘어서기 시 작한 국내에서의 성장을 동일점 성장률 수준만 반영하여 보수적으로 추정하고, 중국 현 지 생산 비중이 높아지며, 수익성은 높으나 매출 금액은 작은, 라이선스 매출 인식 비 중이 높아짐을 반영한 추정. (원) 투자의견 목표주가 2015E EPS 2016E EPS 에뛰드: 1Q16 매출액은 전년대비 8% 감소하나 영업이익은 22% 증가할 것으로 추정 (영 업이익률은 전년대비 1.6%pts 개선된 6.5% 전망). 점포수가 전년대비 30% 감소함에 따 라 매출 감소세 지속은 불가피해 보임. 하지만 MERS 효과를 제외하고 보면 2015년부 터 동일점 성장률이 반등하고 있는 모습이 확연해 보이고 무수익 점포를 철수하고 있 는 것인 만큼 수익성은 개선될 수 있을 것으로 기대. 시장 규모가 작은 색조 화장품에 대한 비중이 높은 만큼 (한국과 중국의 화장품시장 내 색조 화장품의 비중은 각각 20%, 12% 수준으로 추정) 기초 화장품 비중이 높은 이니스프리와 매출 잠재력을 비교 하는 것은 어려울 지 모르나, 상대적으로 경쟁이 약한 브랜드 포지셔닝과 유사한 유통 구조 감안시 분명 장기적으로 높은 성장 잠재력을 보유하고 있는 회사라 판단. (뒤 페 이지에 계속)
리스크보단 기회가 더 커 보이는 비-아모레퍼시픽 계열사들: 비-아모레퍼시픽 계열사들의 실적전망치 는 유지하나 아모레퍼시픽 실적 조정으로 아모레G의 2016년 EPS 전망치를 기존대비 7% 상향조 정. 이익전망 상향조정으로 목표주가를 기존 20만원에서 23만원으로 상향조정하나 (이는 2014년 이후 아모레퍼시픽 대비 평균 10% 프리미엄에 거래되어 왔었음을 감안하여 목표배수를 아모레 퍼시픽 목표배수에 10%를 할증한 2016년 P/E 47.5배를 적용한 것) BUY 투자의견 유지. 1) 이니 스프리의 국내외에서의 성장에 위협이 될만한 요소가 보이지 않는 상황. 사실상 당사의 추정치 는 매우 보수적으로 반영 되어 있음. 2) 에뛰드는 국내에서 구조조정의 성과를 확인하는 시점에 서 중국 사업도 본격화 될 것으로 기대. 한국과 중국을 포함하여 세계적으로 색조의 성장이 스 킨케어의 성장을 앞서기 시작하는 상황에서 색조에 강점을 가진 에뛰드에 대한 그룹의 중국 사 업 확대 의지는 매우 높은 상황으로 판단. 3) 그 밖에 아직 이익 기여도는 작으나, 에스트라도 메디컬 뷰티 세그먼트의 고성장에 편승해 판매채널을 확대하며 턴어라운드에 성공할 것이 분명 해 보이고, 항상 만족스러운 성장세를 유지해 온 아모스프로패셔널도 프리미엄 헤어케어 제품에 대한 중국 수요로 그 성장에 더욱 탄력이 붙을 수 있을 것으로 기대. 1Q16 삼성추정 vs 컨센서스 (십억원) 1Q16E % y-y % q-q 1Q16E 컨센서스 Diff (%) 2015 2016E % y-y 2016E 컨센서스 매출액 1,706.7 18.2 17.1 1,686.2 1.2 5,661.2 7,089.3 25.2 6,808.1 4.1 영업이익 384.1 19.8 138.6 396.9 (3.2) 913.6 1,234.1 35.1 1,156.9 6.7 세전이익 395.7 21.1 179.2 388.9 1.7 921.6 1,280.4 38.9 1,192.1 7.4 순이익 292.8 19.8 218.4 288.6 1.5 673.9 947.5 40.6 871.7 8.7 영업이익률 (%) 22.5 23.5 16.1 17.4 17.0 세전이익률 (%) 23.2 23.1 16.3 18.1 17.5 순이익률 (%) 17.2 17.1 11.9 13.4 12.8 자료: 아모레G, Wisefn, 삼성증권 추정 Diff (%) 삼성증권 2
회사별 매출 breakdown (십억원) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 매출총계 1,139.7 1,176.8 1,209.0 1,186.4 1,443.8 1,413.2 1,346.6 1,457.6 1,706.7 1,736.0 1,829.5 1,817.1 아모레퍼시픽 931.7 966.7 996.8 978.7 1,204.3 1,195.6 1,141.3 1,225.9 1,463.1 1,484.5 1,578.0 1,525.1 에뛰드 72.8 69.3 70.5 75.4 71.6 64.4 56.5 65.4 65.9 64.4 70.6 89.5 이니스프리 106.0 115.8 117.4 117.4 142.6 146.5 136.9 166.1 169.7 174.3 178.0 199.7 에스쁘아 5.7 6.2 6.7 6.9 7.1 6.8 7.1 9.0 9.2 10.2 10.7 12.8 아모스프로페셔널 14.4 13.2 14.4 12.6 17.7 15.6 18.2 13.1 21.8 19.2 22.4 16.1 에스트라 18.5 28.1 