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1 Samsung House View Global Asset Allocation 215년 7월: 글로벌 금융시장 변동성 확대 예상 자산배분 전략 중장기 전략: 글로벌 경기의 완만한 회복과 점진적인 Fed의 출구전략 속도를 감안시, 주식자산을 가장 선호함. 채권/원자재에 대해서는 전반적으로 보수적인 의견을 유지 자산배분위원회 신동석 (HoR) 허진욱 (경제/외환) 유승민 (전략) 전균 (전략) 전종규 (전략) 신홍섭 (채권) 김동영, CFA (퀀트) 주식: 미국과 유로존 주식에 대한 비중확대와 한국 주식에 대한 비중중립 의견 유지. 중국 주식의 경우, 단기과열 부담과 밸류에이션 매력 감소, 정부의 건전화 조치 등을 감안하여 중립의견 유지 채권: 미국/신흥국 채권은 비중축소 의견을 유지. 한국 채권은 높아진 캐리 메리트와 대내외 불확실성 확대에 따른 지표 둔화위험을 반영하여 투자의견을 중립으로 상향 외환/원자재: Fed의 통화정책 정상화를 앞두고 원화의 추세적인 약세 요인을 반영하여 달러현금에 대한 투자의견을 비중확대로 유지. 원유에 대한 중립의견과 금에 대한 비 중 적극축소 의견 유지 House View 하반기 글로벌 경제 환경은 1) 선진국 주도의 완만한 경기회복, 2) 선진국 간 통화정책 차 별화 확대, 3) 신흥국 수요둔화와 정책대응 강화로 요약할 수 있다. 선진국은 5년래 가장 높은 성장률이 예상되는 반면, 신흥국의 성장률은 29년 이후 최저수준을 기록할 전망이 다. 특히 Fed의 금리인상은 향후 글로벌 금융시장에서 지역 간, 자산 간 수익률 격차 확대 를 유발할 것이다. 과거 6년과 비교할 때, 향후 자산별 기대수익률은 이전에 비해 낮을 것 으로 예상한다. Key Issues 당사는 미국 경제에 대해 컨센서스보다 긍정적인 시각을 가지고 있다. 소비와 주거용 투자 가 주도하는 골디락스(경기확장+인플레이션 안정) 국면이 217년까지 지속될 것이다. 이 에 따라, Fed는 오는 9월부터 점진적인 속도로 통화정책 정상화를 시작할 전망이다. 이 과 정에서 미국채 1년물 금리는 중장기적으로 4% 내외 수준까지 상승할 가능성이 높다. 한 편, 중국 본토증시는 유동성이 주도하는 금융장세 마무리 국면에 진입한 것으로 판단하여, '리스크 관리'와 '반등시 비중축소' 전략을 권고한다. 글로벌 금융시장 전망 주식: 미국은 1분기 일시적 침체를 벗어나, 2분기 이후 기업실적의 턴-어라운드가 예상된다. 유로존은 그리스 우려가 관건이나, 위험의 전염 및 확산 가능성이 높지 않아 결국 펀더멘탈 개선을 반영할 전망이다. 미국과 유로존에 대한 비중확대 의견을 유지한다. 중국증시는 최근 단기 과열권에 진입하면서 밸류에이션 부담이 나타나고 있고, 한국은 실적 컨센서스 하향세가 재개되어 중립의견을 유지한다. 채권: 미국의 경기모멘텀 개선 확인과 유로존 경기회복세 지속으로 글로벌 장기금리가 점진적인 상승세를 이어갈 것이다. 한국 국채금리는 상대적인 안정 흐름이 예상된다. 내수관련 불확실성 지속과 세계 교역량 둔화로 수출 부진이 지속되는 등 경기 하방 리스크가 상존함에 따라 확장적 정책 스탠스가 유지될 것이다. 외환: 달러현금에 대한 비중확대 의견을 유지한다. 1) Fed의 9월 금리인상 전망과 이후의 점진적인 통화정책 정상화, 2) 실질실효환율 기준 원화의 고평가 심화와 대내외 금리차 축소, 3) 해외투자 활성화에 따른 자본수지 적자 확대 등이 향후 원화의 추세적인 약세 요인으로 작용할 것이다. 원자재: 국제유가는 원유시장의 수급요인을 감안시, 향후에도 상당기간 배럴당 5~6달러 범위의 등락을 거듭할 것이다. 금 가격은 달러화 강세와 금융시장의 위험자산 선호 지속으로 하락세를 보일 것으로 전망한다. Samsung Securities (Korea)

2 Economics Research 목차 I. 자산배분전략 요약 p2 II. p8 III. Key Issues (1) 미국 경제 전망 p18 (2) Fed 정책과 글로벌 금융시장 p31 (3) 중국증시 급락 배경 및 전망 p39 IV. 금융시장 전망 p46 Ⅴ. 자산배분 전략 p75 I. 자산배분전략 요약 자산배분전략 중장기적으로 선진국 주도의 완만한 글로벌 경기회복과 점진적인 Fed의 통화정책 정상 화를 감안시, 주식자산을 가장 선호한다. 이는 글로벌 채권시장의 밸류에이션이 주식시 장에 비해 보다 더 고평가되었다고 판단하기 때문이다. 주식자산 내에서는 미국과 유로존 주식에 대한 비중확대 의견과 한국 주식에 대한 비중 중립 의견을 유지한다. 중국 주식의 경우, 단기급등 우려로 비중중립 의견을 유지한다. 선진국 주도의 글로벌 경기회복과 Fed의 점진적인 금리인상에 따른 달러화 강세를 감안 시, DM 수익률이 EM을 outperform할 것으로 예상한다. 미국과 신흥국 채권에 대한 기존의 비중축소 의견을 유지한다. 2/4분기 이후 미국 경기 모멘텀 강화와 하반기 글로벌 인플레이션 상승 반전 등을 감안시, 주요국 장기금리 상승 리스크가 높아지고 있는 점을 반영한 것이다. 한국채권의 경우, 지표 하방 리스크에 대 응하기 위한 확장적 정책 스탠스가 기대되어 비중 중립으로 상향조정한다. 9월 Fed의 금리인상 가능성과 원화의 추세적인 약세 요인을 반영하여 달러현금(원화대 비)에 대한 비중확대 투자의견을 유지한다. 원화현금은 작년 하반기 이후 네 차례의 금 리 인하를 통해 캐리 수익률이 1.5% 내외로 낮아져 비중축소로 의견을 변경한다. 원유 는 중립 의견을 유지하며, 높은 변동성을 감안하여 배럴당 5달러 이하에서는 비중확대 를, 65달러 이상에서는 비중축소를 권고한다. 금에 대해서도 기존 비중 적극축소 의견을 유지한다. 자산배분 Scoreboard (투자의견) 2 Over weight 1 (1) (2) 한국주식 미국주식 유럽주식 중국주식 한국채권 미국채권 신흥국채권 원유 금 달러현금 원화현금 Under weight 참고: 2점은 비중 적극확대, 1점은 비중확대, 점은 비중중립, -1점은 비중축소, -2점은 적극축소를 의미함 원형 표식은 당월 투자의견점수를 뜻함. 마름모 표식은 전월 투자의견점수를 뜻함 자료: 삼성증권 2

3 금융시장 전망 및 자산배분 전략 시장 전망 자산배분 전략 주식 미국 유로존 중국 한국 경기민감섹터 실적전망 상향조정 중. 달러 강세 영향 증시 기반영 ECB양적완화효과가시화, 그리스사태전염성낮음 밸류에이션 부담에 따른 조정. 본토시장 반등시 비중축소 실적전망 하향조정 예상. 실적시즌 조정국면 미국/유로존 비중확대 한국/중국주식 중립 채권 미국 한국 신흥국 경기회복세 재개, Fed 금리인상 우려로 금리 상승 내수 불확실성 확대로 금리 상대적 안정 경기부진 속 금융시장 변동성 확대 리스크 미국/신흥국채권 비중축소 한국채권 중립 외환 달러화 원화 Fed 출구전략 준비, ECB QE 등 선진국 통화정책 차별화로 강세 기조 유지 중장기원화약세국면진입 주요국환율전망( 年 末 ) 원/달러 1,12원 엔/달러 13엔 위안/달러 6.25위안 원자재 원유 금 저유가 장기화(배럴당 5~6달러 범위 등락) 글로벌 성장 재개, 달러화 강세로 약세 심화 원유 중립 금 비중적극축소 자료: 삼성증권 자산별 전망치 자산 기준지표 6월 26일 Forward 12개월 전망치 주식 한국주식 KOSPI 2,9 2,275 미국주식 S&P5 2,11 2,3 유럽주식 EURO STOXX 중국주식 상해종합지수 4,193 5,25 채권 한국채권 국고채 3년 (%) 국고채 1년 (%) 미국채권 미국 국채 1년 (%) 신흥국채권 EMBI+ 스프레드 (bp) Commodity 원유 WTI (달러/배럴) 금 금 (달러/온스) 1,176 1,25 외환 및 현금 달러현금 원/달러 1,117 1,135 원화현금 한국은행 기준금리 (%) 참고: Forward 12개월 전망치는 215년, 216년 전망 수치를 기초로 계산한 향후 12개월 기준의 전망치임 자료: 삼성증권 3

4 주식시장 투자전략 미국: S&P5 기업의 2분기 EPS는 분기초 전망 대비 2.4% 후퇴했다. 그러나 이는 213년 이후 진행된 평균적 의견 수정치인 -3.3%에 비해서는 양호한 수준이다. 특히 경기소비재와 에너지 등 대표적 경기민감섹터의 실적 컨센서스는 오히려 상향조정되고 있다. 관건은 달러 강세인데, 지난 3월을 정점으로 급격한 절상에는 제동이 걸리고 있다. 과거 경험상 정책변화를 선행해서 환율 변동이 나타난다는 점에서 출구전략 시행 영향 은 이미 상당부분 반영되었다. 비중확대 의견을 유지한다. 유로존: 214년 초를 기점으로 둔화되던 고정투자 증가율이 지난 1분기부터 회복하고 있으며, 가계의 소비증가도 견조하게 유지 중이다. 유로존 주요 국가들의 실적 전망치도 개선되고 있다. 전분기 대비 EPS 증가율이 지난 1분기에는 독일 등을 제외하고 마이너 스를 기록했으나, 최근에는 전지역에서 약 2~4% 증가가 예상되고 있다. 다만 그리스 사태의 향방이 관건이다. 주변국으로 위험의 전염 등 사태 확산 가능성이 낮다는 점에서, 비중확대 의견을 유지한다. 중국: 6월 중국 증시는 급락을 경험하였다. 6월 두 차례 Panic selling이 출현하면서 상해 증시의 단기 지지선으로 기대했던 4,2pt를 하회하였다. 중국 본토증시의 Panic selling 출현은 정부의 신용감독 강화에 따른 신용청산 물량출회 우려가 촉발하였으나 상반기 진행된 과도한 단기상승에 따른 피로 축적과 밸류에이션 부담이 근본적인 요인 이다. 인민은행의 기준금리 및 지준율 인하 조치로 인해 증시의 반등을 기대할 수 있으 나 단기적인 리스크 관리가 필요하다. 지난해 하반기 이후 진행되어 온 강력한 유동성 랠리가 마무리 국면에 진입했기 때문이다. 3분기 중국증시는 Risk-off가 우선이다. 한국: MSCI Korea 기준으로 지난 해 99조원(213년은 18조원)에 불과했던 영업이익 이 올해는 보수적으로 보더라도 11조원 내외의 달성이 가능하다. 매출성장의 부진에도 불구하고 지난 2년간 지속된 구조조정과 에너지 등 원가하락으로 기업의 이익증가가 가 능할 전망이기 때문이다. 다만 낙관적인 컨센서스의 하향 조정이 불가피한 2분기 실적 발표 시즌까지 조정세 연장을 예상한다. 향후 밸류에이션 매력이 추가적으로 확보되면 투자의견 상향 조정을 고려 중이나, 아직은 중립을 유지한다. 주식시장 전망 시장 전망 지수 전망 글로벌 - 미국, 경기호전에 따른 실적전망 개선 215년 2분기 이후 경기 호조세 본격화 급격한 달러 강세에 제동, 기업실적에 우호적 - 유로존, 경기호전과 기업실적 개선세 본격화 고정투자, 가계소비 등 견조한 회복세 주요국 EPS 전망 증가세 반전 그리스 사태 진정, 확산 여부가 관건 - 미국, 유로존 비중확대 유지 - S&P5 215년 말 2,2pt 216년 말 2,4pt - EURO STOXX 215년 말 4pt 216년 말 43pt 중국 - 증시 단기 변동성 확대. 밸류에이션 부담 - 단기 차익실현 물량 출회 예상 - 조정 이후 추가 상승 동인 중국 부동산경기 저점 확인과 지표 개선 기업실적 전망치 상향 조정 - 상해종합 215년 말 5,pt 216년 말 5,5pt 한국 - 연간 실적 감익 추세 일단락 예상 과도하게 낙관적인 컨센서스 정상화 2~4분기 중 예상 단, 전년대비 1% 내외의 이익성장은 가능 - 3분기 중 Buy on dips 전략이나, 투자의견은 중립 유지 - KOSPI 215년 말 2,2pt 216년 말 2,35pt 자료: 삼성증권 4

5 채권시장 투자전략 미국: 미국 채권시장은 고용시장 개선과 기대인플레이션 반등을 감안할 때 9월 금리인상 을 시작으로 통화정책 정상화 cycle에 진입하며 금리 상승이 예상된다. 6월 FOMC에서 는 금리인상 속도가 매우 점진적일 것임을 강조하며 시장 안정을 도모하는 모습을 보였 으나, 금리인상 시기와 관련해서는 올해말 연방기금금리 중간값이.625%로 유지되었 고, 또한 금리레벨과 밀접한 관계가 있는 장기 연방기금금리 중립수준도 3.75%로 유지 되었다. 이에 따라 금리인상을 앞두고 3분기중 변동성 장세가 나타날 것으로 예상한다. 한국: 한국 채권시장은 글로벌 금리 상승과 추경 관련 국채 발행 증가 우려로 커브 스티 프닝이 예상된다. 하반기에는 부동산 경기 활성화로 완만한 내수 개선이 기대되고, 통화 정책의 경우 가계 대출 증가 우려를 감안하여 당분간 금리 동결이 지속될 것으로 전망한 다. 다만 수출 부진 지속과 내수 불확실성 확대로 경기 하방 리스크가 상존함에 따라 확 장적 정책기조가 상당기간 유지될 것이고, 최근 금리 상승으로 캐리 메리트가 높아진 점 을 감안하여 중립을 권고한다. 신흥국: 신흥국 채권에 대해서는 보수적인 스탠스를 유지한다. 역내 교역 위축과 상품가 격 약세 지속으로 주요 신흥국의 성장세는 여전히 미약한 상태이다. 신흥국 채권 발행이 크게 늘어난 상황에서 Fed의 통화정책 정상화로 자본유출 우려가 높아지는 경우 신흥국 외환 및 채권시장의 변동성 확대가 예상된다. 그리스 사태가 하반기까지 장기화되고 있 는 점도 부담요인이다. 특히 상품수출 의존도가 높은 일부 신흥국은 경기부진과 물가상 승 영향으로 정책대응 여력이 낮고, 교역조건 악화로 경상수지 적자가 확대됨에 따라 위 기 취약성이 대두되며 sovereign bond spread 확대가 예상된다. 채권시장 전망 시장 전망 금리 전망 글로벌 - 미국, 9월 금리인상 전망 고용시장 개선에 따른 금리인상 시작 인플레이션 상승추세 전환, 임금상승압력에 유의 금리인상 가시화시 장단기 금리 동반 상승 예상 - 유로존 금리, 그리스 우려 완화시 점진적인 상승 전망 ECB 자산매입과 TLTRO 공급으로 신용공급 재개 완만한 경기회복기조에 맞춰 점진적인 금리상승 예상 - 신흥국 채권시장 변동성 확대 상품수출 의존도 높은 일부 신흥국 경기 취약 미국 통화정책 정상화 과정에서 변동성 확대 리스크 상존 - 미국채 1년 215년 말 2.7% 216년 말 3.3% - EMBI+ 215년 말 42bp 216년 말 4bp 한국 - 한국 경기, 수출부진 속 메르스 사태로 내수부진 우려 한국은행, 6월 금리인하로 당분간 금리동결 예상 메르스 사태 장기화나 추경 규모가 적은 경우 경기 하방리스크 대응 성격의 추가금리인하 가능성 - 수급과 글로벌 금리 상승, 일드커브 스티프닝 요인 추경 관련 국채 발행 증가 우려 미 금리 인상은 한국 장기금리 상승 요인 - 국고채 3년 215년 말 1.9% 216년 말 2.25% - 국고채 1년 215년 말 2.7% 216년 말 3.3% 자료: 삼성증권 5

6 외환시장 전망 달러화: 216년까지 주요국 통화 대비 달러화 강세 기조가 지속될 것이라는 기존의 전망 을 유지한다. 이는 1) 6월 FOMC에서 연내 2차례 금리인상이 여전히 FOMC내 다수 의 견임이 확인되었고, 2) 5월 이후 고용, 소비, 주택지표 등의 개선속도가 예상을 상회하면 서, 올해와 내년 미국 경제성장률 컨센서스(현재 2.2%와 2.8% vs. 당사 전망 2.7%와 3.1%)가 향후 상향조정될 것으로 예상하기 때문이다. 유로화, 엔화: 당사는 유로존과 일본 모두 1.~1.5%내외 수준의 저성장 국면이 지속되면 서 ECB와 BOJ의 양적완화 정책이 최소 216년 9월까지 유지되거나 확대될 것으로 예 상한다. 미국과 유로존/일본 간 성장률 격차와 통화정책 차별화 지속을 반영하여, 기존 215년 말 달러/유로 1.달러와 엔/달러 13엔 전망을 유지한다. 다만, 달러/유로 환 율의 경우, 당사의 기본 시나리오와는 달리 그렉시트가 연내 현실화될 경우, 1.달러를 하회할 가능성이 있다. 위안화: 당사는 215년과 216년 말 위안/달러 환율을 각각 6.25위안과 6.3위안으로 예상한다. 이는 지난해 하반기 이후 중국에서의 자본유출이 급격히 확대되면서 자본수지 적자 규모가 경상수지 흑자를 크게 상회하기 시작하였기 때문이다. 지난 5월 말 IMF가 실질실효환율 기준으로 위안화가 더 이상 저평가되지 않았다고 평가한 것도 이러한 변 화를 반영한 것이다. 향후 위안화는 달러화 대비 완만한 약세로 전환될 것으로 예상한다. 원화: 당사는 215년과 216년 말 기준 원/달러 환율 전망을 각각 1,12원과 1,15원 (기존 1,7원과 1,5원)으로 상향조정한다. 이는 1) Fed의 9월 금리인상 전망과 이 후의 점진적인 통화정책 정상화, 2) 실질실효환율 기준 원화의 고평가 심화와 대내외 금 리차 축소, 3) 해외투자 활성화에 따른 자본수지 적자 확대 등이 향후 원화의 추세적인 약세 요인으로 작용할 것으로 예상하기 때문이다. 환율 전망 (연말) 최근 215E 216E 절상률 (%) (6/26, A) (B) (C) (B/A) (C/A) 엔/달러 (4.73) (8.26) 달러/유로 (1.45) (5.97) 위안/달러 (.65) (1.44) 원/달러 1,117 1,12 1,15 (.28) (2.88) 자료: 삼성증권 추정 원자재시장 전망 원유(WTI): 당사는 국제유가가 상당기간 배럴당 5~6달러 범위 내에서 움직일 것으로 예상한다(12개월 forward WTI 가격을 배럴당 58.5달러로 전망). 국제유가가 추세적으 로 상승할 가능성은 낮은 것으로 판단하는데, 이는 국제원유시장의 수급 불균형이 상당 기간 지속될 것으로 전망하고 있기 때문이다. 6월 OPEC 석유장관회의에서 하루 3, 만 배럴의 원유생산 쿼터가 동결되었으며, 향후 이란 핵협상 타결 및 금수조치 해제, 중 국 원유수입 감소 등이 국제유가 상승을 저지하는 압력으로 작용할 가능성이 높다. 현재 가격대에서 원유에 대한 비중중립 의견을 유지하며, 배럴당 5달러 이하에서는 비중확 대를, 65달러 이상에서는 비중축소를 권고한다. 금: 당사는 금 가격의 12개월 forward 전망치를 온스당 1,25달러로 전망하며, 비중 적 극축소 전략을 권고한다. 향후 미국이 주도하는 글로벌 경제성장 및 풍부한 유동성에 근 거한 위험자산 선호 확대, 각국 중앙은행간 통화정책 차별화에 따른 달러화 강세가 지속 되며, 금 가격의 추세적 하락이 나타날 것으로 전망하고 있기 때문이다. 6

7 삼성투자위험지수: 위험확산구간 초입 삼성투자위험지수가 지난 3개월간 "Risk-On" 구간에 머물렀지만 6월에 기준선을 상향돌 파하면서 위험확산구간("Risk-Off")으로 진입하였다. 삼성투자위험지수의 세부항목을 살 펴보면, 주식시장의 변동성지표(VKOSPI, VIX)중 한국 VKOSPI의 삼성투자위험지수 기여 도가 상승하였으며, 신용위험지표(한국 CDS spread, 미국 IG CDX) 중 미국의 투자위험 등급 신용위험지수(IG CDX)가 최근 3개월의 안정권에서 벗어나 반등하였다. 독일 국채의 폭등세를 필두로 발생한 선진국 채권시장의 변동성 상승세는 6월에 일시적으로 진정된 반 면, 선진국 외환시장의 변동성은 위험수위를 높였다. 신흥국의 금리수준을 반영하는 EMBI+ 스프레드는 원자재 가격의 반등으로 2개월 연속 안정구간에 머물렀다. 2분기 중반까지 삼성투자위험지수는 안정 구간을 순항하였지만, 선진국 채권시장의 불안정 성과 그리스 채무불이행에 대한 우려, 중국 증시의 급등락과 국내 특수환경(감염병 확산에 따른 내수위축)으로 기준선을 소폭 상회하였다. 일상적으로 감내할 수 있는 변동성 환경 (삼성투자위험지수 기준으로 +2.pt 이하)에 있지만, 3분기까지 그리스와 미국 연준의 금 리인상 싸이클과 국내 내수위축 수준 등이 금융시장을 압박할 수 있어 삼성투자위험지수의 추가 상승 가능성을 배제할 수 없다. 물론 일시적인 노이즈로 마무리될 가능성도 존재한다. 지난 213년 4분기와 유사한 양상이 전개될 수 있으며, 당시 국내 주식시장은 방향성 없 는 등락을 거듭하였다. 삼성투자위험지수와 KOSPI (지수) (1) (2) KOSPI (우측) (지수) 2,2 2,1 2, 1,9 (3) 삼성투자위험지수 (좌측) (4) 13년 1월 13년 6월 13년 12월 14년 6월 14년 12월 15년 6월 1,8 자료: Bloomberg, 삼성증권 7

8 목차 I. 자산배분전략 요약 p2 II. p8 III. Key Issues (1) 미국 경제 전망 p18 (2) Fed 정책과 글로벌 금융시장 p31 (3) 중국증시 급락 배경 및 전망 p39 IV. 금융시장 전망 p46 Ⅴ. 자산배분 전략 p75 II. 하반기 글로벌 경제 환경: 선진국 주도의 완만한 경기회복과 차별화 확대 당사에서 예상하는 215년 하반기 글로벌 경제 환경은 1) 선진국 주도의 완만한 경 기회복, 2) 선진국 간 통화정책 차별화 확대(Fed의 금리인상 시작, ECB/BOJ의 경기 부양 지속), 3) 신흥국 수요둔화와 정책대응 강화로 요약할 수 있다. 미국 경제는 일 시적 경기부진에서 벗어나 2/4분기 이후 빠르게 정상화되고 있고, 유럽과 일본 경제 도 완만한 경기회복세를 유지하고 있다. 이에 따라, Fed는 오는 9월부터 점진적인 속 도로 통화정책 정상화를 시작할 것으로 예상한다. 반면, 역내 교역 위축과 상품가격 약세 지속으로 주요 신흥국의 성장률 둔화세가 심화됨에 따라, 경기연착륙을 위한 정 책대응의 필요성이 높아지고 있다. 당사는 글로벌 경제성장률이 미국 등 선진국 주도 로 215년부터 완만한 회복추세로 전환될 것으로 전망한다. Consensus와 비교할 때, 당사는 미국에 대해서 보다 긍정적인 시각을 유지한다. 특 히, 소비와 주거용 건설투자 등 민간 내수부문이 경기확장을 주도할 것으로 예상한다. 한편, 유로존과 일본, 제품수출 의존도가 높은 신흥국(한국, 중국 등)은 정책대응 지 속 및 강화에 힘입어 상반기 대비 보다 개선된 경기회복세를 시현할 것으로 예상한다. 특히, 이들 신흥국의 경우, 재정 및 통화정책 측면에서 상대적으로 풍부한 정책대응 여력을 보유하고 있어, 경기의 하방 리스크가 크지 않은 것으로 판단한다. 반면, 상품 수출 의존도가 높은 일부 신흥국(브라질, 러시아, 남아공 등)은 스테그플레이션 심화 로 정책대응 여력이 크게 제한된 가운데 교역조건 악화로 경상수지 적자가 확대됨에 따라, Fed의 통화정책 정상화 국면에서 위기 취약성이 지속적으로 대두될 것이다. Fed의 통화정책 정상화는 달러화 강세와 장기금리의 점진적 상승 유발 선진국의 통화정책 차별화는 글로벌 금융시장 특히, 외환시장에서 달러화 강세 지속 과 채권시장에서 전세계 장기금리의 점진적인 상승과 일드커브의 변화(미국은 장단기 금리 동반 상승, 미국 외 지역은 일드커브 steepening)를 지속시킬 것이다. 미 1년 물 국채 금리는 215년과 216년 말에 각각 2.7%와 3.3%로 점진적인 상승세를 이 어갈 전망이다. 달러/유로 환율과 엔/달러 환율은 215년과 216년 말 각각 1.달 러와 1.5달러, 13엔과 135엔을 기록할 전망이다. 해외투자 활성화 대책을 감안하 여, 원/달러 환율은 각각 1,12원과 1,15원으로 상향조정한다. 금융시장 시사점 Fed의 금리인상 시작은 글로벌 금융위기 이후 지속되어 온 글로벌 자산가격 동반 상 승의 시대가 끝났음을 의미한다. 하반기 이후 지역 간, 자산 간 수익률 격차가 점차 확대될 전망이다. 이미 대부분의 자산이 지난 6년간 상승세를 지속함에 따라, 밸류에 이션 측면에서 저평가된 자산을 찾기 어려운 상황이다. 따라서, 과거 6년과 비교할 때, 향후 수 년간 자산별 기대수익률은 이전에 비해 낮을 수 밖에 없다. 당사는 중장 기적으로 글로벌 금융시장에서 1) 미국이 주도하는 글로벌 증시 상승, 2) 주요국 장 기금리의 점진적 상승과 일드커브 차별화, 그리고 3) 달러화 강세 기조의 장기화를 예상한다. 자산별로는 주식을 가장 선호하며, 채권이 가장 저조한 수익률을 기록할 것 으로 전망한다. 8

