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1 지주회사 구조개편의 시대, 투자대안으로서의 지주회사 Overweight 지주회사/통신 담당 김준섭 Tel. 2)

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3 Summary 지주회사 Overweight, Top-picks로 CJ(14), SK C&C(3479)를 제시 지주회사에 대한 관점으로 Overweight 의견을 제시한다. 기업 구조조정이 활발하게 진행될 것으로 예측되는 가운데, 지주회사에 요구되 는 역할은 단순히 지분을 보유하고 있다는 것보다는 대기업의 신규성장 모멘텀을 확보하고, 리스크를 관리하기 위한 적극적인 기업인수합 병에 나서는 것이다. 적극적인 기업인수합병에 나설 수 있는 지주회사들에 대한 관심이 필요하다. 적극적인 기업인수합병을 위해서는 그룹의 Capex 부담이 줄 며, 적정 수준이상의 현금성 자산을 확보할 필요가 있다. 특히, CJ(14), SK C&C(3473)를 Top-picks으로 제시한다. 지주회사가 적극적으로 성장을 추진할 수 있는 재무적 여력이 뒷받침되고 있기 때문이다. 기업구조조정의 시대, 수많은 인수합병이 지속될 것으로 전망 글로벌 공급과잉이 이슈인 상황에서 공급자인 기업이 선택할 수 있는 선택지는 구조조정이다. 또, 7년 이후 급격하게 늘어난 PEF의 만기 도래로 당시 PEF들이 인수했던 회사들 또한 매물로 기업인수 시장에 다시 나올 것이 전망된다. 대기업의 입장에서 기업인수합병을 추진하기 위한 최적의 환경이 되었다. 기업인수의 주요 비용인 조달금리가 최근 급격하게 하락한 모습 을 보였으며, 기업의 인수합병을 활성화하기 위한 정부 대책(원샷법) 역시 마련되고 있다. 무엇보다 최대주주의 세대교체에 따른 기업 구 조개편 니즈가 커지고 있을 것으로 판단한다. 기업구조조정의 시대, 지주회사가 수혜를 볼 수 밖에 없는 이유 기업구조조정의 시대에는 지주회사를 주목할 수 밖에 없다. 지주회사는 정의 자체가 다른 회사를 소유하기 위한 목적의 회사다. 지금까지 는 지주회사를 설립한지 얼마 지나지 않아 지주회사의 요건을 충족시키는데 급급했지만, 이제는 재무적 안정화가 이루어지고 있는 상황이 다. 최근 지주회사가 자회사들로부터 수취하는 배당금이 증가했다는 점은 지주회사가 적극적으로 인수합병에 참여할 수 있는 재원을 마련 한다는 측면에서 의미가 있다. 또, 기업의 인수합병을 활성화하기 위한 정부 대책(원샷법, 상법일부개정안) 중 많은 부분이 지주회사의 제약을 풀어주고, 자금조달을 원활 히 하는 안들을 포함하고 있다. 지주회사의 기업가치평가 방식으로 PBR방식을 눈여겨보자 지주회사에 대한 가치평가 방식에 대한 변화도 요구된다. 시장에서 지주회사의 목표주가 산출에 통용되던 방식은 NAV(지주회사의 투자자 산가치 = 상장사 시가총액 + 비상장사 장부가 + 무형자산 ±기타조정사항)에 대해 과거의 할인율을 적용하는 방식이었다. NAV대비 할인 율은 지주회사가 보유하고 있는 포트폴리오의 변화 및 각 자회사들의 성장성 변화를 전혀 반영하기 어렵다는 점에서 현실에 뒤떨어진다. 지주회사가 활발히 기업구조조정의 주요 주체로 참여하면, 자회사의 포트폴리오 변화는 빈번할 수 밖에 없으며, ROE에 따라 multiple을 결정할 수 있는 PBR-ROE 방식의 기업가치평가 방식이 더 적정할 것으로 보인다. 기업을 인수 합병하게 되더라도, ROE의 변화가 수반 되기 때문이다. 무엇보다 기업의 지배구조가 화두가 된 이후부터는 NAV대비 할인율보다 지주회사의 PBR-ROE의 주가 설명력이 낫다는 점에서도 PBR 방식으로 지주회사의 기업가치를 산정해 볼 필요가 있다. 지주회사/통신 담당 김준섭 Tel. 2)

4 Key Chart (십억원) ~ 9년 국내 회사인수 목적의 PEF가 급증함에 투자회수금 신규모집자금 따라 투자 회수를 위한 회사 매각 매물이 급증할 것 으로 전망함 최근의 금리인하로 인해 회사를 인수하기 위한 자금 조달이 용이해지고 있는 상황임 게다가, 대기업 총수가 2세대에서 3세대로 교체가 이루어지는 시점으로 기업 인수합병 니즈가 증가할 것으로 판단함 자료: 금감원, 유진투자증권 관련법 기업 인수합병을 시도하는 기업 입장에서 비용 부담 주요내용 을 덜어주고, 행정절차를 간소화하는 내용의 원샷법 이 금년 6월 입법과정을 거칠 예정임 상법 상장사에 대한 주식매수청구권 제한 또는 기업의 주식매수 의무기간연장 사업재편신청한 대상기업주식 취득시 정부승인 취득조항 신설 주총 특별결의가 아닌 이사회 결의로 제3자 배정 유상증자 가능 공정거래법 기업결합심사 기간 6일 이내로 단축 사업재편기간(3~5년) 중 지주회사 행위제한 조건에 대한 최대 5~7년으로 연장 사업재편기간 중 부채비율 규제 유예 신청한 경우에만 지주회사 전환 세법 세액 감면 또는 과세 이연 중과 대상에서 제외 주) 원샷법: 사업재편특별법 소액주주에 대한 주식매수청구권을 제한하는 방안이 포함되어 있어, 원샷법이 발효되면 상장사의 인수합 병이 용이하게 됨 원샷법에서 사업 구조조정을 신청하는 지주회사의 행 위제한 요건을 완화하여, 지주회사 주체의 기업인수합 병을 용이하게 함

5 Key Chart 과거 지주회사는 적극적인 기업인수 합병할 재원의 부족으로, 단순히 지분을 보유하고만 있는 전략을 (십억원) 취할 수 밖에 없었음 주요 지주회사들의 지배구조가 안정되고, 자회사로 부터의 배당금이 증가함에 따라 지주회사의 인수합 병 재원이 마련됨 인수합병을 용이하게 하는 환경과 맞물려, 지주회사가 활발하게 기업인수합병을 추진할 것으로 예상함 2 1 LG SK CJ LS 한화 현금흐름이 용이하고, 기업인수합병의 성장성을 모 색하는 회사에 관심을 가질 필요가 있음 CJ(14), SK C&C(3473) 최선호 추천 (x) NAV 대비 할인율 방식의 기업가치평가 방식은 사업 포트폴리오 변화와 자회사의 성장성을 반영하기 어렵 다는 점 때문에 기업인수합병에 적극적으로 움직이는 지주회사의 가치를 가늠하기가 힘듦 기업인수합병은 ROE변화를 수반할 것이고, 그에 따 른 Multiple 변화를 설명하는 PBR 방식이 가장 적절 한 기업가치평가방식으로 판단됨.5 (%)

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7 Contents Summary 2 I. 기업구조조정이 빈번할 수 밖에 없는 이유 8 II. 지주회사, 구조조정에 적극적인 자세로의 변화 1. 지주회사가 기업인수합병에 소극적이었던 이유 2. 지주회사, 적극적인 구조조정 주체로써의 변화 시점 도래 3. Picking Idea: 가장 적극적으로 움직일 수 여력이 있는 지주회사 14 III. 지주회사의 변화에 대비하는 Valuation 방법론 1. 지주회사에 대한 과거 투자전략: 시가총액에 기반한 NAV 대비 할인율 2. Back to the Basic: PBR-ROE 22 기업분석 CJ(14.KS) SK(36.KS) SK C&C(3479.KS) LS(626.KS) LG(355.KS) 한화(36.KS) 29

8 I. 기업 구조조정이 빈번할 수 밖에 없는 이유 작년 말 한화그룹이 삼성토탈 등 삼성그룹 4개 계열사를 인수한다는 발표에서, 현대제철과 현대하이스코의 합병에 이르기까지 기업구조조정이 빈번하게 일어나고 있는 상황이다. 사업 환경 악화뿐만 아니라 기업인수 합병과 같은 기업구조조정이 용이한 환경이 형성되고 있기 때문에 기업 구조조정을 목적으로 하는 기업인수 합병이 빈번할 수 밖에 없는 상황이다. 1) 사업환경 악화에 따른 기업구조조정 니즈 중국 등 신흥 산업국가에서의 생산이 늘어남에 따라 자동차, 철강 등 한국의 주력산업의 글로벌 공급과잉을 초래하게 되었다. 기획재정부는 21년 기준 우리나라 주요제품의 글로벌 공급과잉율은 각각 자동차 56.7%, 철강 37.7%, 석유화학 17.7%, 조선 14.4%, 반도체 3.9%라고 밝힌 바 있다. 212년 기준 중국 철강산업의 과잉 생산량은 2.6억 톤이라고 알려져 있으며, 중국 내 주요석유화학 제품자급률이 7%에 도달 (23년 5%대)했다. 또, 석유화학 산업 역시 중국과 중동의 생산설비 지속에 따라 공급과잉 국면이 지속 되고 있다. 각 제품의 가격 하락 및 국내 수출 주력 업종의 부진 등을 고려해보면, 여전히 공급과잉이 이어 지고 있다. 공급과잉으로 인한 사업환경 악화는 향후에도 계속될 것으로 예상한다, 미국발 금융위기 이후 각국은 양적 완화 등으로 투자(공급)확대에 따른 수출증가를 유도하며, 금융위기를 탈피하고자 했기 때문이다. 현재 생산 능력이 과잉인 상황은 글로벌 소비가 획기적으로 늘어날 때까지 쉽게 해소되기는 어렵다. 지난 삼성과 한화의 빅딜(한화그룹의 삼성테크윈, 삼성종합화학 인수) 역시 같은 맥락이라고 볼 수 있다. 업 계에서는 이번 빅딜에 대해 자본집약사업으로 일컬어지는 기계, 화학 사업의 성장성과 수익성의 한계를 구 조조정으로 해소하려는 노력으로 평가하고 있다. 성장성과 수익성이 한계에 봉착한 상황에서 공급자라고 할 수 있는 기업이 선택할 수 있는 선택지는 경쟁자 를 인수 합병하든, 한계시장에서 이탈하는 전략을 택할 수 밖에 없을 것이다. 따라서, 현재의 공급과잉 상황 으로 시장에서 이탈하는 전략을 택하는 기업들도 많아질 것으로 예견된다. 도표 1 도표 2 (천톤) 초과공급 (%) 2 YoY(우) 3 (개수) H6 1H8 1H1 1H12 1H14 자료: POSRI, 유진투자증권 자료: Cischem, 유진투자증권 8_

