이슈분석 Ⅰ. 검토배경 양적완화를해오던주요선진국들이점진적인양적완화축소및금리인상등통화정책정상화를추진하는가운데그파급효과에대한우려가확대 글로벌금융시장은 13.5월당시美연준의장이었던벤버냉키가처음양적완화규모를줄이는 테이퍼링 을시사하자, 달러화가치가상승하고신흥국의통화가치와증시가급

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유이 순
5 years ago
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1 선진국의양적완화와출구전략분석및시사점 선진국의양적완화와출구전략분석및시사점 미래전략개발부김규연연구위원 Ⅰ. 검토배경 Ⅱ. 양적완화의이론적접근 Ⅲ. 주요선진국의양적완화추진현황및효과 Ⅳ. 출구전략논의및파급효과경로 Ⅴ. 시사점 글로벌금융위기는금융및실물에서의복합적인위기양상으로, 원인분석과이를극복하기위한대책마련에있어경제학자들간에상이한견해를보였으나, 결과적으로는케인즈학파의이론이재부상하는계기가되었다. 케인즈학파학자들은금융위기를시장실패의현상으로보아정부가과감한재정지출을통해총수요를확대시켜야한다고주장하고있으며, 유동성함정과같은특수상황에서는양적완화와같은비전통적통화정책을해법으로제시하고있다. 미국, 유로지역, 일본등선진국에서는일제히양적완화를추진하였으나, 금융시장에서는공통적으로어느정도성과를보인반면, 실물경제에있어서는그파급효과가국가별로상이하게나타났다. 유로지역과일본에비해상대적으로빠른회복세를보인미국은금리인상과연준의자산축소등점진적으로통화정책을정상화하는출구전략을시행하고있는가운데, ECB도자산축소계획을발표하여경제여건이아직충분치않은일본에서도금리상승압력을받을수밖에없는상황이다. 선진국의출구전략이본격적으로진행된다면그파급효과는장기금리에대한영향을중심으로수익률곡선 (yield curve), 자산가격, 환율등의경로를통해나타날수있으며, 신흥국의급격한자금유출을야기할수있다. 현재글로벌금융시장은예전에실시된바없는대규모양적완화가실시되면서출구전략의파급효과에대한불확실성이더욱확대되고있다. 금융 경제시장의복잡성으로인해예상치못한충격이발생할가능성이상존하며, 이를대비하여거시적인금융환경을면밀히모니터하고정책적여력을확보해놓는등선제적대응방안이필요하다하겠다. 또한글로벌다자협력을통해거시건전성체계강화등글로벌금융안정망을확충해놓을필요가있다. * 본고의내용은집필자의견해로당행의공식입장이아님 제 744 호 3

2 이슈분석 Ⅰ. 검토배경 양적완화를해오던주요선진국들이점진적인양적완화축소및금리인상등통화정책정상화를추진하는가운데그파급효과에대한우려가확대 글로벌금융시장은 13.5월당시美연준의장이었던벤버냉키가처음양적완화규모를줄이는 테이퍼링 을시사하자, 달러화가치가상승하고신흥국의통화가치와증시가급락하며 긴축발작 (taper tantrum) 이발생한바있음 월한달동안주식과채권을통해유출된신흥국자금은총 321억달러 < 그림 1> DXY 지수 < 그림 2> MSCI 신흥국지수 주 : 6개주요통화대비달러가치를환산한달러지수자료 : Bloomberg 자료 : Bloomberg 미국은 15 년과 16 년각각한차례씩의기준금리인상후, 17 년부터금리인상속도를 높이고있는가운데연준이자산축소를발표하였으며, ECB 도양적완화규모축소를 발표하면서글로벌테이퍼링에의한 긴축발작 우려가재점화 이에양적완화와출구전략에대한이론적고찰및주요선진국들의실제추진현황과경제여건검토를통해향후발생가능한파급효과를점검해볼필요 글로벌금융위기이후금융시장안정화와경기부양을위해시행되었던양적완화정책과최근경기회복세를기반으로한출구전략논의및파급효과를그동안논의되었던관련이론중심으로분석하는데의의를두고자함 4 산은조사월보

3 선진국의양적완화와출구전략분석및시사점 Ⅱ. 양적완화의이론적접근 1. 이론적배경 글로벌금융위기에대한원인분석과이를극복하기위한대책마련에대해케인즈학파와고전학파계열은상이한입장 ( 케인즈학파 ) 글로벌금융위기가실물경제로전이되면서총수요부족이경기침체를유발하는것으로분석 - 경기변동은시장실패현상으로정부는세금인하및과감한재정지출을통해총수요를확대시켜야한다고주장 폴크루그먼은 인플레이션위협은없으며디플레이션이더걱정 이라며확대정책유지가중요하다고강조 년대대공황과같은특수상황 ( 유동성함정 1) ) 에서는전통적인통화정책 ( 금리조정 ) 이무력화되어실물부문에대한직접적인통화공급을의미하는비전통방식의통화정책 2) 을해법으로제시 ( 고전학파 ) 경기변동은자연스러운경제의흐름으로정부의인위적안정화정책에반대하는입장 1) 유동성함정 (Liquidity trap) 이란시장에현금이많이있어도기업의생산 투자와가계의소비가늘지않아경기가나아지지않고마치함정 (trap) 에빠진것처럼보이는상황을의미. 미래의디플레이션을예상하거나총수요의부족, 전생시에발생 2) < 그림 3> 비전통적통화정책의개념 자료 : IMF( 13) 참고하여작성 제 744 호 5

