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1 비중확대 (Maintain) Earnings Preview [증권/보험] 정길원 김주현 Q Preview: 상품이익 감소로 2분기 연속 부진 주요 증권사들의 4Q 실적은 매우 부진하다. 경상적으로 가장 큰 이유는 상품운용이익의 감 소이다. 연중 지속되던 금리 하락이 멈추면서 채권 운용이익의 감소가 불가피하고, ELS DLS의 발행 및 상환이 크게 위축되면서 판매수익의 감소가 컸을 것이다. ELS 발행은 9.8 조 원으로 3Q대비 44% 감소하였다. 연말 퇴직연금 자산이 늘어나는 것에 대응하여 발행한 것을 제외하면 실질적인 감소율은 더 크다. 키움증권, NH투자증권의 실적이 상대적으로는 좋은 흐름이다. 파생 내재된 금융상품의 순기능과 수요는 유효 ELS를 둘러싼 극단적 우려는 경계한다. 지난 8월 유사한 전례는 헤지 운용상의 리스크에 대응할 수 있는 기회가 되었다. 발행회사와 감독당국은 당시 파악한 취약점을 보완하기 위 한 대응을 나름 진행하였다. Knock-in 배리어도 아직은 여유가 있는 상황이다. 옵션이 내포된 금융상품은 ELS 뿐 만이 아니다. 대표적인 투자형 상품 중 하나인 변액보험 도 옵션 내재 상품(최저보장 수준이 설정된)이고, 성장을 이어가고 있다. ELS를 포함한 옵 션이 내재된 금융상품의 근본적인 장점은 리스크와 기대 수익을 기준으로 분포되는 금융소 비자들의 다양한 수요에 대응할 수 있다는 점이다. 8년 글로벌 복합위기 당시에도 ELS 시 장은 크게 위축되었지만, 기초자산과 구조의 다양화를 통해 재차 성장하였다. 중요한 것은 대체가능성 있는 상품이 없다는 점이다. 쏠림 문제를 극복한다면 ELS 등 구조화 상품의 시장성은 훼손되지 않을 것이다. 감익 고려해도 Valuation과 배당수익률은 외면할 수 없는 상황 파생결합증권 판매 수익을 비롯한 상품이익의 감소는 불가피하다. 증권업종의 이익은 3년간 이어진 증익 추세가 일단락 되고 15년 대비 25% 가량 줄어들 것으로 예상한다. 이를 감안하여도 Valuation과 배당의 관점에서는 외면할 수 없는 시점이다. 현재 증권업의 PBR은.6배로서 역사적 저점에 이르렀다. 비용효율성이 높아지고, 수수료 및 기타 수익 이 방어하면서 ROE 6% 수준은 가능할 것으로 보인다. 통상적인 배당성향만 유지되어도 일 부 대형증권사의 배당수익률은 4~5%에 이른다. 현재의 ROE에서는 적어도 3%, 즉 PBR.8까지의 상승 여력이 내포되어 있다. 주목하는 종목은 한국금융지주, 키움증권, NH투자증 권이다. 증권업종 PBR 추이 (배) 증권업 PBR 2. 증권업 PBR:.6배(12 (12개월 선행)

2 4Q Preview : 상품이익 감소로 2분기 연속 부진 ELS 발행 급감 및 채권 운용 이익 감소 등으로 상품이익 부진 그나마 선방 : 핵심이익 견조한 키움증권 판관비 개선되는 NH증권 주요 증권사들의 4Q 실적은 예상치의 절반에 불과할 것으로 보인다. 2~3분기 1조 원을 상회하던 일평균 주식 거래대금이 7.9조 원으로 축소(QoQ -15.6%)되었고, 상품 운용이익도 크게 감소하였다. 결산 시점에서 일부 비용 부담 요인(성과급 및 유가증권 손실 인식 등) 도 작용한 것으로 보인다. 가장 큰 이유는 상품운용이익의 감소이다. 연중 지속되던 금리 하락이 멈추면서(국고 3년 9월 말 1.65% 12월 말 1.72%) 채권 운용이익의 감소가 불가피하고, ELS DLS의 발행 및 상환이 크게 위 축되면서 판매수익의 감소가 컸을 것이다. ELS 발행은 9.8조 원으로 3Q대비 44% 감소하였다. 연말 퇴직연금 자산이 늘어나는 것에 대응하여 발행한 것을 제외하면 실질적인 감소율은 더 크다. 1분기 24.조 원에 비하면 1/3수준이다. 일회성으로는 금호산업 매각이익이 일부 증권사들에서 발생했고, 자회사 중 저축은행으로부터 충당 금 환입도 기여한 것으로 추정된다. 키움증권이 가장 좋은 흐름이다. 거래대금 감소가 무색하게 MS 상승과 신규계좌 유입이 견조하여 수 수료 수익이 선방하고 있다. 이자이익 역시 신용잔고가 유지되고 예탁금은 소폭 증가하여 전 분기 대 비 늘어난 것으로 추정된다. NH투자증권은 합병 후 지속되던 일회성 판관비 부담이 마무리되면서 감익 폭이 축소된 것으로 보인 다. IB부문에서도 IPO 마무리가 4분기에 집중되면서 이익기여도를 높이고 있다. 표 1. FY15 4Q Preview (십억원, %) 4Q FY14 3Q FY15 4Q FY15F Consensus Preview QoQ YoY 삼성증권 순영업수익 판관비 영업이익 순이익 한국금융지주 순영업수익 판관비 영업이익 순이익 키움증권 순영업수익 판관비 영업이익 순이익 NH투자증권 순영업수익 판관비 영업이익 순이익 현대증권 순영업수익 판관비 영업이익 순이익 주: WISEfn 컨센서스 참조 자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터 2 KDB Daewoo Securities Research