9 2) PEF(사모펀드)의 만기 도래 기업 인수합병을 논의하는데 있어 PEF는 빼놓을 수 없는 주체라고 할 수 있다. 4년 이후 본격적으로 투자 된 사모펀드는 14년말 누적약정잔액기준 51조원 규모다. 그 중 기업체에 대한 투자규모가 46조원 규모이며, 투자 대상 기업은 약 69개에 달한다. 이들 사모펀드는 통상적으로 설정 후 5~6년 정도 지나면 매각 절차를 거치게 된다. 사모펀드 운용사들은 8~12년에 이르는 펀드 약정기간 내에 투자한 돈을 회수해 투자자들에게 돌려줘야 하기 때문에, 매각 협상 과 청산 등을 고려하여 투자한 후 5년 정도가 지나면 매각 절차에 착수하게 된다. 따라서, 8년 이후 경쟁 적으로 설립되었던 펀드들의 자산매각(PEF 해산)이 점차 늘어날 것으로 예상한다. 8~9년 PEF들이 투자하였던 대표적인 회사들로는 LG실트론, 전주페이퍼 등이 있다. 그리고, 작년 PEF 들이 매각절차를 거쳤지만, 매각되지 않은 C&M, HK저축은행, 메가박스 등의 회사들은 여전히 매물로 존 재하고 있다. 도표 3 (십억원) 12 투자회수금 신규모집자금 자료: 금융감독원, 유진투자증권 도표 4 (개) 신규(좌) 해산(좌) PEF수(우) 자료: 금융감독원, 유진투자증권 _9

10 도표 5 투자기업 사모펀드운용사 최초투자시점 투자원금(억원) 현대HCN 모간스탠리PE 26년 1월 2167 씨앤앰 MBK파트너스, 맥쿼리PE 27년 11월 275 LG실트론 보고펀드,KTB PE 27년 12월 776 전주페이퍼 모간스탠리PE, 신한PE 28년 6월 634 이트레이드증권 GA어소시에이션 28년 7월 2144 HK저축은행 MBK파트너스, 맥쿼리PE 28년 1월 237 두산DST IMM PE, 미래에셋PE 29년 6월 216 자료: 언론정리, 유진투자증권 1_

11 3) 낮아진 금리로 인한 조달비용의 감소 기업 인수합병의 주요 비용은 조달금리다. 현재 한국은행 기준 금리는 1.75%로 역대 최저 수준이며 기업에 대한 대출금리 및 회사채 금리 역시 2%가 채 되지 않는 상황이다. 게다가 당분간은 낮은 금리 수준이 유지 될 전망이다. 기준금리를 결정하는 정부의 저성장, 저물가에 대한 인식을 고려하면 낮은 수준의 금리정책을 지속적으로 사용할 수 밖에 없을 것으로 보이기 때문이다. 이와 같은 조달금리 시장의 상황에 따라, 기업은 차입을 이용하여 기업인수합병에 나설 수 있을 전망이다. 도표 6 도표 7 (%) (%) 대기업 중소기업. 95/1 96/1 97/1 98/1 99/1 /1 1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 1/1 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 자료: 한국은행, 유진투자증권. 96/1 97/1 98/1 99/1 /1 1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 1/1 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 자료: 한국은행, 유진투자증권 _11

12 4) 대기업 총수의 세대교체에 따른 구조개편 니즈 증가 대기업 총수의 세대교체 이벤트도 지배 구조개편의 니즈로 작용할 것으로 예상한다. 현재 3대 대기업 총수 들의 평균 연령은 6세 이상으로 대다수 대기업들이 3세 체제로 전환하고 있는 중이다. 삼성그룹에서는 창 업 3세인 이재용 삼성전자 부회장 등 자녀들에게 경영권 물려주기가 진행 중이며, 현대차 그룹 역시도 경영 권 상속이 필요한 시점으로 알려져 있다. 경영권을 상속하기 위해서는 지배력의 근간이 되는 지분 상속도 필요하지만, 비즈니스 능력 검증을 위한 사 업추진도 중요한 화두다. 대기업 창업 1세로부터 2세로 세대교체가 다수 일어난 9년대 초반을 돌이켜보면 당시에도 그룹을 지배하는 회사에 대한 지분을 높이기 위한 목적이든, 최대주주의 리더십을 입증하기 위한 목적이든 기업구조를 개편하기 위한 기업인수합병이 존재하였다. 세대교체가 이루어지기 시작한 현재도 다 수 대기업집단의 구조개편이 있을 것으로 예상된다. 도표 대기업 총수 1대 CEO 평균 자료: 공정거래위원회, 유진투자증권 12_

13 5) 기업인수합병을 활성화하기 위한 정부 대책: 원샷법 정부가 추진 중인 사업재편지원특별법 (일명 원샷법, 이하 원샷법) 도 기업인수합병을 촉진할 것이다. 원샷 법은 기업 인수합병을 시도하는 기업의 비용 부담을 덜어주고, 행정절차를 간소화하는 등의 내용을 골자로 상법(주식매수청구권, 간이합병), 공정거래법(지주회사 행위제한 요건), 세법 (각종 취득세 감면)을 아우르는 법안이다. 지난 3월 1일 관계부처의 초안이 확정되었으며, 4월까지 최종안이, 그리고 6월 입법과정을 거칠 예정이다. 원샷법에서 눈여겨봐야 할 것은 소액 주주에 대한 주식매수청구권을 제한하는 방안이다. 주식매수청구권은 기업의 합병, 분할, 영업양수도, 주식교환시 반대하는 소수주주들이 기업에 주식 매입을 요구하는 권리로, 기업인수합병을 추진하는 주체에게는 상당한 비용으로 작용한다. 지난해 삼성중공업과 삼성엔지니어링의 합 병이 무산된 직접적인 이유라고 할 수 있다. 원샷법에서는 사업재편기간 중에 있는 회사에 한하여 매수청구 권을 인정하지 않거나, 소수 주주들의 주식을 회사가 매수해야 하는 기간을 현행 1개월에서 최장 1년으로 연장하는 방안으로 검토되고 있다. 기업이 인수합병에 나설 때 가장 큰 비용으로 작용하는 매수청구에 대해 비용을 절감하게끔 법안이 개선되는 것이다. 게다가, 원샷법은 이사회 결의로 3자 배정 유상증자가 가능하게끔 한다든지, 간이합병기준을 낮추는 등 인 수합병을 추진하기 위한 의사결정을 빠르게 진행하게끔 한다는 점에서 의미가 있다. 기업인수합병에서 가장 중요한 의사결정시간을 단축하여 기업인수합병을 활발하게 하는 효과를 보일 것이다. 도표 9 상법 공정거래법 일반법 합병 반대주주에 대한 주식매수청구권 부여 사업재편 중 적대적 M&A에 대한 방어수단 없음 기업결합심사 기간 최대 12일이내 지주회사 행위제한 요건에 대한 의무이행기간은 2년(최대 4년) 지주회사 부채비율은 자본총액의 2%로 제한 주식총액이 5%이상인 회사에 대한 지주회사 강제전환 원샷법 상장사에 대한 주식매수청구권 제한 또는 기업의 주식매수 의무기간연장 사업재편신청한 대상기업주식 취득시 정부승인 취득조항 신설 주총 특별결의가 아닌 이사회 결의로 제3자 배정 유상증자 가능 기업결합심사 기간 6일 이내로 단축 사업재편기간(3~5년) 중 지주회사 행위제한 조건에 대한 최대 5~7년으로 연장 사업재편기간 중 부채비율 규제 유예 신청한 경우에만 지주회사 전환 합병에 의한 중복자산 및 주식매각시 과세 세법 수도권내 부동산 취득시 세금 최고 3배 중과 세액 감면 또는 과세 이연 중과 대상에서 제외 _13

14 II. 지주회사, 구조조정에 적극적인 자세로의 변화 1. 지주회사가 기업인수합병에 소극적이었던 이유 그 동안 지주회사들이 기업인수합병에 소극적이었다. 그 이유는 1) 지주회사 행위제한요건이라고 불리는 순 환출자해소, 자회사 및 증손자회사에 대한 지분율 규정을 충족하는 것이 우선적으로 해결해야 했던 과제였 고, 2) 지주회사가 합병을 추진하는 경우에 발생하는 대주주 지분율 희석 등의 문제가 부담으로 작용할 수 밖에 없었기 때문이다. 1) 지주회사 요건의 충족 지주회사는 설립 이후 2~4년 이내에 순환출자, 자회사 및 손자회사에 대한 의무지분율 확보 등 공정거래법 상 지주회사 요건을 충족시켜야 한다. 공정거래법상 지주회사 요건(공정거래법 8조의 2)은 충족하는데 2년 의 유예기간을 주고 있으며, 추가적으로 2년의 유예기간을 신청할 수 있다. 다수의 지주회사들은 이 지주회사 요건을 충족해야 한다는 부담으로 기업인수합병에 소극적일 수 밖에 없었 다. 만일 유예기간 내에 지주회사 행위제한 요건을 충족시키지 않으면, 지주회사 행위제한 위반 사항별로 산정된 금액에 대한 1%의 범위 내에서 과징금을 부과 받게 되며, 주식의 전부 또는 일부를 처분하는 등의 시정 조치를 받게 되기 때문이다. 과거에는 지주회사들이 지주회사 요건의 충족이라는 숙제로 기업인수합병에 소극적이었지만, 현재는 다른 양상을 보이기 시작했다. 대다수 지주회사들이 설립된 지 약 8년이 지남에 따라, 재무적 안정화와 함께 지 주회사 요건을 충족하기 시작하였다. 도표 1 지주회사 자회사 부채비율을 2% 이내로 제한 주요 행위제한의무 자회사 지분을 4%(상장, 공동출자법인 2%, 벤처지주회사의 자회사 2%) 미만으로 소유하는 행위금지 자회사 이외의 다른 국내 계열회사 주식소유금지 비계열사 주식 지분 5% 초과하여 소유하는 행위 금지 (단, 비계열회사 주식가액의 합계액이 자회사 주식가액 합계액의 15% 미만인 경우 제외) 일반지주회사의 경우, 금융업, 보험업을 영위하는 국내회사의 주식소유금지 손자회사 지분을 4%(상장, 공동출자법인 2%, 벤처지주회사의 자회사 2%) 미만으로 소유하는 행위금지 손자회사외의 국내계열회사 주식 소유 금지 증손자회사 지분을 1% 미만으로 소유하는 행위금지 손자회사 증손자회사외의 국내계열회사 주식 소유 금지 14_

15 지주회사의 행위제한 요건이라고 하는 자회사에 대한 의무 지분율 요건을 충족시켰으며, 지주회사에 부과되 는 의무 부채비율 역시 해결하였다. 그로 인해, 각 지주회사들은 재무적 여력을 확대하였으며, 기업 인수 합 병과 같은 구조조정에도 적극적인 자세를 취할 수 있는 시점이라고 판단한다. 도표 11 (단위: 십억원) LG SK CJ LS 두산 27A 23 1, A -76 3, A , 도표 12 LG SK CJ LS 두산 27A A A _15

16 2) 적극적인 기업인수 합병을 위한 재원의 부족 지주회사는 주식의 소유를 통하여 자회사의 경영권을 지배하는 회사다. 지주회사가 다른 회사와 합병을 추 진하게 된다면 지분율 희석이 불가피한 부분이다. 대주주 입장에서는 그룹에 대한 안정적인 지배력 행사를 위해서는 지주회사에 대해 3~5% 내외의 지분을 확보해야 함에 따라, 지분율 희석은 부담으로 작용할 수 밖에 없는 상황이었다. 기업인수를 지주회사가 추진하기 위해서는 보유한 현금이 많아야 하는데, 보유한 현금이 부족했던 것도 지 주회사가 기업인수 합병에 소극적인 요인이었다. 지주회사의 주요 현금창출원이 배당인데 비해, 국내 회사 들의 배당 성향이 낮았다. 또, 지주회사 행위제한 조건인 부채비율(2% 미만) 규제로 인해 대규모 차입도 어려웠던 상황이다. 하지만, 최근에는 지주회사들이 배당뿐만 아니라, 부동산 임대수익 및 브랜드 로열티 등으로 현금창출원을 다각화하고 있고, 지주회사들의 이자비용 감소(차입금 감소에 따름)로 지주회사에도 현금 재원이 쌓이기 시 작했다. 도표 13 (%, 십억원) 부채비율 순차입금 현금성자산 14년기준 FCF LG SK , CJ LS 두산 주) FCF = 영업이익+감가상각비+무형자산상각비-법인세-자본적지출-순운전자본의 증가 (14년 별도 감사보고서 기준) 16_

