비전통적통화정책에대한고찰 다만, 대부분의선진국중앙은행은물가안정이외에경제성장도동시에고려하는소위신축적물가안정목표제 (flexible inflation targeting) 방식을운용하였다. 전통적통화정책은물가안정을달성하기위해익일물금리등주로단기금리를통화정책의운용목표 (oper

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1 01 조사 연구 비전통적통화정책에대한고찰* 박성욱, 박종상 / 금융연구원거시 국제금융연구실연구위원 Ⅰ. 비전통적통화정책의이해 Ⅱ. 선진국양적완화정책시행전후통화지표의변화 Ⅲ. 선진국양적완화정책의주요특징및효과 Ⅳ. 출구전략이후의통화정책패러다임 Ⅰ. 비전통적통화정책의이해 1) 전통적통화정책의개요글로벌금융위기이전까지중앙은행의역할및통화정책의목표와수단등에있어하나의컨센서스가형성되어있었으며본고에서는이를글로벌금융위기이후정책변화와대비하여전통적통화정책 (conventional monetary policy) 이라고부르기로한다. 70~80년대고인플레이션경험과 2000년대주요국중앙은행의물가안정목표제 (inflation targeting) 1) 도입과정에서발전된전통적통화정책하에서물가안정은통화정책의최우선목표로자리잡게되었다. * 본고의내용은필자의개인의견으로한국주택금융공사의공식적인견해와다를수있습니다. 4 주택금융월보

2 비전통적통화정책에대한고찰 다만, 대부분의선진국중앙은행은물가안정이외에경제성장도동시에고려하는소위신축적물가안정목표제 (flexible inflation targeting) 방식을운용하였다. 전통적통화정책은물가안정을달성하기위해익일물금리등주로단기금리를통화정책의운용목표 (operational target) 로하는금리중시정책을실시하였다. 단기금리가정해지면금융시장참가자의차익거래 (arbitrage) 활동을통해신용도와만기등에따른프리미엄을반영하여여타채권및예금과대출상품의금리가정해진다. 일반적으로통화정책의수단으로는지급준비제도, 중앙은행여수신제도및공개시장조작등이있다. 전통적통화정책에서는중앙은행여수신제도의하나인대기성여수신제도 1) 와공개시장조작방식의하나인유가증권의 RP매매가주로이용된다. 공개시장조작의경우, 대상증권이주로신용위험이거의없으며거래량이풍부한국공채에한정되었고거래대상금융기관도매우제한적이었다. 이렇게공급된유동성이금융시장의중개기능을통해경제전체로흘러들어가기때문에굳이비은행금융기관, 회사채시장등각부문에유동성을공급할필요는없다고보았다. 2) 한편, 중앙은행의향후경기및금리전망을공개하고정책결정회의이후기자회견등을통해의사소통을강화하는등통화정책의투명성을향상시키고불확실성을줄이려는노력은전통적통화정책체계발전과정에서도점차확대되어왔으며, 글로벌금융위기이후에는그중요성이더욱부각되었다. 금융시장불안등으로일시적인지급불능상태에빠진금융기관에게유동성을지원하는사후적위기관리기능인최종대부자 (lender of last resort) 역할도중앙은행의전통적인기능중하나이다. 은행은통상단기로예금을수취해일부만을지급준비금으로보관하고장기로대출을실행하기때문에부채보다자산이많아지불능력에문제가없더라도예금인출사태 (bank-run) 가발생할경우지급요구에응하지못하는유동성부족에빠질수있기때문에, 중앙은행이유동성을공급하는역할을맡는것이다. 3) 2) 비전통적통화정책도입의배경 비전통적통화정책에대해서한국은행 (2012) 은 정책금리가제로또는실효하한에도달하였거나파급경로가현저히훼손된상황에서금융안정회복과경기침체방지를위해중앙은행이단기시장금리를실효 1) 대기성여수신제도는중앙은행의정책금리를중심으로상하일정폭의금리수준에서제한없이적격금융기관에유동성을공급 흡수하는제도로써단기시장금리인익일물금리의상하한을결정하는역할을한다. 2) 전통적통화정책운용체계이전의통화량중시통화정책운영체계에서는지급준비율조절, 대기성여수신제도인상업어음재할인제도, 공개시장조작인유가증권단순매매등이주로이용되었다. 3) Bagehot(1873) 은신용경색으로일시적인유동성부족에처한은행들 (solvent but illiquid banks) 에게충분한유동성을공급 (lend freely) 하되도덕적해이를막기위해벌칙금리를적용 (at a high rate of interest) 하고양질의담보를징구 (on good banking securities) 해야한다고권고하였다 (Bagehot s dictum). MONTHLY HOUSING FINANCE REPORT 5

3 01 조사 연구 하한수준으로유지하는데필요한규모이상으로통화량을공급하거나위험도가평상시보다크게높아진자산을매입하는조치 로정의하였다. 한편, Borio and Disyatat(2009) 는비전통적통화정책의특징을 중앙은행이금융시장에직접가격및유동성여건등에변화를주기위해자산매입등을통해중앙은행대차대조표를변화시키는것 이라고언급하였으며, 대차대조표정책 이라고표현하기도하였다. 글로벌금융위기이후선진국중앙은행이비전통적통화정책수단을도입한것은전통적통화정책수단이가진두가지한계때문이다. 우선금융위기로금융시장의중개기능이위축되면서중앙은행이전통적인방식으로유동성을공급해도모기지담보증권 (Mortgage Backed Securities, MBS) 등신용위험이높아진시장으로는유동성이유입되지않았다. 전통적통화정책은신용위험이있는금융자산을매입하는신용정책을기피하였으나글로벌금융위기이후금융중개기능회복을위해중앙은행이적극적인신용정책을펴야할필요성이커진것이다. 둘째, 전통적인통화정책의주된정책수단인단기금리가주요선진국에서제로수준까지인하되었음에도불구하고대공황이후가장심각한경기침체때문에전통적통화정책의연장이라는측면에서추가적인부양수단이필요하였다. 추가적인통화정책완화수단으로써장기금리를직접끌어내리기위한선제지침이나장기채권의대규모매입이허용된것이다. 4) Trichet(2013) 前 ECB총재는다음 4가지이유를들어비전통적통화정책을전통적통화정책의연장이라는측면보다는금융시장및중개기능의회복이라는신용정책적측면에서해석하는것이적절하다고주장하였다. 첫째, 비전통적통화정책의영향에대한실증분석결과에따르면위험프리미엄에영향을주는위험자산매입이무위험자산으로취급되는국채를매입한경우보다효과가컸다. 중앙은행의신용위험부담이적은국채매입은직접적인이자율경로보다는향후금리결정에대한기대를변경시키는간접적인신호경로를통해서만영향을주었다. 둘째, 비전통적통화정책은대상채권의가격을변화시켜원소유주의자산크기에영향을주는분배적측면의영향도있었다. 즉중앙은행의대차대조표전체규모뿐아니라보유자산의구성도경제적으로중요하다. 셋째, 2011년이후미국신용등급하락및유로존재정위기로선진국국채의신뢰도에도의구심이제기되었다는점에서국채매입조차도신용정책적측면의고려가일부있다고볼수있다. 넷째, 명목금리의제로하한때문에존재하는전통적통화정책의제약을비전통적통화정책의도입으로극복하는데한계가따른다. 명목금리가제로인상태에서실질금리를떨어뜨리려면기대인플레이션을높여야하는데, 현재 2% 내외로수렴해있는주요선진국의기대인플레이션율을변화시키기도쉬운일이아닐뿐아니라기대인플레의상승으로경제의불확실성이확대될수있다는점에서바람직하지도않다. 5) 4) Fed 의 TAF, PDCF, TSLF 등이처음시행되던시기의연방기금금리는 2% 이상이었으므로, 제로금리 가비전통적통화정책의필요조건이라고해석하기에는다소무리가따른다. 5) 장기간실질금리가마이너스인상태는경제주체들이경제에대한신뢰를상실한극단적인경우가아니면상상하기힘들다. 6 주택금융월보

