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1 / 기업분석 신한지주 Analyst 구경회 2) 신한지주 (5555) 기업가치의 Upgrade 가능성을 보자 Buy(maintain) 매수(유지) 조흥은행을 개선시켜 기업가치를 Upgrade : 목표 주가 24,원 은행주 중에서 유일하게 매수(Buy) 의견을 제시하는 이유는 향후 기업가치가 Upgrade될 수 있는 잠재 력이 가장 크기 때문. 그 잠재력은 조흥은행 인수에서 발생하는 것이며, 조흥은행과 신한은행의 합병 Synergy 효과는 연간 1,7~3,7억원으로 전망 조흥은행과 신한은행이 합병할 경우 연간 1,7억원의 비용 절감 효과가 발생할 것으로 예상됨. 조흥 은행의 NIM을 일정 부분 줄이더라도 자산건전성을 신한은행 수준으로 개선시킬 경우 연간 2천억원의 추가적인 이익이 발생할 것으로 추정 신한지주의 주당 순자산가치(BPS)는 Analyst마다 큰 차이를 보이고 있어 논란이 되고 있지만, 한화증 권 기업분석팀은 상환우선주, 실질적인 영업권, 자기주식 등을 모두 감안하여 13,1원(23년 9월말 기준)으로 계산하고 있음 현재 주가 19,4원을 기준으로 한 PBR은 1.28배(4년말 BPS 기준)이며, PER는 7.7배(4년 EPS 기 준). 은행업종의 평균 PBR이 1.24배, PER가 9.4배인 점을 감안하면 현재 Valuation은 업종 평균수준 결산기 충전 순이자이익 영업이익 세전이익 순이익 EPS BPS ROE PER PBR (12월) (억원) (억원) (억원) (억원) (원) (원) (%) (배) (배) ,796 1,21 2,56 2, , ,942 9,385 8,523 6,22 2,57 13, E 18,96 2,333 2, , E 29,579 11,948 11,948 8,558 2,525 15, E 32,537 14,614 14,614 1,699 3,157 18, Key Data KOSPI (2/2) pt 주가 19,4원 시가총액 5조 7,114억원 발행주식수 294,41천주 52주 최고가/최저가 2,1원/9,5원 KOSPI대비 상대수익률 1개월 -2.9% 3개월 3.6% 6개월 12.5% 외국인 지분율 52.7% BPS(3. 12E) 12,378원 Stock Price (원) (pt) 25, 1 신한지주(좌) KOSPI(우) 2, 8 15, 6 1, 4 5, 2 3/2 3/4 3/7 3/1 4/2

2 Ⅰ.투자 포인트 3 Ⅱ.순자산가치는 얼마인가? 5 Ⅲ.총자산 대비 시가총액과 PBR 7 Ⅳ.국민은행과의 비교 9 Ⅴ.조흥은행과의 Synergy 12 1.합병 Synergy는 1,7~3,7억원 12 2.경비 절감 효과의 분석 13 3.Funding Cost 15 4.대출금리 분석 16 5.자산건전성의 개선 가능성 17 Ⅵ.수익 추정 19 Ⅶ.목표 주가 2 Ⅷ.Financial Sheets 21 [그림1] 신한지주의 주가와 PBR 밴드 3 [그림2] 신한은행과 조흥은행의 합병 Synergy 4 [그림3] 은행업종지수와 PER Band 4 [그림4] 자산규모 대비 시가총액의 비율 7 [그림5] 23년 9월말 은행들의 단순자기자본비율 8 [그림6] 은행별 PBR 8 [그림7] 은행별 자산 규모 9 [그림8] Wells-Fargo와 Citigroup의 PBR 추이 11 [그림9] 미국 주요 은행들의 23년 ROE 11 [그림1] 국민은행의 합병 비용과 수익 산출 13 [그림11] 은행별 Cost-Income Ratio1 4 [그림12] 합병 전후의 국민은행 원화 예금금리 변화 15 [그림13] 신한, 조흥은행의 원화 예금금리 15 [그림14] 신한, 조흥은행의 원화 수신금리 분석 16 [그림15] 신한, 조흥은행의 자금 운용수익률 16 [그림16] 은행별 NPL Ratio 17 [그림17] 은행별 NPL Coverage Ratio 17 [그림18] 신한지주의 연결이익과 대손충당금 적립액 19 [그림19] 기존 신한지주와 조흥은행의 순이익 추정치 19 [표1] 신한지주의 23년 3Q말 연결 자기자본 현황 5 [표2] 신한지주의 실질적인 BPS를 구한 공식 6 [표3] 신한지주와 국민은행의 대출자산 비교 1 [표4] 신한지주와 국민은행의 기업대출의 산업별 구성비 1 [표5] 신한지주와 국민은행의 자회사 비교 1 [표6] 신한은행과 조흥은행 합병의 손익계산표 12 [표7] 신한은행과 조흥은행의 직원 수 14 [표8] 신한은행과 조흥은행의 임금격차 분석 14 [표9] 대출 평잔 대비 대손충당금 적립액의 비율 17 [표1] 신한은행과 조흥은행의 자산건전성 비교 18 [표11] 신한지주의 적정 PBR 산출근거 2 2 한화증권 리서치센터

3 I. 투자 포인트 Buy 의견, 24,원 목표 신한지주에 대한 매수(Buy) 의견을 유지하며, 목표 주가로 24,원을 제시한다. 참고로 한화 증권 기업분석팀은 작년 12월 이후 은행업종에 대해 Neutral 의견을 제시하고 있으며, 은행 주 중에서 신한지주에 대해서만 유일하게 매수 의견을 갖고 있다. 신한지주의 장점은 24년 실적이 개선되고, 기업가치가 Upgrade될 수 있는 잠재력이 크다는 것이다. 반면 현 주가가 과거 PBR Band의 상단부에 근접했으며, 조흥은행 인수 에 거액이 들어간 반면, 그 효과를 단기적으로 확인하기 힘들다는 단점도 상존한다. 장점 1 23년에 비해 24년 실적이 크게 개선된다. 2 기업가치가 Upgrade될 수 있는 잠재력이 크다 단점 1 과거에 형성된 PBR Band의 상단부에 이미 도달했다 2 조흥은행 인수에 많은 돈을 지급한 반면, 단기 성과가 미미하다 잠재적인 수익력이 주가에 반영될 전망 신한지주의 PBR은 최근 기준으로 1.46배(1Q말 예상 BPS 기준)를 기록하여 과거 Band의 상단 부에 근접하고 있다. 특별한 요인이 없다면 주가의 추가 상승은 부담스러운 상황이다. 실제 로 지난 1월 19일 한화증권이 발간한 하나은행의 기업분석 자료에서 하나은행의 투자의견을 시장수익률 로 하향 조정한 것도 주가가 과거 PBR Band의 상단부에 근접했기 때문이었다. 그럼에도 불구하고 신한지주에 대해 매수 의견을 제시하는 이유는, 조흥은행 인수로 인한 잠재적인 수익력의 개선 효과가 주가에 반영되지 않았기 때문이다. 우리는 조흥은행의 인수 가 장기적으로 신한지주의 기업가치를 한 단계 Upgrade시킬 수 있으며, 주가도 2,원 내 외에서 형성되었던 이전의 고점을 뚫을 수 있을 것으로 판단하고 있다. [그림1] 신한지주의 주가와 PBR 밴드 (원) 25,.5배,.7배,.9배, 1.3배, 1.6배 2, 15, 1, 5, 자료: 증권거래소, 신한지주, 한화증권 기업분석팀 주: 분기말 Forward BPS를 기준으로 작성 한화증권 리서치센터 3

