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2 2 1 업 종 별 전 망 Contents 7 은행 NIM에게길을묻다 이창욱 27 증권 물이 들어와야 배가 뜬다 원재웅 45 반도체 DDR3 효과는 이제 겨우 시작일 뿐 김유진 61 LCD 해답은 중국에 있다 김유진 이승철 75 자동차 내년 상반기에도 대표 선수 자격 충분 채희근 95 건설 Q(Quantity) 증가의 세가지 이유 이경자 117 유틸리티 유틸리티도 성장이 필요하다 이경자 129 항공/운송 Ready to take-off 김재범 145 제약/바이오 Magic Bullet을 찾아서 김미현 165 유통 Keyword는 맞춤형 소비 와 해외진출 김동희 183 교육 성장성과 안정성을 겸비 박수민

3 업종별 연간전망 종합 섹터 상반기 투자의견 1Q 2Q 분기별 업황 3Q 4Q 어닝 전망 * TOP PICKS SHORT COMMENT 은행 이창욱 Overweight Better KB금융 NIM추세가 주가 방향성을 결정 NIM 및주가1Q까지상승후2Q이후횡보예상 FY 1 ROE 12% 전망, 목표 PBR 1.2배 제시 증권 원재웅 Neutral Better NH투자증권 상반기: 저평가 메리트로 단기반등은 가능 하반기: 주식시장으로 자금유입 늘어나며 증권사 실적개선 기대 반도체 김유진 Overweight Better 하이닉스 21년 Notebook/Desktop으로 DDR3 확대되면서 상대적으로 앞서있는 국내 메모리 업체에 유리 LCD 김유진 이승철 Neutral Better LG디스플레이 (Trading) 1Q1까지는 LCD 패널 가격하락 가능성 높으나 중국 춘절을 계기로 수요 회복하며 가격 안정 예상 자동차 채희근 Overweight Neutral 현대차 글로벌 경기개선과 신차효과로 실적 증가세 지속 단, 점유율/성장 면에서 9년보다 모멘텀 다소 둔화 건설 이경자 Overweight Better 대림산업 해외수주 증가와 정책효과 지속으로 물량증가 전망 유틸리티 이경자 Neutral Better 한전KPS 경기회복기에 유틸리티주 매력 하락, 대안은 한전KPS 항공/운송 김재범 Overweight Better 대한항공 신종플루 수요충격 완화, 국제여객 Yield 상승으로 영업이익 과거 평균수준으로 회귀 전망 제약/바이오 김미현 Neutral Neutral 유한양행, 종근당 대웅제약 Top-line 둔화와 Middle-line 개선 예상 중단기 성장동력 확보한 실적호전주 관심 유통 김동희 Overweight Neutral 롯데쇼핑, 현대백화점 본격적인 경기회복에 따른 유통업종의 하반기 실적 모멘텀 기대 교육 박수민 Overweight Better 웅진씽크빅, 정상제이엘에스 경기회복으로 교육비지출 확대, 그리고 정책변수에 대한 내성으로 교육주에 대한 투자심리 회복 전망 주: Better: EPS 1% 이상 YoY 개선, Neutral -1 ~ +1%, Worse -1% 이하

4 21년 업종별 전망 Q를 얻는 자가 시장을 얻는다 은행 Overweight NIM에게길을묻다 Analyst 이창욱 2) FY1 ROE 12.% 전망에 근거하여 업종 목표 PBR 1.2배 제시 NIM 방향성이 주가 방향성을 대변한다 NIM은 짧고 굵은 상승 후 2Q 이후 횡보 예상. 밸류에이션도 동일한 흐름 예상 FY1 Credit cost는 보수적 가정하에서도 16bp YoY 개선 대형 M&A를 통한 산업구도 재편 모멘텀 존재 Top-pick : KB금융 은행

5 Summary NIM 방향성이 주가 방향성을 대변한다 - NIM이 내년 수익성 개선 폭을 좌우할 Swing factor이기에 주가 방향에 미치는 영향은 절대적 - 1단계(~1Q1): NIM 급등 => 수익성 급등 => 의심 말고 주가 상승추세 편승 필요 - 2단계(2Q1~): NIM 답보 => 수익성 답보 => 다소 보수적 입장 견지, 경기상황 지켜보며 방향 결정 필요 FY1 ROE 12.%, 6개월 업종평균 목표 PBR 1.2배 제시 - 핵심지표 NIM과 Credit cost에 대한 보수적 가정에 근거 - 경기상황 뒷받침 시 전망치 대비 ROE 1~2% 추가 상승 가능성 충분 NIM은 짧고 굵은 상승 후 횡보 예상 - 조달 Repricing 효과가 지속되는 내년1월까지 NIM 급등세 지속 예상 - 그러나, 2Q 이후는 기대와 달리 답보 상태 예상. 부동산 거래 활성화가 관건이나 가능성은 낮음 FY1 Credit cost는 보수적 가정하에서도 16bp YoY 개선 - 금년 하반기 수준 Credit cost가 내년에도 거의 지속된다는 보수적 가정 - 신규 요주의여신 발생금액 급락, 부실채권 조기 상 매각의 긍정적 영향 주목 필요 21 은행업 Top Issues - M&A 를 통한 산업구도 재편은 은행주 투자의 호재 - 연초 경기선행지수 하락이 예상되지만 경기선행지수보다는 은행 업황이 은행주가를 주도 - 내년 1분기 기준금리 인상 및 유동성 회수정책 예상되지만 은행 업황이 유동성 상황보다 우선 Top Pick: KB금융(TP W76,4) 8

6 은행 ISSUE CALENDAR 1월 2월 3월 1Q 이슈: 중소기업금융 지원을 위한 Fast track 프로그램 만기연장이 원활히 진행될 것인가? Impact: Negative 이슈: 조달 Repricing 효과가 거의 종결된 후에도 잔액 예대마진의 큰 폭 확대가 지속될 것인가? No Impact: Negative 이슈: 한은 기준금리 인상이 시작될 것인가? Yes 인상폭은 얼마나 될 것인가? 25bp Impact: Neutral 4월 5월 6월 2Q 이슈: 외환은행 매각 성사 여부 (상반기 전체 이슈) Impact: Positive 이슈: 우리금융 민영화 성사 여부 (연간 전체 이슈) Impact: Positive 이슈: 경기선행지수가 상반기내로 재반등하겠는가? Yes Impact: Positive 7월 8월 9월 3Q 이슈: 한계기업에 대한 추가적 구조조정 시행여부 (2Q & 3Q 이슈) Impact: Positive 이슈: NIM이 3Q에도 분기기준 상승세를 이어가겠는가? No Impact: Negative 이슈: 기준금리 인상으로 인한 가계채무부담 증가, 가계부실 증가 여부 (하반기 전체 이슈) Impact: Negative 1월 11월 12월 4Q 이슈: 경기 모멘텀이 살아나며 부동산 시장이 다시 활성화 되겠는가? No Impact: Negative 9

7 은행 NIM 방향성이 주가 방향성을 대변하는 이유 NIM은 21년 수익성 개선의 Swing factor 은행 수익성 Key Driver: NIM과 Credit cost Credit cost는 Swing factor로서 역할기대 난망 : 개선폭 완만, 경기불확실성 내포 이자이익이 내년도 세전 이익 증가분의 7% 비중 차지 주요 지표에 따른 ROE 민감도 21년 세전 이익 증가분 Breakdown 변동 단위 ROE 민감도 FY1 예상 변동폭 기타 3% NIM 5bp.48%p 3bp Credit Cost 5bp.43%p 16bp Credit cost 28% 대출성장률 1%.18%p 5.4% NIM개선 53% 비이자이익 5%.2%p 9.7% Loan growth 16% 판매관리비 5%.74%p 2.6% 자료: 토러스투자증권 리서치센터 자료: 토러스투자증권 리서치센터 1

8 은행 NIM 방향성에 따른 투자 전략은? 시기별 투자전략 1단계(~1Q1): NIM 급등 수익성 급등 의심 말고 주가 상승 추세 편승 2단계(2Q1~): NIM 답보 수익성 답보 다소 보수적 입장 견지, 경기상황을 보고 판단 필요 단계별 은행주 밸류에이션 및 상승동력 Phase I 위기정상화 국면 Phase II 수익성복원 국면 Phase III 경기상황에 따른 가변적 국면 FY1 PBR 1.12배 1단계 FY1 PBR.96배 (11/2 기준) FY1 PBR 1.2배 2단계 FY9 PBR.47배 자료: 토러스투자증권 리서치센터 11

9 은행 ROE 전망: FY1 12.%, 목표 PBR 1.2배 제시 FY1 업종평균 ROE 12.%로 전망 금년 예상 ROE 7.3% 대비 4.7%p 높은 수준 당기순이익 기준으로 금년 대비 79.2% 증가 예상되나 이는 기저효과에 의해 나타나는 높은 수치 6개월 업종평균 목표 PBR을 1.2배로 제시 (현재 대비 약 25% 상승여력 보유) 연도별 손익계산서 주요가정 (%) FY9 FY1 FY11 (십억원) FY9 금액 FY1 FY11 FY9 % YoY FY1 FY11 Loan Growth Rate 순이자수익 31,831 36,712 39, NIM 이자이익 27,728 32,213 34, Credit Cost (총대출 대비) 비이자이익 4,13 4,5 4, 명목 판매관리비 15,92 16,329 16, 비경상적요인 제외시 충당금 전입전 이익 15,911 2,383 22, 충당금 전입액 8,54 6,73 6, 대손충당금전입액 7,883 6,299 5, 영업이익 7,46 13,68 16, 세전이익 7,637 14,128 16, 당기순이익(연결 기준) 5,725 1,262 12, ROE (%) %p 4.7%p 1.2%p 자료: 토러스투자증권 리서치센터 12

10 은행 ROE 12.% 상회할 가능성 충분 ROE 1~2% 추가상승 가능성 충분 업종평균 명목 ROE는 29년 3분기 이미 1.9% 달성 내년 상반기 ROE 12% 조기달성 예상. 따라서 밸류에이션도 조기 상승 후 횡보 예상 ROE 12.%는 경기방향성에 대한 불확실성 고려한 보수적 가정에 의한 결과 기대이상 경기상황 호전 시 전망치 대비 ROE 1~2% 추가상승 가능성 존재 내년 상반기에 ROE 12% 조기달성 예상 Credit cost 및 NIM 변화에 따른 ROE 민감도 분석 (%) 14 분기별 비경상적 요인 제외후 ROE Credit Cost 12 FY1 전망치=12.% (%) NIM Q9 2Q9 3Q9 4Q9F 1Q1F 2Q1F 3Q1F 4Q1F 자료: 각 사, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 토러스투자증권 리서치센터 13

11 은행 NIM은 짧고 굵은 상승 후 횡보 예상 NIM 전망 NIM 급등추세 21년 1월까지 지속, 4분기 업종평균 NIM 2.32% 예상(QoQ 22bp 급등) 21년 1,2분기에는 소폭 상승 (분기당 5bp 내외) 내년 3분기부터 횡보할 전망 NIM은 짧고 굵은 상승 후 횡보 예상 21년 NIM은 금년 대비 3bp 상승한 2.43% 예상 (bp) NIM QoQ 증감폭 22 (%) 연간 NIM 전망 Q9 2Q9 3Q9 4Q9F 1Q1F 2Q1F 3Q1F 4Q1F 1. FY26 FY27 FY28 FY29F FY21F 주: 당사 커버리지 8개 은행 가중평균 기준 자료: 토러스투자증권 리서치센터 주: 당사 커버리지 8개 은행 가중평균 기준 자료: 토러스투자증권 리서치센터 14

12 은행 조달 Repricing 효과, 내년 1월까지 지속 근거와 전망 전년도 하반기 정기예금 조달분의 약 5%가 금년 하반기 만기 도래 정기예금 금리가 3% 이하로 하락한 시점은 금년 2월부터 내년 1월까지 만기 도래되는 정기예금의 Repricing 효과는 약 2bp 예상 전년 8~11월 정기예금 순증 규모는 49조원에 달함 금년 2월부터 정기예금 금리가 3% 수준으로 하락 (조원) 정기예금 월별순증규모 (%) 월별 정기예금(신규기준)금리 추이 % 자료: 한국은행, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 한국은행, 토러스투자증권 리서치센터 15

13 은행 NIM 추가 상승 저해 요인 근거 예대비율을 낮추기 위해 수익률이 낮은 유가증권 매입 증가 정기예금 만기 단기화 현상, 금리 상승기에 조달금리 상승 압력으로 작용 장단기 금리차 확대: 시중은행의 단기금리(CD 91일물) 연동 대출 비중 높아 마진 훼손 유가증권이 전체 자산에서 차지하는 비중 증가 추세 정기예금 만기 단기화가 지속 진행 중 (조원) 유가증권 비율 (%) 2 25 (%) 예금은행 기간별 정기예금 비중(말잔) 1 3년이상 년이상 3년미만 년이상 2년미만 6개월이상 1년미만 6개월미만 -5 유가증권 분기별 순증액(좌) 자산 대비 유가증권 비중(우) Q5 2Q6 2Q7 2Q8 2Q9 6년 7년 8년 9년 3월 9년 8월 자료: 금융감독원, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 한국은행, 토러스투자증권 리서치센터 16

14 은행 부동산거래 활성화가 NIM 추가 상승의 관건 부동산 거래 활성화가 NIM 추가상승의 관건 그러나 가능성은 낮음 26~27년 낮은 스프레드(CD+6~9bp)로 취급된 집단대출을 얼마나 빨리 포트폴리오에서 걷어 내느냐가 추가적 마진 개선의 관건 그러나 부동산 거래 활성화의 가능성을 낮게 봄 내년도 기준금리 인상 예상폭(1bp)에 따른 마진 개선효과는 약 4bp 수준으로 예상함 6~ 7년 집단대출의 스프레드는 6~9bp에 불과 내년도 총 1bp의 기준금리 인상을 전망함 (%) 3. 신규 집단대출 스프레드 추이(CD금리 대비) (%) 6 기준금리 추이 및 전망 % F 21F 자료: 한국은행, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 한국은행, 토러스투자증권 리서치센터 17

15 은행 FY1 명목 Credit cost.66%, 비경상적 요인 제외시는.72% 예상 FY1 Credit cost 금년 대비 16bp 개선 전망 FY1 Credit cost는 보수적 가정하에서도 16bp(YoY) 개선 비경상적 요인 제외한 수정 Credit cost는 금년 대비 18bp 개선된.72% 금년 하반기 수준이 내년에도 지속된다고 가정 Credit cost 전망 반기별 수정 Credit cost (십억원) 29E 21E % YoY (%) 반기별 수정 Credit Cost 1.2 명목상 대손전입액 7,41 6, % Credit cost 구조조정 추가적립.82% (1,228).66% -16bp 비경상적 요인 자산매각에 따른 환입 태산 LCD 1, % 대손전입액 8,122 6, %.2 수정후 Credit cost.9%.72% -18bp. 1H7 2H7 1H8 2H8 1H9 2H9F 1H1F 2H1F 자료: 각 사, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 각 사, 토러스투자증권 리서치센터 18

16 은행 Credit cost의 하락기조를 전망하는 근거 Credit cost가 하락기조를 나타낼 수 밖에 없는 이유 신규 요주의여신 및 NPL 발생 규모 급감 추세 4Q 부실채권 정리비율 준수를 위한 추가 상 매각 규모(2.6조원)는 금년 분기 평균 상 매각 규모에 육박 신규 요주의여신 발생금액이 27년 수준으로 하락 4Q 대규모 추가 상매각은 내년도 부실 부담을 경감 (조원) 14 신규 요주의여신 발생 추이 (조원) 4 상 매각 규모 % Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 29년 1Q~3Q 평균 상 매각 규모 부실채권 정리비율 준수 위한 4Q 추가 상 매각 규모 자료: 각 사, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 각 사, 토러스투자증권 리서치센터 19

17 은행 Issue I : 대형 M&A에 따른 산업구도 재편 21년은 은행간 대형 M&A 성사되며 산업구도 재편 모멘텀 발생 예상 가장 유력한 시나리오는 KB+외환, 하나+우리 로 예상 경쟁강도 완화 효과와 M&A라는 사안의 특성상 주가 상승 모멘텀으로 충분히 작용 다만, 합병 당사자 은행들의 수익 및 비용시너지는 인력 및 점포 감축 어려움, 상호 포트폴리오 보완효과 미흡 등으로 큰 기대를 하기는 힘들 전망 M&A는 은행업지수를 상승시키는 요인으로 작용해왔음 시장 경쟁강도 완화 외에 합병 시너지는 큰 기대 어려움 (pt) 4 (배) 2.5 M&A 가능조합 총 자산(조원) M/S 기 대 효 과 국민+주택 하나+서울 신한+조흥 Citi+한미 SC+제일 KB + 외환 하나 + 우리 부산 + 경남 % 28.% 3.7% 비용시너지 下 수익시너지 中 시장 경쟁강도 완화 下 비용시너지 下 수익시너지 下 시장 경쟁강도 완화 中 비용시너지 下 수익시너지 下 지역시장 경쟁강도 완화 上 신한은행 % 1.5 기업은행 % 5 은행업지수(좌) Trailing PBR(우) 대구은행 % 자료: 토러스투자증권 리서치센터 주: 29.6월말 기준, M/S는 일반은행 합계 대비 자료: 금감원, 토러스투자증권 리서치센터 2

18 은행 경기선행지수보다는 은행 업황을 보자 Issue II: 경기선행지수 하락 전환 우려해야 하나? 26년 사례 참고시 경기선행지수 하락과 은행업지수 하락은 필연적인 관계라 볼수없음 경기선행지수패턴보다 은행 업황 패턴에 따라 은행업지수는 변화 개선추세의 은행 업황, M&A 모멘텀 감안시 이번에는 26년 사례를 따를 가능성 높음 경기선행지수 패턴보다는 은행 업황 패턴이 은행업지수 방향성을 결정짓는 요인 (pt) 9 경기선행지수 vs. 은행업지수 (% YoY) 은행업지수(좌) 경기선행지수 전년동월비(우) 자료: Datastream, 토러스투자증권 리서치센터 21

19 은행 Issue III : 유동성 회수 우려해야 하는가? 유동성 상황보다는 은행 업황을 보자 내년 1분기부터 기준금리 인상 통해 유동성 회수 개시 예상 유동성 흐름보다 은행 업황 상황에 따라 은행업 지수 변화 예상 따라서, 이번에도 26~27년 사례를 따를 가능성 높음 M1 추세보다는 은행 업황 추세가 지수 방향성 결정 (pt) M1 vs 은행업지수 은행업지수(좌) M1 증감율(우) (% YoY) 자료: Datastream, 토러스투자증권 리서치센터 22

20 은행 KB금융 1556 BUY (유지) Target Price 목표주가 (상승여력) 현재주가(11월 2일) KOSPI KOSDAQ Stock Data 시가총액(보통주) 발행주식수 액면가 자본금 52주 최고/최저가 6일 평균거래량 6일 평균거래대금 외국인 소유지분율 9E 예상시가배당율 주요 대주주 76,4원(22.6 %) 62,3원 1,62.6p p 24,7십억원 386,352천주 5,원 1,931십억원 64,1 /21,65원 1,776,8주 14,84백만원 58.7%.% 국민연금 5.49% 수익성 개선의 바톤을 넘겨받다 내년 상반기까지 NIM 상승 및 그에 따른 수익성 개선속도가 업종 내 최고 수준일 것으로 전망 4분기 부실채권 추가정리 시 상각 위주 처리, 매각 최소화 예상. 이로 인해 4Q 추가손실 규모는 늘어나겠으나, 향후 회수에 따른 환입 가능성이 있어 내년 충당금 비용 부담이 줄어드는 장점 21년 금융산업 구도 재편 이슈의 중심. 외환은행 인수의 가장 강력한 후보자 외환은행 인수 시 보유 자사주 매각(약 3조원 수준) 예상. 전략적 투자자에게 매각 가능성이 높아 시장에 흘러나올 가능성은 낮음. 반면 자사주 매각 시 NIM 개선 효과(약 8bp 예상) 기대 연간 실적 전망 향후 1년간 NIM 개선폭 : KB금융 65bp vs. 업종평균 35bp 12월결산(십억원) 순영업수익 영업이익 세전이익 순이익 EPS (원) PER (H/L) (배) BPS(원) 27A 8,551 4,233 4,53 2,774 8,246-47,18 28A 8,48 2,342 2,716 1,873 5,75 9.3/4. 51,16 29F 7, , ,157 21F 8,517 2,819 3,82 2,371 7, , F 9,167 3,61 3,873 3, 8, ,721 (bp) NIM QoQ 증감폭 추이 업종평균 KB금융 PBR (H/L) (배) ROE (%) / Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1F 3Q1F 23

21 24 은행 F F F A PBR (배) 17,43 14,171 14,145 19,56 52,472 2,733 42,997 64, F 15,4 12,667 12,836 17,27 48,367 18,845 38,45 58,797 21F 13,452 11,35 11,636 15,194 44,248 16,984 33,287 53,157 29F 12,1 11,22 1,333 13,917 42,139 14,964 31,626 51,16 28A BPS (원) F F F A ROE (%) F F F A 당기순이익 증감율 (%) ,126 1,552 1,133 2,57 2,751 3, 211F , ,72 2,432 2,371 21F ,119 1, F ,19 1,873 28A 당기순이익 목표 PBR 15,4 12,667 12,836 17,27 48,367 18,845 38,45 58,797 Fw(12m)BPS 27% 21% 14% 21% 13% 27% 16% 23% 괴리율(%) 2, 16,5 16,7 17, 43,5 2,7 57, 76,4 목표주가 (원) 15,7 13,65 14,65 14,1 38,35 16,35 49,15 62,3 주가 (11/2) (원) 2,74 2,548 9,448 7,665 8,125 13,178 23,37 24,7 시가총액 Code BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY 투자의견 대구은행 부산은행 외환은행 기업은행 하나금융 우리금융 신한지주 KB금융 (십억원) 종목별 Valuation 및 주요 지표 자료: 토러스투자증권 리서치센터

22 은행 종목 투자의견 및 목표주가 추이 KB금융 목표주가 차트 (원) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, KB금융 주가 목표주가 KB금융 종목 투자의견 날짜 29년 11월 16일 투자의견 BUY 목표주가 76,4원 25

23 21년 업종별 전망 Q를 얻는 자가 시장을 얻는다 증권 Neutral 물이 들어와야 배가 뜬다 Analyst 원재웅 2) 저평가로 인한 단기적 주가반등 기대되나 실질 수익은 하반기부터 개선될 전망 퇴직연금 및 CMA를 통한 성장은 21년에도 쉽지 않음 Top-pick: NH투자증권 증권

24 Summary 21년 증권업 : 상반기 Neutral -상 하반기 증시 움직임에 따른 차별화된 접근방식이 유효할 전망 - 21년 상반기는 외인매수에 의한 상승과 출구전략에 따른 조정이 예상되며 하반기부터 본격적인 주가지수 상승세가 기대됨 - 따라서 내년 상반기까지 증권주의 의미있는 반등은 쉽지 않을 전망 상반기: 저평가로 인한 주가의 단기적 반등이 예상되나 증권사 이익개선으로 연결되기는 쉽지 않음 - 개인매수세가 증가하지 않는 한 브로커리지 수익성이 개선되기 어려움 - 비 브로커리지 부분에서의 수익성이 지속되는 증권사가 유리: NH투자증권 - 저평가된 대형주 중심의 단기 매매 접근방식이 유효 하반기: 실물경기 회복과 함께 증권사 각 사업 부문의 고른 수익개선이 기대됨 - 실물경기 회복과 함께 브로커리지, IB 및 자산관리에서 종합적인 강점을 나타내는 대형 증권사가 유리할 전망 : 대우증권 퇴직연금과 CMA가 21년 증권사 성장 모멘텀이 되지는 못할 전망 - 은행 고금리 통장과의 경쟁으로 증권사 CMA시장은 크게 증가하지 못할 전망 - 퇴직연금이 수익을 창출하기 위해서는 우선적으로 퇴직연금시장 파이가 현재 1조원보다 4~5배 커져야 하나 21년도에는 쉽지 않음 Top-pick: NH투자증권 28

25 증권 ISSUE CALENDAR 1월 2월 3월 1Q 이슈: 해외비과세 폐지, 펀드판매사 이동제 허용 등 정책변화 적용 (연간 전체 이슈) Impact: Positive 이슈: 장내파생상품인가로 FX마진 거래 서비스 시작 (연간전체이슈) Impact: Positive 이슈: 금융지주회사 제도에 대한 공정거래법 완화 여부 (연간전체이슈) Impact: Positive 4월 5월 6월 2Q 이슈: 채권금리 하락 전환여부 Impact: Positive 7월 8월 9월 3Q 이슈: 매매회전율 및 거래대금 상승반전 가능한가? Yes Impact:Positive 1월 11월 12월 4Q 이슈: 근로자 퇴직급여 보장법 개정안 통과 여부 (연간전체이슈) Impact: Positive 29

26 증권 Investment Summary 상반기: 저평가에 의한 단기 반등 하반기: 증권사 실적 개선 상반기: 저평가 메리트로 주가의 단기적 상승이 기대되나 이익개선으로 연결되기 쉽지 않음 1 비 브로커리지 부문의 지속적 수익 기대되는 증권사가 유리: NH투자증권 2 저평가에 따른 단기매매 접근 유효 하반기: 실물경기 회복과 함께 브로커리지, IB 및 자산관리부문의 고른 수익 증가가 기대됨 1 실물경기 회복과 함께 업종 대표주의 실적개선이 두드러질 전망: 대우증권 21년 증권업: 상 하반기의 차별화된 전략이 유효할 전망 (P) 2,5 2,3 2,1 상승(~21.1Q) - 미국 소비의 정상화 - US Restocking - 외국인 자금유입 조정(21.2Q~3Q) - 비용 증가>수요 증가 - 인플레 압력 출구전략 상승(21.3Q~) - 비용 증가 < 수요 증가 - US 소비와 투자회복 - 기업이익 증가 - 외국인/국내 자금유입 1,9 1,7 1,5 1,3 1,1 9 7 (21. 상반기) 저평가로 단기적 반등 기대되나 이익모멘텀으로 이어지기 쉽지 않을 전망 - NH투자증권 - 거래대금 감소에도 IB수익 지속될 전망 (21. 하반기) 실물경기회복과 함께 종합적인 서비스 제공하는 증권사가 두각을 나타낼 전망 - 대우증권 - 브로커리지, IB, 자산관리부문에서의 종합적 강자로 입지를 확고히 할 전망 자료: 토러스투자증권 리서치센터 3

27 증권 상반기: 저평가로 인한 단기적 주가 반등 기대됨 상반기: 저평가로 인한 주가의 단기적 반등 기대됨 현재 증권업과 KOPSI PBR 괴리율은 -1%~ -15% 수준 글로벌 금융위기 때 증권업의 KOSPI 대비 괴리율 -1%~ -15%와 비슷한 수준 금융시장 상황이 8년도보다 완화되었기 때문에 증권주가 저평가 구간에 있다고 판단됨 저평가로인한주가의단기적반등기대됨 증권업과 KOSPI 괴리율은 글로벌 금융위기와 비슷한 상황 (%) 25 증권업PBR/ KOSPI PBR 년 글로벌 금융위기 자료: Fnguide, 토러스투자증권 리서치센터 31

28 증권 상반기 부진 이유 1) 브로커리지 수익 개선 쉽지 않을 전망 거래대금 감소로 브로커리지 수익성 악화 중 거래대금 및 회전율 감소로 브로커리지 수익 개선 쉽지 않은 상황(9년 11월 5~6조원) - 일평균거래대금은 9월 9~1조원 11월 5~6조원 - KOSPI 회전율 9월 1% 11월.5% 국내 증권사 수익의 대부분은 여전히 브로커리지!!(순영업수익의 48%, 9년 6월말 기준) 일평균거래대금 및 회전율 감소하고 있음 전체 증권사 순영업수익의 5%는 여전히 브로커리지 수익 (조원) 일평균거래대금(좌) (%) 14 KOSPI회전율(좌) 1.4 외환거래손익.5% 기타손익 4.7% 이자손익 23.2% 상품관련손익 3.4% Brokerage 수수료 48.4% 4.4 기타수수료 2.8% 신종증권 판매수수료 3.% 간접상품 관련수수료 6.7% IB관련 수수료 7.1% 자료: KRX, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 금융감독원(6월말 기준), 토러스투자증권 리서치센터 32

29 증권 상반기 부진 이유 1) 브로커리지 수익 개선 쉽지 않을 전망 당분간 개인거래대금 추세전환 쉽지 않을 전망 브로커리지 수익의 9%가 개인비중이나 개인매매가 줄어들고 있음 - 약정 개인거래대금은 지속적으로 감소 (9년 9월 1조원 9년 11월 6조원) - 고객예탁금 감소 중 (9년 9월 14조원 9년 11월 12조원) - 신용융자 감소 중 (9년 9월 5조원 9년 11월 4조원) 개인거래대금 급격하게 감소하고 있음 고객예탁금 및 신용융자 감소 추이 지속됨 (조원) (조원) (조원) 고객예탁금(좌) 신용융자(우) 자료: KRX, 토러스투자증권 리서치센터 자료: Fnguide, 토러스투자증권 리서치센터 33

30 증권 상반기 부진 이유 2) IB수익은 개선, 크기는 작을 전망 자본시장법 이후 다양한 IB사업확대 기대되나 그 크기는 작을 전망 자본시장법 개정을 통한 PEF 투자제한 완화로 헤지펀드 설립 활발해질 전망 - 사모펀드 및 헤지펀드 규제 완화로 IPO, M&A, PI투자 증가할 전망 - IB수익은 전체 증권사 순영업수익의 7%로 그 증가 폭은 크지 않을 전망 자본시장법 개정안 발표를 전후로 사모펀드 증가 중 IB수익은 여전히 증권사 순영업수익의 7% 수준에 불과 (십억원) 1,8 9.9월 자본시장법 개정안 발표 전후로 사모펀드 신규설정액 증가 1% ,7 1,6 1,5 1,4 1,3 8% 6% 4% 2% 9.5 1,2 % 1,1 1, '7.11 '8.2 '8.5 '8.8 '8.11 '9.2 '9.5 '9.8-2% -4% IB수익 IB외 수익 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 자료: 금융투자협회(설정액 기준), 토러스투자증권 리서치센터 자료: 금융감독원 (9년 6월말 기준), 토러스투자증권 리서치센터 34

31 증권 상반기 부진 이유 3) 채권금리 상승에 따른 채권평가손실 내년 상반기까지 채권금리 상승에 따른 채권평가손실 우려됨 헤지전략과 회계계정 변경으로 손실 폭 줄일 수 있으나 완벽한 헤지는 불가능 - 전체 증권사의 채권규모가 증가 중: ELS 판매 및 CMA 시장확대가 주 원인 - 21년 상반기- 채권금리 상승으로 채권평가손실 우려됨 21년 하반기- 채권금리 하락으로 채권평가이익 기대됨 ELS, CMA RP 증가로 증권사 채권규모가 증가하고 있음 채권금리 상승으로 21년 상반기 채권평가손실이 우려됨 (조원) 23 국내 대형 3사 채권규모 합 22.2 (%) 5. 국고채1년 국고채3년 상반기 하반기 Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q 자료: Fnguide, 토러스투자증권 리서치센터 주: 대형 3사는 대우증권, 삼성증권, 우리투자증권 자료: 토러스투자증권 리서치센터 35