17 2. 지주회사, 적극적인 구조조정 주체로써의 변화 시점 도래 1) 가용현금이 늘어나고 있다: 배당소득 증대세제 등으로 인한 배당금의 증가 지주회사들이 자회사로부터 받는 배당금은 지금까지 거의 매년 일정하였지만, 배당소득 증대세제 등 주주친 화적 제도개선의 영향으로 인해 지주회사의 자회사들이 배당 수준을 높이고 있는 것으로 확인되고 있다. 반 면, 지주회사는 주주에 대해 배당을 늘이지 않고 있기 때문에 지주회사에 쌓이는 현금이 늘어나고 있다. 지주회사의 현금흐름 중에서 자회사들의 배당금이 큰 비중을 차지하고 있는 것을 감안하면, 자회사의 배당 금 증가는 지주회사의 기업 인수합병 등을 추진하기 위한 재무적 여력으로써 기능할 것으로 보인다. 도표 14 적용대상 산정기준 과세방식 1 또는 2에 해당하는 상장 주식을보유한 주주 :1 시장평균 배당성향 배당수익률 12% 이상 & 총배당금 증가율 1% 이상 상장주식 :2 시장평균 배당성향 배당수익률의 5% 이상 & 총배당금 증가율 3% 이상 상장주식 배당성향 : 3개년 현금배당금/3개년 당기순이익 배당수익률 : 3개년 평균 배당수익률 총배당금 증가율 : Max(직전연도, 직전 3개년 평균배당금) 대비 증가율 (분리과세 대상) 원천징수 세율 14 9%로 인하 (종합과세 대상) 25% 선택적 분리과세 허용 * 현금배당으로 한정하고, 중간배당은 제외 적용기한 이 속하는 사업연도의 결산 배당분까지 적용 도표 15 (십억원) LG SK CJ LS 한화 _17

18 도표 16 (십억원) LG SK CJ LS 한화 18_

19 2) 원샷법은 결국 지주회사를 위한 법 정부가 입안 추진 중인 원샷법으로 인해 지주회사가 기업인수 합병을 추진하는데 발생하는 제약사항이 상당 히 해소될 것이다. 전술했다시피 지주회사는 부채비율에 대한 제약조건과 자회사에 대한 지분취득제한 규정 으로 인해 대규모 자금 차입에 따른 기업인수합병이 어려웠다. 원샷법이 원안대로 이루어진다면, 지주회사가 여타 기업을 인수합병하기가 매우 수월해진다. 지주회사에 대 한 부채비율(2% 미만)에 대한 제약조건이 완화되어 대규모 차입을 활용한 매수가 가능(통상적으로 지주 회사의 자본규모가 크기 때문에 차입규모가 클 수 있음)할 수 있기 때문이다. 또, 사업재편기간(3~5년)에 대해서는 상장회사 지분 2%이상, 비상장회사 지분 4% 이상 사야 한다는 제약조건이 없어지므로 지주회 사가 기업인수합병의 주체로써 전면에 나설 수 있게 된다. 따라서, 원샷법은 지주회사에 또 다른 인수합병 의 재원을 마련해준다는 측면에서 의미가 있다. 무엇보다 사업재편신청 과정에서 생산성향상, 사업혁신, 재무건전성 등의 목표를 적시해야 한다는 점, 워크 아웃이나 법정관리 대상기업, 재벌 2, 3세 승계에 악용가능성이 있는 기업 등은 신청할 수 없다는 점을 감 안하면 지주회사 설립을 위한 목적보다는 지주회사가 기업을 인수하거나 매각하는데 더 용이한 법임을 알 수 있다. _19

20 3. Picking Idea: 가장 적극적으로 움직일 수 여력이 있는 지주회사 1) 유연성 있는 상황 대처를 위한 현금조달능력 지주회사가 기업 인수합병에 적극적으로 투자하기 위해서는 이를 뒷받침할 수 있는 재무적 여력이 중요하다. 실제 현금이 창출되는 부분인 배당금 및 브랜드 수수료에서 얼마의 현금흐름이 창출되는가를 살펴볼 필요가 있다. 대표적인 지주회사인 LG와 SK는 배당금 등으로부터 연간 4,억원 이상의 현금흐름이 발생하고 있다. 특히, SK의 경우에는 212년 4,9억원의 배당금이 유입되었으며, 213년에는 8,억원의 배당금 을 수취하였다. 지주회사는 기존 보유하고 있는 자회사 외의 성장동력 확보수단으로 M&A를 추진 및 계열 사들의 사업포트폴리오 관리 수단으로 조달한 현금을 활용할 수 있을 것으로 예상한다. 도표 17 (십억원) LG SK CJ LS 두산 도표 18 (%) LG SK CJ LS 두산 2_

21 2) 사업포트폴리오 구성에 대한 의지 및 투자지출 동향 지주회사가 적극적인 기업 인수합병을 통한 성장 동력을 찾기 위해서는 무엇보다 사업포트폴리오를 구성하 려는 의지를 확인하여야 할 것으로 판단한다. 지주회사의 사업포트폴리오 구성에 대한 의지는 다소 정성적 인 요인이긴 하지만, 뉴스플로우 등에 의해 확인이 가능한 사항이므로 이를 Picking에 고려할 수 있을 것으 로 생각된다. 게다가, 각 기업집단의 투자지출 동향을 고려하여야 할 것이다. 현금이 많으면 동시다발적인 기업인수합병 등을 추진할 수 있을 것이나, 현금이 외의 회사 내부역량을 집중하기 위해서는 투자지출이 마무리 국면에 있는 회사가 좀 더 나을 것으로 판단된다. 3) Top pick: CJ (14), SK C&C (3479) CJ를 Top pick으로 제시한다. CJ는 과거 21년부터 CJ제일제당의 바이오사업(라이신사업)에 대규모 투 자를 진행하였으며, 211년에는 CJ대한통운을 인수하는 등의 횡보를 보인바 있다. 현재는 그 투자들이 대 체로 마무리되는 국면에 있으며, 이미 실행한 투자들이 수익성장에 기여하는 모습을 보일 것으로 기대된다. 투자가 마무리되는 국면에 있기에 발생하는 잉여현금을 토대로 지주회사가 추가적으로 기업인수합병을 하는 시도를 하거나, 적정한 투자처가 없을 경우 차입금 상환하는 등으로 수익성이 향상될 것으로 예상한다. 또, SK C&C는 성장전략으로 Inorganic growth를 내세우고 있다. Inorganic growth 전략은 본업이라고 할 수 있는 소프트웨어업 외에 성장할 수 있는 사업을 인수 합병하겠다는 전략인데, SK엔카의 합병, 중고 휴대폰 사업, 그리고 반도체 모듈사업을 인수하며 수익을 향상시키고 있다. 이들 투자는 대규모 투자금이 필요하지 않았던 사업들로 여전히 합병에 따른 성장성 모색이 기대된다는 점에서 매력적이다. _21

22 III. 지주회사의 변화에 대비하는 Valuation 방법론 1. 지주회사에 대한 과거 투자전략: 시가총액에 기반한 NAV대비 할인율 1) 시가총액에 기반한 NAV 대비 할인율 과거에는 지주회사에 대한 Valuation 방법론으로 NAV대비 할인율을 이야기해왔다. 지주회사의 투자자산가 치(통상적으로 관계기업/종속기업에 대한 투자자산가치, 브랜드수수료 가치 및 부동산 가치, 자체사업가치) 와 순차입금을 합산하여 펀드와 유사하게 NAV를 계산하는 것이 일반적이다. 도출한 NAV대비 현재 시가총 액(주가)이 얼마나 할인되었는지 비교하여 해당 지주회사가 저평가(또는 고평가) 되었다는 방법으로 평가해 왔다. 관계기업/종속기업에 대한 투자자산가치를 산출하는 데에도 갖가지 방법이 존재하나, 대다수 투자자는 상장 자회사에 대해서는 시가총액을, 비상장자회사에 대해서는 장부가를 기준으로 하는 것을 지지해왔던 것으로 생각된다. 그 이유는 투자자산가치를 분석하는 사람에 따라 바뀔 수 있는 자의성의 배제와 시장효율가설 (Market Efficiency)이라는 측면에서 지지하고 있는 것으로 생각된다. 일부는 관계기업/종속기업에 대한 투 자자산가치에 할인/할증을 취하여 투자자산가치를 산출하나 시가총액 및 장부가를 활용한다는 측면에서는 큰 차이를 보이지 않는다. 다만, 비상장자회사에 대해서는 투자자 별로 투자자산가치를 산출하는 방식이 달라, 최종적으로 산출되는 NAV가 사람마다 다른 결과를 낳는 경우가 많다. NAV대비 할인율의 지주회사 평가방법론은 종종 혼란을 일으키는 경우도 있었다. 22_

23 2) 과거 투자자들의 지주회사 투자 목적: 상장된 자회사에 대한 차익거래 과거 투자자들의 지주회사에 대한 투자 목적은 상장된 자회사에 대한 Arbitrage 거래 위주였다. 지주회사의 상장자회사에 대한 Arbitrage 거래는, 상장된 자회사의 주가가 급격하게 오를 때 대응하지 못한 경우, 대체 투자안으로 지주회사를 활용하는 것이다. 그러면 지주회사의 시가총액은 역사적 할인율의 관점 대비 크게 할인되어 거래되고 있는 형태로 나타날 것으로 투자자산가치(NAV)대비 역사적 할인율은 차익거 래 시점을 나타내는데 매우 적합한 방법이었다고 할 수 있다. 그리고, 투자시 그룹 Risk를 헷지하기 위한 수단으로 지주회사가 종종 이용되어 왔다. 대기업 집단(그룹)에 있는 회사들은 통상적으로 Value Chain을 형성하고 있어, 자회사들이 서로의 전후방에 포진해 있는 경우가 많다. 사업을 영위하는 데 자회사간 내부매출 등의 이슈로 어느 자회사가 수혜를 입을지 모호해지는 경우가 이따금 존재하는데, 이 때 지주회사에 투자함으로써 시장 대비 투자성과가 하회하게 될 리스크를 회피하기 위해 투자하는 경향이 있었다. 즉, 단기적인 관점에서 차익거래를 위한 목적으로 지주회사에 접근해왔던 모 습이다. NAV대비 할인율의 Valuation 방식이 다른 회사와 비교가 힘든 구조임에도 불구하고, 또, 사람마다 다른 결 과 값을 도출하는 보편성 측면의 약점에도 불구하고 NAV대비 할인율의 방법을 채택해왔던 이유는 지주회 사를 상장자회사에 대한 차익거래로 즉, 상장된 자회사의 주가가 급격하게 오르는 데 투자자가 대응하지 못 한 경우, 대체 투자로 지주회사를 활용하는 것이다. 그러면 지주회사의 시가총액은 역사적 할인율의 관점대 비 크게 할인되어 거래되고 있는 형태로 나타날 것으로 투자자산가치(NAV)대비 역사적 할인율은 차익거래 시점을 나타내는데 적합한 방법이었다고 할 수 있다. _23

