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1 Global ETF Strategy 그리스, 진실의 순간 강송철 서태종 그리스, 가장 중요한 순간.. 6/22일 긴급회담에서 일시적 대책에 대한 합의 기대 금리 급등은 5월 유럽 조정 이유.. 7월에 7 유럽 국채 순발행 큰 폭 감소. 금리 안정될 것 유럽증시 반등 예상, 유럽 ETF에 다시 관심 그리스, 진실의 순간 그리스 우려가 해소되면 유럽증시는 다시 반등 5개월을 끌었던 그리스 문제가 가장 중요한(critical) 순간을 맞고 있다. 아래 <표 1>은 그 리스와 관련해 남아있는 주요한 일정과 내용을 정리한 것이다. 6/18~19일 재무장관회의에 서의 합의 불발 이후 6/22일 월요일(유럽시간)로 긴급하게 결정된 유로존 정상회담에서 어 떤 종류의 합의나 협상 타결이 없을 경우 최악의(Worst-case) 시나리오 가능성이 높아질 전망이다. <표 1> 그리스, 남아있는 중요 일정(Key Date) 일시 일정/이벤트 내용/영향 유로존 재무장관회의 - 야니스 바루파키스 그리스 재무장관은 새로 가져갈 타협안이 없다고 주장 유로존 재무장관회의 2 일차 - 목요일 진전이 없으면 금요일도 진전이 없을 가능성 높음 - 재무장관 회의에서 협상 타결되지 않을 경우 긴급정상회의 개최를 고려 유로존 긴급정상회담 - 치프라스 그리스 총리는 재무장관들이 아닌 각국 정상들이 그리스 문제를 협상해야 한다고 주장해왔음 협상 불발에 따른 조치 EU 정상회담 - 협상 불발시 최악의 시나리오 가능성 높아짐. 그리스 자본통제(capital control) 도입 가능성 - 그리스 뱅크런 심화. ECB 는 그리스 은행에 대한 파산선고와 자금지원(ELA) 철회 여부를 결정해야 할 압박 받게 될 것 - ECB 지원이 없으면 그리스 은행은 파산. 자본통제는 ECB 와 그리스 양쪽에 시간을 벌어줄 수 있음 - EU 정삼회담은 그리스 문제와 별개로 오래전부터 예정된 것. 영국과 관련한 EU 조약 개정 등 예정된 다른 의제 산적 - 이 시점까지 어떤 종류의 합의가 이뤄지지 않은 상황이라면, 구제금융 만료 전 협상 타결 가능성은 매우 낮아질 것 구제금융 프로그램 만료 그리스, 미지의 영역 진입 "진정한" 데드라인 - 그리스 구제금융 시한 만료. IMF 에 15 억유로 상환의무. 협상 타결 없이 3 번째 구제금융 연장은 없을 것 - 치프라스 총리는 구제금융 자금(72 억유로)이 없으면 IMF 에 부채상환할 수 없다고 공언 - 이것만으로 "기술적 디폴트"는 아님. IMF 규정은 부채 미상환을 "연체(arrears)"로 규정하고 있기 때문 - 그리스는 소말리아, 쿠바, 짐바브웨 등과 함께 "채무 연체국"으로 분류되게 될 것 - 그러나 "공식적 디폴트" 여부와 상관없이 ECB 는 그리스의 파산여부를 결정해야 할 것 - ECB 가 그리스를 파산으로 결론지을 경우, 그리스 국채는 담보로서의 가치 상실. 그리스에 대한 자금지원 중단 - "Grexit" 가능성 높아짐 - 구제금융 만료, IMF 자금상환 실패 후에도 ECB 의 유동성지원이 지속될 경우, 그리스는 "미지의 영역"으로 진입(드라기) - 자본통제 가능성, 현금부족으로 그리스 경제는 "질식"단계에 접어들게 될 것 - 치프라스 정부의 전복 가능성. 재선거, 혹은 2012 년 파파데모스 총리 당시처럼 임시 연정 구성 가능성 있음 - ECB 에 35 억유로 상환의무. Grexit 여부를 가를 "진정한" 데드라인이 될 것 - ECB 채무를 갚지 않고 유로존에 잔류하는 것은 사실상 불가능할 것 자료: Financial Times 인용, 재구성 3가지 시나리오 예상되는 시나리오는 3가지다. 첫 번째는 최선의 시나리오, 6/30일 이전에 그리스와 채권 단이 구제금융 협상에 합의하는 경우이다. 72억 유로의 2차 구제금융 잔여자금이 그리스에 지원되고, 남은 부채상환도 한숨을 돌리게 된다. 이는 그리스가 연금 삭감, 재정지출 축소, 재정흑자 목표 달성 등 채권단의 요구를 수용하게 되는 것을 의미한다. 이 경우 금융시장 은 안도랠리가 가능할 전망이다.