32 증권 상반기 부진 이유 4) 펀드 판매 활성화는 시간이 필요 펀드 판매수익 개선은 시간이 필요 주가지수 상승에 따른 환매로 인하여 펀드 판매 증가는 시간이 소요될 전망 - 펀드 판매 부진 펀드 판매 수익 감소 - 해외펀드 비과세 소득세 면제 일몰 종료로 9년 말까지 해외펀드 환매 지속될 전망 : 해외펀드 자금유출 상황 (8월 4,192억원, 9월 5,315억원, 1월 4,548억원 유출) 적립식펀드잔고및계좌수감소중 국내 주식형 펀드와 해외 주식형 펀드 환매 지속 중 (백만) (조원) (십억원) 18 계좌수(좌) 적립식펀드잔고(우) 9 1,5 1, 국내주식형 유입 해외주식형유입 , 6 3-1,5-2, , , 자료: 금융투자협회, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 금융투자협회, 토러스투자증권 리서치센터 36

33 증권 하반기부터 실물경제를 등에 업고 수익개선 될 전망 하반기에 수익증가 기대 결국 브로커리지 증가 중심으로 수익개선 시작될 전망 브로커리지 수익개선을 시발점으로 IB, 펀드판매 수익 서서히 증가할 것으로 예상 21F 당사 커버리지 7개 증권사 영업이익은 전년동기 29.9% 증가한 3,452억원 예상 연 일평균거래대금 추정치 21년 하반기(2Q9)부터 영업이익 증가 뚜렷할 전망 (조원) 하반기 브로커리지 회복세로 연 일평균 거래대금 증가가 예상됨 9.6 (십억원) Q9 브로커리지 호조 2Q9 거래대금 감소 및 채권평가 손실 증가 증권사 실적 개선 본격화 글로벌 금융위기 F 21F 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9F 1Q1F 3Q1F 자료: 토러스투자증권 리서치센터 주: 당사 커버리지 7개 증권사 예상치(3월말 결산기준), 자료: 토러스투자증권 리서치센터 37

34 증권 Issue I : 정책변화에 따른 21년 손익변화 정책변화는 증권업 수익에 긍정적 21년 정책변화는 증권업 수익 개선에 도움이 될 전망 - 정책변화로 증권업은 약 5~7억원의 수익개선 효과 - 수익개선 효과는 크지 않으므로 정책변화보다는 실물경기 회복에 따른 실질적인 수익개선이 더 중요하다고 판단 21년 증권업에 영향을 미치는 5가지 주요 제도 변화 정책변화로 증권업은 약 5~7억원의 수익개선 될 전망 정책변화 주요내용 향후 전망 효과 (십억원) 자본시장법 개정안 21년 과세 개편 거래소 거래세 인하 한국 거래소 거래세 인하 거래소 거래세 인하 브로커리지 수익 증가 +8.6 펀드판매 이동제 환매수수료 없이 펀드 판매사 이동 가능 펀드수수료 상한제 펀드수수료 상한선 제한 5% 2% 펀드보수 상한선 제한 2% 1% 공모펀드 및 연기금 증권거래세 일몰 종료 21년부터 공모펀드 매도시 거래세.3% 부과 해외펀드 소득세 비과세 일몰 종료 21년부터 해외펀드 비과세 면제 만료되나 손실펀드에 한해서는 과세면제 거래세 인하로 유관기관수수료 인하됨 거래세 1% 인하 시 거래세는.4446bp에서.41bp로 인하될 전망 펀드 판매사 이동제 펀드 수수료 상한제 공모펀드 및 연기금 증권거래세 부과 환매수수료 없이 판매사 이동가능 판매 수수료 및 판매보수 상한선 인하 증권거래세.3% 면제 폐지 펀드 판매보수 수익 증가 판매보수 수익 소폭 감소 법인수수료 수익 감소 ~6. 해외펀드 소득세 비과세 일몰 종료 해외펀드 비과세 소득세 폐지 21년부터 해외펀드 환매 감소 예상 21년 전망 증권업 수익증가 ~69.9 자료: 기획재정부, 금융위원회, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 토러스투자증권 리서치센터 38

35 증권 Issue II : CMA시장은 증권사 성장 모멘텀이 될 것인가? CMA시장은 성숙기로 진입 CMA가 21년 성장 모멘텀으로 작용하기는 쉽지 않을 전망 - CMA시장 성장률 감소하고 있음 - 9년 5월부터 지급결제가 허용되었으나 잔고 증가보다는 계좌 증가가 두드러지는 상황 - 9년 5월부터 경제활동인구 당 신용카드 수 5개로 증가함 CMA시장 성장률은 지속적으로 감소 중 경제활동인구 당 신용카드 5개는 과도하다는 판단 (%) (%) (개) CMA계좌 성장률(좌) CMA잔액 성장률(우) 총 발급 신용카드/경제활동인구 지급결제 서비스 허용 지급결제 서비스 허용 자료: 금융투자협회, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 금융투자협회, 한국은행, 토러스투자증권 리서치센터 39

36 증권 Issue III : 퇴직연금시장은 증권사 모멘텀이 될 것인가? 넘어야할 과제 : 협소한 퇴직연금시장 + 은행과의 경쟁 퇴직연금시장 규모 확대가 우선적인 과제 - 9년 9월 퇴직연금시장 적립금은 9조원. 향후 4조원은 되어야 BEP가 넘어설 전망 - 노동부는 21년 퇴직연금시장 규모를 25조원으로 추정함(9년 3월) 퇴직연금시장 확보를 위한 은행과의 경쟁도 넘어야 할 과제 퇴직연금 시장은 211년부터 BEP 넘어설 전망 은행의 퇴직연금시장 점유율이 5% 이상을 차지함 (조원) 퇴직연금 적립금 추정(좌) 증권사 평균 수익 추정(우) BEP넘어설 전망 5.1 (십억원) (%) 6 5 은행 생보 증권 손보 29F 21F 211F 212F 자료: 금융감독원, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 금융감독원, 토러스투자증권 리서치센터 4

37 증권 NH투자증권 1642 BUY (하향) Target Price 목표주가 (상승여력) 현재주가 (11월2일) KOSPI KOSDAQ Stock Data 시가총액(보통주) 발행주식수 액면가 자본금 52주 최고/최저가 6일 평균거래량 6일 평균거래대금 외국인 소유지분율 주요 대주주 15,2원(46.9 %) 1,35 원 1,62.6p p 539십억원 52,6 천주 5, 원 26 십억원 14,1 /3,96 원 337,388 주 3,449 백만원 1.7 % 농협중앙회 52.2 % 브로커리지 수익이 순영업수익의 2%로 거래대금 감소로 인한 수익감소 폭 크지 않음 지역농협을 발판으로 IB수익 분기별 1억원 유지될 전망 8년 7월 장외파생상품 인가 후 ELS판매 수익 증가 중 자체 헤지 비중 감소로 장외파생상품 변동성 낮아질 전망 투자의견 매수유지, 목표주가 15,2원으로 하향 조정 - 거래대금 감소로 인한 수익감소는 피할 수 없다는 판단아래 9F,1F 영업이익 감소분을 각각 13.6%, 13.5% 반영함 연간 실적 전망 향후에도 분기별 1억원의 IB수익 지속될 전망 3월 결산 (십억원) 27A 28A 29F 21F 211F (백만원) 순영업이익 , 매수 및 합병수수료 영업이익 , 인수 및 주선수수료 세전계속사업이익 순이익 EPS (원) , 1, 8, 6, BPS (원) 8,127 7,992 9,62 11,46 12,595 4, PER (배) , PBR (배) ROE (%) Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 41

38 F F F A PBR (배) 19,124 53,582 18,466 17,228 56,987 17,74 42,995 16,173 12, F 19,117 41,854 16,875 17,64 49,896 15,626 34,345 12,578 11,46 21F 19,11 41,624 15,477 16,28 43,52 13,997 27,979 1,1 9,62 29F 19,13 4,454 14,89 15,615 38,99 12,32 23,192 8,29 7,992 28A BPS (원) F F F A ROE (%) F F F A 당기순이익 증감율 (%) F F F A 당기순이익 목표 PBR 19,117 41,854 16,875 17,64 49,896 15,626 34,345 12,578 11,46 Fw(12m)BPS 괴리율(%) 18,2 69, 17,5 19,7 75,3 24, 6,1 17,6 15,2 목표주가(원) 15,65 63, 14,8 16,5 64,6 2,7 43,85 12,6 1,35 주가(원)(11/2) 795 2,639 2,516 2,186 4,318 3, , 시가총액(십억원) HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD BUY BUY BUY 투자의견 대신 증권 미래에셋 증권 현대 증권 우리투자 증권 삼성 증권 대우 증권 키움 증권 동양종금 증권 NH투자 증권 (십억원) 증권 종목별 Valuation 및 주요 지표 자료: 토러스투자증권 리서치센터

39 43 증권 자료: 토러스투자증권 리서치센터 F F 변경후 F F 변경전 ROE (%) F F 변경후 F F 변경전 영업이익 (십억원) 변경후 변경전 목표PBR (배) 18,2 69, 17,5 19,7 75,3 24, 6,1 17,6 15,2 변경후 17,6 94, 23,4 18,7 99,5 29,8 68, 21, 16,2 변경전 목표주가 (원) 대신 증권 미래에셋 증권 현대 증권 우리투자 증권 삼성 증권 대우 증권 키움 증권 동양종금 증권 NH투자 증권 목표주가 조정 및 산출근거

40 증권 종목 투자의견 및 목표주가 추이 NH투자증권 목표주가 차트 (원) 2, 15, NH투자증권 주가 목표주가 1, 5, NH투자증권 종목 투자의견 날짜 29년 8월 18일 29년 11월 23일 투자의견 BUY BUY 목표주가 16,2원 15,2원 44

41 21년 업종별 전망 Q를 얻는 자가 시장을 얻는다 반도체 Overweight DDR3 효과는 이제 겨우 시작일 뿐 Analyst 김유진 2) 년에도 DDR3 위주의 실적개선 기대 DRAM 가격 추가상승 가능성 크지 않음 예상치 못한 PC수요 증가와 DDR3의 대두 29년은 Server가, 21년은 Notebook/Desktop이 DDR3 수요 견인 Windows 7 효과는 + α Top-picks: 하이닉스, 아토 반도체

42 Summary DRAM 가격 큰 폭 상승하였으나 기업의 체력은 겨우 회복 시작 단계 - DRAM 가격 급상승에도 불구하고 과거 3년간의 가격 하락으로 상위 기업을 제외하고 투자에 필요한 재원 확보가 어려운 상황 - 설비투자는 꾸준히 감소하였고 수익성이 떨어지는 8 라인의 폐기로 공급능력도 낮아진 상황 예상보다 강한 PC수요와 DDR3 비중의 증가 - 금융위기 등으로 시장은 PC수요 감소를 예상했으나 신흥시장의 경기부양책 등으로 인해 수요는 빠르게 회복(29년 초반 예상치보다 1% 상승) - 에너지 소비가 민감한 이슈로 떠오르면서 Server를 중심으로 DDR3 채택률 급속 증가 DDR3 시장은 29년 Server가 주도, 21년 Desktop과 Notebook이 주도 - Intel은 21년초 Desktop과 Notebook용 신형 CPU를 출시할 예정 - 전력소모를 최소화하며 DDR3를 기본으로 채택 - Intel의 DDR3 Validation List를 참고하면 국내 업체들만이 4GB Module을 완료한 상황 - 4나노급의 진입으로 3나노급까지 빠른 공정 Migration 예상(4나노급으로 전환에는 걸림돌이 많음) - 하이닉스(66)와 장비업체 아토(353)를 메모리 관련 최선호주로 제시 Windows 7의 영향력은 +α - 1월말 출시된 Windows 7은 64bit 채택으로 4GB 이상의 메모리 사용이 가능해 짐(지금까지의 32bit에서는 4GB 이상의 메모리 사용 불가능) - Windows 97 혹은 XP에서 Vista로의 전환을 주저하던 기업용 PC들의 교체와 맞물릴 가능성 46

43 반도체 ISSUE CALENDAR 1월 2월 3월 1Q 이슈: Intel Desktop/Notebook 용 차세대 CPU 출시 Impact: 긍정적 이슈: 삼성 화성 1라인 가동(1분기 중) Impact: Positive 이슈: 중국 춘절(2/12~21) Impact: Positive 4월 5월 6월 2Q 7월 8월 9월 3Q 이슈: 미국 Back to school season Impact: Positive 1월 11월 12월 4Q 이슈: Black Friday Impact: Positive 47

44 반도체 메모리가격 대폭 상승, 기업체력 회복 시작 단계 29 DRAM 시장 상황 DRAM가격은 28년 초반수준으로 상승했으며 수익성 회복되는 과정 지난 3년간의 가격 하락으로 기업의 체력은 저하된 상황 선두업체는 가격상승이 멈추기를, 후발업체들은 지속상승을 기대 21년 선두업체들은 공정 Migration에 기반을 둔 생산증대 전략을 펼칠 것으로 예상 DRAM가격은 28년 초 이상 수준으로 회복 DRAM업체들의 수익성도 28년 이상으로 회복 (US$) (US$mn) DDR2 1GB 8MHz spot price DDR2 1GB 8MHz contract price 1, 5 영업이익합계 , 1.5-1,5-2, 1. -2,5.5-3, -3, , 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 주: DDR2 Spot 및 Contract 가격 추이 자료: 디램익스체인지 주: 삼성전자, 하이닉스, Micron, Elpida, Powerchip, Inotera 영업이익 합계 자료: 각사, 토러스투자증권 리서치센터 48

45 반도체 웃고 있는 두 기업, 마음 급한 나머지 기업들 29 DRAM 시장 상황 3Q9 삼성전자와 하이닉스만 분명한 실적 회복 타 메모리업체들의 3Q9 실적은 아직 부족한 수준. 4Q9 흑자전환 예상 메모리 가격 상승은 제한적. 삼성전자와 하이닉스의 공격적인 물량과 가격 정책 예상 삼성전자와 하이닉스는 3Q9 수익성 회복 삼성전자/하이닉스를 제외하고는 아직 충분치 못한 실적회복 (US$mn) (US$mn) 1,5 영업이익합계(삼성전자+하이닉스) 5 영업이익합계(삼성전자, 하이닉스 제외) 1, , -5-1,5-1, -2, -1,5 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9-2,5 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 주: 삼성전자, 하이닉스 영업이익 합계 자료: 각사, 토러스투자증권 리서치센터 주: Micron, Elpida, Powerchip, Inotera 영업이익 합계 자료: 각사, 토러스투자증권 리서치센터 49

46 반도체 너무 감소한 투자, 단기간 생산 확대 어려움 29 DRAM 시장 상황 29년 상반기까지 공급과잉으로 DRAM 가격 하락 지속되면서 설비투자 규모 급속하게 감소 원가 개선을 위한 8 라인 Shutdown, DDR3로 전환 등이 DDR2 공급부족 현상을 빚음 공정 Migration 등으로 DDR3 생산을 위한 투자비용 높아진 상황 (Immersion 장비 가격 상승) 현금은 아직 부족 (유상증자 완료 : Elpida 유상증자 예정 : Nanya, Inotera) DRAM업체들의 설비투자는 지속적으로 감소 현금 여력은 일부 업체를 제외하고 충분치 못함 (US$mn) 5, 4,5 4, 설비투자합계 (US$mn) 2, 1,8 1,6 현금성자산 보유규모 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 3,5 1,4 3, 1,2 2,5 1, 2, 8 1,5 6 1, Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 <Samsung> <Hynix> <Micron> <Elpida> <대만3사> 주: 삼성전자, 하이닉스, Micron, Elpida, Powerchip, Inotera, Nanya 설비투자 합계 자료: 각사, 토러스투자증권 리서치센터 주: 대만3사는 Powerchip, Inotera, Nanya 자료: 각사, 토러스투자증권 리서치센터 5

47 반도체 빗나간 PC시장 전망, DRAM수요 증가 29 DRAM 시장 상황 29년 초 예상 : 금융위기에 대한 우려로 PC 시장에 대한 보수적 전망 29년 실제 : 예상을 뛰어넘는 PC수요(중국 등의 공격적 경기부양 효과) Windows 7의 성공적 출시도 PC 시장 성장에 긍정적(64bit 지원으로 4MB이상 메모리 사용 가능해짐) Windows 7 출시 2주 만에 시장점유율 4% 달성(Windows Vista의 경우 4% 달성에 7개월 소요) 전세계 PC 시장에 대한 전망은 29년 후반 들어서 긍정적으로 변화 (백만대) 년 초반 예상 시장 규모(좌) 29년 후반 예상 시장 규모(좌) 예상치 변화율(우) 12% 1% 8% 2 6% % 2% F 21F 211F % 주: 전세계 PC 판매량 전망 자료: 토러스투자증권 리서치센터 51

48 반도체 불황기에 이슈가 된 소비전력 29 DRAM 주요 이슈 Server의 에너지 소비는 가장 큰 두통거리. 불황기에 더 큰 이슈로 부각 Server를 운영하는 IDC (Internet Data Center)의 소비전력은 급격하게 증가 Server 선택의 조건으로 전력소모가 중요해 짐 2년부터 25년까지 IDC의 전력소모는 급격히 증가 아시아를 중심으로 서버의 전력소모 증가율은 급증 주: 미국과 세계 시장의 IDC의 평균 년간 소비전력 규모 자료: IDC 주: 지역별 Data Center가 소모하는 전력소모 증가율 자료: IDC 52

49 반도체 소비전력을 내세우는 전략에는 DDR3가 기본 29 DRAM 주요 이슈 인텔은 차세대 CPU 전략으로 성능개선과 함께 소비전력을 내세움 DDR2보다 소비전력이 낮은 DDR3를 사용하는 것은 기본 29년 Server에서 시작하여 21년 Notebook과 Desktop까지 적용범위가 넓어질 전망 Intel의 서버용 CPU에는 DDR3가 필수 모바일용 CPU에도 DDR3를 기본으로 주: Intel Developers Forum에서 발표된 Intel의 서버용 CPU 전략 자료: Intel 주: Intel의 차세대 CPU인 Core i 시리즈에서 DDR3는 기본적 자료: Intel 53

50 반도체 21년에도 DDR3 모멘텀 유효 21 DRAM 시장 예상 에너지 효율화 이슈가 부각 되면서 29년 DDR3 시장은 Server를 중심으로 성장 시장점유율 8%가 넘는 Intel CPU의 DDR3 채택률 증가는 시장 성장의 확실한 지표 21년 Desktop 및 Notebook용 CPU 출시로 DDR3 시장 급격한 확대 예상 29년부터 DDR3를 기본으로 채택하는 CPU 본격 출시 Intel의 NB/Desktop용 CPU도 DDR3 적용이 높아지는 추세 (개) 2 18 DDR2 DDR3 (개) Core2 Duo Core2 Quad Core i Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 주: 각 시기별로 Intel이 출시한 서버용 CPU(Xeon)가 채택한 Memory Type 자료: Intel, 토러스투자증권 리서치센터 주: Core2 Duo/Quad DDR2 채택, Core i series DDR3 채택 자료: Intel, 토러스투자증권 리서치센터 54

51 반도체 좁혀지지 않는 DDR3 기술력 격차 21 DRAM 시장 예상 Intel의 CPU 출시계획과 Windows 7 등의 효과를 고려하면 Desktop 및 Notebook용 DDR3 시장은 21년 본격적으로 성장할 전망 각 DRAM업체들의 기술력은 Intel의 Validation List를 통해 확인 가능 국내 DRAM업체들만이 4GB 제품까지 Validation 완료. 해외 업체들은 1GB 제품 위주 4GB Non-ECC UDIMM DDR3는 국내업체들만 Validation 완료 Notebook용 SODIMM의 경우도 마찬가지 (개) 8 7 1GB 2GB 4GB (개) GB 2GB 4GB Hynix Elpida Micron Nanya Samsung Hynix Elpida Micron Nanya Samsung 주: Intel의 DDR3 Non-ECC UDIMM Validation List 참조 자료: Intel, 토러스투자증권 리서치센터 주: Intel의 DDR3 SODIMM Validation List 참조 자료: Intel, 토러스투자증권 리서치센터 55

52 반도체 Issue : Intel의 Notebook/Desktop용 CPU 출시 21 DRAM 주요 이슈 Intel은 29년에서 21년으로 넘어가면서 32nm 공정을 사용한 Westmere 제품군을 적극 출시할 예정 Westmere 제품은 기본으로 Dual Channel DDR3 Controller가 내장되어 있음 Notebook과 Desktop용으로 DDR3 확대는 피할 수 없음 Intel의 Notebook/Desktop 용 CPU는 32nm Westmere 기반 32nm Westmere는 Dual Channel DDR3 Controller를 내장 주: Intel의 Desktop/Notebook용 CPU 로드맵 자료: Intel 주: Intel의 32nm Westmere 제품 Spec. 자료: Intel 56

53 반도체 하이닉스 66 BUY (유지) Target Price 목표주가 (상승여력) 현재주가 (11월 2일) KOSPI KOSDAQ Stock Data 시가총액(보통주) 발행주식수 액면가 자본금 52주 최고/최저가 6일 평균거래량 6일 평균거래대금 외국인 소유지분율 9E 예상시가배당율 주요 대주주 25,원 (3.5%) 19,15원 1,62.6p p 11,292십억원 589,626천주 5,원 2,316십억원 22,35 /5,85원 1,378,855주 27,479백만원 22.5%.% 외환은행 6.4% 실적 개선 모멘텀은 4Q9까지 지속될 전망이며 안정적인 21년 분기 실적 예상 경쟁업체들에 비해 빠른 4나노 공정 확보로 21년 DDR3 시장에서 우위 선점 4나노급 전환을 위해서는 소재 및 구조변경이 필수적(수율확보에 많은 시간 필요) 이후 3나노급 전환에는 큰 변화 없으므로 빠른 공정전환 가능 (연결기준, 십억원) 매출액 DRAM NAND 영업이익 영업이익률 (%) EBITDA EBITDA Margin (%) DRAM Shipment (% QoQ) DRAM ASP (% QoQ) NAND Shipment (% QoQ) NAND ASP (% QoQ) 1Q9 1,313 1, 적자 Q9 1,676 1, 적자 Q9 2,118 1, Q9F 2,595 1, , Q1F 2,498 1, Q1F 2,658 1, Q1F 3,171 2, , Q1F 3,679 2, , 연간 실적 전망 하이닉스 4GB Non-ECC UDIMM DDR3의 Intel Validation 현황 12월결산(십억원) 매출액 영업이익 세전계속사업이익 27A 8, A 6,495-2,22-4,85 29F 7, F 11,254 2,73 1,86 211F 19,429 2,876 2,667 (개) GB 2GB 4GB 순이익 EPS (원) PER (H/L) (배) PBR (H/L) (배) EV/EBITDA (H/L) (배) ROE (%) / / / ,72-1,273 N/A 3.1 /.6 N/A N/A N/A N/A 1,86 3, ,667 4, Hynix Elpida Micron Nanya Samsung 57

54 반도체 아토 353 BUY (유지) Target Price 목표주가 (상승여력) 현재주가 (11월 2일) KOSPI KOSDAQ 6,원 (28.%) 3,83원 1,62.6p p 삼성전자 공정효율화 투자로 PECVD 매출 증가 예상 21년 삼성전자 5.5조/하이닉스 1.5조+α 투자로 수주 모멘텀 지속될 전망 21년 자회사 원익머트리얼즈 상장으로 지분가치 상승 예상 Stock Data 시가총액(보통주) 발행주식수 액면가 자본금 52주 최고/최저가 6일 평균거래량 6일 평균거래대금 외국인 소유지분율 9E 예상시가배당율 주요 대주주 127십억원 33,115천주 5원 17십억원 4,5 /98원 1,788,782주 6,451 백만원 3.5%.% 아이피에스 15.6% (십억원) 매출액 PECVD 가스시스템 및 기타 영업이익 경상이익 순이익 영업이익률(%) 경상이익률(%) 순이익률(%) 1Q Q Q Q9F Q1F Q1F Q1F Q1F 연간 실적 전망 분기별 실적 지분법 이익으로 인해 순이익 大 12월결산(십억원) 매출액 영업이익 세전계속사업이익 순이익 EPS (원) PER (H/L) (배) PBR (H/L) (배) EV/EBITDA (H/L) (배) ROE (%) 27A / / / A / /.4 7./ F F F (십억원) PECVD(좌) 가스시스템 및 기타(좌) (%) 4 35 영업이익률(우) 순이익률(우) Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1F 3Q1F 58

55 반도체 종목별 Valuation 및 주요 지표 (십억원) 삼성전자 하이닉스 주성엔지니어링 아토 투자의견 BUY BUY HOLD BUY Code 시가총액 111,211 11, 주가 (11/2) (원) 755, 19,15 14,7 3,83 목표주가 (원) 9, 25, 16,5 6, 괴리율 (%) ,953 6, 매출액 29F 89,113 7, F 99,655 11, ,134-2, 영업이익 29F 6, F 8,72 2, ,526-4, 순이익 29F 9, F 12,238 1, /12.5 N/A N/A 6.9/2.2 PER(H/L) (배) 29F 13.1 N/A F / /.6 4.7/ /.4 PBR(H/L) (배) 29F F 자료: 토러스투자증권 리서치센터 59

56 반도체 종목 투자의견 및 목표주가 추이 하이닉스 목표주가 차트 아토 목표주가 차트 (원) (원) 35, 3, 하이닉스 주가 목표주가 7, 6, 아토 주가 목표주가 25, 5, 2, 4, 15, 3, 1, 2, 5, 1, /11 9/1 9/3 9/5 9/7 9/9 9/11 하이닉스 종목 투자의견 아토 종목 투자의견 날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가 29년 3월 3일 HOLD 9,원 29년 9월 29일 BUY 6,원 29년 7월 1일 BUY 19,원 29년 9월 28일 BUY 25,원 6

57 21년 업종별 전망 Q를 얻는 자가 시장을 얻는다 LCD Neutral 해답은 중국에 있다 Analyst 김유진 2) Analyst 이승철 북미시장의 부진을 중국시장이 만회 2) 향후 중국 시장의 성장이 시장을 이끌 전망 북미시장도 21년 하반기부터 회복 예상 21년 공급과잉 우려 크지 않으며 21년 하반기를 기대 Top-Picks: LG디스플레이, 테크노세미켐 LCD

58 Summary 북미의 부진, 중국의 약진 - 중국의 시장규모가 꾸준히 상승. 선진시장은 금융위기 등으로 주춤 - 정부의 정책적 지원도 수요 상승에 한몫. 29년 LCD TV 판매는 28년 보다 12% 증가 - 중국 정부의 가전하향 정책은 29년 하반기 들어 더욱 효과를 발하는 추세 - 이제 LCD 패널업체들에게 중국 시장은 피할 수 없는 상황. 중국은 대형 LCD 공장 설립을 추진할 예정. 중국 세트업체와의 짝짓기 지속 예상 북미시장도 21년 하반기 회복을 예상 - 여전히 시장규모는 북미가 중국보다 한 수 위 - 판매되는 LCD TV의 평균 size에서도 중국보다 커질 것으로 예상 - LCD 패널가격은 21년 하반기 북미시장과 함께 회복될 것으로 예상 21년 공급과잉 우려 크지 않으며 가격 회복이 예상되는 21년 하반기를 기대 - 1Q1 중국 춘절 수요증가가 예상되며 이를 계기로 공급과잉 우려는 둔화될 전망 - 21년 LCD 패널 공급 과잉에 대한 지나친 우려로 중국 LCD 패널공장 설립을 부정적으로 받아들일 필요 없음 - 21년 하반기 LCD 패널가격 상승 예상 - LG디스플레이(3422)는 단기적으로 Trading, 장기적으로 매수 추천하며 LCD 부품주로 테크노세미켐(3683)에 대한 매수의견 제시 62

59 LCD ISSUE CALENDAR 1월 2월 3월 1Q 이슈: 중국 춘절(2/12~21) Impact: Positive 이슈: Sony-Sharp 1세대 본격 생산(1분기중) Impact: Negative 4월 5월 6월 2Q 이슈:LG디스플레이 8-ext 가동(2분기 중) Impact: Positive 이슈: AUO G7 및 CMO G8 가동 Impact : Negative 이슈: CMO-Innolux 합병 Impact: Neutral 이슈: Innolux G5 가동 Impact: Neutral 이슈: 남아공 월드컵(6/12~7/11) Impact: Positive 7월 8월 9월 3Q 이슈: 샤프 G1-ext 가동 Impact: Negative 1월 11월 12월 4Q 이슈: Black Friday Impact: Positive 이슈: BOE G6 가동 Impact: Neutral 63

60 LCD 북미의 부진, 중국의 약진 LCD 중국 시장 29년 중국의 LCD TV시장 규모는 점유율 2%까지 상승 금융위기 등으로 북미시장은 주춤 이미 중국에서도 LCD TV는 보편화 추세 중국, 전세계 LCD TV 출하 2%를 차지하는 주요 시장 중국에서도 이미 LCD TV가 대세 (백만대) (%) 기타 출하(좌) 중국 출하(좌) 북미 출하(좌) 중국 비중(우) (백만대) 중국 LCD-TV 출하(좌) 기타 TV 출하(좌) LCD-TV 비중(우) (%) Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1F 3Q1F 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1F 3Q1F 주: 각 지역별 LCD TV 출하량과 중국 시장의 비중 자료: 토러스투자증권 리서치센터 주: 중국 내 판매되는 TV 중에서 LCD TV의 비중 자료: 토러스투자증권 리서치센터 64

61 LCD 중국 LCD TV 시장의 급격한 성장 LCD 중국 시장 중국 소득수준의 증가와 LCD TV 가격의 하락으로 판매 증가 정부의 정책지원에 따른 판매량 증가 29년 LCD TV 판매는 28년 대비 12% 증가 소득 증가 및 LCD 가격 하락으로 중국 LCD TV 시장 성장 중국 국경절 기간 LCD TV는 전년대비 12% 판매 증가 (달러) (달러) (만대) 2,5 도시가구 인당 가처분소득(좌) 4~42" LCD TV 가격(우) 8, 7, 45 4 PDP LCD CRT 2, 6, 35 1,5 1, 5, 4, 3, , 1 1, 주: 중국 도시가구의 1인당 가처분소득과 LCD TV 가격 추이 자료: World Bank, 토러스투자증권 리서치센터 주: 28년 중국 내 판매된 TV의 수량과 29년 예상 판매 자료: 토러스투자증권 리서치센터 65