9 215년 하반기 글로벌 경제전망 215년부터 글로벌 경제성장률은 미국 등 선진국 주도로 완만한 회복추세로 전환될 것 선진국 성장률은 5년래 최고수준; 반면, 신흥국은 29년 이후 가장 낮은 성장률 기록할 것 미국 경제에 대해 컨센서스보다 긍정적인 전망 유지 제품수출 신흥국: 정책대응 강화 vs. 상품수출 신흥국: 교역조건 악화 당사에서 예상하는 215년 하반기 글로벌 경제 환경은 1) 선진국 주도의 완만한 경기회 복, 2) 선진국 간 통화정책 차별화 확대(Fed의 금리인상 시작, ECB/BOJ의 경기부양 지 속), 3) 신흥국 수요둔화와 정책대응 강화로 요약할 수 있다. 미국 경제는 일시적 경기부진 에서 벗어나 2/4분기 이후 빠르게 정상화되고 있고, 유럽과 일본 경제도 완만한 경기회복 세를 유지하고 있다. 이에 따라, Fed는 오는 9월부터 점진적인 속도로 통화정책 정상화를 시작할 것으로 예상한다. 반면, 역내 교역 위축과 상품가격 약세 지속으로 주요 신흥국의 성장률 둔화세가 심화됨에 따라, 경기연착륙을 위한 정책대응의 필요성이 높아지고 있다. 당사는 글로벌 경제성장률이 미국 등 선진국 주도로 215년부터 완만한 회복추세로 전환 될 것으로 전망한다. 글로벌 경제성장률은 21년부터 이어진 둔화추세에서 벗어나 214년 3.4%를 저점으로 215년 3.6%, 216년 3.9%로 점진적인 회복추세를 이어갈 전망이다. 3%대 중반 수준의 성장률은 IMF의 PPP가중치를 기준으로 한 것이다. 참고로, 금융시장에서 본격적인 경기 회복 국면으로 인식하는 수준은 PPP기준 4% 중반, 시장환율 가중 기준 3% 중반으로 보 면 된다. 하반기 이후 글로벌 경기회복은 대부분 선진국이 주도할 것으로 예상된다. 미국 의 경기확장 국면 재개와 유로존/일본의 완만한 경기회복 지속으로 선진국의 경제성장률은 214년 1.8%에 비해 크게 높아진 2.3%로 5년래 가장 높은 증가율을 기록할 전망이다. 반면, 신흥국의 경우, 중국과 상품수출국들의 경기둔화세가 지속되면서 29년 이후 가장 낮은 성장률을 기록할 것으로 예상된다. 당사의 주요국 경제성장률 전망을 IMF나 consensus 전망과 비교하면, 미국에 대해서 보 다 긍정적인 시각을 유지하고 있다. 미국 경제는 일시적 부진에서 벗어나 2/4분기 이후 완 연한 경기확장 국면으로 복귀할 것으로 전망한다. 이 과정에서 특히, 소비와 주거용 건설 투자 등 민간 내수부문이 경기확장을 주도할 것으로 예상한다. 반면, 글로벌 상품가격 안 정과 달러화 강세에 힘입어 인플레이션 안정세가 유지됨에 따라, 미국의 골디락스 경기국 면(경기확장+인플레이션 안정)이 217년까지 이어질 것으로 전망한다. 한편, 유로존과 일본, 제품수출 의존도가 높은 신흥국(한국, 중국 등)은 정책대응 지속 및 강화에 힘입어 상반기 대비 보다 개선된 경기회복세를 시현할 것으로 예상한다. 특히, 이 들 신흥국의 경우, 재정 및 통화정책 측면에서 상대적으로 풍부한 정책대응 여력을 보유하 고 있어, 경기의 하방 리스크가 크지 않은 것으로 판단한다. 다만, 예상되는 정책대응의 수 준은 적극적인 경기부양 보다는 경기연착륙을 유도하는데 초점이 맞춰질 것으로 예상한다. 그 이유는 Fed의 통화정책 정상화로 자본유출 우려가 높아지는 상황에서 자칫 과도한 내 수부양이 경상수지 악화를 유발할 경우, 외환위기 우려가 심화될 수 있기 때문이다. 반면, 상품수출 의존도가 높은 일부 신흥국(브라질, 러시아, 남아공 등)은 스테그플레이션(경기 부진+인플레이션 급등)으로 정책대응 여력이 크게 제한된 가운데 교역조건 악화로 경상수 지 적자가 확대됨에 따라, Fed의 통화정책 정상화 국면에서 위기 취약성이 지속적으로 대 두될 것이다. 9

10 Global Economic Outlook 요약 GDP (전년대비, %) E 216E World DM 미국 유로존 (.8) (.3) 일본* (.1) EM 중국 한국 CPI (전년대비, %) World DM 미국 유로존 일본* EM 중국 한국 환율/유가 엔/달러 달러/유로 원/달러 1,71 1,55 1,99 1,12 1,15 원/엔 원/유로 1,414 1,456 1,33 1,12 1,28 WTI (달러/배럴) 참고: * 일본은 컨센서스 전망 수치를 인용 (215년 6월 기준) 자료: 삼성증권, Consensus Economics 하반기 가장 주목해야 할 요인은 Fed의 통화정책 정상화 하반기 글로벌 경제 및 금융시장에 있어서 가장 중요한 변수는 Fed의 통화정책 정상화 개 시(금리인상)이다. 당사는 Fed가 오는 9월 첫 금리인상을 시작으로 연간 1~125bps (연중 총 8차례 FOMC에서 4~5차례 금리인상 결정) 내외의 매우 점진적인 속도로 통화 정책 정상화를 진행할 것으로 예상한다. 반면, 최소 216년 하반기까지 ECB와 BOJ는 QE 등 현재의 통화정책 기조를 유지할 전망이다. 이는 Fed의 금리인상에도 불구하고, 향 후 상당기간 선진국의 전반적인 통화정책은 여전히 완화기조를 유지하면서 글로벌 경기회 복을 지지하는 요인으로 작용할 것임을 의미한다. 그러나, 선진국 중앙은행 간 통화정책 차별화에 따른 달러화 강세와 주요 신흥국의 경기둔화 지속은 상품가격, 특히 에너지 가격 의 안정세를 향후 상당기간 지속시키는 요인이다. 이는 전반적인 글로벌 경기회복에 긍정 적인 요인으로 작용할 전망이나, 상품수출 의존도가 높은 일부 신흥국들에게는 교역조건 악화에 따른 대외불균형 확대라는 위험 요인을 심화시킬 것이다. 1

11 Fed의 최종 금리인상 폭은 향후 글로벌 채권시장의 가장 큰 리스크 요인 Fed 통화정책 정상화와 관련하여 당사의 house view 중 consensus와 가장 크게 차이나 는 부분은 최종 금리인상 수준이다. 금융시장 관점에서 가장 중요한 이슈는 1) 첫 금리인 상 시점과 2) 최종 금리인상 수준, 두 가지이다. 첫 금리인상 시점의 경우, 5월 이후 미국 경제지표가 빠르게 정상화되고, 옐런 의장 등 FOMC 주요 인사들이 사실상 연내 금리인상 개시를 공식화함에 따라, 내년 3월까지 밀렸던 금융시장의 consensus가 최근 당사가 예 상하는 금리인상 시점인 오는 9월로 점차 수렴하고 있다. 반면, 최종 금리인상 수준에 대 한 금융시장, 특히 미 국채시장의 consensus는 여전히 3.%이하이다. 이는 현재 FOMC 참여자들이 예상하는 장기 연방기금금리 수준인 3.75%를 크게 하회하는 수준이다. 이러한 괴리는 금융위기 이후 미국 잠재성장률과 자연실업률 등 구조적 변화 가능성에 대한 시각 차에 기인한다. 당사는 이번 cycle에서 연방기금금리의 최종적인 인상 수준은 약 4.%내 외 수준으로 218년 상반기 중 도달할 것으로 예상한다. Fed의 최종 금리인상 폭은 미 장 기국채 금리 수준을 결정하는 중요한 변수라는 점에서 향후 글로벌 채권시장에 가장 큰 리 스크 요인이 될 것이다. 연방기금금리 선물 변화 (%) 당사 전망 월 26일 자료: Bloomberg 11

12 미국 장기금리 상승과 주요국 통화대비 달러화 강세 기조가 상당기간 지속될 것 당사 215년 말 달러/유로와 엔/달러 환율을 각각 1.달러와 13엔으로 전망 국제유가, 배럴당 5~6달러 범위의 안정세 지속될 것 Fed 금리인상 속도의 가속화가 향후 글로벌 경제전망의 가장 큰 리스크 Consensus보다 긍정적인 당사의 미국 경제전망과 연방기금금리 최종 인상수준을 감안하 여, 당사는 미국 장기금리의 점진적인 상승세와 주요국 통화대비 달러화의 강세 기조가 상 당기간 지속될 것이라는 기존 견해를 유지한다. 당사는 Fed가 오는 9월 인상을 시작으로 연방기금금리를 215년, 216년, 217년 말 기준 각각.75%, 2.%, 3.5%의 매우 점 진적인 속도로 통화정책 정상화를 진행할 것으로 예상한다. 더불어, 미국의 인플레이션율 은 올 2/4분기를 저점으로 하반기 이후 완만한 상승추세로 전환될 전망이다. 이를 반영하 여, 당사는 미 국채 1년물 금리가 215년 말 2.7%, 216년 말 3.3%로 상승세를 지 속할 것으로 예상한다. 당사는 215년 말 기준 달러/유로와 엔/달러 환율을 각각 1.달러와 13엔, 216년 말 은 각각 1.5달러와 135엔으로 예상한다. 이는 선진국내 경기회복 속도와 통화정책 격차 를 반영한 것이다. ECB는 월간 6억 유로 규모의 현행 자산매입 정책을 216년 9월까 지 지속할 전망이다. 또한, 향후 4차례 남아 있는 TLTRO 신청 규모가 최대 4천억 유로 에 달할 수 있다. 따라서, 216년 9월까지 ECB의 자산규모는 최대 3.6조 유로에 육박할 가능성이 높아 유로화의 약세의 주된 동인으로 작용할 것이다. 다만, 현재의 경기회복 기 조가 내년까지 지속되고, 올 하반기 이후 유로존 인플레이션율이 완만한 상승 추세로 전환 될 경우, 216년 중반 이후, ECB QE의 테이퍼링 논의가 본격화될 가능성이 높다. 이는 유 로화 약세의 가장 큰 동인인 ECB의 통화정책 모멘텀 약화로 이어져, 216년 중반 이후 유로화는 달러화 대비 강세 전환할 전망이다. 한편, 당사는 BOJ가 여전히 오는 1월(경제 전망 수정시기)에 추가적인 통화완화정책 QQE3를 채택할 가능성이 높다고 예상한다. 이 는 일본의 핵심 소비자물가 상승률이 4월 기준 전년대비.3%로, BOJ의 물가목표 달성 예정 시점인 216년 9월 말까지 정책목표 2% 달성이 어려울 것으로 예상되기 때문이다. 이와 더불어, 지난해 하반기 이후 일본 거주자들의 해외주식 및 채권투자 확대가 가속화되 고 있어, 중장기적으로 완만한 엔 약세 추세는 여전히 유효한 것으로 판단한다. 당사는 국제유가가 상당기간 현재의 배럴당 5~6달러 범위에서 등락을 지속할 것으로 전망한다. 그 이유는 1) 신흥국 경기둔화에 따른 더딘 수요회복, 2) OPEC의 산유량 유지 와 셰일 업체들의 생산성 향상, 3) 달러화 강세 등으로 국제유가가 현 수준에서 크게 상승 하기 어려울 것으로 판단하기 때문이다. 이는 글로벌 인플레이션이 215년과 216년 중 각각 2.9%와 3.4%로 disinflation 추세를 지속하게 하는 주요 요인이다. 당사의 글로벌 경제전망에 있어서의 가장 큰 하방 리스크 요인은 Fed의 금리인상 속도 가 속화이다. 미국 경제의 확장 속도, 특히 고용시장의 slack 축소가 예상보다 빠르게 진행될 경우, 216년 중 임금상승 압력이 가속화될 가능성이 있다. 이 경우, 인플레이션 압력 상 승에 대응하기 위한 예상보다 가파른 Fed 금리인상을 유발할 수 있다. 이는 예상보다 큰 폭의 미 국채금리 상승과 달러화 강세로 이어져 미국 외 지역, 특히 취약 신흥국의 위기 가능성을 증대시키는 요인이 될 것이다. 주요국 GDP gap과 인플레이션 전망 (216E CPI, %) 3. 호주 2.5 미국 이탈리아 프랑스 스페인 영국 한국 독일.5 일본. (4) (3) (2) (1) 1 (216 Output gap, %) 자료: IMF World Economic Outlook (4월), Consensus Economics (6월) 12

13 미국 경제: 골디락스 경기국면 장기화 1/4분기 일시적인 경기부진에서 벗어나 2/4분기부터 분기별 3%대의 경기확장 국면으로 정상화될 전망이다. 이에 따라, 215년 경제성장률은 지난해 2.4%보다 높은 2.7%를 기록 한 이후, 216년에는 3.1%로 견조한 확장국면이 유지될 것이다. 이는 민간 내수회복세가 미국 경기확장을 주도할 것으로 예상하기 때문인데, 특히 1) 일시적으로 높아진 저축률이 정상수준으로 하락하는 과정에서 하반기부터 민간소비 증가세가 가속화될 전망이고, 2) 신 규 가구증가율 상승과 모기지 리레버리징 재개로 주거용 건설투자의 양호한 회복세가 향후 수 년간 지속될 것으로 예상하기 때문이다. 반면, 2/4분기 이후 국제유가의 하락세 진정으 로 에너지 관련 투자위축의 부정적인 영향은 하반기 중 상당 폭 완화될 것이다. 미국의 인플레이션율은 핵심PCE 물가지수의 전년대비 상승률 기준으로 2/4분기를 저점으 로 완만한 상승추세로 전환될 것으로 예상한다. 이는 국제유가의 안정, 하반기 이후 미국 경기모멘텀 강화와 완만한 임금상승 압력을 반영한 것이다. 다만, Fed의 물가목표 수준 2% 에 도달하는 시점은 217년으로 전망한다. 고용회복 가속화와 인플레이션 및 기대인플레 이션의 상반기 저점 가능성을 감안할 때, Fed는 오는 9월 금리인상을 시작으로 점진적인 통화정책 정상화 cycle에 진입할 것으로 예상한다. 연내 2차례의 금리인상 이후, 연방기금 금리는 216년 말 2.%, 217년 말 3.5%의 매우 점진적인 속도로 인상될 전망이다. 유럽 경제: 통화정책이 주도하는 완만한 회복기조 지속 그리스 위기의 전염 가능성은 높지 않아 214년.9%에서 215년 1.5%와 216년 1.7%로 완만한 경기회복 기조가 지속될 전 망이다. 이는 1) 자산매입 지속과 TLTRO 공급 등 ECB의 적극적인 통화완화기조가 최소 216년 9월까지 지속될 전망이고, 2) 올해 초 이후 민간부문에 대한 은행권의 신용공급이 재개되고 있으며, 3) 21년 이후 처음으로 유로존의 재정정책 기조가 완화국면으로 전환 될 것으로 예상하기 때문이다. 그리스 구제금융 협상의 경우, 7월 5일 국민투표가 1차 분수령이 될 것이다. 현재까지 여 론조사 결과, 채권단의 긴축안 수용과 유로존 잔류에 찬성하는 비율이 높아 국민투표 이후 구제금융 협상에서 진전이 예상된다. 다만, 국민투표 이후 조기총선 가능성과 그리스 은행 시스템 불안 지속, 중장기 국가채무 감축 관련 협상이 여전히 남아 있어 하반기에도 불확 실성 확대 요인으로 작용할 것으로 예상한다. 당사의 예상과는 달리 그리스의 디폴트가 현 실화되더라도 그것이 자동적인 그렉시트를 의미하는 것은 아니며, 그렉시트의 경제적 충격 을 감안할 때, 하반기 중 현실화될 가능성은 3~4%내외로 예상한다. 지난 211~212 년과는 달리 유로존내 위기 전염에 대응할 수 있는 방화벽(QE, OMT, ESM 등)에 대한 신 뢰가 높은 상황이어서 그리스외 지역으로의 전염 가능성은 높지 않은 것으로 전망한다. 중국 경제: 완만한 실물경기 둔화 지속 215년과 216년 경제성장률을 각각 7.%와 6.8%로 전망한다. 이는 상반기 중 경기둔 화세가 예상보다 심화된 점을 반영한 것이다. 잇따른 통화완화 정책에도 불구하고, 향후 추가적인 하방 리스크가 여전히 상존하는 것으로 판단한다. 중국의 경기하강 심화는 과거 의 부채 및 고정투자 의존형 성장 전략에서 벗어나고 있기 때문이다. 최근 인민은행의 네 차례에 걸친 금리인하와 금융기관 지준율 인하에도 불구하고 시중유동성 지표인 총사회융 자와 M2 증가율은 오히려 하락세가 이어지고 있다. 이는 그림자금융을 통한 여신공급의 감소가 총사회융자 증가율의 급격한 둔화로 연결되고 있기 때문이다. 그림자금융의 억제는 고정자산 투자활동의 위축으로 연결되고 있다. 고정투자 증가율은 2년 이후 최저 수준 으로 둔화되었다. 이번 국면에서 고정투자의 부진은 상당기간 유지될 가능성이 높다. 국유 기업 개혁은 경제전체의 투자 위축을 의미하기 때문이다. 13

14 한국 경제: 수출부진 속 내수 부양 본격화 한국의 경제성장률은 215년과 216년 전망을 각각 3.%와 3.2%로 유지한다. 이는 6월 한국은행의 금리인하와 3/4분기 중 약 2조원(세입추경 1조원+세출추경 1조원) 내외 의 추경예산 편성의 효과를 반영한 수준이다. 당사의 한국 경제전망 가정은 MERS의 부정 적인 영향이 7월부터 점차 완화될 것으로 예상하여 하반기 기준금리 동결(1.5% 유지)을 전망한다. 따라서, 예상과는 달리 MERS가 장기화되거나, 추경예산 규모가 2조원을 하회 하거나 지연될 경우, 경기의 하방 리스크 확대에 따른 추가 금리인하 가능성도 배제할 수 없다. 6월을 고비로 MERS가 진정될 경우, 하반기부터 내수는 완만한 가계소비 회복과 건설투자 를 중심으로 상반기에 비해 완만하지만 상대적으로 개선된 성장률을 나타낼 전망이다. 수 출의 경우, 하반기에도 전년대비 (-)성장률은 지속될 것이나, 상반기보다 감소 폭은 줄어 들 전망이다. 이는 1) 미국 등 선진국을 중심으로 수입수요 회복이 예상되며, 2) 주요국 통화대비 원화의 상대적 강세현상이 완화되고, 3) 석유류/화학 제품의 수출단가 하락세가 점차 축소될 전망이기 때문이다. 올해와 내년 말 원/달러 전망을 각각 1,12원과 1,15원으로 상향조정 한국 경상수지 vs 자본수지 당사는 215년과 216년 말 기준 원/달러 환율 전망을 각각 1,12원과 1,15원(기존 1,7원과 1,5원)으로 상향조정한다. 이는 1) Fed의 9월 금리인상 전망과 이후의 점진 적인 통화정책 정상화, 2) 실질실효환율 기준 원화의 고평가 심화와 대내외 금리차 축소, 3) 해외투자 활성화에 따른 자본수지 적자 확대 등이 향후 원화의 추세적인 약세 요인으로 작 용할 것으로 예상하기 때문이다. 참고로, 지난 27~29년 해외펀드 한시적 비과세 시 행 당시, 1년여 만에 해외투자펀드 신규 설정규모가 3조원을 상회한 바 있다. 향후 Fed 의 점진적인 금리인상에 따른 미 장기금리 상승과 달러화 강세, 긍정적인 선진국 증시 전 망 등을 감안시, 자본수지의 적자 규모는 216년 중 크게 확대될 것으로 예상되어, 중장 기적으로 원화의 추세적인 약세요인으로 작용할 전망이다. 국내 거주자의 해외증권투자 확대 (12개월 이동합, 십억달러) (2) (4) (6) (8) (1) 경상수지 97.5 자본수지 (81.2) (12개월 이동합, 십억달러) (1) (2) 7.1월 해외투자 한시 (3년간) 비과세 조치 발표 해외채권 15.6월말 해외투자 활성화 대책 발표 예정 해외주식 (3) 자료: 한국은행 자료: 한국은행 14

15 글로벌 경제 consensus GDP모멘텀: 미국/서유럽은 상향조정 추세; 반면, 중국/한국은 하향조정 지속 Consensus Economics에서 제공하는 국가별 GDP전망을 이용하여, 2개년 전망치의 forward rolling 평균치를 구해보면, 미국과 서유럽의 경제전망 추세는 213년부터 여전 히 상향조정 추세가 유지되고 있다. 미국의 경우, 지난 1/4분기 성장률 급락으로 올해 성 장률 전망이 2.2%까지 하향조정된 상황이다. 그러나, 이는 과도하게 보수적인 수준으로 판단하며, 5월 이후의 지표 surprise 증가세를 감안할 때, 미국의 성장전망은 재차 상향조 정될 것으로 보인다. 반면, 중국과 한국의 경기모멘텀은 여전히 하향조정 중이다. 중국의 잇따른 경기부양책에 도 불구하고, 금융시장 참여자들은 중국의 추가적인 경기둔화 가능성에 무게를 두는 모습 이다. 한국의 경우, 상반기 수출부진이 예상보다 심화되는 가운데, 6월부터 MERS의 부정 적인 영향이 내수 관련 불확실성을 확대시키고 있어 향후에도 하향조정 추세는 좀 더 이어 질 전망이다. 미국 GDP momentum 서유럽 GDP momentum (%) (1) (2) (%) (1) (2) (3) 참고: 올해와 내년 GDP전망치의 12개월 forward rolling average 자료: Consensus Economics, 삼성증권 추정 참고: 올해와 내년 GDP전망치의 12개월 forward rolling average 자료: Consensus Economics, 삼성증권 추정 중국 GDP momentum 한국 GDP momentum (%) 참고: 올해와 내년 GDP전망치의 12개월 forward rolling average 자료: Consensus Economics, 삼성증권 추정 (%) (1) (2) 참고: 올해와 내년 GDP전망치의 12개월 forward rolling average 자료: Consensus Economics, 삼성증권 추정 15

16 CPI모멘텀: 미국/서유럽 반등 지속 중국/한국 기대인플레이션 반등 난망 선진국과 신흥국 간 차별화는 인플레이션 전망에서도 확연히 나타나고 있다. 미국과 서유 럽의 경우, 경기모멘텀 개선과 국제유가 반등으로 지난 2월 이후 인플레이션 모멘텀이 지 속적으로 상승하고 있다. 미국의 경우, 고용지표 호전에 따른 임금상승 압력의 증가도 일 부 반영한 것으로 보이며, 서유럽의 경우, 5~6월 중 ECB의 자산매입 규모 확대에 따른 디플레 우려 완화가 작용한 것으로 해석된다. 이와는 대조적으로 중국과 한국의 인플레이션 모멘텀은 연초 이후 별다른 변화를 보이지 않고 있다. 국제유가 반등으로 하락 추세는 진정된 상황이지만, 경기전망의 하향조정 추세 가 지속되면서 인플레이션 기대가 여전히 눌려있는 모습이다. Consensus 모멘텀 관점에서 보면, 선진국 시장은 주식시장이 채권시장에 비해 우월한 상황이고, 신흥국 시장은 금리상 승 위험은 상대적으로 제한적인 반면, 주식시장의 조정 위험은 상존하고 있다는 판단이다. 미국 CPI momentum 서유럽 CPI momentum (%) (.5) (1.) 참고: 올해와 내년 CPI전망치의 12개월 forward rolling average 자료: Consensus Economics, 삼성증권 추정 (%) 참고: 올해와 내년 CPI전망치의 12개월 forward rolling average 자료: Consensus Economics, 삼성증권 추정 중국 CPI momentum 한국 CPI momentum (%) 참고: 올해와 내년 CPI전망치의 12개월 forward rolling average 자료: Consensus Economics, 삼성증권 추정 (%) 참고: 올해와 내년 CPI전망치의 12개월 forward rolling average 자료: Consensus Economics, 삼성증권 추정 16

17 글로벌 금융시장 시사점 위험자산 boom cycle 도래, 장기 금리상승, 달러화 강세 Fed의 금리인상을 앞두고 글로벌 금융시장에 있어서 예상되는 가장 중요한 변화는 차별화 의 확대이다. 금리인상의 시작은 글로벌 금융위기 이후 지속되어 온 글로벌 자산가격의 동 반 상승의 시대가 끝났음을 의미한다. 향후 글로벌 금융시장에서는 지역 간(선진국과 신흥 국, 미국과 유럽/일본, 저위험 신흥국과 고위험 신흥국), 자산 간(주식과 채권, 외환, 상품, 부동산) 수익률 격차가 점차 확대될 전망이다. 선진국 간 펀더멘털 격차를 반영한 통화정책의 차별화가 시작된 이상, 금융시장에서도 펀 더멘털에 의해 지지되는 우량 자산과 비우량 자산의 차별화가 심화될 것이다. 이미 대부분 의 자산이 지난 6년간 상승세를 지속함에 따라, 밸류에이션 측면에서 저평가된 자산을 찾 기 어려운 상황이다. 따라서, 과거 6년과 비교할 때, 향후 수 년간 자산별 기대수익률은 이 전에 비해 낮을 수 밖에 없다. 당사는 중장기적으로 글로벌 금융시장에서 1) 미국이 주도하는 글로벌 증시 상승, 2) 주요 국 장기금리의 점진적 상승과 일드커브 차별화, 그리고 3) 달러화 강세 기조의 장기화를 예상한다. 자산별로는 주식을 가장 선호하며, 채권이 가장 저조한 수익률을 기록할 것으로 전망한다. Fed의 점진적인 통화정책 정상화와 ECB/BOJ의 양적완화는 중장기적으로 주요국 경기회 복과 기대인플레이션 정상화로 이어져 글로벌 금융시장에서 위험자산 선호가 지속될 것이 다. 이러한 위험자산 가격의 상승 cycle은 Fed가 인플레이션 상승에 대응하기 위해 가파 른 금리인상을 선택하기 전까지 지속될 것이다. 당사는 선진국 증시(미국, 유럽)를 신흥국 증시보다 선호한다. 당사의 글로벌 경제전망에 비추어 볼 때, 글로벌 국채시장이 주식시장에 비해 여전히 고평 가되었다고 판단한다. 향후 예상되는 미국의 경기모멘텀 강화와 Fed의 금리인상을 감안시, 미 국채금리는 금리인상 폭에 맞추어 장단기 금리가 함께 움직일 가능성이 높다. 미국 外 지역의 경우, 단기금리는 정책금리를 반영하여 현 수준 유지 혹은 소폭 하락하는 가운데, 장기금리는 미국과 동조화를 보이며 완만하게 상승할 전망이다. 이는 미국 외 지역의 일드 커브 steepening을 의미한다. 선진국 간 펀더멘털 및 통화정책 차별화를 감안시, 유로화와 엔화 대비 달러화 강세가 지 속될 것이다. 다만, 실질실효환율 기준으로 유로화와 엔화 가치가 장기평균의 1표준편차 하단 수준을 벗어남에 따라, 향후 선진국 통화대비 달러화의 강세는 완만하게 진행될 전망 이다. 반면, 미국 지표부진과 상품가격 반등으로 다소 진정되었던 신흥국 통화 약세는 상 품수출국 중심으로 재차 심화될 가능성이 높다. Fed 출구전략 시나리오와 글로벌 주식시장 향방 Boom & Bust (7% 확률) 출구전략의 Gradualism World Index (자산가격) QE 종료 금리 인상기 Recession (3% 확률) 금리인상 가속화 자료: 삼성증권 17

18 목차 I. 자산배분전략 요약 p2 II. p8 III. Key Issues (1) 미국 경제 전망 p18 (2) Fed 정책과 글로벌 금융시장 p31 (3) 중국증시 급락 배경 및 전망 p39 IV. 금융시장 전망 p46 Ⅴ. 자산배분 전략 p75 III. Key Issues (1): 미국 경제 전망 미국 경제전망: 골디락스 경기국면 217년까지 지속될 것 당사는 215년과 216년 미국의 경제성장률을 각각 2.7%와 3.1%로 전망한다. 미국 경제는 일시적 부진에서 벗어나 2/4분기 이후 분기별 3%대의 완연한 경기확장 국면 에 재진입한 것으로 판단한다. 이는 민간 내수회복세가 미국 경기확장을 주도할 것으 로 예상하기 때문인데, 특히 1) 일시적으로 높아진 저축률이 정상수준으로 하락하는 과정에서 하반기부터 민간소비 증가세가 가속화될 전망이고, 2) 신규 가구증가율 상승 과 모기지 리레버리징 재개로 주거용 건설투자의 양호한 회복세가 향후 수 년간 지속 될 것으로 예상하기 때문이다. 반면, 2/4분기 이후 국제유가의 하락세 진정으로 에너 지 관련 투자위축의 부정적인 영향은 하반기 중 상당 폭 완화될 것이다. 한편, 미국의 인플레이션율은 핵심PCE 물가지수의 전년대비 상승률 기준으로 2/4분 기를 저점으로 완만한 상승추세로 전환될 것으로 예상한다. 이는 국제유가의 안정, 하 반기 이후 미국 경기모멘텀 강화와 완만한 임금상승 압력을 반영한 것이다. 다만, Fed 의 물가목표 수준 2%에 도달하는 시점은 217년으로 전망한다. 고용회복 가속화와 인플레이션 및 기대인플레이션의 상반기 저점 가능성을 감안할 때, Fed는 오는 9월 금리인상을 시작으로 점진적인 통화정책 정상화 cycle에 진입할 것으로 예상한다. 연 내 2차례의 금리인상 이후, 연방기금금리는 216년 말 2.%, 217년 말 3.5%의 매우 점진적인 속도로 인상될 전망이다. 민간 내수주도의 경기확장: 민간소비와 주거용 고정투자가 성장을 주도 당사는 향후 민간소비와 주거용 고정투자의 증가가 미국의 경기확장을 주도할 것으로 예상한다. 상반기 중 나타난 미국 개인저축률 급등(명목소비 둔화)은 연료가격 하락과 기상악화 등에 기인한 일시적 현상으로 판단한다. 향후 1) 연료비 절약에 따른 소비여 력 증가와 2) 가계 순부 증가에 따른 예비적 동기의 저축 감소에 힘입어, 저축률이 정 상화되는 과정에서 예상을 상회하는 소비증가세가 나타날 것으로 전망한다. 이는 미국 의 민간소비와 GDP증가율을 각각 약 2.%포인트와 1.3%포인트 상승시킬 수 있다. 한편, 미국 주택시장의 경우, 1) 건전한 가계부문의 대차대조표와 완화적인 금융시장 의 신용여건 지속, 2) 가구증가율과 인구증가율 간의 괴리 축소에 따른 주택수요 정상 화 진행, 3) 견조한 소득증가에 힘입은 양호한 주택구입능력 등에 힘입어 향후 수 년 간 경제성장에 지속적으로 기여할 것으로 예상한다. 주택시장 회복의 직간접 효과를 감안할 때, 매년 약.5~.7%포인트 내외의 GDP 증가를 유발할 것으로 전망한다. 고용시장 slack 축소에 따른 임금상승 압력의 가시화가 가장 큰 리스크 요인 최근 미국 고용시장의 회복세가 본격적으로 가속화되면서 그 동안 안정세를 보이던 임금상승 압력이 조금씩 감지되고 있다. 특히, 올 들어 미국의 실업률이 5%대 초반 수준에 근접하면서, 고용시장의 slack(유휴노동력) 축소가 임금상승 압력을 유발할 것 이라는 전망이 일부 정책결정자들과 금융시장 참여자들 사이에서 제기되고 있다. 당사 는 미국 고용시장의 slack 축소로 하반기 이후 임금상승 압력이 점차 가시화될 가능 성이 높은 것으로 판단한다. 이는 향후 Fed의 통화정책 정상화 과정에서 예상보다 가 파른 금리인상을 유발할 수 있는 가장 큰 리스크 요인이다. 18