4 이슈분석 - 고전학파계열의통화주의학파 ( 시카고학파 ) 는경기변동의직접적요인을통화량변동으로보고, 정부의임의적인통화량공급정책에는반대하지만총수요관리가필요하다는시각은케인즈학파와동일 밀턴프리드먼은 일정한비율의통화량증가가물가안정과경제성장을동시에달성할수있게한다 고주장하면서준칙에입각한통화정책실시요구 - 고전학파계열의오스트리아학파는정부의인위적개입은실패로끝날것이며, 인플레이션을유발하는통화량증가에대한부정적시각유지 오스트리아학파에서는재정지출보다는민간지출이더효과적이라주장 이번글로벌금융위기는금융및실물에서의복합적인위기양상으로대공황이후최악의상황으로평가되면서케인즈학파의이론이재부상 케인즈학파의민스키가주장한 금융불안정성가설 이재조명 - 자본주의하에서는투자의비합리적인위험선호성향으로인해불안정성이내재 가격상승시기에는위험을과도하게저평가하여신용 ( 대출 ) 이확장되며, 반대로가격하락시기에는위험에대한과도한고평가로신용 ( 대출 ) 이축소 - 따라서과도한부채에의존한경기호황이끝나면채무자의부채상환능력이악화되어건전한자산까지매각하면서금융시스템이붕괴되는위기가시작 3) 선진국의정책적대응은 케인즈의부활 이라고할만큼케인즈학파의 유효수요창출이론 과 비전통적통화정책 등이전폭적인지지를얻음 * - 금융위기가발생하면소비 투자의감소등실물경제가악화되면서디플레이션과공황이유발될가능성이있으므로, 정부는이를방지하기위해대책 ** 을마련할필요 ( 재정정책 ) 정부의대규모재정투입으로부실금융회사구제와경기부양실시 ( 통화정책 ) 최종대부자로서중앙은행은발권력을동원하여시스템붕괴를차단 - 장기적으로는투기억제를위한규제강화, 실물경제의구조개혁등을병행하여도덕적해이발생등의비전통적통화정책의약점을보완 * 신용경색을해결하기위한해결책으로는통화주의학파의유동성공급이론이활용되었다고도볼수있음 ** 화폐공급량증가 금리하락 투자증가 ( 승수효과 ) 총수요증가 국민소득증가 3) 이를 민스키모멘트 (Minsky Moment) 라지칭 6 산은조사월보

5 선진국의양적완화와출구전략분석및시사점 2. 양적완화의개념및효과 [ 개념 ] 양적완화는전통적통화정책인금리인하를통한경기부양효과가한계에부딪혔을때, 중앙은행이다양한자산매입을통해시중에직접유동성을공급하는비전통적통화정책수단 01.3월일본은행 (BOJ) 이제로금리하에서비전통적통화정책을도입하면서최초사용 - 당시일본은 90년대초자산버블붕괴로경기가위축되면서기준금리를이미 0% 수준으로조정하였으나, 기대인플레이션의하락으로총수요에변화가없는상황 - Paul Krugman( 98) 은일본이유동성함정에빠졌으며, 적정수준의인플레이션율이자리잡기까지중앙은행이무제한적으로본원통화를늘리는정책, 즉 양적완화 를실시해야한다고제안 Bernanke, Reinhart and Sack( 04) 는양적완화를정책금리를 0% 대로유지하는데필요한규모이상으로중앙은행의대차대조표규모를확대하는정책으로정의 - 중앙은행이발권력을이용하여통화를공급 ( 중앙은행부채증가 ) 하여국공채등안전자산을매입 ( 중앙은행자산증가 ) 하므로대차대조표규모가확대 - Borio and Disyatat( 09), Curdia and Woodford( 10) 도양적완화란경제에필요한자극을창출하기위해중앙은행이자산매입등을통해대차대조표를변화시키는 대차대조표정책 4) 이라정의 Trichet( 13) 前 ECB 총재는비전통적통화정책을금융시장및중개기능의회복이라는신용정책적측면에서해석하는것이적절하다고주장 - 글로벌금융위기이후대부분선진국들은국채매입에앞서유동성공급과함께신용완화 (credit easing) 정책을추진 * * 미국의주택저당증권 (MBS) 매입, ECB의커버드본드매입, BOJ의 ETF 매입등 - 또한버냉키식양적완화와구분하여중앙은행이자산및부채규모의변동없이유동성이낮고위험도가높은자산의비중을확대하는등자산의구성변화를통해정책목표를달성하는방식을 질적완화 정책이라지칭 4) 중앙은행의대차대조표의규모, 구성, 그리고위험에의노출정도등을변경하여시중유동성을공급하는방식 제 744 호 7

이슈분석 [ 기대효과및경로 ] 양적완화의기대효과는실물경제에서의소비와투자개선및수출증가등이며, 금융시장에서는금리, 은행대출, 자산가격, 환율등의경로를통해시현 ( 금리 ) 시중의유동성이증가하면장단기금리가하락하고, 이는자금조달비용을낮추어 ( 은행대출증가 ) 가계소비및기업투자확대유인으로작용 - 다만,

6 이슈분석 [ 기대효과및경로 ] 양적완화의기대효과는실물경제에서의소비와투자개선및수출증가등이며, 금융시장에서는금리, 은행대출, 자산가격, 환율등의경로를통해시현 ( 금리 ) 시중의유동성이증가하면장단기금리가하락하고, 이는자금조달비용을낮추어 ( 은행대출증가 ) 가계소비및기업투자확대유인으로작용 - 다만, 일반적으로단기로자금을조달하여장기로대여하는시중금융기관의입장에서장단기스프레드축소는수익성저하로이어지므로, 이를만회하기위해위험자산선호현상이나타날가능성 (Haltom 13; Stein 12) 위험자산선호도증가로신흥국으로자금유입이증대 ( 자산가격 ) 유동성증가로주식, 채권등자산가격이상승함에따라부의효과 (wealth effect) 5) 가나타나고, 이에따른소비및투자증가 ( 환율 ) 완화적통화정책으로인한자국통화가치의하락으로수출이증가하고수입원자재가격상승으로물가상승압력은증대 ( 신흥국 ) 국제금융시장을통해선진국의양적완화효과는신흥국의완화적통화정책을유도하며파급효과를전이 < 그림 4> 선진국양적완화정책의신흥국파급경로 자료 : 김명현 ( 12) 참고하여작성 5) 주식등자산의가치가증대되는경우그영향으로소비가늘어나는효과를지칭. 집이나주식등의자산의가격이상승하면사람들은소득이그대로라도소비를늘리게됨 ( 자산효과 ) 8 산은조사월보