62 LCD 중국 가전하향 정책 효과 LCD 중국 시장 가전하향 정책 초기에는 판매 증가가 약했으나 29년 3분기부터 두드러진 증가 추세를 보임 1월 국경절 영향으로 판매 급격히 증가 29년 1월 국경절 판매를 볼 때 21년 춘절 판매도 긍정적으로 예상 29년 상반기 가전하향 TV판매 비중 1.6% 3Q9 17.7%로 증가 4Q9 추가 상승 예상 가전하향 정책에 따른 TV 판매량은 꾸준히 증가 가전하향은 3차에 걸쳐 확대. 한국 기업도 대상업체로 선정 (천대, 백만위안) 시행지역 시행시기 대상품목 3,5 3, TV판매량(천대) TV판매액(백만위안) 1차 (산둥, 허난, 쓰촨) 27년 12월~ 211년 11월 컬러TV 냉장고 휴대폰 2,5 2, 2차 (14개 성시 : 네이멍구, 랴오닝, 다롄, 헤이룽장, 산둥 등) 28년 12월~ 212년 11월 컬러TV 냉장고 휴대폰 세탁기 1,5 1, 3차 (전국시행) 29년 2월~ 213년 1월 1품목 : 컬러TV, 냉장고, 휴대폰, 세탁기, 컴퓨터, 온수기, 에어컨 등 5 입찰에 선정된 한국기업 29년 상반기 7월 8월 9월 1월 삼성 (냉장고, 휴대폰, 세탁기) LG (컬러TV, 휴대폰, 에어컨, 전자레인지) 주: 가전하향으로 판매된 TV의 수량 자료: 토러스투자증권 리서치센터 주: 중국정부의 가전하향정책 제도와 관련 기업 자료: 중국정부, 토러스투자증권 리서치센터 66

63 LCD 대세는 중국으로 LCD 중국 시장 지금까지 중국은 6세대 이하 소형라인만 보유하고 있으나 대형 LCD 패널 공장의 설립이 추진되고 있으므로 중국 시장도 점차 대형화될 것으로 예상 중국의 LCD 생산면적이 차지하는 비중은 211년 6%까지 증가할 것으로 예상됨. 그러나 아직 미미한 수준 CPT와 Innolux의 합병, LG디스플레이와 TPV의 JV 등 중국 업체와의 짝짓기 계속될 전망 중국의 LCD 패널 공장도 점차 대형화 될 전망 중국 LCD 생산면적 점유율 211년에는 6%에 달할 전망 (백만m²) G1 G8 G7 G1~G6 2Q1 Innolux G5 가동 4Q1 BOE G6 가동 3Q11 삼성 G7.5 가동 4Q11 LG G8 가동 (백만m²) 기타 지역 CAPA(좌) 중국 LCD CAPA(좌) 중국 비중(우) (%) Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9F 1Q1F 2Q1F 3Q1F 4Q1F 1Q11F 2Q11F 3Q11F 4Q11F 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 주: 중국 내 LCD 패널공장 가동 스케줄 및 세계 LCD 패널 생산능력 자료: 토러스투자증권 리서치센터 주: 세계 LCD 패널 생산능력과 중국 LCD 생산능력 비중 자료: 토러스투자증권 리서치센터 67

64 LCD 북미 시장의 꾸준한 성장 LCD 북미 시장 북미 TV 시장의 평균 size는 21년부터 중국 시장을 능가할 전망 중국이 성장속도는 높으나 시장 규모는 여전히 북미가 높은 상황(ASP 1% 이상 높음) 21년 하반기부터 북미시장 수요회복 예상. LCD 가격 회복에 긍정적 북미 시장의 평균 TV 사이즈는 중국 시장을 넘어설 전망 성장 속도는 중국, 규모는 여전히 북미 (인치) (십억달러) (백만대) 북미 중국 3 25 북미 매출(좌) 중국 매출(좌) 북미 출하(우) 중국 출하(우) Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1F 3Q1F F 21F 주: 중국과 북미에서 판매되는 TV의 평균 사이즈 자료: 토러스투자증권 리서치센터 주: 세계 LCD TV시장에서 북미와 중국이 차지하는 비중 자료: 토러스투자증권 리서치센터 68

65 LCD 시장 회복이 예상되는 2Q1 이후를 기대 21년 전망 LCD 패널 수요는 21년 상반기 중국 등 신흥시장에 의해 주도 전망. 21년 하반기부터 선진시장의 회복세 예상 LCD 패널 공급은 21년 CMO, IPS Alpha, LG디스플레이의 8세대 가동 예정이나 예년보다 낮은 수준 LCD 패널 가격은 21년 상반기까지 완만한 하락 예상 21년 패널가격은 1Q9 수준 유지할 것으로 예상 21년 출하면적은 전년대비 4% 이상 성장할 전망 (달러) " TV 22" 모니터 15.6" 노트북 (백만m²) 기타 TV 노트북 모니터 Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1F 3Q1F 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1F 3Q1F 주: LCD 패널 가격 전망 자료: 토러스투자증권 리서치센터 주: LCD 생산 전망 자료: 토러스투자증권 리서치센터 69

66 LCD LG디스플레이 3422 BUY (유지) Target Price 목표주가 (상승여력) 현재주가 (11월 2일) KOSPI KOSDAQ 39,원(23.%) 31,7원 1,62.6p p 패널가격 하락은 4Q9~1Q1까지 이어질 전망이며 29년말 가동률 하락이 예상됨 가장 적극적으로 중국 LCD 패널사업을 추진하고 있으며 공급과잉 국면이 해소되면 가장 탄력적으로 실적 개선이 예상됨 Stock Data 1Q1 중국 춘절을 기점으로 LCD 패널에 대한 공급과잉 우려는 다소 감소할 전망 시가총액(보통주) 발행주식수 액면가 자본금 52주 최고/최저가 6일 평균거래량 6일 평균거래대금 외국인 소유지분율 9E 예상시가배당율 주요 대주주 11,343십억원 357,816천주 5,원 1,789십억원 39,25 /17,8원 3,8,197주 125,72백만원 29.6% 1.6% LG전자 37.9% (연결기준, 십억원 ) 매출액 영업이익 EBITDA 생산면적 (천m 2 ) ASP (US$/m 2 ) 변동 (% QoQ) 원/달러 환율 1Q9 3, , ,416 2Q9 4, , ,286 3Q9 5, ,689 5, ,239 4Q9F 5, ,13 6, ,15 1Q1F 5, , ,1 2Q1F 5, ,48 6, ,1 3Q1F 6, ,651 7, ,1 4Q1F 5, ,521 7, ,1 연간 실적 전망 중국 가전하향에 의한 TV판매는 점차 증가하는 추세 12월결산(십억원) 매출액 영업이익 세전계속사업이익 27A 14,163 1,491 1,546 28A 15,865 1,536 1,293 29F 19,325 1,189 1,166 21F 22,736 2,893 3, F 24,432 3,63 3,529 (천대, 백만위안) 3,5 TV판매량(천대) 3, TV판매액(백만위안) 2,5 순이익 1,344 1,87 1,1 2,65 2,745 2, EPS (원) 3,756 3,38 2,822 7,45 7,673 1,5 PER (H/L) (배) 14.9 / / , PBR (H/L) (배) EV/EBITDA (H/L) (배) ROE (%) 2.5 / / / / 년 상반기 7월 8월 9월 1월 7

67 LCD 테크노세미켐 3683 BUY (유지) Target Price 목표주가 (상승여력) 현재주가 (11월 2일) KOSPI KOSDAQ 24,5원(39.6%) 17,55원 1,62.6p p 비수기에도 LCD패널 출하가 유지될 것으로 예상되며 이에 따른 LCD 유기재료 매출 증가 기대 향후 삼성전자와 LGD 중국 라인에 케미컬 공급이 새로운 성장동력 될수있을전망 반도체 부문은 고객사 가동률 상승에도 불구하고 큰 폭의 외형성장 힘들 것으로 판단됨 Stock Data 시가총액(보통주) 발행주식수 액면가 자본금 52주 최고/최저가 6일 평균거래량 6일 평균거래대금 외국인 소유지분율 9E 예상시가배당율 주요 대주주 258십억원 14,687천주 5원 7십억원 22,65 /7,99원 184,854주 3,638 백만원 12.2% 1.1% 정지완 37.8% (십억원) 매출액 LCD 반도체 전해액및기타 영업이익 경상이익 순이익 영업이익률(%) 경상이익률(%) 순이익률(%) 1Q Q Q Q9F Q1F Q1F Q1F Q1F 연간 실적 전망 21년 LCD 매출증가 바탕으로 성장 지속할 것 12월결산(십억원) 매출액 영업이익 세전계속사업이익 순이익 EPS (원) PER (H/L) (배) PBR (H/L) (배) EV/EBITDA (H/L) (배) ROE (%) 27A , / / / A , / /.8 9.8/ F , F , F , (십억원) Organic Material (%) Thin Glass Etchant 전체 매출액 비중(우) Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1F 3Q1F 71

68 F F 1.8/.5 2.4/.6 2.1/.8 1.3/.5 2.4/.7 7.5/1.1 2./.7 28 PBR (H/L) (배) F F 9.2/ / / / / / / PER (H/L) (배) ,65 21F ,1 29F ,87 28 순이익 ,893 21F ,189 29F , 영업이익 ,736 21F ,325 29F , 매출액 괴리율 (%) 7,7 12,4 13,5 21,5 24,5 19, 39, 목표주가 (원) 5,55 1,2 7,1 9,44 17,55 16,4 31,7 주가 (11/2) (원) ,323 시가총액 Code HOLD HOLD BUY BUY BUY BUY BUY 투자의견 아바코 티엘아이 DMS 신화인터텍 테크노세미켐 에이스디지텍 LG디스플레이 (십억원) LCD 종목별 Valuation 및 주요 지표 자료: 토러스투자증권 리서치센터

69 LCD 종목 투자의견 및 목표주가 추이 LG디스플레이 목표주가 차트 테크노세미켐 목표주가 차트 (원) 6, 5, LG디스플레이 주가 목표주가 (원) 3, 25, 테크노세미켐 주가 목표주가 4, 2, 3, 15, 2, 1, 1, 5, /11 9/1 9/3 9/5 9/7 9/9 9/11 LG디스플레이 종목 투자의견 테크노세미켐 종목 투자의견 날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가 28년 12월 3일 BUY 3,5원 29년 1월 21일 HOLD 13,8원 29년 4월 1일 BUY 36,2원 29년 4월 1일 BUY 18,6원 29년 5월 12일 BUY 38,2원 29년 11월 6일 BUY 24,5원 29년 7월 28일 BUY 44,5원 29년 1월 16일 BUY 39,원 73

70 21년 업종별 전망 Q를 얻는 자가 시장을 얻는다 자동차 Overweight 내년 상반기에도 대표 선수 자격 충분 Analyst 채희근 2) 기타 신흥시장, 중국, 미국을 중심으로 수요 성장 견인 신차 효과와 브랜드 인지도 개선으로 점유율 견조할 전망 다만, 점유율 및 실적 성장폭 둔화, 해외경쟁사들 마케팅 강화로 모멘텀 강도는 금년 대비 둔화 내년 투자 전략은 상고 하저. 2월~6월 주가 모멘텀 가장 강할 전망 Top-picks: 현대차, 현대모비스 자동차

71 Summary 내년에도 성장세 이어진다 - 현대/기아차 제 3성장기 진행 중. 금년에 이어 내년에도 외부환경과 내부요인 모두 최고의 기회 국면 - 외부환경 : 과거대비 우호적 환율 + 중소형차 인기 - 내부요인 : 4~5년 주기의 大 신차 싸이클 진입 + 브랜드 인지도 개선 경기 개선과 신차 효과로 내년에도 성장세 지속 - 내년 지역별 총 자동차 수요 : 내수 -4.3%(수입차 제외), 미국 +12%, 유럽 -14%, 중국 +11%, 기타시장 +12% YoY 예상 - 지역별 비중 고려하면, 내년 글로벌 총 판매 현대차 +6.5%, 기아차 +9.2% YoY 예상 - 유럽과 국내 내수가 둔화되어도, 비중 높은 기타시장, 중국, 미국 시장 수요가 개선되기 때문 - 투싼, 소나타 등 볼륨 모델의 신차 효과 클 것 (해외, 특히 일본업체들의 경쟁 신차는 211년에야 출시) 다만, 내년 점유율 모멘텀과 내수 모멘텀 강도는 올해보다 둔화 - 내년 경기회복과 경영개선으로 경쟁사들 마케팅 강화, 환율 하락에 따른 마케팅 여력 감소 - 폐차 인센티브 종료와 수입차 점유율 증가로 현대/기아차 내수판매 감소 내년 투자전략은 상고하저 (2월~6월 주가 모멘텀 강화 예상) - 투싼 신차 효과로 2월 이후 현대차 미국 점유율 증가 예상. 내수에서는 폐차 인센티브 종료로 1월 판매 급감 이후 2월부터 개선 전망 - 하반기부터는 해외 신차 효과 둔화. 또한 211년 일본업체들의 신형 볼륨 모델 대거 출시에 대한 우려가 시작될 전망 - Top-picks는 안정적인 성장이 기대되는 현대차, 현대모비스 76

72 자동차 ISSUE CALENDAR 1월 2월 3월 1Q 이슈: 국내 폐차 인센티브 종료 (내수 위축 전망) Impact: Negative 이슈: 미국 투싼IX 출시 (점유율상승 기대) Impact: Positive 이슈: 유럽 1분기 투싼IX, 벤가 투입 Impact: Positive 이슈: 내수1월대비다소회복전망 Impact: Positive 이슈: 미국 YF소나타 출시 (점유율 상승 기대) Impact: Positive 이슈: 주가 모멘텀 강도 강화 시작 (2월~2분기) Impact: Positive 이슈: 기아스포티지후속(SL) 출시 Impact: Positive 이슈: 현대차 미국 판매 호조 예상. 점유율 상승 전망 Impact: Positive 이슈: 내수 개선세 지속 (성수기) Impact: Positive 4월 5월 6월 2Q 이슈: 중국 투싼 2분기 투입, 유럽 스포티지(SL) 투입 Impact: Positive 이슈: 2분기 투싼, YF소나타 수출 증가세 지속 예상 Impact: Positive 이슈: 내수판매호조예상 Impact: Positive 7월 8월 9월 3Q 이슈: 비수기 및 파업 우려 Impact: Negative 이슈: 3분기부터 국내외 투싼, 소나타 효과 둔화 예상 Impact: Negative 이슈: 비수기 및 파업 우려 Impact: Negative 1월 11월 12월 4Q 이슈: 아반떼(MD) 출시 Impact: Positive 이슈: 4분기부터 211년 일본업체들의 볼륨모델 신차 대 거출시우려대두될전망(캠리, 시빅등) Impact: Negative 이슈: 베르나(RB) 출시 Impact: Positive 이슈: 내년도 글로벌 경쟁 악화 우려 지속 Impact: Negative 이슈: 그랜저 (HG), 모닝(JA) 출시 Impact: Positive 이슈: 내년도 글로벌 경쟁 악화 우려 지속 Impact: Negative 77

73 자동차 현대/기아차 구조적인 제 3성장기 진행 중 현대/기아차 내년에도 기회 계속된다 업종내 상대 경쟁 싸이클 측면에서 볼 때, 작년에 이어 최고의 호기 국면에 있음 외부환경 : 과거대비 우호적 환율 + 중소형차 인기 내부요인 : 신차 싸이클 진입 + 브랜드 인지도 개선 현대차 제 3 성장기 진행 중 현대차 주가 추이 (천대) 5, 4, 3, 현대/기아차 총판매 (좌) 현대/기아차 점유율 (우) 해외생산 (%) 1% 8% 6% 현대차 지수대비 상대주가 (좌) 원/달러 (우) (원/달러) 2,1 1,9 1,7 1,5 2, 1, 1차 성장 2차 성장 3차 성장 F 4% 2% % ,3 1,1 9 7 환율조건 환율조건 유가조건 유가조건 신차싸이클 신차싸이클 자료: 현대차, 기아차, Fnguide, 토러스투자증권 리서치센터 주: 유가조건은 고연비, 중소형차 시장의 유/불리를 뜻함 자료: 토러스투자증권 리서치센터 78

74 자동차 현대/기아차 구조적 성장의 근거 : 大 신차 싸이클 돌입 국내 신차 출시 일정 - 4~5년 주기의 대 싸이클 시작 24년 25년 26년 27년 28년 29년 21년 211년 투싼 그랜저 아반떼 i3 제네시스 에쿠스(VI) 아반떼(MD) 현대 소나타 베르나 베라크루즈 스타렉스 제네시스 쿠페 투싼(IX) 그랜저(HG) 싼타페(DM) 싼타페 소나타(YF) 베르나(LC) 모닝 프라이드 카렌스 뉴모닝 쏘렌토R 스포티지(SL) 프라이드(LB) 기아 스포티지 로체 카니발 모하비 쏘울 K-7 로체(TF) 모닝(JA) 오피러스(CH) 포르테 자료: 현대차, 기아차 현대차 신차 출시 일정 현지 전략형 모델들도 지속 출시 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 자료: 현대차 국내 투싼IX (8월) YF소나타 (9월) 아반떼MD (1월) 베르나RB (11월) 그랜저HG (12월) 싼타페 DM 중국 EF소나타 i3 투싼IX 베르나 (9월) 소나타, 그랜저 유럽 투싼IX JC (라비타급) SO (중형 MPV) 소나타VF i3 후속 미국 투싼IX(1월) YF소나타(2월) 에쿠스(VI) 아반떼MD 기아차 신차 출시 일정 현지 전략형 모델들도 지속 출시 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 자료: 기아차 국내 K-7 (12월) 스포티지 SL (3 월) 로체TF (5월) 모닝JA (12월) 프라이드(UB) 오피러스(CH) 중국 쏘울 (11월) 스포티지 프라이드 유럽 씨드 벤가(1~2월) 스포티지 SL 모닝JA 미국 쏘렌토R 스포티지 SL 로체TF 프라이드, 오피러스 79

75 자동차 현대/기아차 구조적 성장의 근거 : 에펠탑 효과 현대/기아차 비중 높은 해외 기타시장 성장 현대/기아차의 선전은 단지 환율 효과만이 아님. 브랜드 인지도 상승도 큰 역할 그 동안 현대/기아차의 가장 큰 약점은 낮은 브랜드 인지도였음 노출 증가에 따른 직간접 광고 효과 에펠탑 효과(눈에 익을수록 인지도도 올라간다!)로 중장기 구조적인 성장세 가능 현대차의 브랜드 인지도 상승 노출도 증가에 따른 에펠탑 효과 (억달러) 6 브랜드 가치(좌) 순위 (우) (순위) 점유율 상승 언론 노출 및 인지도 상승 에펠탑 효과 판매 증가 5년 6년 7년 8년 9년 9 자료: Inter-brand, business Week 세계 1대 브랜드 순위 자료: 토러스투자증권 리서치센터 8

76 자동차 점유율 상승세는 다소 둔화 : 경쟁사들의 마케팅 강화 마케팅 강화 중소형차 강화 중국 증설 주요 해외 경쟁사들 경기개선에 맞추어 마케팅을 강화할 예정 중소형차 강화. 특히 북미업체들 중소형 신차 대거 출시 중국에서는 생산 능력을 확대하고, 내륙지역에서의 마케팅을 강화할 예정 일본 볼륨 모델 신차는 211년에야 대거 출시 주요업체별 21년 전략 미국, 유럽에서 경쟁 중소형 신차 출시, 마케팅 강화 도요타 혼다 GM 포드 폭스바겐 르노-닛산 피아트 (미국) 하이브리드 라인업 강화 (일본) 판매 체제 정비로 판매력 강화 선진시장 (미국) 마케팅 예산 3~4% 증가, 생산능력 축소 방침 (유럽) 하이브리드 차량 라인업 확대, 유럽 현지 생산 추진 (일본) 소형차 원가절감 강화 (미국) 딜러망 정비(2개 폐쇄), 소형차 브랜드 시보레 신차 출시 (유럽) 소형차 중심으로 라인업 재구축 (미국) 소형차, CUV 중심 신모델 출시, 고연비 내연기관 개발 (유럽) 경소형차 모델 집중 출시 (미국) 현지 생산 체제 구축, 211년 연산 15만대 규모 (유럽) 친환경 라인업 블루모션 출시, 내수 감소로 독일 딜러망 축소 (미국) 전기차 전용 공장 건설 (유럽) 고급 브랜드 인피니티 판매 개시 (미국) 소형차 시장 진출 추진, 크라이슬러 딜러망 공동 이용 (유럽) 소형차 판다 신형 출시 신흥시장 (중국) 생산능력 확대(36만 6만), 내륙 딜러망 확대 (인도) 브라질 연산 15만대 저가차 공장 건설 - 인도(21년), 브라질(211년) 출시 (중국) 생산능력 확대(5만 68만), 내륙 딜러망 확대 (중국) 상해에 글로벌 경영 거점 설립, 현지 R&D센터 설립, 현지 특화모델 개발 (인도) 판매망 확대를 통한 판촉 전개, 4딜러대 초저가차 투입 (중국) 생산 확대 (제3공장 설립, 6만대) (인도) $1만 이하 저가차 출시, 딜러망 확충 (중국) 판매호조로현지생산능력확대 (인도) 현지생산 판매 체제 강화, 딜러수 확대(12개 2개, 212년) (중국) 5개 신모델 출시 등으로 라인업 강화 (인도) 연산 2만 대 첸나이 공장 생산 개시 (중국) 광저우자동차와 합자회사 설립 결정 (인도) 타타와 판매망 공유 통한 판매 확대, 인도 부품 조달 확대 자료: KARI, 언론종합 81

77 자동차 내년도 전망 요약: 여전히 긍정적. 다만, 모멘텀 강도는 다소 둔화 21년에도 자동차 성장 단, 모멘텀 강도는 올해보다 다소 둔화 21년에도 수요 개선, 신차 효과, 브랜드 인지도 개선 효과 등으로 실적 성장세 이어질 전망 다만, 성장성/점유율/밸류에이션 측면에서 29년보다 모멘텀은 다소 둔화 환율 하락에 따른 마케팅 여력 감소와 경영개선에 따른 경쟁사들의 마케팅 강화 때문 Overweight 의견 유지. 21년 투자전략은 상고하저 (2월~6월 호조) 현대차 내년 성장세 지속. 단, 29년 대비 성장폭은 둔화 F 판매(천대) 내수 (YoY) 7.3% -8.5% 22.5% 수출 1,76 1, (YoY) 4.4% 2.1% -18.2% 해외산계 918 1,113 1,483 총계 2,617 2,781 3,8 (YoY) 3.7% 6.3% 1.7% 점유율(%) 글로벌 4.1% 4.5% 5.1% 미국 2.9% 3.% 4.3% 중국 2.6% 3.6% 4.6% 실적(십억원) 매출액 3,489 32,192 31,211 (YoY) 11.5% 5.6% -3.% 영업이익 1,815 1,88 1,973 (YoY) 47.% 3.6% 5.% 순이익 1,682 1,448 2,925 (YoY) 1.2% -13.9% 11.9% EPS (원) 5,99 5,81 1,245 ROE (%) PER (배) 13.9/ / PBR (배) 1.4/1. 1.4/ 자료: Wisefn, JD.POWER, 현대차, 토러스투자증권 리서치센터 주: 수출 및 해외산계는 출고 기준 21F % 1, 11.2% 1,623 3,28 6.5% 5.2% 4.4% 4.7% 32,52 4.1% 1,894-4.% 3, % 11, 기아차 내년 외형 성장. 단, 해외부실 정리로 실적은 둔화 전망 판매(천대) 내수 (YoY) 수출 (YoY) 해외산계 총계 (YoY) 점유율(%) 글로벌 미국 중국 실적(십억원) 매출액 (YoY) 영업이익 (YoY) 순이익 (YoY) EPS (원) ROE (%) PER (배) PBR (배) % % 246 1, % 1.9% 1.9% 1.2% 15, % -55 적축 % / / % % 335 1, % 2.2% 2.1% 2.4% 16, % 39 흑전 % / /.8 자료: Wisefn, JD.POWER, 기아차, 토러스투자증권 리서치센터 주: 수출 및 해외산계는 출고 기준 29F % % 396 1, % 2.6% 3.% 2.% 17,67 7.5% % 1, % 2, F % % 492 1, % 2.7% 3.2% 2.% 17, % % % 2,

78 자동차 현대/기아차 글로벌 판매 전망 : 21년에도 성장 지속 지역별 비중 고려하면 내년에도 성장 지속 지역별 수요 전망 : 유럽, 국내 둔화에도 불구하고, 기타시장, 중국, 미국 시장은 성장 현대, 기아차 판매 : 지역별 비중 고려하면, 21년 총 판매는 각각 +6.5%, +9.2% 성장 판매 지역별 비중과 지역별 시장 수요 전망 현대차 판매 전망 기타 27.8% 서유럽 1.8% (-14%) (+12%) (+1%) 21년 총수요 +4.9% (+11%) (-2.9%) (+12%) 한국 2.6% 미국 14.4% 현대차 (만대) YoY(우) 13.% 14.5% 6.5% 15.% -4.3% -13.% 총계 한국 미국 중국 유럽 기타 (%) 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% 인도 8.8% 중국 17.6% 기아차 기타 27.4% 서유럽 13.4% (+12%) (-14%) 21년 총수요 +4.9% (+11%) (-2.9%) (+12%) 한국 24.4% 미국 19.6% 자료: 현대차, KARI, JD.POWER, 토러스투자증권 리서치센터 기아차 판매 전망 (만대) YoY(우) 2.% % 11.% 1 -.8% 1.5% % (%) 3% 2% 1% % 괄호안은 21년 지역별 수요 전망 중국 15.2% 총계 한국 미국 중국 유럽 기타 -1% 자료: 현대차, 기아차, KARI, JD.POWER, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 기아차, KARI, JD.POWER, 토러스투자증권 리서치센터 83

79 자동차 21년 현대/기아차 글로벌 판매 전망 요약 표 내년에도 성장 지속 다만, 경쟁업체들 마케팅 강화로 점유율 상승세는 둔화 현대/기아차 글로벌 판매 전망 현대차 한국 미국 중국 인도 서유럽 기타 계 총 점유율 기아차 한국 미국 중국 서유럽 기타 계 총 점유율 지역비중 (9년) 2.2% 17.4% 21.6% 3.7% 25.2% 3.% 1.% 지역비중 (9년) 2.2% 17.4% 21.6% 25.2% 3.% 1.% 전세계 수요전망 29 (YoY) 14.8% -21.7% 34.2% 1.1% -8.2% -31.% -7.1% 전세계 수요전망 29 (YoY) 14.8% -21.7% 34.2% -8.2% -31.% -7.1% 21년F (YoY) -2.9% 12.% 11.% 1.% -14.% 12.% 4.9% 21년F (YoY) -2.9% 12.% 11.% -14.% 12.% 4.9% 지역비중 (9년) 2.6% 14.4% 17.6% 8.8% 1.8% 27.8% 1.% 지역비중 (9년) 24.4% 19.6% 15.2% 13.4% 27.4% 1.% 28 (만대) % 28 (만대) % 29F (만대) % 29F (만대) % 현대차 판매 전망 % YoY 19.6% 1.% 7.4% 19.5% 23.5% -19.4% 1.9%.8%p 기아차 판매 전망 % YoY 27.2% 12.7% 12.% 57.7% 7.9% 19.1%.6%p 21F (만대) % 21F (만대) % % YoY -4.3% 15.% 13.% 8.% -13.% 14.5% 6.5%.1%p % YoY -.8% 2.% 11.% 1.5% 13.5% 9.2%.1%p 비고 (신차 출시) 아반떼, 베르나, 그랜저(4Q) 투싼, 소나타(1Q), 에쿠스(4Q) 투싼(2Q), 베르나(3Q), 증설 투싼(1Q), MPV 2개(4Q) 투싼(1Q), 소나타(미정) 비고 (신차 출시) K-7, 스포티지, 로체(2Q) 쏘렌토, K-7, 신공장 (1Q) 스포티지(3Q) 벤가(1Q) K-7(2Q), 스포티지, 로체(3Q) 전세계 수요 6,684 6,29-7.1% 6, % 자료: KARI, JD.POWER, 현대차, 기아차, 토러스투자증권 리서치센터 주: 판매는 소매판매 기준 84

80 자동차 지역별 판매 전망 1) 21년 내수 시장은 위축 폐차 인센티브 종료로 내수 감소 내수 판매 전망 1년 135만대 예상 (만대) 내수판매 YoY (%) 년 폐차 인센티브 종료로 내수 감소. 수입차 판매는 증가 수입차 포함하면 내수 2.9% 감소. 수입차 제외하면 4.3% 감소 세금 인센티브는 종료되지만, 할인판매, 신차 효과, 높은 대기 수요로 크게 위축되지는 않을 전망 6년 특소세 인하 종료에도 수요 성장 '1년 대기수요 풍부 & 경기개선 F 1F (%) 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% 9년 오히려 차령은 증가 대기수요 풍부 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% 33% 33% 34% 21% 25% 28% 27% 29% 1년 이상 차령 비중 15년 이상 차령 비중 내수판매(YoY) 2년 3년 4년 5년 6년 7년 8년 9년 1년 자료: KAMA, 토러스투자증권 리서치센터 현대/기아차 판매 전망 (만대) 현대차판매 기아차판매 F 1F 자료: KAMA, 토러스투자증권 리서치센터 수입차 점유율은 증가할 전망 (만대) % 수입차 판매 (좌) 수입차 점유율 (우) 1.8% 2.2% 3.% 3.8% 4.5% 5.7% 6.8% 4.6% 5.9% F 1F (%) 8% 6% 4% 2% % 자료: 현대차, 기아차, 토러스투자증권 리서치센터 자료: KAMA, 토러스투자증권 리서치센터 85

81 자동차 지역별 판매 전망 2) 21년에는 기타시장 회복이 기대된다 현대/기아차 비중 높은 해외 기타시장 성장 경기개선과 유가 상승으로 아중동, 아태, 중남미, 러시아 등 기타시장 성장 전망 현대/기아차 기타 시장 비중 높아 수혜 클 전망 (국내산 수출의 6%, 연결기준으로 35%) 기타 시장 판매 꾸준히 회복 중 점차 회복되고 있는 기타 시장 판매 기타시장 회복으로 수출 증가세 (만대) (만대) (대) 1 8 현대차 기타시장 판매 기아차 기타시장 판매 기타시장 총수요 (우) ,5 5,5 현대차 일평균 수출 판매 기아차 일평균 수출 판매 18 4, , , , 자료: 현대차, 기아차 자료: 현대차, 기아차 86