19 하반기 이후 경기모멘텀 전망 민간소비와 주거용 투자 주도의 경기확장 본격화 2/4분기 이후 민간 내수부문 주도로 본격적인 확장국면에 진입 에너지 관련 투자위축은 영향은 제한적; 하반기부터 유가 급락의 긍정적 영향 가시화될 것 미국 주요 경제지표들은 지난 3월 중 저점을 형성한 이후, 5월부터 개선추세가 본격화되고 있다. 경기모멘텀 개선은 주로 소비, 주택시장, 고용시장 지표에 의해 주도되고 있다. 5월 자동차 판매가 17.8백만 대(SAAR 기준)로 지난 25년 7월 이후 최고치를 기록하였으 며, 자동차를 제외한 소매판매도 전월대비 1.% 급증하였다. 주택시장의 선행지표로 사용 되는 신규주택 허가건수와 NAHB 주택시장 지수가 각각 27년과 25년 이후 최고수 준을 기록하였다. 한편, 5월 비농업부문 신규 취업자수도 예상을 크게 상회하며 올 들어 최 고수준인 28만명을 기록하였고, 신규 실업수당 청구건수도 4주 평균치 기준으로 지난 2년 이후 가장 낮은 수준을 경신하고 있다. 이는 예상대로 미국 경제가 1/4분기의 기상악화, 서부항만 파업 등에 따른 일시적 부진에 서 벗어나 빠른 속도로 정상화되고 있음을 잘 보여준다. 당사는 미국의 경제성장률이 2/4 분기 이후 분기별 3%대의 견조한 확장기조를 유지할 것으로 예상한다. 이는 특히, 소비와 주거용 투자 등 민간 내수부문에 의해 주도될 것이다. 민간소비는 1) 저축률이 하락하는 과정에서 이연수요 회복, 2) 고용회복 본격화에 따른 견조한 소득증가, 3) 양호한 소비심리 등에 의해 뒷받침될 것이다. 주택시장의 경우, 1) 건전한 가계부문의 대차대조표와 완화적 인 금융시장의 신용여건 지속, 2) 신규 가구증가율의 정상화에 따른 구증가율 간의 괴리 축소에 따른 주택수요 정상화 진행, 3) 견조한 소득증가에 힘입은 양호한 주택구입능력 등 에 힘입어 향후 수 년간 경제성장에 지속적으로 기여할 것으로 예상한다. 반면, 셰일을 포함한 에너지 관련 투자는 GDP의 약 1.6%(고용은 전체 고용의 약.5%) 에 불과한 수준이다. 올해 에너지 관련 투자가 전년대비 3% 감소하는 것으로 가정할 경 우, (연초 이후 발표된 주요 에너지 기업들의 평균 설비투자 감소율은 전년대비 약 15%내 외임), 미국 경제성장률을 약.5%포인트 감소시킬 전망이다. 결국, 유가급락에 따른 소비 여력 증가 폭이 투자감소 분을 크게 상회함을 알 수 있다. 여기에 전 산업 부문에 걸친 생 산비용 하락까지 고려하면, 유가 급락의 긍정적인 영향이 훨씬 크게 나타날 전망이다. IMF 추정에 따르면, 국제유가 하락으로 미국의 경제성장률이 215년.2~.5%포인트, 216 년.3~.6%포인트 상승할 것으로 예상되고 있다. 통상적으로 유가하락의 영향이 반영되 는 약 6~9개월의 시차를 감안할 때, 지난해 7월 이후 4% 급락한 국제유가는 늦어도 하 반기부터는 미국 경제에 긍정적인 영향을 미치기 시작할 것이다. Citi Economic Surprise 지수 추이 (지수) (2) (4) 유로존 미국 (6) (8) 14년 1월 14년 4월 14년 7월 14년 1월 15년 1월 15년 4월 자료: Bloomberg 19

20 미국 가계부문의 저축률 하락 과정에서 민간소비 증가율이 예상을 상회할 것 최근의 저축률 상승은 에너지 소비가 여타 소비로 이전되는 과정에서 나타나는 일시적 현상 당사는 향후 민간소비와 주거용 고정투자 증가가 미국 경제의 견조한 확장기조를 주도할 것으로 예상한다. 민간소비의 경우, 미국 가계부문의 저축률이 하락하는 과정에서 민간소 비 증가율이 예상을 상회할 가능성에 주목한다. 널리 알려진 대로 소비는 소득의 함수이다. 올 들어 4월까지 미국의 명목가처분소득 증가율은 전년대비 3.9%로 지난해 평균 증가율 과 유사한 수준을 유지하고 있다. 그러나, 동기간 명목소비 증가율은 약 3.2%로 지난해 평 균수준인 3.9%를 크게 하회하고 있다. 이 과정에서 저축률이 지난 212년 말 이후 가장 높은 5.6%까지 급등한 상황이다. 당사는 최근의 미국 개인저축률 급등(명목소비 둔화)이 연료가격 하락과 기상악화 등 일시 적 요인에서 기인한 것으로 판단하며, 향후 저축률이 정상화되는 과정에서 예상을 상회하 는 소비증가세가 나타날 것으로 전망한다. 이는 지난해 12월 이후 급격히 상승한 개인저 축 증가 규모가 자동차 연료소비 감소액과 거의 일치하는 점에서 잘 뒷받침된다. 국제유가 가 하락하기 이전인 214년 상반기 평균수준과 비교할 때, 올해 4월 기준 자동차 연료소 비 감소액은 1,149억 달러이다. 이는 같은 방법으로 계산한 개인저축 증가액 1,31억 달 러와 유사한 규모이다. 다시 말해, 미국 개인들이 아직은 국제유가 급락으로 절약된 자동 차 연료비 지출을 대부분 저축하고 있다는 의미로 해석할 수 있다. 그러나, 이는 에너지 소 비가 여타 소비로 이전되는 과정에서 나타나는 일시적 현상이다. 1년래 최고수준을 기록 한 5월 자동차 판매와 전월대비 1.2%급증한 소매판매는 5월 이후 민간소비의 이연수요 (pent-up demand)가 빠르게 회복되고 있음을 잘 보여주는 증거이다. 국제유가 급락에 따른 단기적인 저축률 상승이 정상화되며, 향후 수 개월간 민간소비의 이연수요 회복이 지 속될 것이다. 자동차 연료소비액 감소 vs. 개인저축액 증가 (214년 상반기 평균 대비) (십억 달러) 15 1 개인저축 증가액: 1,31억 달러 5 (5) (1) 자동차 연료지출 감소액: 1,149억 달러 (15) 14년 1월 14년 3월 14년 5월 14년 7월 14년 9월 14년 11월 15년 1월 15년 3월 자료: Bureau of Economic Analysis, 삼성증권 개인 가처분소득과 소비 추이 (3개월 이동평균, 전년대비 %) 1 8 개인 가처분소득 (2) 개인소비 (4) 자료: Bureau of Economic Analysis 2

21 미국 개인저축률에 영향을 미치는 요인 1) 가계부문의 순부 2) 신용 접근성 가계 순부 증가는 저축률과 역의 상관관계 저축률 하락의 분해 1) 유가급락에 따른 소비여력 증가 2) 예비적 동기의 저축감소 저축률 정상화로 민간소비와 GDP가 각각 2.%pts와 1.3%pts 상승 예상 한편, 자본시장이 발달한 미국의 경우, 저축률의 중장기적인 변화에 가장 큰 영향을 미치 는 요인은 가계의 wealth와 신용 접근성(credit availability)이다. 일반적으로 가계의 순부 (net worth)가 증가하거나 신용 접근성이 개선되면, 예비적 동기의 저축(precautionary savings) 필요성이 감소한다. 현재 미국 가계의 순부와 신용 접근성 모두 향후 저축률 하 락에 따른 소비증가를 예고하고 있다. 미국의 경우, 지난 28년 이후 주식 및 주택가격이 동반 상승세를 지속하면서 가계 순부 가 28.4조 달러(명목 GDP의 1.6배)나 증가하였다. 이에 따라, 가처분소득 대비 순부의 비 율이 약 64%로 금융위기 직전의 사상최고 수준인 65%에 재차 근접하고 있다. 역사적 으로 볼 때, 가계 순부의 증가는 개인저축률과 확연한 역의 상관관계를 가지고 있다. 이는 올들어 가계 순부 증가에도 불구하고 저축률이 상승하는 것이 일시적인 현상임을 시사한다. 향후 저축률의 하락이 미국의 민간소비와 GDP를 어느 정도 증가시킬 수 있는지를 살펴보 도록 하자. 이는 유가급락에 따른 소비여력 증가 부분과 가계 순부 증가에 따른 예비적 동기의 저축감소 부분으로 나눌 수 있다. 먼저, 휘발유 지출감소로 증가한 소비여력은 약 1,1억 달러로 규모로 가처분소득 대비 약.8%(GDP대비 약.6%)수준이다. 이는 에 너지 소비가 여타 소비로 이전될 경우, 저축률이 현재의 5.6%에서 약 4.8%내외 수준으로 하락할 것임을 의미한다. 두 번째로 과거 가계 순부/가처분소득 비율이 현재와 유사하게 6%를 상회했던 기간의 평균 저축률이 약 3.8%인 점을 감안시, 가계 순부 증가에 따른 예비적 저축 감소로 향후 미국의 저축률은 약 1%포인트 하락할 여지가 있음을 알 수 있다. 이 과정에서 민간소비가 약 1,3달러(GDP의 약.7%) 증가할 수 있다. 종합해 볼 때, 향후 저축률이 정상화되는 과정에서 민간소비가 약 2,4억 달러 추가로 증가할 여력이 있으며, 이는 미국의 민간소비와 GDP증가율을 각각 약 2.%포인트와 1.3%포인트 상승시킬 수 있다. 가계 순부/가처분소득 비율과 저축률 추이 (%) (%, 축반전) 개인저축률 (우측) 가계 순부/가처분소득 (좌측) 자료: Federal Reserve, Bureau of Economic Analysis 21

22 최근 가계 신용 접근성 개선 추세가 본격화됨 신용 접근성 개선으로 가계 부문의 리레버리징 확대될 것 FRB가 분기별로 조사하는 Senior Loan Officer Opinion Survey에 따르면, 은행권의 주거 용 모기지 및 소비자 대출 기준의 완화 기조가 지속되고 있다. 특히, 214년 2/4분기를 기점으로 은행들의 모기지 대출기준이 눈에 띄게 완화되고 있다. 이는 미국 경제가 본격적 인 경기확장 국면에 진입하고, 고용시장의 회복세가 본격화되면서 모기지 대출의 연체율이 빠르게 하락하고 있기 때문이다. 은행들의 모기지 대출 연체율은 212년 말 이후 하락세 가 본격화되면서 214년 말 기준 6.63%로, 지난 28년 중반 이후 최저수준을 기록하고 있다. 소비자 대출 연체율의 경우는 통계가 제공되기 시작한 1987년 이후 사상최저 수준 을 경신하고 있다. 28년 금융위기 이후 213년 초까지 모기지 대출을 중심으로 급격히 진행된 가계 부문 의 디레버리징이 마무리됨에 따라, 214년 말 기준 원리금상환부담(DSR)이 가처분소득 대비 약 9.9%로 사상최저 수준까지 하락한 상황이다. 가계 부문의 대차대조표 건전성이 강화되고, 경기 및 고용시장 회복세가 본격화됨에 따라, 소비자 대출을 중심으로 리레버리 징이 재개되고 있다. 향후 경기모멘텀 강화에 따른 은행권 대출기준 완화 지속과 가계 부 문의 리레버리징 수요가 모기지 시장으로 점차 확대될 것으로 예상되어, 신용 접근성 개선 에 따른 저축률 하락이 보다 가시화될 전망이다. Senior Loan Officer Opinion Survey: 모기지와 소비자 대출 미국 은행권 가계 대출연체율 추이 (지수) 8 (%) 12 주거용 부동산 대출 대출기준 강화 (2) 대출기준 (4) 완화 Prime 모기지 Credit cards Auto loans 4 2 소비자 대출 자료: Federal Reserve 자료: CEIC 미국 가계 원리금상환부담(DSR) 추이 미국 가계부채 부문별 증가율 추이 (%) 14 (전년대비, %) Mortgages 자료: Federal Reserve Consumer credit (5) 자료: Federal Reserve 22

23 신규 가구증가 수가 적정 수준으로 정상화되는 과정에서 향후 수년 간 주택수요가 지속적으로 회복될 것 1/4분기 주택시장 부진은 지난해와 같이 기상악화에 따른 일시적 현상 미국 주택시장의 경우, 1) 건전한 가계부문의 대차대조표와 완화적인 금융시장의 신용여건 지속, 2) 가구증가율과 인구증가율 간의 괴리 축소에 따른 주택수요 정상화 진행, 3) 견조 한 소득증가에 힘입은 양호한 주택구입능력 등에 힘입어 향후 수 년간 경제성장에 지속적 으로 기여할 것으로 예상한다. 특히, 금융위기를 거치면서 급감했던 신규 가구증가 수가 향후 점차 적정수준으로 정상화될 것으로 예상한다. 이 과정에서 주택시장 회복의 직접적 인 효과(주거용 고정투자 및 고용 증가) 이외에도, 간접적인 효과(주택가격 상승에 따른 wealth effect와 관련 소비증가)까지 감안할 때, 당사는 향후 주택시장 회복이 매년 약.5~.7%포인트 내외의 GDP 증가를 유발할 것으로 전망한다. 올해 1~3월 중 미국 주택시장 주요 지표들이 대부분 예상을 하회하는 약세를 보이면서, 주택시장의 회복 전망에 대한 우려가 증가하였다. 그러나 당사는 지난 1/4분기 미국 주택 시장 부진이 지난해와 마찬가지로 기상악화에 따른 일시적인 현상인 것으로 판단한다. 이 는 2~3월 중 신규주택착공 건수가 급락하면서 신규주택 허가건수와의 괴리가 일시적으로 확대되었다가 4월에 정상화된 점에서 잘 뒷받침된다. 기상악화의 영향이 가장 크게 반영되 는 신규주택 착공건수의 경우, 2~3월에 9만 건대로 일시적으로 급락한 뒤 4~5월 평균 11만 건으로 급증하며 정상화되었다. 반면, 신규주택 허가건수의 경우, 동기간 견조한 증 가세를 유지하면서 기상악화를 제외하면서 주택시장의 펀더멘털에 큰 변화가 없음을 보여 주었다. 폭설/한파의 영향이 컸던 213년 12월~214년 2월에도 이와 똑같은 현상이 나 타났으며, 이후 주택지표들은 3월 이후 일제히 추세적으로 반등하기 시작한 바 있다. 최근 주택시장의 선행지표로 널리 사용되는 NAHB 주택시장 지수와 미결주택판매 등이 일제히 1년래 최고치를 경신하고 있는 점을 감안할 때, 미국 주택시장은 일시적 부진에서 벗어 나 2/4분기 이후 견조한 회복세를 지속할 전망이다. 신규주택착공과 허가건수 추이 (백만 건, 연율) 허가건수 신규주택착공 자료: Census Bureau NAHB 주택시장 지수와 미결주택판매 추이 (지수) 미결주택판매 (우측) (지수: 21년 = 1) NAHB 주택시장 지수 (좌측) 자료: National Association of Home Builders, National Association of Realtor 23

24 미국 적정 신규 가구증가 수는 연간 약 12~13만 가구 vs. 27~13년 평균 약 74만 가구 신규 가구증가 정상화시, 주택수요는 현재 연간 1만 채에서 15~17만 채로 크게 증가 예상 장기적인 관점에서 주택 수요를 결정하는데 있어서 가장 중요한 변수가 신규 가구증가이다. 연간 신규 가구증가 수에 기존주택 중 멸실주택 수를 더하면 연간 신규 주택수요를 추정할 수 있다(당사는 멸실주택 수를 전체 주택수의.3%로 가정함). 미국의 경우, 금융위기 이전 3년 동안 꾸준한 출산율 유지와 이민 유입 등에 힘입어 연평균 약 12~13만 가 구가 신규로 형성되어 왔다. 이것이 일반적으로 알려진 미국의 정상적인 연간 신규 가구증 가 수이다. 그러나, 미 상무부 Census Bureau 자료에 따르면, 금융위기로 인한 경기침체 와 저성장, 실업률 급등 등으로 27~13년 중 연평균 신규 가구증가 수가 장기 평균수준 의 6% 수준에 불과한 약 74만 가구까지 급감한 상황이다. 금융위기 이후 미국 신규 가구증가 수가 급격히 하락한 주요 원인은 경기 침체로 2~3 대 연령층의 독립가구 형성률이 크게 하락했기 때문이다. 이는 금융위기에 따른 경기침체 가 심화되면서 상대적으로 숙련도가 낮은 2~3대의 고용감축이 훨씬 크게 나타났기 때 문이다. 그러나, 지난해 초 이후 미국 고용시장의 개선추세가 본격화되면서 214년 신규 가구증가 수는 약 7만 가구로 213년 25만 가구에 비해 세 배 가까이 급증하였다. 당사 는 215년 이후 미국 경제가 본격적인 확장국면에 진입함에 따라, 미국의 신규 가구증가 수도 향후 수년에 걸쳐 214년의 7만 가구에서 장기 평균수준인 12~13만 가구로 정 상화될 것으로 예상한다. 여기에 연간 멸실주택수 약 3~4만 가구를 합해 인구 및 가구 증가에 의해 뒷받침되는 적정한 주택수요는 연간 약 15~17만 가구로 추정할 수 있다. 현재 신규주택착공 건수가 약 1만 건 내외인 점을 감안시, 향후 수 년에 걸쳐 주택투자 가 약 5~7% 증가할 전망이어서, 경제성장에 지속적으로 긍정적인 기여를 할 것이다. 미국 적정 주택수요 추정과 신규주택착공 (천 가구) 2,4 신규주택착공 2, 1,6 멸실가구 1,2 8 4 가구수 증감 (Household formation) 자료: Census Bureau, 삼성증권 추정 미국 가구증가율 추이 (12개월 이동평균, 전년대비 %) (.5) (1.) (1.5) (2.) (2.5) 자료: Census Bureau 24

25 HAI는 가계의 주택구매능력을 보여주는 지수로, 현재 장기평균인 136.8을 크게 상회하는 수준 Fed의 금리인상에도 불구, 모기지 대출 부담으로 인한 소비둔화 가능성은 낮음 주택관련 지표 중 주택구입능력 지수 (HAI: Housing Affordability Index)를 이용하여, 미국 평균 가구의 주택 구입능력을 살펴보고, 향후 Fed의 금리인상이 주택 구입능력에 어 느 정도 영향을 미칠 지를 가늠해 보도록 하자. HAI는 중위 가계소득 (median family income)을 분자로, 중위 가격 (median price)의 주택을 구입하는데 적정한 소득 (qualifying income)을 분모로 하여 산출한 평균 가계의 주택구매능력을 보여주는 지수이 다. 1이 기준이며, 예를 들어 HAI가 12이면 중위 가계소득이 중위 가격의 주택을 구 입하는데 필요한 소득보다 2% 높음을 의미하며, 1보다 낮으면 이에 미치지 못함을 보 여준다. HAI는 지난 213년 1월 213.6을 고점으로 하락하여 215년 4월 기준 164.9를 기록하고 있다. 이는 212년 중반 이후부터 지속되고 있는 주택가격의 상승세와 최근의 모기지 금리의 상승에 기인한다. 그러나 213년 이후의 빠른 하락에도 불구하고, HAI 지 수는 1989년 이후의 장기 평균인 136.8을 여전히 크게 상회하는 양호한 수준이다. 당사의 216년 말 미 국채 1년물 금리 전망인 3.3%를 적용하여 HAI의 변화를 추정해 보자. 이 경우, 모기지 금리는 현재의 약 4.% 수준에서 216년 말 5.%내외로 약 1bps 상승할 것으로 예상되며, HAI는 현재의 164.9에서 약 147수준까지 하락할 것으 로 추정된다(이러한 추정은 향후 예상되는 주택가격 상승률이 중위 가계소득의 상승률과 유사하다고 가정하여, 모기지 금리상승 효과만을 고려한 것). 이는 Fed의 금리인상에도 불 구하고, 미국 가계의 주택구입능력은 향후에도 상당기간 장기 평균수준을 상회할 것임을 의미한다. 더욱이 미국의 경우, 모기지 대출의 95%이상이 3년 만기 고정금리 대출이기 때문에 금리상승의 부정적인 영향은 대부분 신규대출에 국한되어 나타날 전망이다. 따라서, 유럽에 비해 금리상승시, 기존 모기지 대출 가구의 원리금상환부담 (DSR)의 증가와 이에 따른 소비둔화로 연결될 가능성은 매우 낮다. 미국 주택구입능력(HAI) 지수 (지수) 년 이후 장기평균: 모기지금리 1% 상승시: 자료: National Association of Realtors 국가별 모기지 대출 금리 조건 비교 (신규 대출기준) (비중, %) 스페인 영국 프랑스 독일 미국 고정금리 (장기) 고정금리 (중기) 고정금리 (단기) 변동금리 자료: US Mortgage Banker's Association (21) 25

26 주요국 대비 낮은 수출의존도(13%)와 에너지 관련 투자의 GDP대비 비중(1.6%) 감안시, 수출과 설비투자 둔화의 영향은 제한적일 것 유가급락에 따른 긍정적인 영향이 에너지 투자 위축의 부정적 영향을 훨씬 상회할 전망 에너지 부문을 제외한 설비투자의 완만한 증가 기조는 여전히 유효 달러화와 설비투자 추이 한편, 지난해 하반기 이후 주요국 통화대비 달러화 가치가 실질 기준으로 약 12% 급등하 고, 국제유가가 4%이상 급락하면서, 미국의 수출 둔화와 에너지 관련 기업투자 감소에 대한 우려가 높아지고 있다. 주요 교역상대국 통화대비 달러화의 강세는 미국 수출에 부정 적이지만, 미국의 GDP대비 수출비중은 214년 기준 약 13%로, 독일(4%), 영국(28%), 중국(22%), 프랑스(2%), 일본(15%) 등 주요국 중 가장 낮은 수준이다. 더욱이, 1) 유 럽과 일본 기업들이 가격인하보다는 마진확대 정책을 선호하고 있고, 2) 미국의 경제성장 이 내수 주도에 의한 것이며, 3) 기업들의 해외생산비중이 여전히 높은 점 등을 감안시, 달 러화 강세에 따른 수출둔화가 미국의 성장률에 미치는 영향은 제한적일 것으로 예상한다. 국제유가 급락으로 셰일 등 미국 내 에너지 관련 투자 위축이 가시화되고 있다. 실제로 미 국의 원유 시추공 수가 지난해 말 대비 약 5% 급감하면서 이러한 우려가 현실화 되고 있다. 그러나, 미국 GDP에서 에너지 관련 투자가 차지하는 비중은 1.6%내외(고용비중은.5%) 수준에 불과하다. 따라서, 올해 에너지 관련 투자가 전년대비 3% 감소하는 것으 로(현재까지 발표된 미국 주요 에너지 기업들의 전년대비 투자 감소율은 약 1~15%수준) 가정할 경우, 미국의 경제성장률이 약.5%포인트 하락할 전망이다. 이는 연료가격 하락 이 민간소비 증가를 통해 GDP 상승에 기여하는 정도(GDP대비.6%포인트)에 못 미치는 수준이며, 전 산업에 걸친 기업 생산비용 하락 효과까지 감안할 경우, 유가 하락의 긍정적 인 영향이 미국 경제에 훨씬 크게 나타날 것이다. 향후 설비투자 동향을 예상하는 데에 있어 약 3~6개월의 선행성을 가지는 지역 연준(필라 델피아, 뉴욕, 캔자스, 텍사스, 리치몬드 등 5개 지역) 설비투자 계획지수의 경우, 연초 이 후 둔화세를 이어가고 있다. 동 지수는 매월 지역 연준이 관할 지역의 제조 기업들을 대상 으로 향후 6개월의 설비투자 계획을 조사한 확산지수 (diffusion index)로서, 을 기준선 으로 이보다 높으면 투자확대, 이보다 낮으면 투자축소를 의미한다. 비록 둔화세가 지속되 고 있으나, 여전히 15내외 수준으로 설비투자가 완만하지만 증가하고 있음을 보여주고 있 다. 투자위축의 상당부분이 에너지 산업에 집중되어 있음을 감안할 때, 에너지를 제외한 업종의 경우, 달러화 절상 속도 완화와 대내외 수요개선에 힘입어 하반기 이후 완만하지만 투자심리의 회복이 예상된다. 설비투자 계획과 자본재 신규주문 추이 (전년대비, %) 실질 달러화지수 (지수: 1973년 3월 = 1) (3개월 이동평균, 전년대비 %) (지수) 2 (우측) (5) 5 (1) 95 (1) (5) (15) 9 설비투자 계획* 비국방자본재 신규주문 (2) (2) (우측) (15) 85 (항공기 제외, 좌측) (25) 비국방자본재 주문 (3) (좌측) 8 (3) (25) 자료: Federal Reserve, Bloomberg 참고: * 필라델피아, 뉴욕, 캔자스, 텍사스, 리치몬드 연준 단순평균 지수 자료: Bloomberg, 삼성증권 26

27 인플레이션 전망 및 리스크 요인 인플레이션은 2/4분기 저점 이후 완만한 상승: 다만 임금상승 압력이 가장 큰 리스크 국제유가 급락의 영향은 기반영 향후 미국 인플레이션을 전망하는데 있어서 중요한 요소는 크게 두 가지이다. 첫째, 국제 유가 하락이 에너지 물가에 미치는 영향과 둘째, 달러화 강세에 따른 수입물가 하락 효과 가 현재의 물가에 얼마나 기반영되었지를 판단하는 것이다. 당사는 1) 국제유가와 PCE 에 너지 상품 및 서비스 물가와 2) 명목 달러화 지수와 석유류 제외 수입물가를 통해 이를 가늠해 보았다. 먼저, 국제유가(브렌트유 기준)의 경우, 지난해 7월부터 하락하기 시작하여 올 1월 말 전 년대비 5%이상 급락한 이후, 현재 전년대비 약 -44%를 기록하고 있다. Fed의 물가목표 기준이 되는 PCE물가지수에서 국제유가 변동이 직접적으로 반영되는 부분인 에너지 상품 및 서비스 물가지수를 살펴보면, 지난 1월 전년대비 -21%까지 급락한 이후, 4월 기준 전 년대비 -2%를 기록하고 있다. 중요한 것은 장기 시계열을 통해 국제유가와 PCE 에너지 상품 및 서비스 물가지수 간의 변동을 살펴보면, 국제유가가 거의 시차 없이 즉각적으로 PCE물가지수에 반영되고 있다는 점이다. 이는 국제유가 하락이 PCE물가에 이미 대부분 기반영되었음을 의미한다. 이는 전년대비 기저효과만을 감안할 때, 현재의 유가 수준이 연 말까지 유지될 경우, 국제유가 급락에 따른 물가하락 효과는 지난 1/4분기를 정점으로 점 차 완화되어 올 12월에는 물가상승 요인으로 전환될 전망이다. 국제유가와 PCE에너지 물가 추이 (전년대비, %) (전년대비, %) (1) (2) (3) PCE 에너지 상품 및 서비스 물가 (좌측) 브렌트 유가 (우측) (4) (2) (4) (6) (8) 자료: Bureau of Economic Analysis, Bloomberg 27

