차 례 서론 비전통적 통화정책의 개념 비전통적 통화정책의 현황 비전통적 통화정책의 효과 분석 5. 제3차 양적완화정책의 전망과 시사점 주요 내용 2012 년 8월 20일 미 연방준비제도이사회는 제3 차 양적완화정책 (QE3) 을 발표하였으며, 이에

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가희 구
7 years ago
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1 2012 년 9월 28일 Vol. 12 No. 18 ISSN 미국 비전통적 통화정책의 효과와 제3차 양적완화에 대한 시사점 이동은 국제경제실 국제거시팀장 Tel: )

2 차 례 서론 비전통적 통화정책의 개념 비전통적 통화정책의 현황 비전통적 통화정책의 효과 분석 5. 제3차 양적완화정책의 전망과 시사점 주요 내용 2012 년 8월 20일 미 연방준비제도이사회는 제3 차 양적완화정책 (QE3) 을 발표하였으며, 이에 따라 이 정책의 의미와 파급효과에 대한 관심이 높아지고 있음. - 본고에서는 글로벌 금융위기 기간 중 시행된 양적완화, 오퍼레이션 트위스트 (Operation Twist), 단기금리에 대한 정책공약(commitment) 등 미국의 비전통적 통화정책 현황과 그 효과에 대해 분석하고, 이를 통해 제3 차 양적완화정책의 의미와 시사점을 도출하고자 함. 그동안의 미국 비전통적 통화정책은 장기 국채금리 하락, 모기지 증권(MBS) 금리하락, 회사채 금리하락 등을 통해 미국 금융시장 여건을 개선시켜 왔음. - 제1 차 양적완화정책 (QE1) 의 효과가 가장 컸고, 제2 차 양적완화정책 (QE2) 의 효과는 QE1 에 비해 1/3 수준에 불 과했으며, 오퍼레이션 트위스트의 효과는 QE2 보다도 작았음. - QE1 은 미 10년 국채금리 128.6bp 하락, MBS 금리 136bp 하락 효과가 있었으며, QE2 는 미 10년 국채금리 42.93bp 하락, MBS 금리 37.25bp 하락 효과가 있었음. - 양적완화정책이 주식시장과 외환시장에 미친 효과의 크기는 불분명함. QE3 의 효과는 지난 두 차례의 양적완화에 비해 작을 것으로 예상되며, 소비자 심리 개선을 통한 소비와 투자 안정을 목표로 한 것으로 판단됨. - 현재까지 QE3 는 미 10년 국채금리를 8bp, MBS 금리를 32.3bp 하락시킴. 주요국의 양적완화정책 시행으로 외환시장과 국제상품시장의 불안이 발생할 수 있으므로, 이에 대한 주의가 필 요함.

그동안의 미국 비전통적 통화정책은 장기 국채금리 하락, 모기지 증권(MBS) 금리하락, 회사채 금리하락 등을 통해 미국 금융시장 여건을 개선시켜 왔음. - 제1 차 양적완화정책 (QE1) 의 효과가 가장 컸고, 제2 차 양적완화정책 (QE2) 의 효과는 QE1 에 비해 1/3 수준에 불 과했으며, 오퍼레이션 트위스트의 효과는 QE2 보다도 작았음.