4 조흥은행과의 Synergy가 크다 향후 26년 경 신한은행이 조흥은행과 합병할 경우 얻을 수 있는 Synergy 효과는 기본적으로 연간 1,7억원 정도로 예상된다. Synergy 효과는 주로 경비 절감과 Funding Cost의 하락에서 발생할 전망이다. 여기에다 조흥은행의 NIM(순이자마진)을 다소 축소시키더라도 자산건전성을 신한은행 수준으로 개선시키는데 성공할 경우, 연간 2,억원의 추가적인 이익이 발생할 수 있을 것으로 예상된다. 기본적인 Synergy에 자산건전성 개선 효과가 더해질 경우, 신한지주의 잠재 ROE를 5~6% 정도 개선시키는 결과를 가져오는 셈이다. 이러한 Synergy 효과는 합병 전부터 서서히 반영될 가능성이 높다. 왜냐하면 두 은행은 IT투자 와 마케팅에서 공동 투자를 시행하고 있는데다, 여신 부문에서 활발한 임직원의 교류를 통해 신한의 대출 System을 조흥은행에 전파시키고 있기 때문이다. 조흥은행의 가장 큰 약점이 대출 부문에 있다는 점을 감안할 때 매우 긍정적인 영향을 줄 것으로 보인다. 목표 PBR은 1.58배 신한지주의 24년 순이익은 8,558억원, ROE는 2.2%, EPS는 2,525원으로 예상된다. 예상 이익 을 근거로 한 PER는 7.7배로 은행업종 평균치인 9.4배를 하회하고 있다. 물론 은행업종 평균치 가 업종 대표주인 국민은행(14배 추정) 때문에 높게 형성되고 있는 점을 감안해도, 2위 기업인 신한지주의 PER는 높지 않은 수준이다. 우리의 목표주가 24,원을 기준으로 한 신한지주의 PER는 9.5배로, 최근의 KOSPI 수준을 감안할 때 무리한 수치는 아니라고 판단된다. 목표 주가는 PBR 기준으로 작성했으며, 목표 PBR 1.58배는 ROE/Ke를 기준으로 금년말 예상 BPS 15,189원과 24~25년 평균 ROE 2.5%를 사용했다. Valuation에 대한 자세한 내용은 2 페이지에 나와 있다. [그림2] 신한은행과 조흥은행의 합병 Synergy 자산건전성 개선 순효과 인건비 상승 합병경비 Funding Cost 기타경비 IT투자 (단위:억원) 자료: 한화증권 추정치 주 : 1. 합병경비 3,억원은 1년에 나누어 처리된다고 가정 2. IT투자 절감은 비용 측면에서 계산 3. 인건비 상승은 조흥측 임금의 인상을 가정 4. 순효과는 자산건전성 효과를 더하기 전의 Net 효과 [그림3] 은행업종지수와 PER Band (pt) 배, 6배, 8배, 1배, 12배 자료: 각 은행, 한화증권 기업분석팀 주: 1. 당해년도 EPS를 기준으로 작성 2. 적자기업은 제외 3. 국민, 신한, 조흥, 하나, 한미, 기업, 대구, 부산은행 기준 4 한화증권 리서치센터

5 II. 순자산가치는 얼마인가? 관점에 따라 BPS의 계산에 차이가 있을 수 있어 신한지주의 기업가치를 평가하기 전에 꼭 먼저 해결해야만 할 문제가 있다. 신한지주의 BPS를 과연 얼마로 봐야 하느냐의 문제다. 조흥은행을 인수하면서 발생한 영업권에 대 한 해석이 보는 사람의 관점에 따라 다를 수 있기 때문이다. 우선 23년 9월말 연결재무제표를 기준으로 한 신한지주의 자기자본은 6조 854억원, 납입자본금은 1조 9,576억원이다. 여기에서 외부주주지분 5,945억원을 제외한 순수 자기 자본은 5조 4,99억원으로, 이 수치에 근거하여 계산한 BPS는 14,24원이다. 하지만 우선주를 감안하면 약간 복잡해진다. 신한지주가 발행한 우선주는 상환우선주 (5,258만주)와 전환우선주(4,472만주)가 있다. 이 중에서 전환우선주는 향후 보통주로 전 환될 예정이기 때문에 BPS 계산에 포함시켜야 하지만, 상환우선주는 실질적인 부채의 성격을 갖고 있어 BPS 계산에서 제외해야 한다고 판단된다. 따라서 전환우선주를 납입 자본금과 자본잉여금에서 모두 제외시킬 경우 BPS는 12,199원으로 감소하게 된다. [표1] 신한지주의 23년 3Q말 연결 자기자본 현황 (단위:1만원) 23.3Q 22.4Q 자본총계 6,85,412 3,961,367 I. 자본금 1,957,649 1,461,86 1. 보통주자본금 1,471,126 1,461,86 2. 우선주자본금 486,523 II. 연결자본잉여금 3,215,944 1,887,78 III. 연결이익잉여금 77,548 67,763 IV. 연결자본조정 -453, , 자기주식 -391,3-391,3 2. 매도가능증권평가이익 -69,61 6,65 3. 지분법적용주식평가이익 주식매입선택권 9,494 2,95 5. 해외사업환산대 -2,221 2,57 Ⅴ. 외부주주지분 594,58 32,887 자료: 신한지주 영업권을 어떻게 평가하느냐가 중요 여기에서 영업권을 차감해야 하는 문제가 발생한다. 왜냐하면 영업권은 미래의 수익을 담보로 계상되어 있는 자산이므로, 현재 시점에서는 영업권에 해당하는 만큼 자기자본 에서 제외해야 하는 것이 옳다고 본다. 신한지주의 영업권은 조흥은행을 인수하면서 발 생한 8,36억원을 포함해서 총 9,573억원이다. 하지만 조흥은행 인수에 따른 영업권은 과도하게 평가되어 있다. 왜냐하면 조흥은행 인수 계약 체결시 조흥은행의 순자산가치 를 계산하는 과정에서 8,286억원(8월말 기준)을 충당금 조정으로 차감했기 때문이다. 이 금액은 향후 조흥은행의 실적에서 회계적인 비용으로 차감될 예정이며, 이는 신한지 주의 연결이익에도 포함된다. 따라서 조흥은행 인수시 발생한 영업권을 8,36억원으로 단순 계산하면, 조흥은행의 부족 충당금과 미래의 충당금 적립액이 이중으로 계상되어 버린다. 따라서 23년 9월말 기준으로 조흥은행의 충당금 조정 8,286억원에 신한지주의 지분(당시 8.4%)을 감안하면 6,629억원이다. 따라서 8,36억원에서 6,629억원을 뺀 1,47억원을 조흥은행 인수에 따른 영업권으로 감안해야 한다고 판단된다. 이렇게 계산 하면 실질 영업권은 총 2,944억원, 신한지주의 BPS는 11,331원으로 하락한다. 한화증권 리서치센터 5