28 달러화 강세에 따른 수입물가 하락은 3~4개월 시차 존재 다음으로 달러화 강세에 따른 수입물가 하락 요인을 살펴보면, 지난해 하반기 이후 유로화, 엔화 등 주요국 통화의 달러화 대비 약세가 심화되면서 6월 기준 명목 달러화 지수가 전 년대비 약 13%절상되었다. 이는 수입물가의 하락으로 이어져 지난해 12월 이후 석유류를 제외한 수입물가의 전년대비 상승률의 하락세가 심화되고 있다. 여기서 석유류를 제외한 수입물가를 사용한 이유는 국제유가 급락의 영향을 제거하기 위해서이다. 주목할 만한 것 은 통상적으로 달러화 강세의 영향이 수입물가에 완전히 반영되기까지 약 3~4개월의 시 차가 존재한다는 점이다. 이는 지난 1/4분기 중 달러화 강세가 두드러지게 진행된 점을 감 안시, 그 효과가 수입물가에 대부분 반영되는 시기가 2/4분기임을 의미한다. 수입물가의 추가적인 하락은 2/4분기 중 핵심 PCE물가상승률의 하락 요인으로 작용할 전망이다. 달러화 가치와 수입물가 추이 (전년대비, %) (전년대비, %) (2) (4) (6) 명목 달러화 지수 (우측, 축반전) 석유류 제외 수입물가 (좌측) (8) (15) (1) (5) 자료: Bureau of Labor Statistics, Federal Reserve 핵심PCE 인플레이션율은 2/4분기 저점 이후 완만한 상승세 전환: 물가목표 2% 도달 시점은 217년 당사는 국제유가가 상당기간 현 수준에서 등락할 것으로 예상한다. 또한, 선진국 통화대비 달러화 강세 추세는 여전히 유효하나, 그 속도는 향후 완만할 것으로 예상한다. 이러한 당 사의 유가와 환율 전망을 감안할 때, 핵심PCE 인플레이션율은 올 2/4분기에 전년대비 기 준으로 약 1.2%수준에서 저점을 형성할 것으로 예상하며, 이후 215년 말 1.6%, 216년 말 1.8%수준까지 완만한 상승 추세를 지속할 것으로 전망한다. 핵심PCE 인플레이션율이 Fed의 물가목표 2%에 도달하는 시점은 217년이 될 것이다. 이는 최소 216년까지 미 국 경제의 골디락스 국면이 지속될 것임을 의미하며, Fed가 금리인상을 점진적인 속도로 진행할 수 있는 주요 배경이 될 전망이다. 핵심PCE 인플레이션율 전망 추이 (전년대비, %) 3. 전망치 자료: Bureau of Economic Analysis, 삼성증권 추정 28

29 고용시장의 slack축소로 하반기 이후 임금상승 압력 점차 가시화 자연실업률과 실제실업률의 차이인 실업률 갭은 대표적인 slack 지표 올 들어 실업률 갭은 빠르게 축소; 이는 임금상승 압력이 높아짐을 시사 그러나 최근 미국 고용시장의 회복세가 본격적으로 가속화되면서 그 동안 안정세를 보이던 임금상승 압력이 조금씩 감지되고 있다. 특히, 올 들어 미국의 실업률이 5%대 초반 수준 에 근접하면서, 고용시장의 slack(유휴노동력) 축소가 임금상승 압력을 유발할 것이라는 전망이 일부 정책결정자들과 금융시장 참여자들 사이에서 제기되고 있다. 당사는 미국 고 용시장의 slack 축소로 하반기 이후 임금상승 압력이 점차 가시화될 가능성이 높은 것으로 판단한다. 이는 향후 Fed의 통화정책 정상화 과정에서 예상보다 가파른 금리인상을 유발 할 수 있는 가장 큰 리스크 요인이다. 그 동안 실업률의 지속적인 하락에도 불구하고, 임금상승 압력이 나타나지 않았던 가장 큰 이유는 금융위기의 충격으로 미국 고용시장의 slack이 이례적으로 급증하여 정상화되기까 지 수년이 소요되었고, 그 과정에서는 임금상승 압력이 미미하였기 때문이다. 그러나 최근 미국의 실업률이 5%초반 수준에 근접하면서 대표적인 slack 지표로 사용되는 실업률 갭 이 균형 수준에 수렴하고 있다. 실업률 갭이란, 자연실업률과 실제실업률의 차이를 말한다. 자연실업률(NAIRU: Non-accelerating Inflation Rate of Unemployment)은 이론적으로 완전고용을 의미하는 실업률로 인플레이션을 자극하지 않고 최대한 달성 가능한 실업률을 의미한다. 자연실업률의 경우, 주요 변수에 대한 가정과 방법론에 따라 추정치가 상이하여 객관적으로 관찰하기 어렵기 때문에 일반적으로 Fed나 CBO(Congressional Budget Office)의 추정치를 가장 널리 사용한다. 현재, Fed의 자연실업률은 5.~5.2%이고, CBO 는 이를 5.3~5.4%로 추정하고 있어, 일반적으로 5%초반 수준으로 받아들여지고 있다. 지난 3년간 실업률 갭은 임금상승률과 매우 높은 상관관계를 보임에 따라, 이를 예측하 는데 중요한 지표로 사용되어 왔다. 즉, 실업률이 자연실업률에 근접하여 실업률 갭이 균 형수준에 수렴하는 시점에서 예외 없이 임금상승 압력으로 이어져왔다. 올 들어 실업률 갭 이 빠르게 축소되면서 고용비용지수(Employment Cost Index)가 지난 1/4분기에 전년대 비 2.7%상승하여, 28년 이후 최고수준을 기록하였다. 고용비용지수는 전반적인 미국의 임금동향을 전산업에 걸쳐 가장 잘 보여주어 Fed가 주목하는 지표로 알려져 있다. Fed는 지난 3차례의 대표적인 금리인상 cycle에서 모두 실업률 갭이 균형수준에 근접하여 임금 상승 압력이 높아지는 시점에서 금리인상을 시작해왔다. 실업률 갭과 고용비용지수(ECI) 추이 (%pts) 6 4 Employment Cost Index (임금, 우측) (전년대비, %) (2) (4) Unemployment gap* (좌측) (2) (4) (6) (6) 참고: * 실업률 갭=NAIRU-실제실업률 자료: Bureau of Labor Statistics, CBO, Federal Reserve, 삼성증권 29

30 실업률 갭과 함께 고용시장의 slack을 보여주는 지표로 널리 사용되는 1) JOLT(Job Openings and Labor Turnover) survey와 2) U3와 U6 실업률 간 격차 역시도 하반기 이후 임금상승 압력이 점차 가시화될 가능성이 높아지고 있음을 보여준다. 21년 이후 처음으로 구인규모가 고용규모를 상회하기 시작; 자발적 사직비율 정상화는 이직에 따른 임금상승 압력을 예고 U3와 U6실업률 간 격차 축소는 잠재적인 slack의 축소를 의미 민간부문 구인 vs. 고용 추이 지난 4월 기준 노동부가 발표하는 민간기업들의 구인(job openings) 규모가 488.7만명으 로 통계조사가 시작된 지난 21년 이후 최고치를 기록하였다. 보다 중요한 것은 구인 규 모가 처음으로 고용(hires) 규모를 상회하기 시작하였다는 점이다. 이는 민간 기업들이 고 용하기를 원하는 규모가 실제 고용하는 규모를 상회함에 따라, 고용시장의 slack이 축소되 어 좀 더 좋은 조건의 임금을 제시할 가능성이 높아졌음을 의미한다. 이러한 변화는 자발 적 사직비율을 보여주는 quit rate에도 잘 나타난다. 통상적으로 quit rate은 이직을 위해 자발적으로 사직하는 비율을 보여주는 지표로 간주되어, quit rate이 상승할수록 고용시장 의 turnover가 활발해짐을 의미한다. 최근 quit rate이 28년 중반 이후 최고수준까지 높아지면서 고용시장의 회복세가 본격화되고 있음을 보여주고 있다. 특히, 최근과 같이 실 업률 갭이 균형수준에 근접하면서 고용시장이 완전고용 수준에 가까워질 경우, 이직활동이 임금상승의 주요 동인으로 작용한다는 점에서 quit rate의 정상화에 주목할 필요가 있다. 고용시장의 underutilization 상태를 보여주는 광의의 실업률과 공식실업률 간의 격차도 최 근 상당 폭 축소되고 있다. 가장 광의의 실업상태를 보여주는 U6 실업률은 공식실업률 U3와는 달리 비경제활동인구(실망실업자, 한계참가자 등)까지 포함하고 있어, 고용시장의 slack을 가장 광범위하게 보여주는 지표로 자주 언급되고 있다. 따라서, U3 실업률이 자연 실업률에 근접하는 상황에서 U3와 U6 실업률 간 격차는 고용시장의 잠재적인 slack을 보 여준다고 할 수 있다. U3-U6 실업률은 지난 211년 9월 -7.3%포인트까지 확대된 이후, 지속적으로 축소되어 현재 -5.3%포인트를 기록하고 있다. 이는 여전히 금융위기 이전 장 기 평균수준인 -4.%포인트에는 미치지 못하지만, 지난해부터 그 축소 속도가 가속화되 고 있다. 자발적 사직비율과 잠재적 slack지표 추이 (백만 명) 6 고용 (hires) 구인 (job openings) (%) (%) (2) (3) (4) (5) (6) (7) U3-U6 실업률 (좌측) Quit rate (우측) (8) 자료: Bureau of Labor Statistics 자료: Bureau of Labor Statistics 미국 고용시장의 underutilization을 측정하는 실업률 비교 15주 이상 실업자 임시직 만료 실업자 경제활동인구 전체 실업자 불완전 취업자 실망실업자 비경제활동인구 한계참가자 U1 O Ⅹ Ⅹ Ⅹ Ⅹ Ⅹ U2 Ⅹ O Ⅹ Ⅹ Ⅹ Ⅹ U3 O O O X Ⅹ Ⅹ U4 O O O Ⅹ O Ⅹ U5 O O O Ⅹ O O U6 O O O O O O 참고: 공식 실업률은 U3를 지칭; 실망실업자(discouraged workers)는 노동시장의 문제로 인해 현재 직 업을 찾지 않는 사람들, 한계참가자(persons marginally attached)은 현재 직업이 없고 구직활동 도 하지 않지만 과거 12개월 이내에 구직활동을 한 사람들로서 다시 노동시장으로 진입 가능한 사람들, 불완전취업자(persons employed part time for economic reasons)는 경제적인 이유로 정규직 취업을 원하지만 파트타임에 머무른 사람들 자료: Bureau of Labor Statistics 3

31 목차 I. 자산배분전략 요약 p2 II. p8 III. Key Issues (1) 미국 경제 전망 p18 (2) Fed 정책과 글로벌 금융시장 p31 (3) 중국증시 급락 배경 및 전망 p39 IV. 금융시장 전망 p46 Ⅴ. 자산배분 전략 p75 III. Key Issues (2): Fed 정책과 글로벌 금융시장 통화정책 정상화에 대한 FOMC내 세 가지 컨센서스 6월 FOMC와 옐런 의장을 포함한 주요 Fed 인사들의 최근 발언들을 종합해 보면, FOMC내 통화정책 정상화에 대한 세 가지 컨센서스를 도출할 수 있다. 첫째, 첫 금리인상은 연내 시작하는 것이 바람직하다 (금리인상 시작이 더 이상 지연 될 경우, 경기과열 우려가 높아질 수 있다). 둘째, 첫 인상 이후의 금리인상 속도는 매우 점진적으로 진행할 것이다 (24~26 년과 같이 매 회의마다 25bp씩 기계적으로 인상하지는 않을 것이다). 셋째, 통화정책 정상화가 목표하는 연방기금금리의 중립수준은 3.75%수준이다 (미국 경제의 정상화를 전제로 금리인상은 적어도 이 수준까지 진행될 것이다). 금리인상 충격은 제한적일 것: 주식시장 bull market 지속 전망 고용회복 가속화와 인플레이션 및 기대인플레이션의 상반기 저점 가능성을 감안할 때, Fed는 오는 9월 금리인상을 시작으로 점진적인 통화정책 정상화 cycle에 진입할 것 으로 예상한다. 연내 2차례의 금리인상 이후, 연방기금금리는 216년 말 2.%, 217년 말 3.5%의 매우 점진적인 속도로 인상될 전망이다. 이를 반영하여, 미 국채 1년물 금리는 215년과 216년 말 각각 2.7%와 3.3%로 예상한다. 당사는 향후 글로벌 주식시장은 금리인상 속도에, 채권시장은 금리인상 최종 폭에 보 다 민감하게 반응할 것으로 예상한다. 버냉키 의장 이후 도입된 forward guidance는 향후 Fed의 금리인상 속도에 대한 불확실성을 크게 완화시켜준다는 점에서 글로벌 증 시의 충격은 제한적일 전망이다. 반면, 채권시장은 하반기 이후 3%대 미국 성장률과 FOMC의 중립금리 수준(3.75%)에 대한 부담이 점차 반영되면서 약세기조를 이어갈 가능성이 높다. 최종 금리인상 수준이 채권시장의 가장 큰 변수: 미 1년물 금리 4%까지 상승 가능 향후 미 국채시장에 있어서 가장 큰 리스크는 연방기금금리의 최종 인상 폭에 대한 Fed와 시장참여자 간 괴리이다. Fed가 생각하는 중립금리 수준은 3.75%인 반면, 시 장에 반영된 최종 금리인상 수준은 여전히 2.5~3.%이다. 당사의 예상대로 미국 경제의 확장기조가 장기간 지속될 경우, 미 1년물 금리는 217년 하반기 중 4%내 외 수준까지 상승할 가능성이 높은 것으로 전망한다. 31

32 통화정책 정상화에 대한 FOMC내 세 가지 컨센서스 6월 FOMC에서 금리인상 속도 하향조정: 증시 상승과 달러화 강세 진정 유발 첫 금리인상 시점에 대해 보다 명확한 힌트를 찾기 위해 관심이 집중되었던 6월 FOMC가 대체로 무난하게 마무리되었다. 예상대로 지난 1Q 성장률 부진을 반영하여, 215년 성장 률 전망치가 하향조정됨에 따라, 216년과 217년 말 금리인상 궤적도 지난 3월에 비해 각각 25bp씩 하향조정 되었다. 6월 FOMC의 주요 내용을 요약하면 다음과 같다. 연내 2차례 금리인상이 여전히 FOMC내 컨센서스로 확인: 3개월 마다 제시되는 FOMC 참 여자들의 연방기금금리 예상 궤적의 변화는 두 가지 시사점을 가짐. 첫째, 올해 말 예상 연방기금금리의 median 값이 3월과 같이.625%로 유지됨. 이는 연내 2차례 금리인상 (9월과 12월)이 FOMC내 17명 중 1명의 컨센서스임을 보여주는 것으로 당사의 예상 과 일치함. 둘째, 216년 말과 217년 말 금리전망의 median 값은 1.625%와 2.875% 로 기존에 비해 25bp씩 하향조정됨. 이는 1Q 지표부진에 영향을 받은 것으로 판단함. 한편, 217년 이후의 장기 평균금리(중립금리) 수준은 여전히 3.75%로 유지됨에 따라, 금리인상의 속도는 완만해지더라도 최종 인상폭에는 변함이 없을 것임을 시사 긍정적인 경제전망 유지: 전분기대비 -.7%로 예상을 크게 하회했던 1Q GDP를 반영하 여, 215년 경제성장률 전망(4/4분기 기준, 전년대비)이 1.8~2.%로 대폭 하향조정됨. 그러나 216~217년 경제전망은 소폭이지만 오히려 상향조정됨. 그 외의 실업률이나 인플레이션율 전망은 큰 변화 없음. 시장의 관심을 모았던 완전고용을 의미하는 장기실 업률(자연실업률) 전망은 기존대로 5.~5.2%로 유지. 인플레이션이 목표 수준 2%에 도달하는 시점은 217년으로 전망하여, 당사의 견해와 일치 6월 FOMC 결과에 대한 미국 금융시장 반응은 증시 상승, 달러화 약세, 단기금리 하락/장 기금리 상승이었다. 하반기 이후 경기개선에 대한 기대는 여전히 유효한 가운데, 금리인상 속도만 기존보다 완만해짐에 따라, 미 증시에는 매우 우호적인 결과로 해석할 수 있다. 금 리인상 속도의 하향조정은 주요국 통화대비 달러화의 절상속도를 완화시켜주는 요인이다. 중립금리와 NAIRU는 기존대로 유지: 장기금리에 부담요인으로 작용 주목할 만한 것은 채권시장의 반응이다. 국채시장에서 금리인상 속도에 민감한 단기금리는 하락한 반면, 1년물 이상의 장기금리는 상승하였다. 이는 장기금리의 경우, 금리인상 속도 보다는 최종적인 금리인상 수준에 보다 큰 영향을 받기 때문으로 해석된다. 즉, 중립금리 수준이 예상과는 달리 기존 3.75%로 유지된 점이 장기금리에 부담요인으로 작용한 것이다. 6월 FOMC 참여자들의 해당연도 연방기금금리 전망 변화 (연말 기준) (%) Median.625%(6월) 변화없음 Median 1.875% (3월) 1.625% (6월) Median 3.125% (3월) 2.875% (6월) Median 3.75% 변화없음 Longer run 자료: Federal Reserve 32

33 6월 FOMC와 5월 이후 옐런 의장을 포함한 주요 Fed 인사들의 최근 발언들을 종합해 보 면, 통화정책 정상화에 대한 FOMC내 세 가지 컨센서스가 형성되어 있음을 알 수 있다. 첫째, 첫 금리인상은 연내 시작하는 것이 바람직하다 (금리인상 시작이 더 이상 지연될 경우, 경기과열 우려가 높아질 수 있다). "실업률과 인플레이션율이 Fed의 목표수준으로 정상화될 때까지 금리인상 시작을 지연 할 경우, 경기과열 우려가 높아질 수 있다"(옐런 의장의 5월 22일 Rhode Island 상공회 의소 연설) "제로금리를 유지하고 있는 현재의 Fed 통화정책은 'Emergency setting' 으로 더 이상 미국 경제에 적합하지 않다. 특히, 현재 5.4%인 실업률이 향후 6~8개월 이내에 4%대 에 진입할 가능성이 높은데, 이는 미국 경제가 boom cycle에 진입함을 의미한다. 이러 한 상황에서 제로금리를 유지할 경우, asset price bubble을 유발할 가능성이 높다. 따라 서, 점진적인 통화정책 정상화를 통해 이러한 리스크를 축소하는 통화정책이 필요하다" (제임스 블라드 세인트루이스 연준 총재의 5월 28일 Bloomberg 인터뷰) "2/4분기 이후의 경기모멘텀 개선과 중장기 인플레이션 목표 달성 가능성이 높아지고 있어 연내 금리인상을 시작하는 것이 적절하다고 생각한다" (윌리엄 더들리 뉴욕 연준 총재의 6월 5일 미네소타 연설) "금리인상 지연시, 인플레이션의 overshooting 가능성이 있다" (6월 FOMC 직후 옐런 의장의 기자회견) 6월 FOMC 참여자들의 연방기금금리 예상 궤적에 따르면, 17명 중 15명이 연내 최소 1 번 이상의 금리인상을 전망 (6월 18일) 둘째, 첫 인상 이후의 금리인상 속도는 매우 점진적으로 진행할 것이다 (24~26년과 같이 매 회의마다 25bp씩 기계적으로 인상하지는 않을 것이다). "첫 금리인상 시기보다 금리인상의 속도가 보다 중요하다. 금융위기의 충격으로 이례적 으로 누적된 경제내 slack을 축소시키기 위해 FOMC는 첫 금리인상 이후에도 상당기간 완화적인 통화정책기조를 유지할 것이다"(옐런 의장 취임 이후 수 차례 강조) "미국의 경기모멘텀과 해외요인들을 종합적으로 고려할 때, 통화정책 정상화는 점진적으 로 진행될 것이다. 또한 금리인상이 시작된 이후에도 매우 완화적인 통화정책기조가 유 지되는 것이 필요하다" (6월 2일 라엘 브레이너드 연준 이사의 워싱턴 연설) "향후 예상되는 금리인상의 궤적으로 매우 점진적인 속도일 것이다. 그 이유는 금융위기 의 충격으로 실질 중립금리 수준이 이전에 비해 낮아졌기 때문이다. 이에 따라, 미국 경 제가 정상화되기까지는 이전에 비해 낮은 실질 정책금리가 유지되어야 한다" (윌리엄 더 들리 뉴욕 연준 총재의 6월 5일 미네소타 연설) 6월 FOMC 참여자들의 연방기금금리 예상 궤적에 따르면, 연간 금리인상 폭은 216년 1bp, 217년 125bp로 나타남. 이는 연간 총 8회의 FOMC에서 4~5차례 금리인상을 의미하는 것으로 24~6년의 연간 2bp와 1994~95년의 연간 3bp에 비해 매우 완만한 속도임을 의미 (6월 18일) FOMC가 금리인상을 시작하기로 결정할 경우, 완전고용과 인플레이션 목표 달성이라는 두 가지 목표를 균형적으로 추구할 것이다. 현 시점에서 판단할 때, FOMC는 실업률과 인플레이션율이 목표수준(실업률: 5.2~5.%, 인플레이션율: 2.%)에 근접한 이후에도 일정 기간 연방기금금리 수준을 장기 중립수준(3.75%)보다 낮게 유지할 것으로 예상한 다(214년 3월 FOMC 발표문에 처음 삽입된 이후 현재까지 유지되는 문구, 6월 FOMC 옐런 의장 기자회견에서 출구전략의 gradualism을 강조하며 인용). 33

34 셋째, 통화정책 정상화가 목표하는 연방기금금리의 중립수준은 3.75%수준이다 (정상적인 경제상황에서 최종 금리인상은 적어도 이 수준까지 진행될 것이다) "Fed의 첫 금리인상 시점에 대해 시장이 과도한 무게를 두고 있다. 보다 중요한 것은 금리인상의 속도와 금리가 향하는 수준이다. Fed 이코노미스트들에 따르면, 연방기금금 리는 향후 3~4년 후에 3.25~4.%까지 인상될 것이다" (스탠리 피셔 부의장의 5월 25일 텔아비브 연설) 6월 FOMC 참여자들의 연방기금금리 예상에 따르면, 장기 연방기금금리(중립금리) 수 준의 median 값이 지난 1년간 3.75%로 유지되고 있음 (6월 18일) 6월 FOMC의 연도별 연방기금금리 예상 궤적과 연간 금리인상 폭 (%) % 2.875% 1.625%.625% Longer run 연도말 Median값 변화 (좌측) 연도별 인상폭 (우측) 자료: Federal Reserve 14년 9월 14년 12월 15년 3월 15년 6월 연방기금금리와 미 국채 1년물 금리 추이 (%) 국채 1년물 1 연방기금금리 자료: Bloomberg 당사는 216년과 217년 말 연방기금금리를 2.%과 3.5%로 전망; 최종적인 인상 수준은 218년 상반기 4%내외로 전망 당사는 위 세 가지 FOMC내 컨센서스와 당사의 경제전망을 반영하여, Fed가 오는 9월 금 리인상을 시작으로 점진적인 통화정책 정상화 cycle에 진입할 것이라는 기존 전망을 유지 한다. 또한, 연내 2차례의 금리인상 이후, 연방기금금리는 216년 말 2.%, 217년 말 3.5%의 매우 점진적인 속도로 인상될 전망이다. 당사는 이번 cycle에서 연방기금금리의 최종적인 인상 수준을 약 4.%내외로 218년 상반기 중 도달할 것으로 예상한다. 34

35 금리인상 충격은 제한적: 주식시장 bull market 지속 전망 주식시장은 금리인상 속도에, 채권시장은 최종 인상 폭에 보다 민감; forward guidance는 출구전략 과정에서 FOMC 이벤트 리스크 축소에 크게 기여 연내 Fed의 금리인상이 사실상 기정사실로 받아들여짐에 따라, 이에 따른 금융시장 충격 에 대한 시장의 고민이 깊어지고 있다. 당사는 향후 글로벌 주식시장은 금리인상 속도에, 채권시장은 금리인상 최종 폭에 보다 민감하게 반응할 것으로 예상한다. 이러한 관점에서 버냉키 의장 취임 기간 도입된 forward guidance는 Fed의 금리인상 속 도에 대한 불확실성을 완화시키는데 큰 기여를 하고 있다. 버냉키 의장 이전의 Fed 통화 정책은 비밀주의에 기초하여 금리인상의 속도나 예상 궤적에 대해 시장 참여자들에게 어떠 한 정보도 제공하지 않았다. 이에 따라, FOMC의 이벤트 리스크가 빈번히 발생하였고, 이 에 따라 금융시장의 변동성도 크게 확대되었다. 반면, 현재의 경우, 금리인상 시점 뿐만 아 니라 향후 정책결정자들이 예상하는 금리인상의 속도까지도 forward guidance에 의해 제 공됨으로써, 금융시장은 이를 선제적으로 가격변수에 선반영시킬 수 있는 상황이다. 그 대 표적인 예가 지난 213년 5월 'taper tantrum'이다. QE3 축소 가능성에 대해 사전에 경 고함으로써, 실제 축소결정이 내려진 213년 12월 이후에는 금융시장이 별다른 충격을 받지 않았다. 이번 금리인상의 경우도, 실제 인상이 시작되고 점진적인 인상 속도가 확인 된 이후부터는 펀더멘털 개선 여부로 관심이 이동할 것이다. 출구전략 비교 Greenspan 재임기간 Yellen 정책수단 통화량, 금리 금리 금리 금리, B/S 운용방식 비밀주의 비밀주의 준칙(Taylor rule) Forward guidance 금리인상 속도 연18bp 연 275bp 연 2bp 연 1~125bp 금융시장 반응 Unexpected shock 후행적 반응 Expected shock 선행/후행 반응 Expected shock 선행 반응 중장기 영향 미국 글로벌 Black Monday S&L 사태 일본 Asset bubble IT bubble 달러화 초강세 Asia 위기 주택시장 bubble 글로벌 금융위기 중국발 equity bubble 원자재 supercycle New Tech boom (?) 달러화의 부활 Asset price inflation 원자재 cycle의 종언 자료: Federal Reserve, 삼성증권 추정 35

36 Multiple expansion에서 Earnings recovery 국면으로 전환 주식시장은 금리인상을 "경기회복의 본격화"에 따른 "기업실적 개선 cycle의 본격화"로 받 아들이는 경향이 있다. 금리인상 이후 주요국 주식시장의 performance를 3개년 평균으로 살펴보면, 미국의 경우 39%, 미국 이외 선진국은 28%, 신흥시장은 72%에 달했다. 이러 한 통계는 1) Fed의 긴축 cycle이 시작된 1987년 4월, 1994년 2월, 24년 6월을 기준 으로, 2) 선진국의 경우 3개년 간의 주식시장 performance의 평균값을, 3) 신흥국의 경우 1994년과 24년 이후 평균값을 계산한 것이다. 금리인상 전후 미국 주가지수 금리인상 전후 미국 제외 선진국 주가지수 (M-=1) (M-=1) S&P 년 MSCI World ex US 24년 평균 24년 1987년 평균 1994년 1987년 M-12 M- M+12 M+24 M+36 4 M-12 M- M+12 M+24 M+36 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 실제로, Fed 금리인상기에 주요 증시의 상승세가 유지될 수 있었던 배경은 "earnings recovery"였다. 금리인상 이후 3년간 미국의 기업이익은 42%, 미국 이외 선진국은 67%, 신흥국 기업이익은 54% 증가하였다. 반면 금리상승으로 인해, 시장의 밸류에이션은 2년에 걸쳐 5~2%의 하락세를 나타냈다. 금리인상 이후 3개년 기업이익 추이 금리인상 이후 P/E valuation 추이 (M-=1) 미국 이외 선진국 EM 14 미국 M-12 M- M+12 M+24 M+36 (M-=1) EM 15 1 미국 미국 이외 선진국 M-12 M- M+12 M+24 M+36 참고: M-는 금리인상 개시 시점을 의미. 미국은 과거 1987, 1994, 24년 사례, 미국 이외 선진국과 EM의 경우는 1994, 24년 사례의 평균값 자료: Thomson Reuters, 삼성증권 36