4 비전통적통화정책에대한고찰 3) 비전통적통화정책의수단전술한바와같이, 비전통적통화정책의목적은크게 금융시장및자금중개기능회복 과 제로금리하에서의추가적인완화적통화정책수행 으로볼수있으며, 이를위한구체적인정책수단으로는 (1) 금융기관에대한유동성공급 (liquidity provision), (2) 신용자산매입 (outright purchase of credit assets), (3) 선제지침 (forward guidance), 그리고 (4) 국채매입 (purchases of government bonds) 을들수있다. [ 그림 1 비전통적통화정책의개념 ] 비전통적통화정책 정책 시장 자 중개기 제 의 가적 완화적통화정책 P 정책수단 유 성 자산매입 O 선제지침 국 매입 P 미국 ( 유로존은 O) E1 B 매입 E3 기지 매입 기 2 기전 지 2 유지 E2 E3 국 매입 자료 : IMF, (2013), Unconventional Monetary Policies- Recent Experience and Prospects 의내용정리 첫째, 유동성공급 은금융기관에대한기존여신제도의범위를확대하고기준을완화하는방안이다. 전통적통화정책에서는유동성위기에처한시중은행을대상으로일시적으로유동성을공급하는반면, 금융위기이후에는은행외의금융기관에도유동성을공급하는등지원대상을확대한다. 또한, 기존대출에대한만기를연장하고, 신규대출에대한담보기준을완화하는등유동성공급장치를강화한다. 6) 이러한유동성공급장치를통해금융기관들은지급불능사태등의유동성위기문제를해결할뿐만아니라민간대출을확대할수있는여건을확보할수있다. 둘째, 신용자산매입 은기초자산가격하락, 경기불황등으로인해위험자산으로전락한신용증권 6) 대표적사례로는미국의 TAF(Term Auction Facility), TSLF(Term Securities Lending Facility), PDCF (Primary Dealer Credit Facility) 와 ECB 의 LTRO(Long-term Refinancing Operations) 등을들수있다. MONTHLY HOUSING FINANCE REPORT 7

5 01 조사 연구 을보유하고있던금융기관들의신용경색을완화시키기위해중앙은행이민간위험자산을직접매입하는방식이다. 미국의경우주택이라는기초자산가격이하락하면서자산유동화증권의위험이커졌고, 이를보유하고있던금융기관의신용이문제가되면서신용경색이금융시장전체로확대되었다. 이에 Fed는 GSEs(Government Sponsored Enterprises) 가발행한 MBS를매입하기시작하였다. 7) 이러한민간자산매입방식은신용이저하된금융기관을직접지원함으로써금융시장거래정상화에즉각적인효과를얻을수있지만, 신용위험을중앙은행이직접떠안는등부담을증가시켰다는평가를받기도한다. 셋째, 선제지침 은중앙은행이통화상황의추가완화나통화정책의유효성제고를위해향후정책방향에대한지침을제시하는것이다. 8) 선제지침은향후통화정책조정의전제조건을정하는방식에따라기간조건부, 상황조건부로구분할수있으며, 주로정책금리발표성명서에이를제시하고있다. 기간조건부의경우통화정책변경시기를제시하지않는기간불특정 (open-ended) 형태와변경시기를제시하는기한부 (time-contingent) 형태가있다. 상황조건부 (state-contingent) 는특정경제지표가조건을충족하였을때통화정책변경이있을수있음을제시하는것이다. 9) 선제지침은통화정책에대한시장의믿음을비교적안정적으로유지하게하고, 시장의기대에영향을주어자산가격및금리를변화시키는효과가있다. 넷째, 국채매입 은선진국중앙은행들이대규모로국채를사들이는것이다. 이미기준금리가제로수준인상황에서전통적통화정책의금리경로를통해서는실물부문으로의효과를기대할수없었기때문에공개시장조작방식을확장하여대량의국공채를단순매입하는방식을도입한다. 10) 전통적통화정책에서공개시장조작이시장의변동성을최소화하기위한유동성조절의수단이었다면, 비전통적방식은적극적시장개입으로자산가격상승에직접적인영향을주고, 본원통화공급증가로은행의대출능력도제고하였다. Ⅱ. 선진국양적완화정책시행전후통화지표의변화 글로벌금융위기이후주요국중앙은행은제로금리하에서비전통적인통화정책을시행하였으며, 이로인해중앙은행대차대조표의자산 ( 주로국채와 MBS) 및부채 ( 주로초과지급준비금 ) 의규모가크게증가하였으나통화량 (M2) 증가율에는별다른영향을주지못했다. 7) ECB 도신용지원방안으로 CBPP(Covered Bond Purchase Programme) 를가동하였으며일본은기업채무담보대출제도, CP 매입, 회사채매입등을시행하였다. 8) 한국은행 (2013) 은선제지침에대해 중앙은행이향후통화정책방향에대해명시적인시그널을전달하는커뮤니케이션방식 이라고지칭하였다. 9) 가령 2012 년 12 월미연준은 실업률이 6.5% 를상회하고, 향후 1~2 년의물가상승률전망이 2.5% 이내를유지하고장기기대인플레이션이적절한수준에서안착될경우, 현재의정책금리수준을유지할전망 이라발표하였다. 10) 미국의 QE 1,2,3 에서실행된국채매입과 ECB 의 SMP(Securities Markets Programme), OMT(Outright Monetary Transactions), 영국의 APF(Asset Purchase Facility) 등을예로들수있으며, 일본역시자산매입제도를통해장기국채및단기국고채를매입하였다. 8 주택금융월보