7 선진국의양적완화와출구전략분석및시사점 Ⅲ. 주요선진국의양적완화추진현황및효과 1. 양적완화추진현황 (1) 미국 금융기관및신용시장에대한유동성공급을위해대규모자산매입 (LSAP: Large Scale Asset Purchase) 을시행 ( 양적완화수단 ) 글로벌금융위기로인한경기침체를극복하기위해미연준은 08년금리를 0~0.25% 수준으로낮추고, 10년만기장기국채와주택담보부증권 (MBS: Mortgage Backed Securities) 등유가증권을매입하는양적완화실시 - 특히금융위기의원인이되었던주택가격하락으로인한신용경색완화를위해주택관련정부보증기관채권및정부보증기관이보증한 MBS를대규모매입 ( 연준자산 ) 양적완화기간중연준자산규모는 07.12월말 9천억달러에서 14.12월말기준 4.5조달러로약 5배증가하였으며, QE3 이후에는보유채권들의만기도래시해당규모만큼재투자하는방식으로자산규모를거의일정하게유지 < 그림 5> FRB 자산규모추이 < 표 1> 美양적완화기간및자산매입규모 ( 십억달러 ) 기타 MBS 국채 '07.1 '08.1 '09.1 '10.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 자료 : FRB 구분기간자산매입규모 QE1 QE2 Operation Twist QE ~ ~ ~ ~ 공공기관보증 MBS 와연방기관채권총 1.35 조달러, 장기국채 3,000 억달러등총 1.65 조달러매입 장기국채매월 750 억달러 ( 총 6,000 억달러 ) 매입 장기국채 6,670 억달러주 매입 MBS 매월 400 억달러, 장기국채매월 450 억달러등총 4.5 조달러매입 주 : 동일규모의만기 3 년미만의단기국채매각 제 744 호 9

8 이슈분석 ( 통화량 ) M2 증가율은美연준의부채계좌인본원통화 ( 화폐발행액 + 중앙은행예치금 ) 증가율에미치지못함 - 양적완화를시작하면서 08.10월미연준은민간은행의초과지급준비금에대해이자 (IOER: Interest Rate on Excess Reserve) 를지급하기시작하였으며, IOER이오히려연방기금금리 (FFR: Federal Funds Rate) 에비해높은수준이되면서은행들은차익거래를위해대출을축소했을가능성 - 따라서민간은행의초과지급준비금증가가민간대출로바로이어지지않은것으로추정되며, 전통적통화정책에비해비전통적통화정책이실물경제에미치는파급속도가느린원인이기도함 (2) 유로존 유럽중앙은행 (ECB) 은금융기관에대한장기대출 (LTRO) 중심으로유동성공급확대에주력하다, 남유럽국가들의재정위기및디플레이션우려등으로점차자산매입을확대 ( 양적완화수단 ) 초기에는금융기관대출을중심으로유동성을공급하고, 국채매입은일부재정취약국에국한하여제한적으로실시하였으나, 점차매입규모를확대 월유럽재정위기완화를위해그리스등구제금융수혜국만을대상으로국채를매입하는 SMP(Securities Markets Program) 를도입 - 양적완화정책시행초기에는장기환매조건부매매 (LTRO: Long Term Refinancing Operation) 를중심으로한대출중심의유동성공급에주력 - 금융시장의신용상황개선을위해역내은행들의주요자금조달원인담보부채권매입 (Covered Bond Purchase Programme: CBPP) - 다만, 지속적인경기부진으로 15.3월이후월 600억규모의국채매입을통해총 1조유로를시중에유통시키고자하는양적확대를결정하였으며, 16.4월부터 17.3월까지매입채권규모를월 600억유로에서 800억유로로확대 (ECB 자산 ) 월현재 4.5조유로에달하여금융위기이전대비약 2.6배증가하였으나, 양적완화기간중오히려감소추세를보이기도하는데, 이는유로존의금융시장상황개선으로 LTRO가일부조기상환되었기때문 10 산은조사월보

선진국의양적완화와출구전략분석및시사점 - 또한유로존의무제한채권매입 (OMT, Outright Monetary Transactions) 과같은정책시행에도 ECB는다른자산을활용하여국채를매입하는불태화 (sterilization) 방식 6) 을적용하여 ECB의총자산증가를제약 7) ( 통화량 ) 유로존도미국처럼양적완화가 M2 증가율에미치는영향이크지않음 - 04.

9 선진국의양적완화와출구전략분석및시사점 - 또한유로존의무제한채권매입 (OMT, Outright Monetary Transactions) 과같은정책시행에도 ECB는다른자산을활용하여국채를매입하는불태화 (sterilization) 방식 6) 을적용하여 ECB의총자산증가를제약 7) ( 통화량 ) 유로존도미국처럼양적완화가 M2 증가율에미치는영향이크지않음 월 ~ 10.4월까지전년대비 M2증가율은 7.9% 였으나, 10.5 ~ 13년말까지는 3% 에불과 건전성이취약한유로지역은행들은 ECB로부터공급받은자금을민간대출로운용하기보다는국채를매입하는데사용 * * 14.6월부터민간은행이중앙은행에쌓아둔초과지급준비금에대해마이너스금리를적용 ( 이자를지급하는대신일종의벌금을부과 ) 하여대출증가를유도 < 그림 6> ECB 자산규모추이 < 표 2> ECB 양적완화정책의주요내용 SMP LTRO 1 LTRO 2 OMT 기간 10.5 월 ~ 12.8 월 월 ~ 15.1 월 12.3 월 ~ 15.2 월 12.9 월 ~ 무제한 자산매입규모 구제금융수혜국국채 2,088 억유로매입 ( 장기대출 ) 유럽대형금융기관에 3 년만기로 4,892 억유로대출 ( 장기대출 ) 중소형기관까지확대하여 5,295 억유로대출 유로존위기국국채를대상으로무제한매입 자료 : Bloomberg (3) 일본 여타국가에비해가장일찍대규모의양적완화를시행하였으며, 양적완화와더불어 위험자산매입등질적완화를통해금융시장안정과경기부양을시도 6) 늘어난통화량이인플레이션을일으킬것에대비해다른통화정책을통해이를흡수하는것으로전체통화량을일정하게유지하는방식 7) 박성욱 박종상 (2014) 제 744 호 11

이슈분석 ( 양적완화수단 ) 일본은행은 90년대부터시작된디플레이션을극복하기위해 01년제로금리 * 하에서단기유동성확대조치를시행한이후, 10년부터자산매입프로그램을가동 - 기존적격담보의기준완화및 3개월만기고정금리대출및금융기관대출증가액에대한정책금리수준의대출자금무제한공급 - 10.