37 미국 장기금리 상승 리스크 점검 장기 명목금리에 영향을 미치는 세 가지 요인 1) 기대인플레이션 2) 정책금리 3) term premium 장기 명목금리는 기대인플레이션과 장기 실질금리로 구성되며, 여기서 장기 실질금리를 다 시 실질 정책금리(단기금리)와 term premium의 두 부분으로 나눌 수 있다. 결국 장기 명 목금리는 다음 세 부분으로 구성된다. 여기서는 논의의 편의상, 대표적인 장기 명목금리인 미국 1년물 국채금리를 분석의 대상으로 한다. 장기 명목금리 = 기대인플레이션 + 실질 정책금리 (단기금리) + Term premium 현재 금리인상 최종 폭에 대한 FOMC와 시장간의 괴리는 매우 큰 상황: 3.75% vs. 3%이하 금융위기 이후 시장참여자들의 미국 경기회복에 대한 신뢰도는 낮은 수준 FOMC참여자들의 연방기금금리 전망만을 감안한 적정 1년물 국채금리 수준은 3.1%: 당사 전망 반영시 3.3% 지금과 같이 금리인상 cycle의 시작이 임박해있는 시점에서 미국 장기금리 변동에 가장 크게 영향을 미치는 요소는 정책금리인 연방기금금리(향후 1년간 평균적인 정책금리)에 대한 시장 참여자들의 예상이다. 미국 장기금리를 전망하는데 있어서 금리인상의 속도보다 는 금리인상의 최종 폭이 보다 중요하다는 의미이다. 지난 수 년간 Fed가 시장과의 소통 을 원활히 하기 위해 numerical threshold, forward guidance 등을 지속적으로 시행해 왔 음에도 불구하고, FOMC와 시장 참여자들 간 금리인상 최종 폭에 대한 괴리가 매우 큰 상 황이다. 옐런 의장은 FOMC는 장기적으로 연방기금금리를 장기 중립수준(3.75%)으로 인상할 것 이라는 점을 여러 차례 강조해 왔다. 그러나, 많은 수의 시장 참여자들은 금융위기의 충격으로 미국의 잠재성장률, 자연실업률 등에 구조적인 변화가 발생하여, 정책금리의 중립수준이 이전에 비해 크게 낮아진 것으로 판단한다. 따라서, 실제 연방기금금리의 중립수준은 FOMC가 예상하는 3.75%에 미치지 못할 것으로 가정하고 있다. 지난 1월 말, 미 국채 1년물 금리가 1.64%까지 하락한 바 있다. 이는 금융위기 이후 미국 경제의 저성장 국면이 고착화되는 구조적 장기침체론 (Secular stagnation) 을 반영한 수준으로, 향후 Fed가 연방기금금리를 2.%이상으로 인상하기 어려울 것이라는 전망을 가정하고 있다. 2/4분기 들어 미국 주요 경제지표가 일 제히 예상을 상회하는 개선추세를 시현하고 있지만, 현재의 1년물 금리수준도 여전히 연 방기금금리의 최종 인상 수준을 3.%까지만 반영하고 있다. 그 만큼 시장 참여자들의 미 국 경기회복에 대한 신뢰도가 높지 않음을 의미한다. 반면, 6월 FOMC에서 제시된 FOMC 참여자들의 연방기금금리 예상 궤적을 적용할 경우, 미 국채 1년물 금리의 적정수준은 약 3.7%로 추정된다. 이는 현재의 1년물 금리수준 과 상당한 차이를 보인다. 당사의 미국 경제 및 통화정책 전망에 대한 house view를 적용 할 경우, 적정 1년물 금리수준은 약 3.21%이다. 이는 향후 4년 이후의 연방기금금리 평 균 수준을 4.%로 가정한 것이다. 다만, 이렇게 추정한 1년물 적정금리는 명목 정책금리, 즉 실질 정책금리에 기대인플레이션만을 포함한 것으로 term premium을 반영하지는 않은 금리이다. 연방기금금리 가정에 따른 미 국채 1년물 적정수준 추정 (향후 1년) 연방기금금리 (%) 1년 후 2년 후 3년 후 4년 후 5~1년 1년물 국채금리* Secular stagnation (연중 저점) 월 고용호조 발표 직후 현재 월 FOMC참여자 전망 당사 전망 참고: * 명목 연방기금금리의 기간 평균만을 감안한 적정금리 자료: Federal Reserve, 삼성증권 추정 37

38 Term premium은 채권 보유기간 중 금리변동 위험 노출에 대한 보상; 2년 이후 평균수준은 12bp Term premium이란, 장기채권을 보유하는 기간 동안 노출되는 금리변동 리스크에 대한 추가적인 보상을 의미한다. 예를 들면, 향후 1년 동안 국채에 투자하는 방법은 크게 1 년 만기 국채를 사서 만기까지 보유하는 방법과 1년 만기 국채를 1년마다 roll-over하며 투자하는 방법이 있다. 일반적인 환경하에서는 1년 만기 국채를 만기보유 하는 것이 1년 만기 국채를 1번 roll-over해서 얻는 수익보다 크며, 그 차이가 바로 term premium인 것이다. 이는 보유 기간이 길어질수록 금리변동에 노출될 가능성이 높기 때문에, 이에 대 해 투자자들이 요구하는 보상을 의미한다. FRBNY (Federal Reserve Bank of New York) 에 따르면, 2년 이후 미 국채 1년물 term premium의 장기 평균값은 약 12bp이다. 미 국채 1년물 term premium 추이 (%) 장기평균수준: 12bp (.5) 자료: FRBNY 미 국채 1년물 금리는 217년 상반기 중 4.%내외 수준까지 상승 가능; 그 시기는 217년 하반기 중으로 예상 명목 정책금리(실질 정책금리+기대인플레이션)만을 반영하여 추정한 적정 1년물 금리수 준에 term premium의 장기 평균수준인 12bp를 더하면, 미 국채 1년물 예상금리가 도 출된다. 향후 FOMC가 예상하는 중립금리 수준인 3.75%까지 최종 금리인상이 진행될 경 우, 적정 1년물 금리는 약 4.3%에 도달할 것으로 예상된다. 만일 당사의 house view를 적용할 경우, 약 4.5%로 전망된다. 다만, 통상적으로 금리인상이 진행됨에 따라 term premium은 하락하는 경향이 있기 때문에 이를 감안시, 이번 금리인상 cycle에서 미 국채 1년물은 약 4.%수준까지 상승할 가능성이 높은 것으로 판단한다. 당사는 그 시기를 217년 하반기 중으로 예상한다. 참고로 199년부터 27년 금융위기 이전까지의 미국 장기 평균 경제성장률과 PCE물가 상승률은 각각 3.%와 2.3%이고, 평균 연방기금금리 수준은 4.38%, 미 국채 1년 금리는 5.81%이다. 38

39 목차 I. 자산배분전략 요약 p2 II. p8 III. Key Issues (1) 미국 경제 전망 p18 (2) Fed 정책과 글로벌 금융시장 p31 (3) 중국증시 급락 배경 및 전망 p39 IV. 금융시장 전망 p46 Ⅴ. 자산배분 전략 p75 III. Key Issues (3): 중국증시 급락 배경 및 전망 지수급락 배경 및 경과: Panic 출현 6월 중국증시는 급락을 경험하였다. 6/29일 종가 기준, 중국 상해지수는 고점 (5,166.35pt) 대비 21.5%에 달하는 주가 조정이 나타났는데 이는 월간 단위 조정 폭 으로는 28년 1월(24.6% 조정) 이후 7년 만에 최대 조정이다. 중국 본토증시의 Panic selling 출현은 중국 정부의 레버리지 신탁상품에 대한 신용감독 강화에 따른 신용청산 물량출회 우려가 촉발하였으나, 보다 근본적인 원인은 최근 1년 간 진행된 과도한 단기상승에 따른 피로 축적과 밸류에이션 부담이라는 판단이다. 중국 본토증시 의 금융장세가 마무리 국면으로 진입하고 있는 것이다. 중국 정책 대응과 시장반응 점검: 인민은행 put 중국 인민은행은 6월 27일, 예금 및 대출금리, 그리고 농촌 및 영세기업 대출분에 대 한 지급준비율 인하를 전격적으로 발표하였다. 인민은행의 기준금리/지준율 동시 인하 는 28년 금융위기(12월) 이래 두 번째에 해당하는 이례적인 조치다. 인민은행 풋 으로 명명되는 이번 기준금리/지준율 동시 인하조치는 1) 금융시장 안정화, 2) 경기 모멘텀 강화를 목표로 한 것이다. 중국 인민은행의 4차 금리인하 조치는 증시의 Panic 심리를 돌려세우는 효과를 기대할 수 있다. 다만, 지난 세 차례의 금리인하와는 달리 통화완화 조치의 마무리 단계라는 점에서 기존의 폭발적인 증시 부양효과에는 미치지 못할 것이다. 증시 전망: 조정국면 연장 중국 증시는 추가적인 조정장세가 이어질 것이다. 중국 증시가 금융장세를 마무리하는 구간에서 유동성 과열지표의 기간 조정과 중소형주, 테마주의 가격버블에 대한 폭 조 정이 불가피하기 때문이다. 중국 선전증시 밸류에이션과 중국 증시의 신용거래비중/시 가총액 회전율은 절대수준(글로벌 시장 대비)과 상대수준(과거 1년 평균 수준 대비) 에서 심각한 과열수준을 유지하고 있다. 향후 3개월 동안, 상해지수의 적절한 레벨은 3,8~4,5pt로 예상한다. 금융장세 마무리 국면에서 상해지수 4,5pt 이상의 Over-shooting 구간은 리스크 관리가 우선되어야 한다. 실적개선이 동반하지 않는 국면에서 역사적 상해지수 P/E 밸류에이션의 15% 이상의 프리미엄은 부담스러운 수 준이기 때문이다. 39

40 지수 급락 배경 및 경과 주가조정 촉매는 유동성 리스크 중국 증시는 6월 두 차례에 걸친 Panic selling이 출현(6/19일 6.4% 조정, 6/26일 7.4% 조정)하면서 상해증시의 단기 지지선으로 기대했던 4,2pt를 하회하는 결과를 초래하고 말았다. 6/29일 종가기준, 상해지수와 심천지수는 6/12일 고점 대비 각각 21.5%, 24.2% 에 달하는 주가 급락이 나타났다. 중국 본토증시 Panic selling 출현의 근본적인 원인은 최 근 1년 간 진행된 과도한 단기상승에 따른 피로 축적과 밸류에이션 부담이다. 중국 본토증 시의 금융장세가 마무리 국면으로 진입하고 있는 것이다. 중국 증시 급락의 직접적인 촉매는 유동성 리스크다. 중국 증시는 6월 국태군안을 필두로 한 대규모 IPO가 마무리되었으나 1) 6월 은행 반기보고서 제출을 앞둔 유동성 위축, 2) 신용감독 강화에 따른 Umbrella 신용 청산물량 출회 우려가 집중되었다. 특히, 우산신탁 (Umbrella trust)에 대한 증감회의 감독강화로 우산신탁의 신용계좌 청산우려가 최대 리 스크로 부상하였다. 우산신탁은 보통 투자자의 증거금 비율이 7%인 데 반해 우산신탁은 최대 2% 레버리 지 거래가 가능하다는 점에서 과도한 신용 리스크에 노출되어 있는 것으로 지적 받아왔다. 우산신탁의 총 규모는 5,5억 위안~1조 위안(189조 원)으로 추산되고 있는데 불법적인 계좌거래는 크지 않으나 중국 증시의 고점에서 형성된 신용계좌의 경우 주가하락에 의한 청산부담이 지난 주부터 확대되는 것으로 보도되고 있다. 6월 말~ 7월 초까지 은행의 유동 성 위축과 신용감독 강화에 따른 신용 청산물량 출회가 이어질 것으로 예상된다. 중국 주식시장 신용거래 비교 구분 대주/대차거래 일반 구조화 상품 우산신탁 투자 가능 주식 제한적 제한 거의 없음 제한 거의 없음 고객 기준 6개월 이상 거래 이력 투자 규모 5억 위안 이상 기관투자자 투자 규모 5천만 위안 이상 기관 투자자 혹은 개인 투자자 레버리지 비율 증거금 비율 7% 이상 최대 3% 최대 2% 발행 기간 간편함/간소화 약 1개월 간편함/간소화 자료: 은하증권, 삼성증권 정리 Umbrella 신탁상품 구조 주식투자 수탁사 거래대금 관리 신탁증권계좌 주식 거래 진행 증권사 신탁자산 관리 우산신탁 주식 투자 수익 배분 신탁구조관리 증거금, 수익 등 모니터링 진행 주식 거래 내역 승인 신탁회사 우산신탁 1 우산신탁 2 우산신탁 3 우산신탁 N 거래체결 거래체결 선순위 투자자 (은행 자산관리자금 투자자) 레버리지 제공 후순위 투자자 (주식 투자자) 주식 거래 주문 자료: 언론보도, 삼성증권 정리 4

41 상해증시 신용거래량 및 신용비중 추이 (%) (십억 위안) 신용거래 대금 (우측) 신용거래 비중 (좌측) 4 13년 1월 13년 7월 14년 1월 14년 7월 15년 1월 15년 7월 자료: Bloomberg, CEIC 상해증시 시가총액 회전율 추이 (조 위안) (%) 상해 증시 회전율 (우측) 월간 거래대금 (좌측) 자료: CEIC 중국 신탁대출 순증은 크게 감소: 중국 신탁대출 순증 추이 (십억 위안) 2,5 2, 1,5 1, 5 (5) 참고: 신탁대출은 12개월 누적 수치임 자료: CEIC 41

42 중국 정책대응과 시장반응 점검: 인민은행 풋 6/27일 인민은행, 기준금리 및 지준율 동시인하 결정 증시와 경기를 위한 인민은행 풋 실시 과거 세 차례 금리인하는 22%~37%에 달하는 중국 증시 레벨-업 효과 발휘 4차 금리인하 효과는 증시 안정화 수준으로 평가 중국 인민은행은 6월 27일, 예금 및 대출금리, 그리고 농촌 및 영세기업 대출분에 대한 지 급준비율 인하를 전격적으로 발표하였다. 6월 28일부터 1년 만기 예금과 대출금리는 각각 25bp 인하된 2.%와 4.85%로 적용되고, 도시/농촌은행의 농촌대출 및 중소/영세기업 대출에 대한 지급준비율은 5bp 인하되게 된다. 인민은행의 기준금리/지준율 동시 인하는 28년 금융위기(12월) 이래 두 번째에 해당하 는 이례적인 조치다. 인민은행 풋으로 명명되는 이번 기준금리/지준율 동시 인하조치는 1) 금융시장 안정화, 2) 경기 회복모멘텀 강화를 목표로 한 것이다. 인민은행은 상해종합지수 가 최근 2주 사이 지난 6월 12일 고점 대비 무려 21.5% 하락하면서 추가적인 panic selling이 발생할 가능성에 대비하면서 3분기 경기회복을 담보하기 위한 긴급조치로써 전 격적으로 금리인하/지준율 동시 인하조치를 취한 것이다. 상반기 중국 증시 랠리의 정체성은 정부정책 주도(Policy driven)의 유동성 장세다. 지난 해 11월 중국 자본시장 개방 조치(후강통) 실시 이후 증시는 정책대응에 민감하게 반응하 여 왔다. 인민은행의 초기 두 차례 금리인하 발표 이후 상해지수는 33.7%, 36.8% 급등하 였고, 최근 5월 초 금리인하 역시 상해지수 레벨을 1개월 만에 22.% 상승시키는데 일조 하였다. 반면에, 중국 증권감독기관(CSRC)의 증시 건전화 조치는 유동성 과열을 억제하는 데 효과를 발휘하여 왔다. 올 해 1월 증권사 신용제재조치 이후 신용감독강화는 증시의 버 블우려에 대한 적정한 대처였던 셈이다. 중국 인민은행의 4차 금리인하 조치는 증시의 Panic 심리를 돌려세우는 효과를 기대할 수 있다. 다만, 금번 인민은행의 부양정책은 증시 부양효과적인 측면에서는 지난 세 차례의 금리인하에 비해 제한적일 것이다. 시점상으로 4차 금리인하는 인민은행 통화완화 조치의 마무리 단계에 접근하고 있기 때문이다. 3분기 중국 부동산 경기와 지방정부의 인프라 투 자가 반등한다면, 추가적인 인민은행의 금리인하 조치는 한 차례 정도 예상할 수 있다. 인 민은행의 4차 금리인하 효과는 중국 증시의 금융장세 마무리 국면에서 자본시장의 과도한 변동성을 제어하는 수준에 머물 것으로 예상한다. 중국 정책대응과 시장반응 정책 이벤트 시점 시장 반응 1차 금리인하 14년 11/21일 2개월간 상해지수 33.7% 상승 부양정책 2차 금리인하 15년 2/28일 2개월간 상해지수 36.8% 상승 3차 금리인하 15년 5/8일 1개월간 상해지수 22.% 상승 4차 금리인하 15년 6/27일? 신용 제재조치 15년 1/19일 익일, 상해지수 7.7% 조정 규제정책 신용 & IPO 확대 15년 5/28일 익일, 상해지수 6.5% 조정 신용감독 강화 15년 6/14일 고점 대비 상해(21.5%), 심천(24.2%) 조정 자료: 삼성증권 정부정책 이벤트 vs. 상해종합지수 추이 (지수) 5,4 5, 4,6 4,2 3,8 2차 금리인하 (15.2/28) +36.8% 3차 금리인하 (15.5/8) +22.% 신용감독 강화 (15.6/14) 단기 반등 제한 3,4 1차금리인하 4차 금리인하 3, (14.11/21) (15.6/27) +33.7% 2,6 2,2 신용 규제조치 (15.1월) 1,8 13년 1월 13년 7월 14년 1월 14년 7월 15년 1월 15년 7월 자료: CEIC, 삼성증권 42

43 중국 금리 인하 전후 비교 (%) 인하 후 (6/29일) 인하 전 예금금리 요구불 예금 개월 개월 년 년 년 대출금리 1년 이내 ~5년 년 이상 자료: 삼성증권 정리 상해증시 밸류에이션(P/E) vs. 정책금리 추이 (배) (%) 통화긴축(28년) vs. 통화완화(215년) 1년 대출금리 (우측) 상해종합지수 PER (좌측) 자료: CEIC 중국 대출금리 및 지급준비율 추이 (%) (%) 대출금리 (1년, 좌측) 지급준비율 (우측) 자료: CEIC 43

44 전망: 조정국면 연장 추가적인 조정장세 예상 유동성 지표, 역사적인 과열수준 3개월 상해지수 band: 3,8~4,5pt 3분기, 기업 실적개선 시점까지 보수적인 시장전망 유지 중국 증시의 추가적인 조정장세를 예상한다. 중국 증시가 금융장세를 마무리하는 구간에서 유동성 과열지표의 기간 조정과 중소형주, 테마주의 가격버블에 대한 폭 조정이 불가피하 기 때문이다. 중국 선전증시는 중소판과 창업판의 Trailing P/E 밸류에이션이 6/29일 종가 기준, 각각 71.4배(고점 85.8배), 18.배(고점 14.9배)에 달해 역사적인 버블수준에서 거래되고 있다. 중국 선전증시는 올 하반기 선강통 시행에 대한 기대감이 과도하게 주가에 반영되어 있어 추가적인 가격조정 위험이 여전히 높다. 중국 증시의 신용거래 비중과 시가총액 회전율은 절대수준(글로벌 시장 대비)과 상대수준 (과거 1년 평균 수준 대비) 모두 심각한 과열수준을 유지하고 있다. 중국 증감회의 중점 감독 대상으로 부상한 신용거래 규모는 중국 증시 전체 거래대금에서 차지하는 비중이 12.9%에 달하고 있고, 6월 시가총액 회전율은 상해와 심천증시가 각각 34%, 349%로 글로벌 최고수준을 나타내고 있다. 중국 본토증시는 매매빈도 면에서 역사적인 과열권에 위치한 것이다. 과거 상해증시의 유동성 버블 이후 주가흐름을 살펴보면, 시가총액 회전율 이 +1 표준편차 이상의 과열을 보였던 1997년, 1999년, 27년 세 차례 모두 3개월 이 내 조정 파동이 나타났으며 조정 폭은 각각 21%, 19%, 71%를 기록하였다. 7월초 이후 중국 증시의 기술적 반등 가능성은 남아있다. 은행 유동성 리스크 완화와 인민 은행의 통화완화 조치가 일정부분 금융시장 안정화에 기여할 것으로 기대되기 때문이다. 향후 3개월 동안, 상해지수의 적절한 레벨은 3,8~4,5pt로 예상한다. 상해지수 4,5pt 이상의 Over-shooting 구간은 현금비중을 확대하는 기회다. 금융장세 마무리 국 면에서 기술적 반등 수준은 제한적이며, 실적개선이 동반되지 않는 국면에서 역사적 상해 지수 P/E 밸류에이션 15% 이상의 프리미엄은 부담스러운 수준이기 때문이다. 상해지수 3,8pt는 과거 1년 평균 밸류에이션 수준(P/E 14.배)으로 1) 중국 정부의 자본시장 육성 정책, 2) 중국 가계와 기관자금의 순차적인 주식시장으로의 Money move, 3) 하반기 실물지표 개선 조짐을 감안하면 강한 지지선으로 작동할 것으로 예상한다. 3분 기 중국 증시는 금융장세(유동성)에서 실적장세(지표개선)로 전환되는 국면에 진입하고 있다. 중국 증시의 추세적 반등이 가시화되기 위해서는 1) 단기 과열지표의 안정화, 2) 실 물지표, 기업이익의 일부 개선 확인이라는 두 가지 조건이 필요하다. 3분기 동안 중국 증시 유동성 과열지표의 안정화와 고 밸류에이션 주식의 가격조정이 진행될 것이다. 심천증시 밸류에이션(P/E) 추이 (배) 창업판 18.배 중소판 71.4배 심천 메인보드 41.2배 참고: 일 종가기준, Trailing P/E 기준 자료: Wind 44

45 글로벌증시 회전율 비교 (%) 심천 상해 한국 일본 독일 브라질 미국 참고: 6월 거래대금 연환산 기준 자료: Bloomberg 중국 업종별 P/E 밸류에이션 수준 비교(28년 금융위기 이후) (배) 1 고점 에너지 소재 운송 소비재 제약 은행 IT 유틸리티 보험 자동차 최대값 최소값 1년 평균 현재 참고: 6월 29일, CSI 3 Trailing P/E 기준 자료: Wind 기업실적 전망 추이 vs. 상해종합지수 추이 (지수) 6, 실적전망과 지수간 디커플링 확대 (위안) 1. 5, 4, CSI 3지수 EPS (우측) ,.85 2, 1, 상해종합지수 (좌측) 년 4월 13년 1월 14년 4월 14년 1월 15년 4월 15년 1월.7 참고: CSI 3 EPS 추정치 기준 자료: Bloomberg, CEIC 45

46 목차 I. 자산배분전략 요약 p2 II. p8 III. Key Issues (1) 미국 경제 전망 p18 (2) Fed 정책과 글로벌 금융시장 p31 (3) 중국증시 급락 배경 및 전망 p39 IV. 금융시장 전망 p46 Ⅴ. 자산배분 전략 p75 IV. 금융시장 전망 주식시장 투자전략 투자전략 요지 미국: S&P5 기업의 2분기 EPS는 분기초 전망 대비 2.4% 후퇴했다. 그러나 이는 213년 이후 진행된 평균적 의견 수정치인 -3.3%에 비해서는 양호한 수준이다. 특히 경기소비재와 에너지 등 대표적 경기민감섹터의 실적 컨센서스는 오히려 상향조정되고 있다. 관건은 달러 강세인데, 지난 3월을 정점으로 급격한 절상에는 제동이 걸리고 있다. 과거 경험상 정책변화를 선행해서 환율 변동이 나타난다는 점에서 출구전략 시행 영향 은 이미 상당부분 반영되었다. 미국 증시의 비중확대 의견을 유지한다. 유로존: 214년 초를 기점으로 둔화되던 고정투자 증가율이 지난 1분기부터 회복하고 있으며, 가계의 소비증가도 견조하게 유지 중이다. 유로존 주요 국가들의 실적 전망치도 개선되고 있다. 전분기 대비 EPS 증가율이 지난 1분기에는 독일 등을 제외하고 마이너 스를 기록했으나, 최근에는 전지역에서 약 2~4% 증가가 예상되고 있다. 다만 그리스 사태의 향방이 관건이다. 주변국으로 위험의 전염 등 사태 확산 가능성이 낮다는 점에서, 비중확대 의견을 유지한다. 중국: 6월 중국 증시는 급락을 경험하였다. 6월 두 차례 Panic selling이 출현하면서 상해 증시의 단기 지지선으로 기대했던 4,2pt를 하회하였다. 중국 본토증시의 Panic selling 출현은 정부의 신용감독 강화에 따른 신용청산 물량출회 우려가 촉발하였으나 상반기 진행된 과도한 단기상승에 따른 피로 축적과 밸류에이션 부담이 근본적인 요인 이다. 인민은행의 기준금리 및 지준율 인하 조치로 인해 증시의 반등을 기대할 수 있으 나 단기적인 리스크 관리가 필요하다. 지난해 하반기 이후 진행되어 온 강력한 유동성 랠리가 마무리 국면에 진입했기 때문이다. 3분기 중국증시는 Risk-off가 우선이다. 한국: MSCI Korea 기준으로 지난 해 99조원(213년은 18조원)에 불과했던 영업이익 이 올해는 보수적으로 보더라도 11조원 내외의 달성이 가능하다. 매출성장의 부진에도 불구하고 지난 2년간 지속된 구조조정과 에너지 등 원가하락으로 기업의 이익증가가 가 능할 전망이기 때문이다. 다만 낙관적인 컨센서스의 하향 조정이 불가피한 2분기 실적 발표 시즌까지 조정세 연장을 예상한다. 향후 밸류에이션 매력이 추가적으로 확보되면 투자의견 상향 조정을 고려 중이나, 아직은 중립을 유지한다. 글로벌 주요 증시 dashboard 구분 Total return (%) P/E (배) P/B (배) ROE (%) EPS growth (%) 배당수익률 1개월 YTD 214 현재 z-score 현재 z-score 현재 z-score 현재 1m 3m (%) 선진시장 (.8) (.6) 8.1 (.1) (1.) 2.6 미국 (.1) 7.1 (.1) (1.1) 2. 일본 (.2) (.) 유로존 (2.1) (1.) 17.5 (.1) 신흥 아시아 (4.6) (.) 1.4 (.9) 12.3 (1.5) 11.5 (.8) (1.4) 2.7 중국 (6.) (.2) 1.4 (.7) 13. (2.1) 8.8 (.2) (2.2) 2.8 인도 (1.5) (.8) 17.7 (2.9) (5.3) 1.7 한국 (6.) 1.5 (7.) 9.6 (.1).9 (1.4) 9.9 (1.9) 16.4 (1.1) 참고: MSCI 지수 기준, 밸류에이션 데이터는 모두 12개월 예상 기준, 음영은 당사 커버 시장 (6월 26일 기준) 자료: Thomson Reuters 46

47 주식시장 투자전략 (1): 미국 1분기 실적 시즌의 시장 반응은 우려 극복 2분기부터 실적 턴-어라운드 가시화 달러 강세 진정 여부가 관건 그러나 경기와 실적개선 여부가 더 중요 지난 1분기 미국의 기업실적은 달러 강세와 기상 악화 등의 영향으로 부진했다. S&P5 기준 주당 영업이익은 32.2달러로 전년 동기 대비 17.2% 감소했다. 그러나 실적시즌 중 주가 흐름은 견조했다. 전분기 대비로는 영업이익이 9.7% 증가하며 우려와 달리 최악은 아니었고, 실제 발표치가 분기 중 하향 조정된 전망치를 오히려 상회했기 때문이다. 또한 1분기 실적 둔화가 일시적인 것이며, 2분기 이후 회복이 가능하다는 예상도 실적 시즌의 주가를 지지했다. 이와 같은 시각에서 본다면, 이번 2분기 실적 시즌에 시장 반응은 중립 이상이 될 것으로 판단한다. 다소 느리지만, 2분기부터 미국 기업의 실적 개선이 가시화될 전망이다. Bloomberg에 의 하면 S&P5 기업의 2분기 주당 영업이익은 42.1달러로 전년대비 4%, 전분기 대비 3.6%의 회복이 예상되고 있다. 컨센서스의 revision up 추세도 긍정적이다. S&P5 기 업의 2분기 영업이익 전망은 분기 초 대비 약 2.4% 후퇴했다. 그러나 이는 213년 이후 진행된 평균적 의견 수정치인 -3.3%에 비하면 양호한 수준이다. 에너지, 소재, 통신 등만 이 전년대비 실적 둔화를 우려하고 있으며, 나머지 업종은 2분기를 기점으로 실적 턴-어 라운드가 기대된다. 실적 불확실성이 지속되고 있는 에너지 업종도 분기 초와 비교하면 전망이 개선되고 있다. 특히 경기소비재와 같은 대표적 경기민감업종의 실적 컨센서스 상향이 빠르게 진행되고 있 다. 다만 달러 강세의 진정 여부가 관건이 될 수 있다. 통상 달러가치가 1~2분기 가량의 시차를 두고 기업실적에 영향을 미쳤기 때문이다. 다만 기술적으로 본다면, 지난 3월을 정 점으로 급격한 절상에는 제동이 걸리고 있다. 지난 1분기 중 ECB의 양적완화 시행 영향 이 있었고, 하반기 중 Fed의 출구전략 시행 가능성을 선반영하면서 진행된 과도한 달러 강세의 반작용으로 보인다. 과거의 긴축 사이클과 비교할 때, 이번에는 Fed가 소위 forward guidance 등을 통해서 금융시장에 선제적인 메시지를 제공하고 있다는 점을 주목해야 한다. 따라서 중장기적으로 출구전략이 진행되는 동안 달러 강세 압력은 지속되겠으나, 하반기에 정책시행에 대해서는 일정 부분 금융시장이 선반영했다고 본다. 향후 관건은 경기회복의 강도가 될 것이다. 금 리상승과 달러강세를 상쇄할 만큼의 경기 및 기업실적이 확인된다면 주가의 레벨-업이 가 능할 것이기 때문이다. 당사는 하반기 중 미국 경제가 분기 3% 내외의 성장을 할 것으로 보는데, 이는 주식시장에 우호적인 조건이다. 미국 증시의 비중확대 의견을 유지한다. S&P5 분기별 EPS 전망 변화율 (%) (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (1) (2.4) (4.3) (3.6) (4.1) 213년 이후 평균 = -3.3% (7.6) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 참고: 분기 초 대비 분기 말 전망, 215년 2분기는 6월 26일 현재 자료: Bloomberg, 삼성증권 47