6 비전통적통화정책에대한고찰 1) 미국연방준비제도 1 미연준의자산미연준은 2008년 12월을기점 11) 으로 3차례에걸쳐양적완화정책을시행하였으며이로인해연준의총자산규모는 2013년 10월말현재 3조8,861억달러로, 기점 (2조2,898억달러 ) 대비 70% 증가하였다. 1차양적완화 (QE1) 의채권매입은 2008년 12월부터시작되었으며, 2010년 3월말종료시까지국채 3,000억달러와모기지담보부증권 (MBS) 1조2,500억달러, 공공기관채 2,000억달러 ( 실제매입 1,750억달러 ) 를매입하였다. 이기간동안미연준총자산은 552억달러증가 ( 시점대비 2.4%+) 하여 QE1 종료시점인 2010년 3월말에는 2조3,451억달러를기록하였다. 국채가 3,006억달러, 기관채및 MBS가 1조2,201억달러로크게증가하였으나, 구제금융및대출의회수로자산이약 7,904억달러감소하여전체증가폭은크지않았다. 12) 6,000억달러의국채를추가매입한 QE2는 2010년 11월 3일부터 2011년 6월말까지진행되었으며, 이기간동안총자산은 5,663억달러증가하였다. 2011년 6월 30일총자산은 2조9,055억달러로 2010년 11월 3일 (2조3,391억달러 ) 에비해 24.1% 증가하였다. 연준의장기국채매입으로인해국채자산은 7,751억달러로크게증가하였으나기관채및 MBS는 1,752억달러, 금융기관대출은 333억달러감소하였다. QE2 종료후에도여전히경기회복이지연되자 2011년 9월부터 2012년말까지단기국채를장기국채로대체하여장기금리를낮추는오퍼레이션트위스트를시행하였으나, 이는연준의대차대조표의크기를증가시키는정책은아니었다. 2012년말장기국채는 1조 5,713억달러로 2011년 9월 (1조 5,684억달러 ) 에비해 29억달러증가하였으며, 단기국채 184억달러는모두소진되었다. QE3는미연준이 2012년 9월 13일매월 MBS 400억달러를매입하겠다는방안을발표하면서시작되었다. 오퍼레이션트위스트의종료를대체하기위해같은해 12월매월 450억달러의장기국채를매입하는방안이추가되었다. 13) 이에따라 QE3는정해진기한없이매월 400억달러의 MBS와 450억달러의장기국채를매입하는방식으로시행되었다. 정책시작후 2013년 10월까지 1조211억달러의총자산이증가 ( 시점대비 35.6%+) 하였다. 14) 3차양적완화시작전연준총자산은 2조8,650억달러였으며, 채권매입으로인해지속적으로증가하여 2013년 10월말현재 3조8,861억달러에달한다. 이는대부분장기국채와 MBS 증가로인한것이며, 동기간중국채는 4,669억달러, MBS는 5,500억달러증가하였다. 11) 2008 년 12 월 16 일미연준은연방기금금리를 0~0.25% 수준으로인하하였으며, 이듬해 3 월 1.75 조억달러규모의채권매입결정을발표하며본격적인완화정책을시행하였다. 12) < 그림 2> 에서보면연준총자산은 2008 년 9 월에급격한증가를보이는데, 이는 QE1 이시행되기이전금융기관에대한긴급대출 (term auction credit) 의확대에기인한다. 13) 12 월추가된 QE3 발표시실업률이 6,5% 를넘고, 기대인플레이션율이 2.5% 이하인이상제로금리정책을고수하겠다는향후금리정책에대한선제지침도제시되었다. 14) 2014 년 1 월부터 QE3 의자산매입규모는점차축소되고있다. MONTHLY HOUSING FINANCE REPORT 9

7 무제한 (open-ended) 01 조사 연구 한편, 연준자산의증가율을전년동기대비로살펴보면 3 차례양적완화기간동안각각평균 82.1%, 12.5%, 13.9% 의증가율을보였다. 15) 반면글로벌금융위기이전 2004 년 1 월부터 2008 년 6 월까지연준 자산이안정적으로증가하던시기에는평균 4.1% 의전년동기대비증가율을기록하였다. [ 표 1 미국양적완화정책의주요내용 ] 정책규모및내용매입대상기간 QE1 국채 3,000 억달러, MBS 와공공기관채 1 조 4,500 억달러 MBS, 장기국채 월 QE2 국채 6,000 억달러, 만기도래채권재투자장기국채 월 Operation Twist 단기국채를장기국채로대체장기국채 월 QE3 1) 월 400 억달러 MBS 월 - 무제한 (open-ended) 월 450 억달러장기국채 월 - 무제한 (open-ended) 주 : 1) 2014 년 1 월부터월중매입규모는매 FOMC 회의때마다 100 억달러씩축소되고있음. [ 그림 2 미연방준비은행자산추이 ] ( 러 ) 4, 4,,, 2, M O MB O 2,,,, 자료 : Bloomberg 15) QE1 은글로벌금융위기직후금융기관에대한긴급대출등으로연준자산이폭발적으로증가한시기와맞물려다른양적완화기간에비해증가폭이컸다. 10 주택금융월보

8 비전통적통화정책에대한고찰 2 미연준의본원통화 3차례양적완화로인해미연준의부채계정도크게증가하여, 시중현금 (currency in circulation) 과지급준비금 (reserves) 으로구성된본원통화 (monetary base) 는 2008년 12월 1조6,970억달러에서 2013년 10월말현재 3조6,077억달러로약 116% 증가하였다. 글로벌금융위기이전까지안정적수준을유지하던본원통화는위기직후금융기관에대한긴급지원으로인해초과지급준비금 (excess reserves) 을중심으로급격히증가하기시작하였으며, QE1의채권매입도금융기관의초과지급준비금형태로쌓이면서 QE1 종료시점에는본원통화가 2조 551억달러를기록 ( 시점대비 23.3%+) 하였다. 1차양적완화기간중본원통화는총 3,881억달러증가하였으며특히초과지급준비금이 3,179억달러증가하며전체증가를이끌었다. QE1 종료후다소감소하던본원통화는 QE2 로인해다시증가하여 2011년 6월말 2조6,297억달러를기록 ( 시점대비 34.0%+) 하였다. 이후다소주춤하였던본원통화증가세는 2012년 9월시작된 QE3 기간동안다시확대 ( 시점대비 38.5%+) 하여 2013년 10월말현재 3조6,077억달러에이르렀다. 연준의자산매입재개로지급준비금이급격히증가하였으며, 2012년 9월부터 2013년 10월말현재까지지급준비금은 9,116억달러, 시중현금은 906억달러증가하였다. 본원통화의증가율을전년동기대비로살펴보면 3차례양적완화기간동안각각평균 76.6%, 12.9%, 14.8% 의증가율을보여, 연준자산의증가율과흡사한추이를보였다. [ 그림 3 미국본원통화추이 ] ( 러 ) 4,,, 2, 2,,,, 자료 : FRB, 금융연구원 MONTHLY HOUSING FINANCE REPORT 11

9 01 조사 연구 [ 그림 4 본원통화전년동기대비증가율 ] 자료 : FRB, 금융연구원 3 미연준의통화량금융위기이후통화량 (M2) 은 2013년 10월말현재 10조9,856억달러로 2008년 12월 (8조1720억달러 ) 대비 5년간약 34% 가량증가하였다. 금융위기이전인 2003~2008년 5년간 M2 증가율이약 33% 에달하였으므로, 양적완화전후로 M2 증가율에는큰변화가없었는데, 이는은행의대출태도강화와경기침체에따른대출수요감소에기인한다. 본원통화는 3차례의양적완화기간동안각각 3,881억달러, 6,665억달러, 1조 22억달러가증가하였으나, 같은기간 M2는각각 3,107억달러, 4,256억달러, 8,506억달러증가에그쳐, 글로벌금융위기이후양적완화기간동안 M2 증가량은본원통화증가량에도미치지못하였다. 본원통화증가가 M2 증가로이어지기위해서는민간은행의초과지급준비금증가가민간대출로이어져야하는데, 은행의대출태도강화와경기침체에따른대출수요동경로가뚜렷이나타나지않았기때문이다. 16) 한편 3차례양적완화이후 M2증가는주로요구불예금 (demand deposits) 과저축성예금 (savings deposits) 의증가에기인하였으며, 소액CD(Small-denomination time deposits) 와소매MMF(retail money funds) 는크게감소하였는데, 이는금융위기이후보수적인자산운용성향의강화와그림자금융의위축을반영한다. 2013년 10월말현재요구불예금잔액은 1조 559억달러로위기이후 117% 증가하였으며, 저축성예금잔액은 7조 1,000억달러로약 74% 증가하였다. 전년동기대비기준으로 3차례양적완화기간동안 M2는각각평균 7.0%, 4.6%, 7.1% 의증가율을보 16) 더욱이연준은글로벌금융위기당시 (2008 년 10 월 ) 부터요구지급준비금뿐만이아니라초과지급준비금에대해서도이자를지급하기시작하여, 민간은행들의대출인센티브도낮아졌다. 12 주택금융월보