82 자동차 지역별 판매 전망 3) 21년에도 중국 성장 지속 중국 중소도시 수요 증가 수혜 내년에도 지속 중국 자동차 판매 전망 내륙지방, 중소도시를 중심으로 한 제 3성장기 국면 이어질 전망 현대/기아차 중소도시 딜러망 강화 효과 나타나고 있음 자국업체 지원을 위한 중소형차 지원 정책은 지속될 전망 현대차 중국 딜러 강화 (만대) 1,6 1,4 1,2 1, 8 4.% 1.9% 중국 총수요(좌) 현대차 점유율 (우) 기아차 점유율 (우) 4.% 1.6% 3.2% 1.2% 3.6% 2.4% 4.6% 2.% 4.6% 2.% (%) 6% 5% 4% 3% 2% (개) % 현대차 중국 딜러 수(좌) 위성딜러 비중(우) 18% 18% 16% 22% 25% (%) 3% 25% 2% 15% 1% ,259 1, F 1F 1% % F 5% % 자료: 현대차, 기아차, CAAM 중국 업체별, 도시규모별 딜러 비중 자료: 현대차 현대차 중소도시 수요 증가 수혜 1% 8% 6% 4% 32% 37% 대도시 중도시 소도시 21% 21% 18% 21% 24% 9% 41% 37% 38% 37% 4% 37% 지역 대도시 시장 수요 27 5% 29 34% 현대차 딜러분포 % 34% M/S 증가 27~29 6.2%p 2% 31% 42% 41% 45% 39% 39% 5% 중도시 19% 35% 19% 35% 7.4%p % BHMC SH VW FAW VW SH GM DF Nissan GZ Honda FAW Toyota 소도시 31% 31% 31% 31% 8.5%p 자료: 현대차 주: BHMC는 북경현대 자료: 현대차 87

83 자동차 지역별 판매전망 4) 21년 미국시장 다소 회복 미국 시장 개선 전망 단, 현대/기아차 점유율 상승세는 둔화 미국 자동차 판매 전망 (만대) 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 2.7% 2.8% 2.9% 3.% 1.6% 1.8% 1.9% 경기 개선과 소비심리 회복으로 내년 수요 +12% 성장 전망 현대차 신차(투싼, 소나타) 효과, 딜러망 강화, 브랜드 인지도 개선으로 견조한 점유율 예상 다만, 경쟁사들의 마케팅 강화로 현대/기아차 점유율 상승세는 둔화 예상 미국 총수요(좌) 현대차 점유율 (우) 기아차 점유율 (우) 2.1% 4.3% 4.4% 3.% 3.2% 1,695 1,65 1,611 1,321 1,34 1, F 1F (%) 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 주요 경쟁업체 전략 내년에는 마케팅 강화 업체 토요타 혼다 GM 21년 전략 ᆞ마케팅 예산 3~4% 증가 ᆞ생산능력은 축소 ᆞ하이브리드 라인업 확대 ᆞ마케팅 강화 ᆞ딜러망 정비 (2천개 폐쇄) ᆞ소형차 브랜드 시보레 육성 21년 주요 신차 렉서스GX, RX, 아발론(세단), 프리우스 인사이트, 아큐라ZDX. 어코드 크로스투어 시보레 아베오(B), 크루즈(C1), 에퀴녹스(CUV), 뷰익 리갈(C2), 라크로스(D2), 캐딜락 CTS, ATS 자료: Autonews, 현대차, 기아차 현대차 딜러 강화 효과 나타나고 있음 (개) (%) 포드 ᆞ소형차, CUV 중심 신모델 출시 ᆞ고연비 내연기관 개발 피에스타(B), 포커스(C1), 토러스(94Q), 익스플로러(SUV) % 현대차 미국 딜러 수(좌) 독점 딜러 비중(우) 4% 46% 52% 55% 61% 65% 7% 8% 6% 4% 2% 크라이슬러 폭스바겐 ᆞ소형차 도입, 중대형 픽업/ SUV 공장 폐쇄 ᆞ딜러당 강화, 리스판매 강화 ᆞ현지 생산 능력 구축 (211년 연산 15만대) 3(E), 타운&컨트리(MPV), 소형차(피아트 기반), 닷지 캐러밴(MPV), 칼리버(C1) 211년 현지에서 중형 패밀리카, 컴팩트카 미국형 모델 생산 계획 F 1F % 피아트 ᆞ소형차 시장 진출 (크라이슬러와 딜러망 공유) 5(A), 알파 로메오 브랜드 출시 자료: 현대차 자료: KARI, 언론종합 88

84 자동차 현대차 538 BUY (유지) Target Price 목표주가 (상승여력) 현재주가 (11월 2일) KOSPI KOSDAQ Stock Data 시가총액(보통주) 발행주식수 액면가 자본금 52주 최고/최저가 6일 평균거래량 6일 평균거래대금 외국인 소유지분율 9E 예상시가배당율 주요 대주주 135,원(31.7 %) 12, 원 1,62.6p p 22,468 십억원 285,479 천주 5, 원 1,489 십억원 117, /37,1 원 2,13,4 주 224,15 백만원 35.8 %.8 % 현대모비스 2.8 % 경기개선과 신차 효과(투싼, 소나타)로 내년에도 실적 성장세 지속 내수 다소 둔화되나, 기타시장을 중심으로 수출 증가 예상 환율 하락과 판충금 환입 감소로 영업이익률은 하락 (9년 6.3% 1년 5.8%) 해외법인을 중심으로 지분법손익 증가 주목 (9년 1.32조원 1년 1.87조원) 체코공장과 알라바마 공장 신차 투입으로 가동률 상승 기대. 중국법인 호조세 지속 전망 글로벌 점유율은 9년과 유사한 수준 유지될 전망 (5.2%) 연간 실적 전망 지분법손익 증가세 주목 12월결산(십억원) 매출액 영업이익 세전계속사업이익 순이익 EPS (원) PER (H/L) (배) PBR (H/L) (배) 27A 3,62 1,946 2,222 1,682 5, / / 1. 28A 32,19 1,877 1,795 1,448 5, / /.6 29F 31,211 1,973 3,73 2,925 1, F 32,52 1,894 4,139 3,229 11, F 34,98 1,943 4,334 3,381 11, (십억원) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 영업이익(좌) 지분법손익(좌) 순이익(좌) 지분법손익/영업이익(우) (%) 12% 1% 8% 6% 4% 2% EV/EBITDA (H/L) (배) ROE (%) 7.3 / / F 1F % 89

85 자동차 기아차 27 BUY (유지) Target Price 목표주가 (상승여력) 현재주가 (11월 2일) KOSPI KOSDAQ Stock Data 시가총액(보통주) 발행주식수 액면가 자본금 52주 최고/최저가 6일 평균거래량 6일 평균거래대금 외국인 소유지분율 9E 예상시가배당율 주요 대주주 21,8원(23.5 %) 17,65 원 1,62.6p p 6,89 십억원 37,222 천주 5, 원 1,849 십억원 19,2 /5,85 원 6,739,963 주 116,8 백만원 2.4 %. % 현대자동차 34.8 % 경기개선과 신차 효과로 내년 판매 증가세는 이어질 전망 다만, 본사의 지원 없이는 4천억원의 미반영 해외누적손실을 모두 해소하기에는 역부족일 전망 따라서 내년에는 본사에서 해외시장개척비와 수출 가격 인하를 통해 상당부분 지원할 전망 이를 감안하면, 내년 실적은 감소할 전망 (미반영 해외누적손실은 모두 해소 가정) 그러나, 이는 정상 마진으로의 복귀 과정이라는 점에서 오히려 긍정적일 수 있음, 또한 해외 부실 지원을 감안하더라도 밸류에이션이 매력적인 수준임. BUY 관점 유지 Valuation : 21년은 해외 부실 완전히 정리된다는 가정하에서, 시장 평균 밸류에이션에서 1% 할인(재무구조 할인)한 PER 9.배를 적용하는 것에 무리가 없어 보임. 목표주가 21,8원으로 상향 연간 실적 전망 해외누적손실 지원 수출 이전 가격 인하, 해외시장개척비 증가 12월결산(십억원) 매출액 영업이익 세전계속사업이익 순이익 EPS (원) PER (H/L) (배) PBR (H/L) (배) EV/EBITDA (H/L) (배) ROE (%) 27A 15, / / / A 16, / / / F 17, ,328 1,5 2, F 17, , , F 18, ,48 1,99 2, (천원) 15, 14, 13, 12, 11, 1, 9, 수출 ASP (좌) 해외시장개척비 (우) F 21F (십억원) 1,4 1,2 1,

86 자동차 현대모비스 1233 BUY (유지) Target Price 목표주가 (상승여력) 현재주가 (11월 2일) KOSPI KOSDAQ Stock Data 시가총액(보통주) 발행주식수 액면가 자본금 52주 최고/최저가 6일 평균거래량 6일 평균거래대금 외국인 소유지분율 9E 예상시가배당율 주요 대주주 25,원(32.3 %) 155, 원 1,62.6p p 15,88 십억원 97,369 천주 5, 원 442 십억원 183, /5, 원 948,569 주 146,14 백만원 35. %.8 % 기아자동차 16.9 % 현대/기아차 운행대수와 국내외 생산증가로 내년 실적도 성장세 이어질 전망 다만, 수익성은 다소 감소. 환율 하락, 모듈사업 비중 증가, 오토넷 합병효과 때문 A/S부품 사업 : 현대/기아차 운행대수(UIO) 증가로 성장 지속 모듈 사업 : 현대/기아차 생산 증가와 해외공장 증설에 따른 CKD 부품 수출 증가로 성장 지속 중장기 신규 동력도 주목 : 해외 신규 OEM 확대, 전장 및 하이브리드 사업 안정적인 실적 증가세와 중장기 신규 동력 감안하면, 현 주가 매력적 Valuation: 모듈 및 부품 사업 실적 호조세에 따른 이익 전망치 상향과 신규 성장 동력의 확보를 통한 장기 성장성 증가 감안하여, 목표주가를 25,원으로 상향 연간 실적 전망 사업부별 이익 추이 내년에도 소폭 성장 12월결산(십억원) 매출액 영업이익 세전계속사업이익 순이익 EPS (원) PER (H/L) (배) PBR (H/L) (배) 27A 8, , , / / A 9,373 1,187 1,255 1,9 12, / /.8 29F 1,317 1,413 1,968 1,528 16, F 11,72 1,447 2,19 1,645 16, F 12,476 1,572 2,224 1,734 17, (십억원) 1, 부품사업 영업이익 (좌) 모듈사업 영업이익 (좌) 부품사업 영업이익률 (우) 모듈사업 영업이익률 (우) (%) 3% 25% 2% 15% 1% 5% EV/EBITDA (H/L) (배) ROE (%) 1.8 / / F 1F % 91

87 자동차 종목별 Valuation 및 주요 지표 (십억원) 투자의견 Code 시가총액 주가 (11/2) (원) 목표주가(원) 괴리율 (%) EPS (FY1) (원) 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS(원) PER(H/L)(배) PBR(H/L)(배) ROE(%) 28A 29F 21F 28A 29F 21F 28A 29F 21F 28A 29F 21F 28A 29F 21F 28A 29F 21F 28A 29F 21F 28A 29F 21F 현대차 BUY ,468 12, 135, 32 11,31 32,19 31,211 32,52 1,877 1,973 1,894 1,795 3,73 4,139 1,448 2,925 3,229 5,78 1,245 11, / / 기아차 BUY 27 6,89 17,65 21,8 24 2,42 16,382 17,67 17, ,328 1, , ,59 2,42 45 / / 현대모비스 BUY ,88 155, 25, 32 16,914 9,373 1,317 11,72 1,187 1,413 1,447 1,255 1,968 2,19 1,9 1,528 1,645 12,456 16,537 16, / / S&T대우 BUY , 3, 15 2,83 5,511 4,261 5, , , / / 평화정공 BUY ,7 11, 64 1,396 2,996 2,998 3, ,174 1, / / 자료: 토러스투자증권 리서치센터 92

88 자동차 종목 투자의견 및 목표주가 추이 현대차 목표주가 차트 기아차 목표주가 차트 현대모비스 목표주가 차트 (원) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 현대차 주가 목표주가 (원) 25, 2, 기아차 주가 목표주가 15, 1, 5, (원) 25, 2, 15, 1, 5, 현대모비스 주가 목표주가 현대차 종목 투자의견 기아차 종목 투자의견 현대모비스 종목 투자의견 날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가 29년 3월 2일 BUY 7,원 29년 3월 2일 BUY 8,5원 29년 3월 2일 BUY 15,원 29년 5월 14일 BUY 8,원 29년 5월 14일 BUY 15,5원 29년 4월 28일 BUY 128,원 29년 7월 16일 BUY 87,원 29년 7월 16일 BUY 16,5원 29년 7월 16일 BUY 14,원 29년 7월 24일 BUY 99,원 29년 8월 13일 BUY 19,원 29년 11월 23일 BUY 25,원 29년 8월 24일 BUY 135,원 29년 11월 23일 BUY 21,8원 93

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90 21년 업종별 전망 Q를 얻는 자가 시장을 얻는다 건설 Overweight Q(Quantity) 증가의 세가지 이유 Analyst 이경자 2) 포화되는 국내시장. 해결의 열쇠는 중동시장 지속될 정책효과는 건설업의 하방경직성 제공 건설사의 펀더멘털 개선과 투자 재개 Top-picks: 대림산업, 현대건설, 차선호주는 삼성엔지니어링 건설

91 Summary Investment Summary (1) Value= Price ⅹQuantity Cost의 논리에 기반, 건설업의 Q증가 전망, 건설업 Overweight (2) Price는 분양가 상한제, 공공공사 최저가 확대 등으로 전년대비 하락 전망 (3) Cost는 리스크 전가를 통해 원자재와 환율 민감도를 낮추는 건설업체의 속성, 그리고 금융비용 감소로 전년대비 소폭 감소 전망 (4) 시장 예상대비 비용부담을 증가시킬 수 있는 요소는 금리. 금리 인상 폭이 클 2분기에 건설업 주가의 단기 조정 가능성 Insight 1: 시장변수- 포화되는 국내 시장, 해답은 중동 시장 (1) 한국의 GDP대비 건설투자 비중은 8년 14.3%에 육박. 선진국 대비 압도적으로 높아 중장기적인 하향 불가피 (2) 글로벌 대비 한국업체의 해외 매출 비중은 여전히 낮은 수준. 해외 성장전략 구사시 고성장 잠재력 보유 (3) 국내 건설수주액의 증가세 둔화. 반면 해외수주는 21년 55억달러 전망 (17% YoY) Insight 2: 정책변수- 21년은 현 정부의 임기 3년차 (1) 역사적으로 대통령 임기 3년차에 주요 공약사항 적극 추진- 김대중 정부 시절의 코스닥 버블, 노무현 정부의 계룡건설 주가 급등이 그 사례 (2) 현 정부의 집중 추진 사안은 대부분 건설업과 직간접 연관 (3) 공공수주의 특성상 정책효과 지속은 건설업황의 하방 경직성 제공 전망 Insight 3: 기업변수- 펀더멘털 개선과 투자 재개 (1) 금융위기가 남긴 것- 기업의 펀더멘털 개선, PF만기 균등화에 따라 Liquidity Risk 감소 (2) 9년은 살아남는 건설사 에 대한 Valuation Gap 좁히기 논리. 21년은 투자재개에 따른 성장 논리 (3) 위기에 선투자한 건설사의 차별화 양상 뚜렷해질 것. 시장 변화의 흐름에 맞는 개별 기업의 모멘텀 찾기 필요 Valuation과 투자전략 (1) 건설업의 전반적인 비중확대보다 해외수주 모멘텀 보유 업체, 턴어라운드 업체, 선투자한 업체 등, 대형주 위주의 전략 (2) Top-picks는 대림산업, 현대건설. 차선호주는 삼성엔지니어링 96

92 건설 ISSUE CALENDAR 1월 2월 3월 1Q 이슈: 사우디 Yanbu 프로젝트 (총 1억달러) 입찰 Impact: Positive 이슈: 배당 결정 Impact: Neutral 이슈: 9년 4분기 실적발표 Impact: Positive (부실 반영으로 불확실성 해소) 이슈: UAE Shah 가스전 프로젝트 (총 12억달러)입찰 Impact: Positive 4월 5월 6월 2Q 이슈: 금리인상 Impact: Negative 7월 8월 9월 3Q 이슈: 쿠웨이트 KNPC 정유공장 재입찰 (총 14억달러) Impact: Positive 1월 11월 12월 4Q 이슈: 3분기 실적발표 (기저효과로 실적 개선 전망) Impact: Positive 97

93 건설 Investment Summary Q의 증가로 건설업의 Value 상승 전망, 21년 투자의견 Overweight Value= PriceⅹQuantity-Cost의 논리에 기반, 건설업의 Q증가 전망. 건설업 Overweight 시장변수: 포화되는 국내시장을 충분히 상쇄하며 성장을 이끌 중동 플랜트 수주 증가 정책변수: 현 정부의 임기가 3년차에 접어들며 공약사항 본격 추진에 따른 건설투자 증가 기업변수: 기업들의 펀더멘털 개선과 투자재개에 따른 긍정적 효과 21년 건설업- Q (Quantity) 증가로 Value 상승 전망 MB정부 임기 3년차 보금자리 주택, SOC투자, 원자력발전, 물, 민영화 등 정책 변수 국내시장은 포화 But, 중동은 Seller s market으로 향하는 중 시장 변수 Q의 증가 기업 변수 금융위기가 남긴 것은 건설사의 펀더멘털 개선 그룹의 투자재개, 관계사수주 기대 위기에 투자한 건설사의 수혜 Value Price Quantity Cost Q의 증가에 힘입은 상승 분양가 상한제, 최저가 낙찰제 주택공급 확대 중동발 수주 확대 견조한 SOC투자 이자비용 완화 환율/원자재와의 낮은 민감도 자료: 토러스투자증권 리서치센터 98

94 건설 Insight 1) 시장변수-포화되는 국내시장, 해답은 중동시장 국내 건설투자의 둔화에도 불구 국내 대형 건설사의 성장을 예상하는 이유 OECD 국가와 한국의 GDP대비 소득별 건설투자 비중 한국의 GDP대비 건설투자 비중은 8년 14.3% 육박. 선진국 대비 압도적으로 높은 편 선진국과 같은 산업구조의 고도화 추세 감안하면 중장기적으로 국내 건설투자의 둔화 불가피 글로벌 업체들은 자국의 건설시장 축소를 지속적인 해외 매출 비중 증가로 타개 글로벌 대비 한국업체의 해외 매출 비중은 낮은 수준. 해외로 성장전략 구사시 고성장 가능성 글로벌 업체와 한국업체의 해외 매출 구성 비율 (%) 25 OECD 건설 투자비중 한국 건설 투자비중 9% 8% FY25 FY28 2 7% 15 6% 5% 글로벌 업체의 해외 매출비중은 평균 68.5% 1 4% 3% 5 2% 5, 미만 12,이상 - 13, 미만 2,이상 - 21, 미만 (인당 GDP) 28,이상 - 29, 미만 1% % Fluor (미) Technip (프) TR (스페인) Toyo (일) 현대건설 GS건설 대림산업 자료: National Accounts of OECD Countries: 197~27, OECD(29) 주: OECD국가들의 197~27년 1인당 GDP 데이터와 GDP대비 건설투자 비중 데이터를 소득 수준 구간별 통합(Pooling)해 계산한 자료, 2년 불변금액 기준, 실질구매력평가 기준 (PPP: Purchasing Power Parity)임. 자료: Bloomberg, 각사, 토러스투자증권 리서치센터 99

95 건설 Insight 1) 시장변수-포화되는 국내시장, 해답은 중동시장 211년까지 양호한 해외수주 증가세를 지속하는 이유- 한국업체의 글로벌 경쟁력 셋 국내 건설수주액의 증가세 둔화. 반면 해외수주는 21년 55억달러 전망(17% YoY) 중동의 플랜트 투자는 단발성이 아닌 중장기 계획하에 진행. 211년까지 증가세 이어져 유럽과 일본 경쟁사 대비 한국업체의 EPC LumpSum TurnKey 의 경쟁력이 높아지는 중 1 가격 경쟁력, 2 풍부한 인력, 3 EPC 모두를 수행하는 한국업체의 사업구조에 기인 중동플랜트 수주액과 한국업체의 M/S- 점유율 상승 중 플랜트 업체의 업무영역과 Risk (십억달러) 2 18 중동 플랜트 발주액(좌) 한국업체 M/S(우) 29~ 중동시장 확대와 한국업체 M/S 동시 상승 4% 35% % 중동 시장 Cycle 시작 28 쿠웨이트 KNPC 공장 취소로 수주 감소 25% 2% 15% 한국 일본 유럽/미국 6 4 1% 2 5% F 21F % 자료: 해외건설협회, ENR, MEED, 토러스투자증권 리서치센터 FEED: Front End Engineering Design PMC: Project Management Consulting EPC: Engineering(설계), Procurement(구매), Construction(시공) LumpSum TurnKey: 일괄도급방식 자료 : Technip 1

96 건설 Insight 2) 정책변수-21년은 현 정부의 임기 3년차 임기 3년차에 정책효과가 가장 본격화 역사적으로 대통령 임기 3년차에 주요 공약사항 적극 추진 김대중 정부의 IT코스닥 버블, 노무현 정부의 행정수도 이전에 따른 계룡건설 주가 상승이 사례 MB정부의 주요 공약내용 다수는 건설업과 직간접 관련 1 토목- SOC투자, 2 주택- 보금자리 주택 확대와 재건축 규제 완화, 3 원자력발전과 물산업 과거 임기 3년차에 관련주 주가 상승의 경험은 무엇을 시사하는가? MB정부의 주요 공약 내용 (P) 3, 2,5 2, 1,5 1, 98년 2월 김대중 대통령 출범 벤처붐과 코스닥 버블 KODAQ지수 Green & Clean 코리아 6대 프로젝트 푸른 한반도 만들기 깨끗하고 안전한 수돗물 공급 환경산업의 수출화 전략- 원자력, 물 서민생활 직결 5대 정책 공약 민생경제살리기 대책 추진 서민 세부담 경감 보금자리 주택 건설 5 벤처산업 육성 정책 (원) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 3년 2월 노무현 정부 출범 관련건설주 급등 계룡건설 주가 공공개혁 부분 공기업 민영화와 경영 효율화를 추진 실용적 정부로 개혁 검은 돈, 눈먼 돈, 새는 돈 추방 전남 성공시대 영산강 운하 건설 호남고속철도 임기내 완공 광주와 나주를 내륙항으로 개발 MB정부 주요공약 생애 희망 디딤돌 7대 프로젝트 교육 복지 프로젝트 청년실업 1/2 감소 출산에서 취학까지 Mom&Baby 프로젝트 사교육비 절반 5대 프로젝트 고교 다양화 3 프로젝트 영어 공교육 완성 프로젝트 3단계대입자율화 자료 : Datastream, 토러스투자증권 리서치센터 자료 : 언론기사 취합, 토러스투자증권 리서치센터 11

97 건설 Insight 2) 정책변수-21년은 현 정부의 임기 3년차 정책의 파급효과 커지는 시기 토목: SOC투자 213년까지 증가. 공공수주 특성상 업황의 하방경직성 제공 전망 주택: 보금자리 주택 확대(평년대비 3% 증가) 와 재건축 규제 완화에 따른 민간 주택공급 재개 플랜트: 정부의 원자력 발전의 첫 수출의지로 신규 시장 확보 가능성 29~213년 분야별 재원투자 계획(안) 대형건설주의 주택공급 추이 (조원) 1. R&D 2.산업, 중소기업, 에너지 3. SOC 4. 농림수산식품 CAGR 1.6% 1.2% 2.% 1.% (세대) 8, 7, 6, 삼성물산 현대산업개발 현대건설 대림산업 GS건설 대우건설 5. 보건, 복지 % 5, 6. 교육 7. 문화, 체육, 관광 % 3.4% 4, 8. 환경 % 3, 9. 국방 (일반회계) 1. 통일, 외교 11. 공공질서 및 안전 % 3.2% 3.3% 2, 1, 12. 일반 행정 총지출 % 4.2% F 21F 자료 : 국토해양부, 토러스투자증권 리서치센터 자료 : 각사, 토러스투자증권 리서치센터 12

98 건설 Insight 2) 정책변수-21년은 현 정부의 임기 3년차 지속될 정책 효과는 건설업의 하방경직성 제공. 성장의 Key는 중동 플랜트 21년 국내 신규 수주액은 약 1조원으로 추정 공공수주올해대비14.1% 감소에그칠전망. 민간수주올해대비28.3% 증가전망에따름 해외수주는 올해 대비 17.% 증가한 55억달러로 전망 총 국내외 신규수주액은 161조원 전망 (적용환율 1,1원/달러 기준) 국내외 신규수주액과 건설업종 지수 (조원) 해외 수주액(좌) 국내 수주액(좌) 95조원 47억달러 55억달러 1조원 5% 4% 3% 2% 1% % -1% F 21F 총 수주액(좌, YoY) 건설업종 지수(우, YoY) F 21F 15% 1% 5% % -5% -1% 자료 : 국토해양부, 해외건설협회, Datastream, 토러스투자증권 리서치센터 13

99 건설 Insight 3) 기업변수-펀더멘털 개선과 투자 재개 21년 건설주 주가 결정변수는 성장 논리 금융위기가 남긴것- 기업의 펀더멘털 개선, PF만기 균등화에 따라 Liquidity Risk 감소 충실한 주택관련 손실 반영으로 21년 실적 부담감 덜어 9년은 살아남는 건설사 에 대한 Valuation Gap좁히기 논리, 21년은 투자재개에 따른 성장논리 위기에 선투자한 건설사의 차별화 양상 뚜렷해질 것 분기별 PF만기 비중 GS건설과 대림산업의 주택관련 부실 반영 대형 건설주의 보유 현금과 비중 2% 18% 16% 14% 12% 1% 시장이 29년말 ~21년초 제2의 유동성 위기를 우려했던 이유 현재는 29~211년이 고르게 PF만기가 분산된 상태 (억원) 2,5 2, 1,5 대림산업, GS건설 모두 지난 3Q부터 이번해 까지 약 3,3~4,1억원의 주택관련 부실 반영 대림산업 GS건설 (억원) 7, 6, 5, 4, 보유 현금(좌) 자산대비 현금 비중(우) 금융위기로 8년부터 현금보유 비중 대폭 증가 7년, 부동산경기 호황으로 고레버리지 이용, 현금보유 비중 하락 14% 12% 1% 8% 8% 6% 4% 2% % 당초 만기 대주단 협약 가입후 현재 1, 5 3, 2, 1, IMF이후, 년부터 현금보유 비중 증가 6% 4% 2% 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 211년 이후 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9F H9 % 자료 : KIS, 토러스투자증권 리서치센터 자료 : 각사, 토러스투자증권 리서치센터 자료 : 대림산업, 현대건설, GS건설, 현대산업개발, 대우건설, 삼성물산 14

100 건설 Insight 3) 기업변수-펀더멘털 개선과 투자 재개 자산매각과 투자현황- 삼성물산은 투자, 타사는 자산매각 주택 PF현황- 현대건설과 삼성물산만 증가 (억원) 6, 4, 2, -2, -4, 4,811 2,857 5,56 1,351 4,973 2,637-3, 연간 계획 집행 금액 -813 대우건설 GS건설 대림산업 삼성물산 (억원) 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 4Q8 3Q9 현대건설 삼성물산 대우건설 현대산업 GS건설 대림산업 자료 : 각사, 토러스투자증권 리서치센터 주: 매각 계획 대상에는 토지 외 기타 유형자산 포함 9년 재건축/재개발 수주 현황- 현대건설과 대림산업의 약진 자료 : 각사, 토러스투자증권 리서치센터 주: 대우건설 증가분 6천억원은 금호산업의 한남더힐 PF 인수에 따름 글로벌 플랜트 업체의 인력 증가율-삼성엔지니어링 압도적 (억원) 2, 15, 1, 5, 현대건설 대림산업 GS건설 대우건설 삼성물산 롯데건설 현대산업 SK건설 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 삼성엔지니어링 Petrofac Saipem GS건설 JGC Chiyoda Technip 대림산업 CAGR 현대건설 삼성물산 Fluor 자료 : 각사, 토러스투자증권 리서치센터 주: 8월말 집계 기준 자료 : 각사, 토러스투자증권 리서치센터 15

101 건설 Insight 3) 기업변수-펀더멘털 개선과 투자 재개 21년, 전반적인 투자 재개의 흐름 그룹사 투자 재개에 따른 수혜 예상- 삼성물산, GS건설 21년 CAPEX- 삼성전자 7조원(9년 4조원), LG디스플레이 3조원 (2% YoY) 전망 착공시점이 빠르고 단기간에 기성화. 양호한 이익률로 관계사 공사의 이익 Impact 높아 21년 전반적인 기업 투자재개의 흐름으로 건설업에 긍정적 효과 예상 삼성전자와 LG디스플레이 CAPEX 삼성물산의 관계사 수주와 건축매출 GS건설의 관계사 수주와 건축매출 (천억원) LG디스플레이(좌) 삼성전자(좌) YoY(우) 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% (억원) 3, 25, 2, 15, 1, 5, 관계사 수주액(좌) 건축 매출증가율 YoY(우) 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% (억원) 3, 25, 2, 15, 1, 5, 관계사 수주액(좌) 건축 매출증가율YoY(우) 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% F21F -6% F 1F 11F -4% F 1F -4% 자료: 삼성전자, LG디스플레이, 토러스투자증권 리서치센터 자료 : 삼성물산, 토러스투자증권 리서치센터 주: 삼성전자 CAPEX의 15~2%를 수주 받음을 가정, 기타 계열사 포함 자료: GS건설, 토러스투자증권 리서치센터 주: LG디스플레이 CAPEX의 15~2%를 수주 받음을 가정, 기타 계열사 포함 16

102 건설 Risk요인: P(Price)와 C(Cost)점검 금리 인상이 주요 변수 Value=PriceⅹQuatity-Cost의 논리에서 건설업의 Risk요인은 P(가격)과 C(비용) 부담 P: 분양가 상한제와 공공공사의 최저가 확대로 하락 예상. 전반적으로는 Q확대로 상쇄 C: 환율/원자재 가격의 리스크 전가, 금융비용의 하락추세 전망에 따라 소폭 감소 예상 시장대비 우려가 커질 수 있는 비용요인은 금리. 금리가 큰 폭 상승할 2분기 단기 주가 조정 요인 주요 6개 건설주의 순금융비용은 9년 정점으로 하락 금리전망과 건설업종 지수 (억원) (%) 2 1 금융비용, 9년 정점으로 하락 추세 콜금리(좌) 건설업종 지수(우) F 21F 211F 1. 1Q99 1Q1 1Q3 1Q5 1Q7 1Q9 자료: 현대건설, GS건설, 대림산업, 대우건설, 삼성물산, 현대산업개발, 토러스투자증권 리서치센터 주: 순금융비용= 이자비용- 이자수익 자료: 한국은행, Bloomberg, 토러스투자증권 리서치센터 17