10 이슈분석 ( 양적완화수단 ) 일본은행은 90년대부터시작된디플레이션을극복하기위해 01년제로금리 * 하에서단기유동성확대조치를시행한이후, 10년부터자산매입프로그램을가동 - 기존적격담보의기준완화및 3개월만기고정금리대출및금융기관대출증가액에대한정책금리수준의대출자금무제한공급 월자산매입프로그램 (Asset Purchase Porgram: APP) 을도입하여 CP, 회사채, ETF, REIT( 부동산투자신탁 ) 등민간금융자산을매입하여국채와민간금융자산간신용스프레드를축소 월아베노믹스로인해보다공격적인양적완화정책을실시하며기존의자산매입프로그램은폐지하고국채매입과자산매입프로그램을통합한양적 질적완화정책으로장기국채등의매입규모를대폭확대 * 16.1월에는그동안의제로금리에서추가적으로금리를인하하면서단기금리및국채금리도마이너스금리시대로진입 (BOJ 자산 ) 08.1월 ~ 13.3월기간중 58조엔증가하였으며, 13.4월 ~ 14.9월기간중에는 115조엔증가 < 그림 7> BOJ 의자산구성및규모추이 < 표 3> 日양적 질적완화기간및특징 기간 QE1 01~ 06 QE2 08~ 12 QE3 13~ 16 특징 중앙은행이 40 조엔규모의장기국채매입 ( 양적완화 ) 민간보유위험자산의매입 ( 질적완화 ) 중앙은행이매입한도없는무제한채권매입 ( 양적 질적완화 ) 자료 : Bloomberg ( 통화량 ) 일본은행들은대출수요부진등으로국채를매도한자금을대출로사용하지않고다시중앙은행에예치하여통화량의증가는미미 - 미국, 유로존의경우와마찬가지로, 양적완화이후 BOJ의총자산과부채 ( 본원통화 ) 가급증하는동안 M2는큰변화없이꾸준히증가하는추세 12 산은조사월보

11 선진국의양적완화와출구전략분석및시사점 2. 파급효과 (1) 미국 미국의양적완화정책은금융시장안정화에대체적으로긍정적효과 美연준의장기국채및 MBS 등장기자산매입으로점진적으로장기금리가하락 8) 하면서기대효과가예상대로시현 - 장기금리의하락세로투자자금은주식시장으로유입되었으며, 부의효과 (wealth effect) 로미국경제도서서히회복되기시작 그래프상양적완화시기에실제장기금리하락세가뚜렷하지않은것은시장이이미양적완화효과를先반영하였기때문 실물경제에서는민간소비와투자개선으로 GDP성장률이증가하는등양호한회복세를시현 미국경제는 GDP성장률이 09년당시 2.8% 까지하락하였으나, 10년이후다시플러스수준의경제성장세를회복 - 美 GDP성장률 : 0.3%( 08) 2.8%( 09) 2.5%( 10) 1.6%( 11) 2.2%( 12) < 그림 8> 美 10년물국채금리추이 < 그림 9> 민간소비, 기업투자, GDP 추이 주 : 음영은양적완화기간자료 : Bloomberg 주 : 전년동기대비자료 : Bloomberg 8) 미연준은자체보고서를통해글로벌금융위기이후실시한양적완화로미국채 10 년물금리수준을 100bp 낮췄다고발표 (Feds Notes, 2017) 제 744 호 13

12 이슈분석 (2) 유로존 유로지역은직접금융시장에대한낮은의존도9) 및지역내금융기관의재정건전성차이등으로양적완화로인한금융시장안정화효과는제한적 유로지역은국가채무관련불확실성등으로국채등시장금리가일부상승하다재정취약국에대한국채매입으로 12년하반기이후로빠른속도로하락 - 다만, 유로지역의주변국금리가독일보다약 1%p 높은수준을유지하는등유로존내금융시장분절화현상이지속 실물경제는세계교역및투자환경개선, ECB의완화적통화정책유지로내수와수출이활기를띄며 GDP가완만한상승세를시현 유로존경제는 14년이후플러스성장으로전환된이후점진적회복세를지속 - 유로존 GDP성장률 : 1.3%( 14) 2.1%( 15) 1.8%( 16) 2.0%( 17.Q1) 2.3%( 17.Q2) - 다만, 노동시장의고령화등구조적문제, 부채조정압력등으로수요진작효과가제한적이고, 은행은신규대출보다는주로만기상환에어려움을겪는기업들을대상으로한대출에집중하여경기부양효과가크지않음 < 그림 10> 유로존과독일의국채금리추이 < 그림 11> 유로존 GDP 성장률및산업생산증가율 자료 : IMF 주 : 전년동기대비자료 : Bloomberg 9) 13 년기준유로지역기업의전체외부조달자금대비은행차입비중은 79%( 미국 27%), 직접금융을통한자금조달비중은 21%( 미국 73%) 에불과 14 산은조사월보

13 선진국의양적완화와출구전략분석및시사점 (3) 일본 양적완화및마이너스금리시행으로엔화가치가하락하면서기업수익이증가하였으나, 경기회복으로원활하게연결되지못함 일본경제는 12년이후플러스성장으로전환되었으나, 저성장추이가지속 - 일본 GDP성장률 : 0.1%( 11) 1.5%( 12) 2.0%( 13) 0.3%( 14) 1.1%( 15) 1.0%( 16) - 일본은 1980년대후반버블붕괴이후 2000년대초까지진행된기업부채조정여파로기업이현금보유액을늘리는등재무안정성에중점을두면서통화정책의투자파급경로가제약 BOJ는 16.9월 총괄적검증 을통해금융완화정책의한계를공식적으로인정 - 일본의양적완화정책은장기저성장및디플레이션탈피에기여하였으나, 물가상승목표 (2%) 달성에실패 인구고령화로임금상승률정체가지속되면서소비기반이약화되었으며, 재정건전성제고를위해소비세율을인상하면서소비및투자심리를더욱약화 - 이를보완한 장단기금리조정을통한양적질적금융완화 를발표하여단기금리는 0.1%, 장기금리는 0% 를유지하는목표치를설정하고이를위해국채매입량을조절, 물가상승률이안정적으로 2% 를초과할때까지금융완화정책을지속할계획 다만, 기존국채매입속도유지시정책수행의한계상황도달가능성및마이너스금리로인한은행의금융중개기능저하등부작용발생에대한우려감확대 < 그림 12> 일본 10년물국채금리추이 < 그림 13> 일본 GDP성장률및산업생산증가율 자료 : Bloomberg 주 : 전년동기대비자료 : Bloomberg 제 744 호 15