24 3) NAV대비 할인율 방식의 Valuation에 종언을 고하다 하지만, 최근 투자자들의 지주회사에 대한 투자목적 자체가 변화하고 있는 것으로 보인다. 지주회사가 보유 하고 있는 투자자산 포트폴리오에 대한 투자다. 보유하고 있는 자회사끼리 발생할 수 있는 시너지에 대해 투자하는 것이다. 자회사끼리 발생하는 시너지는 어느 회사의 실적 개선으로 이어질지 알기 어렵다. 이 경 우, 두 회사를 모두 보유하고 있는 지주회사에 대해 투자하는 목적을 보이고 있다. 예를 들어, 음식료 사업을 영위하고 있는 CJ제일제당과 미디어 사업을 영위하고 있는 CJ E&M에서 발생하 는 사업시너지가 어느 회사에 발생할지 계량하기는 상당히 어렵다. 이와 같은 상황에서 지주회사인 CJ는 두 회사에 대한 대부분의 지분을 모두 보유하고 있으므로, 자회사에서 발생하는 시너지는 지주회사에 귀결이 되기 마련이다. 최근 투자자들은 자회사들의 시너지가 지주회사의 수익에 연결될 수 밖에 없다는 사실에 투 자하는 모습이다. 이러한 이유로 지주회사에 대한 PER와 PBR 등의 Multiple이 높아짐에도 불구하고, 매력 적인 투자처로 부각 받는다. 또, 투자자들은 대기업 총수가 직접 보유하고 있다는 특성 때문에 지주회사에 투자하는 것으로 보인다. 대 기업 전체의 경영권을 보유한 대기업 총수가 직접 보유하고 있는 회사이기 때문에, 실적 측면에서든 이벤트 측면에서든 기대감을 갖고 있다. 대표적인 사례가 SK C&C다. SK C&C는 SK그룹의 총수인 최태원 회장 일가가 보유하고 있는 회사로 SK C&C의 실적은 매년 가이던스에 부합해 왔다. 게다가 In-organic growth라고 하는 SK C&C의 비관련 다 각화 전략에 대한 기대감으로 여타 지주회사 및 SI(Software Integration) 업체들 대비 높은 Multiple에 거 래되고 있다. 즉, SK C&C는 대기업 총수가 직접 보유하고 있다는 데서 안정적인 실적과 주주에 우호적인 이벤트들이 지속적으로 발생할 수 있다는 기대감이 높은 Multiple을 정당화하는 요인인 것이다. 이와 같은 지주회사에 대한 투자 트렌드 변화에 Valuation 방식이 부합하는지 살펴보자. 특정 지주회사의 과거 할인율에 대비 현재 할인율이 높은지 낮은지에 따라 고평가 여부를 판단하는 방식은 지주회사가 투자 자산포트폴리오(사업포트폴리오)가 과거와 동일하다는 가정이 전제되어야 한다. 성장성 및 리스크가 다르기 때문에 지주회사가 투자한 사업부문별로 할인요인이 다르다. 투자자산포트폴리오(사업포트폴리오)가 과거와 동일하다면, 각 사업부문별 다른 할인요인이 서로 작용하여 하나의 할인율 형태로 나타나게 되는 구조였다. 하지만, 사업부문의 규모가 달라지거나, 지주회사가 투자한 투자자산포트폴리오(사업포트폴리오)에 변화가 있을 경우에는, 지주회사의 투자자산가치 대한 과거 할인율 적용은 의미가 없을 것이다. 24_

25 2. Back to the Basic: PBR-ROE 1) 가치평가에 적용되어야 할 원칙 자산가치를 평가하는데 있어 일관성/투명성이 존재해야 한다. 지주회사가 보유한 투자자산가치를 평가하는 데 있어서도 일관적인 기준이 필요하다. 현재 투자자산가치를 구하는 방식이 투자자 별로 다양하다보니, 적 정할인율에 대해서 명확한 공감대가 형성되어 있지 않은 상태이며, 시장분위기에 따라 할인율에 대한 할인/ 할증에 대한 주장이 반복되고 있는 상황이다. 지주회사 전략방향 전환에 적합하게 현재자산가치보다는 미래자산가치를 반영해야 한다.주식의 가치는 해당 기업의 미래가치를 반영한다고 한다. 지주회사의 주식 가치도 마찬가지일 것이다. 하지만, 지주회사의 기업 가치를 산정하며 항상 딜레마에 빠졌던 것은, 자회사의 시가총액으로 대변되는 지주회사의 투자자산가치 중 어디까지가 현재가치이고 어디까지가 미래가치인가라는 점이었다. 지주회사의 미래가치는 얼마인가? 향후 지주회사의 투자자산가치는 얼마나 증가할 것인가? 가치평가에는 비교가능성이 전제되어야 한다. 또, 지주회사 가치평가에서는 유독 할인율이라는 개념을 쓰다 보니 여타 섹터와 비교가 어려웠던 것도 사실이다. 지주회사의 투자자산 대비 할인율은 자회사 및 지주회사 간 Arbitrage(차익거래) 시점은 잡아줄 수는 있었지만, 지주회사 간 그리고 섹터간 비교가능한 Valuation지 표가 필요하다. 2) 지주회사의 평가기준으로 PBR을 말한다 지주회사에 대한 평가기준은 지주회사가 보유하고 있는 투자자산가치에 부채항목을 제외한 주주지분에 대한 평가라는 것을 부정할 수 없을 것이다. 따라서, PBR이 특정회사가 갖고 있는 자산가치대비 어느 정도에 거 래가 되는지를 나타내주는 지표이므로, 지주회사의 가치를 평가하는 지표로 가장 적절할 것으로 생각된다. 지주회사에 대해서도 PBR에 근거한 가치를 산정하면 일관성, 비교가능성을 높일 수 있을 것으로 보인다. PBR이 여타 섹터에서도 통용되는 가치평가방법이라는 것을 생각한다면, 섹터간 비교가능성을 높인다는 측 면에서도 긍정적일 것이다. 또, 2년 중반 지주회사에 대한 평가가 시작되었을 때 주로 PBR 방법이 쓰였다는 점을 감안한다면 PBR 에 근거한 지주회사의 평가방식이 적절할 것으로 생각된다. 여타 기업과 ROE레벨에 따른 PBR multiple 비 교가 가능하다는 점에서도 강점을 지닌다. _25

26 3) 지주회사의 추정 ROE를 산출하기 위한 Trick PBR에 근거한 지주회사 평가를 위해서는 적정 ROE 산출이 필요한데, 지주회사의 ROE를 산출하기 위해서 는 지주회사의 연결실체에 대한 정교한 실적추정이 뒷받침되어야 한다. 하지만, 지주회사가 연결대상으로 하고 있는 자회사는 너무나 다양한 섹터와 연관되어 있으므로, 어느 한 사람이 모든 사업에 대한 정교한 추 정을 하기에는 어려움이 뒤따를 수 밖에 없다. 지주회사의 추정ROE를 산출하기 위해서 지주회사의 재무제표를 별도 기준으로 보면 다행히 각 자 회사별 투자지분 규모(종속기업 및 관계기업투자 주식)를 확인할 수 있다. 각 자회사에 대한 ROE는 타 섹터 애널 리스트들이 추정하고 있는 영역이다. 따라서, 각 자회사에 대한 추정 ROE와 지주회사가 각 자회사에 대한 투자 규모(투자비중)를 알면 지주회사의 투자자산에 대한 수익성인 ROA가 산출된다. ROA에 부채비율을 반 영하면, 지주회사의 추정ROE를 산출할 수 있다. 도표 19 자회사 지주회사 자회사 지배주주지분 관계기업투자 관계기업투자 자회사 지배주주지분 관계기업투자 지배주주지분 도표 2 CJ (14) 부채 2,561억원 유동자산 1,13억원 자본 2.631조원 종속기업* 2.649조원 - CJ제일제당 8,413억원 - CJ프레시웨이 43억원 - CJ푸드빌 1,219억원 - CJ E&M 5,594억원 - CJ CGV 698억원 - KX홀딩스 6,239억원 - CJ오쇼핑 1,899억원 - CJ올리브영 862억원 - CJ건설 1,78억원 - CJ시스템즈 56억원 추정 ROE 투자자산 비중 CJ제일제당 2% 33% CJ프레시웨이 15% 5% CJ푸드빌 1% 1% CJ E&M 8% 2% KX홀딩스 11% 25% CJ오쇼핑 17% 1% CJ올리브영 2% 1% CJ건설 -1% 1% CJ시스템즈 -2% 1% CJ의추정ROA 13% 투자부동산 무형자산 577억원 138억원 26_

27 4) ROE에 기반한 PBR 방식의 지주회사 주가설명력은 어떨까? 지주회사의 PBR-ROE 방식으로 지주회사의 기업가치를 산정하는 방법은 NAV대비 높은 주가 설명력을 보 인다. 각 지주회사의 ROE 레벨에 따른 PBR을 따라가보면, NAV대비 할인율에서 볼 수 없었던 주가를 선 행하는 설명력을 갖는 것으로 확인되고 있다. 지주회사 역시도 ROE레벨이 높아짐에 따라 점진적으로 BPS 대비 높은 multiple을 부여하는 동향을 보여왔다. 아래 LG와 SK의 사례를 본다면 ROE가 높아진 후 약 1 년 후 주가가 반응하는 모습을 고려한다면 PBR-ROE 모델이 적정함을 알 수 있을 것이다. 도표 21 25, 2, 15, 1, 5, Price ROE 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% 8/1 9/1 1/1 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 % 도표 22 (원) Price 14, 12, , ROE 8, 6, 4, 2, 8/1 9/1 1/1 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % _27

28 도표 23 도표 24 (%) 네오위즈 농심홀딩스 대성합동 대웅 두산 세아홀딩스 CJ SBS미디 SJM홀딩스 AK홀딩스 LG 웅진홀딩스 일진홀딩스 진양홀딩스 KPX홀딩스 KISCO 풀무원 하이트진 한미사이 한진중공 휴맥스홀 (x) (%) _

29 기업분석 CJ(14.KS) BUY(유지) / TP 25,원(상향) 테이블 셋팅이 끝나면 숟가락을 들어야 한다 SK(36.KS) BUY(유지) / TP 22,원(상향) Bottom fishing이란 이런 것 SK C&C(3473.KS) BUY(신규) / TP 32,원(상향) 저성장 시대의 고성장 사업모델 LS(626.KS) BUY(유지) / TP 68,원(하향) 알고보니 배당주, 실적개선도 기대해보자 LG(355.KS) BUY(유지) / TP 8,원(유지) Key Driver인 상장자회사, LG전자의 회복을 고대 한화(88.KS) BUY(신규) / TP 48,원(신규) 중동발 건설바람과 방산사업 확장의 기대 _29