3 3 1. 서론 미 연방준비제도이사회 ( 이하 연준) 의 공개시장위원회 (FOMC) 는 2012 년 9월 13일 제3 차 양적완화정책 (QE3: Quantitative Easing 3) 을 발표하였음. - FOMC 는 고용 상황이 충분히 개선될 때까지 무기한으로 (open ended) 모기지 증권 (MBS: Mortgage-backed securities) 을 매월 400 억 달러씩 지속적으로 매입하겠다는 계획을 발표함. QE3 는 종료시점이 정해지지 않았다는 점에서 지난 두 차례의 양적완화정책과 차이가 있으며, 모기지 증권 매입 을 주요 내용으로 한다는 점에서 QE2 와 차이가 있음. 이번에 발표된 QE3 와 이미 실시 중인 오퍼레이션 트위스트 (Operation Twist) 정책을 통해 연준은 매월 850 억 달러의 장기국채를 매입하게 됨. - 또한 FOMC 는 현재의 초저금리 수준 (0~0.25%) 을 적어도 2015 년 중반까지 유지하겠다는 정책공약 (commitment)을 내놓음. 이전까지의 공약은 2014 년 말까지 초저금리를 유지하겠다는 것으로, 약 반 년 정도 시한이 연장된 것임. 본고에서는 2008 년부터 현재까지 시행된 미국 비전통적 통화정책의 현황과 효과를 분석하고, QE3 실시의 의미와 시사점을 제시하고자 함. - 비전통적 통화정책은 양적완화정책을 포함하여 금리수준에 대한 정책공약, 오퍼레이션 트위스트 등으로 나누 어 볼 수 있으며, 본고에서는 각각의 현황과 효과에 대해 분석하고 있음 년부터 현재까지 시행된 비전통적 통화정책의 효과에 대한 분석을 바탕으로 QE3 의 효과에 대해 전망함. 2. 비전통적 통화정책의 개념 글로벌 금융위기 발생 이후 미국은 자국의 정책이자율이 실질적인 제로(0) 상태에 다다르자 비전통적 통화정책 (Nontraditional Monetary Policies) 을 통해 추가적인 통화완화정책을 시행하고 있음. - 미국은 2008 년 12월 이후 0~0.25% 의 정책금리 수준을 유지하고 있는데, 이는 실질적인 제로 금리 상태라고 할 수 있음. - 정책이자율이 제로 금리인 상태에서는 전통적인 통화정책 수단이라 할 수 있는 금리조정을 통한 통화완화가 불가능하기 때문에, 금리조정 이외의 비전통적 정책을 통한 통화완화가 대두됨. - 비전통적 통화정책의 직접적인 목표는 단기금리가 하한선 (zero lower bound) 에 처한 상황에서 추가적으로 장 기금리를 낮추어 경기부양 효과를 모색하는 것임. 특히 경제가 디플레이션에 직면하였을 경우 이를 막는 수단으로 사용되어 왔음.

QE3 는 종료시점이 정해지지 않았다는 점에서 지난 두 차례의 양적완화정책과 차이가 있으며, 모기지 증권 매입 을 주요 내용으로 한다는 점에서 QE2 와 차이가 있음. 이번에 발표된 QE3 와 이미 실시 중인 오퍼레이션 트위스트 (Operation Twist) 정책을 통해 연준은 매월 850 억 달러의 장기국채를 매입하게 됨.

4 4 비전통적인 통화정책은 양적완화 (Quantitative Easing) 를 비롯하여 단기금리에 대한 정책공약, 오퍼레이션 트위스트 등의 정책도 포함하고 있음. - 양적완화정책은 중앙은행이 시중의 금융자산을 매입함으로써 금융자산에 대한 이자율 하락을 도모하는 정책임. 양적완화정책은 2001 년부터 2006 년까지 사실상 제로 금리 상태에 있던 일본에서 먼저 시행된 바 있음. 미국은 2008년 1 차(QE1) 와 2010년 2 차(QE2) 두 차례에 걸친 대규모 양적완화정책을 이미 종료하였으며, 2012 년 9월 13일 QE3 시행이 발표됨. - 단기금리에 대한 정책공약은 단기금리를 일정 기간 고정시키겠다는 공약을 함으로써, 단기금리에 대한 시장 의 기대수준을 낮추어 장기금리 하락을 도모하는 정책임. 기대이론 (Expectations Hypothesis) 에 따르면, 장기금리는 단기금리의 기대수준에 의해 결정됨. 글로벌 금융위기 중 미 연준은 세 차례에 걸쳐 일정 시점까지 현재의 제로 금리를 유지하겠다고 공약한 바 있음. - 오퍼레이션 트위스트는 중앙은행이 보유하는 금융자산의 총액은 유지하면서, 단기채권 매도와 장기채권 매입 을 통해 장기금리 하락을 도모하는 정책임. 오퍼레이션 트위스트는 1961 년 미국 케네디 정부 시기에도 시행된 바 있음. 글로벌 금융위기 중 2011 년부터 미 연준은 오퍼레이션 트위스트를 시행하고 있음. 비전통적 통화정책은 장기금리를 낮추고 금융시장의 안정을 가져왔다는 점에서 긍정적인 평가를 받고 있으나, 실물시장에 미친 파급효과에 대해서는 논란이 있음. - 다수의 실증분석 연구에서 글로벌 금융위기 중 미 연준의 국채매입 프로그램이 장기국채 금리하락에 도움이 되었다는 결론이 도출되었음. D Amico and King(2010), Gagnon et al. (2010), Wright(2012), Hamilton and Wu(2011) 등은 실증분석을 통해 글로벌 금융위기 중 미국의 비전통적 통화정책이 장기금리 하락을 가져왔다는 결론을 도출하였음. Hancock and Passmore(2011) 은 글로벌 금융위기 중 미 연준의 MBS 매입이 모기지 금리의 위험 프리미엄을 낮 추었다는 결론을 도출하였음. Swanson(2011) 은 1961 년의 미국 오퍼레이션 트위스트가 가져온 효과를 분석하였으며, 이 정책을 통한 장기금리 하락에 대해 설명하였음. - 그러나 이러한 통화완화정책이 실물경제에 얼마나 도움이 되었는지에 대해서는 논란이 계속되고 있음. 적극적인 양적완화정책에도 불구하고 미국의 고용시장과 주택시장의 회복이 더디다는 점이 지적되고 있음. QE2 와 오퍼레이션 트위스트 시행에 대해서는 미 연준 내에서도 논란이 있었음. - 또한 비전통적인 통화정책의 부작용에 대한 우려도 있음. 경기회복 이후에 출구전략 시행 시 미국경제에 부담이 될 수 있음. 시장에 풀린 통화가 글로벌 유동성 확대로 이어져 달러 약세, 유가 등 상품가격 상승 등의 부작용이 나타날 수 있음.