14 이슈분석 (4) 신흥국 선진국양적완화의신흥국에대한파급효과는환율, 원자재가격, 자산가격등경로를통해서시현10) 신흥국통화대비달러지수 (OITP) 는미국의첫번째양적완화이후하락세 ( 신흥국통화강세 ) 시현 - 다만, 선진국의통화완화정책이후글로벌경기둔화로인한안전자산으로서달러화가다시강세를나타내는등흐름이일정치않음 글로벌금융위기이후급락하였던국제원자재가격이 09년들어조금씩오름세를나타내기시작하면서미국의첫번째양적완화의파급효과가가시화 - 다만, 그후양적완화가지속되었음에도불구하고글로벌경기둔화로원자재가격은하락세시현 < 그림 14> 무역가중달러인덱스 (OITP 지수 ) < 그림 15> CRB 지수 주 : 미국교역에서중요한이머징 19개통화를수출입경쟁력조건을고려해가중평균자료 : Bloombefg 주 : 곡물 원유 (WTI) 천연가스 귀금속등 19 개주요상품선물가격을 05 년결정된비중에따라산술평균자료 : Bloomberg 10) 김명현 (2012), 한국은행 16 산은조사월보

15 선진국의양적완화와출구전략분석및시사점 신흥국의주가및채권등자산가격상승 - 선진국의양적완화정책으로증가한글로벌유동성이포트폴리오투자형식으로견조한성장세를보이는신흥국에유입 11) 되면서 MSCI 신흥국지수가상승 다만, 12년이후글로벌투자자금은저성장세를보이고있는선진국으로의유입증가속도가더욱빠른것으로확인되어증시와실물경제간역설적상황이 발생 12) - 또한글로벌금융위기이후신흥국국채지수가상승세를나타내면서미국국채와의금리차를나타내는 EMBI스프레드도축소가되는등신흥국채권에대한수요증가 < 그림 16> MSCI 지수 < 그림 17> 신흥국국채지수와 EMBI 스프레드 자료 : Bloomberg 자료 : Bloomberg 선진국의자국내양적완화효과는금융시장안정화에는어느정도효과가있었으나, 통화량증가로바로연결되지않아경제회복속도가비교적더디며국가별차별화 신흥국에대한파급효과는미국의 1차양적완화이후를제외하면뚜렷한연관성을찾기힘들며, 위험자산선호경향으로신흥국자산에대한수요가증가하였으나반드시양적완화의영향이라고는단언할수없음 11) IMF GFSR( ) 12) 증시와실물경제간의단절이지속될수는없으며, 향후급격한조정가능성에대한우려확대 (WSJ, ) 제 744 호 17

16 이슈분석 Ⅳ. 출구전략 13) 논의및파급효과경로 1. 출구전략논의의이론적배경 양적완화실시이후세계경제는어느정도회복세를보이고있으나, 그부작용과한계가드러나기시작 완화적금융여건이지속되면서위험자산선호가급격히증가 14) 하는등선진국의자산버블문제가제기되기시작 - 17년美다우지수고점은 23,442pt로금융위기저점대비 258.1% 상승하였으며, 고점대비로도 65.5% 상승 -S&P-케이스실러주택가격지수도금융위기이전보다높은수준으로상승세지속 < 그림 18> 다우존스산업평균지수 < 그림 19> S&P- 케이스실러주택가격지수 자료 : Bloomberg 자료 : Bloomberg 13) 출구전략이란중앙은행의자산매입과기준금리인하등유동성공급확대를위해사용하였던전통적 ( 금리인하 ) 비전통적통화정책 ( 양적완화등 ) 과신용경색해소를위한금융시장안정대책등을정상화시키는방안을의미 14) IMF GFSR( ) 에서도최근글로벌금융여건에서완화적통화정책으로인한리스크선호도증가로글로벌금융안정성이취약해지고있다고지적 18 산은조사월보

17 선진국의양적완화와출구전략분석및시사점 고용여건개선에도불구하고물가상승률이정부목표치 (2%) 를하회하며정체하는등구조적인문제점이대두되면서양적완화정책의실효성에대한논쟁이점화 - 실업률 15) 과임금상승률또는물가상승률사이에는역의함수관계가있음을증명한 필립스곡선 16) 이작동하지않자이에대한다양한분석이제기 Fed는이에대해 mystery 한현상이긴하나경기적인요소로미국의견조한경기회복세를기반으로곧상승할수있을것으로낙관적전망 반면, 일각에서는물가상승률의정체원인으로노동인구의고령화및비자발적파트타임증가, 또는임금협상력약화등구조적문제를제기 < 그림 20> 주요선진국실업률추이 < 그림 21> 주요선진국의근원물가지수추이 주 : 전년동기대비자료 : Bloomberg 주 : 전년동기대비, 미국은근원개인소비지출물가지수자료 : Bloomberg 또한글로벌금융위기이후선진국은경기진작을위한재정지출확대등으로대부분선진국의정부부채가증가하였으며, 일본은 200% 를상회하는등향후재정확대여력에한계 - 국가별 GDP대비정부부채변화 ( 06년 16년, %) : ( 美 ) , ( 獨 ) 66 68, ( 佛 ) 64 96, ( 利 ) , ( 日 ) ) 유로존의실업률은 2017 년 8 월기준독일 3.6%, 프랑스 9.8%, 이탈리아 11.2%, 스페인 17.1% 등지역별로차별화 16) 영국의경제학자필립스 (Phillips, A. W.) 에의해발표된모델로실업률이낮을수록임금상승률 ( 물가상승률 ) 이높고, 반대로임금상승률 ( 물가상승률 ) 이낮을수록실업률이높음 제 744 호 19