3 ELS를 둘러싼 과도한 우려는 경계 ELS 헤지운용 손실과 발행시장의 위축 우려 지난 8월 한 차례 위기 이후 헤지 보완 아직 배리어에 여유 증권업을 둘러싸고 있는 가장 첨예한 이슈는 HSCEI 지수(이하 H지수)를 기초로 발행한 ELS 문제이 다. 금융위원회에 따르면 H지수가 기초자산으로 편입되어 있는 ELS 발행잔고는 37.조 원(16년 1월 19일 기준)에 이른다고 알려지고 있다. 우려는 크게 보면 두 가지로 압축된다. 1) 헤지 과정에서 발생하는 운용손실, 2) ELS 발행시장의 위 축과 고객 기반의 침식이다. 발행사가 ELS를 자체적으로 헤지할 경우 투자자에게 지급할 쿠폰 수익을 만들어내기 위해서 ELS 수익 구조를 복제한다. 일반적으로 동적 델타 헤지(dynamic delta hedge)라는 과정을 통해 통해 복 제를 하는데 ELS의 델타만큼 기초자산을 매수해 나가는 것이다. 1 특히 기초자산의 가격이 배리어 근 처에 가면 델타가 급격히 상승함에 따라 매우 큰 물량을 매수해야 하는데, 이 와중에서 적절한 헤지 가 어렵거나 추가적인 비용이 발생할 개연성이 있다. (원하는 만큼의 헤지물량을 편입하지 못하거나, 추가 증거금의 납입 등) 그림 1. HSCEI 편입 ELS 추이(금융감독원 금융감독원) 그림 2. KOSPI2 및 HSCEI 추이 (조원) 4 HSCEI 기초 파생결합증권 발행잔액 (p) 16, HSCEI (L) KOSPI 2 (R) (p) , 28 12, , , 자료: 금융위원회, 금융감독원, KDB대우증권 리서치센터 6, 자료: WiseFn, KDB대우증권 리서치센터 2 그림 3. 델타는 기초자산 가격 변화에 대한 ELS 가격의 변화 정도 그림 4. 동적 델타 헤지는 델타의 증가분만큼 기초자산 매수 (파생상품 가격) 6 (델타) 델타 급감 델타 증가 델타 감소 (Delta) 2 1 감소하는 델타만큼 기초자산 매도 증가하는 델타만큼 기초자산 매수 감소하는 델타만큼 기초자산 매도 (기초자산 가격).5 Knock-in 배리어 (기초자산 가격) 주: 델타는 특정 기초자산 가격에서 파생상품 가격 곡선의 접선 기울기(미분) 주: 동적 델타 헤지는 ELS 델타만큼 기초자산을 보유, 델타 변화량만큼 추가적 매매 1 ELS의 델타는 기초자산의 가격 변화에 따른 ELS의 가격 변화분을 나타내며, 기초자산의 가격, 변동성 및 잔존만기 등의 변화에 따라 지속적으로 바뀌 기 때문에 델타의 변화분 만큼 매수, 매도를 하면서 ELS의 델타 변화를 추적해 나간다. 옵션가치를 복제하기 위해 기초자산이 상승하면 팔고, 하락하면 매수하는 과정을 반복한다. KDB Daewoo Securities Research 3