30 CJ(14.KS) 지주회사 / 통신 담당 김준섭 Tel / 테이블 셋팅이 끝나면 숟가락을 들어야 한다 바이오 사업부문을 중심으로 CJ의 실적은 지속 개선 주력자회사인 CJ제일제당 바이오 사업부문의 실적개선이 기대된다. 14년 하반기부 터 CJ의 실적개선을 이끌었던 것이 CJ제일제당 식품사업부문과 CJ대한통운의 실 적개선이었다면, 이제 CJ제일제당의 바이오 사업부문의 실적개선이 CJ의 실적 성 장을 견인할 것으로 보인다. CJ제일제당의 라이신 가격이 급격하게 증가하지는 않았지만, 바이오사업부문의 또 다른 제품인 메치오닌의 실적이 이익에 기여하며 바이오 사업부문의 실적개선이 이루어지고 있는 모습이다. 게다가 라이신의 판가 인상에 대한 기대감은 여전하다. 수익성 중심의 경영전략이라면 이자비용 감소에 따른 실적 Leverage도 가능 CJ는 수익성 중심의 경영전략 기조를 따른다고 한다. 현재 CJ제일제당 중심의 대 규모 바이오 사업 투자가 마무리 되었으며, 또 다른 주력 자회사인 CJ대한통운에 대한 투자도 PMI(Post Merger Integration)이 끝나며 마무리되고 있다. 더 이상 투자를 하지 않는다면 대규모 투자를 위해 차입했던 차입금을 상환해나가며, 이자 비용 지출이 줄어들 것이라고 예상한다. CJ푸드빌 등 비상장자회사의 턴어라운드도 기대 CJ의 대표적인 비상장자회사인 CJ푸드빌, CJ올리브네트웍스 등의 실적 역시 턴어 라운드가 기대된다. CJ푸드빌(뚜레쥬르 및 투썸플레이스) 및 CJ올리브네트웍스는 CJ의 대표적인 유통채널로, 이들의 턴어라운드로 인해 유통경쟁력이 강화되는 모 습을 보일 것으로 전망한다. 유통경쟁력 강화는 마케팅 비용 감소를 수반한다. 투자의견 Buy, 목표주가 25만원 제시 CJ의 주력자회사들의 턴어라운드, 이자비용 감소에 따른 실적 Leverage등에 주목 하여 투자의견 Buy, 목표주가 25만원을 제시한다. 목표주가 산출 근거는 15년 예 상BPS에 multiple을 1.7배를 적용하여 산출한 것이다. 당사의 직전 목표주가인 18만원대비 +38.9% 상향한 수준으로 현 주가 대비 34.4%의 상승여력을 지닌다. BUY(상향) 목표주가(12M, 상향) 25,원 현재주가(4/13) 186,원 Key Data (기준일: ) KOSPI(pt) 2,98.9 KOSDAQ(pt) 액면가(원) 5, 시가총액(십억원) 5, 주 최고/최저(원) 193, / 123,5 52주 일간 Beta.62 발행주식수(천주) 29,15 평균거래량(3M,천주) 62 평균거래대금(3M,백만원) 1,62 배당수익률(14A, %).5 외국인 지분율(%) 19.7 주요주주 지분율(%) 이재현외 4인 43.4 국민연금공단 7.2 Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI대비상대수익률 Financial Data 결산기(12 월) 214A 215F 216F 매출액(십억원) 19, , ,967. 영업이익(십억원) 1,3.1 1,225. 1,261. 세전계속사업손익(십억원) , ,163.6 당기순이익(십억원) EPS(원) 7,198 7,335 7,657 증감률(%) PER(배) ROE(%) PBR(배) EV/EBITDA(배) _

31 도표 25 이재현 및 특수관계인 CJ (14) 43.5% 식품 및 식품서비스 생명공학 엔터테인먼트&미디어 신유통 시너지 및 인프라 CJ제일제당 37.94% CJ 39.54% E&M KRX홀딩스 1% CJ건설 99.94% CJ씨푸드 CJ생명과학 1% CJ게임즈 46.8% CJ대한통운* 2.1% CJ프레시웨이 51.53% CJ 39.3% CGV CJ오쇼핑 41.3% CJ푸드빌 96.2% CJ헬로비전** 53.92% CJ올리브네트 1% 상장회사 비상장회사 도표 26 1Q 14 2Q 14 3Q 14 4Q 14 1Q 15 2Q 15 3Q 15 4Q F 매출액 5,83 4,966 5,11 3,73 5,345 5,62 6,4 6,183 19,572 23,188 yoy% 식품 및 생명공학사업부문 2,939 2,888 3,125 3,253 3,86 3,292 3,547 3,458 12,25 13,383 신유통 1,689 1,742 1,727 2,197 1,849 1,886 1,899 2,143 7,355 7,777 미디어 1,26 1,19 1, , 1,143 1,117 4,84 4,24 시너지 및 인프라 ,389 영업이익 ,362 yoy% OPM% 식품 및 생명공학사업부문 신유통 미디어 시너지 및 인프라 _31

32 도표 27 25, 2, 15, 1, 5, Price ROE 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% 8/1 9/1 1/1 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 % 도표 CJ CJCJ CJ대한통운 /1 14/11 14/12 15/1 15/2 15/3 15/4 도표 29 도표 3 (십억원) 자본적지출(우) (십억원) 2, 영업현금흐름(좌) 1,6 1,8 1,4 1,6 1,2 1,4 1,2 1, 1, (십억원) 순차입금(우) 4 이자비용(좌) , 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 32_

33 CJ(14.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 213A 214A 215F 216F 217F (단위:십억원) 213A 214A 215F 216F 217F 유동자산 6,537 6,994 7,831 8,42 9,8 매출액 18,852 19,572 23,188 24,967 27,225 현금성자산 1,688 1,936 2,185 2,431 2,34 증가율 (%) 매출채권 2,759 2,954 3,291 3,53 3,96 매출총이익 5,55 6,9 6,519 6,617 6,994 재고자산 1,294 1,422 1,666 1,773 2,5 매출총이익율 (%) 비유동자산 15,587 16,45 16,554 17,123 17,771 판매비와관리비 4,719 5,87 5,294 5,356 5,541 투자자산 2,463 2,623 2,73 2,841 2,956 증가율 (%) 유형자산 8,833 9,19 9,525 9,995 1,539 영업이익 786 1,3 1,225 1,261 1,453 무형자산 4,29 4,313 4,299 4,287 4,277 증가율 (%) 자산총계 22,124 23,39 24,385 25,525 26,78 EBITDA 1,926 2,242 2,525 2,598 2,831 유동부채 6,51 7,21 7,68 7,783 8,143 증가율 (%) 매입채무 1,981 2,89 2,481 2,641 2,986 영업외손익 단기차입금 3,225 3,624 3,624 3,624 3,624 이자수익 유동성장기부채 이자비용 비유동부채 7,13 6,769 7,22 7,278 7,337 외화관련손익 사채및장기차입금 5,722 5,42 5,62 5,82 5,82 지분법손익 기타비유동부채 1,222 1,325 1,379 1,435 1,493 기타영업외손익 부채총계 13,523 13,969 14,631 15,61 15,48 세전계속사업손익 ,115 1,164 1,363 자본금 법인세비용 자본잉여금 중단사업이익 자본조정 당기순이익 자기주식 증가율 (%) 이익잉여금 2,199 2,361 3,45 3,755 4,591 당기순이익률 (%) 자본총계 8,61 9,7 9,754 1,463 11,3 EPS 5,155 7,198 7,335 7,657 8,966 총차입금 8,947 9,26 9,226 9,426 9,426 증가율 (%) 순차입금(순현금) 7,259 7,9 7,41 6,996 7,86 완전희석EPS 5,155 7,198 7,254 7,575 8,885 투하자본 14,879 14,881 15,465 16,75 16,945 증가율 (%) 현금흐름표 주요투자지표 (단위:십억원) 213A 214A 215F 216F 217F 213A 214A 215F 216F 217F 영업활동현금흐름 1,529 1,76 1,885 1,984 1,97 주당지표(원) 당기순이익 EPS 5,155 7,198 7,335 7,657 8,966 유무형자산상각비 1,14 1,239 1,3 1,337 1,378 BPS 13,118 18,643 13, ,11 179,784 기타비현금손익가감 DPS ,5 1,5 1,5 운전자본의변동 밸류에이션(배,%) 매출채권감소(증가) PER 재고자산감소(증가) PBR 매입채무증가(감소) PCR 기타 EV/ EBITDA 투자활동현금흐름 -1,882-1,879-1,848-1,946-2,68 배당수익율 단기투자자산처분(취득) 수익성 (%) 장기투자증권처분(취득) 영업이익율 설비투자 -1,536-1,11-1,197-1,289-1,46 EBITDA이익율 유형자산처분 순이익율 무형자산감소(증가) ROE 재무활동현금흐름 ROIC 차입금증가(감소) 안정성(%,배) 자본증가(감소) 순차입금/자기자본 배당금지급 유동비율 현금의 증가(감소) 이자보상배율 기초현금 1,225 1, ,21 1,47 활동성 (회) 기말현금 1, ,21 1,47 1,275 총자산회전율 Gross cash flow 1,749 2,127 2,66 2,135 2,36 매출채권회전율 Gross investment 2,44 1,494 1,99 2,57 2,363 재고자산회전율 Free cash flow 매입채무회전율 _33

34 SK(36.KS) 지주회사/통신 담당 김준섭 Tel / Bottom fishing이란 이런 것 부진했던 SK이노베이션의 회복 SK의 실적Driver는 SK이노베이션, SK E&S, SK건설의 실적이라고 할 수 있다. 14년에는 SK이노베이션의 대규모 적자(지배주주지분 순이익 -5,888억원)로 SK 의 실적 역시 5,3억원 규모의 당기순손실을 기록하였다. 하지만, 15년에는 유 가하락에 따른 정제마진의 개선으로 SK이노베이션의 실적이 흑자 전환할 것으로 기대된다. 그에 따라, SK역시 실적 개선하는 효과를 보일 것으로 전망한다. 이미 주가에 반영된 SK건설의 실적부진, 실적개선을 봐야 할 때 또 다른 실적 Driver인 SK건설의 실적부진도 이미 주가에 반영되고 있는 것으로 보인다. SK건설은 13년 5,54억원의 영업손실을 기록한 데 이어, 14년 1억원 의 영업손실을 시현하였다. 영업손실을 기록했던 대표적인 원인인 사우디아라비아 의 자잔 프로젝트이며, 현재 설계변경과 공사지연에 따른 추가비용 9억달러를 추 가 받기로 합의했다고 한다. 이와 같은 Change order건을 필두로 SK건설의 실 적부진은 점진적으로 개선될 것으로 전망한다. BUY(유지) 목표주가(12M, 상향) 22,원 현재주가(4/13) 171,원 Key Data (기준일: ) KOSPI(pt) 2,98.9 KOSDAQ(pt) 액면가(원) 5, 시가총액(십억원) 8,3.5 52주 최고/최저(원) 196,5 / 154,5 52주 일간 Beta.97 발행주식수(천주) 46,962 평균거래량(3M,천주) 72 평균거래대금(3M,백만원) 12,457 배당수익률(14A, %) 1.5 외국인 지분율(%) 25.7 주요주주 지분율(%) SK C&C 외 3인 31.9 국민연금기금 6.2 SK C&C와 SK의 합병에 대한 우려 지난 2~3월에는 SK C&C와 SK의 합병가능성 제기로 주가가 영향을 받는 모습 을 보였다. 하지만, 현재 상태에서 바로 합병을 추진할 경우 주식매수청구권에 따 른 대규모 비용이 발생할 수 있는 여건이다. 당장 SK C&C와 SK의 합병이슈가 제기되어 매수청구권이 발생하면 지난 2월부터 주가 하락한 SK를 중심으로 3조 원 가량의 자금이 필요로 할 전망이다. 법적 제약조건과 같은 지배구조개선 요인 이 없는 상황에서 당장 합병을 추진하기는 어려울 것으로 판단한다. 따라서, SK C&C와 SK의 합병이 당장은 추진되기 어려울 것으로 보인다. SK에 대한 목표주가: 22,원, Buy의견제시 SK에 대한 목표주가를 22,원으로 제시한다. SK에 대한 목표주가는 15년 예 상BPS 24,원에 PBR.9배를 적용한 것이다. 당사의 직전 목표주가인 22,원과 동일한 수준이다. Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI대비상대수익률 Financial Data 결산기(12 월) 214A 215F 216F 매출액(십억원) 11, , ,146. 영업이익(십억원) 2, ,23. 5,46. 세전계속사업손익(십억원) , ,256.3 당기순이익(십억원) ,35.4 1,697.3 EPS(원) -11,358 26,158 32,878 증감률(%) 적전 흑전 25.7 PER(배) na ROE(%) PBR(배) EV/EBITDA(배) _