- 단기금리에 대한 정책공약은 단기금리를 일정 기간 고정시키겠다는 공약을 함으로써, 단기금리에 대한 시장 의 기대수준을 낮추어 장기금리 하락을 도모하는 정책임. 기대이론 (Expectations Hypothesis) 에 따르면, 장기금리는 단기금리의 기대수준에 의해 결정됨.

5 5 3. 비전통적 통화정책의 현황 미 연준은 서브프라임 모기지 사태로 촉발된 글로벌 금융위기가 시작된 2008 년 12월 전격적으로 제로 금리와 QE1 을 시행함 년 4/4분기 미국 실질 GDP 는 전년동기대비 -3.3% 까지 하락하였으며, 소비자물가 상승률은 -0.02% 로 디플레이션이 시작되었음 ( 그림 1 및 그림 2 참고 ). - 특히 서브프라임 모기지 사태의 진원지인 주택시장 경색을 완화하는 것이 시급한 과제였음. - 따라서 QE1 에는 최대 3,000 억 달러 규모의 국채매입뿐만 아니라, 최대 1조 2,500 억 달러의 MBS 매입, 2,000 억 달러 규모의 공공기관채 매입까지 포함되었음. MBS 매입과 Freddie Mac, Fannie Mae, Ginnie Mae 등의 공공기관채 매입은 주택시장에 직접 유동성을 공 급하기 위해 시행되었음. - QE1 은 2010 년 3 월 종료되었음. 그림 1. 미국 실질 GDP 증가율 추이 ( 단위 : %, 전년동기대비 ) 그림 2. 미국 CPI 인플레이션 추이 ( 단위 : %, 전년동기대비 ) I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II QE 1 시작 QE 2 시작 C1 과 OT 시작 C2 미국의 경기회복 속도가 둔화되던 2010 년 11월 미 연준은 QE2 를 시행하였음 년 1/4 분기 이후 플러스 성장을 시작한 미국경제는 그 해 3/4 분기 2.8%( 전년동기대비 ) 성장을 고점으로 하여 성장세가 다소 둔화되고 있었고, 소비자물가 상승률은 2010 년 3월 2.3% 의 고점을 기록한 이래 계속 하 락하여 2010 년 11월에는 1.1% 수준까지 떨어졌음 년 11월 3일 FOMC 회의에서 2011 년 2/4 분기 말까지 총 6,000 억 달러의 장기국채 매입을 결정하였음. QE2 결정 당시 1/3 에 해당하는 연준 이사, 지역연준 총재들이 QE 의 시행에 반대할 만큼 논란이 컸음 (18명 중 6 명 반대). 최종적으로 매월 750 억 달러씩 총 8 개월간 장기국채를 매입한다는 계획을 발표하였음.