4 델타 헤지 이외에도 변동성에 대한 헤지도 수행한다. 최근 금융시장의 변동성이 매우 커져 당초 고려 했던 변동성 수준을 넘어서게 되면서 헤지비용이 크게 늘거나, 적절한 헤지가 어려워지는 경우(변동 성 헤지의 경우 완전 활성화된 시장이 존재하지 않는 상황)도 발생하는 것으로 추정된다. 옵션이 내재된 금융상품 구조화를 통해 다양한 저금리의 수요를 충족하는 순기능은 유효 장기적으로는 ELS 발행시장의 위축과 고객기반의 약화가 더 중요하지만, 과도한 우려는 경계한다. 2 위안이 되는 것은 지난 8월 유사한 전례(중국 자본시장 급락 시점)를 거치면서 리스크에 대응할 수 있는 기회를 얻었다는 점이다. 발행회사와 감독당국은 당시 파악한 취약점을 보완하기 위한 노력을 나름 진행하였다. 이후 발행은 거의 중단되었고, 변동성 헤지에 따른 손실을 줄이기 위한 대응도 진 전을 보여 8월과 같은 상황은 아닌 것으로 판단된다. 아직은 Knock-in 배리어에 여유가 있는 상황이다. 지난 해 HSCEI의 평균 가격은 11,646.9pt 인데, 배리어를 통상 55%~6%로 설정하면 6,5~7,pt 근방에 포진한 것으로 추정된다. 옵션이 내포된 금융상품은 ELS 뿐 만이 아니다. 대표적인 투자형 상품 중 하나인 변액보험에도 최저 보장 수준(최저연금적립금, 최저사망보험금 등)이 설정되어 있다. 보험사들은 보증을 이행하기 위해 별도의 수수료를 수취하고 이를 재원으로 보증리스크를 관리하고 있다. 28년 위기 이후 둔화되기 는 하였지만, 다양한 종류(종신, 연금, 유니버셜 등)로 확산되면서 성장을 이어가고 있다. 성장률 하락 과 고령화와 같은 익숙한 우려, 즉 연금의 기대수익이 감소하거나 생존 리스크가 커지는 등의 문제를 완화할 수 있는 보증이 내재된 상품의 수요는 어차피 늘어날 수 밖에 없기 때문이다. ELS를 포함한 옵션이 내재된 금융상품의 근본적인 장점은 리스크와 기대 수익을 기준으로 분포되는 금융소비자들의 다양한 수요에 대응할 수 있다는 점이다. 8년 글로벌 복합위기 당시에도 ELS 시장 은 크게 위축되었지만, 기초자산과 구조(낙인 유무, 배리어 및 원금보장 수준 등에 있어서)의 다양화 를 통해 재차 성장하였다. 중요한 것은 대체가능성 있는 상품이 금융시장 내에 없다는 점이다. 저금 리를 넘어 무금리 시대에 진입하면서 리스크를 감수하는 것은 수준의 문제이지 선택의 문제가 아닌 상황이다. 쏠림 문제를 극복한다면 ELS 등 구조화 상품의 시장성은 훼손되지 않을 것이다. 그림 5. ELS 발행 및 상환 추이 그림 6. 변액 수입보험료 추이 (조원) 12 1 ELS 발행 ELS 상환 (조원) 25 2 변액 수입보험료 자료: 예탁결제원, KDB대우증권 리서치센터 FY1 FY3 FY5 FY7 FY9 FY11 FY13 FY15F 자료: 금융감독원, KDB대우증권 리서치센터 2 ELS의 대부분은 스텝-다운형(step-down)으로 분류된다. 중간에 배리어를 하회하는 순간 Knock-in이 발생하며 만기에 기초자산 가격이 행사가격을 회복하지 못하면 원금 비보장형의 경우 원금 손실이 발생한다. 발행증권사는 지수가 배리어 아래로 내려가게 되면 더 이상 헤지를 할 필요가 없게 되고, 고객은 이 때부터 현물 주식이나 지수를 직접 보유하는 셈이다. 4 KDB Daewoo Securities Research