2 두 번째는 최악의 시나리오, 6/30일까지 그리스와 채권단이 아무런 합의에 도달하지 못할 경우이다. 특히 6/22일 긴급정상회담에서 아무런 결론이 나오지 않을 경우, 6/30일까지 또 다른 "긴급"회담이나 물밑 접촉이 이어질 수 있지만, 불안감은 점증될 것이다. 6/30일 그리 스가 IMF 부채상환에 실패하게 되면 Key는 ECB가 쥐게 된다. 디폴트 자체보다 당면한 문 제는 그리스 은행들의 파산 가능성인데, 부채상환 실패로 인해 ECB가 그리스 금융권에 대 한 유동성 지원을 중단하게 되면 가능성이 매우 높아질 전망이다. 그리스의 은행 예금은 4월말까지 기존대비 1/5이 감소해 1400억 유로로 줄었으며, 5월 이 후 감소폭이 더 가팔랐을 것으로 추정된다. 그리스 최대 4개 은행이 ECB의 긴급 유동성지 원(ELA)을 통해서만 빌린 자금이 750억 유로 이상이어서, 예금 인출의 대부분을 ECB 자 금지원에 의존하고 있는 상황으로 추정된다. ECB 지원이 없으면 그리스 금융권은 예금인 출 제한, 즉 자본통제 도입이 불가피할 전망이다. 이는 이전 키프라스 사태 때처럼 예금자 들의 예금삭감(헤어컷) 을 의미한다. 그리스와 금융시장 모두 패닉이 불가피하다. 마지막은 그리스와 채권단이 일시적인 미봉책 에 합의하는 경우다. 72억 유로 중 일부 자 금을 지원해 긴급한 부채상환을 가능케 하고, 나머지 협상을 지속하는 시나리오다. 시간을 버는 의미가 강하며, 그리스의 뱅크런이나 ECB 자금에 대한 의존은 지속될 것이다. "6/30 일"에 대한 공포는 누그러질 수 있지만, 구제금융 연장시한이나 다시 도래하는 부채 만기일 정에 따른 불확실성은 상존할 것이다. 금융시장은 일시적으로 안도할 수 있지만, 상승은 단 기에 그칠 수 있다. 최악의 시나리오 가능성은 낮을 것 현재로서는 극적으로 협상이 타결되는 첫 번째 시나리오는 아니더라도(표 2, 시나리오 1), 6/22일 회담에서 일시적 대책에 대한 합의는 이뤄지는 시나리오의 가능성이 가장 유력하다 고 판단된다(표 2, 시나리오 3, 이후 협상재개). 협상 타결이 끝내 불발되고 그리스가 디폴 트를 선언하는 두 번째 시나리오의 경우엔 채권자들 역시 큰 손실을 감당해야 하고, 금융 시장 충격도 불가피하다. 그리스도 이후 자본통제 도입과 유동성위기에 따른 급격한 경기 침체 가능성을 생각하면 사태가 최악으로 가지는 않을 것으로 생각한다. <표 2> 그리스 예상 시나리오 시나리오 1. 협상타결(6 월 30 일 전 타결) 2. 채무불이행 (협상타결 실패) 내용 - 그리스 정부가 채권단들이 만족할 개혁안을 제시하고 채권단이 이를 수용 - 6/30 일 IMF 채무상환 실패 - 채무불이행이 즉각적인 디폴트를 의미하진 않음 - ECB 의 그리스에 대한 유동성지원 지속 여부가 중요한 Key 영향 - 72 억유로 구제금융 자금 지급. 금융시장 안도랠리 - 예정된 채무상환 가능. ECB 로부터의 유동성지원도 지속 - 3 차 구제금융 협상 진행은 더 수월할 것(72 억유로 지급은 2 차 구제금융 협상의 일부분) - IMF 채무상환 실패할 경우, ECB 는 비상 유동성 자금 지원(ELA) 유지할지 결정해야 함 - ECB 유동성지원 없을 경우 그리스 은행 유동성 위기. 그리스 자본통제 도입 가능. "Grexit" 가능성 높아짐 - 금융시장 패닉 3. Delay (일시적 대책 협상) - 6 월 30 일까지 72 억유로 지급 협상에는 실패하지만, 일시적 대책 협상에 성공 - 예정된 채무상환 가능하도록 일부 자금지원. 나머지 협상 지속 - 일시적 협상이 나온다면 6/22 일 긴급정상회의 때가 될 가능성 높음 - 그 동안 그리스문제 해결과정에서 가장 많이 보이던 패턴 - 실제로 그리스와 관련해 지난 5 년간 'Deadline'은 잘 지켜지지 않았음 - 시간을 버는 의미. 금융시장도 다소간 안도 가능 - 하지만, 7, 8 월에 큰 규모의 채무상환 다시 도래하는 점 감안하면 일시적 대책 이후에도 협상이 이어지게 될 것 - 가장 유력한 시나리오 자료: 한국투자증권 2