6 최종적으로 실질적인 BPS는 13,1원 신한지주의 자기주식은 신한은행이 보유하고 있는 지분이다. 회계적으로 자기주식은 연 결 자기자본에서 차감되어 있지만, 실질적으로는 신한은행이 향후 적절한 투자자에게 매각할 계획이므로 시가를 감안하여 자기자본에 포함해야 한다고 판단된다. 자기주식의 시가는 5,691억원(23년말 19,5원 기준)이다. 자기주식을 감안한 최종적인 신한지주의 BPS(23년 9월말)는 13,1원으로 평가된다. 정부에 지급하는 상환우선주의 배당률이 시중금리에 비해 낮은 수준이기 때문에. 이를 현가 할인하면 1천억원 정도의 영업권 감소 요인이 발생하게 된다. 하지만 이 부분은 자의적인 해석이라고 보는 의견이 있을 수도 있어 이를 감안하지 않았다. 일종의 Put back option이라고 할 수 있는 면책조항(총 8,2억원)은 대부분 신한은행이 정부에 지 급하지 않아도 될 것으로 가정하여 반영하지 않았다. [표2] 신한지주의 실질적인 BPS를 구한 공식 (단위: 1억원, 원) 자기자본 자본금 BPS(원) (1) 기초 상태 5,49.9 1, ,24 (2) 상환우선주 제외 4, , ,199 (3) 영업권 차감 3,84.5 1, ,331 (4) 자기주식 추가 4,49.5 1, ,1 자료: 신한지주, 한화증권 주: 1. (1)에서 자기자본은 외부주주지분을 제외한 수치 2. 상환우선주는 납입자본금 2,629억원과 주식발행초과금 1조 931억원을 차감 3. 회계적인 영업권은 9,573억원, 실질적인 영업권은 2,944억원으로 계산 4. 자기주식은 2,987만주를 시가(23년말 종가 19,5원)로 계산 6 한화증권 리서치센터

7 III. 총자산 대비 시가총액과 PBR 자산규모에 비해 시가총액이 작아 신한지주의 총자산은 141조원(조흥은행 포함)으로 국민은행의 71% 수준임에도 불구하고, 시가총 액은 7조 9억원(조흥 포함, 중복되는 부분은 제외)으로 국민은행 대비 44%에 불과하다. 물론 국 민은행은 신한지주보다 자기자본이 훨씬 많고, 업종 대표주로서의 Premium도 갖고 있다. 하지만 신한지주는 2위 기업인데도 불구하고 자산 대비 시가총액 비율이 업계 중하위권에 불과하다. 신 한지주의 자산규모 대비 시가총액의 비율은 5.%로 대구은행, 기업은행, 우리금융과 비슷한 수준 에 불과하다. 국민은행은 물론, 한미, 외환, 부산은행에도 한참 뒤지고 있다. 총자산 대비 시가총액의 비율이 낮다는 것은 은행의 잠재적인 수익성이 시장에서 제대로 평가받 지 못하고 있다는 것이나 마찬가지다. 왜냐하면 은행에게 있어서 자산 규모는 NIM, 자산건전성과 더불어 잠재적인 수익성을 결정하는 가장 중요한 요인이기 때문이다. [그림4] 자산규모 대비 시가총액의 비율 (%) 국민 한미 외환 부산 하나 신한 대구 기업 우리 자료: 각 은행, 증권거래소 주: 1. 희석 가능한 주식을 모두 포함한 실질 시가총액 2. 신한지주의 경우 조흥은행을 포함(중복되는 부분은 제외) 3. 시가총액은 2월 2일 기준 자기자본비율이 낮은 이유는 조흥은행을 인수했기 때문 위의 [그림4]에서 자산규모에 비해 시가총액의 비중이 작은 은행들은 1지방은행이거나, 2자산건 전성이 비교적 나쁘거나, 3자기자본비율이 낮다는 특징을 갖고 있다. 신한지주는 이중에서 3번 의 사유에 해당된다. 23년 9월말 현재 단순 자기자본비율은 4.3%로 타 은행에 비해 낮은 편이 다. 참고로 조흥은행의 단순 자기자본비율은 3.1%로 업계에서 가장 낮은 수준이며 신한은행은 4.7%로 비교적 높은 수준이다. 결국 신한지주의 자기자본비율이 낮아진 이유는 조흥은행을 인수 했기 때문이다. 타 은행에 비해 자기자본비율이 낮기 때문에 자산 대비 시가총액 비중이 작은 것은 어찌 보면 당 연하다. 왜냐하면 은행의 주가(시가총액)를 따질 때에는 BPS(자기자본)가 중요시되고 있기 때문이 다. 따라서 신한지주가 자산 대비 시가총액의 비율이 높아지기 위해서는 1자기자본을 확충하거 나, 2순자산가치 대비 주가의 비율, 즉 PBR을 올려야 한다. 증자를 통해 자기자본을 확충하는 것 은 기존 주주에게 피해를 줄 수도 있으므로, 신한지주는 이익의 시현을 통해 BPS를 늘리고, PBR 이 상승할 수 있는 방향으로 기업을 이끌어 가야 한다. 한화증권 리서치센터 7

8 [그림5] 23년 9월말 은행들의 단순자기자본비율 (%) 부산 국민 기업 대구 우리 하나 신한 한미 외환 자료: 각 은행, 증권거래소 주: 1. 자기자본/총자산 2. 우리와 신한은 지주회사의 연결재무제표 기준 국민, 한미은행만이 신한지주보다 PBR이 높아 23년 9월말 기준으로 상장 은행들의 PBR은 [그림6]과 같다. 과거 수치를 사용한 것은 정확한 상호 비교를 위해서다. 신한지주의 PBR은 1.49배로 은행중에서 세 번째로 높다. 신한지주보다 PBR이 더 높은 은행은 한미은행과 국민은행 뿐이다. 따라서 신한지주의 주가를 판단하는데 있어서 상대적인 저평가 Merit는 존재하지 않는다. 하지만 신한지주 의 실적이 빠르게 개선되거나, 다른 재료가 있다면 신한지주의 높은 PBR은 정당화될 수 있으며, 나아가 추가적인 주가 상승을 기대할 수도 있을 것이다. 신한지주의 PBR 상 승 가능성을 판단하기 위해서는, 업종 대표주인 국민은행과 기업 내용을 비교해 보는 것도 유익한 방법이다. [그림6] 은행별 PBR (배) 한미 국민 신한 하나 외환 부산 우리 대구 기업 자료: 각 은행, 증권거래소 주: BPS는 23년 9월말 기준, 주가는 24년 2월 2일 현재 8 한화증권 리서치센터