18.4 14.0 17.7 28.8 23.0 22.6 24.8 34.6 27.6 23.6 비화장품 38.8 42.0 37.3 40.4 43.8 40.8 34.8 41.6 48.2 44.8 38.3 46.3 내부거래 (48.2) (64.5) (52.5) (59.0) (61.0) (85.3) (71.2) (86.1) (96.0) (96.0) (96.0) (96.0) (전년대비,%) 매출총계 16.3 14.9 22.0 31.8 26.7 20.1 11.4 22.9 18.2 22.8 35.9 24.7 아모레퍼시픽 15.9 21.0 25.7 38.8 29.3 23.7 14.5 25.3 21.5 24.2 38.3 24.4 에뛰드 (17.1) (19.6) (13.9) (7.4) (1.6) (7.1) (19.9) (13.3) (8.0) 0.0 25.0 36.8 이니스프리 34.3 38.0 36.8 39.4 34.5 26.5 16.6 41.5 19.0 19.0 30.0 20.2 에스쁘아 24.6 9.7 6.0 30.4 30.0 50.0 50.0 42.4 아모스프로페셔널 12.5 7.3 14.3 12.5 22.9 18.2 26.4 4.0 23.0 23.0 23.0 23.0 에스트라 (36.0) (23.2) (41.6) (50.6) (4.3) 2.5 25.0 61.0 40.0 20.0 20.0 4.3 비화장품 22.7 32.3 27.9 25.2 12.9 (2.9) (6.8) 3.1 10.0 10.0 10.0 11.2 (비중, %) 아모레퍼시픽 81.7 82.1 82.4 82.5 83.4 84.6 84.8 84.1 85.7 85.5 86.3 83.9 에뛰드 6.4 5.9 5.8 6.4 5.0 4.6 4.2 4.5 3.9 3.7 3.9 4.9 이니스프리 9.3 9.8 9.7 9.9 9.9 10.4 10.2 11.4 9.9 10.0 9.7 11.0 에스쁘아 0.5 0.5 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 0.6 0.5 0.6 0.6 0.7 아모스프로페셔널 1.3 1.1 1.2 1.1 1.2 1.1 1.4 0.9 1.3 1.1 1.2 0.9 에스트라 1.6 2.4 1.5 1.2 1.2 2.0 1.7 1.6 1.5 2.0 1.5 1.3 비화장품 3.4 3.6 3.1 3.4 3.0 2.9 2.6 2.9 2.8 2.6 2.1 2.5 삼성증권 3
회사별 이익 breakdown (십억원) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 영업이익 213.9 172.3 173.9 99.0 320.7 243.6 188.3 161.0 384.1 310.3 332.4 207.2 아모레퍼시픽 175.7 151.1 147.7 89.3 278.0 208.1 163.4 123.4 328.5 264.3 284.9 163.4 에뛰드 7.1 1.0 1.7 (0.7) 3.5 (0.1) (1.0) (0.1) 4.3 1.3 1.4 1.7 이니스프리 24.2 19.9 20.5 11.8 35.4 30.3 23.8 36.1 44.1 38.4 39.2 38.7 에스쁘아 (1.3) (1.3) (1.5) (1.2) (1.2) (0.9) (0.9) 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 아모스프로페셔널 4.2 3.1 3.2 1.1 4.8 3.9 4.6 (0.1) 5.4 4.4 5.1 1.6 에스트라 (1.3) 0.5 (0.4) (2.5) (1.3) 0.6 (0.7) 1.1 0.7 1.0 0.8 0.7 비화장품 4.0 (3.3) 1.2 0.0 1.5 1.8 (0.9) 0.5 0.9 0.8 0.7 0.8 세전이익 251.1 170.2 172.1 88.3 326.9 251.0 202.1 141.7 395.7 321.9 344.0 218.8 순이익 190.8 128.6 126.2 51.8 244.5 185.4 152.1 92.0 292.8 238.2 254.6 161.9 (전년대비,%) 영업이익 23.1 38.5 62.4 53.3 49.9 41.4 8.3 62.6 19.8 27.4 76.5 28.7 아모레퍼시픽 25.3 59.6 72.6 80.7 58.2 37.7 10.7 38.2 18.2 27.0 74.3 32.4 에뛰드 (36.6) (85.9) (60.5) 적전 (50.7) 적전 적전 적지 22.3 흑전 흑전 흑전 이니스프리 43.2 63.1 64.0 43.9 46.3 52.3 16.1 205.9 24.6 26.6 64.5 7.2 에스쁘아 (7.7) (30.8) (40.0) (108.3) 적지 적지 적지 nm 아모스프로페셔널 10.5 (3.1) 10.3 (31.3) 14.3 25.8 43.8 (109.1) 13.4 13.2 11.9 흑전 에스트라 Neg (80.8) 적전 적전 적지 20.0 적지 흑전 흑전 72.8 흑전 (35.7) 비화장품 81.7 (171.9) 115.8 (98.3) (62.3) 흑전 적전 nm (42.9) (54.1) 흑전 55.6 세전이익 53.4 25.0 49.0 32.7 30.2 47.4 17.4 60.4 22.9 24.2 48.2 61.9 순이익 63.1 24.8 46.8 5.6 28.1 44.2 20.5 77.6 21.6 24.4 45.7 84.6 (이익률, %) 영업이익 18.8 14.6 14.4 8.3 22.2 17.2 14.0 11.0 22.5 17.9 18.2 11.4 아모레퍼시픽 18.9 15.6 14.8 9.1 23.1 17.4 14.3 10.1 22.5 17.8 18.1 10.7 에뛰드 9.8 1.4 2.4 (0.9) 4.9 (0.2) (1.8) (0.2) 6.5 2.0 2.0 1.9 이니스프리 22.8 17.2 17.5 10.1 24.8 20.7 17.4 21.7 26.0 22.0 22.0 19.4 에스쁘아 (22.8) (21.0) (22.4) (17.4) (16.9) (13.2) (12.7) 1.1 0.0 0.0 0.0 0.0 아모스프로페셔널 29.2 23.5 22.2 8.7 27.1 25.0 25.3 (0.8) 25.0 23.0 23.0 10.1 에스트라 (7.0) 1.8 (2.2) (17.8) (7.3) 2.1 (3.0) 4.9 3.0 3.0 3.0 3.0 비화장품 10.4 (7.9) 3.2 0.0 3.5 4.3 (2.7) 1.2 1.8 1.8 1.8 1.6 세전이익 22.0 14.5 14.2 7.4 22.6 17.8 15.0 9.7 23.2 18.5 18.8 12.0 순이익 16.7 10.9 10.4 4.4 16.9 13.1 11.3 6.3 17.2 13.7 13.9 8.9 삼성증권 4
연간 실적 추정치 수정 (십억원) 2015 수정 후 수정 전 변화율 (%) 2016E 2017E 2016E 2017E 2016E 2017E 매출액 5,661 7,089 8,597 6,814 8,011 4.0 7.3 영업이익 914 1,234 1,575 1,186 1,460 4.1 7.9 세전이익 922 1,280 1,645 1,243 1,539 3.0 6.9 순이익 674 948 1,217 920 1,139 3.0 6.8 EBITDA 1,103 1,472 1,909 1,420 1,768 3.7 8.0 EPS (원) 3,185 4,759 6,131 4,450 5,516 7.0 11.2 Forward PE band (원) 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 50.0배 39.3배 28.5배 17.8배 7.0배 자료: 아모레서G, 삼성증권 추정 Valuation summary 12월 31일 매출액 영업이익 세전계속사업이익 순이익 EPS 증감률 P/E P/B ROE EV/EBITDA 순부채 기준 (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원)* (%) (배) (배) (%) (배) (십억원) 2013 3,895 470 482 355 1,840 13.1 79.9 8.0 9.4 21.34 (732) 2014 4,712 659 682 497 2,271 23.4 64.7 7.4 12.1 16.06 (1,029) 2015E 5,661 914 922 674 3,185 40.3 46.1 6.3 14.6 12.13 (1,362) 2016E 7,089 1,234 1,280 948 4,759 49.4 30.9 4.3 17.7 8.46 (2,284) 2017E 8,597 1,575 1,645 1,217 6,131 28.8 24.0 3.0 19.0 5.81 (3,649) 2018E 10,386 2,030 2,129 1,576 8,007 30.6 18.4 2.2 20.4 4.08 (5,283) 참고: * 일회성 항목 제외, 완전 희석됨 삼성증권 5