3 연초 이후 유럽 상승의 배경 : 3저 7월 유럽 채권공급 감소. 금리 하락 안정에 일조할 것 올해 들어 유럽증시의 상승은 3저 가 가장 큰 배경이었다고 생각한다. 3저란 저금리, 저환 율(유로 약세), 저유가이다. GDP 대비 부채비율이 높은 유럽국가들은 낮은 금리로 자금을 조달할 수 있는 환경이 지속되는 것이 중요하다. 또한 저금리와 저유가 모두 기업 cost를 낮춰 이익에 긍정적이다. 후술하겠지만 저금리는 유럽에서도 기업배당 및 자사주 매입 증 가 요인이 되고 있다. 저환율, 즉 유로 약세는 유럽 다국적기업들의 이익 증가에 기여했다(미국기업 이익에는 악 영향을 줬다). 5월 이후 금리가 급등하고, 유로가 강세(달러 약세)로 간 부분은 그래서 유럽 증시가 조정을 받는 원인이 됐다. 5월 유럽의 금리급등은 여러 요인이 작용해 나타난 결과다. 3저 로 인해 유럽의 지표회복 세가 생각보다 좋았던 점도 있지만, 금리 상승의 속도가 매우 빨랐던 점은 ECB QE 기대로 독일 등 유럽국채에 대한 매수가 지나치게 쏠려있었던 점 때문이다. 여기에 무시할 수 없 는 또 한가지 이유가 있는데, 바로 채권의 공급(Net issuance, 순발행)이 5월에 많았다는 점이다. 지난 5/19일에 ECB는 특이한 발표를 했는데, 올해 7, 8월에 시행할 유럽국채 매입을 좀 당겨서, 5월과 6월에 미리 더 많은 국채를 사겠다는 것이었다. 이유는 7, 8월에 유럽의 국 채발행 규모가 상당히 줄어들어서, 공급 자체가 부족할 수 있다는 점 때문이다. 7월에 유럽국채 (-) 순발행 채권 공급 큰 폭 감소 IB들마다 추정이 조금씩 다르긴 하지만, 7월에 유럽의 국채 순발행은 (-)를 기록할 것으로 예상된다. 순발행이 (-)라는 건 총 국채발행 물량보다 만기도래에 따른 재투자 수요가 더 많아, 실제로 매매할 수 있는 채권 물량이 극도로 감소한다는 뜻이다. 바클레이즈에 따르면, 만기도래가 없었던 5월에 유럽의 국채발행(공급)은 680억 로 ECB 매입량(수요)보다 많았지만, 6월에는 순발행이 280억 로 감소하고, 7월에는 -620억 순발 행을 기록하면서 수급이 역전될 것으로 예상된다. 특히 순발행이 (-)인 7월은 실제 공급물 량이 큰 폭으로 감소하게 될 전망이다. 공급 감소는 물론 가격 상승(금리 하락) 요인이며, 다른 조건이 같다면 7월은 이로 인해 채권가격이 상승압력(금리 하락압력)을 받을 수 있 다. 3