18 이슈분석 중앙은행의인위적저금리정책에의한버블형성과지속불가능한호황의붕괴과정을설명한오스트리아학파이론이재부상 오스트리아학파에서는통화긴축을실물경제의균형회복을위해필요한조치로파악 - 중앙은행이인위적으로저금리정책을시행할경우, 대출이증가하면서저축을바탕으로하지않은투자증가로경기를부양 - 소비와투자는단기적으로대체관계이나양쪽모두증가하기위해중앙은행이화폐공급을지속적으로증가시켜야하며, 중앙은행이통화긴축을시작하면호황이갑자기중단되고경기침체가시작 - 저축과투자간의불균형은오래지속되지못하고버블이붕괴되면경기는불황국면으로진입 오스트리아학파에서는특히일본의양적완화가오히려자율적인시장교정을저해하여불황탈출을어렵게하고저성장체질을고착화시키는부작용을초래했다고지적 - 케인스학파의재정지출확대정책은시장을소비자수요에맞게조정하는것이아니라생산구조를일본정부의수요에맞추면서일본경제의생산성을더욱약화시켰다고비판 대규모공공건설, 농업보조급등에대한과도한재정지출은건설부문의상당수좀비기업을연명시킴 금융위기이후경기침체극복등을위해활용되었던양적완화의한계와부작용은그동안의비전통통화정책을정상화하는출구전략필요성을확대 20 산은조사월보

19 선진국의양적완화와출구전략분석및시사점 2. 선진국의출구전략추진현황 국가별로경제회복세등이차별화되면서선진국의출구전략도상이 ( 미국 ) 점진적인금리인상과연준의자산축소방안을발표 월금리인상을시작하여이미 4차례 17) 에걸쳐기준금리를인상하였으며, 17.12월 1차례추가인상및 18년 3차례금리인상전망을유지 - 올해 10월부터만기도래하는연준자산의상환한도를매월 100억달러 ( 국채 60억달러, MBS 40억달러 ) 로설정하고, 2018년말 500억달러까지증액하여초과분에대해서만재투자하는방식으로점진적인자산축소 최종자산규모는금융위기전보다큰규모에서은행들의준비금수요와효율적통화정책수행을위한적정규모등을고려하여결정 < 참고 1> 양적완화에대한경제학자들의논쟁 미국에서는경제상황에대한각기다른평가로양적완화에대한경제학자들간의논쟁이발생 ( 양적완화지속입장 ) 물가상승률이정부목표치인 2% 를지속적으로하회하고있어통화정책정상화는시기상조라는비판 - (Lawrence Summers, 래리서머스 - 하버드대교수 ) 현재미국경제는경기불황의시대로가고있어앞으로다가올다른위기를막는다는명분으로점진적인테이퍼링을실시하는것은역효과를초래할수있으며, 수요확대를위해서는재정지출확대가필요하다고언급 - (Paul Krugman, 폴크루그먼 - 프린스턴대교수 ) 유동성함정 과 절약의역설 이란개념을동원하여 지금은생산적인곳에돈을푸는것이제일좋으나, 비생산적인곳에라도돈을푸는것이돈을풀지않는것보다나은상황 이라언급하며, 추가적인양적완화와재정지출을미국정부와연준에요구 - (Joseph Stiglitz, 조셉스티글리츠 - 컬럼비아대교수 ) 교육과기술그리고사회기반시설등공공부문에대한재정지출확대를통해국민소득을증가시켜총수요를창출해야한다고언급 17) 0.25~0.50%( 15.12) 0.50~0.75%( 16.12) 0.75~1.0%( 17.3) 1.0~1.25%( 17.6) 제 744 호 21

20 이슈분석 ( 양적완화반대입장 ) 양적완화는실효성이없으며, 경기회복을위해서는다른해결방법을찾아야한다고주장 - (Jeffrey Sachs', 제프리삭스 - 컬럼비아대교수 ) 우리에게필요한것은수요창출에기댄경제성장이아니라투자창출에기댄경제성장 이라며 단기경기자극을위한조처를주장하는단순한케인즈주의자들의주장에집중하여, 새로운투자를유발할수있는분야 ( 저탄소에너지, 스마트그리드, 정보기술등 ) 에정책적접근을할수있는기회를놓쳐버렸다 라고주장 - (Niall Ferguson, 니얼퍼거슨 - 하버드대교수 ) 미국이지금처럼계속통화를공급할경우결국은하이퍼인플레이션이발생할것이라고경고하면서복지, 재정지출을줄여야한다고주장 - (John Taylor, 존테일러 - 스탠퍼드대교수 ) 양적완화이후성장 고용 소비는여전히낮은수준으로개선되지않았으며, 미국, 유럽, 일본등핵심경제축이연달아양적완화를실시하며자국화폐가치하락을유도하여유동성함정에빠지는등오히려악순환이진행되었다고주장하면서, 공급위주의정책을펼치고예산과세재, 규제정책, 사회보장제도등을개혁해야한다고언급 ( 유로존 ) 금리인상에대한언급은아직없으며, 양적완화의규모축소를발표 -ECB는실물경기지표의호조를바탕으로유로화강세가지속되면서올해 10월통화정책회의를통해 18년초부터 9월까지채권매입규모를현행월 600억유로에서 300억유로로축소한다고발표 - 다만, 경기가악화되거나인플레이션이목표치에접근하지못할경우자산매입규모와기간을늘릴수있음을언급 (open-ended) 하여, 완화적인기조는그대로유지 ( 일본 ) 당분간완화적통화정책을유지할예정이나, 글로벌장기금리상승압력확대로 BOJ의부담은커질가능성 - 구로다 BOJ 총재는실물경제는회복세를보이고있으나, 소비자물가가목표치 (2%) 와여전히상당한격차를나타내고있어서현시점에서의출구전략논의는금융시장에오해및부정적영향을미칠수있어부적합다고언급 17.10월 BOJ회의에서 17년 GDP성장률전망치는 1.8% 에서 1.9% 로상향조정하였으나, 18년소비자물가지수 (CPI) 전망은 1.5% 에서 1.4% 로하향조정 22 산은조사월보