35 도표 31 최태원 및 특수관계인 SK C&C 43.5% SK 31.9% SK이노베이션 33.% SK텔레콤 25.2% SK네트웍스 39.1% SKC 42.5% SK건설 44.5% SK E&S 94.1% SK해운 83.1% 상장회사 비상장회사 도표 32 1Q 14 2Q 14 3Q 14 4Q 14 1Q 15 2Q 15 3Q 15 4Q F 매출액 29,6 27,225 27,354 27,26 28,927 28,75 29,399 3,815 11, ,846 yoy SK이노베이션 16,878 16,494 16,69 15,885 11,833 12,325 12,946 13,11 65,866 5,115 SK텔레콤 4,22 4,35 4,367 4,289 4,351 4,437 4,55 4,559 17,163 17,851 SK네트웍스 6,89 5,57 5,443 5,37 5,485 5,36 5,442 5,897 22,49 22,184 SKC ,83 2,772 SK E&S ,217 1,697 2,41 2,82 2,239 2,41 8,58 SK해운 ,366 2,39 SK건설 2,31 1,298 1,122 2,198 1,227 1,95 1,697 4,721 6,218 영업이익 ,369 3,643 yoy OPM% SK이노베이션 SK텔레콤 ,825 1,795 SK네트웍스 SKC SK E&S SK해운 SK건설 지배주주순이익 , ,328 주) 상장사의 경우 컨센서스 적용 _35

36 도표 33 3, 25, 2, Price ROE 6% 5% 4% 15, 3% 1, 2% 5, 1% 8/1 9/1 1/1 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 % 도표 SK SK이노베이션 /1 14/11 14/12 15/1 15/2 15/3 15/4 주) 214년 1월 1일 주가 = 1 도표 35 도표 36 ($/BBL) 14 유가(좌) SK이노베이션(우) (원/주) 3 8 추정 선물가격 /1 11/1 12/1 13/1 14/1 2Q 15 3Q 15 4Q 15 1Q 16 2Q 16 3Q 16 주) 유가전망치는 Bloomberg 컨센서스 기준 자료: Bloomberg,유진투자증권 36_

37 SK(36.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 213A 214A 215F 216F 217F (단위:십억원) 213A 214A 215F 216F 217F 유동자산 34,781 33,54 35,822 35,217 36,924 매출액 11,533 11, , , ,793 현금성자산 9,237 8,939 7,185 6,61 6,831 증가율 (%) 매출채권 14,471 13,562 15,88 16,187 16,758 매출총이익 8,661 7,349 9,499 1,59 1,73 재고자산 9,68 7,11 9,178 9,355 9,685 매출총이익율 (%) 비유동자산 57,777 59,944 6,251 63,372 64,429 판매비와관리비 5,87 4,981 5,296 5,544 5,591 투자자산 12,726 14,137 14,711 15,39 15,93 증가율 (%) 유형자산 36,411 37,554 37,132 39,154 39,135 영업이익 3,574 2,369 4,23 5,46 5,139 무형자산 8,197 7,856 8,47 8,98 9,364 증가율 (%) 자산총계 92,558 92,998 96,73 98,589 11,354 EBITDA 7,541 6,533 8,518 9,534 9,747 유동부채 29,948 3,274 31,996 32,325 32,868 증가율 (%) 매입채무 13,576 11,227 12,87 13,118 13,581 영업외손익 -2,133-1, 단기차입금 9,5 11,143 11,143 11,143 11,143 이자수익 유동성장기부채 이자비용 1,23 1,116 1,3 1,5 1,2 비유동부채 25,989 27,19 27,124 27,733 28,346 외화관련손익 사채및장기차입금 2,376 21,28 21,28 21,78 22,28 지분법손익 94 1,55 1,26 1,26 1,26 기타비유동부채 2,249 2,584 2,689 2,799 2,912 기타영업외손익 -1,387-1,312-1,294-1,37-1,32 부채총계 55,937 57,293 59,12 6,58 61,215 세전계속사업손익 1, ,386 4,256 4,33 자본금 법인세비용 ,36 2,559 2,63 자본잉여금 6,86 6,65 6,65 6,65 6,65 중단사업이익 자본조정 -87-1,61-1,61-1,61-1,61 당기순이익 1, ,35 1,697 1,727 자기주식 ,273-1,273-1,273-1,273 증가율 (%) 이익잉여금 6,95 5,412 6,66 8,239 9,847 당기순이익률 (%) 자본총계 36,621 35,75 36,953 38,531 4,139 EPS 6,17-11,358 26,158 32,878 33,449 총차입금 29,876 32,423 32,423 32,923 33,423 증가율 (%) -73 적전 흑전 26 2 순차입금(순현금) 2,639 23,485 25,238 26,862 26,592 완전희석EPS 6,17-11,358 26,131 32,85 33,421 투하자본 47,489 48,446 51,423 54,188 55,71 증가율 (%) -73 적전 흑전 26 2 현금흐름표 주요투자지표 (단위:십억원) 213A 214A 215F 216F 217F 213A 214A 215F 216F 217F 영업활동현금흐름 5,364 5,536 2,17 4,843 4,794 주당지표(원) 당기순이익 ,35 1,697 1,727 EPS 6,17-11,358 26,158 32,878 33,449 유무형자산상각비 3,966 4,164 4,315 4,488 4,68 BPS 244, ,66 239, ,66 36,48 기타비현금손익가감 ,151-1,147 DPS 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 운전자본의변동 , 밸류에이션(배,%) 매출채권감소(증가) , PER 31.7 na 재고자산감소(증가) -27 1,762-2, PBR 매입채무증가(감소) ,144 1, PCR 기타 EV/ EBITDA 투자활동현금흐름 -5,134-7,48-3,826-6,418-4,479 배당수익율 단기투자자산처분(취득) 수익성 (%) 장기투자증권처분(취득) 영업이익율 설비투자 -6,727-5,663-3,1-5,667-3,7 EBITDA이익율 유형자산처분 순이익율 무형자산감소(증가) ,111-1,344-1,344-1,344 ROE 재무활동현금흐름 522 1, ROIC 차입금증가(감소) 572 2, 안정성(%,배) 자본증가(감소) 순차입금/자기자본 배당금지급 유동비율 현금의 증가(감소) ,821-1, 이자보상배율 기초현금 7,146 8,49 7,279 5,459 4,265 활동성 (회) 기말현금 8,49 7,279 5,459 4,265 4,962 총자산회전율 Gross cash flow 7,897 7,169 4,96 5,34 5,188 매출채권회전율 Gross investment 5,947 7,49 6,557 6,54 4,8 재고자산회전율 Free cash flow 1, ,651-1, 매입채무회전율 _37

38 SK C&C(3473.KS) 지주회사/통신 담당 김준섭 Tel / 저성장 시대의 고성장 사업모델 지주회사인 SK와의 합병 이슈보다는 주주환원정책 SK C&C의 주가는 금년 들어 SK와의 합병이슈에 의해 크게 영향을 받는 모습이 다. 하지만, 지주회사법 등 법적인 논리에 따른 합병의 당위성은 없는 것으로 판단 된다. 하지만, 최대주주 지분율 측면에서 지금 당장 합병해도 무방한 상황(현재 합 병 후 자사주를 소각한다고 가정시 최대주주 보유 지분 3% 후반 가능)임에 따라 합병 이슈가 지속적으로 부각되고 있다. 언제 합병할까 하는 최대주주의 의중을 읽으려 애쓰는 것보다, 동사의 주주환원정 책에 주목할 필요가 있다. 금년의 주당 배당금은 2,원 수준으로 작년 대비 33% 증가한 수준이며, 동사의 영업이익이 매년 2%씩 성장함을 감안하면 배당 역시도 지속적으로 증가할 수 있을 것으로 예상된다. 금년에도 Non-IT 사업부문을 중심으로 전년대비 15% 성장하는 실적기대 주주환원정책 이외에도 주목해야 할 것은 매년 15% 이상 증가하는 가이던스와 매 우 높은 실적 가이던스다. 소프트웨어 진흥법 개정으로 대기업 규제가 있었던 212년 당시에도 SK엔카 인수 등으로 가이던스에 거의 부합하는 실적을 보였다. SK C&C는 반도체 모듈 회사인 에센코어(구.ISDT)와 Carsales.com과 설립한 JV의 사업부문이 본격적으로 확장되는데 대해 자신감을 갖고 있다. 유통사업부문 의 실적 개선을 바탕으로 전년대비 15% 증가한 영업이익(3,2억원)을 달성한다 는 동사의 가이던스는 쉽게 달성할 수 있을 것으로 보인다. 또, SK C&C의 성장전략인 Inorganic growth(비관련 다각화) 전략에도 지속적으 로 관심을 둘 필요가 있다. 동사는 12년부터 지속적으로 인수합병(중고차 사업의 SK엔카, 반도체 모듈사업의 ISDT)을 추진해왔음에도 불구하고, 차입여건은 지속 적으로 개선되고 있다. 따라서, 적절한 투자대상이 나타날 경우, 또 다시 Inorganic growth 전략이 부각될 수 있을 것으로 예상한다. 목표주가 32,원, 매수의견 제시 동사에 대해 목표주가 32, 원에 매수의견으로 커버리지를 개시한다. 동사에 대한 목표주가는 15년 BPS 63,원에 ROE 15%에 기반한 PBR multiple 4.8 배를 적용하였다. 목표주가는 현 주가 대비 35.9%의 상승여력을 지닌다. BUY(Initiate) 목표주가(12M, initiate) 32,원 현재주가(4/13) 227,원 Key Data (기준일: ) KOSPI(pt) 2,98.9 KOSDAQ(pt) 액면가(원) 2 시가총액(십억원) 11,35. 52주 최고/최저(원) 274, / 138, 52주 일간 Beta.39 발행주식수(천주) 5, 평균거래량(3M,천주) 129 평균거래대금(3M,백만원) 29,118 배당수익률(14A, %).9 외국인 지분율(%) 2.9 주요주주 지분율(%) 최태원외 7인 43.5 SK C&C 자기주식 12. Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI대비상대수익률 Financial Data 결산기(12 월) 214A 215F 216F 매출액(십억원) 2,426. 3,534. 4,11. 영업이익(십억원) 세전계속사업손익(십억원) ,96.5 당기순이익(십억원) EPS(원) 2,546 13,58 15,215 증감률(%) PER(배) ROE(%) PBR(배) EV/EBITDA(배) _

39 I. Valuation 및 기업개요 SK그룹의 총수인 최태원 회장이 보유하고 있는 SK C&C에 대한 커버리지를 개시하며, 투자의견 매수, 목 표주가 32,원을 제시한다. 목표주가는 현재주가대비 35.9%의 상승여력을 지닌다. 목표주가 산정은 PBR Valuation으로 산정하였으며, SOTP 방식으로 확인하였다. 1. Valuation 1) PBR method SK C&C가 상장한 29년 이후 동사의 PBR band는 2.~4.8배에 형성되고 있다. 14년 영업이익은 2,7억원으로 역대 최대의 실적을 보였으나, 자회사인 SK의 지분법 손실로 ROE는 4%대에 머물렀다. 그럼에도 불구하고, 비관련 다각화의 성장전략(반도체 모듈 사업, 중고차유통사업)이 부각되며 PBR band 3.8~4.8배에서 거래되고 있다. 금년 SK C&C의 15년 목표주가는 PBR 4.8배로 산정하였다. 금년에는 SK가 흑자전환이 예견됨에 따라 지분법 이익 역시 개선될 것이다. 동사의 ROE를 훼손해오던 SK의 지분법 이익이 개선되면 2%대의 ROE 가 회복될 것으로 예상되기 때문이다. 그리고, 동사의 성장 모델로 꼽히는 비관련 다각화의 성장전략은 금 년에도 지속적으로 유지될 것으로 보이므로, 주가 역시 PBR 3.8~4.8배에 거래되는 모습이 지속될 것이다. 도표 37 35, 3, 25, 2, Price ROE 5% 4% 3% 15, 1, 5, 2% 1% 1/1 1/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 % _39