4 1] 유로존 국채 순 발행(Net issuance) vs ECB 국채 매입 80 (십억 유로) 국채 순발행 ECB 국채매입 월부터 수요>공급 역전 월 6월 7월 8월 자료: Barclays, WSJ 재인용 2] 유럽 국채금리 3.0 (%) 독일 10년물 프랑스 10년물 이탈리아 10년물 스페인 10년물 자료: Bloomberg 유럽기업의 자사주 매입, 배당 증가 익숙한 스토리, 저금리 + 많은 현금 배당, 자사주 매입 증가. 유럽도 마찬가지 제로(zero)금리 지속, 실질금리의 (-) 전환, 투자가 부진한 가운데 현금이 쌓이면서 대신 배당과 자사주 매입의 증가, 이로 인한 주가 상승. 이는 앞서 양적완화를 실시했던 미국과 일본에서 공통적으로 나타난 현상이다. 유럽도 같은 현상이 나타날 조짐을 보이고 있다. 유니버셜 뮤직과 카날 플러스(Canal+, 영화/TV 제작사)를 소유하고 있는 프랑스 Vivendi 그룹은 얼마 전 대규모 배당 증대를 발표했는데, 최근 유럽에서 투자자들의 주주환원 요구 가 커지고 있는 데 따른 상징적 사건으로 받아들여지고 있다. 실제로 유럽의 배당증가율은 미국에 상당히 뒤쳐졌지만, 변화의 조짐이 나타나고 있다. 블 름버그에 따르면 유럽기업의 배당과 자사주 매입 합계금액은 2014년에 3,890억 를 기록해 2011년 이후 가장 큰 폭으로 증가했다. 이런 흐름이 지속될 것으로 보는 것은 유럽기업 역시도 1) 현금보유가 늘어난 상황에서, 2) 낮은 금리로 현금에 대한 이자수익은 감소해, 3) 투자자들의 주주환원 요구가 점증하고 있 기 때문이다. 4

5 실제로 2014년에 유럽기업들의 현금보유액은 1조$를 기록해 2008년 대비 40% 증가한 반 면 보유현금에 대한 은행이자는 지속적으로 적어지고 있는데, 심지어 지난 5월말에 HSBC 등 일부 은행은 향후 은행예금에 대해 (-) 금리(예금을 하면 돈을 내는)를 적용한다고 발표 했다. 3] 유럽기업 배당, 자사주매입 추이 600 (십억 유로) Buyback Dividend 자료: Bloomberg 금리 급등, 유로 강세 완화 유럽증시의 반등 예상, 유럽 ETF에 다시 관심 5월 이후 유럽증시에 부담으로 작용했던 금리 급등, 유로 강세는 7월부터 완화될 것으로 예상한다. 그리스 우려가 겹치면서 유럽증시는 연초 이후의 상승폭을 대부분 반납한 상황 인데, 그리스 문제가 최악으로 치닫지 않는다는 전제 하에 유럽증시는 최근 낙폭을 만회하 는 반등흐름이 가능할 전망이다. 환율과 관련해서는 최근 미국의 지표회복이 재개되고 있는 점이 달러 강세(유로 약세)에 도 움을 줄 것으로 생각한다. 경제 서프라이즈 지수를 통해 보면, 미국 경제지표에 대한 기대 는 바닥까지 하락했다가 최근 반등하는 중이다. 반대로 높았던 유럽 경제에 대한 기대는 낮아지는 중이어서, 하락했던 달러가치의 반등에 우호적인 요인이 될 것으로 생각된다. 4] 미국 경제 서프라이즈 지수 (UP) 5] 유럽 경제 서프라이즈 지수 (Down) 150 Citi US Economic Surprise 150 Citi Eurozone Economic Surprise 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 5

6 유럽 ETF 다시 관심 HEDJ 반등조짐 WisdomTree Europe Hedged ETF(HEDJ)는 연초 이후 가장 핫(Hot)했던 ETF 중 하나다. 유로화 매도로 환위험을 헤지하면서 유로존 국가 주식에 투자하는 이 상품은 최근 유럽증 시 조정과 유로화 강세로 고점 대비 -10% 가량 가격이 하락했다. 유로화 강세의 진정, 유 럽증시의 반등시도를 예상할 때 가장 대표적인 투자수단이다. 기술적으로 최근 하락에도 불구하고 반등 신호(MACD divergence)가 형성되려는 조짐을 보이고 있어 더 흥미를 끈다. 6] ] HEDJ MACD 다이버전스 자료: Stockcharts.com 7] US 달러 인덱스 ETF(UUP) 자료: Stockcharts.com 6