포괄손익계산서 12월 31일 기준(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 매출액 4,712 5,661 7,089 8,597 10,386 매출원가 1,308 1,415 1,739 2,062 2,394 매출총이익 3,404 4,246 5,351 6,535 7,992 (매출총이익률, %) 72.2 75.0 75.5 76.0 77.0 판매 및 일반관리비 2,745 3,333 4,116 4,960 5,962 영업이익 659 914 1,234 1,575 2,030 (영업이익률, %) 14.0 16.1 17.4 18.3 19.5 영업외손익 23 8 46 69 100 금융수익 29 38 40 63 94 금융비용 3 3 3 3 4 지분법손익 1 1 1 1 1 기타 (5) (28) 8 8 8 세전이익 682 922 1,280 1,645 2,129 법인세 184 248 333 428 554 (법인세율, %) 27.0 26.9 26.0 26.0 26.0 계속사업이익 497 674 948 1,217 1,576 중단사업이익 0 0 0 0 0 순이익 497 674 948 1,217 1,576 (순이익률, %) 10.6 11.9 13.4 14.2 15.2 지배주주순이익 222 260 391 506 662 비지배주주순이익 275 414 556 711 914 EBITDA 833 1,103 1,472 1,909 2,319 (EBITDA 이익률, %) 17.7 19.5 20.8 22.2 22.3 EPS (지배주주) 2,517 3,127 4,699 6,071 7,946 EPS (연결기준) 5,631 8,092 11,376 14,611 18,918 수정 EPS (원)* 2,271 3,185 4,759 6,131 8,007 재무상태표 12월 31일 기준(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 유동자산 2,098 2,538 3,636 5,224 7,129 현금 및 현금등가물 417 1,003 1,373 2,193 3,293 매출채권 283 354 444 538 650 재고자산 372 393 492 597 721 기타 1,025 787 1,327 1,895 2,464 비유동자산 3,402 3,610 3,472 3,108 2,790 투자자산 460 449 449 449 449 유형자산 2,070 2,212 2,074 1,710 1,391 무형자산 694 731 731 731 731 기타 178 219 219 219 219 자산총계 5,500 6,148 7,108 8,332 9,919 유동부채 773 979 1,010 1,052 1,110 매입채무 154 134 168 203 246 단기차입금 48 46 120 125 141 기타 유동부채 571 798 723 723 723 비유동부채 403 282 291 302 314 사채 및 장기차입금 114 47 47 47 47 기타 비유동부채 289 235 245 255 267 부채총계 1,176 1,260 1,302 1,353 1,424 지배주주지분 2,318 2,533 3,451 4,624 6,140 자본금 44 44 44 44 44 자본잉여금 696 696 696 696 696 이익잉여금 1,729 1,948 2,867 4,039 5,555 기타 (151) (155) (155) (155) (155) 비지배주주지분 2,006 2,355 2,355 2,355 2,355 자본총계 4,323 4,888 5,806 6,979 8,495 순부채 (1,029) (1,362) (2,284) (3,649) (5,283) 현금흐름표 12월 31일 기준(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 영업활동에서의 현금흐름 691 737 1,071 1,429 1,714 당기순이익 497 674 948 1,217 1,576 현금유출입이없는 비용 및 수익 209 175 278 375 332 유형자산 감가상각비 174 189 238 334 289 무형자산 상각비 0 0 0 0 0 기타 36 (14) 40 42 43 영업활동 자산부채 변동 (174) (222) (235) (278) n/a 투자활동에서의 현금흐름 (594) (83) (670) (570) (570) 유형자산 증감 (326) (271) (400) (300) (300) 장단기금융자산의 증감 (388) 159 0 0 0 기타 120 30 (270) (270) (270) 재무활동에서의 현금흐름 (44) (71) (31) (39) (44) 차입금의 증가(감소) 7 5 (2) 6 16 자본금의 증가(감소) 0 0 0 0 0 배당금 (54) (72) (29) (45) (59) 기타 3 (4) (0) 0 0 현금증감 53 586 370 820 1,100 기초현금 365 417 1,003 1,373 2,193 기말현금 417 1,003 1,373 2,193 3,293 Gross cash flow 707 849 1,226 1,592 1,907 Free cash flow 304 455 603 1,043 1,304 참고: * 일회성 수익(비용) 제외, ** 완전 희석, 일회성 수익(비용) 제외 *** P/E, P/B는 지배주주기준 재무비율 및 주당지표 12월 31일 기준 2014 2015 2016E 2017E 2018E 증감률 (%) 매출액 21.0 20.1 25.2 21.3 20.8 영업이익 40.3 38.6 35.1 