21 선진국의양적완화와출구전략분석및시사점 - 다만, 그동안일본의장기금리가효과적으로관리될수있었던이유는미국, 유로존등주요국금리상승세제한의영향이있었던바, 향후美장기금리상승으로일본장기금리도상승압력을받을가능성 올해 4월 BOJ 금융정책결정회의에서통화정책위원들은금융시장여건을고려하여 BOJ의국채매입규모를조정하는하는데동의한것으로알려짐 18) 3. 파급효과경로 양적완화의궁극적목표가장기금리하락을위해운용되었던바, 출구전략의파급효과는장기금리에대한영향을중심으로수익률곡선 (yield curve), 자산가격, 환율등의경로를통해나타날수있음 ( 금리상승 ) 일반적으로美연준의자산축소가실행될경우미국의장기국채에대한수요감소로장기금리가상승 - 미연준에서발간한 FEDS Notes 분석 ( 17.4) 에따르면, 18.2분기부터자산축소를실시한다고가정 * 하고 23.1 분기까지약 5년간미연준의자산을 2.3조달러까지축소할경우, 기타요인을배제하고연준자산축소의영향만으로미국채 10년물금리가연간 15bp 수준의상승압력이존재한다고언급 * 실제자산축소는 17.10월부터시행하여실제나타날효과와는다를수있음 ( 수익률곡선 ) 장기국채금리상승으로수익률곡선은경사가가팔라짐 - 일반적으로단기금리로차입을해서장기금리로대여해주는금융기관입장에서는장단기금리차이가커질수록수익률곡선이가팔라지면서금융기관의이익이확대되어전세계적으로금융주들의강세전환가능성 - 하지만최근미국의몇차례의금리인상에도불구하고장단기금리차는여전히축소되며수익률곡선이제로에가까워지는추세로미국경기에대한부정적인식 19) 이지속되고있다는신호 18) 한국금융연구원 (2017.7) 19) 미국역사상장단기금리차가역전되어나타나는경우일반적으로경기선행적으로불황의신호로인식, Federal Reserve bank of St.Louis(2016.3) 제 744 호 23

이슈분석 ( 달러화강세 ) 출구전략으로그간증가하였던본원통화가감소되면서실물경제와금융시장에유동성축소가불가피하며이는달러화강세요인으로작용 - 보호무역주의를내세우는트럼프정부의정책결정및유로존의자산축소와견조한성장세로인한유로화강세등다수의환율변동요인으로인한불확실성확대 ( 신흥국자금유출 ) 미국내금리상승에따른미국과여타국가간금리차변화,

22 이슈분석 ( 달러화강세 ) 출구전략으로그간증가하였던본원통화가감소되면서실물경제와금융시장에유동성축소가불가피하며이는달러화강세요인으로작용 - 보호무역주의를내세우는트럼프정부의정책결정및유로존의자산축소와견조한성장세로인한유로화강세등다수의환율변동요인으로인한불확실성확대 ( 신흥국자금유출 ) 미국내금리상승에따른미국과여타국가간금리차변화, 달러유동성감소우려는달러화가치상승및신흥국에서의투자자금유출요인으로작용 -IMF에서는미연준의통화정상화로 2018년신흥국에서 350억달러의증권자금이유출될가능성을제기 (IMF GFSR ) 중국, 인도등경제성장동력이큰일부국가를제외하면, 특히그간자본유입이많았던칠레, 멕시코, 남아공등국가와외부자금의존도가높은말레이시아, 폴란드, 남아공, 터키등의국가는자본유출규모가클가능성을언급 - Chen, Mancini-Griffoli and Sahay(2014) 에따르면비전통적인통화정책하의충격이전통적인통화정책하의충격에비해신흥시장에더욱큰영향을미치며, 특히통화긴축충격이가져오는효과가통화완화충격에비해큰것으로나타남 20) < 그림 22> Fed 자산축소로인한신흥국자본유출추정 < 그림 23> 신흥국의외부충격에의한자본유출가능성 자료 : IMF GFSR( ) 자료 : IMF GFSR( ) 20) 윤여준, 이웅외 ( ) 24 산은조사월보

23 선진국의양적완화와출구전략분석및시사점 Ⅴ. 시사점 예전에실시된바없는새로운형태의비전통적통화정책이활용되면서출구전략에따른파급효과에대해불확실성확대 각국의통화정책정상화속도는당분간글로벌금융시장최대의불확실성요인으로작용할가능성 - 美 Fed의통화정책정상화추진에의한파급효과를기본가정으로하여살펴보았으나, 사실상비교할수있는역사적선례는거의전무한상황 - 또한 ECB의자산매입규모축소와 BOE의금리인상이결정되어주요선진국중앙은행들의긴축기조가동시에진행될경우글로벌금융시장이급격히위축될가능성상존 - 현재미국내에서논의되고있는트럼프정부의감세및대규모인프라투자지출등재정확대정책이실제입법화된다면, 재원마련을위한국채발행등으로미국의금리상승속도가더욱빨라질가능성 - 반면, 선진국의물가상승여부및정부의재정여력, 중국의경제구조개혁으로인한경기둔화추세, 세계적인생산성둔화와보호무역주의강화추세등은주요선진국의정책방향의큰변수이자불확실요인으로작용 프린스턴대학교수인 Alan S. Blinder 는출구전략이후의통화정책패러다임은비전통적통화정책이주요요소가되는새로운패러다임이형성될가능성을제기 - 글로벌금융위기와양적완화등을거치며중앙은행의역할및정책등에많은변화가발생하였으며, 중앙은행이최종대부자로서의기능을효과적으로발휘하기위해자산규모를어느정도유지할필요 미국과유로존등중앙은행들은시장충격을최소화할수있도록시장과소통하면서점진적이고예측가능성이비교적높은방안을시도할것으로예상 美연준은국제금융시장의충격을최소화하기위하여자산축소방법에대해사전에의사록및선제지침 (forward guidance) 등을활용하여충분한커뮤니케이션을통해예측가능성을높이고자노력중 제 744 호 25