103 건설 Valuation과 투자전략 이익 규모의 증가 지속이 주요 포인트 21년 건설업종 투자의견 Overweight 정책변수, 시장변수, 기업변수 측면에서 건설업의 Q(물량) 증가 예상 7개 건설주의 21년 매출증가율 12%YoY, 영업이익 증가율 28%YoY, 세전이익 증가율 14%YoY P 하락으로 건설업의 수익성은 선진국처럼 점진적인 하향 안정화 불가피하나 이익 규모의 증가 지속 주요 7개 건설사의 평균 매출 증가율 주요 7개 건설사의 평균 영업이익률 주요 7개 건설사의 평균 영업이익 증가율 2% 18% 16% 정부의 공공수주 지속, 해외수주 증가로 1%대의 견조한 성장 추이 이어갈 전망 7.5% 7.% 주택사업으로 큰 레버리지를 일으키던 과거와 같은 고수익성 어려울 전망이나... 3% 25% 29년 기저효과, 꾸준한 매출 증가로 21년 영업이익 증가세 뚜렷할 전망 14% 2% 12% 6.5% 15% 1% 8% 6.% 1% 6% 5% 4% 2% 5.5% % % 5.% -5% F 21F 211F F 21F 211F F 21F 211F 자료: 대림산업,현대건설, 삼성엔지니어링, GS건설, 삼성물산, 현대산업개발, 대우건설, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 대림산업,현대건설, 삼성엔지니어링, GS건설, 삼성물산, 현대산업개발, 대우건설, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 대림산업,현대건설, 삼성엔지니어링, GS건설, 삼성물산, 현대산업개발, 대우건설, 토러스투자증권 리서치센터 18

104 건설 Valuation과 투자전략 중동 플랜트 수주의 2차 호황기 1차 호황기와 다른점은 한국업체의 경쟁력 프리미엄 추가 7개 건설주의 12개월 Forward EPS기준 평균 PER은 13.3배 중동 플랜트 수주의 1차 호황기였던 6~7년 평균 PER은 17.8배 당시는 시장 확대에 따른 프리미엄, 현 시점은 한국업체의 경쟁력 프리미엄 동반 반영되어야 중소형 건설주는 포화되는 국내시장과 경쟁 심화로 대형사와의 Valuation gap 좁히기 당분간 어려워 주요 7개 건설주 PER Band Global Peer Group PER-EPS Matrix Global Peer Group PBR-ROE Matrix (P) F PER (배) 35 3 R 2 = F PBR (배) 6. R 2 = X 25 현대건설 4. 삼성엔지니어링 X 13.3X 1X 5X 삼성물산 2 대우건설 15 GS건설 1 대림산업 5 현대산업 삼성엔지니어링 대우건설 삼성 물산 현대건설 GS건설 현대산업 대림산업 F~211F EPS CAGR (%) F ROE (%) 자료: Datastream, 대림산업,현대건설, 삼성엔지니어링, GS건 설, 삼성물산, 현대산업개발, 대우건설, 토러스투자증권 리서치 센터 자료: IBES, 토러스투자증권 리서치센터 자료: IBES, 토러스투자증권 리서치센터 19

105 건설 Issue: 원자력발전 플랜트 수출 21년 화두는 원자력 발전 플랜트 수출 여부 세계적으로 23년까지 6기의 원전 건설 예정. 원자력발전 플랜트의 증설 붐 국내 역시 2년에 한번씩 최소 215년까지 원전 발주 2기씩 예정 현실적으로 3강 체제의 글로벌 업체의 세계 신규 원전을 모두 수주하기는 역부족 현재 추진중인 프로젝트- UAE (4억달러), 요르단 (수의계약 진행), 우크라이나 등 원자력발전 Value Chain 국내 원자력발전 증설 계획 (MW) 연료 2% 시공 14% 보조기기 16% 사업자비용 4% 사업자비용 한국전력 1.8조원 주기기 제작 두산중공업 1.조원 연료 한국핵연료.1조원 설계 한국전력기술.3조원 5, 4, 3, 2, 원자력 복합 중유 석탄 수력 설계 6% 주기기 22% BOP/보조기기 비에이치아이, 티에스엠텍 등.7조원 시공 현대건설, 대림산업, 삼성물산,대우건설.6조원 1, -1, F 21F 211F 212F 213F 214F 215F 216F 주: 1,4MW 용량 기준 자료: 한국전력기술, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 한국전력 11

106 건설 대림산업 21 BUY (유지) Target Price 목표주가 (상승여력) 현재주가 (11월2일) KOSPI KOSDAQ 18,원(22.3%) 88,6원 1,62.6p p 올 3분기에 1,352억원의 주택관련 부실을 계상하며 펀더멘털 강화. 내년부터 턴어라운드 올해 상대적으로 부진했던 해외수주, 내년부터 적극적 입찰 재개 전망. 탁월한 기술력 보유 자회사 삼호, 고려개발의 리스크 감소. 최근 삼호에게 자금지원해 준 1,45억원 중 15억원 회수 Stock Data 시가총액(보통주) 3,72십억원 발행주식수 38,6천주 액면가 5,원 자본금 219십억원 52주 최고/최저가 88,6 /27,원 6일 평균거래량 452,289주 6일 평균거래대금 34,667백만원 외국인 소유지분율 45.7% 9E 예상시가배당율.6% 주요 대주주 대림코퍼레이션 21.7% Valuation: 건설부문 가치 3.9조원 자산 가치 1.4조원, 순차입금 7,5억원, 유화 영업가치는 보수적으로 Valuation에서 제외 연간 실적 전망 유화부문 순이익 기여도 12월결산(십억원) 매출액 영업이익 세전계속사업이익 27A 4, A 5, F 6, F 7, F 8, % 6% 3% % 순이익 % EPS (원) 11,911 2,629 6,36 9,75 11,366-6% PER (H/L) (배) 17. / / % PBR (H/L) (배) 2.7 / / % EV/EBITDA (H/L) (배) ROE (%) 18.2 / / % F 21F 211F 111

107 건설 현대건설 72 BUY (유지) Target Price 목표주가 (상승여력) 현재주가 (11월 2일) KOSPI KOSDAQ 9,원 (25.2%) 71,9원 1,62.6p p 국내 건설사 중 해외시장에서 가장 공종/지역 다각화가 잘 되어 있고 대형화된 사업구조 보유 우량 재무구조로 위기에 주택PF, SOC, 공모형PF의 투자 해놓아 업황 회복기에 성장 차별화 정유에서 발전플랜트까지 다양한 공종의 해외사업, Saipem과 같은 글로벌 초대형 업체로 성장 Stock Data 시가총액(보통주) 7,985십억원 발행주식수 111,156천주 액면가 5,원 자본금 555십억원 52주 최고/최저가 72,9 /41,9원 6일 평균거래량 1,86,898주 6일 평균거래대금 69,622백만원 외국인 소유지분율 22.8% 9E 예상시가배당율.9% 주요 대주주 한국정책금융공사 11.2% Valuation: 영업가치 5.8조원, 자산가치 2.7조원, 서산토지가치 1.8조원, 순차입금 3,219억원 고려 연간 실적 전망 해외사업 매출 비중- 중장기적으로 총 매출의 ½ 에육박 12월결산(십억원) 매출액 영업이익 세전계속사업이익 순이익 EPS (원) PER (H/L) (배) PBR (H/L) (배) 27A 5, , / / A 7, , / / F 9, , F 1, , F 11, , (억원) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 해외 매출액(좌) 해외 매출비중(우) 5% 4% 3% 2% 1% EV/EBITDA (H/L) (배) ROE (%) 32.9 / / % F 212F 112

108 건설 삼성엔지니어링 285 BUY (유지) Target Price 목표주가 (상승여력) 현재주가 (11월 2일) KOSPI KOSDAQ Stock Data 시가총액(보통주) 발행주식수 액면가 자본금 52주 최고/최저가 6일 평균거래량 6일 평균거래대금 외국인 소유지분율 9E 예상시가배당율 주요 대주주 147,원 (25.1%) 117,5원 1,62.6p p 4,7십억원 4,천주 5,원 2십억원 12,5 /29,95원 347,826주 36,77백만원 32.5% 1.7% 제일모직 13.1% 제 2의 호황기를 맞는 중동 플랜트 시장의 최대 수혜가 예상돼, 이 시기 가장 몸집키울 건설주 과거 석화 플랜트로 성장 기반 마련, 올해 정유 플랜트 영역 확보, 내년에 LNG액화플랜트 진출 LNG에서 Offshore플랜트까지 영역확대를 위한 중장기적인 노력의 성과는 211년 가시화 전망 Valuation: 영업가치 4.9조원, 투자주식 1,168억원, 예상 순현금 8,372억원(본사기준) 고려 연간 실적 전망 대형사 해외 원가율 비교 12월결산(십억원) 27A 28A 29F 21F 211F 매출액 영업이익 세전계속사업이익 순이익 EPS (원) 1, ,874 2, ,79 3, ,779 4, ,75 5, ,185 15% 1% 95% 9% 85% 8% 삼성엔지니어링 화공플랜트 원가율 대형사 해외원가율 (삼성엔지니어링 제외) PER (H/L) (배) 35.4 / / % PBR (H/L) (배) EV/EBITDA (H/L) (배) ROE (%) 1.8 / / / / % 65% 1Q6 3Q6 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 113

109 건설 시장 변화에 맞는 대형주 위주의 투자전략 필요 Top-picks는 대림산업, 현대건설 전반적인 비중확대보다 1해외수주 모멘텀,2턴어라운드,3선투자한 업체 등 대형주 위주의 전략 시장변수, 정책변수, 기업변수 측면에서 시장의 변화를 기회로 맞이하는 건설주가 투자 유망 Top-picks는 대림산업과 현대건설. 차선호주는 삼성엔지니어링 당사 커버리지 건설주 Valuation 지표 요약 대림산업 현대건설 삼성ENG GS건설 삼성물산 현대산업 대우건설 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY HOLD HOLD 현주가 (11/2) (원) 88,3 71,9 117,5 116, 5,7 41,2 14,1 목표주가 (원) 18, 9, 147, 138, 65, 44, 13, Upside (%) EPS (원) 28 2,629 3,363 4,79 7,481 2,146 3, F 8,99 4,19 6,911 8,759 2, F 9,691 4,99 7,75 1,9 2,391 2, F 11,312 5,765 9,185 11,674 2,73 3, PER (H/L) (배) / / / / / / / F F F PBR (H/L) (배) / / / / / / /.7 29F F F ROE (%) F F F 영업이익률 (%) F F F 순이익률 (%) F F F 자료: 각사, 토러스투자증권 리서치센터 114

110 건설 종목 투자의견 및 목표주가 추이 대림산업 목표주가 차트 현대건설 목표주가 차트 삼성엔지니어링 목표주가 차트 (원) (원) (원) 25, 2, 15, 1, 5, 대림산업 주가 목표주가 12, 1, 8, 6, 4, 2, 현대건설 주가 목표 주가 2, 15, 1, 5, 삼성엔지니어링 주가 목표주가 대림산업 종목 투자의견 현대건설 종목 투자의견 삼성엔지니어링 종목 투자의견 날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가 29년 8월 11일 BUY 9,원 29년 8월 11일 BUY 8,원 29년 7월 28일 BUY 16,원 29년 1월 13일 BUY 93,원 29년 1월 5일 BUY 82,원 29년 1월 5일 BUY 133,원 29년 1월 22일 BUY 11,원 29년 11월 1일 BUY 9,원 29년 1월 22일 BUY 147,원 29년 11월 23일 BUY 18,원 115

111 21년 업종별 전망 Q를 얻는 자가 시장을 얻는다 유틸리티 Neutral 유틸리티도 성장이 필요하다 Analyst 이경자 2) 한전KPS: 성장의 논리가 적용될 유틸리티주 한국전력: 중장기 펀더멘털 개선의 구체화 시기는 다소 먼 상황 한국가스공사: 유상증자 시기가 주가의 바닥 Top-pick: 한전KPS 유틸리티

112 Summary Investment Summary - 경기회복기는 유틸리티 업종의 상대적 매력이 저하되는 시기 - 배당주로 인식되는 유틸리티 주. 금리상승시 매력 저하 - 이익 변수의 주요인인 유가 상승시 한국전력에게 부정적 - 대안은 한전KPS. Top-pick으로 제시. 성장의 논리가 적용될 유틸리티 주 한전KPS (1) 유틸리티 업종 내 유일한 고성장주. 세계 발전정비시장 확대에 따른 수출주 관점에서 바라보아야 (2) 세계적인 원자력발전 증설 붐은 동사의 ROE를 높이는 기회 (3) 투자의견 BUY, 목표주가 43,원으로 Top pick 제시하며 커버리지 개시 한국전력 (1) 3분기부터 턴어라운드 시현. 안정화된 유가와 환율에 기인 (2) 중장기 펀더멘털 개선 요인은 원가연동제의 현실화 여부, 원자력발전 비중 확대 등이나 211년부터 기대 (3) 투자의견 HOLD, 목표주가 37,원으로 커버리지 개시 한국가스공사 (1) 향후 단순 가스 유통업체가 아닌 글로벌 자원개발 업체로의 변화 노력은 긍정적 (2) 그러나 중장기적으로 2조원 규모의 유상증자 계획으로 불확실성 존재 (3) 예상 LNG가격 하향 조정으로 목표주가 55,원으로 하향, 투자의견 HOLD로 하향 118

113 유틸리티 ISSUE CALENDAR 1월 2월 3월 1Q 이슈: 배당 결정 Impact:한국전력 Positive, 한국가스공사 Neutral, 한전KPS Positive 이슈: 9년 4분기 실적발표 Impact: Positive 4월 5월 6월 2Q 7월 8월 9월 3Q 1월 11월 12월 4Q 이슈: 한국가스공사 익년도 투보율과 보장 영업이익 결정 Impact: Neutral 119

114 유틸리티 Investment Summary 경기회복기, 대안은 성장의 논리가 적용되는 한전KPS 경기회복기는 유틸리티 업종의 상대적 매력이 저하되는 시기 금리 상승- 배당주 매력 저하로 유틸리티 주 매력 저하 유가 상승- 한국전력 이익의 주요 변수로 부정적 대안인 한전KPS가 Top-pick, 성장의 논리가 적용될 유틸리티 주 유가 상승, 금리상승은 유틸리티 업종에 부정적 (% YoY) 12% 1% 8% WTI 유가 한국전력 주가 (3/1/3=) (%) 4 2 유틸리티 업종 상대수익률(좌) 국고채3년 금리(우) 7 6 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% 배당주로 인식되는 유틸리티주의 주가수익률, 금리와 역방향 자료: Bloomberg, 토러스투자증권 리서치센터 12

115 유틸리티 한전KPS 516 BUY (신규) Target Price 목표주가 (상승여력) 현재주가 (11월 2일) KOSPI KOSDAQ Stock Data 시가총액(보통주) 발행주식수 액면가 자본금 52주 최고/최저가 6일 평균거래량 6일 평균거래대금 외국인 소유지분율 9E 예상시가배당율 주요 대주주 43,원 (33.7%) 32,15원 1,62.6p p 1,447십억원 45,천주 2원 9십억원 35,25 /22,7원 128,37주 3,83백만원 4.2% 3.7% 한국전력 8.% 경기회복기에 상대적으로 저조한 유틸리티 업종 내 유일한 성장주. 수출주 관점에서 바라보아야 9년 해외수주 기존 목표인 2억달러를 초과 달성한 3억달러 전망 세계적인 원자력발전 증설 붐은 동사의 ROE를 높이는 기회 투자의견 BUY와 목표주가 43,원으로 커버리지 개시. Top-pick 제시 Valuation: 21년 예상 BPS에 적정 PBR 3.6배 적용. 자기자본비용 8.5%, 영구성장률 3% 가정 연간 실적 전망 해외수주 추이 12월결산(억원) 매출액 27A 6,814 28A 7,639 29F 8,454 21F 9,14 211F 9,985 (억원) 6, 영업이익 세전계속사업이익 순이익 EPS (원) PER (H/L) (배) PBR (H/L) (배) , / / , / / 1.4 1,284 1,462 1,13 2, ,377 1,551 1,173 2, ,412 1,597 1,27 2, , 4, 3, 2, 1, 9년, 인도 수주 성공시, 3억달러 해외수주 기록 전망 7년부터 해외수주 급성장 EV/EBITDA (H/L) (배) ROE (%) 8.8 / / F 21F 211F 121

116 유틸리티 확대되는 발전시장, 독보적인 발전정비 경쟁력 최소 23년까지 지속될 발전 용량 증설, 한전KPS의 물량 확대로 연결 세계 전력수요 25~23년 CAGR 1.6%, NON-OECD는 4.%의 성장 전망 꾸준한 발전소 증설과 노후화된 발전정비 물량 증가로 한전KPS의 장기 고성장 유효 핵심은 원자력발전 비중 확대. 2% 이상의 ROE창출 지속이 가능한 이유 비즈니스 구조 상 CAPEX 투자가 적어 현금이 쌓이는 구조. 높은 배당성향으로 이어져 국내 원자력발전 비중확대로 2%이상의 ROE 창출 가능 지속적인 FCF 증가-높은 배당성향 (8년 기준 52.4%)으로 이어져 27% 25% 29년, 임금동결로 ROE 대폭 증가 원자력 발전비중(우) ROE(좌) 32% 31% (억원) 2,5 23% 2, 21% 3% 19% 29% 1,5 17% 15% 28% 27% 1, 13% 11% 26% 5 9% F 21F 211F 212F 213F 214F 25% F 2111F 213F 자료: 한국전력, 한전KPS, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 한전KPS, 토러스투자증권 리서치센터 122

117 유틸리티 한국전력 1576 HOLD (신규) Target Price 목표주가 (상승여력) 현재주가 (11월 2일) KOSPI KOSDAQ Stock Data 시가총액(보통주) 발행주식수 액면가 자본금 52주 최고/최저가 6일 평균거래량 6일 평균거래대금 외국인 소유지분율 9E 예상시가배당율 주요 대주주 연간 실적 전망 12월결산(십억원) 매출액 영업이익 세전계속사업이익 순이익 EPS (원) PER (H/L) (배) PBR (H/L) (배) EV/EBITDA (H/L) (배) ROE (%) 37,원 (11.8%) 27A 28,984 1,898 1,557 2, / / / ,1원 1,62.6p p 21,235십억원 641,568천주 5,원 3,28십억원 35,8 /23,원 1,63,69주 56,295백만원 26.4%.9% 한국정책금융공사외 1인 51.1 % -8.6 / / 분기 턴어라운드 시현. 안정화된 유가와 환율에 기인 중장기 펀더멘털 개선 요인은 원가연동제 추진. 원자력발전 비중 확대 등 매크로 변수 안정화에 따른 실적 개선은 주가에 기반영. 구조적 변화는 다소 먼 상황 21년 예상 BPS에 PBR.55배 적용. 투자의견 HOLD와 목표주가 37,원으로 커버리지 개시 28A 31,522-3,659-4,56-2,952-4,62.6 / F 33, F 37,819 1,268 1,783 1,351 2, F 39,71 1,688 2,586 1,96 3, PBR Band (원) 6, 5, 4, 3, 2, 1, X.6X.5X.4X.3X 123

118 유틸리티 펀더멘털 개선 요인 보유, 그러나 주가에 기반영 각 변수 1% 변화당 순이익 증가율 원자력발전 증설 효과 커지는 211년부터 구조적 펀더멘털 개선 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 35.2% 4.2% 1.7% 2.5%.3% 석탄 환율 유가 LNG 전기요금 인상 (MW) 5, 4, 3, 2, 1, -1, 원자력 복합 중유 석탄 수력 F 21F 211F 212F 213F 214F 215F 216F 자료: 한국전력, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 한국전력, 토러스투자증권 리서치센터 한전 Capex 9년 Capex 최대, 이후 안정화 원가연동제에 따른 요금조정시마다 도쿄전력의 상대주가 추이 (억원) 13, 12, 11, 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, F 21F 211F (93/1/1=) /1 98/2 /1 2/4 4/1-4 97/1~12-6 상향조정해야 했으나 5.5%로 미미해 조정하지 않음 /4 자료: 한국전력, 토러스투자증권 리서치센터 자료: Datastream, 도쿄전력, 토러스투자증권 리서치센터 124

119 유틸리티 한국가스공사 3646 HOLD (하향) Target Price 목표주가 (상승여력) 현재주가 (11월2일) KOSPI KOSDAQ Stock Data 시가총액(보통주) 발행주식수 액면가 자본금 52주 최고/최저가 6일 평균거래량 6일 평균거래대금 외국인 소유지분율 9E 예상시가배당율 주요 대주주 55,원(11.1 %) 49,5 원 1,62.6p p 3,826십억원 77,285천주 5, 원 386 십억원 6,3 /37,6 원 368,87 주 368,87 백만원 6.9 % 2.4 % 대한민국정부 26.9 % 이라크 자원개발 사업에 이어 러시아에서도 자원개발 뉴스 기대 향후 단순 가스 유통업체가 아닌 글로벌 자원개발 업체로의 변화 노력은 긍정적 그러나 2조원 규모의 유상증자 계획으로 불확실성 존재. 주가 바닥은 유상증자 구체화 시기 예상 LNG 가격 하향 조정으로 목표주가 55,원으로 하향, 투자의견 HOLD로 하향 연간 실적 전망 PBR Band 12월결산(십억원) 매출액 영업이익 세전계속사업이익 27A 14, A 23, F 19, F 2, F 23, (원) 1, 8, 1.7X 1.4X 순이익 , 1.1X EPS (원) PER (H/L) (배) PBR (H/L) (배) 4, / /.7 4, / /.7 4, , , , 2,.8X.5X EV/EBITDA (H/L) (배) ROE (%) 11.8 / /

120 유틸리티 주가 바닥은 유상증자의 현실화 시기 중장기적으로 유상증자가 부정적 요인은 아니나 불확실성 요소로 작용 중 지난 9월 29일, 213년까지 2조원 규모의 유상증자 추진 계획 언급 이후 주가 하락세 지속 향후 주가 바닥은 유상증자의 현실화 시기가 될 전망 유상 증자시 자기자본 투보율 증가로 영업이익 증가로 연결. 부정적 요인은 아님 4분기~내년 1분기 주가 변수는 해외자원개발 수익의 비규제 전환 여부 증자시 보장 영업이익 증가, 자기자본 투보율의 증가에 기인 자원개발 지분 비규제 감안시- 기업가치 1.1조원 추가 상승 (억원) 요금기저 27 97, ,268 29F 18,93 21F 116,53 (억원) 6, 세전 자기자본투자보수율 11.5% 12.22% 12.6% 1.9% 6,38 세전 타인자본투자보수율 5.8% 5.3% 5.75% 5.8% 4,373 1,73 세전 가중평균투자보수율 7.41% 7.88% 8.47% 7.84% 4, 1,965 가중평균비율 (자본, %) 가중평균비율 (부채, %) ,786 Risk free rate (%) Beta , Market premium (%) 목표 영업이익 7,246 8,374 9,219 9,139 총 차감요인 예상 영업이익 1,514 5,732 1,69 6,765 2,264 6,955 1,641 7,498 영업가치 예멘 (비규제), 미얀마, 수르길 예멘 (6.%) 오만 카타르 자료: 한국가스공사, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 한국가스공사, 토러스투자증권 리서치센터 126

121 유틸리티 Top-pick은 한전KPS 경기회복기를 대비해 성장모멘텀 지닌 한전KPS 투자유망 세계 경기회복기를 대비해 발전인프라 시장 확대에 주목 발전정비 시장에서 독보적인 경쟁력 지닌 한전KPS를 Top-pick으로 추천 당사 커버리지 유틸리티주 투자포인트 요약 한전KPS Code 516 회계 연도 27 매출액 (억원) 6,814 영업이익 (억원) 8 순이익 (억원) 638 EPS (원) 1,417 수정EPS (원) 1,52 증가율 (%) 11. 수정PER (배) 13.1 / 1.2 EV/EBITDA (배) 8.8 / 6.9 ROE (%) 17.9 투자의견 목표주가 BUY 43,원 28 29F 7,639 8, , ,13 1,526 2,452 1,467 2, / / 현 주가 (11/2) 상승여력 32,15원 33.7% 21F 211F 9,14 9,985 1,377 1,412 1,173 1,27 2,66 2,682 2,551 2, 한국전력 Code 1576 회계 연도 27 매출액 (십억원) 28,984 영업이익 (십억원) 382 순이익 (십억원) 1,557 EPS (원) 2,427 수정EPS (원) 14 증가율 (%) -9.5 수정PER (배) / EV/EBITDA (배) 19.9 / 16.9 ROE (%) 3.6 투자의견 목표주가 현 주가 (11/2) 상승여력 HOLD 37,원 33,1원 11.8% 28 29F 21F 211F 31,522 33,835 37,819 39,71-3, ,268 1,688-2, ,351 1,96-4, ,16 3,56-4, 적전 적지 적지 흑전 -8.9 / / 한국가스공사 Code 3646 회계 연도 27 매출액 (십억원) 14,261 영업이익 (십억원) 634 순이익 (십억원) 365 EPS (원) 4,72 수정EPS (원) 3,46 증가율 (%) 33.7 수정PER (배) 22.8 / 1. EV/EBITDA (배) 11.8 / 8.7 ROE (%) 9.9 투자의견 목표주가 현 주가(11/2) 상승여력 HOLD 55,원 49,5원 11.1% 28 29F 21F 211F 23,166 19,13 2,971 23, ,28 4,321 4,423 5,82 1, ,16 2, / / 주: 토러스투자증권 리서치센터 127

122 유틸리티 종목 투자의견 및 목표주가 추이 한전KPS 목표주가 차트 한국전력 목표주가 차트 한국가스공사 목표주가 차트 (원) 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 한전KPS 주가 목표주가 (원) 6, 5, 한국전력 주가 목표주가 4, 3, 2, 1, (원) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 한국가스공사 주가 목표주가 한전KPS 종목 투자의견 한국전력 종목 투자의견 한국가스공사 종목 투자의견 날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가 29년 11월 23일 BUY 43,원 29년 11월 23일 HOLD 37,원 29년 9월 22일 BUY 72,원 29년 1월 28일 BUY 63,원 29년 11월 23일 HOLD 55,원 128

123 21년 업종별 전망 Q를 얻는 자가 시장을 얻는다 항공/운송 Overweight Ready to take-off Analyst 김재범 2) 년 대외 변수의 방향성은 항공 수요 회복에 우호적 국제유가 상승으로 인한 비용 부담은 유류할증료 단계 상승과 환율효과로 부담 크지 않아 금융위기 및 신종플루 영향의 잠재 수요는 미국 VWP 효과와 함께 21년 본격 반영 전망 대외 변수가 영업이익에 미치는 영향 고려시, 1Q1, 3Q1 모멘텀이 클 것으로 예상 Top-Pick : 대한항공 항공/운송

124 Summary 이륙하기 위한 제반 조건들이 마련되고 있다 - 21년 항공운송의 Key Drivers는 1 우호적인 대외변수, 2 수요 충격의 점진적 완화, 3 미국 VWP 효과의 본격 반영임 여객부문의 의미있는 회복과 화물부문의 정상화가 진행될 전망 - 23년 SARS의 집중 유행기간은 3개월. 신종플루 역시 일정 시점을 기점으로 점차 완화될 것으로 예상 - 내국인 출국자수, 국제여객 RPK는 각각 1.8%, 6.% 성장 전망 - 화물 수요는 지난 2년간의 역성장에 마침표. 8년 수준으로 회복 전망 - 유류할증료 적용단계 확대와 평균 환율 하락으로 연간 유류비 부담은 크지 않을 것으로 예상 미국 비자면제 효과가 본격적으로 반영되기 시작할 시점 - 한국-미국 노선 여객수요의 7%p 추가 증가 예상 - 25년의 괌 비자 면제 사례 한국인 관광객 성장률 증가폭 비교 : 미국 11.%p < 괌 18.7%p 21년 항공운송 ISSUE : 환율 및 유가 변동이 이익에 부담이 되기 시작하는 수준은? - 항공유 1$/bbl 상승 한국 항공사 영업이익의 4%를 감소시키는 효과 - 환율 1,2원/달러, 항공유가 9$/bbl 이상에서는 다소 부담으로 작용할 가능성 있는 것으로 판단 대외 변수가 이익에 미치는 영향 고려시, 1Q1과 3Q1의 모멘텀이 클 전망 - 항공운송 업종에 대해 Overweight 의견 제시. Top-Pick은 미국 VWP 효과의 최대 수혜주인 대한항공 - 신종플루 충격 급속히 완화될 경우, 단거리 노선 및 관광수요 비중이 높아 이익이 상대적으로 빠르게 증가할 수 있는 아시아나항공에 관심 13

125 항공/운송 ISSUE CALENDAR 1월 2월 3월 1Q 이슈: 신종플루 수요 충격 점진적 완화 가능성? YES Impact: Positive 이슈: Inflation 리스크 대두 (2Q 항공유가의 전분기 대비 상승폭 커질 가능성) Impact: Negative 4월 5월 6월 2Q 이슈: 원/달러 환율 전분기 대비 상승 전환? (2~4Q) Impact: Neutral 7월 8월 9월 3Q 이슈: 신종플루 영향 완화, 미국 VWP 효과 본격화? Yes Impact: Positive 이슈: Inflation 유류비 부담 증가 지속되나? No 유류할증료 확대 효과 + 여객 수요 성수기로 상쇄 Impact: Neutral 1월 11월 12월 4Q 131

126 항공/운송 의미있는 수요 회복이 기대되는 항공운송 1 우호적인 외부변수 + 2 수요 충격 완화 + 3 미국 VWP 효과 본격 반영 21년 항공 수요의 의미있는 회복 기대 (억원) (%) 4, 3, 국적 항공사 영업이익 합계 (좌) 원달러 환율 상승률 (우) 항공유가 상승률 (우) - 안정적인 환율 흐름 - 유가 역시 3Q까지 비교적 안정적 1 환율하락 여객 수요 증가 2 신종플루 수요충격 완화 3 미국 VWP 효과 본격 반영 4 유가 상승 부담 크지 않아 , 4 1, , -2, - 환율 1,17~1,21원의 흐름 - 유가 상승 부담도 크지 않았음 - 우호적 외부환경은 3Q 성수기에 여객수요 증대에 폭발적으로 기여하는 경향 - 국제유가 급등 시기 - 환율의 급격한 상승 - 글로벌 경기둔화 및 - 신종플루로 인한 수요 충격 , 1Q3 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1F -8 자료: 대한항공, 아시아나항공, Bloomberg, 토러스투자증권 리서치센터 132

127 항공/운송 수요 회복 이유 1) 원/달러 환율 하락 환율 하락으로 인한 여객 수요 증가 전년대비 원/달러 평균 환율 하락 국제여행 비용 감소 국제여객 수요 증가 국제여객 비중은 출국자 6% > 입국자 4%, 출국자들은 자국 항공기 이용 비율 높아 환율 하락은 한국 항공사들에게 긍정적으로 작용 예상 RPK 증가율은 원/달러 환율 변동률과 높은 관련성 (%) (역계열, %) 25 한국 GDP 성장률 (좌) -2 국제여객 RPK 증가율 (좌) 원/달러 환율 변동률 (우) 국제여객 입국자보다 출국자 비중이 더 높아 (천명) (%) 6, 5, 내국인 출국자 (좌) 외래객 입국자 (좌) 출국자 비중 (우) 출국자들은 자국 항공사를 이용하는 경향이 높음 , , , , F 1F 3 1Q5 3Q5 1Q6 3Q6 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 자료: 대한항공, 아시아나항공, Bloomberg, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 한국관광공사, 토러스투자증권 리서치센터 133