40 도표 38 도표 _

41 2) SOTP valuation Sum of the Part (SOTP)방식의 Valuation으로 적정 주가(346,원/주)를 산출해봐도, 당사가 제시하는 목표주가 32,원은 무리하지 않은 수준이다. 동사의 자산은 크게 SI 및 OS사업을 영위하는 영업자산, 중고차 및 반도체 모듈을 유통하는 영업자산 및 (주)SK에 대한 투자자산으로 구성되어 있다. SOTP방식으로 주가 산출에 사용한 가정으로 영업가치에 대해서는 글로벌 SI업체들의 평균 multiple인 18 배를 적용하였다. SK C&C의 영업이익에는 SI/OS의 소프트웨어 사업뿐만 아니라 반도체모듈사업 및 중고 차 유통사업의 영업이익 기여가 포함되어 있지만, 글로벌 반도체모듈사업 및 중고차 유통사업의 평균 multiple은 18배보다 훨씬 높은 수준에서 형성되고 있다. (Car sales.com: P/E 24.5배) 도표 4 (프리미엄) 25% 2% 15% 1% 5% % 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 도표 41 (십억원) 가치 산정근거 영업가치 3,767 = 15년 추정 세후이익 2,1억원 SI업체들 Peer multiples 18배 투자지분가치 2,593 = 4월 13일자 SK시가총액 8.14조원 SK CnC 보유지분 31.82% 순차입금 1,279 = 14년말 기준 순차입금 NAV 5,8 할인율 -2% = Inorganic growth (반도체 모듈 사업) 부각에 따른 전고점(14년 1월) 기준 2% 프리미엄 적정가치 15,241 유통주식수 4,4 (만주) 적정주가 346,391 (원/주) _41

42 2. SK C&C의 기업개요 SK C&C는 SK그룹의 IT서비스를 담당하고 있는 기업으로 12년부터 중고차 및 중고폰 유통, 반도체 모듈 사업까지 사업영역을 다각화하고 있다. IT서비스의 매출이 6%, 중고차 및 중고폰 유통, 반도체 모듈 등의 Non-IT의 매출이 약 4% 가량이다. 영업이익은 IT서비스가 9%, Non-IT가 1%를 차지하고 있다. 1) IT서비스 SK C&C의 IT서비스 사업은 삼성SDS, LG CNS와 함께 국내 Top 3 시장을 형성하고 있으며, 이들 3사가 시장점유율의 7%를 차지하고 있다. SK C&C는 여타 회사보다 서비스부문 IT서비스(금융IT, 서비스업IT) 에 강점을 보이고 있다. 따라서, 금융업에 중요한 변동사항(IFRS도입) 발생시 대규모 수주를 주로 유치하는 동향이다. SK C&C는 최근 농협 상호금융시스템 분리 사업(1,억원 규모)의 주요 수주후보로 일컬어지고 있다. 동사의 IT서비스가 다른 회사대비 높은 영업이익률을 보이는 이유는 OS라고 불리는 사업형태다. 통상적으 로 SI(System Integration)가 IT서비스의 주요 업태로, 일회성 수주 비즈니스다. 즉, 경쟁입찰이 어떻게 이 루어지는지에 따라 마진이 결정된다. 하지만, SK C&C는 OS(Outsourcing) 사업을 중심으로 IT서비스 사 업부문을 운영하고 있다. OS사업은 SI사업에서 납품한 소프트웨어 시스템을 지속적으로 관리해주는 사업이 다. 일반적인 SI사업대비 비용 절감할 수 있는 영역이 많아, SK C&C의 IT서비스 부문 영업이익률(14년 기 준 15%)이 높게 나타나는 이유다. SK C&C의 IT서비스 사업부문에서 금년 약 2조원의 매출이 기대되며, 영업이익 측면에서도 2,억원의 실적이 예상된다. 도표 42 (십억원) 1Q 14 2Q 14 3Q 14 4Q 14 1Q 15 2Q 15 3Q 15 4Q F 매출액 , yoy IT서비스 , Non-IT ,516.6 영업이익 yoy OPM% 지분법이익 yoy 적전 흑전 순이익 _

43 2) non-it서비스 SK C&C의 non IT서비스는 중고차 및 중고폰 유통사업, 그리고 반도체 모듈 사업으로 구성되어 있다. 이 들 모두 SK C&C의 In-organic growth전략(비관련 다각화 전략)으로 각각 11년, 14년, 13년에 인수하였 으며, SK C&C의 성장성을 담당하고 있는 사업군이다. 그 중 SK엔카 사업의 중고차 유통사업은 온라인 및 오프라인의 중고차 사업의 조합이라는 비즈니스 모델로 전국 18개 직영매장읕 통해 연간 4,대의 중고차량을 직접 매매하고 있으며, SK엔카의 웹사이트에는 일일 페이지뷰 2만명, 일평균 4,대의 중고차가 신규 등록되고 있다. 중고차 시장은 중고거래 풍조 확산, 폐차 Cycle연장으로 급격하게 확대되고 있으며, 동서비스 역시 시장점 유율 1위의 지위를 바탕으로 지속적으로 실적 성장할 것으로 예견된다. 게다가, 동사의 소비자와 중고차 딜 러간 정보를 투명하게 관리하는 Enquiry 사업모델로 ASP 증가효과가 발생할 것으로 보인다. 중고차 유통 에서 얻는 영업이익은 4억원 이상 발생할 것으로 전망한다. 도표 43 (천대) 자료: 국토해양부, 유진투자증권 SK C&C는 14년 스마트디바이스 제조 및 유통업체인 ISD technology( 現 에센코어)를 인수하며 반도체 모 듈 유통 사업에 진출하였다. 반도체 모듈 유통사업은 노트북, 스마트폰, 태블릿 PC등에 탑재되는 D램모듈 및 마이크로 SD카드, USB 메모리 등을 제조, 유통하는 사업이며, Kingstone, ADATA, Trascend와 같은 업체들이 존재한다. SK C&C의 ISDT(에센코어)는 지난 1월 반도체 모듈 브랜드 클레브 를 출시함과 함께 게임용 반도체 모듈 인 DDR4와 DDR3, 64GB급 지문인식 USB를 선보였다. ISDT(에센코어)는 217년 약 5억불 규모의 시 장에서 시장점유율 2위 규모의 회사로 성장하겠다는 목표를 갖고 있다고 한다. 반도체를 생산하는 관계회사 SK하이닉스와 시너지가 발생할 수 있을 것으로 기대된다. 반도체 모듈 사업 은 안정적으로 반도체 칩을 조달 받는 것이 중요하며, 관계사인 SK하이닉스에 영향을 줄 수 있다는 점은 반 도체 모듈 사업을 운영하는데 큰 강점으로 작용할 것이다. 역으로 SK하이닉스 역시도 재고관리 측면(고품 질 반도체 생산시 수반되는 하급 수준의 모듈 소요)에서 시너지가 발생할 것으로 예상한다. SK C&C는 반도체 모듈 사업으로 인해 금년 약 5,억원 가량의 매출과 5억원 가량의 영업이익이 발 생할 수 있을 것으로 전망한다. _43

44 3) SK로부터의 지분법 이익 SK C&C의 순이익에 영향을 미치는 것으로 빼놓을 수 없는 것이 SK로부터의 지분법 이익이다. 11년경 SK로부터 발생하던 지분법이익은 분기 약 2,억원 가량 발생하였다. 이는 당시 SK C&C의 영업이익에 서 발생하던 수준인 5억원 가량 대비 4배에 달하는 수준이었다. 최근 SK의 실적 부진 등으로 SK의 지분 법 이익은 분기 1,억원 미만의 수준으로 하락하였다. 하지만, SK의 주요자회사인 SK이노베이션(지배주주귀속 순이익 컨센서스 8,8억원, 흑전), SK네트웍스 (지배주주귀속 순이익 컨센서스 1,6억원, 46%yoy), SKC(지배주주귀속 순이익 컨센서스 74억원, 3%yoy), SK건설, SK해운 등의 턴어라운드 등으로 SK 역시 실적 개선될 것으로 예상된다. SK텔레콤(지 배주주귀속 순이익 컨센서스 1.76조원, 7.16%yoy), SK해운 등의 실적은 14년 실적과 유사한 수준을 보일 것으로 전망된다. SK로부터 발생하는 지분법이익 역시도 개선되는 모습을 보일 것이다. 도표 44 44_

45 II. Investment thesis 1. 주주친화적인 정책 및 영업이익 측면 Risk가 적은 회사 SK C&C는 주당 배당금액을 지속적으로 높여온 회사 중 하나이며, 향후에도 높은 배당 정책을 유지할 것으 로 예견된다. 명목상 지주회사는 아니지만, SK그룹의 총수 일가가 직접 보유하고 있는 회사라는 측면에서 주주친화적인 정책을 지속할 것으로 예상하기 때문이다. 지난 14년에도 주당 배당금은 2,원으로 전년 주당 배당금 1,5원보다 약 33% 높아진 배당금을 집행 하였으며, 배당성향은 5%에 달하는 배당금을 집행하였다. 다만, 15년에도 높은 배당수준을 유지할 것으로 예견되나, 배당성향 측면에서는 낮아지는 모습을 보일 것으로 보인다. 그 이유는 순이익 개선에는 SK로부 터 발생하는 지분법 이익이 주요 Driver로 보이며, 지분법 이익은 SK C&C의 현금유입을 수반하지는 않기 때문이다. 하지만, SK C&C의 본사 영업이익 역시도 14년 2,7억원에서 금년 3,4억원으로 개선될 것으로 예상되 며, 배당할 수 있는 현금여력 역시도 함께 성장할 것으로 보인다. 도표 DPS 배당성향 E _45

46 SK C&C는 매년 영업이익 가이던스를 부합해왔던 회사다. 즉, 영업이익에 대한 Risk가 상대적으로 적다는 점에서 강점이라고 할 수 있다. SK C&C는 금년 영업수익 가이던스로 3조원(+23.7% yoy), 영업이익 가이 던스로 3,2억원(+17.8% yoy)을 제시했다. 당사 이익 추정보다는 보수적인 실적임을 감안하더라 약 2% 가까이 성장하는 모습을 보임을 고려할 때, 저성장이 이슈화되고 있는 현재에도 지속할 수 있는 고성장하는 모델을 갖고 있다고 할 수 있다. 도표 46 도표 47 (억원) 3 가이던스 실적 (억원) 3 가이던스 실적 _

47 2. Inorganic growth 전략의 지속 당사는 SK C&C의 Inorganic growth의 재무적 여력을 고려시, 금년에도 Inorganic growth의 성장전략을 보여줄 것으로 판단한다. SK C&C는 그 동안 SK엔카의 중고차 사업 및 중고휴대폰 사업, ISDT의 반도체 모듈 사업 등 지속적으로 Inorgainc growth전략을 지속해왔다. Inorganic growth전략으로 인수했던 사업 들은 대다수 1,억원 미만의 소규모 합병이었으며, SK C&C의 잉여현금흐름 범위 내에서 이루어졌기 때 문이다. 여전히 인수 합병할 재무적 여력이 충분하다고 판단한다. SK C&C의 순차입금은 1.2조원으로 부채비율 1%선에서 형성되어 있으며, SK C&C의 영업현금흐름과 이자와의 관계인 이자보상배율을 고려시 차입여 력 역시도 충분하다고 판단한다. 따라서, 적당한 매물이 존재한다고 하면, 언제든지 인수 합병할 수 있는 여 지가 있다고 판단한다. 도표 48 도표 49 (십억원) (%) 부채비율(좌) 2 이자보상배율(우) (배) _47