MBS 매입과 Freddie Mac, Fannie Mae, Ginnie Mae 등의 공공기관채 매입은 주택시장에 직접 유동성을 공 급하기 위해 시행되었음. - QE1 은 2010 년 3 월 종료되었음. 그림 1. 미국 실질 GDP 증가율 추이 ( 단위 : %, 전년동기대비 ) 그림 2.

6 6 그림 3. 미 연준 보유자산 규모 ( 단위 : 백만 달러 ) 그림 4. 미 연준 보유 국채의 만기별 구분 ( 단위 : 백만 달러 ) 주: QE1과 QE2는 각각 제1차 양적완화와 제2차 양적완화를 의미함. 주: OT 는 오퍼레이션 트위스트를 의미함. 두 차례의 양적완화정책을 통해 미 연준의 자산은 3 배 이상 증가하였음 ( 그림 3 참고). - 미 연준의 자산은 글로벌 금융위기 이전 9,000 억 달러 수준이었으나, 2012 년 8월 현재 2조 8,000 억 달러를 상회하고 있음. - 특히 연준의 보유자산 비중도 크게 변화하였는데 금융위기 이전에는 보유하지 않던 MBS 가 QE1 시기에 크게 증가하여 2012 년 8월 현재 총 자산의 약 30% 를 차지하고 있음. - QE1 종료 이후에도 연준의 총자산 규모는 계속 증가한 반면, MBS 보유 비중은 낮아지고 있음. MBS 매입에만 1조 2,500 억 달러를 계획했던 1차 양적완화와는 달리 2 차 양적완화에는 국채매입만 이루어졌음. QE2 종료 이후 경기회복 둔화에 대한 우려가 지속되자 2011 년 9 월 오퍼레이션 트위스트 정책을 시행하였음 년 3/4 분기는 미국의 재정긴축 논의, S&P 의 신용등급 강등 등으로 인해 더블딥 (double-dip) 우려가 제 기된 시점이었음 년 8월 3일 S&P 는 미국의 국가 신용등급을 AAA 에서 AA+ 로 강등하였음 년 9월 21일 FOMC 회의에서 4,000 억 달러 규모의 채권 포트폴리오에 대해 만기 3년 이하 국채를 매도 하고, 같은 규모의 만기 6~30 년 국채를 매입하는 오퍼레이션 트위스트 정책 시행을 결정하였음. 오퍼레이션 트위스트 시행에 대해서도 연은 총재 중 3 명은 인플레이션 상승 우려 등으로 반대하였음. - [ 그림 4] 에서 볼 수 있듯이, 오퍼레이션 트위스트 시행 이후 연준이 보유한 5년 만기 이하 국채의 비중이 현 저히 낮아졌으며, 5 년 만기 이상의 국채 비중은 지속적으로 높아졌음. 미 연준은 2011 년 8월과 2012 년 1월 두 차례에 걸쳐 현재의 초저금리 유지에 대한 구체적인 기한을 명시하는 정책공약 (commitment) 을 제시하였음 년 8월 9일 FOMC 성명에서 그동안 유지해오던 상당기간 (for an extended period) 현재의 이례적인 초

- QE1 종료 이후에도 연준의 총자산 규모는 계속 증가한 반면, MBS 보유 비중은 낮아지고 있음. MBS 매입에만 1조 2,500 억 달러를 계획했던 1차 양적완화와는 달리 2 차 양적완화에는 국채매입만 이루어졌음. QE2 종료 이후 경기회복 둔화에 대한 우려가 지속되자 2011 년 9 월 오퍼레이션 트위스트 정책을 시행하였음.