10 비전통적통화정책에대한고찰 여, 연준의자산또는본원통화보다현저히낮은증가세를나타냈다. 한편, 글로벌금융위기이전 (2004년 1월 ~2008년6월 ) M2의전년동기대비증가율은 5.3% 이었다. [ 그림 5 미국통화량 (M2) 추이 ] ( 러 ) 2,, C D O,, O 4, 2, 자료 : FRB 주 : Others 에는소액 CD(Small-denomination time deposits) 과소매 MMF(retail money funds) 를포함 [ 그림 6 M2 전년동기대비증가율 ] 자료 : FRB, 금융연구원 MONTHLY HOUSING FINANCE REPORT 13

11 01 조사 연구 [ 표 2 QE 시기별자산 부채및통화량잔액 ] ( 단위 : 억달러 ) 총자산 본원통화 통화량 M2 QE1 QE2 QE 증감액 증감액 현재 증감액 Treasury Holdings 4,761 7,767 3,006 8,420 16,171 7,751 16,509 21,178 4,669 Agency & MBS Holdings ,377 12,201 12,007 10,256-1,752 9,309 14,528 5,218 Rescue Operations Lending to Financial Firms and Markets 8, , Other Assets 8,613 1,863-6,750 1,822 1, ,582 3, Total Assets 22,898 23, (82.12%) 23,391 29,055 5,663 (12.5%) 28,650 38,861 10,211 (13.9%) required reserves excessive reserves 7,787 10,966 3,179 9,720 15,700 5,979 14,247 23,178 8,931 currency in circulation 8,735 9, ,631 10, ,259 12, Monetary base 16,670 20,551 3,881 6,665 10,022 19,632 26,297 26,055 36,077 (76.6%) (12.9%) (14.8%) Currency 8,147 8, ,112 9, ,653 11, Demand deposits 4,856 4, ,671 5,835 1,164 8,755 10,559 1,804 Other checkable deposits 3,103 3, ,848 4, ,408 4, Savings deposits 40,817 49,499 8,682 53,153 56,979 3,826 64,593 71,000 6,407 Others 24,797 18,280-6,517 16,479 15,031-1,448 12,941 12, M2 81,720 84,827 3,107 (7.0%) 87,263 91,519 4,256 (4.6%) 101, ,856 8,506 (7.1%) 자료 : Bloomberg, FRB 주 : 시점은각양적완화시작및종료일기준, ( ) 는기간중전년동월대비평균증가율 2) 유럽중앙은행 (ECB) 1 ECB의자산 ECB는 2010년 5월이후국채매입프로그램인 SMP(Securities Markets Program) 를실시하고두차례의 LTRO(Longer-term refinancing operations) 를시행하였으며, 이에따라 2013년 10월말현재 ECB의총자산규모는 2조 3,144억유로에이렀다. ECB는 2010년 5월그리스에대한구제금융지원으로인한유럽재정위기완화를위해시행된 SMP를통해 2012년 8월까지총 2,088억유로의채권을매입하였다. 이로인해 ECB 자산은같은기간 9,940억유로증가하였으나, 동증가분은두차례의 LTRO의영향도포함하여 SMT의단독효과로보기는어렵다. 한편, 2011년 12월과 2012년 2월두차례시행된환매조건부매매형태의장기대출프로그램인 LTRO 14 주택금융월보

12 비전통적통화정책에대한고찰 로인해 ECB의자산이단기적으로각각 3,200억유로와 3,500억유로만큼급증하였다. 이후금융시장상황개선으로 LTRO의조기상환이일부이루어지며 2013년 5월말현재 ECB의총자산규모는 2012년말보다 15.5% 감소하였다. SMP를대체하는무제한국채매입프로그램 OMT (Outright Monetary Transactions) 가발표된이후에는 ECB의총자산이감소하였는데, 이는주로 LTRO의조기상환으로설명될수있다. OMT는구제금융을받고재정개혁을충실히이행하는유로존국가들을대상으로실시하는프로그램으로, 2014년초현재까지실제로실행된적은없었다. 또한 OMT는실행된다고하더라도 ECB의다른자산을활용하여국채를매입하는불태화 (sterilization) 전략을사용하도록되어있어 ECB의총자산을증가시키지않게된다. 2 ECB의본원통화및통화량 ECB의본원통화추이는총자산의추이와거의흡사하다. 다만 2차 LTRO 시행이후초과지급준비금이큰폭으로증가하였는데, 이는은행들이신규자산을추가대출에사용하지않고지급준비금형태로축적하였기때문이다. 2차 LTRO 시작시점인 2012년 3월부터 2012년 9월까지초과지급준비금은 4,238억유로증가하였으며이후감소하여 2013년 10월말현재 1,647억유로규모이다. 유로존통화량 (M2) 의증가세는양적완화이후오히려다소둔화되어양적완화가처음시작된 2010년 5월 (SMP시행) 이후현재까지전년동월대비 M2증가율이 3.0% 에불과하였다. 2004년 1월부터 2010년 4월까지 7.9% 에이르렀던전년동월대비 M2증가율은글로벌금융위기이후감소하였으며, 미국의예와마찬가지로양적완화는통화량확대에기여하지못했다고평가된다. [ 표 3 ECB 양적완화정책의주요내용 ] 정책 규모및내용 매입대상 기간 SMP 주당최대 200억유로매입 장단기국채 월 LTRO1 유럽대형금융기관에 3년만기로 4,892억유로대출 장기대출 월 LTRO2 OMT 중소형기관까지확대하여 5,295억유로대출조건을갖춘유로존위기국국채를대상으로무제한 (outright) 장기대출 장단기국채 월 월- 무제한 MONTHLY HOUSING FINANCE REPORT 15

13 01 조사 연구 [ 그림 7 ECB 의자산추이 ] ( 유로 ),, 2, 2, O O MO O C ( ) G C E,,, 자료 : ECB [ 그림 8 ECB 본원통화추이 ] ( 유로 ) 2,,, 4, 2,,,, 4, 2, 자료 : ECB 16 주택금융월보

14 비전통적통화정책에대한고찰 [ 그림 9 유로존통화량 (M2) 추이 ] ( 유로 ),,,,,, 4,, 2, C O D 2 D, 자료 : ECB 3) 일본은행 (BOJ) 1 BOJ의자산 BOJ는 2010년 10월부터자산매입프로그램을가동하였으며 2013년 4월아베노믹스정책의일환으로더욱공격적인양적완화정책을시행하였다. 2010년 10월부터기업어음 (CP), 국채및은행적격담보대출등을대상으로자산매입프로그램 (Asset Purchase Program, APP) 을운용하기시작하였으며, 이후민간채권과국채보유량을중심으로총자산이확대되었다. 2010년 10월말 BOJ의총자산은 121.4조엔이었으며, 이후 43.4조엔가량증가하여 2013년 3월말 164.8조엔을기록하였다. 또한 2013년 4월부터아베노믹스의일환으로매월 7조엔의자산 ( 주로국채 ) 을매입하기시작한이후최근 7개월동안 BOJ의총자산은 50.7조엔증가하여 2013년 10월말현재 215.5조엔을기록하였다. 2 BOJ의본원통화및통화량중앙은행의양적완화정책과함께본원통화도크게증가하여 2013년 8월말현재 172.4조엔을기록하며 2010년 10월말 (98.8조엔) 대비 75% 이상증가하였으나, 통화량의증가는미미하였다. 양적완화이후본원통화의급증은초과지급준비금의확대를중심으로이루어졌으며, 2013년 4월아베노믹스의시행이후 MONTHLY HOUSING FINANCE REPORT 17