24 이슈분석 - 경기판단에있어서분명한부정적시그널이없다면, 당분간급격한정책변동은시행하지않을것으로전망 ECB도자산매입축소계획을발표하면서 단계적축소 (tapering) 가아닌실물경제상황을감안한양적완화의 규모축소 (downsizing) 라는성격을갖는다는점을강조 - 양적완화의시한을 17년말에서 18.9월까지연장하기로한결정은 ECB의통화정책기조전환에대한투자자들의우려감을상당부분불식시킴 다만, 글로벌금융위기이후금융 경제시장의복잡성으로인해선진국의출구전략과정에서예상치못한충격이발생할경우를대비하여정책적여력을확보해놓는등선제적대응방안이필요 글로벌동반통화긴축우려등이불안심리를자극할수있음에유의하고선진국의통화정책이신흥국에미칠수있는영향을충분히인지 - 구조개혁및생산성증대를위한혁신도모등을통해경제금융시장의기초체력을키우고, 금융시장변동성에대응하기위해거시적인금융환경을면밀히모니터할필요 - 또한국내가격안정및대외적인금융리스크에대한완충장치를위해환율정책을유연하게운용하고, 통화 재정정책의대응여력확보에주력할필요 불확실성이확대된글로벌금융 경제시장에서다자협력을통한거시건전성체계강화등글로벌금융안정망을확충 - 글로벌금융위기및이후의주요선진국의대응방안은경제학이론을바탕으로한정책모델들이불완전하다는것을확인 - 긴밀하게연결된글로벌금융시장에서위기에대응하기위해서는개별국가의거시건전성관리를넘어 G20, IMF 등과국제금융협력강화를통해통화스와프, 신축적신용공여 (FCL: Flexible Credit Line), 예방적유동성지원 (PLL: Precautionary and Liquidity Line) 등국제협력시스템의활용도제고 26 산은조사월보

25 선진국의양적완화와출구전략분석및시사점 참고문헌 [ 국문자료 ] 강현주외 ( ), 선진국의비전통적통화정책과출구전략분석, 자본시장연구원김권식 (2017.9), 선진국중앙은행자산매입축소의금융시장영향, 국제금융센터김명현 ( ), 선진국의금융완화정책이신흥국에파급되는경로및영향분석, 한국은행김좌겸, 박성하 (2015.4), 주요선진국의비전통적통화정책파급효과비교, 한국은행국제경제리뷰김효상, 양다영 ( ), 예상되는미국금리인상의국내파급효과및시사점, KIEP 대외경제정책연구원박성욱, 박종상 (2014.3). 비전통적통화정책에대한고찰, 한국금융연구원송경희 (2017.7), 미연준자산축소의예상경로와파급영향, 우리금융경영연구소안순권 (2010.7), 출구전략의배경및파급효과, 한국경제연구원윤여준, 이웅외 ( ) 미국통화정책정상화에따른출구전략효과및시사점, KIEP 대외경제정책연구원윤창용외 (2017.9), 선진국통화정책정상화부담에대한소고, 신한금융투자이승호, 강현주 (2016.7), 양적완화정책에대한고찰및시사점, 자본시장연구원정재호 ( ), 주요국비전통적통화정책현황, 여의도연구원포커스한국금융연구원 ( ), 일본은행의금융완화정책에대한 총괄적검증, 금융브리프 25권 37호한국금융연구원 (2017.7), 일본의금융완화정책출구전략시행에대한논의, 금융브리프 26권 14호한국은행 (2017.2), 최근미연준보유자산규모축소관련논의와평가 뉴욕사무소 [ 영문자료 ] Arturo Estrella and Frederic S. Mishkin(1996.6), The yield curve as a predictor of U.S. recessions, Federal Researve bank of New York Alan Blinder. et al.(2013), Exit Strategy, Geneva Reports on the World Economy 15, ICMB&CEPR 제 744 호 27

26 이슈분석 Bernanke, Reinhart and Sack(2004), Monetary Policy Alternatives at the Zero Band : An Empirical Assessment, FRB Borio and Disyatat(2009), Unconventional Monetary Policies: An Appraisal, BIS Working Paper No.292, November 2009 Brian Bonis, et al.(2017.4), The Effect of the Federal Reserve's Securities Holdings on Longer-term Interest Rates, Feds Notes Curdia and Woodford (2010), The Central Bank Balance Sheet as an Instrument of Monetary Policy, FRB(NY) Fisher, I.(1933), Debt Deflation Theory of Great Depressions, Econometrica IMF(2013.4), Unconventional Monetary Policies-Recent Experience and Prospects IMF( ), Global Financial Stability Report Kindleberger, C.(1978), Manias, Panics,, and Crashes : a History of Financial Crises, MacMillan Maurice Obstfeld(2017.7), Two Trilemmas for Monetary Policy, IMF Marc Labonte(2014.2), Federal Reserve: Unconventional Monetary Policy Options, Congressional Research Service Michael Owyang(2016.3), Is the Yield Curve Signaling a Recession?, Federal Reserve bank of St. Louis Minsky, H.(1986), Stabilizing an Unstable Economy, McGraw-Hill Paul R. Krugman, et al.(1998) It's Baaack: Japan's Slump and the Return of the Liquidity Trap Trichet(2013), Unconventional Monetary Police Measures, International Journal of Central Banking Wouter J.Den Haan, Quantitative Easing: Evolution of economic thinking as it happened on Vox WSJ( ), Developed Economies' Stock Gains Pale Beside Emerging Markets' GDP Boom FRB 홈페이지 ECB 홈페이지 BOJ 홈페이지 OECD 홈페이지 28 산은조사월보

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<40C1B6BBE7BFF9BAB85F35BFF9C8A328C3D6C1BE292E687770> 최근 미국 경제동향 및 향후 통화정책 전망 최근 미국 경제동향 및 향후 통화정책 전망 목 차 Ⅰ. 검토 배경 Ⅱ. 최근 미국의 경제지표 Ⅲ. 미국 통화정책 전망에 대한 시장 평가 Ⅳ. 향후 전망 및 시사점 Ⅰ 검토 배경 미국 경제지표 부진 15년도 들어 미국 주요 경제지표 실적은 혼조세 시현 - 14년도 경기회복을 견인한 소비 및 제조업 관련 지표 실적은 전반적으로