9 IV. 국민은행과의 비교 외형상으로 국민은행이 뚜렷한 우위에 있어 신한지주를 경쟁자인 국민은행과 비교해 보자. 신한지주를 경쟁자라고 하면 국민은행 입장에서는 좋아하지 않겠지만, 그래도 장기적인 관점에서 신한지주가 가장 근접한 경 쟁자인 것은 사실이다. 자산 규모는 신한지주가 국민은행의 71% 수준이다. 큰 외부변수 가 발생하지 않는 한 신한지주가 국민은행을 7~8년 내에 따라잡기는 힘든 것으로 예상 된다. 충당금 적립전 영업이익을 살펴보자. 22년부터 23년 3Q까지 신한지주의 분기별 대 손충당금 적립전 영업이익은 6,78억원으로 국민은행의 43%에 불과하다. 물론 국민은행 의 경우 부실채권이 많아 충당금 적립비용도 크지만, 충당금전 이익으로 대표되는 기초 적인 수익력이 우수한 것은 인정해야 한다. [그림7] 은행별 자산 규모 (조원) 국민 신한 우리 하나 기업 외환 한미 대구 부산 자료: 각 은행 주: 23년 9월말 현재 자산건전성은 신한지주가 우위 국민은행과 신한지주의 장단점을 비교해 보자. 먼저 자산건전성은 국민은행보다 신한지 주가 우수하다. 23년 9월말 기준으로 신한지주(신한은행+조흥은행+신한카드)의 고정이 하여신 비율과 요주의이하여신 비율은 각각 3.7%, 6.7%인 반면 국민은행(국민카드 포함) 은 각각 4.5%, 1.8%를 기록하고 있다. 연체율도 신한지주 2.6%, 국민은행 5.6%로 차이 가 큰 편이다. NPL Coverage Ratio(부실여신에 대한 충당금 적립비율)도 큰 차이를 보 이고 있다. 요주의이하여신에 대한 충당금 적립비율은 신한지주가 43.9%인 반면 국민은 행은 27.2%에 불과하다. 각 은행마다 실질적인 대손률이 달라 직접 비교는 힘들지만, 만 약 신한지주가 국민은행 수준으로 Coverage Ratio를 낮춘다면 약 1.2조원의 대손충당금 을 환입해도 되는 셈이다. 대출구성은 국민은행이 우위, 하지만 기업여신은 신한이 우수 반면 대출 Portfolio는 전반적으로 국민은행이 우수하다고 볼 수 있다. 최근 들어 가계여 신과 신용카드에서 부실채권이 늘어나기는 했지만, 장기적으로 투자자들은 아직도 소매 금융에 더 높은 점수를 주고 있다. 가계여신의 비중은 국민은행이 53%인 반면 신한지주 는 33%에 불과하다. 다만 국민은행은 신용카드 비중이 12%로 너무 높은 반면 신한지주 는 6%로 적절한 수준이다. 한화증권 리서치센터 9

10 기업여신의 구성은 신한지주가 낫다고 판단된다. 국민은행의 기업여신은 서비스업(도소 매, 부동산, 건설, 숙박, 음식 등)에 대한 비중이 47%로 너무 높아, 최근의 내수 침체에 적절히 대응하지 못하고 있는 상황이다. 반면 신한지주의 서비스업 비중은 38%로 업게 평균인 42%와 비슷한 수준이다. [표3] 신한지주와 국민은행의 대출자산 비교 신한지주 (단위:%) 국민은행 고정이하여신비율 요주의이하여신비율 자산건전성 연체율 충당금/고정이하 충당금/요주의이하 가계여신 비중 대출 구성 신용카드 비중 기업여신 비중 자료: 신한지주, 국민은행 주: 1. 신한지주는 신한은행+조흥은행+신한카드 기준 2. 국민은행은 국민은행+국민카드 기준 3. 23년 9월말 기준 [표4] 신한지주와 국민은행의 기업대출의 산업별 구성비 (단위:%) 금융업 제조업 서비스업 기타 국민은행 신한지주 자료: 신한지주, 국민은행 주: 1. 신한지주는 신한은행+조흥은행 기준 2. 23년 9월말 기준 영업 포트폴리오는 지주회사 형태인 신한지주가 우수 대출금의 구성은 국민은행이 우수하지만 영업 포트폴리오는 신한지주가 장점을 많이 갖 고 있다. 신한지주는 지주회사 체제이기 때문에 자회사간에 고객 정보 교환이 용이하다. 그리고 신한지주는 증권사와 보험사를 모두 갖고 있어 고객에게 다양한 서비스를 제공 할 수 있다. 예를 들면 신한지주는 굿모닝증권과 신한, 또는 조흥은행 계좌를 연계하여 고객에게 편의를 제공하는 동시에, 많은 신규 고객을 유치하고 있다. 보험 부문에서는 국민은행과 신한지주 모두 아직 큰 Synergy를 내지 못하고 있지만, 방카슈랑스 시장의 확대에 기대를 걸고 있는 상황이다. [표5] 신한지주와 국민은행의 자회사 비교 (단위: 1억원, %) 신한지주 기업명 지분율 자산 자기자본 굿모닝신한증권 59% 1, 신한카드 1% 2, 신한캐피탈 1% 신한BNP투신 5% SH&C생명보험 5% 국민창투 1% 1 74 국민은행 국민투신 8% ING생명보험 2% 2,68 13 국민선물 1% 자료: 신한지주, 국민은행 주: 1. FY2 기준 2. 신한지주의 자회사 중에 은행은 제외 1 한화증권 리서치센터

11 국민은행에 결코 뒤떨어지지 않는 수준 종합적으로 판단해 보면, 두 기업 사이에 누가 확실히 우월하다는 판단을 내리기 힘들 다. 바꿔 말하면 업종 대표주인 국민은행의 Valuation에 어느 정도의 Premium이 주어질 수는 있지만, 신한지주가 따라갈 수 없을 정도의 절대적인 수준은 아니다. 왜냐하면 국 민은행이 시장 지배력을 갖고 있는 것은 분명하지만, 아직까지 시장지배력이 주주가치 로 직접 연결되지 않고 있으며 약점도 많이 발견할 수 있기 때문이다. 이러한 점을 감안할 때 신한지주에 국민은행과 비슷한 PBR을 적용한다고 해도 무리는 없을 것으로 판단된다. 왜냐하면 신한지주는 국민은행에 비해 24~25년 예상 ROE 가 높고, 조흥은행의 인수로 인해 이익이 한 단계 Upgrade 될 수 있다는 기대감이 작 용하고 있기 때문이다. 신한지주가 조흥은행의 자산건전성을 신한은행 수준으로 개선시 키는데 성공한다면, 현재보다 이익이 크게 늘어날 수 있다. 신한지주의 조흥은행 인수는 성공적인 투자로 결론이 날 가능성이 높다. 업종대표주의 PBR이 반드시 업계 최고는 아님 당팀은 국민은행에 대해 1.62배의 목표 PBR을 적용하고 있다. 2페이지에 나오겠지만 우리는 신한지주의 목표 PBR로 1.58배를 제시하고 있다. 신한지주에 적용하는 PBR이 은행업종 대표주인 국민은행과 비슷하다고 해서 이의를 제기하는 시각도 있을 수 있다. 하지만 신한지주의 PBR이 업종대표주와 비슷해서는 안된다는 편견을 가질 필요는 없다. 앞에서 거론한대로 국민은행은 24~25년중 평균 ROE가 13.9%로 신한지주의 2.5%에 비해 크게 낮을 전망이기 때문이다. 외국에서도 업종 대표주의 PBR이 반드시 업계에서 가장 높은 것은 아니다. 미국의 경 우 은행업종 대표주인 Citigroup의 PBR이 2.9배(23년말 기준)로 시가 총액 3위 기업인 Wells-Fargo의 3.3배에 비해 낮다. Citigroup의 ROE가 19.6%로 Wells-Fargo의 19.4%와 비슷한데도 불구하고, 업종 대표주의 PBR이 낮은 것이다. [그림8] Wells-Fargo와 Citigroup의 PBR 추이 [그림9] 미국 주요 은행들의 23년 ROE (배) 웰즈파고 시티 (%) 웰즈파고 Citi BOA BoNY 뱅크원 JP모건 자료: 데이터스트림 자료: Yahoo에서 조사한 시장 Consensus 한화증권 리서치센터 11