15 01 조사 연구 증가폭은더욱확대되었다. 2012년 12월일본정부는본원통화목표제를도입하여본원통화를 2014년까지 270조엔규모로확대하겠다는정책을명시적으로밝힌바있다. 미국및유럽과마찬가지로, 일본중앙은행의총자산과부채 ( 본원통화 ) 는빠르게확대되는동안 M2는큰변화없이완만하게증가하고있는추세이다. 2013년 10월말현재 M2 잔액은 2008년 12월말 (739조엔) 에비해 113.5조엔증가하였으며, 이중예금 (79.3조엔증가 ) 이증가액의대부분을차지한다. [ 표 4 일본 BOJ 양적완화정책의주요내용 ] 정책규모및내용매입대상기간 APP 아베노믹스 ( 통화정책측면 ) 자산매입기금한도를 70조엔 80조엔 (2012.9) 101조엔 ( 월) 으로확대본원통화연간 60조 ~70조엔확대, 매월 7조엔의자산을매입, 자산매입기금한도폐지, 민간보유자산확대 CP, 국채, 은행적격담보대출 주로국채 무제한 무제한 [ 그림 10 BOJ 자산추이 ] ( 조 ) 2 P G B 2 G B C O 자료 : BOJ 18 주택금융월보

16 비전통적통화정책에대한고찰 [ 그림 11 BOJ 본원통화규모추이 ] ( 조 ) O B C 자료 : BOJ [ 그림 12 일본통화량 (M2) 추이 ] C ( 조 ) D M O 자료 : BOJ MONTHLY HOUSING FINANCE REPORT 19

17 01 조사 연구 4) 양적완화정책과통화량변화예시주요국양적완화정책에따른중앙은행대차대조표및통화량의변화를몇개의사례를통해설명하고자한다. 17) 1 (t기) 는양적완화정책시행이전의상황으로본원통화 (= 지준예치금 + 화폐발행 ) 는 20, 통화량 ( 현금통화 + 예금통화 ) 은 110인것으로가정한다. 중앙은행은지준예치금및화폐발행을통해국채 (20) 를자산으로보유하고있으며, 상업은행은민간예금 (100) 과자본금 (50) 으로자금을조달하여국채 (100), 민간에대한대출 (40), 필요지준 (10) 으로운용하고있다. 또한, 민간기업은자본금 (70), 은행으로부터의차입금 (40) 으로조달한자금을예금 (100) 및현금 (10) 으로보유하고있는것으로가정한다.(< 그림 13> 참조 ) [ 그림 13 양적완화정책시행이전부문별대차대조표 ] 중앙은행상업은행민간기업 국채 20 지준 10 화폐발행 10 필요지준 10 대출 40 국채 100 민간예금 100 자본금 50 예금 100 현금 10 차입금 40 자본금 70 2 (t+1) 기에정부가신규발행한국채 (100) 를민간기업이모두매입하고, 중앙은행이양적완화의일환으로민간기업으로부터국채 (100) 를재매입하면본원통화는대폭확대 (20 120) 되지만통화량은 110으로변하지않는다. 상업은행부채로정부예금 (100) 이추가되나정부예금은통화량에서는제외된다. 상업은행은예금이증가 ( ) 하고 10% 의필요지준을적립하고남은자금은초과지준 (90) 으로중앙은행에예치한다. (< 그림 14> 참조 ) 17) 설명상편의를위해지준율은 10% 로설정하고양적완화이전에는초과지준이없었던것으로가정하고, 예금만기구분없이민간예금전체를통화량에포함시켰다. 20 주택금융월보

18 비전통적통화정책에대한고찰 [ 그림 14 양적완화정책시행직후부문별대차대조표 ] <Step1. 정부가신규발행한국채를민간기업이매입 > 중앙은행상업은행민간기업 국채 20 지준 10 화폐발행 10 필요지준 10 대출 40 국채 100 정부예금 100 자본금 50 국채 100 현금 10 차입금 40 자본금 70 <Step2. 중앙은행이양적완화의일환으로민간기업으로부터국채매입 > 중앙은행상업은행민간기업 국채 120 지준 110 화폐발행 10 필요지준 20 초과지준 90 대출 40 국채 100 민간예금 100 정부예금 100 자본금 50 예금 100 현금 10 차입금 40 자본금 70 3 (t+2) 기에민간기업의대출수요가확대되어상업은행이초과지준이제로가되도록민간기업에대한대출을최대한늘리는경우본원통화는 (t+1) 기와동일 (120) 하지만통화량은대폭증가 (110 1,010) 한다. 또한, 지준율이 10% 이므로 (t+1) 기초과지준 (90) 의 10배에해당하는 900까지대출가능하다. 민간기업은상업은행으로부터차입한대출금을일단상업은행에예금형태로보유하는것으로가정하고, 통화량은현금통화 (10) 에민간예금 (1,000) 을합하여계산하였다. (< 그림 15> 참조 ) [ 그림 15 양적완화정책자금의대출활용시부문별대차대조표 ] 중앙은행상업은행민간기업국채 120 지준 110 필요지준 110 민간예금 1,000 예금 1,000 차입금 940 화폐발행 10 대출 940 ( ) ( ) (40+900) (40+900) 정부예금 100 현금 10 자본금 70 국채 100 자본금 50 위의사례에서본것처럼중앙은행이양적완화정책을통해본원통화를공급하더라도상업은행이이를초과지준의형태로보유하면통화량은늘어나지않는다. 본원통화가은행권내에머무르고민간으로의신용창출이되지않으면 2의경우처럼본원통화증가분 (100) 보다통화량증가분 (0) 이작을수있다. 위의사례에서확인되는바와같이전통적인파생통화창출채널이원활하게작동하지않을경우통화량증가분이 MONTHLY HOUSING FINANCE REPORT 21

19 01 조사 연구 본원통화증가분보다작을수있으며, 그렇더라도반드시민간대출이회수된것을의미하지는않는다. 반면 3의경우처럼상업은행이추가공급된본원통화를민간에대한대출확대에이용하면통화량은본원통화추가공급규모 (100) 보다훨씬더큰규모 (900) 로늘어날여지가있다. Ⅲ. 선진국양적완화정책의주요특징및효과 1) 선진국양적완화의특징 1 시기별구분 2008년 9월리먼사태이후주요선진국의양적완화정책을글로벌금융상황변화에따라다음과같은 3시기로구분가능하다. 18) (1) 리먼브라더스가파산하고국제금융시장의불안이고조되면서각국이양적완화정책을도입한양적완화도입기 (2008.9~ ), (2) 국제금융시장이점차안정을찾아가면서리먼사태이후유동성공급과금융중개기능회복을위해도입되었던지원자금에대한수요가점차감소한양적완화휴지기 ( ~2010.7), (3) 디플레이션우려및유럽재정위기심화우려로국제금융시장불안이재고조되면서양적완화정책이재차확대된양적완화강화기 ( 이후 ) 로구분가능하다. 2 중앙은행자산규모미연준, 영란은행, 일본은행, ECB 등 4대선진국중앙은행의총자산규모는 2007년말 4.3조달러였으나 2012년말에는 9.5조달러로 129.0% 증가하였다. 각국별증가율은미연준이 218.7%, 영란은행이 217.8% 로비슷하였고, 일본은행이 109.9%, ECB가 88.6% 증가하였다. 증가규모는미연준이 2.0조달러, ECB가 1.8조달러, 일본은행이 1.0조달러, 영란은행이 0.4조달러순이었다. 전세계중앙은행의자산규모는 2007년말 10.4조달러에서 2012년말 20.5조달러로 2배로증가하였는데이는전세계 GDP의 30% 를약간넘는수준 (BIS Annual Report 2012/2013) 이다. 18) Fawley, B. and Neely, C., 2013, Four Stories of Quantitative Easing, FRB of St. Louis Review 22 주택금융월보