48 S&P5 주요 업종별 2분기 EPS 전망 변화율 (%) 4 2 (2) (4) (6) (8) (1) (12) (14) (12.1) (7.2) (4.9) (3.7) (2.2) (.9) (.4) S&P5 기업 전체 = -2.4% 소재 산업재 IT 유틸리티 필수소비재 금융 헬스케어 에너지 경기소비재 통신 참고: 분기 초 대비 분기 말 전망, 215년 2분기는 6월 26일 현재 자료: Bloomberg, 삼성증권 S&P5 12개월 예상 EPS와 달러 인덱스 (전년대비, %) (전년대비, %) 5 12개월 예상 EPS (좌측) (1) (2) 달러 인덱스 (우측, 역계열) (3) (4) (5) (25) (2) (15) (1) (5) 자료: Thomson Reuters, 삼성증권 S&P5 대비 Russell 2 상대 P/E와 미 국채 yield curve (상대, 배) Yield curve (우측) (%pt) 상대 P/E (좌측) (.5) 참고: 12개월 예상 P/E, 3년-5년 국채 yield curve 자료: Thomson Reuters, 삼성증권 48

49 주식시장 투자전략 (2): 유로존(ex UK) 그리스 사태의 전염, 확산 가능성 낮아 그리스 최악 피한다면, 유로존 펀더멘탈 회복 주목 예상 1분기 유로존 견조하게 성장 주요 지역으로 기업실적 개선 확산 그리스 채무협상 불확실성이 당분간 유로존 증시의 불안요인이다. 그러나 시스템 리스크로 확대될 가능성이 아직은 낮아 기존의 비중확대 의견을 유지한다. 금융시장 관점에서 가장 중요한 것은 그리스 사태의 유로존 주변국 및 신흥국 지역으로의 전염 가능성이다. 당사는 지난 212년과 달리 시장 영향이 단기, 제한적인 수준에 그칠 것으로 예상한다. 첫째, 그 동안 ECB가 준비한 OMT/QE 및 ESM 등 유로존 자체적인 방화벽으로 사태 확산 가능성 이 낮기 때문이다. 둘째, 이미 해외의 민간 금융기관들이 그리스에 대한 익스포저를 크게 줄여서 그리스 정부부채의 8%를 공적기관이 보유하고 있기 때문이다. ECB가 제공하는 ELA에 절대적으로 의존하는 은행시스템으로 그리스의 협상력은 낮다. 하지만 지난 수개월간의 지지부진한 협상과정에서 그리스 사태의 예측가능성 또한 낮아졌 다. 따라서 금융시장은 7월 5일로 예정된 국민투표 이전까지 위험을 회피할 수 밖에 없다. 다만 최종적으로 Grexit를 피할 경우 경제와 금융시장에 긍정적 영향이 예상된다. 최근 2 개월간 유로존의 성장률 컨센서스가 상향 추세인데, 그리스가 최악의 시나리오를 비껴나갈 경우 경제성장 지속에 대한 신뢰가 강화될 것이기 때문이다. 실제 금융시장의 단기적인 부 진에도 불구하고 상반기 유로존의 펀더멘탈 회복을 주목할만하다. 지난 1분기 유로존 GDP가 전분기 대비.4% 성장하며 지난 해 4분기.3%에 이어 4분 기 연속 성장의 가속도가 붙고 있다. 1분기 성장은 전년동기대비로는 +1%로 재정위기 이 전의 잠재성장률로 복귀했다는 평가이다. 내용적으로도 양호했다. 1분기 소비가 전분기.4% 증가에서.5%로, 투자가.4%에서 1.3% 확대로 크게 개선됐기 때문이다. 독일의 성장률이 다소 둔화되었으나, 프랑스와 스페인, 이탈리아 등으로 경기회복세가 확산 및 강 화되는 양상 또한 긍정적이었다. 증시 측면에서는 무엇보다 유로존 대부분의 국가들에서 실적 상향 조정이 진행 중이라는 점이 긍정적이다. 지난 해 4분기 이후 선진 유로지역의 기업실적은 지역별로 큰 차이를 보였다. 유로화 약세 의 영향을 주요 국가들이 동일하게 누리지 못했던 것이다. 실제 지난 3월말 기준으로 볼 때 독일 등 일부에서만 전분기 대비 EPS 증가가 나타났다. 그러나 6월말 기준으로는 전지 역에서 최소 2%에서 최대 4%를 넘는 전분기 대비 EPS 전망 개선이 확인되고 있다. 이러 함에도 불구하고 그리스의 채무협상 지연이 악재로 작용하며 지난 달 증시는 부진했다. 결 과적으로 그리스 우려로 인해 유로존 시장의 펀더멘탈 대비 매력은 오히려 높아진 셈이다. 따라서 그리스 불확실성만 해소된다면 시장은 빠르게 정상으로 복귀할 것이다. 유로존(서유럽)의 고정투자, 가계소비증가율 (전년대비, %) (전년대비, %) 15 가계 소비증가율 (우측) 1 5 (5) 고정투자 증가율 (좌측) (1) (15) (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) 참고: 서유럽 19개국 자료: Thomson Reuters, 삼성증권 49

50 유로존(서유럽) GDP 모멘텀과 Economic surprise index (%) (pt) 3 GDP 모멘텀 (좌측) 2 1 (1) Economic surprise index (우측) (2) (3) (5) (1) (15) (2) (25) 참고: GDP 모멘텀은 올해와 내년 GDP 전망의 12개월 forward rolling average 자료: Thomson Reuters, 삼성증권 유로존 주요 국가별 EPS 전망 변화 (%) (2) (4) (6) (8) (1) (6.7) 14년말 전망 대비 15년 3월말 전망 (.1) (1.4) 15년 3월말 전망 대비 6월말 전망 (9.) 이탈리아 네덜란드 스페인 프랑스 독일 스위스 참고: MSCI 지수 별 12개월 예상 EPS 기준 자료: Thomson Reuters, 삼성증권 선진 유로존의 EPS 및 이익수정비율 추이 (%pt) (5) (1) EPS (우측) 이익 수정비율 (4주 평균, 좌측) (1년전=1) (15) 참고: MSCI EMU 지수 12개월 예상 기준 자료: Thomson Reuters, 삼성증권 5

51 주식시장 투자전략 (3): 중국 위험관리 구간 (Risk off) 과도한 변동성 경계 7월, 지수 반등시 현금확보 전략 3분기, 중국 증시는 금융장세에서 실적장세로 이동하는 과도기 중국 본토 주식 투자전략으로 '리스크 관리'와 '반등 시 비중축소' 전략을 유지한다. 당사는 5월 이후 중국 증시에 대한 리스크 관리를 우선적으로 제시하여 왔다. 중국 증시의 중기적 리레이팅 스토리에도 불구하고 비이성적인 증시 과열을 우려하는 것이다. 구체적으로는 지 난해 하반기부터 중국 증시가 강력한 유동성 랠리를 보이면서 1) 신용 레버리지, 2) 밸류 에이션, 3) 경기지표간 괴리가 일부 버블국면에 도달하였다. 중국 본토증시는 화려한 금융 장세가 마무리되면서 위험관리 구간에 진입하였다. 7월 초까지 중국 증시가 인민은행의 금리인하 조치 이후 유동성 리스크 완화 기대로 기술 적 반등이 시도된다면 중국 본토증시 비중축소 기회로 활용할 필요가 있다. 중국 증시의 과도한 변동성을 경계하는 것이다. 상해와 심천지수는 6/12일 지수 고점 기준, 지난해 하 반기 이후 각각 151.9%, 185.1% 달하는 글로벌 시장 최고의 상승 랠리를 보였으며, 유동 성 랠리에 의해 일부 중소형주와 성장주의 밸류에이션은 역사적 버블 수준에 머물러있다. 상해지수 4,5pt 이상에서는 현금확보 전략을 권한다. 상해지수 4,5pt는 12개월 Forward P/E 기준, 과거 1년 평균 밸류에이션의 15% 프리미엄 가격 수준의 Overshooting 영역이다. 중국 증시는 밸류에이션 매력 회복을 위해서 1) 지수 조정, 2) 기업실 적 전망치 개선을 기다리는 시간이 필요할 것이다. 3분기 중국증시는 Risk-off(위험관리) 가 우선이다. 중국 상해증시의 2차 지지선은 3,8~4,2pt에 위치해 있다. 6월 증시 조 정의 촉매가 된 신용감독 강화는 중기적인 관점에서 중국 증시의 건전성 확보를 위한 긍정 적인 조치로 평가한다. 비록, 상해증시가 투기적 물량 출회에 따라 1차 지지선 레벨로 기 대했던 4,2pt가 붕괴되었으나 3,8~4,2pt 레벨은 강한 지지선으로 작동할 것이다. 3분기 중국 증시는 금융장세에서 실적장세로 이동하는 과도기에 진입하고 있다. 지난해 하 반기부터 중국 정부의 1) 재정, 2) 통화, 3) 부동산 부문에 걸친 적극적인 부양이 집행되 었다는 점에서 당사가 예상하는 궤적대로 3분기 이후 지방정부 인프라투자 증가와 부동산 지표개선이 나타난다면 정부 부양정책에 의존하는 유동성랠리가 마무리되면서 점차 실적 장세로의 이동이 나타나게 될 것이다. 정부정책 이벤트 vs. 상해종합지수 추이 (지수) 5,4 5, 4,6 4,2 3,8 2차 금리인하 (15.2/28) +36.8% 3차 금리인하 (15.5/8) +22.% 신용감독 강화 (15.6/14) 단기 반등 제한 3,4 1차금리인하 4차 금리인하 3, (14.11/21) (15.6/27) +33.7% 2,6 2,2 신용 규제조치 (15.1월) 1,8 13년 1월 13년 7월 14년 1월 14년 7월 15년 1월 15년 7월 자료: CEIC, 삼성증권 51

52 상해 밸류에이션(P/E) 상대비교 (배) 현재 14.8배 1년 평균: 14.배 현재 16.7배 1년 평균:13.8배 현재 13.배 1년 평균:11.4배 현재 15.3배 1년 평균:15.5배 현재 1.3배 1년 평균:9.8배 중국 미국 독일 일본 한국 최대값 최소값 1년 평균 현재 참고: 12개월 예상 P/E 기준임 자료: I/B/E/S, Thomson Reuters 상해증시 신용거래량 및 신용비중 추이 (%) (십억 위안) 신용거래 대금 (우측) 신용거래 비중 (좌측) 년 1월 13년 7월 14년 1월 14년 7월 15년 1월 15년 7월 자료: CEIC 상해종합지수 vs. 중국 GDP 경기모멘텀 추이 (지수) (%) 7, 6, 경기 vs. 증시 괴리 확대 , 4, 3, 2, GDP 경기모멘텀* (우측) , 상해종합지수 (좌측) 참고: * GDP 경기모멘텀:올해와 내년 중국 GDP성장률 전망의 12개월 forward rolling average (12개월 forward EPS와 같은 개념) 자료: Bloomberg, CEIC 52

53 주식시장 투자전략 (4): 한국 낙관적으로 편향된 215년 기업실적 수정 불가피 2분기 중 수출 둔화의 영향 불가피 215년 기업 실적의 긍정적 측면은 연간 영업 이익 증가세로 반전 미국 출구전략 시행 앞두고 高 밸류에이션 주식 부담 예상 당사는 215년이 기업실적에 호재와 악재가 혼재돼 있다고 판단한다. 실적의 부정적인 측 면은 컨센서스가 지나치게 낙관적이어서 정상적인 수준까지의 하향 조정 압력이 2~3분기 중에 진행될 수 있다는 것이다. 삼성전자, 자동차 및 부품 그리고 일회성 이익이 있는 유틸 리티를 제외한 나머지 업종이 거둔 영업이익은 213~14년에 52조원 수준이었다. 그런데 올해 기타 업종의 영업이익 전망으로 74조원을 기대하는 것은 무리이다. 이러한 낙관적 편향이 2~3분기중 수정될 것이다. 실제 지난 2월 이후 상승 전환했던 기업실적 컨센서스 가 6월 중순 이후 다시 하향세로 반전되고 있다. 때문에 이번 2분기 실적 발표 시즌의 증시 반응은 부정적일 것으로 예상한다. 기업 매출과 상관관계 높은 수출이 4월에 전년대비 8.1%, 5월에도 1.9% 감소했다. 우리는 지난 4~5 월 Global asset allocation 보고서에서 수출 부진에 따른 실적 악화 가능성을 경고한 바 있다. 실적 발표 시즌이 임박하면서 우려가 현실화 되고 있다. 업종별 2분기 실적은 에너 지, 화학, 증권 등이 예상을 상회할 것으로 전망한다. 건설, 운송, IT, 반도체, 유통, 통신 등은 시장 기대와 유사할 것으로 본다. 하지만 철강, 조선, 자동차, 필수소비재, 제약, 유틸 리티, 은행, 보험 등은 예상을 하회할 가능성이 있다. 215년 실적의 긍정적인 점은 보수적으로 보더라도 MSCI Korea 기준 영업이익이 11조 원대 이상을 기록할 것으로 예상된다는 것이다. 전년도의 99조원을 상회해 211~13년도 수준에 비견되는 이익 수준이다. 이는 매출 성장의 부진에도 불구하고 비용절감과 원가 하 락을 꾀한 결과이다. 실적 컨센서스 하향 조정이 증시의 상승을 가로 막을 수 있으나, 전년 대비 이익 개선이 증시의 하방경직을 담보할 수 있다고 본다. 특히 연말로 갈수록 주식시 장은 연간 실적의 턴-어라운드를 긍정적으로 평가할 것이다. 따라서 미국 금리인상, 실적 하향 조정 등으로 인한 3분기 중 변동성 확대는 매수기회가 될 전망이다. 한국 증시는 향후 추가 조정으로 밸류에이션 매력이 확보되면 투자의견 상향 조정을 고려 중이나, 아직은 중립을 유지한다. 한편 미국의 출구전략 시행 이전에 주목해야 할 변수는 yield curve steepening이다. 과거사례를 볼 때 curve의 변화가 증시에 미치는 영향은 국 면 별, 시장 별로 혼재되어 있으나, 한가지 공통적인 특징이 있었다. curve 변화가 가시화 되면 그 시점에 고평가된 자산, 섹터 등이 차익실현에 시달렸다는 것이다. 따라서 3분기 초에는 이러한 시각 변화가 시작될 수 있다는 점에서 고평가 주식의 비중을 축소하고, 조 정을 이용해 하반기와 내년을 겨냥한 '점진적' 포트폴리오 변화를 시도해야 할 것이다. 한국 일 평균 수출과 기업 12개월 예상 EPS (전년대비, %) 1 8 일평균 수출 개월 예상 EPS 2 (2) (4) (6) 참고: MSCI Korea 기준 자료: Thomson Reuters, 삼성증권 53

54 연간 기업 매출과 영업이익의 관계 영업이익 (조원) 매출액 대비 과도하게 낙관적인 215년 영업이익 전망 E R² = , 1,5 2, 매출액 (조원) 참고: MSCI Korea 기준, 215년은 컨센서스 자료: Thomson Reuters, WiseFn, 삼성증권 분기별 영업이익 추이 및 컨센서스 전망 (조원) (%) 컨센서스 4 전년대비 증감 (우측) (1) 5 분기 영업이익 (좌측) (2) (3) 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2QE 3QE 4QE 참고: MSCI Korea 기준, 215년 2분기 이후는 컨센서스 자료: Thomson Reuters, WiseFn, 삼성증권 KOSPI P/B와 대표 종목들 P/B의 표준편차 (배) (%) 종목별 P/B 표준편차 (우측) KOSPI P/B (좌측) 참고: 12개월 예상 P/B 기준 자료: Thomson Reuters, 삼성증권 54

55 채권시장 투자전략 미국: 미국 채권시장은 고용시장 개선과 기대인플레이션 반등을 감안할 때 9월 금리인상 을 시작으로 통화정책 정상화 cycle에 진입하며 금리 상승이 예상된다. 6월 FOMC에서 는 금리인상 속도가 매우 점진적일 것임을 강조하며 시장 안정을 도모하는 모습을 보였 으나, 금리인상 시기와 관련해서는 올해 말 연방기금금리 중간값이.625%로 유지되었 고, 또한 금리레벨과 밀접한 관계가 있는 장기 연방기금금리 중립수준도 3.75%로 유지 되었다. 이에 따라 금리인상을 앞두고 3분기 중 변동성 장세가 나타날 것으로 예상한다. 한국: 한국 채권시장은 글로벌 금리 상승과 추경 관련 국채 발행 증가 우려로 커브 스티 프닝이 예상된다. 하반기에는 부동산 경기 활성화로 완만한 내수 개선이 기대되고, 통화 정책의 경우 가계대출 증가 우려를 감안하여 당분간 금리 동결이 지속될 것으로 전망한 다. 다만 수출 부진 지속과 내수 불확실성 확대로 경기 하방 리스크가 상존함에 따라 확 장적 정책 스탠스가 유지되며 추가금리인하 압력이 나타날 수 있고, 최근 금리 상승으로 캐리 메리트가 높아진 점을 감안하여 중립을 권고한다. 신흥국: 신흥국 채권에 대해서는 보수적인 스탠스를 유지한다. 역내 교역 위축과 상품가 격 약세 지속으로 주요 신흥국의 성장세는 여전히 미약한 상태이다. 신흥국 채권 발행이 크게 늘어난 상황에서 Fed의 통화정책 정상화로 자본유출 우려가 높아지는 경우 신흥국 외환 및 채권시장의 변동성 확대가 예상된다. 특히 상품수출 의존도가 높은 일부 신흥국 은 경기부진과 물가상승 영향으로 정책대응 여력이 낮고, 교역조건 악화로 경상수지 적 자가 확대됨에 따라 위기 취약성이 대두되며 sovereign bond spread 확대가 예상된다. 금리 전망 요약 (%, 기말) 214년 현재 (6월 26일) 215년 216년 기준금리 국고 3년 국고 1년 년-3년(Bps) 미국 1년 자료: 삼성증권 추정 55

56 채권시장 투자전략 (1): 미국 경기 개선으로 미 금리 상승 예상 6월 FOMC, slightly dovish 미국 채권시장은 경기확장 국면 정상화와 인플레이션 압력 증가로 9월 금리인상이 시작되 며 최근의 금리 상승세가 좀 더 이어질 것으로 예상한다. 6월 중 발표된 고용지표와 주택 매매동향이 예상을 상회하면서 경기 모멘텀이 강화되는 모습이다. 시간당 평균임금 또한 전월대비.3%, 전년대비 2.3%로 상승하면서 임금 상승 압력이 높아짐을 나타냈다. 6월 FOMC에서는 1분기 성장부진을 감안하여 올해 성장률 전망치를 하향 조정하였고, 216~17년 기간의 금리인상 궤적 또한 25bp씩 하향하며 소폭 dovish한 측면이 있었다. 옐런 의장이 금리인상 시작 시기보다는 완만한 인상 속도에 시장이 중점을 두기로 바라면 서 시장 안정을 꾀한 측면이 있어 보인다. 이에 미 2년물 금리가.6%대 초반으로 하락하 였는데, 이는 FOMC 위원들의 올해 말.375%:.625%:.875% 연방기금금리 예상이 5 명:5명:5명으로 중간값은.625%로 유지되었으나 기존보다 인원 구성이 하향 조정되며 연내 한번 인상에 그칠 가능성이 소폭 높아진 데에 기인하였다. 미국 기준금리 인상 시기에 대한 연방기금금리 선물시장 기대확률 추이 (%) 년 1월 15년 2월 15년 3월 15년 4월 15년 5월 15년 6월 9월 12월 16년 3월 참고: Federal Fund Futures 기준 자료: Bloomberg, 삼성증권 장단기 금리 동반 상승 예상 반면 FOMC의 장기평균 연방기금금리 수준이 3.75%로 유지되면서 장기금리는 그리스 영 향에 따른 등락을 제외한다면 별다른 움직임을 보이지 않았다. 완전고용을 의미하는 장기 실업률(자연실업률) 전망도 기존대로 5.~5.2%로 유지되었다. 당사는 2년 금리가 재차 상승할 것으로 예상하는데,.6%대 초반의 2년 금리는 연말 한번 인상, 이후 연간 5bp 인상을 감안한 수치이기 때문이다. 경기 지표 개선과 더불어 9월 인상으로 시장의 기대가 앞당겨지면서 장단기 금리 모두 동반 상승할 것으로 보고 있다. 연방기금금리 예상: FOMC 연준위원 vs. 채권시장 (Federal Fund Futures) (%) 월 FOMC 연준위원 전망치 14년말 6/ 자료: Bloomberg, 삼성증권 56

57 고용시장 slack 축소 지속 당사는 경기 개선 외에도 연준의 금리인상 결정에 중요한 결정 요인으로 작용할 고용시장 slack(유휴노동력) 축소에 따른 임금상승 압력에 주목하고 있다. 향후 6개월간 월 18만명 이상 비농업신규고용이 증가하게 되면 실업률은 5.2%로 떨어지게 되고, 월 21만명 수준 이면 실업률은 5.1%로 하락하게 된다(애틀란타 Jobs Calculator 참조). 인플레이션율은 핵심PCE 물가지수의 전년대비 상승률 기준으로 2/4분기를 저점으로 완만한 상승추세로 전환될 것으로 예상한다. 견조한 주간실업수당청구건수 흐름을 감안할 때 향후 월평균 2만명 이상의 고용증가가 가능할 것으로 보고 있으며, 이에 따라 미국 고용시장에서 완만한 임금상승세가 점차 가시 화될 것으로 예상한다. 현재 FOMC 위원들이 예상하는 장기 적정 실업률인 5.~5.2%수 준에 근접하면서 고용시장의 slack이 줄어들 것이기 때문이다. 아직 시간당 임금상승률은 제한적인 상승에 그치고 있지만, 고용비용지수의 경우는 올 1/4분기에 전년대비 2.8% 상 승하여 임금상승 압력 증가 가능성을 나타내고 있고, Job opening과 quitting 모두 증가하 는 점을 감안할 때 고용시장의 추가적인 개선 가능성이 높다. Job Opening과 Quitting 비율 추이 (전년대비, %) Job opening rate Job quitting rate 자료: Bloomberg, 삼성증권 변동성 확대는 term premium 확대로 작용 경기 개선이 확인되고 시장과의 인식 괴리가 좁혀지면서 금리 인상 시기가 다가오면 변동 성 확대가 나타날 것으로 예상한다. 연준이 지속적으로 신호를 미리 주고 있으나, taper tantrum의 재현 가능성은 상존해 있다. 옐런 의장은 주식시장의 과열과 장기금리 급등 가 능성을 경고하기도 했다. 지난 24년 금리인상 시기의 경험을 되돌아 보면 금리인상 직 전인 24년 4~5월에 금리가 큰 폭으로 상승한 경험이 있다. 금리 인상 초기에는 변동성 확대로 term premium이 상승할 것으로 예상됨에 따라 주의할 필요가 있다. 당사는 7월 29일 FOMC에서 금리인상 시그널이 나올 가능성에 대해 주목하고 있다. MOVE 변동성과 term premium 변동 추이 (%) (지수) MOVE 변동성 (우측) Term Premium (좌측) (.5) 자료: Bloomberg, 삼성증권 57

58 채권시장 투자전략 (2): 한국 한국 채권시장, 상대적인 안정 흐름 예상 메르스로 내수 불확실성 확대 한국 채권시장은 글로벌 금리 상승과 추경 관련 국채 발행 증가 우려로 커브 스티프닝이 예상된다. 하반기에는 부동산 경기 활성화로 완만한 내수 개선이 기대되고, 통화정책의 경 우 가계대출 증가 우려를 감안하여 당분간 금리 동결이 지속될 것으로 전망한다. 다만 수 출 부진 지속과 내수 불확실성 확대로 경기 하방 리스크가 상존함에 따라 확장적 정책 스 탠스가 유지되며 추가금리인하 압력이 나타날 수 있고, 최근 금리 상승으로 캐리 메리트가 높아진 점을 감안하여 중립을 권고한다. 한국 경기는 수출 부진이 지속되는 가운데 메르스 사태로 내수 불확실성이 확대되는 모습 이다. 6월 소비자 심리지수(CCSI)는 기준선인 1을 하회하며 212년 12월 이후 최저치 로 하락하였다. 세부구성지수 6개 모두 하락세를 보이며 경제주체들의 소비심리 위축을 반 영하였다. 4월과 5월에 나타나던 완만한 내수 개선 조짐이 반전되는 흐름이라 이에 대한 대응으로 6월 금통위에서 금리인하를 결정한 바 있다. 소비자 심리지수와 국고3년 금리 추이 (%) 4.5 (지수) CCSI (우측) 국고3년 (좌측) 자료: 한국은행, 삼성증권 하반기 경기 완만한 개선 예상 당분간 기준금리 동결 예상 당사는 6월을 고비로 메르스가 진정될 경우, 하반기부터 내수는 완만한 가계소비 회복과 건설투자를 중심으로 상반기에 비해 완만하지만 상대적으로 개선된 성장률을 나타낼 것으 로 전망한다. 수출의 경우, 하반기에도 전년대비 (-)성장률은 지속될 것이나, 상반기보다 감소 폭은 줄어들 전망이다. 이에 따라 메르스 사태 확산으로 국내 경기가 추가적으로 크게 악화되지 않는 한 당분간 기준금리 동결이 지속될 것으로 예상한다. 첫째, 한은 총재가 메르스 영향으로 7월 경제전망 하향 조정 가능성을 시사했으나 6월 금 리인하의 성격이 성장경로 하방위험에 선제적으로 대응한 측면이 있다고 언급하였다. 둘째, 금통위원들이 구조개혁과 가계부채 관리의 필요성에 대해 이례적으로 입장 표명을 하였고, 통화정책 방향문에서도 금융안정에 더욱 유의하겠다고 밝힌 점이 추가 금리인하 기대를 약화시킨 것으로 판단한다. 최근 LTVㆍDTI 규제 완화가 1년 연장되어 총량 규제 가 실현될 수 있을 지에 대한 의구심이 있는 상황이라 금통위원들의 우려는 지속될 것이다. 셋째, 6월 금리인하에 이어 정부의 추경정책 조합이 이뤄지고 있어, 메르스 사태 진정 이후 에는 경기 회복과 자산가격 상승이 나타날 가능성이 높기 때문이다. 확장적 정책기조 유지 다만 그 동안의 경기 흐름이 예상과 다르게 악화되었던 경우가 많고, 구조적으로 내수 및 수출 부진 우려가 상존하고 있어, 이번 금리인하와 추경정책 조합에도 불구하고 경기 부진 이 지속되는 경우 추가 금리인하 요구가 커질 가능성을 배제하기는 어렵다. 확장적 정책기 조가 내년까지 이어진다는 점을 감안하면 단중기 영역의 채권 금리 안정세는 지속될 것으 로 예상한다. 58

59 가계부채와 M2 증가율 추이 (전년대비, %) M2 가계부채 자료: 한국은행, 삼성증권 MBS에 이은 추경으로 수급 부담 지속 장기 금리, 글로벌 금리 상승에 연동 정부는 하반기 경제정책방향에서 경기부양을 위해 15조원 이상의 재정보강 패키지를 추진 한다고 밝혔다. 추경 규모나 국채발행 규모는 아직 확정되지 않았으나 1조원 이상으로 예상되고 있다. 국채발행 규모가 15조를 넘지 않는 경우 채권시장 초기 반응은 제한적일 것이다. 기재부 국고국은 단기물 비중을 소폭 늘려 발행함으로써 시장의 우려를 잠재우려 는 계획을 가지고 있다. 지난 5월 이후 채권시장은 주택금융공사의 안심전환대출 관련 31 조원 규모의 MBS 발행 우려를 반영한 바 있는 데 실제 입찰시에는 무난하게 마무리된 경 험이 있다. 하지만 MBS의 경우 유찰분을 은행이 받아야만 하는 입장이었고, 이번 추경에 따른 국채발행의 경우는 강제인수 조건이 없어 입찰 때마다 마찰적인 부담요인으로 작용할 가능성이 있다. 또한 가계부채 증가를 감안시 일반 MBS가 7월 이후 발행이 재개될 것으 로 예상되고, 우량 회사채를 포함한 크레딧물이 214년 대비해서 발행이 증가세를 보이고 있다. 이에 따라 만성적인 수요우위 장세가 약화되며 수급 부담 요인으로 작용할 것이다. 최근 들어 미국 장기금리와 국내 장기금리와의 상관관계는 높아지는 모습이다. 국내 내부 적인 요인(내수 부진, 금리 인하, 원화 상대적 강세 등)이 크게 반영되는 시기에는 상관관 계가 낮아지지만, 미 금리인상 시작과 변동성 확대 구간에서는 국내 장기 금리도 동일한 금리 상승 영향을 받을 것이다. 한-미 장기 금리차가 축소되어 있는 점도 미 금리 상승 영향이 크게 작용할 수 있는 상황이다. 미 금리인상에 따른 달러 강세 환경 속 정부의 해 외투자 활성화 대책으로 원화 약세가 전망되고, 당분간 기준금리 동결이 지속될 것으로 예 상됨에 따라, 내수부진이 추가적으로 심화되지 않는 한 한국 장기금리는 글로벌 금리 상승 에 연동되어 움직일 가능성이 높다. 한-미 장기금리 스프레드 추이 (%) (.) (.2) (.4) (.6) 참고: 한-미 장기금리 스프레드 = (한국1년 한국CDS프리미엄5년) 미국1년 자료: Bloomberg, 삼성증권 59