5 그림 7. 삼성증권의 파생결합증권 관련 수익 (십억원) 8 파생결합증권 관련 수익 6 4 거래일 이익 2 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 자료: 삼성증권, KDB대우증권 리서치센터 FY14 조기 상환 이익 FY15 감익을 모두 반영한 극단의 Valuation PBR.6배, 배당수익률 4% ELS 시장 위축 우려 충분히 반영 파생결합증권 판매 수익을 비롯한 상품이익의 감소는 불가피하다. 파생결합증권의 판매수익은 조기상 환수익의 규모에 따라 변동이 심해진다. 발행시점에 확정된 수익은 만기 때까지 이연되어 매월 인식 되므로 그 규모의 변동이 크지 않다. 조기 상환이 1/3으로 줄어든다면 대형사들의 경우 대략 7억 원 내외의 수익이 감소할 것으로 추정된다. 증권업종의 연간 실적은 3년간 이어진 증익 추세가 일단락 되고 15년 대비 2% 가량 줄어들 것으로 예 상한다. 이를 고려하여도 Valuation과 배당의 관점에서는 외면할 수 없는 시점이다. 현재 증권업의 PBR 은.6배로서 역사적 저점에 이르렀다. 지금과 유사했던 13년에는 적자를 오가며 구조조정 직전의 상 황이었고, 11년에는 상위사들이 대규모 유상증자를 진행했던 시기였기 때문에 현재와 비교하기에는 무 리가 있다. 상품이익의 감소를 고려하여도 비용효율성이 높아지고, 수수료 및 기타 수익이 방어되면서 ROE 6% 수 준은 가능할 것으로 보인다. 통상적인 배당성향만 유지되어도 일부 대형증권사의 배당수익률은 4~5% 에 이른다. 현재의 ROE에서는 적어도 3%, 즉 PBR.8까지의 상승 여력이 내포되어 있다. 유니버 스내 증권사들의 16년 이익 추정을 19.5% 하향 조정하였고, 목표주가 역시 유사한 수준으로 하향한 다. 그림 8. 증권업 PBR 추이 (배) 증권업 PBR 2. 증권업 PBR:.6배(12 (12개월 선행) KDB Daewoo Securities Research 5

6 낙폭 크고, 상품이익의존도 상대적으로 낮은 증권주 선호 Top Picks 키움, 한국금융지주 낙폭이 가장 크고 수익성 대비 Valuation이 낮은 종목이 유리하다. 주목하는 종목은 한국금융지주, 키움증권, NH투자증권이다. 한국금융지주(715)는 대우증권 인수전에 뛰어들면서 유상증자에 대한 우려가 주가를 끌어내렸다. 인수 무산 이후 주가가 회복되어야 정상이지만, 직후 찾아온 시장의 급격한 조정에 휩쓸렸다. 여전히 작은 자본으로 높은 ROE를 거두고 있고, 다각화된 수익구조는 차별적인 프리미엄이다. 키움증권(3949)은 통상적인 증권주와는 다른 이익 흐름을 보이고 있다. 거래대금 감소에도 불구하 고 MS가 상승하면서 수수료 수익이 견조하다. 이자이익 역시 자기자본 증가에 따라 시장과 반대로 늘어나고 있다. 두 가지 핵심이익이 양호한 가운데, 저축은행의 충당금 환입이 지속되고 대차Pool이 늘어나는 등 보완적인 이익도 대기 중이다. 3월 이후에는 비대면 계좌개설 이 시행되면서 고객 플랫 폼 확보에 새로운 기회가 생기게 된다. 이는 비용의 절감(은행에 지급하는 계좌개설 수수료)과 고객 기반 확대 측면에서 중요한 모멘텀이 될 것이다. NH투자증권(594)은 대형사 중 절대 Valuation이 낮다. 동사는 합병 이후 수익 측면에서는 정상 궤도에 진입했다는 판단이다. 타사와 비교해 보면 자본이 큰 만큼 순영업수익도 같은 크기로 증가하 였다. 특히 IB수익의 기여도가 높아진 상황이다. 다만 판관비에서 순영업수익의 차이를 잠식하고 있 는데, 이는 추가적인 비용효율화가 전제되어야 해소될 것이다. 즉 비용효율성이 타사 만큼 확보된다 면 타사와의 Valuation Gap도 축소될 것이다. 표 2. 증권주 목표주가 및 투자의견 변경내역 (원, 배, %, 십억원) 삼성증권 한국금융지주 키움증권 NH투자증권 현대증권 목표주가 변경 전 7, 8, 88, 14, - 변경 후 45, 67, 82, 11,5 - 투자의견 변경 전 매수 매수 매수 Trading Buy 중립 변경 후 매수 매수 매수 Trading Buy 중립 Target PBR 현재가 35,3 42,95 55,2 8,94 5,21 상승여력 순이익(FY16F) 변경 전 변경 후 배당성향(FY16F) 변경 전 변경 후 예상 표 3. 증권업 요약손익계산서 (십억원, %) FY11 FY12 FY13 FY14 FY15F FY16F 순영업수익 11,415 9,591 8,5 9,739 12,417 1, 수수료순수익 7,1 5,279 5,124 5,19 6,921 6, 순수탁 수수료 4,527 2,883 2,729 2,574 3,571 3, 자산관리 수수료 IB관련 수수료 ,238 1, 기타 수수료 ,162 1, 순이자수익 3,141 3,254 3,491 3,847 4,416 4, 상품이익+기타 1,273 1, , 판매비와 관리비 8,4 7,847 7,535 7,54 7,819 7, 영업이익 3,15 1, ,235 4,598 3, 영업외이익 법인세차감전 순이익 2,947 1, ,292 4,662 3, 법인세 , 당기순이익 2,28 1, ,673 3,589 2, 주: FY13은 연환산 기준 자료: 금융감독원, KDB대우증권 리서치센터 YoY 6 KDB Daewoo Securities Research