20 비전통적통화정책에대한고찰 [ 그림 16 4 대중앙은행의자산규모추이 ] (위 러 ), ECB BOE BOJ,,,,, 4,, 2,, 자료 : Bloomberg 4개국중앙은행의총자산의합을해당국전체 GDP의합으로나눈비중은 2007년 10.8% 에서 2012년 23.8% 로상승하였다. 국별로보면영란은행의 GDP 대비총자산이 2007년 7.2% 에서 2012년 26.7% 로가장큰폭으로상승하였고, 미연준 (6.6% 18.8%), ECB(12.1% 24.7%), 일본은행 (21.7% 33.3%) 은 12%p 내외의비슷한상승폭을보였다. [ 그림 17 4 대중앙은행의 GDP 대비총자산규모추이 ] ( 위 ) ECB BOE BOJ 자료 : Bloomberg, IMF MONTHLY HOUSING FINANCE REPORT 23

21 01 조사 연구 3 중앙은행보유자산구성 4대선진국중앙은행이유동성을공급하는채널은은행을통한경로와금융시장을통한경로가있는데 ECB는은행에대한담보대출인 LTRO의의존도가높은편이나미연준, 일본은행, 영란은행은대부분의유동성을채권매입을통해공급하였다. 금융위기초기에는금융시장및자금중개기능회복을위한유동성공급목적으로단기자산을확대하였으나, 이후실질적인제로금리하에서추가적인완화적통화정책수단으로중장기자산매입을확대함에따라만기구조가장기화되었다. 자산의만기구조가장기화됨에따라은행대출이많은 ECB를제외한미연준, 영란은행, 일본은행은금리상승시상당규모의손실이예상되어정부재정의일부로귀속되는중앙은행이익도몇년간제로가될가능성이있다.(IMF, 2013) 수익률곡선이 100bp 상승할경우현재가치기준으로 GDP의 1~2.5% 가량의자본손실이예상되며, 수익률곡선이단기는 400bp, 장기는 225bp 상승하여 1994년미연준긴축시와비슷한금리상승이발생할경우각국중앙은행은 GDP의 2~4.3% 수준의자본손실이예상된다. 수익률곡선이단기 600bp, 장기 375bp 상승하는위기시나리오하에서는중앙은행자본손실규모는 GDP의 2~7.5% 수준이예상되며, 미연준 (2013) 은시나리오에따라 2017년부터 3~4년가량중앙은행이익의정부귀속분이제로가될것으로전망하였다. [ 그림 18 출구전략시중앙은행자본손실 ] [ 그림 19 미연준정부이전전망 ] E B/ E B/ P 2 P P B Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅰ Ⅱ Ⅲ BOE BOJ 자료 : IMF, 2013, Unconventional Monetary Policies Recent Experience and Prospects 자료 : FRB, 2013, The Federal Reserve s Balance Sheet and Earnings: A primer and projections 24 주택금융월보

22 비전통적통화정책에대한고찰 2) 선진국양적완화정책의영향 1 자국내영향우선미국과 EU에서는비전통적통화정책을통해금융시장기능이재가동되는긍정적효과를보았다. 글로벌금융위기직후큰타격을받았던은행간거래시장, Repo시장, ABS시장, 유럽국채시장등은기본기능을회복하였다. 그러나금융중개기능의활성화라는측면에서는나라마다다른결과를보였다. MBS 대량매입등을통해미국주택모기지금리가안정되었으나, 영국이나 EU에서는대출금리등이여전히높게형성되었는데, 이는해당지역의은행권자체의구조조정이미진하였기때문이라고해석할수있다. 한편제로금리하에서장기금리를낮추려는비전통적통화정책의두번째목표는성공적이었다는평가를받고있다. 최근연구결과들은장기국채매입프로그램이미국 10년물의금리를 2008년 11월이후 90~100bps 낮추는역할을했으며, 영국 10년물의금리를 2009년 1월이후 45~160bps 낮추었고, 일본 10년물은 2010년 10월이후 30bps 정도를하락시켰다고평가하고있다. 이와더불어선제지침 (forward guidance) 의역할도기대금리를낮추는데성공적이었다고평가받고있다. 양적완화정책은자산가격에영향을주고자산가격은생산및인플레등실물부문에영향을주었다. 양적완화정책이자산가격에영향을미치는경로는포트폴리오재배분 (portfolio rebalancing), 유동성 (liquidity), 정책신호 (policy signaling) 의 3가지로볼수있다. 포트폴리오재배분경로는다시 scarcity channel과 duration channel의두가지경로로나눌수있다. scarcity channel은중앙은행이양적완화를통해화폐와대체성이낮은금융자산을대규모로매입하여해당증권의공급이줄어들면이증권과대체관계에있는증권에대한수요가확대되면서금리가하락하는것이다. 다음으로 duration channel은중앙은행이장기채를대량매입하면시장에유통되는채권의평균듀레이션이줄어들기때문에기간프리미엄이감소하면서금리가하락하는것이다. 유동성경로는금융시장경색국면에서유동성이매우제약되는금융자산에대해작동하는것으로경색된시장에서중앙은행이최종시장조성자 (market maker of last resort) 로서거래규모를증가시킴에따라해당시장의유동성이증가하고금리가하락하는것이다. 정책신호경로는중앙은행의미래금리정책에대한민간의기대에영향을주어작동하는것으로채권을대규모로보유한중앙은행의급작스런출구전략시행은중앙은행자체의자본손실이크다. 이에따라중앙은행의대규모자산매입사실이향후장기간완화적금리정책유지에대한신호가됨으로써완화적통화정책에대한신뢰를높이고금리를하락시킨다. MONTHLY HOUSING FINANCE REPORT 25

23 01 조사 연구 [ 그림 20 중앙은행자산매입의자국내파급경로 ] 자료 : Bowdler & Radia(2012) 자산가격상승은다시자산효과와자본조달비용감소를통해서생산을증대시키고인플레를상승시키는영향을준다. IMF(2013) 에따르면양적완화에따른채권매입으로성장률과인플레가모두상승하지만성장효과는일시적인반면인플레효과는좀더지속적이다. 최근연구결과에의하면양적완화에따른장기금리 ( 국채10년물 ) 의 100bp 하락은미국의성장률을 0.1~6.7%p 증가시키고 ( 중위값 2.6%p), 영국의성장률은 0.5 ~8.0%p ( 중위값 2.4%p) 증가시킨다. 또한장기금리 100bp 하락충격은 EU의성장률을약 1%p, 산업생산량을 1.5~2%p 증가시킨것으로추정되며, 일본의경우는성장률을약 1.1%p 상승시킨것으로추정된다. IMF(2013) 에따르면양적완화에따른장기금리 ( 국채10년물 ) 의 100bp 하락으로세계경제성장률은 0~1.0%p 상승한다고추정된다. 한편동충격은미국과영국의물가상승률을각각 1.5%p 정도씩증가시키는것으로추정된다. 반면비전통적통화정책의부정적인측면으로구조조정의지연, 과도한위험선호로인한금융불안정, 중앙은행의신뢰도하락등이지적되고있다. 2 기타선진국영향세인트루이스연준보고서 (2012) 에따르면미국의양적완화는주요선진국의장기금리를상당폭낮춘것으로나타난다. 19) 미국양적완화가신호경로를통해캐나다에강한영향을주고, 호주와독일에의미있는영향을주었으나일본금리에는영향을주지못하였다. 한편, 포트폴리오재분배경로로는일본과독일에의미있는영향을주었다. 비전통적통화정책수단의외국금융시장파급효과가가장큰경우는새로취해진조치가금융시장안 19) Bauer & Neely(2012) 26 주택금융월보