12 V. 조흥은행과의 Synergy 1. 합병 Synergy는 1,7~3,7억원 경비 절감, 예금금리 하락, 자산건전성 개선 신한지주가 조흥은행을 인수하여 신한은행과 합병함으로써 기대할 수 있는 Synergy 효 과를 분석해 보자. 물론 합병 효과를 정확한 금액으로 나타내는 것은 현실적으로 어렵 지만, 대략적인 예상치는 제시할 수 있다고 본다. 우선 경비, Funding Cost, 자산운용, 자산건전성 개선 등 중요한 사항부터 살펴볼 필요가 있다. 합병 효과에 대한 전반적인 사항은 다음과 같이 요약할 수 있다. 1 경비 절감 효과 : IT예산, 중복투자 감소 2 Funding Cost의 절감은 연간 2천억원 3 자산운용 수익률은 오히려 낮추는 것이 유리 4 조흥은행의 자산건전성 개선에 대한 기대감이 가장 커 : 연간 2천억원 절감 가능 합병 효과는 + 1,7억원 합병에 의한 경비 절감 효과를 분석해 보자. 그 전에 합병에 필요한 경비를 추산해 보 면, 국민은행과 주택은행의 합병 Case를 감안할 때 약 3천억원 정도가 일시적으로 소요 될 것으로 예상된다. 그리고 매년 1천억원 정도의 인건비 상승 요인을 고려해야 한다. 합병 경비를 일종의 영업권으로 인식하여 1년 동안 연간 3억원씩 반영한다고 가정하 자. 그러면 연간 1천억원의 인건비 상승을 감안할 때, 합병으로 인한 비용은 연간 1,3 억원이라고 볼 수 있다. 반면 IT투자에서 5억원, Funding Cost에서 2,억원, 기타 경비에서 5억원 등 연간 3천 억원의 비용 감소 효과가 매년 발생할 것으로 예상된다. 각 항목을 종합해 보면, 합병으로 경비와 Funding Cost 부문에서만 연간 1,7억원 정도의 이익이 늘어날 전망이다. 조흥은행의 자산건전성 개선이 매우 중요 이는 가시적인 부문에서의 결과일 뿐 신한지주에서 기대하는 시너지 효과는 반영하지 않은 것이다. 참고적으로, 신한지주에서는 상호 고객에 대한 금융상품 판매 등에서 추가 적인 시너지를 감안하여 연간 2,2억원 정도의 수익 개선 효과를 기대하고 있다. 무엇보다 가장 중요한 것은 조흥은행의 자산건전성을 신한은행 수준으로 개선시키는 것 이다. 조흥은행의 대손충당금 적립률을 신한은행 수준으로 낮출 수 있다면, NIM 감소 효과를 감안하더라도 연간 2천억원을 추가로 절약할 수 있게 된다. [표6] 신한은행과 조흥은행 합병의 손익계산표 수익 - IT투자에서 5억원 - Funding Cost에서 2천억원 - 기타 경비에서 5억원 비용 - 합병 경비 연간 3억원(일시적으로 3,억원이며 1년에 걸쳐 비용화한다고 가정) - 인건비 상승 1,억원 순효과 - 3,억원-1,3억원 = +1,7억원 자료: 한화증권 추정치 12 한화증권 리서치센터

13 2. 경비 절감 효과의 분석 국민은행 합병이 좋은 선례로 작용 합병으로 인한 비용 절감액은 국민은행의 예와 비교하는 것이 좋다. 국민은행은 합병 직후인 22년 2월 IR Conference를 통해, 22년부터 3년 동안 총 2조 4천억원의 합병 Synergy 효과가 발생할 것으로 예측한 바 있다. 부문별로 살펴보면 3,2억원의 통합비 용 지출, 부서 통합과 IT에서의 비용 감축 5,억원, 이자와 수수료부문에서의 Synergy 효과 2조 2천억원 등이다. 23년까지의 실적을 감안할 때 이자와 수수료에서의 2조 2 천억원은 다소 과대평가된 경향이 있다. 따라서 이 부분은 크게 고려하지 말아야 할 것 으로 보인다. [그림1] 국민은행의 합병 비용과 수익 산출 (억원) 25, 교차판매 NIM 확대 수수료수입 증대 2, 15, 1, 5, IT 통합 영업점 재배치 컨설팅, 광고 부서 통합 IT인프라 비용 감축 22, 85-3,2 5, -5, 기실현 수익 통합비용 비용절감 수익 Synergy 자료: : 국민은행, 22년초 IR Conference 연간 1천억원의 경비 절감효과 기대 국민은행은 부서 통합과 IT에서의 비용 감축을 3년 동안 5,억원으로 추정했다. 이를 감안하면 신한은행과 조흥은행도 비슷한 금액을 예상할 수 있다. 신한은행과 조흥은행 은 연간 2천억원의 IT예산을 각각 집행하고 있다. 두 은행이 합병하면 통합은행의 IT예 산은 3천억원 정도로 감소할 것으로 보여 연간 1천억원의 IT예산이 절약되는 효과가 발 생한다. 참고로 두 은행의 전산기종은 동일 기종을 사용하고 있다. 연간 IT예산의 5% 정도가 비용화된다고 가정하면, 합병으로 연간 5억원을 절약할 수 있을 것으로 보인 다. 그리고 광고, 부서 및 점포 재배치에 따른 비용 절감 효과를 감안하면 연간 5억 원 정도의 판관비가 추가적으로 절약되는 효과도 얻을 수 있을 전망이다. 조흥은행의 수익-비용 효율성은 우수 일부에서는 조흥은행의 경영 효율성이 낮을 것이라는 선입관을 갖고 있다. 하지만 조흥은행 은 수익-비용 효율성이 우수한 편이다. 23년 1~3Q 실적을 기준으로 조흥은행의 Cost Income Ratio(충당금과 판관비를 제외하기 전의 영업이익 대비 판관비의 비중)는 32.5%로 시 중은행중 가장 낮았다. 신한은행의 Cost Income Ratio는 36.2%로 우수한 편에 속했지만, 오 히려 조흥은행보다는 높았다. 따라서 조흥은행과 합병하면 신한은행의 수익-비용 효율성이 나빠질 것이라는 생각은 선입관일 뿐이다. 따라서 26년쯤 신한은행과 조흥은행이 합병할 경우, 인력 구조조정은 소규모에 그칠 가능 성이 높다. 인력 구조조정이 제한적이라면 합병은 원활하게 이루어질 가능성이 높다. 한화증권 리서치센터 13