7 7 저금리를 유지하겠다는 문구를 적어도 2013 년 중반까지 (at least through mid-2013) 로 수정하여 처음으로 구체적인 기간을 명시하였음. 이 성명서에서 연준은 미국경제가 당초 예상보다 더 둔화되고 있으며 경기하강 위험이 증가하고 있다고 판단 하였는데, 이러한 분석이 새로운 문구 변경의 원인이 된 것으로 보임 년 1월 25일 FOMC 성명에서는 기간을 더 연장하여 적어도 2014 년 말까지 현재의 이례적으로 낮은 초 저금리를 유지하겠다는 정책공약을 제시하였음. 이 성명서에서는 자원 가동률이 부진하고 중기 인플레이션 전망이 낮다는 점을 문구 수정의 이유로 제시하였음. 4. 미국 비전통적 통화정책의 효과 분석 그동안의 미국 비전통적 통화정책은 장기국채 금리하락에 효과가 있었으며, 특히 QE1 의 효과가 컸음. - [ 표 1]~[ 표 3] 은 Swanson(2011) 의 분석방법을 따른 일별 이벤트 스터디 (High frequency event study analysis) 의 결과임. 효율적인 시장가설 (Efficient Market Theory) 에 따라 금융시장은 비전통적 통화정책에 관한 뉴스가 공표된 당일에 해당 정보를 모두 반영하는 것으로 가정함. FOMC 의 비전통적 통화정책 발표일, 연준 의장의 주요 연설일, FOMC 의사록 공개일 등이 이벤트일로 포함되 었으며, QE1 의 경우 5 개, QE2 7 개, 정책공약 2 개, 오퍼레이션 트위스트 3 개의 주요 이벤트 일을 선정하였음. [ 표 1]~[ 표 3] 의 결과는 각 이벤트 일의 금리 및 지수 변화 분을 합산한 결과임. - QE1 의 경우 미국 10년 만기 국채의 금리를 128.6bp 낮추었으며, QE2 는 42.9bp, 정책공약은 35.53bp 낮 추었음. - 오퍼레이션 트위스트는 미국 10년 만기 국채금리를 15.69bp 낮추었는데, 이는 Swanson(2011) 이 추정한 1961 년 미국의 오퍼레이션 트위스트가 가져온 효과와 비슷한 수준임. 또한 오퍼레이션 트위스트의 경우 단기국채는 매도가 되므로 2년 국채의 금리는 다소 상승하는 모습이 관찰되 는데, 이 역시 Swanson(2011) 에서 관찰된 바와 동일함. 표 1. 미국 비전통적 통화정책이 장기국채 금리에 미친 영향 ( 단위 : bp) 구분 2년 국채 10년 국채 QE QE 오퍼레이션 트위스트 정책공약

미국 비전통적 통화정책의 효과 분석 그동안의 미국 비전통적 통화정책은 장기국채 금리하락에 효과가 있었으며, 특히 QE1 의 효과가 컸음. - [ 표 1]~[ 표 3] 은 Swanson(2011) 의 분석방법을 따른 일별 이벤트 스터디 (High frequency event study analysis) 의 결과임.

8 8 미국의 비전통적 통화정책은 MBS 와 회사채 금리 하락효과도 있었으며, 이는 비전통적 통화정책이 민간 금융시장에도 직접적인 완화 효과를 미친 사실을 나타냄 ( 표 2 참고). - QE1 과 QE2 는 MBS 금리를 각각 136bp 와 37.25bp 하락시켰음. 오퍼레이션 트위스트와 정책공약도 MBS 금리를 각각 26.9bp 와 14.35bp 낮추었음. - QE1 은 회사채 금리하락 효과가 있었으나, QE2 에서는 회사채 금리하락 효과가 없었음. - 정책공약의 경우에는 국채금리 하락효과에 비해 민간 채권금리 하락효과는 상대적으로 작았음. 표 2. 미국 비전통적 통화정책이 MBS 및 회사채 금리에 미친 영향 ( 단위 : bp) 구분 MBS 회사채 AAA 회사채 BAA QE QE 오퍼레이션 트위스트 정책공약 주: MBS 금리는 Freddie Mac과 Fannie Mae의 30 년 만기 모기지 금리 평균임. 자료: Bloomberg, FRB. 미국의 장기 국채금리와 MBS 금리는 비전통적 통화정책 시행 이전 시점에 비해 크게 낮아졌음. - 미국 10년 만기 국채금리는 2008 년 11월 초 4% 수준이었으나, 2012 년 8월 30일 1.6% 수준까지 낮아졌음. - MBS 금리는 2008 년 11월 초 6% 수준이었으나, 2012 년 8월 30일 2.4% 수준까지 낮아졌음. 그림 5. 미 국채 금리 추이 ( 단위 : %) 그림 6. 미 MBS 금리 추이 ( 단위 : %)

00 QE2-37.25 14.00 20.00 오퍼레이션 트위스트 -26.90-20.00-29.00 정책공약 -14.35-8.00-8.00 주: MBS 금리는 Freddie Mac과 Fannie Mae의 30 년 만기 모기지 금리 평균임. 자료: Bloomberg, FRB.