128 항공/운송 수요 회복 이유 2) 민간소비 증가 영향 민간소비 증가로 출국자수 증가 민간소비 증가율과 내국인 출국자수는 높은 관련성 (R 2 =.827) 민간소비 3Q9 이후 (+)전환, 21년 3.3% 성장 출국자수 1.8% 증가 예상 국제여객 RPK는 6% 성장 전망. 이와 함께 Yield 역시 동반 회복될 것으로 예상 달러, 원화 기준 Yield는 각각 전년 比 17.%, 7.6% 상승 전망 민간소비 증가로 출국자 증가율은 2년만에 +전환 예상 (%) (%) 4 내국인 출국자 전년동기대비 증가율 (좌) 민간소비지출 전년동기대비 증가율 (우) 내국인 출국자수는 2년간의 역성장을 마치고, 전년 比 1.8% 성장 전망 6 4 수요 증가와 함께 Yield 역시 동반 회복 전망 (원/명-km) 원화기준 Yield는 (%) 12 8년 수준으로 회복될 전망 원화기준 국제여객 Yield(좌) 국제여객 RPK 증가율(우) 원화 Yield 상승률(우) 달러 Yield 상승률(우) Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1F F 1F -3 자료: 한국은행, 한국관광공사, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 대한항공, 아시아나항공 토러스투자증권 리서치센터 134

129 항공/운송 수요 회복 이유 3) 미국 VWP 효과 본격 반영 미국 VWP 효과로 한미 노선 여객 수요 추가 증가 금융위기, 신종플루 영향 완화 ; 잠재되었던 미국 VWP 효과로 인한 수요 증대 미국 비자면제 효과 한국, 미국 노선 여객수요는 추가로 7%p 이상 증가 예상 그 근거는 다음의 2가지 사례 25년 비자가 면제된 괌으로 증가율 상승분은 7%p 이상 주요국의 VWP 실시 후 3년간 연평균 19.9%의 높은 증가율 (%) 관광객 수 증가율 35 FY3 FY4 FY5 FY4 FY5 증가율 상승분 3 25 (명) (명) (명) (%) (%) (%p) 2 주요국들의 연평균 방미여객 증가율 = 19.9% 미국 방문객 76,841 76, , 괌 방문객 85,644 88,115 17, VWP 효과 추정 VWP가 본격 시행된 25년 괌으로의 한국인 관광객 성장률 증가분은 18.7%. 같은 기간 미국으로의 관광객 성장률 증가분이 11.% 였음을 감안하면, 미국 VWP 효과는 7% 이상인 것으로 추정 Finland Sweden United Kingdom Spain Japan Austria Australia Luxembourg Germany Netherlands New Zealand Denmark Switzerland France Belgium Portugal Uruguay Iceland Singapore Norway Italy Ireland 자료: 미 상무성 OTTI 통계자료, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 미 상무성 OTTI 통계자료, 토러스투자증권 리서치센터 주: 비자면제 실시 3년후(1989년) 방미여객 수가 5% 이상 증가한 국가가 전체의 6% 차지 135

130 항공/운송 수요 회복 이유 3) 미국 VWP 효과 본격 반영 미국 VWP 효과로 한미 노선 여객 수요 추가 증가 VWP 이용률은9년초1%에서최근3% 대로점차증가 IIA 실적 기준 미주 여객수요는 3Q9 전년대비 증가세 전환 VWP 효과는 여객 매출의 미주노선 비중이 높은 국적 항공사가 유리하다는 판단 여객 매출의 미주노선 비중 ; 대한항공 37% > 아시아나항공 2% VWP 이용률 증가하면서 IIA 미주 여객수요 증가세 전환 국적 항공사 중 대한항공의 미주노선 여객 비중이 높은 편 (%) 미주 여객수 (좌) 유럽 여객수 (좌) (%) 2 동남아 여객수 (좌) 미국 VWP 이용률 (우) 35 (%) 대한항공 아시아나항공 기타노선의 감소세 유지 불구, 미주노선의 여객수요는 전년 比 증가세로 전환 VWP 이용률 증가에 따른 효과로 해석 가능 미주 구주 일본 동남아 중국 국내선 대양주 자료: IIA, 인천공항 출입국관리사무소, 언론보도자료, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 대한항공, 아시아나항공, 토러스투자증권 리서치센터 136

131 항공/운송 수요 회복 이유 4) 화물 부문의 정상화 화물수요의 정상화 화물 수송량은 미국, 유럽 GDP 및 원/달러 환율과 높은 관련성 29년 : 원달러 환율 상승 1 불구, 금융위기 영향으로 화물 수요 대폭 감소 2 21년 : 과거 2년간의 역성장에 마침표. 8년 수준 회복 전망 글로벌 경기 회복 3 + 분기별 원달러 환율의 방향성 긍정적 4 화물 매출의 노선별 비중은 미국 및 유럽 비중이 65% 이상 미국+유럽 GDP, 원달러 환율과 높은 관련성 지닌 화물수요 (%) 대한항공 아시아나항공 (%) 6 5 화물 RTK 전년대비 증가율 (좌) 원/달러 환율 상승률 (좌) 미국+유럽 GDP 평균 (우) 글로벌 금융위기 영향 정상화 국적 항공사들의 화물 노선 비중은 미주 및 유럽이 65% 이상을 차지 미주 구주 중국 동남아 일본 대양주 국내선 Q3 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1F 자료: 대한항공, 아시아나항공, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 대한항공, 아시아나항공, Bloomberg, 토러스투자증권 리서치센터 137

132 항공/운송 수요 회복 이유 4) 화물 부문의 정상화 화물수요의 정상화 화물수요가 원/달러 환율과 관련성이 높은 이유는 화물 수송량 중 전기/전자제품이 차지하는 비중이 가장 높기 때문 최근 주요 IT제품의 수출은 빠른 회복 추세. 4Q9 부터 전년 比 증가세 전환 가능성 화물 매출의 제품별 비중은 전기/전자제품이 가장 높아 IT제품 수출 회복에 따라 화물 RTK도 빠르게 회복 중 (%) 전기/전자 기계류 섬유류 화학공업 철강금속 기타 플라스틱/고무 (%) Q3 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 (화물 RTK 증가율,%) 주요 IT제품 수출 증가율 화물 RTK 증가율 빠르게 회복중인 IT제품 수출 y =.4353x R 2 =.6412 (IT 수출 증가율,%) 자료: 대한항공, 토러스투자증권 리서치센터 자료: IIA. 지식경제부, 대한항공, 아시아나항공, 토러스투자증권 리서치센터 주 : 주요 IT제품 수출은 반도체, 평판디스플레이, 휴대폰 수출 합계 138

133 항공/운송 비용 부담은 크지 않다 1) 환율 영향 환율 하락은 유류비 부담을 경감 항공사 매출원가의 약 35~4%를 유류비가 차지 21년 항공유가는 전년대비 25.2% 상승한 87$/bbl 예상 전년대비원/달러평균환율하락으로원화기준유류비상승폭은크지않을전망 달러, 원화기준 유류비 상승률은 각각 15.7%, 6.7% 예상 매출원가 대비 유류비 비중은 35~4%로 높지만 환율 하락으로 유류비 부담은 크지 않을 것으로 전망 (조원) (%) (%) (%) 유류비 원가 (좌) 비유류비 원가 (좌) 항공유가 (우) 달러기준 유류비 증가율 (좌) 원화기준 유류비 증가율 (좌) 원/달러 환율 변동률 (우) 전년 比 환율 하락으로 유류비 부담 감소 F 1F F 1F -6 자료: 대한항공, 아시아나항공, Bloomberg, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 대한항공, 아시아나항공, Bloomberg, 토러스투자증권 리서치센터 139

134 항공/운송 비용 부담은 크지 않다 2) 유류할증료 확대 시행 유류할증료 효과 연평균 항공유가 87$/bbl까지 상승하면 할증료 적용단계는 7단계까지 확대 전망 유류할증료 효과 : 유류비 증가분의 약 5%를 헷지 실제 유류비 증가 부담 감소 예상 아시아나항공의 헷지 비중이 높은 이유는 수송인원 당 유류비 소모량이 작기 때문 유류할증료 적용은 국적 항공사 유류비 증가분의 약 5%를 경감 총 수송 인원 한국 출발 비중 수송 인원 (왕복 기준) 인당 유류 할증료 (항공유 7$/bbl) 인당 유류 할증료 (항공유 87$/bbl) 인당 유류 할증료 상승분 유류 할증료 증가분 연간 연료 소모량 유가 상승분 유류비 증가분 유류할증료 증가분/ 유류비 증가분 (만명) (%) (만명) ($/명) ($/명) ($/명) (억원) (만bbl/년) ($/bbl) (억원) (억원) 대한항공 단거리 % ,513 장거리 % ,62 1,315 1,184 3,115 3,3 18 6,817 46% 아시아나항공 단거리 % ,228 장거리 % ,716 1,3 18 2,685 64% 합계 단거리 1,62 45% 1, ,741 장거리 % ,9 2,169 2,169 4,831 4,6 18 9,52 51% 자료: 포켓항공, Airportal, 토러스투자증권 리서치센터 주: 원/달러 평균 환율 1,175원 가정. 수송인원은 28년도 기준 (단거리는 일본, 중국, 동남아, 나머지 노선은 장거리로 분류함) 14

135 항공/운송 Issue : 유가 및 환율이 부담되는 수준은? 대외 변수 영향 추정 국적 항공사들의 매출은 원화비중이 높고, 비용은 달러 비중이 높음 국제유가 및 환율 변동은 항공사 영업이익에 절대적인 영향 항공유 1$/bbl 상승은 한국 항공사 예상 영업이익의 4%를 감소시키는 효과 국적항공사들의 영업이익은 환율 1,2원, 항공유가 9$/bbl 이상에서는 다소 부담 환율 및 유가 변동에 따른 영업이익 민감도 : 대한항공 환율 및 유가 변동에 따른 영업이익 민감도 : 아시아나항공 (억원) 평균환율 (원/달러) (억원) 평균환율 (원/달러) 1, 1,5 1,1 1,15 1,2 1,25 1,3 1, 1,5 1,1 1,15 1,2 1,25 1, ,41 18,581 17,753 16,924 16,95 15,266 14, ,831 6,485 6,139 5,793 5,447 5,11 4, ,93 16,999 16,95 15,191 14,287 13,383 12, ,3 5,928 5,555 5,183 4,81 4,438 4, ,396 15,417 14,438 13,458 12,479 11,499 1, ,77 5,371 4,972 4,573 4,174 3,775 3,376 평균 항공 유가 ($/bbl) ,89 13,383 11,876 13,835 12,253 1,67 12,78 11,123 9,465 11,725 9,992 8,26 1,67 8,862 7,54 9,616 7,732 5,849 8,561 6,62 4,643 평균 항공 유가 ($/bbl) ,24 4,79 4,179 4,814 4,257 3,7 4,389 3,85 3,222 3,963 3,353 2,744 3,538 2,91 2,265 3,112 2,449 1,787 2,687 1,997 1, ,369 9,88 7,87 6,527 5,246 3,965 2, ,649 3,144 2,639 2,134 1,629 1, ,862 7,56 6,15 4,794 3,438 2, ,118 2,587 2,55 1, ,355 5,924 4,492 3,61 1, , ,588 2,3 1, ,849 4,342 2,835 1, ,686-3, ,58 1, ,45 자료: 토러스투자증권 리서치센터 자료: 토러스투자증권 리서치센터 141

136 항공/운송 대한항공 349 BUY (신규) Target Price 목표주가 (상승여력) 현재주가 (11월 2일) KOSPI KOSDAQ 57,원(15.9%) 49,2원 1,62.3p p 우호적인 외부 변수와 수요부문 충격 완화로 이익 모멘텀 본격화 전망 미주 노선 여객 비중 37%로 미국 비자면제 효과의 최대 수혜주가 될 것으로 판단 타 항공사 대비 상대적으로 비중 높은 화물 부문 개선으로 실적 회복 기여할 전망 Stock Data 시가총액(보통주) 발행주식수 액면가 자본금 52주 최고/최저가 6일 평균거래량 6일 평균거래대금 외국인 소유지분율 9E 예상시가배당율 주요 대주주 3,541십억원 73,351천주 5,원 367십억원 51,6 /29,65원 796,12주 35,886백만원 23.5%.% 한진 외 14인 26.1% (십억원) 매출액 영업이익 영업이익률 (%) Yield (원/명-km) 항공유가 ($/bbl) QoQ 변동률 (%) 원/달러 환율 1Q9 2, ,415 2Q9 2, ,285 3Q9 2, ,239 4Q9E 2, ,17 1Q1E 2, ,16 2Q1E 2, ,175 3Q1E 2, ,185 4Q1E 2, ,18 연간 실적 전망 연평균 환율 하락은 영업이익률 상승에 긍정적 영향 12월결산(십억원) 매출액 영업이익 세전계속사업이익 순이익 EPS (원) PER (H/L) (배) PBR (H/L) (배) EV/EBITDA (H/L) (배) ROE (%) 27A 8, / / / A 1, ,451-1,942-26,481-3./ / / F 9, F 1, F 1, , (%) (%) 영업이익률 (좌) 원달러 환율 변동률 (우) F 1F

137 항공/운송 아시아나항공 256 BUY (신규) Target Price 목표주가 (상승여력) 현재주가 (11월2일) KOSPI KOSDAQ 5,원(32.3 %) 3,78 원 1,62.6p p 단거리 관광 노선 비중이 높아 신종플루 수요 충격 완화시 이익 개선 속도 빠를 전망 그룹 리스크 완화시 경쟁사와의 괴리율 축소 가능할 것으로 예상 Stock Data 시가총액(보통주) 발행주식수 액면가 자본금 52주 최고/최저가 6일 평균거래량 6일 평균거래대금 외국인 소유지분율 9E 예상시가배당율 주요 대주주 662 십억원 175,174 천주 5, 원 876 십억원 4,5 /3,9 원 492,862 주 1,862 백만원 3.5 %. % 금호산업 외 47.6 % (십억원) 매출액 영업이익 영업이익률 (%) Yield (원/명-km) 항공유가 ($/bbl) QoQ 변동률 (%) 원/달러 환율 1Q9 9,229-1, ,415 2Q9 8,483-1, ,285 3Q9 1, ,239 4Q9E 1, ,17 1Q1E 1, ,16 2Q1E 1, ,175 3Q1E 11, ,185 4Q1E 11, ,18 연간 실적 전망 동반 상승이 기대되는 국제여객 RPK와 Yield 상승률 12월결산(십억원) 매출액 영업이익 세전계속사업이익 순이익 EPS (원) PER (H/L) (배) PBR (H/L) (배) 27A 3, / / 1. 28A 4, , / /.6 29F 3, , F 4, F 4, (%) 국제여객 RPK 증가율 (좌) (%) 3 원화기준 국제여객 Yield 상승률 (우) EV/EBITDA (H/L) (배) ROE (%) 9.9 / / F 1F

138 항공/운송 종목 투자의견 및 목표주가 추이 대한항공 목표주가 차트 (원) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 대한항공 주가 목표주가 8/1 8/4 8/8 8/12 9/4 9/7 9/11 아시아나항공 목표주가 차트 (원) 1, 8, 아시아나항공 주가 목표주가 6, 4, 2, 8/1 8/4 8/8 8/12 9/4 9/7 9/11 대한항공 종목 투자의견 아시아나항공 종목 투자의견 날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가 29년 11월 23일 BUY 57,원 29년 11월 23일 BUY 5,원 144

139 21년 업종별 전망 Q를 얻는 자가 시장을 얻는다 제약/바이오 Neutral Magic Bullet을 찾아서 Analyst 김미현 2) 신규 성장분야(해외수출 및 Biosimilar)의 성과는 아직 기다려야 21 = Top-line 둔화 + Middle-line 개선 Valuation 낮고 중단기 성장전략 확보한 종목 추천 Top-picks: 유한양행, 대웅제약, 종근당 제약/바이오

140 Summary Sector: Magic Bullet을 찾아서 (1) 신규 성장분야(신약 해외수출 및 Biosimilar)의 성과는 아직 기다려야 - 국내 제약사의 R&D 27년 이후에야 본격화... 아직 성과를 기대하기는 이르다 - Biosimilar는 블루오션이 맞지만 년 이후 출시 가능하고, 허가 승인 이 최대난제 (2) 21 = Top-line 둔화 + Middle-line 개선 - 21년 대형 제네릭 출시 등 성장을 이끌 신제품이 부족한 상태. Co-Promotion 등 단기 성장전략 확보한 제약사 선전 예상 - 정부 신규 약가 인하정책은 아직 안개속이나, 단기적으로 리베이트 억제 효과 나타나고 있어 - 환율 하향 안정화 및 판관비 감소(리베이트 억제)로 영업이익률 개선 예상: 보수적 가정 下 9E OPM 1.5% 1E 11.7% (3) Valuation 낮고 중단기 성장전략 확보한 종목 추천 - 주요 제약사간 Valuation Gap 확대 - Consensus 기대치 높은 종목보다는 저평가 실적호전주 추천 Top-picks: 유한양행(TP W217,), 대웅제약(TP W64,), 종근당(TP W32,) (1) 유한양행: 9년 실적부진은 8년말 리베이트 파문으로 인한 보수적인 영업정책 때문. 외국계 제품 도입 등으로 향후 실적개선 예상 (2) 대웅제약: 환율과 Co-Promotion 제품 증가로 인한 수익성 하락은 최악을 지나. 새로운 Co-Promotion 제품의 성장과 R&D 강화도 기대 (3) 종근당: 강력추천! Generic Business는 향후에도 좋은 사업기회, Generic Player에 대한 관심 필요 21년 영업이익 성장률 24% 예상. Turn-Around 이후 본격적인 실적 모멘텀 기대 146

141 제약/바이오 ISSUE CALENDAR 1월 2월 3월 1Q 이슈: 복지부 TFT 신약제비 절감정책 발표 Impact: 12월부터 논의 활발할 듯 깜짝 호재보다는 Neutral~Negative 영향 예상 이슈: 크레스토 및 가나톤 신규 제네릭 매출 점검 Impact: 제약사별 매출에 영향 이슈: 한미약품 당뇨병 치료제 License-Out 등 점검 Impact: 성공시 Positive 4월 5월 6월 2Q 이슈: 유한양행 레바넥스 적응증 추가 Impact: Positive 7월 8월 9월 3Q 이슈: 정부 신약제비절감정책 시행 목표월(7월) Impact: Neutral 영향 예상(저가구매 인센티브 제도 시행 시, 매출성장 둔화되나 공격적 영업관행 줄어들 듯) 1월 11월 12월 4Q 이슈: 동아제약 D-971 3상 결과 및 제품허가 신청 (스티렌 이후 기대를 모으는 신약) Impact: Positive 주: 일부 이벤트의 일정은 다소 유동적임 147

142 제약/바이오 Magic Bullet을 찾아서 일단 돌아가는 판을 살펴보자 누구나 Magic Bullet을 찾고 싶어함 Magic Bullet이란? 1) 박테리아만을 죽이고 다른 기관에는 영향을 주지않는 약물을 지칭하는 용어에서 유래 2) 일부 질병의 원인인 특정 단백질에만 작용하여 약효를 나타내는 단일 클론항체 * 를지칭 3) JK Kennedy 암살과 관련한 마법의 총알 결국, Magic Bullet은 나쁜 것은 죽이고 좋은 것만 취하는 환상적인 해결책 이라할수있음 제약사별 비교우위는? Product Pipeline(신약/신약개발능력) + Market Presence(시장 접근성) 다국적 제약사 우위 로컬 제약사 우위 국내 제약사의 가장 현실적인 Business Model은? : Cash cow인 국내 시장을 바탕으로 신약개발/해외진출(개량제네릭 또는 Biosimilar) 추진 : 여전히 하나의 성공적인 신약으로 Global Player가 될수있는산업 : 제약사의 핵심자산은 무형자산인 Product 와 유통채널 (제조업체지만 PBR 높은 이유) * 바이오 의약품의 일종 148

143 제약/바이오 Big Pharma VS Local Pharma 제약업체가 갖춰야 할 두가지엣지 Big Pharma: 신약 매출에 집중. 막강한 제품/Brand Power로 세계시장의 무려 46% 점유 Local Pharma: 신약 및 제네릭 매출에 집중. 대규모 영업인력을 통해 자국시장 지배력 확보 => 신약 과 영업사원 은 제약업의 꽃 글로벌 제약사의 매출 및 R&D 투자(28) 국내 주요제약사의 R&D 투자 및 영업인원 Rank 1 2 Company Pfizer (with Wyeth) Johnson & Johnson Sales ($m) 7,696 63,747 R&D ($m) 11,318 NA % of sales 16% 매출 (억원) R&D 투자비 (억원) 매출비중 (%) 영업인원 (명) 3 4 Bayer Hoffmann La Roche 48,149 43,97 3,77 NA 8% 유한양행 6,3 35 6% 7 5 Novartis 41,46 NA 한미약품 6, % 9 6 GlaxoSmithKline 4,424 6,373 16% 7 Sanofi-Aventis 4,328 NA 동아제약 8,15 7 8% 7* 8 AstraZeneca 31,61 NA 9 Abbott Laboratories 29,527 2,688 9% 대웅제약 6, 3 5% 86 1 Merck & Co. Sub-total 23,85 433,752 4,678 2% 종근당 3,57 3 9% 88 % of sales World Pharma Sales* 46% 938, 외국계 제약사(한국지사) 평균 4 자료: 각 기업 Annual Report, 각종 보도자료 주: 박카스/메디컬 영업인원 약 5명 제외 자료: 각종 자료 149

144 제약/바이오 Magic Bullet 1) 해외 수출 세계는 모두 이머징마켓으로 가고있다 선진 의약품 시장의 성숙. 다국적 제약사도 해외로 가고 있다 : 이머징 마켓의 최상위 소비자들 서구의약품 선호. 시장규모 $161bn, 연성장률 15% 국내 제약사도 수출 매출 차별화 시작 : 상위 3사(유한,한미,동아)의 선전. 장기적으로 한미, 동아 주목 선진 VS 이머징 의약품 시장 국내 주요제약사 수출 현황 ($bn) Developed Markets Grow th 22~27 52% (억원) 2, 1,8 1,6 1,4 유한양행 한미약품 북경한미유한공사(매출) 동아제약 대웅제약 종근당 1,2 1, 8 Emerging Markets % E 21E 211E 212E 213E 주: 선진시장(미국,캐나다,유럽 상위 5개국), 신흥시장(BRICs,멕시코,터키,한국) 자료: IMS Health 자료: 각사, 토러스투자증권 리서치센터 15

145 제약/바이오 Magic Bullet 2) 바이오시밀러? Biosimilar... 블루오션이지만 쉽지않은 분야 이제는 친숙한 바이오시밀러(Biosimilar). 아주 단순화하면 바이오 제네릭 생물학적 제제의 특성상 동일한 물질(Generic) 생산이 어렵고 따라서 허가승인 어려움 제약산업에서 드물게 생산기술/자본력이 진입장벽으로 작용: Celltrion과 같은 CMO * 등장 => 큰 시장규모와 소수의 Player로 Blue Ocean으로 여겨지고 있음 * Contract Manufacturing Organization 주요 바이오의약품(Biologics) 매출 No. Class of Products 28 Sales ($bn) Products 1 Anti-TNF Antibodies Enbrel, Remicade, Humira, Cimzia 2 Major Cancer Antibodies Rituxan/MabThera, Herceptin, Avastin, Erbitux, Vectibix 3 Insulin and Insulin Analogs 1.9 Humalog, Humulin, Lantus, Levemir, Novorapid, Actrapid, Novolin 4 Erythropoietins 1.5 Aranesp, Procrit Eprex, Epogen, Neo-Recormon, ESPO, Dynepo, Binocrit 5 Interferon beta 5.35 Avonex, Rebif, Betaferon / Betaseron 6 G-CSF 5.18 Neulasta, Neupogen, Neutrogin, GRAN 7 Rec. Coagulation Factors 4.94 Novoseven, Kogenate, Helixate, Refacto, Advate, Recombinate, Benefix 8 Enzyme Replacement 2.8 Cerezyme, Fabrazyme, Aldurazyme, Myozyme, Replagal, Naglazyme, Elaprase 9 Human Growth Hormone 2.68 Genotropin, Norditropin, Humatrope, Nutropin, Saizen, Serostim, Omnitrope 1 Interferon alpha 2.56 Pegasys, Peg-Intron, Intron A 11 Ophthalmic Antibody 1.76 Lucentis 12 Antiviral antibody 1.23 Synagis 13 Follicle Stimulating Hormone 1.16 Gonal-f, Puregon/Follistim Total 8.56 자료: La Merie, 토러스투자증권 리서치센터 151

146 제약/바이오 Magic Bullet 2) 바이오시밀러? 212년을 기점으로 바이오시밀러 출시 가능 허가승인 이 최대관건 소수의 Global Player: Novartis(Sandoz), Teva, Lonza, Lilly(ImClone), Astrazeneca, MSD(Insmed) 인도 제약사들 [ Ranbaxy(Daiichi Sankyo), Dr. Reddys, Biocon ] 고가 Blockbuster 바이오의약품의 특허만료는 매우 매력적인 사업기회를 창출할 것이나 212년에야 특허만료 시작, Biosimilar 허가는 쉽지 않을 것으로 예상(특히 미국) 주요 바이오의약품(Biologics) 특허만료 Schedule 제품명 성분명 개발사 적응증 7년 매출 ($bn) 특허만료 Enbrel Etanercept Amgen 류마티스관절염 등 년 Epogen Epoetin alfa Amgen 빈형 년 Remicade Infliximab J&J 류마티스관절염 등 년 Avonex Interferon beta-1a Biogen-IDEC 다발성경화증 년 Rebif Interferon beta-1a Serono 다발성경화증 년 Humalog Insulin Lispro Eli lilly 당뇨병 년 Neupogen Filgrastim Amgen 호중구감소증 년 Cerezyme Imiglucerase Genzyme 고셔병 년 Copaxone Glatiramer acetate Teva 다발성경화증 년 Rituxan Rituximab Genentech 비호지킴림프종 등 년 Neulasta Pegfilfrastim Amgen 백혈구 개선 촉진 년 Lantus Insulin Glargine Sanofi-Aventis 당뇨병 년 Humira Pen Adalimumab Abbott 류마티스관절염 등 년 Herceptin Trastuzumab Genentech 유방암 년 Avastin Bevacizumab Genentech 대장암 등 년 Lucentis Ranibizumab Novartis 황반변성 년 자료: 메디파나 뉴스 152

147 제약/바이오 국내 제약사의 R&D 투자, 장기적으로 기대해 볼만 국내 제약사의 R&D 투자는 비교적 최근 증가 당장 성과를 기대하기 보다는... 상위 제약사를 중심으로 이제 규모의 경제가 점차 실현. 연간 7억원 이상 투자 시작 LG생명과학의 선례로 볼때, 신약개발능력 확보는 이제 시간의 문제 : New Target, Biosimilar 등 보다 세련된 R&D 전략에 대한 기업들의 이해/관심 증가 국내 주요제약사 R&D 투자 현황 (억원) 한미약품 동아제약 LG생명과학 대웅제약 유한양행 2 종근당 E 자료: 각사, 토러스투자증권 리서치센터 153

148 제약/바이오 국내시장 안정성장 단계 + 정부 신규 약가정책 안개속 신종플루로 일시적인 고성장 정책 리스크 부각 고성장에서 안정성장 시기로: 기고효과(High-base effect)와 정부의 약가인하 정책 최근 신종플루 영향으로 원외처방 성장률 증가하였으나, 일시적인 것으로 판단 정부의 신약제비 절감정책 추진 중: 연말까지 복지부 TFT 활동, 가능성 높은 정책 아직 없음 월별 원외처방 정부의 약가인하 정책 (억원) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 자료: UBIST 원외처방조제액(좌) YoY (우) 1Q5 3Q5 1Q6 3Q6 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% 1) 기존 약제비 절감정책의 실효성 상실 A. 약가재평가: 외국약가와 비교, 시행 8년차로 인하효과 미미 B. 기등재 의약품 목록정비(PLS, Positive List System) -기준이되는 약물 경제성 평가 에 대한논란큼 - 신약제비 절감정책 등장으로 추진 명분/의지 약화 2) 주요 신약제비 절감정책 I. 리베이트 품목 적발시 최대 3% 약가인하( 시행) : 특히 대형 제약사를 중심으로 공격적인 영업 자제하는 중 II. 저가구매 인센티브 제도 : 리베이트의 양성화 성격. 일부 병원에서 찬성 중 III. 특허만료시 가격인하폭 확대 하향(8% 6~64%) IV. Original/Generic의 동일가격 적용 자료: 각종 보도자료 154

149 제약/바이오 21년, 신제품이 없다!! 21년 신제품 부족 단기적인 성장전략 필요 21년, 신제품(신약 및 대형 제네릭 출시)의 부족 꿈만 먹고 살만한 시장 상황이 아니라면... 당장중단기성장전략을가진업체에집중필요 신제품 부재 속에... 외국계 제약사제품의 Package 도입이 눈에 띔(유한양행, 대웅제약 등) 대형 제네릭 의약품 출시 Schedule 주요 제약사 21년 신제품 출시 계획 (억원) 상품명 적응증 특허만료 시장규모 총 시장규모 피나테드 탈모 4 NA* 9 유한양행 제네릭 2개 제품, 외국계 상품 1개 도입 예정 리덕틸 비만 5 28 플라빅스 혈전예방 7~8년 1,1 3,2 리피토 고지혈증 한미약품 NA 넥시움 위궤양 액토스 당뇨병 코자 아리셉트 고혈압 치매 동아제약 제네릭 8개, 도입제품 1개, 바이오의약품(hCG) 1개 29 크레스토 고지혈증 가나톤 (중외) 메로펜 (유한) 가스모틴 (대웅) 기능성 소화불량 항생제 기능성 소화불량 대웅제약 9년 도입한 외국계 제품 3개 Co-Promotion 지속 성장 조영제 원개발사에 납품 가능성 212 NA* 213 올메텍(대웅) 고혈압 >1, >2, 종근당 NA 스티렌(동아) 기능성 소화불량 >1, 주: 대형 제네릭 제품의 출시가 없음 자료: 각종 보도자료 자료: 각사, 토러스투자증권 리서치센터 155