24 비전통적통화정책에대한고찰 정회복혹은통화정책수행방식의근본적변화로이어진경우이다. 가령, 미연준의 QE1 이후주요글로벌금융시장이현저한개선을보이면서금리하락, 주가상승, 글로벌달러화약세등의효과를나타내었으나 QE3 발표시에는글로벌금융시장에대한파급효과가크지않았다.(IMF, 2013) 3 신흥국영향 QE1은미국시장을안정시켜자금을미국금융시장으로유입시키는작용을하였다. 반면 QE2 및 QE3 는시장안정보다는통화정책의추가적인완화에목적을두고시행되었으며신흥국으로자금유출이확대되었다. 20) 양적완화조치발표직후와자산매입실행직후모두신흥국으로의자본유입이확대되지만자산매입실행직후의자본유입규모가더큰것으로분석된다. 특히양적완화의신흥국영향은원자재가격, 금리경로, 자산가격, 환율등 4가지경로로나누어살펴볼수있다. 21) A. 원자재가격경로글로벌금융위기이후급락하였던국제원자재가격은 2009년들어재차오름세를나타내기시작하였다. 이는이상기후에따른곡물생산감소등에도기인하나선진국의금융완화정책에따른국제원자재시장으로의자본유입급증도상당부분영향을미쳤다. [ 그림 21 선진국양적완화정책의신흥국파급경로 ] 금리경로 원자 가 경로 자산가 경로 율경로 자료 : 한국은행, 김명현 (2012), 선진국의금융완화정책이신흥국에파급되는경로및영향분석 20) 2008 년이후신흥국자국통화채권수익률하락폭중 2/3 는대외요인으로, 1/3 만이대내여건개선으로설명되어양적완화의영향이컸던것으로분석되었다.(IMF GFSR 월 ) 21) 신흥국영향은김명현 (2012), 선진국의금융완화정책이신흥국에파급되는경로및영향분석 을중심으로정리하였다. MONTHLY HOUSING FINANCE REPORT 27

25 01 조사 연구 B. 금리경로글로벌금융위기직후선진국이정책금리를큰폭으로인하하자신흥국도경기둔화방지등을위해정책금리를인하하였다. 특히수출의존도가상대적으로높은신흥국의경우선진국정책당국이정책금리를인하하면내외금리차확대에따른환율절상과이에따른수출둔화등을우려하여통화정책을완화기조로운영하려는경향이있다. 또한, 최근 BIS 분석에따르면 2000년대이후선진국의완화적통화정책이신흥국으로파급되면서신흥국정책금리가테일러준칙에따른적정수준보다낮은것으로나타났다. [ 그림 22 테일러준칙과선진국 / 신흥국의정책금리 ] E GDP PPP,, C, D,, J,,,,,, E, B, C, C, C,,,,,, M, M, P, P,,, 2 B B B, G D, B Q, 22, 4 M, E O B CEC C E D B 자료 : 83rd BIS Annual Report 2012/2013 Moore, Nam, Suh, and Tepper(2013) 에의하면미국국채 10 년물금리가 10bp 감소하면신흥국국채 잔액의외국인보유비율이 0.4%p 증가하며, 이는신흥국국채금리를약 1.7bp 감소시킨다고추정되었다. C. 자산가격경로선진국양적완화정책으로늘어난글로벌유동성이포트폴리오투자형식으로신흥국에유입되면서신흥국의주가등자산가격도상승하였다. 이후꾸준한증가세를시현하였던신흥국주가는자본유입과매우유사한변동패턴을보이면서높은상관성을시현하였다. 선진국금융완화정책으로인한주가등자산가격 28 주택금융월보

26 비전통적통화정책에대한고찰 상승은국제원자재가격상승, 내수확대등에따른성장세강화등과함께글로벌금융위기이후신흥국의물가오름세를확대시킨주요요인중하나로작용한것으로보인다. D. 환율경로글로벌금융위기이후선진국들의금융완화정책으로선진국금리가낮은수준을지속하면서신흥국의내외금리차가확대되었으며이에따른자본유입증대는 2009년중반부터신흥국의통화가치를절상시키는요인으로작용하였다. 신흥국통화절상은경상수지를악화시키고외국인자본에대한의존도를높여향후신흥국에서자본유입반전이나타날경우위기발생가능성을높이는요인이될수있다. [ 표 5 글로벌자본의신흥국유입추이 ] ( 단위 : 10 억달러, 배 ) 구분 e) 2013 e) 2014 e) 자본계정에의한자본유입 ,182 1,145 1,113 1,173 1,209 민간자금 ,108 1,084 1,080 1,118 1,150 지분투자자금 직접투자자금 포트폴리오투자자금 신용공여 상업은행 비은행 공공자금 경상계정에의한자본유입 ( 경상수지흑자 ) 자본계정유입 / 경상계정유입배율 주 : 30 개국은신흥유럽 8 개국 ( 러시아, 폴란드, 불가리아, 체코, 헝가리, 루마니아, 터키, 우크라이나 ), 신흥아시아 7 개국 ( 중국, 인도, 인도네시아, 말레이시아, 필리핀, 태국, 한국 ), 중남미 8 개국 ( 브라질, 멕시코, 아르헨티나, 칠레, 콜롬비아, 에콰도르, 페루, 베네수엘라 ), 아프리카 / 중동 7 개국 ( 남아공, 사우디아라비아, 나이지리아, 이집트, UAE, 레바논, 모로코 ) 을가리킴. 자료 : Institute of International Finance, Capital Flows to Emerging Market Economies, 각호. 4 우리나라영향미연준양적완화이후 ( ~ 월) 우리나라에대한외국인자금순유입규모는주식투자자금 655.5억달러, 채권투자자금 986.7억달러, 차입 279.5억달러로채권투자자금의순유입이가장많았다. 양적완화기간과기타기간을구분해보면주식자금은양적완화기간의월평균순유입액이기타기간보다큰반면채권자금은양적완화기간의월평균순유입액이기타기간보다작았다. 주식, 채권, 차입자금의총계의월평균순유입규모는양기간사이에차이가없었으며차입자금은양기간모두순상환이이루어졌다. MONTHLY HOUSING FINANCE REPORT 29

27 01 조사 연구 [ 표 6 우리나라외국인자금순유입규모 ] ( 단위 : 억달러 ) 기간주식채권차입주식 + 채권 + 차입은행차입 QE1( ) QE1 종료이후 ( ) QE2 ( ) QE2 종료이후 ( ) QE3( 진행중 1) ) QE 기간합계 기타기간합계 QE 기간월평균 기타기간월평균 총계 ,362.8 주 : 1) 대상기간 : ~ 월자료 : 한국은행 Ⅳ. 출구전략이후의통화정책패러다임 미연준의양적완화축소등비전통적통화정책으로부터의 출구전략 이시작되고있는가운데출구전략이후의통화정책패러다임에대해서다양한견해들이제시되고있다. 특히글로벌금융위기이전의전통적통화정책의모습으로복귀할것이라는견해와새로도입된비전통적통화정책이향후통화정책운영의주요요소가유지되는새로운통화정책패러다임이형성될것이라는견해가대비된다. 가령 2013년 9월발표된보고서 Geneva Reports on the World Economy 15 에서 Frederic Mishkin은주로전통적통화정책으로의복귀가능성을높게보는반면 Alan Blinder는비전통적통화정책이주요요소를중심으로새로운통화정책패러다임형성을예견하였다. 1) 물가타겟팅 (inflation-targeting) 측면 Blinder는금융위기이후금융안정과성장이통화정책의주된정책목표가되면서물가안정이정책우선순위에서밀려났으며향후 New Normal 시대의통화정책에서물가타겟팅의중요도가낮아질것으로전망하였다. 30 주택금융월보