14 [그림11] 은행별 Cost-Income Ratio (%) 조흥 기업 국민 신한 우리 하나 외환 한미 자료: 각 은행 주: 1. Cost Income Ratio = (판관비-무형자산상각비)/(영업이익+판관비+대손상각비) Q 누적치 기준 인건비 격차 해소로 1천억원의 비용 추가 신한은행과 비교할 때 조흥은행의 인원 수가 많은 것은 사실이다. 사무관리직을 기준으 로 23년 9월말 직원 수는 조흥은행이 6,59명, 신한은행이 4,525명이다. 그리고 평균 근무연수도 조흥은행이 15년으로 신한은행의 1.8년보다 길다. 조흥은행과 신한은행이 합병할 경우 임금의 상승은 감안해야 한다. 23년 3Q까지의 실 적 기준으로 두 은행의 임금 격차는 1인당 연간으로 1,738만원 정도이며, 이를 없애기 위해서는 연간 1,146억원 정도가 필요하다. 신한은행 직원의 평균 근속연수가 1.8년인 데 비해 조흥은행 직원의 근속연수가 15년에 달하기 때문에 실제 임금 인상 요인은 1,3억원 정도라고 추정된다. 다만 두 은행이 합병할 때까지 꾸준한 인원 구조조정을 통해 실제 임금 상승 효과는 1천억원 수준으로 줄일 수 있을 것으로 판단된다. [표7] 신한은행과 조흥은행의 직원 수 신한은행 조흥은행 남 여 계 남 여 계 직원 수 (명) 3,325 1,2 4,525 4,93 1,66 6,59 평균 근속연수 (년) 자료: 각 회사 분기 보고서 주: 사무관리직 기준, 23년 9월말 기준 [표8] 신한은행과 조흥은행의 임금격차 분석 (단위: 만원, 명, 억원) 임금격차(만원) 조흥은행 인원(명) 임금인상 효과(억원) 남 1,878 4, 여 1,323 1,66 22 계 1,738 6,59 1,146 자료: 각 회사, 추정치는 한화증권 주: 1. 23년 3Q까지의 급여를 연간으로 환산한 기준 2. 근속 연수는 감안하지 않음 3. 조흥은행 인원수는 관리사무직에 국한 14 한화증권 리서치센터

15 3. Funding Cost 연간 2천억원의 이자비용 감소효과 기대 합병으로 인해 은행의 Funding Cost가 줄어들 수 있는지의 여부는 매우 중요하다. 국민 은행의 경우 합병 이전인 21년 상반기 국민, 주택은행의 원화 예금금리는 평균 5.95% 였다. 합병 후 1년 이상이 경과한 23년 1~3Q 중 국민은행의 원화 예금금리는 3.78%로 낮아졌다. 물론 같은 기간 동안 타 은행들의 평균치도 5.51%에서 3.7%로 크게 하락한 것은 사실이다. 하지만 국민은행과 업계 평균치와의 Gap은 같은 기간 동안.44%pt에서.8%pt로 크게 줄어들었다. 결국 국민은행은 합병으로 인해 약.3%pt 이상의 Funding Cost를 낮출 수 있었던 것으로 추정된다. 신한은행의 원화 예금금리는 3.61%로 업계 평균을 하회하는 우수한 편이다. 하지만 조 흥은행은 시중은행중에서 두 번째로 예금금리가 낮은데다 점포망이 우수한 은행이기 때 문에, 신한은행은 합병으로 인한 Funding Cost의 추가 하락을 기대할 수 있다. 국민은행 의 사례와 금리 수준 등을 감안할 때 신한은행과 조흥은행의 합병은 약.22%pt 정도의 예금금리 하락 효과를 가져올 것으로 예상된다. 그럴 경우 27년 기준으로 연간 약 2,억원 정도의 이자 비용이 감축될 것으로 보인다. 원화 예금 외에 외화예금, 차입 금, CD 등에서는 합병 효과가 크지 않을 것으로 예상되어 감안하지 않았다. [그림12] 합병 전후의 국민은행 원화 예금금리 변화 [그림13] 신한, 조흥은행의 원화 예금금리 (%) H 23.3Q (%) 국민은행 타은행 평균 Gap 우리 조흥 기업 신한 업계 평균 자료: 국민은행, 주: 타은행 평균치는 상장된 시중은행 총계 자료: 각 은행 주: 23년 9월말 기준 한화증권 리서치센터 15

16 4. 대출금리 분석 신한과 조흥의 NIM 차이는 대부분 자산 운용에서 발생 23년 1~3Q 기준으로 조흥은행의 NIM이 2.98%, 신한은행이 2.27%로 큰 차이를 보이기 때문에, 합병으로 인한 Funding Cost의 절감 효과가 연간 2천억원에 불과하다는데 동의 하지 않는 사람들도 있을 것이다. 하지만 실제로 두 은행의 수신금리 차이는 그리 크지 않다. 신한은행과 조흥은행의 전체적인 원화수신 금리차는.6%pt(신한 4.11%, 조흥 4.5%)에 불과하다. 일반적으로 알려진 것보다 신한은행의 수신 구조는 우수하다. 두 은행의 NIM 차이는 실제로 수신보다 여신에서의 차이가 더 크다. 23년 1~3Q중 신 한은행의 자산 운용수익률은 5.78%인 반면 조흥은행은 7.57%에 달했다. 이 차이는 대부 분 유가증권과 대출에서 발생한 것이다. 유가증권과 대출자산의 운용에서는 High Risk, High Return이 그대로 적용된다. 조흥은행은 고위험자산의 비중이 높기 때문에 NIM이 큰 반면, 대손비용도 많이 필요한 것이다. 합병이 자산 이익률의 상승을 불러오지는 않을 전망 두 은행의 자산운용 수익률 Gap은 대부분 대출 Portfolio의 차이, 정확히는 1신용 가계 대출과 2신용카드의 비중이 다르다는 점에서 발생한다. 조흥은행은 가계대출에서 신용 대출이 차지하는 비중이 47%로 신한은행의 18%에 비해 크게 높은 수준이다. 전체 대출 자산 중에서 신용카드의 비중도 7.4%로 신한은행의 4.4%(신한카드를 포함)에 비해 높다. 그리고 카드채권 중에서도 현금서비스, 카드론 등 대출성 자산의 비중이 63%로 신한카 드의 5%에 비해 높다. 이렇게 조흥은행은 비교적 Risk가 큰 부분의 비중이 높기 때문에 대출자산의 수익률이 높지만, 동시에 충당금 비용도 많이 필요하다. 만약 표면상의 대출 수익률에서 대손충당 금 적립률을 차감한 실질 수익률을 구해 보면, 신한은행이 5.39%인 반면 조흥은행은 4.45%로 오히려 조흥은행이 낮다. 결론적으로 조흥과의 합병으로 인해 자금운용수익률 이 높아질 가능성은 낮으며, 오히려 낮추는 것이 유리하다고 판단된다. [그림14] 신한, 조흥은행의 원화 수신금리 분석 [그림15] 신한, 조흥은행의 자금 운용수익률 (%) 7 (%) 9 신한 조흥 6 5 신한 조흥 예금 CD 차입금 Call 기타 Total 예치금 유가증권 대출 외화 Total 자료: 각 은행 주: 23년 1~3Q 기준 자료: 각 은행 주: 23년 1~3Q 기준 16 한화증권 리서치센터