150 제약/바이오 원외처방 성장률 비교 신종플루 및 리베이트 억제 원외처방에 영향 최근 대형사의 공격적인 영업 자제로 부익부 빈익빈(Big is Beautiful) 현상 완화 주요 제약사의 1월 원외처방 성장률(% YoY) : 유한 12%, 한미 19%, 동아 35%, 대웅 24%, 종근당 43% VS 총원외처방 23% 상위사 VS 중형사 VS 소형사 원외처방 성장률 주요 제약사 원외처방 성장률 (% YoY) (% YoY) 5% 4% 3% 2% 총원외처방조제액 1~3위 조제액 31~1위 조제액 11위 이하 6% 5% 4% 대웅제약 한미약품 동아제약 유한양행 종근당 원외처방 전체 1% 3% % 2% -1% -2% 1% -3% % -4% 1Q5 3Q5 1Q6 3Q6 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 자료: UBIST -1% 1Q6 3Q6 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 자료: UBIST 156

151 제약/바이오 Universe 제약사의 수익성 비교 보수적으로 가정하여도 수익성은 개선 예상 보수적인 추정 下 주요 제약사 평균 영업이익률 9년 1.5% 1년 11.7%로 상승 예상 21년은 수익성 회복 예상: 1) 환율 효과로 인한 원가율 하락( 9년 평균 46.4% 1년 45.8%) 2) 리베이트 감소로 판관비 감소( 9년 평균 43.1% 1년 42.5%) => Top-line(매출) 둔화 + Middle-line(영업이익) 개선 주요 제약사 원가율(COGs%) 추이 주요 제약사 판관비율(SG&A%) 추이 주요 제약사 영업이익율(OPM%) 추이 65% 6% 55% 5% 65% 6% 55% 5% 2% 18% 16% 14% 유한양행 한미약품 동아제약 대웅제약 종근당 45% 4% 35% 3% 25% 유한양행 한미약품 동아제약 대웅제약 종근당 45% 4% 35% 3% 25% 유한양행 한미약품 동아제약 대웅제약 종근당 12% 1% 8% 6% 4% 2% 2% 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9E 4Q1E 4Q11E 4Q12E 4Q13E 2% 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9E 4Q1E 4Q11E 4Q12E 4Q13E % 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9E 4Q1E 4Q11E 4Q12E 4Q13E 자료: 각사, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 자료: 각사, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 자료: 각사, 토러스투자증권 리서치센터 157

152 제약/바이오 유한양행 1 BUY (신규) Target Price 목표주가 (상승여력) 현재주가 (11월2일) KOSPI KOSDAQ Stock Data 시가총액(보통주) 발행주식수 액면가 자본금 52주 최고/최저가 6일 평균거래량 6일 평균거래대금 외국인 소유지분율 9E 예상시가배당율 주요 대주주 217,원(19.9 %) 181, 원 1,62.6p p 1,832 십억원 1,357 천주 5, 원 49 십억원 22, /17,5 원 55,242 주 8,426 백만원 4.4 %.6 % 유한재단 15.4 % 투자의견 BUY 및 목표주가 217,원 제시 28년말 리베이트 공정위 조사로 제약사 중 가장 먼저 영업활동 자제 : 2분기 이후 한자리수의 낮은 성장률. 원인은 영업활동 위축(판촉비/기부금 대폭 감소) 21년 신제품의 부족 속에 현실적인 성장전략 추구 : 머시론(피임약) 및 외국계 제약사 제품 1여개 도입하여 상품으로 출시 예정 자회사 유한킴벌리의 고성장(최근 2년간 매출 성장률 13%) 지속 : 중국 및 신흥시장 수출 기지화. 중국외 국가 진출 1년차로 아직 수출 성장단계 1) 소극적인 영업활동, 2) 높은 외국인 보유지분(41%)이 최근 주가 부진의 영향으로 판단 연간 실적 전망 유한양행 매출 VS 판촉비 성장률 12월결산(십억원) 매출액 영업이익 세전계속사업이익 순이익 EPS (원) PER (H/L) (배) PBR (H/L) (배) EV/EBITDA (H/L) (배) ROE (%) 27A 4, ,2 92 8, / / / A 5, ,49 1,257 12, / / / F 6, ,249 1,125 1, F 6, ,572 1,415 13, F 7, ,712 1,541 13, (% YoY) 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% 판촉비 성장율 매출 성장율 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 158

153 제약/바이오 유한양행 1 BUY (신규) SOTP Valuation (십억원) 지분가치(A*) 영업가치(B) 조정순이익(지분법 이익 제외) Target P/E(x) 자사주(보통주:C) 순부채(D) 비영업용 자산(군포 구공장 부지:E) 목표 시가총액(A+B+C-D+E) 총주식수(천주,완전희석) 적정주가 현주가 Upside 29E ,31 1, , , 2% 회사 지분 (%) 29E 지분법이익 (십억원) P/E (x) 유동성 할인 (%) 지분 가치 (십억원) 비고 유한화학 % 86 의약품 원료 합성 유한메디카 % 5 건식, OTC 판매 유한크로락스 % 16 위생용품 판매 한국얀센 % 96 제약 인도GTBL 장부가 원 유한킴벌리 % 633 생활용품(지류) 그외 13개사 22 장부가 자회사 가치(A) 944 주: 29E Market 평균 P/E 13.6x 가정( 기준) 159

154 제약/바이오 대웅제약 6962 BUY (신규) Target Price 목표주가 (상승여력) 현재주가 (11월2일) KOSPI KOSDAQ Stock Data 시가총액(보통주) 발행주식수 액면가 자본금 52주 최고/최저가 6일 평균거래량 6일 평균거래대금 외국인 소유지분율 9E 예상시가배당율 주요 대주주 64,원 (22.4%) 52,3원 1,62.6p p 545십억원 1,426천주 2,5원 25십억원 66,8 /36,636원 63,16주 1,686백만원 9.7% 1.4% 대웅 4.2% 투자의견 BUY 및 목표주가 64,원 제시 Betting해도 좋을 주가대 진입. 역사적인 저점에 해당 환율과 Co-Promotion 증가로 인한 영업이익률 하락, 최악을 지나다 1) 환율에 민감: 원재료 외화결제 수입 비중이 매출의 2% 2) Co-Promotion 제품 증가에 따른 영업이익률 하락( 7 OPM 15% 8 8% 9E 1%) 새로운 Co-Promotion 제품들, 내년의 Growth Driver : 매출기준 에서 수수료기준 으로 체결된 신규 Co-Promotion 계약(Nexium, Sevikar, Ultracet) : 21년 신제품 기근 속에서 동사는 상대적으로 성장성 확보 R&D 강화로 연구성과(진통제/국내 임상 1상, 치매치료제/전임상) 기대 연간 실적 전망 대웅제약 영업이익률 추이 3월 결산 (십억원) 매출액 영업이익 세전계속사업이익 27A 4, A 5, F 6, F 6, F 6, (억원) 8, 7, 6, 매출액(좌) 영업이익(좌) 영업이익률 (우) (%) 25 2 순이익 EPS (원) PER (H/L) (배) PBR (H/L) (배) 59 5, / / , / / , , , , 4, 3, 2, 1, EV/EBITDA (H/L) (배) ROE (%) 12.9 / / F 1F 11F 16

155 제약/바이오 종근당 163 BUY (신규) Target Price 목표주가 (상승여력) 현재주가 (11월2일) KOSPI KOSDAQ Stock Data 시가총액(보통주) 발행주식수 액면가 자본금 52주 최고/최저가 6일 평균거래량 6일 평균거래대금 외국인 소유지분율 9E 예상시가배당율 주요 대주주 32,원(44.5%) 22,15 원 1,62.6p p 289 십억원 13,41 천주 2,5 원 33 십억원 24,5 /11,2 원 241,844 주 3,694 백만원 11.6 % 1.4 % 이장한 19. % 투자의견 BUY 및 목표주가 32,원 제시 Generic Business는 향후에도 좋은 사업기회. Generic Player에 대한 관심 필요 : 중형 제약사지만 대형사 수준의 영업인력(88명) 보유 전략의 부재 에 대한할인해소기대 1) 과거 밀어내기 영업(매출채권 급증)을 통해 최고 26%의 비정상적인 영업이익 달성 2) 오래된 Top Product 비중 감소( 8 39% 9E 34%). 신제품(살로탄 등)이 매출 성장 견인 21년 영업이익 성장률 24% 예상. Turn-Around 이후 본격적인 실적 모멘텀 기대 : 영업이익률 업계 평균으로 정상화(OPM % 9E 12.% 1E 13.7%)된 점도 긍정적 연간 실적 전망 종근당 신제품 및 기타제품 비중 12월결산(십억원) 매출액 영업이익 세전계속사업이익 순이익 EPS (원) PER (H/L) (배) PBR (H/L) (배) EV/EBITDA (H/L) (배) ROE (%) 27A 2, , / / / A 3, , / / / F 3, , F 3, , F 4, , (억원) 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 신제품 및 기타제품 기존 주요제품 66% 55% 61% 69% E 21E 211E 161

156 F F F A PER (배) 1,86 5,28 6,324 8,787 13, F 2,481 4,955 6,35 7,165 13,24 21F 2,255 3,962 5,868 4,763 1,861 29F 1,565 3,153 4,148 7,795 12,172 28A EPS (원) F F F A ROE (%) F F F 흑전 A 당기순이익증감율 (%) F F F A 당기순이익 2,481 4,955 6,35 7,165 13,24 EPS(FY1) 괴리율 (%) 32, 64, 113, 128, 217, 목표주가(원) 22,15 52,3 16,5 122,5 181, 주가 (11/2) (원) ,114 1,116 1,832 시가총액 Code BUY BUY HOLD HOLD BUY 투자의견 종근당 대웅제약 동아제약 한미약품 유한양행 (십억원) 제약/바이오 종목별 Valuation 및 주요 지표 자료: 토러스투자증권 리서치센터

157 제약/바이오 종목 투자의견 및 목표주가 추이 유한양행 목표주가 차트 대웅제약 목표주가 차트 종근당 목표주가 차트 (원) (원) (원) 25, 2, 12, 9, 대웅제약 주가 목표주가 35, 3, 25, 종근당 주가 목표주가 15, 1, 5, 유한양행 주가 목표주가 6, 3, 2, 15, 1, 5, 유한양행 종목 투자의견 대웅제약 종목 투자의견 종근당 종목 투자의견 날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가 29년 11월 23일 BUY 217,원 29년 11월 23일 BUY 64,원 29년 11월 23일 BUY 32,원 163

158 21년 업종별 전망 Q를 얻는 자가 시장을 얻는다 유통 Overweight Keyword는 맞춤형 소비 와 해외진출 Analyst 김동희 2) H1 본격적인 경기회복에 따른 유통 업종 수혜 전망 백화점, 복합쇼핑몰로 성장둔화 의 꼬리표 떼기 소비패턴의 변화, 슈퍼마켓과 편의점 업태 부각 Top-picks: 현대백화점, 롯데쇼핑 유통

159 Summary 21년은 유통업종에 대한 비중 확대의 시기 - 소비경기 상승에 따른 유통업종의 비중확대 전략 추천 - 실질 소득 증가에 따른 가계의 소비 여력 증대, 고용 시장의 회복과 소비자 물가의 상승세 안정화로 구매력 향상 백화점, 복합쇼핑몰로 성장 둔화 의 꼬리표 떼기 - 경기불황에 따른 소매시장의 구조적인 변화에 주목, 경기 불황이 지속됨에 따라 소비의 양극화 구도는 심화 - 고소득층이 소비시장의 회복을 주도, 명품 및 가치지향 소비는 지속될 전망 할인점, 경쟁심화로 인한 구조적인 변화 가능성 - 국내 할인점 시장은 추세적인 성장 둔화 국면에 진입, 슈퍼마켓과 편의점 업태 부각 - 경쟁심화로 인한 구조적인 변화 가능성: 외형 성장에 걸맞는 수익성을 확보하지 못한 업체의 자연 도태 가능성 Top-picks: 현대백화점(TP W143,), 롯데쇼핑(TP W45,) (1) 현대백화점 - 성장성 제고: 21년부터 6개의 신규점포 오픈에 따른 외형 성장 가속화 - 향후 6년간 연평균 동사의 영업면적과 매출액 증가율은 각각 13.8%, 1.6%로 추정 - 21F PER 1.6배로 여전이 유통 업종 내 저평가 (2) 롯데쇼핑 - 매력적인 국내 사업 포트폴리오: High-end(백화점)와 Low-end(슈퍼마켓)을 동시에 아우르는 국내시장 점유율 1위의 유통업체 - TIMES 인수를 통한 아시아 유통 시장 진출의 전환점 마련 - 향후 3년간 연평균 매출액과 영업이익 성장률 각각 5.4%, 1.4% 전망 166

160 유통 ISSUE CALENDAR 1월 2월 3월 1Q 이슈: 롯데쇼핑, 타임스의 주식공개매수 완료전망 Impact: Positive 4월 5월 6월 2Q 이슈: 이마트 국내 14개 점포 돌파 전망 Impact: Neutral 7월 8월 9월 3Q 이슈: 롯데쇼핑, 청량리 역사몰 오픈 Impact: Positive 이슈: 현대백화점, 일산 킨텍스몰 오픈 Impact: Positive 1월 11월 12월 4Q 167

161 유통 유통업종 지수, KOSPI 대비 상회 21년 경기회복 본격화로 유통업종 주가 상승폭 확대 예상 29년 11월 2일 기준 유통업종 KOSPI 대비 1.5% 상회 21년 소비심리 회복에 따른 경기 회복 본격화에 따라 유통업종의 주가 상승 전망 소비경기의 턴어라운드 본격화, 21년 비중확대 전략 바람직 유통업종의 KOSPI대비 상대수익률 추이 (pt) (%) 1,2 1, 유통업종 지수(좌) KOSPI대비 상대수익률(우) 자료: DataGuide Pro, 토러스투자증권 리서치센터 168

162 유통 매력적인 Valuation 21년 유통업종 지수 시장 대비 프리미엄을 받는 것은 타당 29년 유통업종은 평균 PER 12.5배에 거래. 시장대비 평균 9.3%의 프리미엄 받음 소매업종의 업황 호전에 따라 시장대비 프리미엄의 확대 전망 다만, 유통업종의 패러다임의 변화로 백화점주 와 할인점주 의 주가차별화는지속될전망 29년 유통업종의 평균 PER 프리미엄은 9.3% 29년 유통업주가: 백화점 맑음 VS 할인점 흐림 (배) (%) (pt) KOSPI PER(좌) 유통업종 평균 PER(우) 신세계 롯데쇼핑 현대백화점 21년 백화점업체의 선전이 지속될 전망 년 할인점 업체의 완만한 회복 전망 주: 유통업종 PER은 신세계, 롯데쇼핑, 현대백화점, GS홈쇼핑, CJ오쇼핑을 평균한 값 자료: Datastream 자료: DataGuide Pro 169

163 유통 소매시장의 회복 본격화 21년 소매시장은 전년대비 4.% 성장 전망 국내 백화점 산업은 1) 고소득층의 소비 증가, 2) 가치 지향 소비에 힘입어 제 2의 성장기 진입 불황기에 소량 구매 패턴 증가로 편의점과 슈퍼마켓의 부각, 할인점 회복에 비우호적인 환경 조성 21년 백화점 시장은 전년대비 7.% 증가한 21.1조원, 할인점 시장은 전년대비 3.5% 증가한 32.1조원 규모로 추정 향후 3년간 연평균 소매시장 성장률 3.8% 1년 백화점, 전년대비 7.% 증가 전망 1년 할인점, 전년대비 3.5% 증가 전망 (조원) 국내 소매시장 규모(좌) 성장률(우) (% YoY) (조원) 국내 백화점 시장 규모(좌) 성장률(우) (% YoY) (조원) 국내 할인점 시장 규모(좌) 성장률(우) 1.3 (% YoY) F 21F 211F 212F F 21F F 212F F 21F 211F 212F 자료: 통계청, 리테일매거진, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 통계청, 리테일매거진, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 통계청, 리테일매거진, 토러스투자증권 리서치센터 17

164 유통 소비경기 회복의 시그널 국내 소매경기의 회복 진행 중 5월 이후 소비자 심리지수 1이상 유지, 소비지출 전망 CSI도 4월 이후 1이상 지속 1월 소매판매액은 전년대비 3.8% 증가, 백화점과 할인점 매출액은 전년대비 각각 11.4%, 4.5% 성장 핵심 변수인 고용시장의 회복 조짐 긍정적 소비심리 완연한 회복세 진입 백화점과 할인점 동일점포 매출 증가율 취업자수와 고용률 증감 추이 소비자심리지수 소비지출전망 (% YoY) 4 3 도소매 판매액 증감율 백화점 매출 증가율 할인점 매출 증가율 (% YoY) 6 4 취업자수 증가율 고용률 증감율 자료: 한국은행 자료: 통계청 자료: 통계청 171

165 유통 백화점, 소비 고급화 에 따른 성장 지속 21년 백화점 시장 전망 맑음 21년에도 백화점 시장은 1) 고소득층의 견조한 소비심리, 2) 가치 지향 소비 등에 힘입어 전년대비 7.% 성장 전망 백화점과 명품 매출 증가율은 정의 상관관계(상관계수:.58) 1월 월소득 5만원 이상의 소비심리전망 CSI는 117 기록, 고소득층이 소비경기 회복세 주도 백화점과 명품 매출 증가율의 상관계수는.58 소득계층별 소비심리전망 CSI (% YoY) (% YoY) 백화점 동일점 매출증가율(좌) 명품매출 증가율(우) 만원 미만 1만원대 2만원대 3만원대 4만원대 5만원 이상 주: 백화점 동일점 매출 성장률과 명품매출 증가율의 3개월 이동평균한 값 이용 자료: 통계청 자료: 한국은행 172

166 유통 국내 할인점 시장, 추세적인 성장 둔화 국면 21년 할인점 시장 전망 흐림 할인점 시장의 양적인 성장세 둔화 전망 - 1) 국내 대형마트 시장의 포화, 2) 소비 패턴의 변화, 3) 경쟁심화에 따른 시장 포화 때문 PB상품 비중 확대를 통한 수익성 개선의 한계, 전체 매출액 대비 PB상품의 비중은 3%가 성장의 최대치로 추정 소비심리회복보다 늦은 할인점 매출 성장률 인구는 감소하나 국내 대형마트는 포화 상태 (pt) 소비자심리지수(좌) 할인점 동일점 매출액 성장률(우) 29년 경기불황기에 괴리율 확대 (% YoY) 3 2 (개) 국내 할인점 수(좌) 국내 인구수/할인점포 수(우) (천명) F 자료: 통계청 자료: 통계청, 리테일매거진 173

167 유통 홈쇼핑, 불황은 없다! 21년 홈쇼핑 시장 전망 맑음 21년 홈쇼핑 시장은 전년대비 3.% 성장한 4.2조원 규모 전망 안정적 성장이 지속가능한 이유 1) 상품 믹스 다양화(보험 판매 등)를 통한 수익성 개선 노력, 2) 소비불황기를 거치면서 가전, 의류 등의 주요 구매 채널로서 자리매김 홈쇼핑의 해외사업에 주목: 동방CJ의 고성장 지속 기대, 중경GS홈쇼핑의 BEP 달성 전망 국내 홈쇼핑 산업, 안정적 상품 포트폴리오에 기반한 성장 지속 국내 홈쇼핑 업체의 해외 진출 현황 (십억원) (%) 4,4 4,3 4,2 6.3 TV홈쇼핑 시장규모(좌) 성장률(우) 회사명 진출 지역 중국 지역 법인명 동방 CJ오쇼핑 진출 형태 Joint Venture 29F 실적 매출액 4,억원 당기순이익 2억원 4,1 4, 3, CJ오쇼핑 인도 천천 CJ홈쇼핑 인도 CJ홈쇼핑 Joint Venture Joint Venture 매출액 5억원 당기순이익 -5억원 3, ,7 4,176 4,163 3,92 3,946 4,42 4,163 4, F 21F 211F -8 GS홈쇼핑 중국 중경 홈쇼핑 Greenfield 매출액 25억원 당기순이익 -2억원 자료: 한국체인스토어협회 자료: 각사 174

168 유통 기업형 슈퍼마켓, 할인점의 대체재로 부각 슈퍼마켓과 편의점 업태 부각 할인점 산업에 부정적 영향 슈퍼마켓의 성장 - 1) 대규모 부지 확보의 어려움으로 인한 할인점 점포 수 정체, 2) 접근성이 높고 필요한 만큼 구매가 가능하다는 장점 때문 국내 편의점 시장은 GS25, 훼미리마트 등 상위 2개사가 시장의 6% 이상 차지하는 과점 시장 29년 편의점 시장은 7조원 규모, 전체 소매시장 대비 4% 비중 차지할 전망 21년 기업형 슈퍼마켓 규모는 전년대비 12% 증가한 3.9조원 전망 21년 편의점시장 규모는 전년대비 14% 증가한 8.2조원 추정 (조원) (개) (십억원) (천개) 슈퍼마켓 매출액 규모(좌) 슈퍼마켓 점포수(우) , 14, 12, 전국 편의점 매출액(좌) 전국 편의점수(우) , 8, 6, , , F 5,561 6,488 7,2 8,2 14, F 21F 215F 주: 기업형 슈퍼마켓은 GS리테일, 롯데쇼핑, 서원유통, 삼성테스코, 킴스클럽마트, CS유통, 에스엠, 수협중앙회, 한라M&D사의 합산 자료: 한국체인스토어협회 주: 직영점 기준 자료: 각사, 토러스투자증권 리서치센터 175

169 유통 백화점, 복합쇼핑몰 구축으로 성장둔화 꼬리표 떼기 복합쇼핑몰로 성장 둔화의 돌파구 마련 29년 3월 센텀시티, 9월 타임스퀘어의 성공적인 오픈으로 복합쇼핑몰이 백화점업의 신규 성장동력으로 자리매김 대규모 부지확보가 관건이나, 뉴타운 및 신도시 개발과 함께 조성될 경우 활성화될 전망 21년에도 롯데쇼핑 1개, 현대백화점 1개 등 대규모 쇼핑센터 구축이 계획되어 있음 (Malling) 형태의 쇼핑센터 성공으로 지속성장 가능 쇼핑센터 구축 계획 쇼핑몰 개발 주체 위치 개점 시기 센텀시티UEC 신세계 부산 해운대 29년 3월 센트럴시티 신세계 서울시 강남구 29년 9월 타임스퀘어 경방(신세계) 서울 영등포동 29년 9월 청량리역사몰 롯데쇼핑 서울 청량리역 21년 레이킨스몰 현대백화점 경기도 고양 킨텍스 21년 의정부 역사몰 신세계 경기도 의정부역 211년 대구복합몰 현대백화점 대구 211년 김포스카이시티 롯데쇼핑 김포공항 211년 청주복합몰 현대백화점 충청북도 청주 대농부지 212년 인천 송도 롯데쇼핑 인천 송도 212년 잠실 롯데쇼핑 잠실 롯데 212년 양재복합몰 현대백화점 서울 양재동 화물터미널 부지 213년 광교복합몰 현대백화점 경기도 용인시 214년 아산복합몰 현대백화점 충청남도 아산 배방지구 215년 주: 영등포 신세계 타임스퀘어 자료: 신세계 자료: 각사, 토러스투자증권 리서치센터 176

170 유통 국내에서 해외로 스펙트럼의 확대 21년, 유통업체별 해외 시장 진출의 성공 여부 가시화 전망 29년말 기준 예상 국내외 대형마트 점포수는 474개로 해외점포 비중은 약 16% 차지 21년 국내외 할인점수는 총 53개로 해외점포 비중은 18%로 상승 전망 롯데쇼핑은 중국, 베트남, 인도 등 백화점, 대형마트, 식음료 등 동반 진출로 시너지 효과 극대화 전략 신세계는 중국 이마트 사업에 집중, 21년에는 기존 점포의 수익성 제고에 주력할 전망 대형마트의 해외점포 비중 추이 유통 3강의 해외진출 전략 비교 (개) (%) 해외점포수(좌) 국내점포수(좌) 해외점포비중(우) F 21F F CAPEX 1조원 - 중국 대형마트 사업에 집중 - 중국 내 이마트 다점포화로 점유율 제고에 주력 21F CAPEX 1조 6천억원 - 중국, 베트남, 러시아, 인도 등 4개국 동시 공략 - 백화점, 대형마트, 홈쇼핑 등 동반 진출로 시너지효과 극대화 21F CAPEX 1천억원 - 홈쇼핑만 중국 베이징 진출 - 백화점 진출은 장기과제로 검토 - 해외보다 국내 복합쇼핑몰 사업에 집중 투자 자료: 통계청, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 각사, 토러스투자증권 리서치센터 177

171 유통 현대백화점 6996 BUY (유지) Target Price 목표주가 (상승여력) 현재주가 (11월 2일) KOSPI KOSDAQ Stock Data 시가총액(보통주) 발행주식수 액면가 자본금 52주 최고/최저가 6일 평균거래량 6일 평균거래대금 외국인 소유지분율 9E 예상시가배당율 주요 대주주 143,원 (25.4 %) 114,원 1,62.6p p 2,589십억원 22,71천주 5,원 114십억원 124, /47,9원 119,756주 13,643백만원 39.9%.5% 정지선 17.3% 투자의견 BUY 및 목표주가 143,원으로 상향 목표주가는 SOTP를 이용하여 산출. 영업가치(21F EBITDA 2,351억원, 업종 평균 EV/EBITDA multiple 9.5배 적용)와 투자유가증권 및 지분법적용 투자주식의 지분가치(순자산가액 1.2조원)를 감안한 값 목표주가의 21년 실적기준 PER은 13.3배 수준 투자포인트는 크게 3가지로, 1) 프리미엄 시장에 위치하고 있어 고소득층 소비수요에 따른 안정적인 이익 창출 가능, 2) 21~215년 6개의 신규점포 출점으로 성장성 부각 밸류에이션 매력과 양호한 재무건전성도 긍정적 연간 실적 전망 현대백화점의 영업면적 및 매출액 증가 추이 12월결산(십억원) 매출액 영업이익 세전계속사업이익 순이익 EPS (원) PER (H/L) (배) PBR (H/L) (배) 27A , / / A , / /.7 29F , F , F , (천평) 총 영업면적(좌) 매출액 증가율(우) (% YoY) EV/EBITDA (H/L) (배) ROE (%) 16.5 / / F 21F 211F 212F 213F 214F

172 유통 롯데쇼핑 2353 BUY (신규) Target Price 목표주가 (상승여력) 현재주가 (11월 2일) KOSPI KOSDAQ Stock Data 시가총액(보통주) 발행주식수 액면가 자본금 52주 최고/최저가 6일 평균거래량 6일 평균거래대금 외국인 소유지분율 9E 예상시가배당율 주요 대주주 45,원 (26.4 %) 356,원 1,62.6p p 1,339십억원 29,43천주 5,원 145십억원 364, /153,원 7,816주 22,48백만원 16.6%.4% 신동빈 14.6% 투자의견 BUY 및 목표주가 45,원 제시 목표주가는 SOTP를 이용하여 산출. 영업가치(21F EBITDA 13.8조원, 업종 평균 EV/EBITDA multiple 9.5배 적용)와 투자유가증권 및 지분법적용 투자주식의 지분가치(순자산가액 1.6조원)를 감안한 값 High-end(백화점)과 Low-end(슈퍼마켓)을 아우르는 경기변동에 안정적인 사업 포트폴리오 구축 향후 3년간 연평균 매출액, 영업이익, 순이익 성장률 각각 5.4%, 1.4%, 1.9%로 추정 중국 TIMES 인수를 통한 아시아 유통 시장 진출 성공의 기반 마련 연간 실적 전망 롯데쇼핑의 해외진출 현황 12월결산(십억원) 27A 28A 29F 21F 211F 진출 지역 진출 내용 비고 매출액 영업이익 세전계속사업이익 순이익 9, , , , , , , 중국 백화점 1개 대형마트 64개 (마크로 9, 롯데마트 2, 타임스 53) 슈퍼마켓 12개(타임스 12개) 27년말 중국 마크로 인수 29년 1월 중국 타임스 인수 EPS (원) PER (H/L) (배) 23, / , / , , , 인도네시아 대형마트 19개(마크로 19개) 28년 1월 인도네시아 마크로 인수 PBR (H/L) (배) 1.6 / / 베트남 대형마트 1개(롯데마트 1개) EV/EBITDA (H/L) (배) ROE (%) 12.4 / / 러시아 백화점 1개 179

173 유통 신세계 417 HOLD (하향) Target Price 목표주가 (상승여력) 현재주가 (11월 2일) KOSPI KOSDAQ Stock Data 시가총액(보통주) 발행주식수 액면가 자본금 52주 최고/최저가 6일 평균거래량 6일 평균거래대금 외국인 소유지분율 9E 예상시가배당율 주요 대주주 585,원 (7.3%) 545,원 1,62.6p p 1,279십억원 18,861천주 5,원 94십억원 595, /38,5원 81,29주 45,129백만원 49.2%.2% 이명희 17.3% 투자의견 HOLD로 하향하나 목표주가는 585,원 유지 목표주가는 SOTP를 이용하여 산출. 영업가치(21F EBITDA 13조원, 업종 평균 EV/EBITDA multiple 9.5배 적용)와 투자유가증권 및 지분법적용 투자주식의 지분가치(순자산가액 1.4조원)를 감안한 값 할인점 시장의 추세적인 성장 둔화세를 고려하여 보수적인 투자의견 제시 소비패턴의 변화, 경쟁심화에 따른 포화상태의 국내 할인점 시장, 슈퍼마켓과 편의점 등 경쟁업태의 부각 21년 신세계 주가의 관전 포인트는 1) 중국 이마트 사업의 회복 여부, 2) 국내 할인점 시장의 구조적인 변화 가능성 연간 실적 전망 신세계백화점과 이마트의 영업이익과 영업이익률 추이 12월결산(십억원) 매출액 영업이익 세전계속사업이익 순이익 EPS (원) PER (H/L) (배) PBR (H/L) (배) EV/EBITDA (H/L) (배) ROE (%) 27A 8, , / / / A 8, , / / / F 9, , F 11,17 1, , F 11,862 1, , (십억원) 백화점 영업이익(좌) 할인점 영업이익(좌) (%) 1,6 1,4 백화점 영업이익률(우) 할인점 영업이익률(우) , , F 21F 211F 212F 213F 214F 18

174 F F F A ROE (%) F F F A EV/EBITDA (배) F F F A PER (배) F F F A 순이익 증가율 (%) F F F A 순이익 1, F 1, F F A 영업이익 11, ,2 211F 11, ,48 21F 9, ,382 29F 8, ,554 28A 매출액 33,751 1,77 29,993 EPS(FY1) (원) 괴리율 (%) 585, 143, 45, 목표주가(원) 545, 114, 356, 주가 (11/2) (원) 1,279 2,589 1,339 시가총액 Code HOLD BUY BUY 투자의견 신세계 현대백화점 롯데쇼핑 (십억원) 유통 종목별 Valuation 및 주요 지표 자료: 토러스투자증권 리서치센터