60 채권시장 투자전략 (3): 신흥국/하이일드 신흥국 채권에 대한 보수적 스탠스 유지 미국 금리와 신흥국 스프레드 동반 상승으로 신흥국 국채 약세 신흥국 채권에 대해서는 보수적인 스탠스를 유지한다. 역내 교역 위축과 상품가격 약세 지 속으로 주요 신흥국의 성장세는 여전히 미약한 상태이다. 신흥국 채권 발행이 크게 늘어난 상황에서 Fed의 통화정책 정상화로 자본유출 우려가 높아지는 경우 신흥국 외환 및 채권 시장의 변동성 확대가 예상된다. 특히 상품수출 의존도가 높은 일부 신흥국은 경기부진과 물가상승 영향으로 정책대응 여력이 낮고, 교역조건 악화로 경상수지 적자가 확대됨에 따 라 위기 취약성이 대두되며 sovereign bond spread 확대가 예상된다. 최근 WTI 가격이 6불 내외에서 안정 흐름을 보이고 있으나 신흥국 신용 위험을 나타내 는 EMBI+스프레드는 5월 중순 36대에서 38대로 오히려 소폭 상승하였다. 러시아와 브라질의 개별 요인(우크라이나와 페트로브라스 이슈)이 완화되고 유가가 반등하며 스프 레드가 축소되는 듯 하였으나, 경기 부진 지속과 그리스 이슈로 macro risk가 확대되면서 반등 흐름을 보이고 있다. 또한 미국 경기 개선이 확인되면서 미 국채 금리가 상승세를 이 어간 점도 신흥국 국채 금리에 상승 요인으로 작용하였다. 신흥국 국채 금리vs EMBI+ 스프레드 (Bps) 5 45 신흥국국채금리(우측) (%) EMBI+ 스프레드 (좌측) 자료: Bloomberg, 삼성증권 신흥국 경기둔화세 지속 예상 중국의 경기 부진과 글로벌 교역 위축으로 유가의 추가 반등이 제약되는 가운데 기타 원자 재 가격도 낮은 레벨에서 등락을 보이고 있어 주요 신흥국의 성장세는 여전히 미약한 상태 이다. 글로벌 경제성장률은 214년 3.4%를 저점으로 215년 3.6%로 선진국 위주로 점 진적인 회복추세를 이어갈 전망이나, 신흥국의 경우 중국과 상품수출국들의 경기둔화세가 지속되면서 29년 이후 가장 낮은 4%대 초반의 성장률을 기록할 것으로 예상된다. 신흥국 수출 서프라이즈 지수 vs WTI 가격 (지수) 15 WTI 가격 (우측) 1 5 (5) (1) 신흥국 수출 서프라이즈 지수 (좌측) (15) (달러/배럴) 자료: Bloomberg, 삼성증권 6

61 하이일드 채권, 변동성 확대 리스크 상존 최근 미국 경제지표의 개선에 따른 금리인상 우려와 그리스 디폴트 우려로 채권시장 변동 성 지수인 MOVE 확대와 더불어 하이일드 채권 스프레드도 마찬가지로 소폭 상승 흐름을 보이고 있다. 유가 반등이 일차적으로 마무리되면서 에너지 기업의 스프레드도 추가적인 축소가 제약되는 모습이다. 하이일드 채권의 경우 신흥국 채권과 마찬가지로 미국의 금리 인상 과정에서 자금 흐름 변 화와 금리 상승 및 스프레드 확대 리스크에 노출될 가능성이 높고, 원자재 가격의 불확실 성과 달러 강세가 금리 상승과 더불어 미국 기업들의 신용 평가에 부정적인 영향을 미칠 것이라고 예상된다. S&P는 미국 하이일드 채권의 부도율이 올해 말 2.5%까지 상승할 것 으로 예상하며 하이일드 채권 시장에 대한 경계감을 드러낸 바 있다. 일반적으로 경기 개 선이 크레딧 스프레드 축소로 나타나지만, 지난 몇 년간 search for yield 형태로 하이일드 채권에 대한 수요가 늘었고 그만큼 저등급 기업들의 발행이 큰 폭으로 증가한 점을 감안할 필요가 있다. 하이일드 채권의 유동성 부족에 대한 우려가 지속적으로 나오고 있고, 이미 자금 유출이 일부 시작되는 모습이다. 미국의 금리 인상 시기 전후 예상되는 변동성 확대 구간에서 채 권 가격 등락 가능성이 높은 점을 유의해야 할 것이다. 미국 하이일드 채권 스프레드 vs MOVE 변동성 지수 (지수) (bp) 북미 하이일드 스프레드 (우측) MOVE 변동성 지수 (좌측) 자료: Bloomberg, 삼성증권 미국 하이일드 채권 스프레드 vs MOVE 변동성 지수 (bps) 1,2 북미 하이일드 에너지 섹터 스프레드 1, 북미 하이일드 스프레드 2 14년 1월 14년 4월 14년 7월 14년 1월 15년 1월 15년 4월 자료: Bloomberg, 삼성증권 61

62 외환시장 전망 외환시장 전망 (1): 주요국 통화 달러화 강세 기조는 216년 까지 이어질 전망 달러화 실질가치는 아직 22년 정점 대비 약 17.5% 낮은 수준 당사는 216년 말까지 주요국 통화대비 달러화 강세 기조가 지속될 것이라는 기존 전망을 유지한다. 215년 말 기준 달러/유로와 엔/달러 환율 전망은 각각 1.달러와 13엔, 216년 말은 각각 1.5달러와 135엔이다. 이는 선진국 간 통화정책 차별화와 경기회복 속도의 차이를 반영한 것이다. 미국 경제는 민간 내수 주도로 3% 수준의 완연한 경기확장 기조가 유지되어, 오는 9월부터 점진적인 통화정책 정상화를 지속할 것으로 예상된다. 반 면, 유로존과 일본 경제는 약 1.~1.5% 내외의 저성장 국면이 이어지며, 최소한 216년 하반기까지 양적완화 정책을 유지할 전망이다. 미국 경제는 2/4분기부터 분기별 3%대의 경기확장 국면으로 정상화될 것으로 예상한다. 이에 따라, Fed는 오는 9월에 첫 금리인상을 시작한 이후, 점진적인 통화정책 정상화 국면 에 진입할 것이다. 다만, 첫 금리인상 이후의 통화정책 정상화 속도는 연간 1~125bp내 외로 매우 점진적일 것(gradualism)이며, 중립금리 수준(3.75%)까지 금리가 인상되는 데 에는 수 년이 소요될 것이다. 당사는 215년, 216년, 217년 말 기준 연방기금금리를 각각.75%, 2.%, 3.5%로 전망한다. Fed 금리인상의 최종 수준은 218년 중 약 4.%내외로 현재 시장이 예상하는 수준 (3.%이하)을 상당 폭 상회할 가능성이 높다. 이에 따라, 적어도 217년까지는 미-유 로존, 미-일간 단기 금리차가 지속적으로 확대될 전망이다. 실질실효환율 기준으로 달러화 가치는 최근의 빠른 절상에도 불구하고, 여전히 지난 22년의 고점에 비해 약 17.5%(5 월 기준) 낮은 수준이다. 환율 전망 (연말) 최근 215E 216E 절상률 (%) (6/26, A) (B) (C) (B/A) (C/A) 엔/달러 (4.73) (8.26) 달러/유로 (1.45) (5.97) 위안/달러 (.65) (1.44) 원/달러 1,117 1,12 1,15 (.28) (2.88) 원/엔 원/유로 1,247 1,12 1, 원/위안 (1.46) 자료: 삼성증권 추정 실질 달러화 지수 추이 (Broad) (지수: 1973년 3월 = 1) 자료: Federal Reserve 62

63 유로화 약세 기조 지속 예상: 216년 중반 이후 강세 전환 가능성 ECB는 월간 6억 유로 규모의 현행 자산매입 정책을 216년 9월까지 지속할 전망이다. 이에 따라, ECB의 자산규모는 현재 약 2.1조 유로에서 최소 3.2조 유로까지 확대될 것이 다. 또한, 최근 유로존 은행들의 신용공급 재개와 개선조짐을 보이는 기업들의 대출수요를 감안시, 향후 4차례 남아 있는 TLTRO 신청 규모가 최대 4천억 유로에 달할 것으로 예상 된다. 이는 216년 9월에 ECB의 총 자산규모가 시장 참여자들의 예상 3.2조 유로를 크 게 상회하는 약 3.6조 유로에 육박할 가능성이 있음을 의미한다. 이는 미국과의 통화정책 격차를 확대시켜 내년 상반기까지 유로화 약세의 주된 요인으로 작용할 전망이다. 다만, 현재의 경기회복 기조가 내년까지 지속되고, 올 하반기 이후 유로존 인플레이션율이 완만한 상승 추세로 전환될 경우, 216년 중반 이후, ECB QE의 테이퍼링 논의가 본격화 될 가능성이 높다. 이는 유로화 약세의 가장 큰 동인인 ECB의 통화정책 모멘텀 약화로 이 어져, 216년 하반기 이후 유로화의 절상압력으로 작용할 것이다. 유로화 실질실효환율 (지수: 21년 = 1) AVG+1SD AVG 9 85 AVG-1SD 8 215E 자료: BIS 완만한 엔 약세 추세 지속될 것 1) 일본 내 거주자들의 해외투자 확대와 2) BOJ의 QQE3 가능성 당사는 내년 말까지 점진적인 엔화의 약세 추세가 지속될 것으로 전망한다. 그 이유는 1) 일본 내 거주자들의 해외포트폴리오 투자가 지속적으로 확대될 것이고, 2) BOJ가 추가적 인 통화완화정책을 채택할 가능성이 여전히 높은 것으로 판단하기 때문이다. 지난해 하반 기 이후 일본 거주자들의 해외주식 및 채권투자가 빠르게 증가하고 있다. 연내 예상되는 GPIF의 해외 주식과 채권투자 확대 규모가 각각 6억 달러와 2억 달러에 달하고, 이 를 추종하는 연기금 및 민간 보험사, 그리고 개인들의 해외투자까지 합칠 경우, 그 규모는 최소 3~4,억 달러에 달할 전망이다. 한편, 물가목표 2%달성 기한인 216년 9월까지 정책목표 달성 가능성이 매우 낮은 점을 감안시, BOJ가 오는 1월(경제전망 수정시기) 중 추가적인 통화완화정책 QQE3를 채택할 가능성이 높다고 예상한다. 다만, 최근 실질실효환 율 기준 엔화 가치의 저평가 정도가 -1표준편차를 하회함에 따라, 향후 예상되는 엔 약세 는 점진적인 속도로 진행될 것이다. 63

64 일본 해외포트폴리오 투자 추이 (조 엔, 12개월 이동합) 3 25 해외채권투자 (5) 해외주식투자 (1) 자료: BOJ 엔화의 실질실효환율 추이 (지수: 21년 = 1) Overshooting AVG+1SD 1 9 AVG 8 AVG-1SD 7 Undershooting 6 215E 자료: BIS 위안화의 완만한 약세 전환 전망: 올해와 내년 말 위안/달러 환율 6.25위안과 6.3위안 예상 당사 환율 전망의 위험요인 한편, 위안/달러 환율은 올해와 내년 말 기준 각각 6.25위안과 6.3위안으로 완만한 상승 전환을 예상한다. 이는 1) 잇따른 금리인하로 대내외 금리차 축소, 2) 자본계정 자유화에 따른 자본수지 적자 확대 등을 반영한 전망이다. 최근 IMF가 위안화가 더 이상 저평가되 어 있지 않다고 언급한 것에서도 잘 나타나듯, 그동안 지속되어 온 위안화의 일방적 절상 기대 약화는 향후 핫머니 유입의 둔화 혹은 유출 확대로 연결될 가능성이 높은 상황이다. 다만, 중국 정부가 추진하는 위안화의 국제화와 SDR편입 가능성 등을 감안시, 위안화 가 치의 급격한 변동 가능성 또한 상당히 낮은 것으로 판단한다. 당사 환율 전망의 리스크 요인은 Fed의 금리인상 속도, BOJ의 QQE3 채택 여부 그리고 신흥국 위기 발생 가능성 등이다. 216년 중 Fed의 금리인상 속도가 예상보다 가팔라질수 록 달러화 강세가 심화될 것이다. 반면, BOJ가 예상과 달리 QQE3를 채택하지 않을 경우, 엔화 가치는 예상만큼 절하되지 않거나 강세 전환할 가능성이 있다. 한편, Fed의 출구전략 과정에서 일부 신흥국 위기가 현실화되어 신흥국 전반으로 우려가 확산될 경우, 원화의 절 하 폭이 예상을 상회할 가능성이 높다. 64

65 외환시장 전망 (2): 원화 점진적인 원화 약세 전망을 반영하여, 달러현금에 대한 비중확대 의견을 유지 215년과 216년 말 원/달러 환율 각각 1,12원과 1,15원으로 예상 향후 대내외 금리차는 원화 절상압력을 크게 완화시키는 요인일 것 해외투자 활성화 방안도 원화 약세 요인 당사는 오는 9월로 예상되는 Fed의 금리인상과 이후의 점진적인 통화정책 정상화 과정에 서 특히, 신흥국 통화대비 달러화의 강세가 본격화될 것으로 예상한다. 이 중 경상수지 적 자가 지속되고 있는 원자재 수출국들을 중심으로 통화가치 절하가 심화되는 가운데, 원화 의 경우도 점진적인 약세 전환 가능성이 높은 것으로 전망한다. 달러현금(원화 대비)에 대 한 비중확대 의견을 유지한다. 당사는 215년과 216년 말 기준 원/달러 환율 전망을 각각 1,12원과 1,15원으로 전 망한다. 이는 1) Fed의 9월 금리인상 전망과 이후의 점진적인 통화정책 정상화, 2) 실질실 효환율 기준 원화의 고평가 심화와 대내외 금리차 축소, 3) 해외투자 활성화에 따른 자본 수지 적자 확대 등이 향후 원화의 추세적인 약세 요인으로 작용할 것으로 예상하기 때문이다. 실질실효환율 기준 원화 가치는 지난 214년 초 장기 평균수준을 상회하기 시작한 이후, 유로화와 엔화 약세 지속으로 최근 고평가 정도가 1표준편차 수준까지 심화되었다. 그러나 최근 수출과 내수 부진이 예상보다 심화되면서 상반기 중 한국은행의 두 차례 금리인하로 대내외 금리차가 점차 축소되고 있다. 당사의 전망을 반영할 경우, 향후 12개월 뒤에 한국 과 미국의 정책금리 격차는 현재의 15bp에서 25bp내외로 급격히 축소될 전망이다. Fed 의 통화정책 정상화 과정에서 예상되는 대내외 금리차의 지속적인 축소는 원화 절상압력을 크게 완화시키는 요인으로 작용할 전망이다. 6월 말 정부가 발표한 해외투자 활성화 대책도 원화 약세 요인이다. 이는 정책당국의 외환 시장 정책이 기존 원화 강세의 속도를 조절하는 스무딩 오퍼레이션에서 해외투자 확대를 통한 보다 적극적인 원화 약세를 유도하는 방향으로 전환되었음을 보여준다. 최근 유가급 락으로 불가피하게 경상수지 흑자(당사는 215년 기준 명목GDP대비 약 1%로 예상)가 급증함에 따라, 해외투자 활성화를 통해 자본수지 적자 확대를 유도해야 할 필요성이 높아 진 상황이다. 따라서 이를 완화시키기 위해 정부가 비과세 혜택이 있는 해외주식 투자전용 펀드의 한시 도입, 해외기업 M&A규제 완화, 보험사/연기금 등을 골자로 하는 해외투자 활 성화 방안을 발표한 것이다. 물론 이 같은 해외투자 활성화 대책의 시행 시차와 효과는 향 후 1~2년에 걸쳐 점진적으로 나타나겠지만, 원화 강세압력을 완화시키는데 기여할 전망이다. 원화의 실질실효환율 추이 (지수: 21년 = 1) AVG+1SD 12 고평가 11 AVG 1 AVG-1SD 자료: BIS 65

66 한-미 간 정책금리 차와 원화 실질가치 추이 (%) (지수: 21년 = 1) 한-미 정책금리차 (좌측) (1) 원화 실질실효환율 (우측) (2) 자료: 한국은행, Federal Reserve 중장기 원화 약세 전환 예상 216년 이후 자본수지 적자가 경상수지 흑자를 크게 상회하기 시작할 것으로 예상됨에 따 라, 중장기적인 원화 약세가 지속될 것으로 예상한다. 이는 금융계정(financial accounts, 과거 자본수지)에서의 순유출 규모가 경상수지 흑자를 상회하기 시작할 것으로 예상되기 때문이다. 해외직접투자, 증권투자, 파생금융상품, 기타 투자로 구성되는 금융계정의 순유 출 규모는 지난 211년 1억 달러의 유출초로 전환된 이후, 214년 725억 달러로 빠르 게 증가하고 있다. 금융계정의 순유출이 급증하고 있는 주요 원인은 1) 연기금, 보험사 등 대형 장기 투자기관들의 지속적인 해외투자 확대, 2) 해외 외화예금의 증가, 3) 국내 기업 들의 해외직접투자(FDI) 흐름 지속 등이다. 향후 예상되는 미 장기금리 상승과 달러화 강 세, 정부의 해외투자 활성화 등으로 금융계정의 순유출 규모가 지속적으로 확대되면 원화 약세가 장기화될 가능성이 높다. 한국의 해외투자 추이 (십억 달러) 기타투자 증권투자 직접투자 (2) (4) 자료: 한국은행 66

67 원자재시장 전망 원자재시장 전망 (1): 국제유가 (WTI) 원유에 대한 비중중립 의견 유지 5달러 이하 비중확대, 65달러 이상 비중축소를 권고 6월 국제유가는 좁은 박스권 내의 횡보세를 보임 당사는 국제유가가 중장기적으로 배럴당 5~6달러 범위 내의 등락을 거듭할 것으로 예 상하며, 12개월 forward WTI 가격을 배럴당 58.5달러로 제시한다. 현 가격 수준에서 원 유에 대한 비중중립 의견을 유지하며 여타 자산 대비 상대적으로 높은 변동성을 감안하여, 배럴당 5달러 이하에서는 비중확대를, 65달러 이상에서는 비중축소 전략을 권고한다. 국제유가는 작년 6월부터 올해 3월까지 약 6% 하락한 뒤 6월 중 배럴당 61.4달러까지 상승하였으나, 6달러 근처에서 재차 반락하는 모습이다. 6월 국제유가는 FOMC 이후 달 러 약세와 미 원유 재고량 감소, 중동발 지정학적 우려, 중국 원유수요 감소 등의 이슈에 따라 방향성을 달리하며, 배럴당 58달러에서 61.4달러 사이의 좁은 박스권 내의 횡보세를 보였다. 국제유가(WTI)와 원유변동성 지표 (%) (달러/배럴) 원유변동성 (좌측) 국제유가 (우측) 년 6월 14년 8월 14년 1월 14년 12월 15년 2월 15년 4월 15년 6월 4 자료: CBOE, Bloomberg 국제원유시장의 초과공급 양상은 상당기간 지속될 것 배럴당 6달러 이하의 저유가가 유지되고 있는 이유는 국제원유시장의 초과공급이 상당기 간 지속될 것으로 전망되고 있기 때문이다. EIA는 올해 2분기의 원유 초과공급 규모가 하 루 26만 배럴로 증가했으며, 이러한 양상이 최소 217년까지 이어질 것이라고 전망했다. 214년 1분기부터 지속된 원유 공급과잉이 올해 3분기까지 이어질 경우, 최장기 원유 초 과공급 기록은 경신될 것으로 보인다. 국제 원유시장 수급 현황 자료: IEA, Bloomberg 67

68 새로운 swing producer로서의 미국: 유가 상승시 美 셰일업체들이 원유 공급을 증가시킴에 따라 유가는 박스권 내의 움직임을 보일 것 OPEC 원유 생산쿼터 유지: 각 회원국은 증산 추세 국제원유시장의 초과공급이 지속되고 있는 이유는 OPEC이 유일한 가격 결정자로 기능했 던 시장에 미국이라는 새로운 swing producer가 등장함에 따라, 원유 생산량 조절에 따른 가격결정과 이를 통한 시장지배가 불가능해졌기 때문이다. 저유가는 미국 셰일원유의 생산 설비와 신규투자를 감소시켰으나, 저유가에 대응하기 위한 비용절감과 기술개발, 구조조정 으로 셰일업체의 생산성은 지속적으로 향상되고 있다. 작년 6월 이래 미국 주요 셰일원유 생산지역의 리그수는 52% 감소하였으나, 리그당 원유 생산량은 4% 증가하였다. 향후 유 가가 배럴당 65달러 수준으로 상승할 경우, 미국의 셰일업체들은 미완성 유정 (uncompleted well)을 완결시킴으로써 원유 생산량을 증가시킬 것이다. 과거와 같이 유가 하락이 원유 공급을 감소시키고 이것이 가격 상승으로 이어지는 연결고리는 더 이상 통용 되지 않으며, 유가 상승시 재차 원유 공급이 증가함으로써 유가는 박스권 내의 횡보세를 이어나갈 가능성이 높다. OPEC 역시 증산을 통한 가격인하와 시장 점유율 경쟁으로 대응하고 있다. OPEC은 지난 6월 5일 정기총회에서 현재의 원유 생산량 목표치인 하루 3,만 배럴을 유지키로 결정 하였다. 지난 11월 회의와는 달리 회원국 간의 의견 차이도 거의 없었던 것으로 전해졌다. OPEC이 생산량 쿼터를 유지하기로 결정한 이상, 쿼터 자체는 큰 의미를 가지지 못한다. OPEC이 공동의 원유 생산 목표치를 정했던 212년 1월 이래로, 일간 3,만 배럴의 쿼터는 거의 지켜지지 않았다. OPEC은 대부분의 기간 동안 쿼터 이상의 물량을 생산해왔 다. 즉 쿼터보다 더 중요한 것은 각국이 원유 생산량을 얼마나 늘리느냐가 될 것이다. OPEC 회원국들의 원유 생산량은 현재 증가 추세에 있다. 가장 큰 비중을 차지하고 있는 사우디아라비아의 경우, 지난 1월 이래 하루 96만 배럴에서 5월 1,3만 배럴까지 생산 량을 증가시켰다. 이라크 역시 내전에도 불구하고 같은 기간 동안 하루 35만 배럴에서 38만 배럴까지 생산량을 늘렸다. 미국 주요 셰일원유 생산지역* 리그당 원유 생산량 OPEC 원유 생산량 (배럴/일) (개수) (만 배럴/일) 2,7 2,2 원유 리그수 (우측) 1,5 1,3 3,25 3,2 1,7 1,2 7 리그당 원유 생산량 (좌측) , ,15 3,1 3,5 3, OPEC 원유 생산쿼터 OPEC 실제 원유생산량 2, 참고: * Bakken, Eagle Ford, Marcellus, Niobrara, Permian, Utica, Haynesville 자료: EIA, Bloomberg 자료: Bloomberg 이란산 원유 증가 역시 국제원유시장의 수급 부담으로 작용할 전망 이란 경제제재 해제에 따른 원유공급 증가 역시 국제원유시장의 공급과잉을 심화시킬 수 있는 잠재요인이다. 지난 4월 2일 이란과 P5+1(UN안전보장이사회 5개국+독일)은 이란 의 핵 개발 활동 중단과 국제사회의 경제제재 해제를 골자로 하는 포괄적 공동행동계획 (Joint Comprehensive Plan of Action)에 합의했다. 최종협상이 타결될 경우, UN의 경제 제재가 해제되고 뒤 이어 미국과 EU의 제재 역시 해제될 전망이다. 당사는 이란 핵협상이 최종 합의에 도달할 수 있을 것으로 보고 있다. 이란은 OPEC 회원국 중 원유 생산량 기 준 공동 3위 국가이며, 확인 매장량 기준 세계 4위를 차지하고 있는 주요 산유국으로, 212년 7월부터 원유 수출 규제를 받아왔으며 이로 인해 원유 생산량이 큰 폭으로 감소 한 바 있다. 이란의 석유장관 Zanganeh는 금수조치가 해제될 경우, 수 개월 내에 하루 1만 배럴을 추가 생산할 수 있다고 밝혔다. 이는 향후 국제원유시장의 수급 부담으로 작용하게 될 것이다. 68

69 원유 확인매장량 순위 이란 원유 생산량 나이지리아 리비아 러시아 U.A.E 쿠웨이트 이라크 이란 캐나다 사우디아라비아 베네수엘라 참고: 214년 기준 자료: Oil&Gas journal, EIA (십억 배럴) (천배럴/일) 4,2 4, 3,8 3,6 3,4 3,2 3, 2,8 2,6 2, 자료: Bloomberg 중국 원유 수입 감소에 따른 글로벌 원유 수요 둔화 가능성 수요 측면에서는 중국의 원유수입량 감소에 따른 글로벌 수요 둔화 가능성이 제기되고 있 다. 지난 6월 8일, 해관총서는 중국의 5월 원유수입량이 2,324만 톤으로 전월대비 26% 감소했다고 밝혔다. 중국의 원유수입은 저유가 시기의 전략적 비축유 확보에 따라 증가 추 세에 있었으나, 지난 5월 원유 수입량이 21년 1월 이래 전월대비 가장 큰 폭의 하락 률을 기록하면서, 향후 글로벌 원유 수요가 둔화될 수 있다는 시장의 우려를 야기했다. 최 근 중국의 정책 기조가 과거와 같은 인프라 투자 확대에 따른 고속성장에서 내수 활성화 및 산업 구조조정으로 바뀌고 있다는 점도 이를 뒷받침한다. 중국 원유수입량 (백만 톤) 자료: General Administration of Customs People's Republic of China 배럴당 5달러 이하의 가격대는 유지되기 어려워 그러나 당사는 상기의 원유공급 과잉 전망에도 불구하고, 배럴당 5달러 이하의 가격대가 형성될 가능성은 낮은 것으로 판단한다. 미국 셰일원유 산업의 생산성이 향상됨에 따라 생 산비용이 하락한 것은 사실이나, 손익분기를 달성할 수 있는 유가 수준은 아직도 배럴당 6달러 이상인 것으로 알려져 있고, 중동발 지정학적 리스크도 상존해 있기 때문이다. 69

70 원자재시장 전망 (2): 금 금에 대한 비중 적극축소 권고, 12개월 forward 전망치 온스당 1,25달러 당사는 금 가격의 12개월 forward 전망치를 온스당 1,25달러로 보며, 비중 적극축소를 권고한다. 통상 금 가격은 실물 시장의 수급 여건보다는 매크로 환경의 영향을 더 크게 받 아 왔다. 향후 미국이 주도하는 글로벌 경제성장 및 풍부한 유동성에 근거한 위험자산 선 호 현상의 확대, 글로벌 자산가격 상승, 선진국 간 통화정책 차별화에 따른 달러 강세가 지 속되며, 금 가격의 추세적 하락이 이어질 것으로 전망한다. 6월 국제 금 가격은 온스당 1,17달러에서 1,2달러 내외의 좁은 박스권 등락을 보였으 며, 월 중 1.3% 하락하였다. 6월 FOMC에서 216년과 217년 연방기금금리 인상 궤적 이 하향조정됨에 따라 18일 이후 달러화가 약세를 보였고, 이는 금과 같은 원자재 가격의 상승으로 이어졌다. 그리스 채무협상이 난항을 보임에 따라 금융시장의 불확실성이 증가한 점도 안전자산인 금 가격을 소폭 상승시켰다. 그러나 9월 미국 금리인상이 가시화 되고 있 고, 그리스 부채위기 역시 타 지역으로의 전염 우려가 낮은 것으로 예상되면서, 금 가격은 재차 하락추세로 돌아선 모습이다. 당사는 미국의 1분기 경기지표 부진이 기상악화 및 서부항만 파업 등 일시적 요인에서 기 인한 것으로, 2/4분기 이후 경제지표부터는 빠르게 정상화된 모습을 보일 것으로 예상한다. 일시적으로 높아졌던 저축률이 정상수준으로 하락함에 따라 하반기부터 민간소비의 증가 세가 가속화될 전망이며, 신규 가구증가율 상승 및 모기지 리레버리징 재개로 주거용 건설 투자도 활기를 띨 것이다. 고용시장의 slack(유휴 노동력) 해소와 임금상승 압력도 점차 가시화되고 있다. 이에 따라 Fed의 금리인상 경계감이 재차 확대되며, 달러 강세의 기조적 추세가 이어질 것으로 예상한다. 달러표시 자산이자 달러화의 대체재로서 기능하는 금 가 격의 추세적 하락을 전망하는 이유이다. 금 가격과 달러인덱스 추이 (달러/온스) (지수) 2, 1, ,6 달러인덱스 (우측, 축 반전) 8 1,4 1,2 1, 금 가격 (좌측) 자료: Bloomberg 7