7 그림 9. 증권업종 영업이익 Movement (십억원) 6, 5, 4, 3, 2, 1, , ,126-1,853 2, , ,66 자료: 금융감독원, KDB대우증권 리서치센터 그림 1. 증권업종 연간 순이익과 ROE 추이 (십억원) 4, 3, 2, 1, -1, -2, -3, -4, 순이익 (L) ROE (R) F (%) 주: FY13은 연환산 기준 자료: 금융감독원, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 7

8 그림 11. 대우증권 PBR 추이 3.5 그림 12. 삼성증권 PBR 추이 그림 13. 한국금융지주 PBR 추이 3. 그림 14. 키움증권 PBR 추이 그림 15.. NH투자증권 PBR 추이 그림 16. 현대증권 PBR 추이 KDB Daewoo Securities Research

9 표 4. 증권주 Valuation Table 삼성증권 한국금융지주 키움증권 NH투자증권 현대증권 투자의견 매수 매수 매수 Trading Buy 중립 목표주가(원) 45, 67, 82, 11,5 - 현재주가(원) 35,3 42,95 55,2 8,94 5,21 상승여력(%) EPS , (원) ,157 3,884 3, F 3,973 5,937 8, F 3,138 4,621 5, F 2,899 5,596 6, BPS ,119 43,17 38,413 15,77 12,331 (원) ,832 46,425 41,5 14,55 12, F 47,918 52,128 5,436 15,32 13, F 49,938 56,9 53,579 15,63 14, F 51,638 62,925 57,31 16,16 14,42 PER (배) F F F PBR (배) F F F ROE (%) F F F 순이익 (십억원) F F F 자기자본 ,437 2, ,447 2,918 (십억원) ,427 2, ,378 3, F 3,663 3,211 1,122 4,644 3, F 3,817 3,55 1,192 4,738 3, F 3,947 3,876 1,275 4,855 3,48 배당성향 (%) F F F 배당수익률 (%) F F F 주: NH투자증권의 FY13, FY14는 (구)우리투자증권 기준 KDB Daewoo Securities Research 9

10 투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명(코드번호 코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가(원) 종목명(코드번호 코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가(원) 삼성증권(1636) 매수 45,원 매수 96,원 매수 7,원 매수 84,원 매수 92,원 매수 7,원 매수 68,원 매수 66,원 매수 57,원 매수 8,원 매수 52,원 NH투자증권(594) Trading Buy 11,5원 Trading Buy 52,원 Trading Buy 14,원 Trading Buy 57,원 Trading Buy 16,5원 한국금융지주(715) 매수 67,원 Trading Buy 14,3원 매수 8,원 Trading Buy 13,5원 매수 7,원 Trading Buy 12,원 매수 58,원 매수 15,5원 키움증권(3949) 매수 82,원 현대증권(345) 중립 매수 88,원 (원) 1, 삼성증권 (원) 1, 한국금융지주 (원) 12, 키움증권 (원) 2, NH투자증권 8, 6, 4, 2, 8, 6, 4, 2, 1, 8, 6, 4, 2, 15, 1, 5, (원) 15, 현대증권 1, 5, 투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 2% 이상의 초과수익 예상 비중확대 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 1% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -1~1% 이내의 등락이 예상 비중축소 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -1% 이상의 주가하락이 예상 매수( ), Trading Buy( ), 중립( ), 비중축소( ), 주가( ), 목표주가( ), Not covered( ) 투자의견 비율 매수(매수 매수) Trading Buy(매수 매수) 중립(중립 중립) 비중축소(매도 매도) 71.8% 11.76% 17.16%.% * 215년 12월 31일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율 Compliance Notice - 당사는 자료 작성일 현재 조사분석 대상법인과 관련하여 특별한 이해관계가 없음을 확인합니다. - 당사는 본 자료를 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. - 본 자료를 작성한 애널리스트는 자료작성일 현재 조사분석 대상법인의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. - 본 자료는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다. 본 조사분석자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 조사분석자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사분석자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락 없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다. 1 KDB Daewoo Securities Research

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