17 5. 자산건전성의 개선 가능성 조흥의 자산건전성이 신한지주 수준으로 개선되면 연간 2천억원 절약 신한지주가 국민은행에 버금가는 금융기업으로서 성공할 수 있을지 여부는 조흥은행에 달려 있다. 왜냐하면 만약 신한지주가 조흥은행의 자산건전성을 신한은행 수준으로 개 선시키는데 성공한다면 큰 효과를 가져올 것이기 때문이다. 조흥은행의 경우, 대출채권 대비 대손충당금 적립액의 비율은 지난 2년부터 23년 3Q까지 연평균 3.4%에 달했 다. 반면 신한은행의 경우 이 비율은 1.2%에 불과해 무려 2.2%pt의 차이를 보이고 있다. 만약 조흥은행의 대손충당금 적립비율을 신한은행 수준으로 개선시키는데 성공한다면, 조흥은행은 이론적으로 연간 1조 5억원의 대손충당금 비용을 줄일 수 있다. 물론 이는 이론적인 수치이며 실제로 조흥은행의 대손충당금 적립비율을 낮추기 위해서 는 고위험자산을 줄여야 한다. 고위험자산을 줄일 경우 자산 감소와 자산운용 이익률의 하락으로 인한 이자부문의 수익성 하락이 필연적으로 나타난다. 그렇다 하더라도 자산 윤용 이익률의 하락을 1.79%pt(조흥과 신한의 Gap) 정도로 막을 수만 있다면, 조흥은행 의 대손충당금 적립비율이 신한지주 수준으로 개선될 경우 연간 2천억원(.42%pt 대출 평잔 47조) 정도의 이익 증가 효과가 기대된다. [표9] 대출 평잔 대비 대손충당금 적립액의 비율 (단위: %) FY FY1 FY2 FY3 4년 평균 조흥은행 신한은행 자료: 각 회사, 한화증권 주: FY3은 3Q까지의 실적을 연율로 환산 조흥은행의 자산건전성 낮아 조흥은행을 포함한 신한지주의 NPL Ratio는 23년 9월말 현재 고정이하 3.2%, 요주의 이하 6.6%로 업계 평균 수준이다. 신한은행만 계산할 경우 고정이하비율 2.6%, 요주의이 하비율 4.6%로 업계에서 한미은행 다음으로 자산건전성이 우수하다. 결국 조흥은행의 자산건전성을 개선시키는 작업은 기업가치의 향상을 위해 필수인 셈이다. 부실자산에 대한 대손충당금 적립비율인 NPL Coverage Ratio는 비교적 좋은 편이다. 신한지주의 고 정이하여신 대비 충당금 적립비율은 86%로 상위권에 속한다. [그림16] 은행별 NPL Ratio [그림17] 은행별 NPL Coverage Ratio (%) 1 8 고정이하 비율 요주의이하 비율 (%) 1 8 고정이하 기준 요주의이하 기준 한미 하나 우리 신한 기업 외환 국민 한미 하나 신한 우리 외환 국민 기업 자료: 각 은행 주: 23년 9월말 현재, 신한은 조흥이 포함된 신한지주 기준 자료: 각 은행 주: 23년 9월말 현재, 신한은 조흥이 포함된 신한지주 기준 한화증권 리서치센터 17

18 조흥은행은 가계대출과 신용카드가 부실 신한과 조흥의 자산건전성 차이를 분석해 보자. 기업여신 부분에서 우선 연체율의 차이 는 그다지 크지 않다. 신한은행이 1.6%인데 비해 조흥은행도 2.%로 심각하지 않다. 그 렇지만 요주의이하여신비율에서 각각 5.4%와 8.4%로 큰 차이가 나고 있는 것은 조흥은 행이 워크아웃 여신이 많기 때문이다. 워크아웃 여신이 과거의 무모한 대기업 대출의 잔재라고 봤을 때, 미래의 이익 예상치에 큰 영향을 주지는 않을 전망이다. 반면 가계여신에서의 건전성 차이는 매우 크다. 조흥은행의 연체율은 3.7%로 신한은행 (1.3%)에 비해 세 배 정도 높고, 요주의이하여신 비율은 각각 1.8%, 1.1%로 큰 차이가 나고 있다. 이런 결과가 나온 이유는 신용대출비중의 차이라고 본다. 조흥은행은 가계부 문에서 수익성이 좋은 신용대출에 주력했는데, 이 전략이 실패한 결과라고 볼 수 있다. 두 은행의 자산건전성 차이는 신용카드 부문에서도 뚜렷이 드러나고 있다. 소매금융에서 저위험자산 위주로 Portfolio를 재편해야 함 결론적으로 조흥은행과 신한은행의 자산건전성 차이는 가계대출과 신용카드 등 소매영 업 부문에서 많이 발생하고 있다. 소매영업은 대출 System을 어떻게 적용하느냐에 따라 자산건전성에 큰 차이가 날 수 있는 부문이다. 신한지주가 조흥은행의 소매영업 부문에 서 수익률을 일정 수준 낮추더라도 저위험 자산 위주로 Portfolio를 재편할 경우 장기적 으로 수익성이 크게 향상될 수 있을 것으로 예상된다. [표1] 신한은행과 조흥은행의 자산건전성 비교 (단위:%) 기업여신 가계여신 신용카드 신한 조흥 신한 조흥 신한 조흥 고정이하여신비율 요주의이하여신비율 충당금/고정이하 충당금/요주의이하 연체율 (1일 이상) 기업 중 대기업 비중 가계 중 신용대출 비중 카드 중 대출성자산 비중 자료: 각 회사 주: 23년 9월말 기준 18 한화증권 리서치센터