9 9 비전통적 통화정책 실시 기간에 주가는 대체로 상승하는 추세였으나, 이를 모두 비전통적 통화정책의 결과로 설명하기는 어려움. - 서브프라임 사태 이후 급격히 하락하였던 주가 지수는 2009 년 초부터 반등하기 시작했으며, 최근까지 대체로 상승하고 있음. - 일련의 비전통적 통화정책이 주식시장의 유동성 확대에 도움을 주었을 것으로 판단되지만, 주가 상승분을 모 두 해당 정책의 효과로 해석하는 것은 무리가 있음. - [ 표 3] 은 미국과 한국의 주식시장에 미친 영향을 이벤트 분석하고 있는데, 비전통적 통화정책 발표가 주가를 상승시켰다는 일관적인 결론을 도출하기 어려움. 표 3. 미국 비전통적 통화정책이 주식시장에 미친 영향 구분 미 다우존스 지수 한국 코스피 지수 QE QE 오퍼레이션 트위스트 정책공약 주: 한국 코스피 지수의 경우에는 미국과의 시차를 고려하여 이벤트 익일을 기준으로 분석하였음. 자료: Bloomberg. ( 단위 : 인덱스 ) 그림 7. 미국 다우존스 주가 지수 추이 ( 단위 : 인덱스 ) 그림 8. 한국 코스피 지수 추이 ( 단위 : 인덱스 ) 주: QE1과 QE2는 각각 제1차 양적완화와 제 2 차 양적완화, OT 는 오퍼레이션 트위스트, C1과 C2는 두 차례의 정책 공약 시기 주: QE1과 QE2는 각각 제1차 양적완화와 제 2 차 양적완화, OT 는 오퍼레이션 트위스트, C1과 C2는 두 차례의 정책 공약 시기 양적완화정책으로 인해 미 달러화가 약세가 될 것이라는 우려가 있었으나, 달러/ 유로 환율은 비전통적 통화정책 시행 이전과 비슷한 수준임 ( 그림 9 참고). - 글로벌 금융위기와 유로지역 재정위기가 진행되면서 오히려 상대적으로 안전자산인 미 달러화에 대한 수요가 늘어나기도 함.

83 65.37 QE2-3.6 24.06 오퍼레이션 트위스트 -142.85 9.84 정책공약 511.13-108.37 주: 한국 코스피 지수의 경우에는 미국과의 시차를 고려하여 이벤트 익일을 기준으로 분석하였음. 자료: Bloomberg. ( 단위 : 인덱스 ) 그림 7. 미국 다우존스 주가 지수 추이 ( 단위 : 인덱스 ) 그림 8.

10 10 - 특히 미국뿐만 아니라 영국, 유로지역, 일본 등도 비전통적 통화정책을 시행함에 따라 추가적인 달러화 하락 이 제한된 점도 있는 것으로 판단됨. - 원/ 달러 환율은 글로벌 금융위기 초기인 2008 년 1,500 원 수준까지 상승하였다가 그 후 지속적으로 절상되었 으나, 이는 위기 이전의 균형 상태를 찾아가는 과정으로 해석될 수 있으며, 달러화 약세에 따른 변화라고 보 기는 어려움 ( 그림 10 참고 ). 그림 9. 달러 / 유로 환율 추이 ( 단위 : 달러 / 유로 ) 그림 10. 원/ 달러 환율 추이 ( 단위 : 원/ 달러 ) 자료: 한국은행. 자료: 한국은행. 그동안의 미국 비전통적 통화정책은 금리하락을 통한 금융시장 완화효과가 있었으나, 그 효과의 크기는 점차 하락하고 있다고 할 수 있음. - QE1 의 효과가 가장 컸고, QE2 의 효과는 QE1 에 비해 1/3 수준에 불과하였으며, 오퍼레이션 트위스트의 효과 는 QE2 보다 작았음. - 이러한 효과 하락은 총자산 매입규모가 점차 작아진 것에도 원인이 있지만, 시장금리 수준 자체가 크게 낮아 져 추가적인 하락 여지가 부족한 원인도 있음. 5. 제3차 양적완화정책의 전망과 시사점 QE3 의 주요 배경으로는 미국 고용시장과 부동산 시장의 회복이 예상보다 지연되고 있는 점을 들 수 있음. - 한때 10% 대까지 상승하였던 미국의 실업률은 2012 년 8월 현재 8.2% 까지 하락하였는데, 2012 년 들어 회복 속 도가 둔화되고 있었음 ( 그림 11 참고 ). - 미국 주택시장은 2011 년 중반부터 회복 속도가 둔화되고 있었으며, 미 연준은 QE3 의 MBS 매입을 통해 주택 시장 경기회복을 도모하고 있음.