27.6 28.9 순이익 40.1 35.5 40.6 28.4 29.5 수정 EPS** 23.4 40.3 49.4 28.8 30.6 주당지표 EPS (지배주주) 2,517 3,127 4,699 6,071 7,946 EPS (연결기준) 5,631 8,092 11,376 14,611 18,918 수정 EPS** 2,271 3,185 4,759 6,131 8,007 BPS 19,965 23,310 34,339 48,415 66,620 DPS (보통주) 3,250 390 600 800 1,100 Valuations (배) P/E*** 67.6 48.2 32.3 25.0 19.2 P/B*** 7.7 6.6 4.5 3.2 2.3 EV/EBITDA 16.7 12.6 8.8 6.1 4.3 비율 ROE (%) 12.1 14.6 17.7 19.0 20.4 ROA (%) 9.5 11.6 14.3 15.8 17.3 ROIC (%) 15.6 20.1 27.4 35.9 48.6 배당성향 (%) 12.2 12.5 12.9 13.3 13.9 배당수익률 (보통주, %) 2.1 0.3 0.4 0.5 0.7 순부채비율 (%) (23.8) (27.9) (39.3) (52.3) (62.2) 이자보상배율 (배) 237.5 268.6 359.7 454.2 551.4 삼성증권 6
Compliance notice - 본 조사분석자료의 애널리스트는 4월 14일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. - 당사는 4월 14일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. - 본 조사분석자료에는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다. - 본 조사분석자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다. - 본 조사분석자료는 당사의 동의없이 어떠한 경우에도 어떠한 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형, 대여할 수 없습니다. - 본 조사분석자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. - 본 조사분석자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공된 사실이 없습니다. 2년간 목표주가 변경 추이 (원) 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 14년 4월 14년 10월 15년 4월 15년 10월 16년 4월 최근 2년간 투자의견 및 목표주가(TP) 변경 일 자 2014/4/14 5/9 6/2 7/10 8/12 10/9 11/11 2015/1/19 2/4 4/14 5/15 7/6 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY TP (원) 62,700 64,400 82,800 93,500 120,000 135,000 143,500 135,500 130,000 181,4000 210,000 240,000 일 자 10/13 10/31 2016/1/18 4/15 투자의견 BUY BUY BUY BUY TP (원) 230,000 210,000 200,000 230,000 투자기간 및 투자등급: 삼성증권은 기업 및 산업에 대한 투자등급을 아래와 같이 구분합니다. 기업 BUY (매수 ) 향후 12개월간 예상 절대수익률 30% 이상 그리고 업종 내 상대매력도가 평균 대비 높은 수준 BUY (매수) 향후 12개월간 예상 절대수익률 10% ~ 30% HOLD (중립) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -10%~ 10% 내외 SELL (매도) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -10% ~-30% SELL (매도 ) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -30% 이하 최근 1 년간 조사분석자료의 투자등급 비율 2016 년 3 월 31 일 기준 매수 (69.8%) 중립 (30.2%) 매도 (0%) 산업 OVERWEIGHT(비중확대) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 상승 예상 NEUTRAL(중립) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준 (±5%) 예상 UNDERWEIGHT(비중축소) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 하락 예상 삼성증권 7