175 유통 종목 투자의견 및 목표주가 추이 현대백화점 목표주가 차트 롯데쇼핑 목표주가 차트 신세계 목표주가 차트 (원) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 현대백화점 주가 목표주가 (원) 5, 4, 3, 2, 1, 롯데쇼핑 주가 목표주가 (원) 1,, 8, 6, 4, 2, 신세계 주가 목표주가 현대백화점 종목 투자의견 롯데쇼핑 종목 투자의견 신세계 종목 투자의견 날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가 29년 4월 29일 BUY 98,원 29년 11월 23일 BUY 45,원 29년 4월 29일 BUY 585,원 29년 11월 23일 BUY 143,원 29년 11월 23일 HOLD 585,원 182

176 21년 업종별 전망 Q를 얻는 자가 시장을 얻는다 교육 Overweight 성장성과 안정성을 겸비 Analyst 박수민 2) 소비 지출 확대로 교육비 지출 또한 29년보다 증가세 확대될 전망 정책변화는 단기간에 사교육시장 축소시키기 어려워 풍선효과 전망 Top-picks: 웅진씽크빅, 정상제이엘에스 교육

177 Summary 29년 Review - 29년 시장이 본격적 상승세를 타기 시작한 3월 이후 교육업체들의 주가는 Underperform - 사교육절감정책에 따른 투자심리의 위축, 주도주 흐름의 장세에서 소외 - 교육비 지출의 증가세는 지속되었으나, 경기침체의 영향으로 증가폭은 축소 - 또한 예상치 못한 신종플루의 영향이 지속됨에 따라 학원업체들에 대해 투자심리 약화 21년 전망: 경기회복에 따른 교육비 지출 증가세 확대 + 정책변화 - 소득의 증가보다 소비지출이 상승세로 전화되어, 교육비 지출 또한 3분기를 바닥으로 증가할 것으로 전망함 - 교육정책의 변화는 단기간에 사교육시장을 축소시키기는 어려울 예상. 대형업체들에게는 더욱 제한적인 영향이 예상 학교급별 시장 니즈 충분 - 중등:입시시장 확대, 고등:인원수 증가로 수능 수요 강할 전망, 초등: 영어,그리고 점차 입시시장도 모습 확대 - 중등: 외고폐지, 자사고 전환으로 그 방향이 정해진다면 내신 위주의 중등 시장이 커질 것으로 전망 - 고등: 재수생의 증가, 자연적인 인구 증가로 수능, 대입 준비생은 높은 수준에서 머물 것으로 전망 - 초등: 영어과목에 대한 강한 니즈, 오프라인을 중심으로 확대될 것으로 전망됨 Top-picks: 웅진씽크빅(TP W28,), 정상제이엘에스(TP W9,5) (1) 웅진씽크빅: 영어중심 신규사업으로 지속적인 성장동력 발굴, 그리고 전집류, 단행본 등 기존 사업부들의 높은 시장 지배력과 높은 성장세 지속 전망 (2) 정상제이엘에스: 경기회복과 함께 고가의 교육 채널인 오프라인 학원 수요 증가가 전망되며, 신종플루의 영향으로 주춤했던 수강생 수 증가 추세는 21년에는 다시 상승할 전망 184

178 교육 ISSUE CALENDAR 1월 2월 3월 1Q 이슈: 자율형사립고 첫 개교 Impact: Positive (211까지 1개교로 확대 예정,내신위 주의 준비 시장 확대될 것으로 전망) 4월 5월 6월 2Q 7월 8월 9월 3Q 이슈: 여름방학 시작 Impact: Positive (학원 등의 사교육업체들의 수요 증가 전망) 이슈: 대학수학능력시험 원서 접수 마감, 수시원서 접수 마 감예정 Impact: Positive (수능 준비생이 증가할 전망임에 따라 메가스터디에게는 3분기 높은 수요 예상됨) 1월 11월 12월 4Q 이슈: 211학년도 대학수학능력시험(11월 11일) Impact: Positive (수능 준비생이 증가할 전망임에 따라 메가스터디에게는 3분기 높은 수요 예상됨) 이슈: 겨울방학 시작 Impact: Positive (학원 등의 사교육업체들의 수요 증가 전망) 185

179 교육 29 Review: 정책에 대한 리스크, 주도주에게 밀려나 29년 정책 리스크, 주도주 위주의 시장흐름에서 소외 29년 시장이 본격적 상승세를 타기 시작한 3월 이후 교육업체들의 주가는 Underperform 사교육절감정책에 따른 투자심리의 위축, 주도주 흐름의 장세에서 소외 또한 예상치 못한 신종플루의 영향이 지속됨에 따라 학원업체들에 대해 투자심리 약화 교육업체들의 주가는 시장을 Underperform 사교육비 정책/신종플루/외고폐지 논란 등으로 상승탄력 잃어 메가스터디 대교 종합주가지수 웅진씽크빅 교육주주가 KOSPI 6월 사교육비 경감대책 발표 신종플루 첫 사망자 발생 1월 외고폐지 논란 12 1 정상제이엘에스 YBM시사닷컴 청담러닝 자료: DataguidePro, 토러스투자증권 리서치센터 주: 교육주 주가는 상장교육업체 7개 시총합을 기준으로 산출 자료: DataguidePro, 토러스투자증권 리서치센터 186

180 교육 29 Review: 경기침체로 사교육비지출 증가폭 축소 29년 경기침체로 인한 소득 감소로 교육비지출의 증가폭 축소 경기침체로 인한 소득의 감소로 사교육비 지출의 증가폭도 축소. 특히 신종플루의 영향으로 3분기 성장률은 가장 낮은 1.7%를 기록 그러나 타 소비 지출 대비 방어적인 증가세를 기록하였음 과거 교육비 지출이 소비 지출 내에서 지속적으로 그 비중을 확대해 왔음에 주목 높은 기저효과, 경기침체로 사교육비 3분기누계 약 2.8% 성장 소비지출 중 교육비지출 비중, 꾸준한 증가세를 기록 (조원) (%) 1 8 전체사교육비(좌) 증감율(우) % 3% 14% 12% 15 25% 1% 6 2% 8% % 6% 2 5 1% 5% 식료품(좌) 의류및신발(우) 교육(우) 보건의료(우) 4% 2% 1Q6 3Q6 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9-5 % % 주: 전국가구 기준임 자료: 통계청, 토러스투자증권 리서치센터 주: 도시 근로자 가구 기준임 자료: 통계청, 토러스투자증권 리서치센터 187

181 교육 21 전망: 경기회복과 정책 변수를 중심으로 소비의 회복으로 교육비지출 확대 전망, 교육정책 변화는 단기간에 사교육시장을 축소시키기 어려울 것 향후 교육비 지출에 대한 계획은 소득 계층별 차이를 나타내고 있음 소득하위 2% 계층은 29년 8월 1을 찍고 다시 하락 추세, 고소득계층은 향후 교육비 지출 확대에 대해 더욱 강한 의지를 표명 교육정책의 변화는 단기간에 사교육시장을 축소시키기는 어려울 판단. 대형업체들에게는 더욱 제한적인 영향이 예상 소득계층별 향후 교육비지출계획은 차별화 29년 사교육비 성장률 바닥으로 21년에는 성장률 확대 (P) 만원미만 1-2만원 2-3만원 3-4만원 4-5만원 5만원이상 (%) (%) 민간소비증감율(좌) 사교육비지출증감율(우) Q6 4Q6 3Q7 2Q8 1Q9 4Q9E 3Q1E -5 자료: 한국은행, 토러스투자증권 리서치센터 주: 사교육비지출은 전국가구 기준 학원 및 보습교육지출임 자료: 통계청, 토러스투자증권 리서치센터 188

182 교육 경기 Factor: 21년 민간소비, GDP 증가 전망 소득보다 소비는 더욱 빨리 확대되고 있어 4Q9부터 민간소비 증가율 확대 전망 소득의 회복보다 소비지출이 회복이 눈에 띄게 회복 그러나 도시 근로자 가구의 전체 교육비 지출은 3분기에 2.3% 역신장하였음. 이는 전년동기의 높은 기저효과 및 신종플루 등의 효과 때문으로 분석됨 그러나 민간소비가 3분기부터 플러스 성장세로 돌아섰으며, 21년에는 그 폭을 확대할 것으로 전망되어, 교육비 지출 또한 바닥을 찍고 개선될 것이라고 판단함 소득의 회복보다 소비지출의 회복 나타나고 있어 GDP 증가율과 민간소비 플러스 성장세 확대될 전망 25% 2% 소득증감율 소비지출증감율 교육비지출증감율 (%) 8 6 GDP성장률 민간소비증감율 15% 4 1% 2 5% -2 % -4-5% 6.1Q 6.3Q 7.1Q 7.3Q 8.1Q 8.3Q 9.1Q 9.3Q -6 1Q6 3Q6 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1F 3Q1F 주: 도시 근로자 가구 기준임 자료: 한국은행, 토러스투자증권 리서치센터 주: 실질 기준임 자료: 통계청, 토러스투자증권 리서치센터 189

183 교육 사교육비 지출 양극화 현상 지속, 오프라인 확대 예상 교육비지출은 소득계층별로 양극화 현상이 지속될 것으로 판단 소득 1분위(하위 2% 소득계층)와 5분위(상위 2% 소득계층)의 3분기 사교육비 지출 격차는 6.4배로 확대됨 경기회복과 함께 고가의 사교육 매체인 오프라인으로의 수요 확대가 전망되며, 소득 하위 계층을 제외하고, 대부분의 소득계층에서 경기회복시 오프라인학원 수강을 늘리겠다는 의사를 표명 소득하위 2%와 상위 2%의 사교육비 지출 격차는 확대중 고소득층의 교육비 지출은 지속적 확대 (배) 8 1% 더 늘릴 것 늘릴 생각 없음 6 6.4배 8% 6% % 4 2% Q5 3Q5 1Q6 3Q6 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 % 1만원 이하 11-2만원 21-3만원 31-4만원 41-5만원 51만원 이상 주: 도시 근로자 가구의 학원 및 보습교육 지출 자료: 통계청, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 교육과학기술부 19

184 교육 정책 Factor: MB정부 교육 정책, 인수위 의견 유지 MB정부는 대통령직인수위의 교육정책 기본틀 유지 MB 정부는 정권 시작 전 인수위의 교육정책 틀을 그대로 유지 대입자율화, 고교다양화, 영어공교육 강화의 큰 들은 유지 특히 영어공교육 강화는 오히려 영어 사교육 수요를 더욱 확대시킨 것으로 판단됨: 28년 사교육비 조사 결과, 1인당 영어 사교육비는 전년대비 11.8% 증가하여 가장 높은 증가율을 기록 MB정부의 교육정책 대통령직인수위 백서 교육과학기술부 추진 상황 및 결과 대입3단계 자율화 - 학생선발권 대학으로 이양 - 수능과목 3개 축소 - 대입자율화 법제화 - 대학입시 관련 업무 한국대학교육협의회로 이양 - 212학년도부터 수능 탐구 1과목 축소 - 입학사정관제 확대 도입 추진 영어공교육/ 공교육 내실 강화 - 영어전용교사 213년까지 2만3,명 채용 - 수능 영어시험 국가영어능력 평가시험으로 대체 - 영어회화 전문 강사로 대체 및 211년까지 전국 모든 학교에 영어수업 전용공간 설치 - 국가영어능력평가시험 수능 대체 여부 212년 이후 결정 - 교과교실제 도입을 통해 내실 있는 수업, 만족도 제고 고교다양화 3프로젝트 - 기숙형 공립학교, 자율형 사립고, 마이스터고 설립 - 212년까지 기숙형 공립학교 15개, 자율형사립고 1개, 마이스터고 5개 설립 - 특목고 입시에 대한 개선안 마련 자료: 토러스투자증권 리서치센터 191

185 교육 과거는 미래예측의 거울: 사교육 축소? NO! 과거 사교육 절감 정책으로 사교육비는 축소되었었나? 과거 사교육 절감 정책의 대표적인 부분은 중학교 무시험 진학, 고교 평준화, 대학입시자율권 박탈 (본고사 폐지) 이 정책들은 성공했나? 교육시장은 정책 변화시에 결국에는 풍선효과 로 또 다른 시장 수요 생산 학원교습시간 제한? 영어공교육 강화? 특목고 입시 개선안? 외고의 폐지? 과거 사교육 절감에 대한 강력한 조치에도 사교육은 심화되는 과정을 거쳐 과거 사교육절감대책 MB정부의 사교육절감정책 FACT IMPACT FACT IMPACT FACT IMPACT 중학교 무시험 제도 (1963년) 중학교 교육인구 증가 고등진학수요팽창 과열된입시경쟁 고교평준화 (1974년) 상위권학생학력저하 일관화된 공교육으로 사교육 수요 급증 대학입시자율박탈 (198년) 내신, 논술고사등 전형요소 확대로 또다른 사교육 시장 유발 특목고입시개선 수준별교과교실제도도입 온라인학원고액수강료제한 학원교습시간제한 방과후학교,참여율확대 특목고폐지, 자사고 전환 자료: 토러스투자증권 리서치센터 192

186 교육 과거는 미래예측의 거울: 사교육 축소? NO! 과거 정권마다 사교육 관련 과거 정권마다 각각 사교육 절감 노력은 진행되어왔음. 그러나 과연 사교육은 절감되었는지? 정책은 줄을 이었으나 사교육비는 축소 되지 않았음 사교육비는 과거 사교육 금지 시기에도 증가해왔던 것을 확인할 수 있음 대한민국 사교육 발생의 근본적 이유는 소위 명문대 진학으로 통하기 때문에 대입제도에 대한 근본적 문제의 해결, 그리고 공교육의 만족도가 사교육 수준까지 되지 않는 이상, 지속적으로 확대될 수 밖에 없다고 판단 과거 사교육비 절감에 대한 정책들도 교육비 증가를 막지 못했다 (%) 5 4 평준화로 일시적 감소, 그러나 상위권 학생 사교육 수요 급증 교육비지출증감율 금융위기로 사교육비 지출도 감소 년 7월 15일 중학교 무시험제도 도입 1973년 2월 28일 고교평준화 시행 발표 198년 7월 3일 교육개혁조치: 사교육(과외, 학원 등) 전면금지, 학교보충수업 폐지 1981년 7월 학과과목외 학원수강 허용 1985년 8월 학기중 학원수강 허용 1997년 7월 교내과외 활성화 2년 4월 과외교육 전면허용 사교육 해소를 위한 입시대책 추진시기 사교육 금지시기 사교육금지 조치의 수정/보완 사교육 전면허용 주: 전국가구의 전체 교육비 지출 (구분류 기준) 자료: 통계청, 토러스투자증권 리서치센터 193

187 교육 사교육 시장별 접근: 초등, 중등, 고등 시장별 연령별 교육에 대한 니즈는 각각 다름. 연령층이 높아질 수록 주요과목에 대한 집중도 상승 사교육 시장의 연령별 니즈는 차별화되어, 상급학교로 갈수록 주요과목에 대한 참여율 상승 기존에는 같은 교육 시장에서도 각기 다른 특성으로 쉽게 사업확장은 어려웠으나 현재 자금력있는 대형업체들은 기존 사업군에서 벗어나 연령층 확대와 다양한 컨텐츠로 사업확장을 지속하고 있음 상급학교로 갈수록 진학준비를 위한 사교육 수요 증가 중/고등, 일반교과에만 사교육 참여 집중 초등학교 [사교육 목적: 복수응답] 진학준비 불안심리 선행학습 수업보충 (%) [시장별 사교육 참여율] 일반교과 예체능/취미 중학교 고등학교 (%) 자료: 통계청, 토러스투자증권 리서치센터 2 1 자료: 통계청 초등 중등 고등 (일반계) 194

188 교육 사교육 시장별 접근: 대형업체들의 영역 확대는 진행 중 대형업체들은 각자의 주요 사업군에서 다른 시장으로 활발히 영역을 확대 중 웅진씽크빅: 주요사업군인 학습지 사업 외, 영어오프라인학원, 21년에는 중등오프라인학원까지 사업 확대 계획 중 메가스터디: 고등 온라인에서 중등, 성인까지 확대, 온/오프라인를 아우르는 교육서비스 확대 중 정상제이엘에스: 21년 중등 온라인 서비스 확대 계획 중 교육업체들의 시장 확대는 지속적으로 진행 중 출판 공교육 오프라인 학원 정상 제이엘에스 학습지 웅진 씽크빅 대교 온라인 메가 스터디 유아 초등 중등 고등 성인 자료: 토러스투자증권 리서치센터 195

189 교육 중등: 외고가 폐지되어도 사교육열기는 지속된다 외고폐지? 극단적 상황이라도 중등시장의 사교육 축소는 쉽지 않을 전망 이미 외고 입시 개선안 발표로 지필고사는 금지되었으며, 외고는 영어듣기평가 폐지로 대응 외고폐지, 자사고 전환으로 그 방향이 정해진다면 내신 위주의 중등 시장이 커질 것으로 전망 자사고의 신입생 선발 기준이 현재는 내신 5% 이내 기준으로 외고 선발보다 완화된 부분이 없지 않으나, 일부 자사고를 중심으로 전형요건이 2~3배수 내신 선발 후 추첨 방식이 나타나고 있어, 향후 좋은 인재 선발을 위해 전형요건은 현 수준보다 강화될 여지는 충분하다고 판단 메가스터디 중등 온라인 침투율은 매우 낮아 성장잠재력 많음 외고를 둘러싼 제도의 변화 (%) (%) 고1 침투율(좌) 고2 침투율(좌) 고3 침투율(좌) 중1 침투율(우) 중2 침투율(우) 중3 침투율(우) 시기 1983년 1992년 1999년 1999년 24년 8월 내용 외국어고등학교 최초 설립 외고의 특목고 지정, 비교내신제 도입 비교내신제 폐지 중고교 내신 절대평가제 도입 동일계 특별전형 도입, 내신 상대평가제 도입 비고 대원외고, 대일외고 등 - 폐지 이후 외고 지원율 하락 - 28학년도 대입부터 년 6월 외고 신입생 모집 지역제한제 도입 21학년도부터 년 1월 외고 폐지 및 특성화고로의 전환 212학년도부터, 그러나 정권교체로 없어짐 년 1월 외고 폐지 논란 국회, 외고 폐지법안 마련 중. 정부는 연말까지 개선안 낼 예정. 특목고는 입학전형의 개선 자료: 메가스터디, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 토러스투자증권 리서치센터 196

190 교육 고등: 인구의 증가, 수능의 중요성 확대 고등인구의 증가. 수능의 중요성은 지속 29년 14% 늘어났던 고3 인구는 당분간 그 수준은 유지할 것으로 전망 재수생의 증가, 자연적인 인구 증가로 수능, 대입 준비생은 높은 수준에서 머물 것으로 전망 수능의 중요성은 축소되지 않을 전망. 모집인원수 기준으로 정시의 비중은 점차 축소되고 있으나, 수시에서도 수능이 최저학력기준 및 학생들의 선택의 폭을 크게 할 것으로 전망되기 때문 29년의 고3학생수 증가는 일시적인 추세는 아니다 정시모집에서 수능 1% 선발 학교 수는 지속적으로 증가 (천명) % (개) E 212E 214E 216E 28학년도 29학년도 21학년도 주: 일반계 고3학생수 기준 자료: 한국교육개발원, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 토러스투자증권 리서치센터 197

191 교육 초등: 영어는 필수! 국제중 확대는 초등까지 입시열기 확대 초등: 영어는 이제 필수! 국제중 확대로 초등시장까지 입시열기 내려와 초등: 영어과목 지출이 가장 큰 것으로 조사되었으며, 28년 가장 높은 지출 증가율 기록 영어공교육 강화에 따른 수요 유입과 국제중이 29년부터 확대되기 시작한 부분도 초등학생들의 수요를 확대시킨 요인으로 분석됨 영어에 대한 수요의 주요 매체는 오프라인 학원으로, 신종플루 영향으로 29년 중반부터는 일시적으로 수요가 감소된 부분이 있으나, 경기 회복과 영향 약화로 21년 수요 증가 전망 초등학생들의 영어과목에 대한 참여율, 교육비 지출 증가 국제중의 수업은 대부분 영어로 진행, 영어는 이제 필수 (만원) (%) 대원중 영훈중 청심국제중 부산국제중 3 25 월평균사교육비(좌) 증가율(우) 개교일 모집정원(명) 21학년도 경쟁률 (일반전형기준) : : : : 전체사교육비 국어 영어 수학 수업형태 선발방식 국어, 국사 제외 전과목 영어수업 1차: 서류전형 5배수 (학생기록부, 경시대회 성적) 2차: 면접 3배수 (단체면접, 구술면접) 3차 추첩 1차: 서류전형 2차: 심층면접 (영어면접, 학 업능력평가, 인성면접) 영어/사회/과 학/수학은 영 어, 한국어 수 업병행. 나머지 과목은 한국어수업 1차: 서류전형 2차: 구술면접 자료: 통계청, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 토러스투자증권 리서치센터 198

192 교육 Issue: 외고 폐지? 입학사정관제 확대? 외고 폐지? 입학사정관제? 근본적으로 사교육시장 축소는 힘들다 외고 폐지 자사고 전환된다고 하더라도, 좋은 인재 선발을 위해 선발 기준은 현재 일부 학교를 중심으로 점차 강화될 수 있는 여지 있어, 중등 사교육 시장 수요는 축소되기 힘들다고 판단 입학사정관제 확대 211학년도 대입에서도 주요 대학을 중심으로 입학사정관제 확대 예상. 그러나 내신성적 중심의 선선발 조건이 대부분으로, 오히려 학생들의 부담만 가중될 전망 자율형 사립고 확대등의 고교 다양화 진행 211학년도 입학사정관제 선발 학생수는 증가 전망 (개) (명) 자율형사립고 특목고 2,5 21학년도 211학년도 14 2, , , E 21F 211F 서울대 연세대 고려대 서강대 자료: 토러스투자증권 리서치센터 자료: 토러스투자증권 리서치센터 199

193 교육 Top-picks: 웅진씽크빅, 정상제이엘에스 최선호주는 웅진씽크빅: 영어 중심의 신규사업으로 지속적 성장동력 확보, Edu free 카드 등의 마케팅 강화 최선호주 웅진씽크빅: 영어중심 신규사업으로 지속적인 성장동력 발굴, 그리고 전집류, 단행본 등 기존 사업부들의 높은 시장 지배력과 높은 성장세 지속 전망 차선호주 정상제이엘에스: 경기회복과 함께 고가의 교육 채널인 오프라인 학원 수요 증가가 전망되며, 신종플루의 영향으로 주춤했던 수강생 수 증가는 21년에는 다시 상승 전망 당사 커버리지 교육주 투자포인트 요약 투자의견 목표주가 상승여력 투자포인트 (원) (%) 웅진씽크빅 BUY 28, 28.4 영어중심의 신규사업으로 미래 성장동력 모색, 전집류/단행본등 기존 사업부의 성장세 지속 전망 정상제이엘에스 BUY 9, 경기회복으로 오프라인학원의 수요 증가 전망. 메가스터디 BUY 32, 년 약 14% 증가되었던 고3학생수는 21년에도 유지 전망. 재수생 증가와 함께 수능 준비생들은 증가 전망 대교 HOLD 6, 학습지에 편중된 매출 구조로, 동 시장에서 시장 지배력 감소로 현 시점에서는 투자매력 감소 자료: 토러스투자증권 리서치센터 2

194 교육 웅진씽크빅 9572 BUY (유지) Target Price 목표주가 (상승여력) 현재주가 (11월 2일) KOSPI KOSDAQ Stock Data 시가총액(보통주) 발행주식수 액면가 자본금 52주 최고/최저가 6일 평균거래량 6일 평균거래대금 외국인 소유지분율 9E 예상시가배당율 주요 대주주 28,원 (28.4 %) 21,8원 1,62.6p p 551십억원 25,289천주 5원 13십억원 23,8 /1,5원 127,749주 2,732백만원 36.7% 5.% 웅진홀딩스 32.4% 전집류/단행본의 높은 성장으로 매출처 다각화, 영어과목 중심의 신규사업/ Edu Free 제휴 카드를 통한 성장 Driver 확보 21년에는 중학교 시장까지 영역 확대를 통해 유아초등 중심의 사업에서 연령층 확대를 본격적으로 시도하는 한 해가 될 것으로 판단 지속적으로 5%에 달하는 높은 배당 성향을 유지할 것으로 판단됨 연간 실적 전망 학습지에 편중되어 있는 매출 구조의 다각화 점차 진행 12월결산(십억원) 매출액 영업이익 세전계속사업이익 순이익 EPS (원) 27A ,36 28A ,154 29F ,41 21F ,5 211F ,574 (십억원) 1, 기타 영어 스쿨 단행본 전집 학습지 PER (H/L) (배) PBR (H/L) (배) EV/EBITDA (H/L) (배) ROE (%) 18.1 / / / / / / F 21F 211F 21

195 교육 정상제이엘에스 442 BUY (유지) Target Price 목표주가 (상승여력) 현재주가 (11월 2일) KOSPI KOSDAQ Stock Data 시가총액(보통주) 발행주식수 액면가 자본금 52주 최고/최저가 6일 평균거래량 6일 평균거래대금 외국인 소유지분율 9E 예상시가배당율 주요 대주주 9,5원 (24.2%) 7,65원 1,62.6p p 13십억원 16,958천주 5원 8십억원 1,1 /4,15원 34,244주 233백만원.6% 3.9% 허용석 29.7% 경기회복과 함께 가장 고가의 사교육매체인 오프라인학원의 수요 증가 기대 신종플루의 영향으로 잠시 주춤했던 수강생 증가는 지속적인 직영점 확대와 프랜차이즈 확대를 통해 21년에는 증가세 확대 전망 현 주가는 21년 기준 7배 수준에 머물고 있어, 향후 동사의 높은 실적 성장세 지속과, 21년 시작되는 중학교 온라인 서비스로 인한 수익성 개선을 고려한다면, 주가는 상승 여력 충분하다고 판단함 연간 실적 전망 직영점 및 프랜차이즈 수 추이 및 전망 12월결산(십억원) 매출액 영업이익 세전계속사업이익 순이익 EPS (원) PER (H/L) (배) PBR (H/L) (배) EV/EBITDA (H/L) (배) ROE (%) 27A / / / A / / / F F , F , (개) 프랜차이즈 보습학원 직영ACE 직영CHESS 1Q7 4Q7 3Q8 2Q9 1Q1F 4Q1F 3Q11F 22

196 교육 메가스터디 7287 BUY (유지) Target Price 목표주가 (상승여력) 현재주가 (11월 2일) KOSPI KOSDAQ Stock Data 시가총액(보통주) 발행주식수 액면가 자본금 52주 최고/최저가 6일 평균거래량 6일 평균거래대금 외국인 소유지분율 9E 예상시가배당율 주요 대주주 32,원 (28.3 %) 249,5원 1,62.6p p 1,582십억원 6,341천주 5원 3십억원 263,9 /132,1원 2,426주 4,86백만원 51.8%.9% 손주은 19.8% 29년에 고3학생수의 증가로 확대되었던 수능 준비생은 21년 더욱 확대될 것으로 전망함. 재수생의 증가와 21년에도 고3학생수가 높은 수준에서 유지될 것으로 보이기 때문임 28년 11월 2개의 오프라인이 신규로 오픈되었음에도 불구하고, 경기침체와 기존 학원들의 부진으로 인해 29년 오프라인 학원 부문의 매출 성장세는 3분기까지 누계로 12.7% 성장하여 기대보다 부진하였음. 그러나, 21년에는 경기 회복과 재수생 증가에 따라 학원부문의 실적 성장은 개선될 것으로 전망함 연간 실적 전망 부문별 실적 추이 및 전망 12월결산(십억원) 매출액 영업이익 세전계속사업이익 순이익 27A A F F F (십억원) 중등온라인교재 중등온라인 오프라인 고등온라인교재 고등온라인 3개년 CAGR 21% EPS (원) PER (H/L) (배) 7, / 15. 8, / , , , PBR (H/L) (배) 14.7 / / EV/EBITDA (H/L) (배) ROE (%) 36.7 / / F 21F 211F 212F 23

197 24 종목별 Valuation 및 주요 지표 F F F A ROE (%) F F F A EV/EBITDA (배) F F F A PER (배) F F F 흑전 A 순이익증감율 (%) F F F A 순이익 F F F A 영업이익 F F F A 매출액 ,577 1,5 3,5 EPS (FY1) (원) 괴리율 (%) 6,1 32, 9,5 28, 목표주가(원) 5,29 249,5 7,65 21,8 주가 (11/2) (원) 448 1, 시가총액 Code HOLD BUY BUY BUY 투자의견 대교 메가스터디 정상제이엘에스 웅진씽크빅 (십억원) 교육 자료: 토러스투자증권 리서치센터

198 교육 종목 투자의견 및 목표주가 추이 웅진씽크빅 목표주가 차트 정상제이엘에스 목표주가 차트 메가스터디 목표주가 차트 (원) 3, 25, 2, 15, 1, 5, 웅진씽크빅 주가 목표주가 (원) 12, 1, 8, 6, 4, 2, 정상제이엘에스 주가 목표주가 (원) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 메가스터디 주가 목표주가 웅진씽크빅 종목 투자의견 정상제이엘에스 종목 투자의견 메가스터디 종목 투자의견 날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가 29년 9월 21일 BUY 28,원 29년 9월 21일 BUY 9,5원 29년 9월 21일 BUY 32,원 25

199 투자전략 김승현 이원선 오태동 이경수 박중제 리서치센터 센터장 이코노미스트 투자전략부 부장 퀀트 애널리스트 투자전략 팀장 스트레티지스트 투자분석 팀장 스트레티지스트 투자전략 스트레티지스트 9년 상반기 경제분석 (매경2위, 한경3위) 베스트 애널리스트 9년 상반기 퀀트 (매경2위, 한경2위) 베스트 애널리스트 9년 상반기 투자전략 (매경2위, 한경2위) 베스트 애널리스트 9년 상반기 시황 (매경1위, 한경1위) 베스트 애널리스트 / / / / / [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] 서강대 경제학 석사/박사 과정 수료 이화여대 경영학 석사 서강대 경제학 성균관대 회계학 서울대 통계학 기업분석 이창욱 김태현 원재웅 김유진 이승철 기업분석 부장 금융팀 금융팀 테크팀장 테크팀 은행, 신용카드 금융 증권 IT IT 9년 상반기 은행 (한경 6위) 베스트 애널리스트 / / / / / [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] Wake Forest Univ. MBA, 고려대 경제학 서강대 경제학 석사 오하이오주립대 금융학 KAIST 재료공학 석사 서울대 서양사학 채희근 이경자 김재범 김미현 김동희 박수민 중공업팀 중공업팀 중공업팀 내수팀 내수팀 내수팀 자동차 부품 타이어 건설 유틸리티 기계 제약/ 바이오 음식료 유통 인터넷 교육, 제지, 의복, 화장품 / / / / / / [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] 서울대 경영학 석사 이화여대 건축학 중앙대 경영학 이화여대 약대, 서강대 경영대학원 연세대 경영학 석사 인디아나 대학 회계 석사

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