원/ 달러 환율 추이 ( 단위 : 원/ 달러 ) 자료: 한국은행. 자료: 한국은행. 그동안의 미국 비전통적 통화정책은 금리하락을 통한 금융시장 완화효과가 있었으나, 그 효과의 크기는 점차 하락하고 있다고 할 수 있음.

11 11 그림 11. 미국 실업률 추이 ( 단위 : 달러 / 유로 ) 그림 12. S&P Case-Shiller 주택 가격 지수 추이 ( 단위 : 달러 / 유로 ) 주: QE1과 QE2는 각각 제1차 양적완화와 제 2 차 양적완화, OT 는 오퍼레이션 트위스트, C1과 C2는 두 차례의 정책 공약 시기 주: QE1과 QE2는 각각 제1차 양적완화와 제 2 차 양적완화, OT 는 오퍼레이션 트위스트, C1과 C2는 두 차례의 정책 공약 시기 QE3 의 효과는 지난 두 차례의 양적완화에 비해 작을 것으로 예상되며, 소비자 심리 개선을 통한 소비와 투자의 안정을 목표로 한 것으로 판단됨 년 8월 현재 미국의 10년 국채금리는 1.6% 수준까지 하락한 상태이며, 장기 기대 인플레이션 수준이 2% 를 상회하는 수준인 것을 감안하면 실질금리는 마이너스 수준이어서 어려움. QE3 로 인한 추가적인 하락을 기대하기 - 따라서 지난 두 차례의 양적완화와 같은 실제적인 금리하락 효과를 기대하기보다는, QE3 를 통해 시장의 불안 심리를 억제하여 실물경기 회복 속도를 제고하기 위한 정책인 것으로 판단됨. - [ 표 4] 는 이번 QE3 발표와 관련된 두 차례의 이벤트에서 미국 10년 국채와 MBS 금리의 변화를 나타내고 있 는데, 10년 국채금리의 변화는 8bp 에 불과하였음. 그러나 MBS 매입 프로그램이 주를 이룬 QE3 의 특성상 MBS 금리는 상대적으로 크게 하락하여 32.3bp 하락 하였음. 이러한 금리하락 정도는 지난 두 차례의 양적완화 효과에 비해 크게 낮은 수준임. 표 4. QE 3 관련 뉴스가 미국 금융시장에 미친 영향 구분 미국 10년 국채 금리 미국 MBS 금리 버냉키 미 연준 의장의 잭슨홀 연설 ( ) FOMC QE3 발표 ( ) 합계 주 금리는 과 의 년 만기 모기지 금리 평균임 : 1) MBS Freddie Mac Fannie Mae 30. 년 월 일 버냉키 미 연준 의장은 잭슨홀 연설에서 필요시 를 취할 준비가 되어 있다는 발표를 하였음 2) QE3. 자료: FRB, Bloomberg. ( 단위 : bp)

시기 QE3 의 효과는 지난 두 차례의 양적완화에 비해 작을 것으로 예상되며, 소비자 심리 개선을 통한 소비와 투자의 안정을 목표로 한 것으로 판단됨. - 2012 년 8월 현재 미국의 10년 국채금리는 1.6% 수준까지 하락한 상태이며, 장기 기대 인플레이션 수준이 2% 를 상회하는 수준인 것을 감안하면 실질금리는 마이너스 수준이어서 어려움.