7 국내 상장된 KODEX 합성 MSCI 독일(A200050), TIGER 합성 유로스탁스50(A195930)은 각각 독일(MSCI Germany)과 Euro STOXX 50 지수를 추적하는 상품이다. KODEX 독일 의 경우 환헤지를 하지 않는 반면, TIGER 유로스탁스는 환헤지(유로화 매도)를 한다. EAFE ETF도 관심권이다. 북미 제외 선진국을 일컫는 EAFE(Europe, Australasia, Far East)에서는 유럽과 일본이 가장 큰 비중을 차지하고 있다. 5월말 기준으로 MSCI EAFE 지수에서 일본이 차지하는 비중은 20% 이상, 영국과 스위스를 포함한 유럽지역의 비중은 50% 이상이다. Arirang 선진국(A195970) ETF는 MSCI EAFE 지수를 추적하는 상품이며, 달러 매도로 환헤지를 한다. <표 3> 국내 유럽투자 ETF 상품명세 ETF KODEX MSCI 독일 ETF TIGER 유로스탁스 50 ETF ARIRANG 선진국 ETF (A200050) (A195930) (A195970) 운용사 삼성자산운용 미래에셋자산운용 한화자산운용 상장일 추종지수 MSCI Germany 지수 EURO STOXX50 지수 MSCI EAFE 지수 지수개요 독일 대형/중형주. 전체시장의 85% 커버 유로존국가 증시 중 업종상위 50 종목 북미 제외 선진국 - 유럽+일본 시가총액 가중방식 시가총액 가중방식 시가총액 가중방식 총보수 0.25% 0.25% 0.50% 환헤지 여부 환헤지를 안 함 환헤지를 함 (유로화 매도) 환헤지를 함 (달러화 매도) 자료: 각사, 한국투자증권 7

8 <표 4> 글로벌 ETF 머니플로우 (6/19 6/19일 기준, 주간단위 순유입 추이) ETF 총자산 ($ mil) 6/19 6/12 6/5 5/29 5/22 5/15 5/8 5/1 4 주 평균 4 주 합계 4 주 유입강도 US Stock 다우지수 DIA 11, % S&P500 SPY 180,239 1,480 4,790-2, ,707 2,365 2,439-8,359 1,079 4, % Nasdaq 100 QQQ 39,577 1, , % Russell 2000 IWM 31,863 1, , , ,064-2, , % 배당주 DVY 14, % US Bond T-Bond 1-3 Yr SHY 8, % T-Bond 3-7 Yr IEI 4, % T-Bond 7-10 Yr IEF 6, % T-Bond 20+ Yr TLT 4, % TIPS Bonds TIP 13, % High Yield Bond JNK 10, , % US Sector Biotech IBB 9, % Health Care XLV 14, % Pharmaceutical XPH 1, % Internet FDN 2, % Semiconductor SOXX % Financial XLF 19, , % Home Builders XHB 1, % Real Estate IYR 4, % Energy XLE 13, % Commodity Commodity GSG % Crude Oil USO 2, % Natural Gas UNG % Gold GLD 27, % Silver SLV 5, % Agri Commodities DBA % FX US Dollar Index UUP 1, % Euro Currency FXE % Japanese Yen FXY % Australian Dollar FXA % DM Stock Europe VGK 14, % Europe(Hedge) HEDJ 19, % United Kingdom EWU 3, % Germany EWG 7, % France EWQ % Japan EWJ 19, % Japan(Hedge) DXJ 18, % EM Stock Emerging Markets EEM 29, , % Emerging Markets IEMG 7, % South Korea EWY 4, % China 25 FXI 8, % Taiwan EWT 4, % India EPI 2, % Malaysia EWM % Thailand THD % Indonesia IDX % Brazil EWZ 2, % Mexico EWW 1, % Russia RSX 2, % 자료: Bloomberg, 한국투자증권 4주 유입강도는 4주 자금유입 합계/ETF 총자산 8

9 본 자료는 고객의 증권투자를 돕기 위하여 작성된 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있으며, 당사의 동의 없이 어떤 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형할 수 없습니다. 본 자료는 당사 리서치센터에서 수집한 자료 및 정보를 기초로 작성된 것이나 당사가 그 자료 및 정보의 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없으므로 당사 는 본 자료로써 고객의 투자 결과에 대한 어떠한 보장도 행하는 것이 아닙니다. 최종적 투자 결정은 고객의 판단에 기초한 것이며 본 자료는 투자 결과와 관련한 법적 분쟁에서 증거로 사용될 수 없습니다. 본 자료에 제시된 종목들은 리서치센터에서 수집한 자료 및 정보 또는 계량화된 모델을 기초로 작성된 것이나, 당사의 공식적인 의견과는 다를 수 있습니다. 이 자료에 게재된 내용들은 작성자의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. 9

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