19 VI. 수익 추정 대손충당금 감소, 조흥은행은 흑자 예상 24년 신한지주의 실적은 크게 개선될 전망이다. 카드 관련 손실과 대손충당금 적립액이 감소하는데다, 조흥은행이 소폭이나마 흑자로 돌아설 것으로 보이기 때문이다. 다만 LG카드 에 대한 출자전환과 추가 대출 등으로 인한 부담은 감안해야 한다. 조흥은행은 신한지주의 기준에 비해 대출채권에 대한 대손충당금이 부족한 편이다. 조흥은행을 인수할 당시 신한지 주는 조흥은행의 순자산가치를 계산함에 있어서 8,286억원 정도가 부족한 것으로 평가했다. 따라서 조흥은행의 실적이 신한은행 정도로 급격히 개선되지는 않을 전망이다. FY4 연결이익은 8,558억원 추정 자회사인 조흥은행은 24년 1Q까지는 적자에서 벗어나기 힘들 전망이다. 신한은행에 비해 부족한 대손충당금이 부족한 부분을 일시에 적립해야 하는데다, LG카드 손실 처리에 대한 부담이 크기 때문이다. 하지만 24년 2Q부터는 완만한 개선세를 보이면서 24년 연간으로 는 1,455억원, 25년에는 3,919억원의 순이익을 기록할 것으로 추정된다. 신한은행 등 기존 부문에서도 완만한 실적 개선을 감안할 때, FY4 연간 연결순이익은 8,558억원으로 전년 대비 1배 수준으로 늘어날 전망이다. 물론 Base Effect로 인해 이익 증 가율이 높아 보이는 효과를 감안해야 하지만, 실적 개선에 대한 기대감은 주가의 방향성에 긍정적으로 작용할 전망이다. [그림18] 신한지주의 연결이익과 대손충당금 적립액 [그림19] 기존 신한지주와 조흥은행의 순이익 추정치 (1억원) 2,5 순이익 (1억원) 3 기존 신한지주 조흥은행 2, 대손충당금 적립액 2 1 1,5-1 1, E 4E 5E -5 FY3 FY4E 자료: 신한지주, 조흥은행, 추정치는 한화증권 주: 1. 외부주주 지분의 이익은 제외한 수치 2. 조흥은행은 23년 9월부터 실적에 반영되었기 때문에 FY3 대손충당금 적립액은 과소평가되어 있음 자료: 신한지주, 조흥은행, 추정치는 한화증권 주: 기존 신한지주 항목은 조흥은행을 제외한 수치 한화증권 리서치센터 19

20 VII. 목표 주가 목표 PBR 1.58배 적용시 24,원 한화증권 기업분석팀은 ROE/Ke를 기준으로 한 PBR을 사용하여 은행의 목표 주가를 선정하 고 있다. 신한지주의 24~25년 ROE는 각각 2.2%, 2.9%로 예상된다. 다른 은행들에 비 해 높은 수치가 나오는 이유는, 23년 조흥은행의 적자로 인해 자기자본이 감소한데다, 조 흥은행을 인수할 때 지급한 영업권을 자기자본에서 차감했기 때문이다. 자기자본의 감소분 은 어차피 BPS에서 차감되므로 높은 ROE가 Valuation에 왜곡을 가져오지 않는다. 신한지주 는 조흥은행의 실적개선으로 인해 26년까지는 2% 수준의 ROE를 유지할 수 있을 것으로 추정된다. 무위험 수익률(Rf)은 24년 연평균 국공채 수익률 예상치 5.1%를 사용했으며 리스크 프리미 엄은 7%, β는 신한지주에 7%, 조흥은행에 3%의 가중치를 두고 1.13을 적용했다. 이렇게 계산된 목표 PBR 1.58배에 24년말 예상 BPS 15,189원을 적용한 결과, 신한지주의 목표 주 가는 24,원이다. [표11] 신한지주의 적정 PBR 산출근거 목표 PBR=ROE/Ke ROE는 24~25년 평균치 2.5% Ke=Rf(무위험수익률)+β(Risk Premium) Rf=5.1%, β=1.13(신한지주 7%, 조흥은행 3%의 가중치), Risk Premium=7% 가정 목표 PBR=2.5%/13.%=1.58배 Compliance Notice 상기에 언급된 종목들에 대하여 2월 3일 기준 당사 및 조사분석 담당자는 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없습니다. 상기자료는 24년 2월 3일 당사 홈페이지(www.koreastock.co.kr)에 기 발표된 자료입니다. 투자의견 변동내역 일 자 투자의견 Buy Marketperform Buy Buy Buy Buy 목표가격 2,9-16,4 18,5 22, 24, 2 한화증권 리서치센터

21 VIII. Financial Sheets 손익계산서 (단위:십억원) 주요지표 (단위:십억원) 21A 22A 23F 24F 25F 21A 22A 23F 24F 25F 이자수익 1,823 3,646 4,989 7,646 8,411 성장성 (%) 이자비용 1,243 2,352 3,93 4,688 5,157 운용자산 증가율 충당금전 순이자수익 58 1,294 1,896 2,958 3,254 대출금 증가율 대손상각비 ,657 1,968 2,24 이자부채 증가율 순이자이익 195 1, ,5 예수금 증가율 비이자부문 이익 ,291 2,135 2,542 EPS 증가율 판관비 ,39 1,937 2,169 BPS 증가율 영업이익 ,192 1,426 수익성 (%) 영업외손익 ROE 법인세차감전이익 ,195 1,461 ROA 법인세 등 충당금적립전 ROA 총 순이익 ,144 NIM 외부주주지분이익 효율성 (%) 당기순이익 ,7 예대율 Cost - income ratio 대차대조표 (단위:십억원) 대손상각비 / 대출 평잔 A 22A 23F 24F 25F 운용자산 / 총자산 운용자산 53,553 63, ,84 14, ,642 운용자산 / 이자지급부채 대출채권 36,36 45,244 98,158 15, ,528 안정성, 건전성 (%) 기타 2,777 3,222 1,99 1,968 11,837 BIS 자기자본비율 자산총계 56,33 66, , ,75 166,479 단순 자기자본비율 이자지급부채 48,84 58, , , ,379 고정이하여신비율 예수금 34,39 38,722 88,887 95,241 14,27 충당금/고정이하 기타 4,415 4,58 9,649 1,239 11,398 투자지표 (원, 배) 부채총계 53,255 62,86 135,42 144, ,777 EPS(원) 755 2, ,525 3,157 자본금 1,462 1,462 1,958 1,958 1,958 BPS(원) 11,868 13,212 12,387 15,189 18,199 잉여금 등 1,613 2,5 3,823 4,782 5,745 DPS(원) 자본총계 3,75 3,961 5,78 6,74 7,73 PER(배) 부채와 자본총계 56,33 66, , ,75 166,479 PBR(배) 한화증권 리서치센터 21

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Company report focus 리포트 작성 목적 합병법인에 대한 투자의견과 목표주가 제시 Cash cow 제품, 턴어라운드 제품, 미래 성장스토리 제품, 시너지효 과 등을 분석 대표적 소재/에너지 기업으로 도약함에 따라 글로벌 경쟁업체들과의 valuation 비 기업분석 In-depth / 전자부품 2014. 7. 15 매수(유지) 목표주가: 200,000원(유지) Stock Data KOSPI(7/14) 1,994 주가(7/14) 172,000 시가총액(십억원) 11,828 발행주식수(백만) 69 52주 최고/최저가(원) 198,500/139,000 일평균거래대금(6개월, 백만원) 46,737 유동주식비율/외국인지분율(%)

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