12 12 무기한으로 계획된 QE3 의 종료 시점은 실업률 개선 속도와 물가상승률에 의해 결정될 것으로 판단됨 년 1월 25일 미 연준은 장기 물가 2% 수준의 인플레이션 타깃팅을 선언하였으므로, 물가 상승률이 목표 치를 크게 상회한다면 연준이 이를 방임하기는 어려움 년 9 월 현재 미 연준은 개인소비지출 (PCE) 인플레이션을 2012 년 1.7~1.8%, 2013 년 1.6~2.0% 수준으로 전망하고 있으며, 이는 물가 목표치를 하회하는 수준임. - 고용시장의 충분한 개선을 QE3 의 종료 기준으로 발표하였으므로, 실업률이 장기 균형 수준인 5.2~6.0% 까지 떨어질 것으로 확신할 수 있는 시점에서 QE3 가 종료될 가능성이 높음 년 9월 현재 미 연준은 실업률을 2012 년 8.0~8.2%, 2013 년 7.6~7.9% 수준으로 전망하고 있는데, 실제 실업률이 이보다 충분히 빠른 개선 속도를 보인다면 QE3 종료의 근거가 될 수 있음. QE3 뿐만 아니라 유럽중앙은행 (ECB) 의 무제한 채권매입 프로그램, 영국 및 일본 중앙은행의 양적완화 연장 등으로 글로벌 유동성이 확대됨에 따라 외환시장 불안과 국제 상품시장 가격 상승이 야기될 우려가 있으므로 주의가 필요함. - 주요 선진국이 모두 양적완화를 통한 통화확장 정책을 펼치고 있으므로 원화 절상 압력이 커질 우려가 있음. - 글로벌 유동성 확대로 인한 유가 등 국제상품가격 상승에 대한 우려가 있으므로 이에 대한 면밀한 검토와 대 비가 필요함. 그림 13. 국제 유가 추이 ( 단위 : 배럴 당 달러 ) 그림 14. 국제상품가격 지수 (CRB) 추이 ( 단위 : 인덱스 ) 자료: Bloomberg. 자료: Bloomberg.

0% 까지 떨어질 것으로 확신할 수 있는 시점에서 QE3 가 종료될 가능성이 높음. 2012 년 9월 현재 미 연준은 실업률을 2012 년 8.0~8.2%, 2013 년 7.6~7.9% 수준으로 전망하고 있는데, 실제 실업률이 이보다 충분히 빠른 개선 속도를 보인다면 QE3 종료의 근거가 될 수 있음.

13 13 참고문헌 D Amico, Stefania and Thomas B. King Flow and Stock Effects of Large-Scale Treasury Purchases. Finance and Economics Discussion Series Gagnon, Joseph, Matthew Raskin, Julie Remache and Brian Sack Large-Scale Asset Purchases by the Federal Reserve: Did They Work? Federal Reserve Bank of New York Staff Report 441. Hamilton, James D. and Jing Wu The Effectiveness of Alternative Monetary Policy Tools in a Zero Lower Bound Environment. Journal of Money, Credit, and Banking, 44, pp Hancock, Diane and Wayne Passmore Did the Federal Reserve's MBS Purchase Program Lower Mortgage Rates? Finance and Economics Discussion Series Swanson, Eric T Let s Twist Again, A High-Frequency Event-Study Analysis of Operation Twist and Its Implications for QE2. Brookings Papers on Economic Activity, 1, pp Wright, Jonathan H What does Monetary Policy do to Long-Term Interest Rates at the Zero Lower Bound? NBER Working Paper

Hamilton, James D. and Jing Wu. 2012. The Effectiveness of Alternative Monetary Policy Tools in a Zero Lower Bound Environment. Journal of Money, Credit, and Banking, 44, pp. 3-46.

( 십억달러 ) Ginnie Mae MBS Fannie Mae MBS Freddie Mac MBS '9.1 '9.3 '9.5 '9.7 '9.9 '9.11 ' Case/Shiiler 2 대도시

21. 3 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 작성 : 최호연구위원 (787-781) hansei@kdb.co.kr 감수 : 박석연구위원 (787-785) park@kdb.co.kr 35 3 25 ( 십억달러 ) Ginnie Mae MBS Fannie Mae MBS Freddie Mac MBS 2 15 1 5 '9.1 '9.3 '9.5 '9.7 '9.9 '9.11 '11 2 15.