71 삼성투자위험지수: 위험확산구간 초입 삼성투자위험지수, 기준선 상회한 위험확산구간 초입 대내외 불안요인으로 변동성지표 대부분 상승압력 Risk-off 구간으로 진입한 삼성투자위험지수, 변동성 환경에 대한 경계신호 제시 삼성투자위험지수는 3개월만에 기준선을 상회한 "위험확산구간(Risk-Off)"으로 진입하였 다(6월 평균 +.3pt). 삼성투자위험지수의 세부항목을 살펴보면, 국내 주식시장의 변동성 지표(VKOSPI)가 상승하였으며, 국내 회사채스프레드 역시 정책금리와 신용물시장의 괴리 가 확대되었다. 선진국 외환시장의 변동성지수(FX Vol)가 미국 달러화의 강세반전 여부에 대한 불확실성으로 인해 상승세를 보였으며, 미국 투자등급채권의 신용위험지수(IG CDX) 도 금리인상 싸이클에서 신용물에 대한 할인율이 높아질 수 밖에 없다는 우려감을 반영하 며 상승반전하였다. 국내외 금융시장의 위험지표로 보면 2분기 초기에 비해 전반적으로 경계감이 높아졌다. 그 리스의 채무불이행에 대한 불확실성이 신용시장과 외환시장의 변동성을 높이는 변수로 작 용하였으며, 중국 주식시장의 급등락을 비롯한 유동성 장세의 부작용이 국내 주식시장의 변동성을 증폭시켰다. 더구나 국내 금융시장의 특수성(감염병)으로 인한 경기위축 우려감 은 국내 채권시장과 주식시장 전반에 우려감을 더하고 있다. 삼성투자위험지수 측면에서 일상적으로 감내할 수 있는 변동성 환경(+2.pt 이하)에 놓여 있지만, 대내외 이슈가 중 첩되면서 삼성투자위험지수가 추가 상승할 수 있는 가능성을 배제할 수 없다. 물론 일시적인 노이즈로 그칠 가능성도 있다. 지난 213년 4분기 삼성투자위험지수가 기 준선을 전후로 등락을 거듭하였으며, 당시 국내 주식시장은 방향성 없는 혼조양상을 보였 다. 일단 삼성투자위험지수로 평가한 6월 국내외 금융시장은 "Risk-Off" 국면 초입이며, 7 월 삼성투자위험지수의 방향성이 중요하다. 하반기에 글로벌 금융시장에 각종 변동성 요인 이 노정되어 있어 삼성투자위험지수의 상승가능성이 높으므로, 변동성 환경에 대한 경계신 호로 평가해야 할 것이다. 삼성투자위험지수와 KOSPI (지수) (1) (2) KOSPI (우측) (지수) 2,2 2,1 2, 1,9 (3) 삼성투자위험지수 (좌측) (4) 13년 1월 13년 6월 13년 12월 14년 6월 14년 12월 15년 6월 1,8 자료: Bloomberg, 삼성증권 삼성투자위험지수 구성항목별 등급 (지수) 215년 4월 215년 5월 215년 6월 VIX (1.23) (1.44) (1.15) VKOSPI (1.18) (.83) 1.55 MOVE FX Vol 회사채스프레드 (2.18) (.17) 2.15 EMBI+ Spread.59 (.83) (.35) IG CDX (.95) (.44).8 CDS 스프레드 (1.73) (2.94) (2.25) Fund Flow (.23).33 (.25) 참고: 월별 일평균, 6월 26일 기준 자료: 삼성증권 71

72 삼성투자위험지수, 안정화에서 경계유의로 반전 주식/채권/외환시장 변동성지표는 하반기 상승요인 변수들이 노정되어 있어 상반기 삼성투자위험지수는 위험 안정 위험국면으로의 등락을 보였다. 연초에는 Grexit 우려와 미 연준의 금리인상 시기논란으로 글로벌 금융시장의 변동성이 고공행진을 하였으 며, 삼성투자위험지수는 시스템 리스크 임계선인 +3.pt에 근접하였다. ECB의 양적완화 실시와 미국 경제지표의 부진에 따른 금리인상 지연 기대감 등으로 1분기 후반부터 글로 벌 금융시장은 위험자산 선호현상을 보였으며, 삼성투자위험지수는 기준선을 하회하는 안 정국면을 유지하였다. 5월 이후 선진국 국채금리의 급등과 이에 따른 외환시장 혼란, 단기 급등한 주식시장의 조정 등으로 삼성투자위험지수는 기준선을 재차 상회하였다. 선진국 외환시장의 변동성지표는 미국 달러화의 강세흐름이 뚜렷하지 않은 상황을 반영하 여 연초 수준으로 회귀하였다. 다만 3분기부터 미국 연준의 금리인상 싸이클에 진입할 경 우 미국 달러화의 강세가 본격적으로 진행될 것이라는 점에서 반등 여지가 남아있다. VKOSPI는 유동성 재료의 희석과 중국 증시의 급등락으로 국내 주식시장이 조정을 받는 과정에서 급등하였다. 중국발 변동성 압력과 미국발 금리인상 충격이 하반기에 지속될 수 있어 VKOSPI 역시 상승압력에 노출되어 있다. MOVE는 연초보다 높은 수준을 유지하고 있으며, 여전히 연준의 금리인상에 대한 우려감이 상존하고 있음을 반영한다. 삼성투자위험지수와 주요 채권/외환/주식 변동성지표 (지수: 215년 1월 5일 = 1) (지수) (1) (2) 9 (3) 8 (4) 1월 5일 2월 5일 3월 13일 4월 15일 5월 2일 6월 23일 삼성지표 (우측) MOVE (좌측) JPMVXYG7 (좌측) VKOSPI (좌측) 자료: Bloomberg, 삼성증권 72

73 주요국 채권시장의 미래 변동성이 상승세를 지속하고 있어 선진국 채권시장은 213년 5월 taper tantrum 국면에서 높은 변동성을 시현하였다. 올해 에도 유럽 채권시장은 독일 국채의 급등과 그리스 혼란을 겪으면서 변동성 장세를 연출하 였다. 하반기에도 미국 연준의 금리인상을 앞두고 213년과 같은 채권시장의 일시적인 불 안감이 재현될 수 있다. 최근 선진 채권시장의 변동성이 상승세를 보이고 있는 것은 하반 기 채권투자에 보수적인 입장을 견지해야 함을 암묵적으로 반영한다. 주요국 국채 스왑션(Swaption) 변동성 추이 (%) 년 Tapering 혼란 미국 유럽 일본 참고: 각국 국채 IRS 3M*1Y swaption ATM Volatility 자료: Bloomberg, 삼성증권 유럽권 통화 변동성 상승 주요 선진국 외환시장의 변동성은 하반기에 높아질 것 주요국 통화는 연초 이후 달러화 대비 대부분 약세를 기록하였다. 유로화는 ECB의 적극적 인 양적완화정책과 그리스 불안감이 중첩되면서 평가절하를 보였으며, 변동성 수준은 브라 질 레알화(BRL) 수준에 근접할 정도로 높은 수준을 유지하고 있다. 영국 파운드화와 스위 스 프랑화 역시 변동성 측면에서는 유로화에 버금가는 수준이다. 당사의 전망에 따르면 유 로화는 올해 연말까지 추가적인 약세를 기록할 것이므로, 유럽의 통화 변동성은 현 수준보 다 높아질 것으로 예상된다. 엔화는 아베정권의 적극적인 약세정책으로 약세흐름을 지속하고 있다. 선진국 통화 중에서 는 변동성 수준이 가장 크게 하락한 통화이며, 하반기 엔화가 추가적인 약세를 시현하는 과정에서 125엔대를 넘어서는 순간 엔화의 변동성은 상승반전할 것으로 예상된다. 따라서 미국 달러화지수(DXY)를 구성하는 주요 선진국 통화의 변동성이 하반기에 상승 압력이 높다는 점에서, 선진국 외환시장의 변동성지표는 현 수준보다 우상향할 것으로 전망된다. 주요국 통화의 변동성 수준과 연초이후 변동성 등락률 Imp. Vol. (%) JPY KRW BRL ZAR THB MXN TWD AUD GBP (2) (1) 참고: 통화 변동성은 1개월물 옵션 내재변동성, 6월 26일 현재 자료: Bloomberg, 삼성증권 CHF EUR Chg Imp. Vol. (%) 73

74 Tail risk 대비하는 변동성 매수수요 증가 Put/Call Ratio가 역사적 저점을 기록한 이후에는 변동성 장세가 도래 미국 주식시장의 변동성지표 VIX는 안정적인 흐름을 보이고 있다. 반면 VIX 옵션시장에서 관찰되는 지표(Put/Call Ratio)는 Tail risk에 대한 대비가 활발하게 이루어지고 있는 것으 로 나타났다. Put/Call Ratio는 해당 기초자산에 대한 매도권리(Put) 대비 매수권리(Call) 의 비율로서, 변동성 VIX에 대한 Put/Call Ratio가 하락세를 보이는 것은 변동성 매수권리 에 대한 투자가 매우 활발하게 이루어지고 있음을 의미한다. VIX옵션의 Put/Call Ratio가 역사적 저점을 기록한 이후 주식시장은 비교적 큰 폭의 변동 성 상승을 경험하였다. 214년 그렉시트, 211년 유럽 채무위기, 21년 미국 신용등급 하락 등 시스템 위기에 버금가는 변동성 장세가 Put/Call Ratio 저점 이후 발생하였다. 경 험적인 시각에서 하반기 미국 금리인상으로 변동성 상승압력이 급증할 것으로 예상된다. VIX와 VIX옵션의 Put/Call Ratio (%) VIX P/C Ratio 위험자산에 대한 점진적인 비중확대 제시하고 있는 당사 자산배분 전략 삼성투자위험지표 측면에서는 경계감을 가져야 할 시점 참고: 각 옵션 미결제약정에 대한 Put/Call ratio 자료: Bloomberg, 삼성증권 당사 자산배분은 선진국의 견조한 경제성장을 기반으로 선진국 주식시장에 대한 투자비중 을 확대하고 채권과 한국/중국 주식시장에 대해서는 중립적인 스탠스를 제시하고 있다. 또 한 215년 연말로 갈수록 채권시장에서 주식시장으로의 Money move가 본격화되면서 위 험자산의 수익률이 안전자산을 크게 상회할 가능성을 기대하고 있다. 한편 자산배분 전략을 실행하는 과정에서 위험요인을 충분히 고려해야 하며, 이를 위해 삼 성투자위험지수는 금융시장의 Risk-On과 Risk-Off 상황을 직관적으로 반영할 수 있도록 개발되었다. 6월 삼성투자위험지수가 기준선을 상회하여 위험확산국면으로 진입한 것은 하 반기 변동성 상승에 대한 경계신호를 보내는 것으로 해석할 수 있다. 금융시장의 변동성 지표들은 3분기 글로벌 금융시장의 구조적 변화에 대한 우려감을 일부 내포하고 있는 것으로 확인되었다. 삼성투자위험지수 측면에서 현 금융시장은 그리스의 채 무 불이행 우려가 해소되더라도 미국 금리인상 싸이클 진입이라는 구조 변화를 앞두고 있 기 때문에, 글로벌 금융시장은 변동성 상승압력에 노출되어 있다. 리스크 관리 측면에서 3 분기는 경계감을 높여야 할 것이며, 미국 금리인상의 충격이 예상보다 완만하다는 것을 확 인되는 시점에서는 삼성투자위험지수가 안정국면으로 재진입 할 것이다. 74

75 목차 I. 자산배분전략 요약 p2 II. p8 III. Key Issues (1) 미국 경제 전망 p18 (2) Fed 정책과 글로벌 금융시장 p31 (3) 중국증시 급락 배경 및 전망 p39 IV. 금융시장 전망 p46 Ⅴ. 자산배분 전략 p75 V. 자산배분 전략 글로벌 자산배분 전략 당사는 중장기적으로 글로벌 금융시장에서 1) 미국이 주도하는 글로벌 증시 상승, 2) 주 요국 장기금리의 완만한 상승과 일드커브 차별화, 그리고 3) 달러화 강세기조의 장기화 를 예상한다. 자산별로는 주식을 가장 선호하며, 채권과 원자재에 대해서는 보수적인 의 견을 유지한다. Fed의 점진적인 통화정책 정상화와 ECB/BOJ의 양적완화는 중장기적으로 주요국 경기 회복과 기대인플레이션 정상화로 이어져 글로벌 금융시장에서 위험자산 선호가 지속될 것이다. 이러한 위험자산 가격의 상승 cycle은 Fed가 인플레이션 상승에 대응하기 위해 가파른 금리인상을 선택하기 전까지 지속될 것이다. 당사는 선진시장에서 미국과 유로존 증시를 가장 선호한다. 당사의 글로벌 경제전망에 비추어 볼 때, 글로벌 국채시장이 주식시장에 비해 여전히 고 평가되었다고 판단한다. 향후 예상되는 미국의 경기모멘텀 강화와 Fed의 금리인상을 감안시, 3/4분기 이후 미 국채금리는 금리인상 폭에 맞추어 장단기 금리가 함께 움직일 가능성이 높다. 반면 미국 外 지역의 경우, 단기금리는 정책금리를 반영하여 현 수준 유 지 혹은 소폭 하락하는 가운데, 장기금리는 미국과 동조화를 보이며 완만하게 상승할 전 망이다. 이는 미국 외 지역의 일드커브 steepening을 의미한다. 선진국 간 펀더멘털 및 통화정책 차별화를 감안시, 유로화와 엔화 대비 달러화 강세가 지속될 것이다. 원화의 경우, 1) Fed의 9월 금리인상 전망과 이후의 점진적인 통화정책 정상화, 2) 실질실효환율 기준 원화의 고평가 심화와 대내외 금리차 축소, 3) 해외투자 활성화에 따른 자본수지 적자 확대 등이 추세적인 약세 요인으로 작용할 전망이다. 달러 현금에 대한 비중확대 의견을 유지한다. 중장기 자산배분 전략 (상대 선호도) 자산 주식 > 채권 > 원자재 주식 DM > EM DM: US = EU EM: CH > KR 채권 KR > US, EM 외환 USD > JPY > EUR USD > CNY > KRW > 상품수출EM 참고: 향후 12개월 기준 자료: 삼성증권 75

76 자산별 기대수익률 주식 자산군의 기대 Sharpe ratio, 높게 예상 투자 자산별 향후 12개월 전망치와 이에 따른 예상 기대수익률, 기대 Sharpe ratio를 정 리하면 아래 표와` 같다. 주식 자산군의 장기 예상 Sharpe ratio를 대체로 높게 보고 있다 (한국주식.4, 미국주식.5, 유럽주식.5, 중국주식 1.2). 반면, 채권 자산군의 장기 예 상 Sharpe ratio는 낮게 전망한다 (한국채권 -.4, 미국채권 -.3, 신흥국채권.). Commodity 중 원유 자산은 기대 Sharpe ratio가 -.1이다. 금 자산은 가격 하락을 예상 하여, 낮은 기대수익률(-12.8%)과 낮은 Sharpe ratio(-.8)가 제시되었다. 달러현금의 예상 Sharpe ratio는.이다. 자산별 전망치 자산 기준지표 6월 26일 Forward 12개월 전망치 주식 한국주식 KOSPI 2,9 2,275 미국주식 S&P5 2,11 2,3 유럽주식 EURO STOXX 중국주식 상해종합지수 4,193 5,25 채권 한국채권 국고채 3년 (%) 국고채 1년 (%) 미국채권 미국 국채 1년 (%) 신흥국채권 EMBI+ 스프레드 (bp) Commodity 원유 WTI (달러/배럴) 금 금 (달러/온스) 1,176 1,25 외환 및 현금 달러현금 원/달러 1,117 1,135 원화현금 한국은행 기준금리 (%) 참고: Forward 12개월 전망치는 215년, 216년 전망 수치를 기초로 계산한 향후 12개월 기준의 전망치임 자료: 삼성증권 자산별 기대수익률 자산 Asset index 기대수익률 (향후 12개월, %) 기대 Sharpe ratio 주식 한국주식 KOSPI 미국주식 S&P 유럽주식 EURO STOXX 중국주식 상해종합지수 채권 한국채권 KAP 한국 국채지수.5 (.4) 미국채권 블룸버그 US 국채지수.1 (.3) 신흥국채권 블룸버그 EM 채권지수 1.4 (.) Commodity 원유 WTI(달러/배럴) (1.9) (.1) 금 금(달러/온스) (12.8) (.8) 외환 및 현금 달러현금 달러현금(원화 대비) 1.6. 원화현금 현금지수 1.5 참고: 기대수익률은 자산별 현재수치와 전망치를 기준으로 추정한 내재된 기간수익률임. 자산 수익률은 모두 1% 환헤지를 가정한 local currency 기준. 현금지수는 한국은행 기준금리를 일별 투자 가정하여 만든 현금투자 지수임. Sharpe ratio에서 Rf는 기준금리로 가정함 자료: 삼성증권 76

77 자산배분 의견 미국/유럽 주식에 대한 비중확대 의견 및 한국/중국 주식에 대한 비중중립 의견 유지 미국과 유럽 주식에 대한 비중확대, 한국과 중국 주식에 대한 비중중립 의견을 당월에도 유지한다. 미국증시의 경우, 2분기 실적은 1분기 때와 달리 개선세가 가시화될 것으로 예상한다. 컨 센서스 기준으로 2분기 주당 영업이익은 전분기 대비 큰 폭의 성장이 예상되고 있다. 또한 달러 강세 현상도 급격한 절상에는 제동이 걸렸다고 판단한다. 하반기 정책 시행에 대해서 는 일정 부분 금융시장이 선반영했다고 보므로, 향후 경기 및 기업실적이 확인된다면 주가 의 레벨-업이 가능할 것으로 본다. 유로존의 경제 펀더멘털은 순항중에 있다. 1분기 소비 및 투자가 모두 개선되었다. 유로존 대부분의 국가들에서 실적 상향 조정이 진행 중인 점도 유럽 증시에 긍정적이다. 그리스 사태가 관건이나, OMT/QE, ESM 등 방화벽으로 인해 유로존 전역으로의 전염 가능성은 낮은 것으로 판단한다. 한국증시에서 기업실적 측면을 보면 호재와 악재와 혼재되어 있다. 올해 합산 실적은 작년 대비 이익 증가가 가능할 것으로 본다. 매출성장의 부진에도 불구하고 지난 2년간 지속된 구조조정과 원가 하락에 따른 영향이 그 원인이다. 다만 낙관적인 컨센서스의 하향 조정이 불가피한 2분기 실적 발표 시즌까지 조정세 연장을 예상한다. 향후 밸류에이션 매력이 추 가적으로 확보되면 투자의견 상향 조정을 고려 중이나, 아직은 중립을 유지한다. 6월 중국증시는 급락을 경험하였다. 최근 1년간 진행된 과도한 단기상승에 따른 피로 축 적과 밸류에이션 부담이 근본적인 원인인 것으로 판단한다. 6월 27일, 중국 인민은행이 전 격적으로 기준금리와 지준율 인하를 단행함에 따라 증시 반등을 기대할 수 있겠으나, 단기 적으로는 리스크 관리가 더욱 중요하다고 본다. 상해지수 4,5pt 이상 영역에서 현금확 보 전략을 권고한다. 한국 채권에 대해 비중중립으로 상향조정 미국/신흥국 채권에 대해서는 비중축소 의견 유지 달러현금(원화 대비)에 대한 비중확대 의견 원화현금에 대해 비중축소로 하향조정 원유에 대한 비중중립 의견 유지, 금에 대한 비중 적극축소 견해 유지 한국 채권에 대한 투자의견을 비중중립으로 상향조정한다. 미국, 신흥국 채권에 대해서는 비중축소 의견을 계속 유지한다. 한국 경기는 수출 부진이 지속되는 가운데 메르스 사태로 내수 불확실성이 확대되는 모습니다. 일드 커브에서는 글로벌 금리 상승과 추경 관련 국채 발행 증가 우려로 커브 스티프닝이 예상된다. 수출 부진 지속과 내수 불확실성 확대로 경 기 하방 리스크가 상존함에 따라, 추가 금리 인하 압력이 나타날 수 있는 것이 최근의 변 화 내용이다. 이에 따라, 한국 채권에 대해 투자의견을 비중중립으로 상향조정한다. 미국 채권시장은 고용시장 개선과 기대인플레이션 반등을 감안할 때 9월 금리인상을 시작으로 통화정책 정상화 cycle에 진입하며 금리 상승이 예상된다. 6월 FOMC에서는 금리인상 속 도가 매우 점진적일 것임을 강조하며 시장 안정을 도모하는 모습을 보였으나, 금리인상을 앞두고 3분기 중 변동성 장세가 나타날 것으로 예상한다. 신흥국 채권에 대해서는 보수적 인 스탠스를 유지한다. 역내 교역 위축과 상품가격 약세 지속으로 주요 신흥국의 성장세는 여전히 미약한 상태이다. 신흥국 채권 발행이 크게 늘어난 상황에서 Fed의 통화정책 정상 화로 자본유출 우려가 높아지는 경우 신흥국 외환 및 채권시장의 변동성 확대가 예상된다. 216년까지 주요국 통화 대비 달러화 강세 기조가 지속될 것이라는 기존의 전망을 유지한 다. 이는 1) 6월 FOMC에서 연내 2차례 금리인상이 여전히 FOMC내 다수 의견임이 확인 되었고, 2) 5월 이후 고용, 소비, 주택지표 등의 개선속도가 예상을 상회하면서, 올해와 내 년 미국 경제성장률 컨센서스가 향후 상향조정될 것으로 예상하기 때문이다. 당사는 215 년과 216년 말 기준 원/달러 환율 전망을 각각 1,12원과 1,15원(기존 1,7원과 1,5원)으로 상향조정한다. 이는 1) Fed의 9월 금리인상 전망과 이후의 점진적인 통화 정책 정상화, 2) 실질실효환율 기준 원화의 고평가 심화와 대내외 금리차 축소, 3) 해외투 자 활성화에 따른 자본수지 적자 확대 등이 향후 원화의 추세적인 약세 요인으로 작용할 것으로 예상하기 때문이다. 달러현금에 대한 비중확대 의견을 유지한다. 원화현금은 작년 하반기 이후 네 차례의 금리 인하를 통해 캐리 수익률이 1.5% 내외로 낮아져 비중축소로 의견을 변경한다. 국제유가는 원유시장의 수급요인을 감안시, 향후에도 상당기간 배럴당 5~6달러 범위의 등락을 거듭할 것이다. 이에 따라, 원유에 대한 투자의견을 중립으로 유지한다. 금 가격은 달러화 강세와 금융시장의 위험자산 선호 지속으로 하락세를 보일 것으로 전망한다. 금에 대한 비중 적극축소 의견을 유지한다. 77

78 자산배분 스코어 주식 -2 (비중적극축소) -1 (비중축소) 자산 전망 (비중중립) 1 (비중확대) 한국주식 = 미국주식 + 유럽주식 + 중국주식 = 채권 한국채권 = 미국채권 - 신흥국채권 - Commodity 원유 = 금 -- 외환 및 현금 달러현금 (원화 대비) + 원화현금 - 2 (비중적극확대) 자산배분 History 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 주식 한국주식 중립 중립 중립 중립 중립 중립 중립 미국주식 확대 확대 확대 확대 확대 확대 확대 유럽주식 N/A N/A N/A 확대 확대 확대 확대 중국주식 확대 확대 확대 확대 중립 중립 중립 채권 한국채권 중립 중립 중립 축소 축소 축소 중립 미국채권 축소 축소 축소 축소 축소 축소 축소 신흥국채권 축소 축소 축소 축소 축소 축소 축소 Commodity 원유 중립 중립 중립 중립 중립 중립 중립 금 적극축소 적극축소 적극축소 적극축소 적극축소 적극축소 적극축소 외환 및 현금 달러현금 (원화 대비) 축소 축소 축소 축소 중립 확대 확대 원화현금 중립 중립 중립 중립 중립 중립 축소 자료: 삼성증권 78

79 House View와 Historical trend 비교 기대 Return과 과거 Return 비교 (%) (%) (4) (5) (8) (1) KOSPI S&P 5 EURO STOXX 상해종합지수 달러현금 (원화 대비) WTI 금 KAP 한국 국채지수 블룸버그 US 국채지수 블룸버그 EM 채권지수 현금지수 2년 이후 최대/최소 연간수익률 평균 향후 12개월 전망치 참고: 블룸버그 채권지수는 21년 이후 통계 자료: 삼성증권 기대 Sharpe ratio와 과거 Sharpe ratio 비교 (2) (4) KOSPI S&P 5 EURO STOXX 상해종합지수 KAP 한국 국채지수 블룸버그 US 국채지수 블룸버그 EM 채권지수 WTI 금 달러현금 (원화 대비) 2년 이후 최대/최소 연간 Sharpe ratio 평균 향후 12개월 기대 Sharpe ratio 참고: Sharpe ratio에서 Rf는 기준금리로 가정함. 기대 Sharpe ratio에서는 21년 이후 기간의 변동성사용 블룸버그 채권지수는 21년 이후 통계. 현금지수는 Sharpe ratio 제외 자료: 삼성증권 자산별 Ranking (1) 자산별 Ranking (2) (12개월 기대수익률, %) (12개월 기대 Sharpe ratio) (5) (1) (15) (.5) (1.) 상해종합지수 EURO STOXX S&P 5 KOSPI 달러현금 (원화 대비) 현금지수 블룸버그 EM 채권지수 KAP 한국 국채지수 블룸버그 US 국채지수 WTI 금 상해종합지수 S&P 5 EURO STOXX KOSPI 달러현금 (원화 대비) 블룸버그 EM 채권지수 WTI 블룸버그 US 국채지수 KAP 한국 국채지수 금 참고: Sharpe ratio에서 Rf는 기준금리로 가정함. 현금지수는 Sharpe ratio 제외 자료: 삼성증권 79

80 자산별 Risk, Return Profile 역사적 Risk, Return: 2년 이후 실현 성과 (연율화 수익률, %) 블룸버그 EM 채권지수 KAP 한국 국채지수 블룸버그 US 국채지수 현금지수 금 S&P 5 상해종합지수 KOSPI WTI 달러현금 EURO STOXX (2) (원화 대비) (변동성, %) 참고: 블룸버그 채권지수는 21년 이후 통계. 변동성 기준은 2년 이후 장기변동성 수치를 사용 자료: 삼성증권 기대 Efficient frontier: 향후 12개월 기대수익률 기준 (향후 12개월 기대수익률, %) (5) (1) (15) 현금 지수 KAP 한국 국채지수 달러현금 (원화 대비) S&P 5 KOSPI 상해종합지수 EURO STOXX 블룸버그 US 국채지수 WTI 블룸버그 EM 금 채권지수 (변동성, %) 참고: Efficient frontier 제약조건은 1) 개별자산 비중 5% 이내, 2) 현금자산 비중 1% 이내임. 변동성 기준은 21년 이후 변동성을 사용 자료: 삼성증권 8

81 Asset Index 과거 추이 KOSPI S&P5 (지수) 2,4 2,2 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, (지수) 2,3 2,1 1,9 1,7 1,5 1,3 1, 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg EURO STOXX 상해종합지수 (지수) 자료: Bloomberg (지수) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 자료: Bloomberg KAP 한국 국채지수 (21년 이후) 블룸버그 US 국채 지수 (21년 이후) (지수) 국고채 3년 금리 (우측) (%) (지수) 블룸버그 US 국채지수 (좌측) (%) KAP 한국 국채지수 (좌측) 미국채 1년 금리 (우측) 자료: 연합 인포맥스 자료: Bloomberg 81

82 블룸버그 EM 채권 지수 (21년 이후) WTI (지수) 블룸버그 EM 채권지수 (좌측) EMBI+ 스프레드 (우측) (bp) (달러/배럴) 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 금 원/달러 (달러/온스) 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, (원) 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1, 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 현금지수 원/엔 (지수) 18 (%) 7 (원) 한국은행 기준금리 (우측) 현금지수 (좌측) 참고: 한은 기준금리를 일별로 투자 가정한 현금투자 지수 (2년 초=1p) 자료: BOK, 삼성증권 자료: Bloomberg 82

83 서울특별시 중구 태평로2가 25번지 삼성본관빌딩 12층 리서치센터 / Tel: 삼성증권 지점 대표번호 / 고객 불편사항 접수 본 조사자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다. 본 조사자료는 당사의 동의없이 어떠한 경우에도 어떠한 형태로든 복제, 배포, 전송, 변경, 대여할 수 없습니다. 본 조사자 료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주 식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 자 에는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리 의 의견이 정확하게 반영되었습니다