48 SK C&C (3473.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 213A 214A 215F 216F 217F (단위:십억원) 213A 214A 215F 216F 217F 유동자산 ,37 1,546 1,69 매출액 2,32 2,426 3,534 4,11 4,387 현금성자산 증가율 (%) 매출채권 매출총이익 2,32 2,426 3,534 4,11 4,387 재고자산 매출총이익율 (%) 비유동자산 4,35 4,38 5,44 5,833 6,755 판매비와관리비 2,77 2,154 3,199 3,749 4,24 투자자산 3,724 3,74 4,299 5,18 5,871 증가율 (%) 유형자산 영업이익 무형자산 증가율 (%) 자산총계 5,293 5,37 6,35 7,379 8,445 EBITDA 유동부채 증가율 (%) 매입채무 영업외손익 단기차입금 이자수익 유동성장기부채 이자비용 비유동부채 1,919 2,64 2,392 2,721 3,51 외화관련손익 1 1 사채및장기차입금 1,226 1,376 1,676 1,976 2,276 지분법손익 기타비유동부채 기타영업외손익 부채총계 2,792 2,75 3,162 3,54 3,889 세전계속사업손익 ,97 1,225 자본금 법인세비용 자본잉여금 중단사업이익 자본조정 당기순이익 자기주식 증가율 (%) 이익잉여금 3,126 3,179 3,765 4,415 5,133 당기순이익률 (%) 자본총계 2,51 2,62 3,188 3,839 4,556 EPS 4,45 2,546 13,58 15,215 16,994 총차입금 1,637 1,59 1,89 2,19 2,49 증가율 (%) 순차입금(순현금) 1,252 1,277 1,516 1,689 1,884 완전희석EPS 4,45 2,546 13,58 15,215 16,994 투하자본 증가율 (%) 현금흐름표 주요투자지표 (단위:십억원) 213A 214A 215F 216F 217F 213A 214A 215F 216F 217F 영업활동현금흐름 주당지표(원) 당기순이익 EPS 4,45 2,546 13,58 15,215 16,994 유무형자산상각비 BPS 5,7 51,79 63,421 76,433 9,784 기타비현금손익가감 DPS 1,5 2, 2,5 3, 3, 운전자본의변동 밸류에이션(배,%) 매출채권감소(증가) PER 재고자산감소(증가) PBR 매입채무증가(감소) PCR 기타 EV/ EBITDA 투자활동현금흐름 배당수익율 단기투자자산처분(취득) 수익성 (%) 장기투자증권처분(취득) 영업이익율 설비투자 EBITDA이익율 유형자산처분 1 1 순이익율 무형자산감소(증가) ROE 재무활동현금흐름 ROIC na 차입금증가(감소) 안정성(%,배) 자본증가(감소) 순차입금/자기자본 배당금지급 유동비율 현금의 증가(감소) 이자보상배율 기초현금 활동성 (회) 기말현금 총자산회전율 Gross cash flow 매출채권회전율 Gross investment 재고자산회전율 Free cash flow 매입채무회전율 _

49 LS(626.KS) 지주회사 담당 김준섭 Tel / 알고보니 배당주, 실적개선도 기대해보자 주가하락에 따라 배당 매력도가 매우 커진 상황 LS는 최근의 주가하락으로 인해 배당수익률이 2%대에 진입하였다. 주당 1,25원 의 배당금은 유지될 것으로 예상된다. 최근 3년간 1,25원의 배당금을 유지해왔으 며, 금년에도 1,25원의 배당을 유지할 가능성이 높아 보인다. 따라서, 배당주에 대한 관심에 주가가 영향을 받을 수 있을 것으로 보인다. 작년 실적부진의 요인 Nikko동제련과 LS엠트론의 실적회복 기대 작년 LS 실적 부진의 주요 요인은 Nikko동제련의 가동률 하락, LS엠트론의 실적 부진 등 일회성 요인이었음을 감안시 금년 실적은 회복되는 모습이 기대된다. LS-Nikko동제련은 금년에도 제련수수료가 인상하였다. 제련수수료의 인상이 황 산판가 하락과 Free metal에서 발생하는 수익 감소를 일정부분 상쇄하는 구조가 될 것으로 예상한다. 또, 일시적으로 하락했던 LS-Nikko동제련 가동률이 회복한 다면, LS-Nikko동제련으로부터의 지분법 이익은 개선될 수 있을 것으로 보인다. 14년 4분기부터 발생예정이던 LS엠트론의 우즈베키스탄 5억불 트랙터 납품은 15 년으로 이연됨에 따라 실적이 부진하였다. 금년에는 이연되었던 트랙터 매출이 발 생할 뿐만 아니라, 중국 동북 3성 지역의 보조금 제도 회복의 수혜가 기대된다. 유럽 경기 회복에 따른 실적 개선도 감안할 필요 유럽의 경기회복세에 따라, LS의 SPSX의 실적 역시 긍정적인 관점으로 볼 필요 가 있다고 판단된다. SPSX가 유럽지역에서 주로 생산하는 전선은 권선으로 자동 차, 전동기, 발전기 등에 소요되는 제품이다. 이들 제품은 제조업 활성화와 밀접한 연관을 갖고 있으므로, 유럽 경기 회복에 실적 회복하는 모습을 보일 것이다. SPSX뿐만 아니라, LS전선 역시도 유럽향 매출이 늘어나고 있는 동향이다. 지난 2월에 덴마크 전력청에 25억 규모의 해저케이블을 공급하기로 하였으며, 지난주 에는 아일랜드에 22kV 송전 케이블(48억원 규모)을 공급 계약한 바 있다. LS에 대한 목표주가: 68,원, Buy의견 제시 LS에 대한 목표주가를 68,원으로 제시한다. LS에 대한 목표주가는 15년 예상 BPS 77,894원 에 PBR.87배를 적용한 것이다. 당사의 직전 목표주가인 9,원 대비 24.4% 하락한 수준이다. BUY(상향) 목표주가(12M, 하향) 68,원 현재주가(4/13) 54,6원 Key Data (기준일: ) KOSPI(pt) 2,98.9 KOSDAQ(pt) 액면가(원) 5, 시가총액(십억원) 1, 주 최고/최저(원) 82,2 / 46,6 52주 일간 Beta 1.6 발행주식수(천주) 32,2 평균거래량(3M,천주) 16 평균거래대금(3M,백만원) 8,18 배당수익률(15F, %) 2.3 외국인 지분율(%) 18.6 주요주주 지분율(%) 구자열외 4인 33.4 국민연금공단 11.6 Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI대비상대수익률 Financial Data 결산기(12 월) 214A 215F 216F 매출액(십억원) 1, , ,89. 영업이익(십억원) 세전계속사업손익(십억원) 당기순이익(십억원) EPS(원) 1,397 2, 2,3 증감률(%) PER(배) ROE(%) PBR(배) EV/EBITDA(배) _49

50 도표 5 구자열 및 특수관계인 LS (626) 43.5% 전선 사업부문 엠트론 사업부문 산전 사업부문 동제련 사업부문 기타 보유 LS전선 87.% LS전선 87.% LS산전 4.59% LS-Nikko 5.1% E1 45.3% LS I&D 87.% LS메탈 1% LS메탈 1% 광산 자회사 및 도시광산 에스코 54.6% SPSX 1% 가온전선 37.6% 상장회사 비상장회사 손자회사 도표 51 1Q 14 2Q 14 3Q 14 4Q 14 1Q 15 2Q 15 3Q 15 4Q 매출액 2, , , , , , , , , ,177.8 yoy LS전선 1, , ,2.8 1, , , ,31. 5,2. LS IMD ,69.7 2,87.8 LS산전 ,294. 2,771.7 LS엠트론 , ,942.9 영업이익 yoy OPM% LS전선 LS IMD LS산전 LS엠트론 LS-Nikko동제련 지분법 주) LS산전 실적은 컨센서스 기준 5_

51 도표 52 2, 16, 12, 8, 4, Price ROE 3% 25% 2% 15% 1% 5% 1/8 1/9 1/1 1/11 1/12 1/13 1/14 1/15 % 도표 53 도표 54 ($/톤) 자료: LS, 유진투자증권 (만톤) 자료: Bloomberg, 유진투자증권 도표 55 도표 자료: SPSX, 유진투자증권 ㄴ 4 12/4 12/9 13/2 13/7 13/12 14/5 14/1 15/3 자료: Bloomberg, 유진투자증권 _51

52 LS(626.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 213A 214A 215F 216F 217F (단위:십억원) 213A 214A 215F 216F 217F 유동자산 5,261 5,64 6,9 5,93 5,876 매출액 11,532 1,886 12,178 12,89 12,18 현금성자산 증가율 (%) 매출채권 2,514 2,917 3,314 3,253 3,271 매출총이익 1,459 1,314 1,442 1,431 1,515 재고자산 1,813 1,663 2, 1,963 1,974 매출총이익율 (%) 비유동자산 4,746 4,732 4,828 4,856 4,88 판매비와관리비 투자자산 1,22 1,299 1,433 1,494 1,548 증가율 (%) 유형자산 2,766 2,67 2,636 2,65 2,576 영업이익 무형자산 증가율 (%) 자산총계 1,7 1,336 1,837 1,759 1,756 EBITDA 유동부채 4,291 4,168 4,351 4,235 4,152 증가율 (%) 매입채무 931 1,153 1,427 1,41 1,49 영업외손익 단기차입금 2,455 2,73 1,973 1,873 1,773 이자수익 유동성장기부채 이자비용 비유동부채 2,79 3,135 3,35 3,265 3,181 외화관련손익 사채및장기차입금 2,334 2,77 2,97 2,87 2,77 지분법손익 4 69 기타비유동부채 기타영업외손익 부채총계 7, 7,33 7,71 7,5 7,333 세전계속사업손익 자본금 법인세비용 자본잉여금 중단사업이익 자본조정 당기순이익 자기주식 증가율 (%) 이익잉여금 2,157 2,135 2,238 2,361 2,525 당기순이익률 (%) 자본총계 3,7 3,33 3,136 3,259 3,423 EPS 3,82 1,397 2, 2,3 2,527 총차입금 4,79 4,843 4,943 4,743 4,543 증가율 (%) 순차입금(순현금) 4,48 4,28 4,459 4,269 4,128 완전희석EPS 3,82 1,397 2, 2,3 2,527 투하자본 6,79 6,31 6,444 6,328 6,37 증가율 (%) 현금흐름표 주요투자지표 (단위:십억원) 213A 214A 215F 216F 217F 213A 214A 215F 216F 217F 영업활동현금흐름 주당지표(원) 당기순이익 EPS 3,82 1,397 2, 2,3 2,527 유무형자산상각비 BPS 75,16 74,691 77,894 81,72 86,788 기타비현금손익가감 DPS 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 운전자본의변동 밸류에이션(배,%) 매출채권감소(증가) PER 재고자산감소(증가) PBR 매입채무증가(감소) PCR 기타 EV/ EBITDA 투자활동현금흐름 배당수익율 단기투자자산처분(취득) 수익성 (%) 장기투자증권처분(취득) 영업이익율 설비투자 EBITDA이익율 유형자산처분 33 1 순이익율 무형자산감소(증가) ROE 재무활동현금흐름 ROIC 차입금증가(감소) 안정성(%,배) 자본증가(감소) 순차입금/자기자본 배당금지급 유동비율 현금의 증가(감소) 이자보상배율 기초현금 활동성 (회) 기말현금 총자산회전율 Gross cash flow 매출채권회전율 Gross investment 재고자산회전율 Free cash flow 매입채무회전율 _

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