28 비전통적통화정책에대한고찰 반면 Mishkin은연준이글로벌금융위기당시장기디플레를막기위해 모든힘을기울이겠다 (do whatever it takes) 고천명하는등물가타겟팅을정책우선순위에서내린적이없었다고해석하고있다. 또한연준물가타겟팅의지와능력에대한신뢰성덕분에시장의기대인플레이션이안정되었고, 이에따라연준은인플레혹은디플레에대한우려없이큰규모의양적완화정책을안정적으로수행할수있었다고평가하였다. 따라서향후에도시장의장기기대인플레가지나치게높거나낮게형성되지않도록조절하기위하여, 물가타겟팅은각국중앙은행의주요한정책수단중하나로사용될것으로보았다. 특히경기상황에맞추어고용이나금융안정성측면도고려하는유연한형태 (flexible inflation-targeting) 의물가타겟팅의형태로남게될것으로보인다. 2) 거시건전성규제 (macroprudential policy) 측면중앙은행은금융위기이후에도금융안정성을도모하기위한거시건전성규제에도과거보다좀더비중을둘것으로예측된다. 거시건전성규제가강화되어시장의신용창출이느려지고성장이지체되면완화적통화정책이확대되어이러한현상을완화시킬수있으며, 또한그반대의시나리오도가능한바, 중앙은행은고유의통화정책과거시건전성규제정책을조화롭게사용할수있어야하기때문이다. Mishkin은거시건전성규제가앞으로도중앙은행의중요한정책이될것으로예상하면서, 그이유로물가안정과경기상황이금융안정을담보하지않는다는점, 향후에도지속될저금리상황에서민간금융기관은과도한위험을택할가능성이많다는점, 그리고금융시장의붕괴는경제에매우큰충격을준다는점등을지적하였다. Blinder 또한거시건전성규제가앞으로중앙은행의주요역할중하나가될것으로내다보았지만어떤형태의규제가가장효과적인지에대해서는추가적인논의가필요하다고지적하였다. 22) 3) 장기자산매입 (long-term asset purchase) 측면비전통적통화정책의주요한정책수단인중앙은행의장기국채매입 보유는향후에도사용될것으로예상되나, 보유량은현재보다감소할것으로보인다. Blinder는장기기대인플레가낮은상황에서단기금리의초저금리현상은상당기간지속될가능성이높으므로, 단기금리 장기금리로이어지는전통적통화정책의효과는향후에도높지않을것으로예상하고있다. 따라서 Blinder는장기국채를중앙은행이직접 22) 이러한관점에서미국의연준과영국의영란은행은각각거시건전성규제를담당하는부서를설치하여적극대비하고있다. MONTHLY HOUSING FINANCE REPORT 31

29 01 조사 연구 매입-보유-매도하여장기금리를통제하는수단은글로벌금융위기이후매우효과적이었으며, 향후에도유효할것으로내다보고있다. 그러나 Mishkin은기대가설 (expectation hypothesis) 측면에서, 최근의장기금리안정은선제지침이미래의단기금리기대를효과적으로낮추었기때문이라며, 장기자산매입정책의유효성에의문을제기하였다. 게다가중앙은행의장기국채보유는현행정부의재정정책에대한중앙은행의간접적인지원으로비추어져정치적부담이될가능성이크다고지적하였다. 또한장기금리의변동으로인해중앙은행보유자산에대규모손실이발생되기시작하면, 장기적으로의회가중앙은행을통제하려는구실로쓰일수도있다는우려도지적하였다. 또한국채가아닌민간채권 (MBS 등 ) 매입정책은중앙은행이특정부문 ( 부동산등 ) 을지원하는조치이기때문에, 경기가급격히악화되는경우가아니면앞으로중앙은행의자산구성에서비중이축소될가능성이높다고보았다. 23) 4) 선제지침 (forward guidance) 측면한편제로금리제약하에서단기금리가향후에도초저금리로유지된다면, 선제지침을통한시장의기대조절은앞으로도지속적으로사용될것으로보인다. Blinder는향후통화정책의방향을경제상황에연동시키는커뮤니케이션이상당히효과적인통화정책이었음을중앙은행들이인식하고있다면서, 향후에도선제지침은중앙은행의정책수단으로남을것이라고판단하고있다. Mishkin은선제지침에는크게실업률등에기초한 조건부지침 과만료시점을명시하지않는 무조건적지침 으로나눌수있는데두가지모두제약이따른다고지적하였다. 무조건적지침은조건부지침보다강력한메시지를보내는반면, 지침의잦은수정은중앙은행의정책신뢰도에악영향을줄우려가있어경제상황이빠르게변화할경우에도함부로바꾸기어렵다는단점이있다. 반면조건부지침은명목GDP, 물가, 실업률등다양한변수에타겟을두어통화정책을운용할수있으나역시각각의한계가존재한다. 가령이번위기때 Fed의선제지침과같은실업률기준방식은 Fed가실업률타겟을본격적으로시작했다는의미로해석될우려가있으며, Fed의물가안정의지에대한시장의신뢰를약화시킬수있다. 또한경제침체기당시선제지침에사용되는물가상승률기준 (Fed의경우 2.5%) 은보통장기물가상승률타겟 (Fed의경우 2%) 보다높게정해지기때문에, 물가상승률기준선제지침은시장의장기기대인플레형성에혼란을줄우려가있다. 따라서선제지침의방식에관해서는향후에도지속적인연구가필요한것으로보이는데, 최근에는물가와실업률보다는명목GDP에타겟을두어선제지침을하는것이가장바람직하다는의견이제시되기도 23) 그러나이자율기간구조는기대가설로만설명되기는어려운측면이있고, 특히최근 Fed 의국채매입정책이장기금리안정에상당한영향을주었다고판단된다. 32 주택금융월보

30 비전통적통화정책에대한고찰 하였다. 가령 Woodford(2012) 는명목GDP가특정기준 ( 예 : 잠재GDP와타겟물가상승률을혼합한기준 ) 을넘어서게될경우금리를인상하는선제지침을사용할것을제안하였다. < 참고문헌 > 김명현, 선진국의금융완화정책이신흥국에파급되는경로및영향분석, 한국은행, 한국은행, 통화신용정책보고서, 한국은행, 한국의통화정책, Bagehot, W., Lombard Street: A Description of the Money Market, Bauer, M. and C. Neely, International Channels of the Fed s Unconventional Monetary Policy, Federal Reserve Bank of St. Louis WP, B, Bernanke, B. S. and G. Mark. "Monetary Policy and Asset Volatility, Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review, Fourth Quarter, 84(4), pp , Bernanke, B. S., V. R. Reinhart and B. P. Sack, Monetary Policy Alternatives at the Zero Bound: An Empirical Assessment, Finance and Economics Discussion Series , Federal Reserve Board, BIS, 83rd BIS Annual Report, 2013 Blanchard, O. and G. M. Milesi-Ferretti, Global Imbalances: In Midstream?, IMF, Blinder, A.S., Exit to What? The Status Quo Ante or Some New Normal?, Geneva Reports on the World Economy 15, 2013 Bordo, M. D. and O. Jeanne, Boom-Busts in Asset Prices, Economic Instability, and Monetary Policy, NBER Working Paper No. 8966, Borio, C. and P. Disyatat, Unconventional Moneatry Policies: An Appraisal, BIS Working Papers No 292, 2009 Borio, C. and P. Lowe, Asset prices, financial and monetary stability: exploring the nexus, BIS Working Paper No. 114, Bowdler, C. and A. Radia, Unconventional Monetary Policy: the Assessment, Oxford Review of Economic Policy, Vol. 28, Carpenter, S. B., J. E. Ihrig, E. C. Klee, D. W. Quinn and A. H. Boote, The Federal Reserve s Balance Sheet and Earnings: A primer and projections, FRB, Labonte, M., Federal Reserve: Unconventional Monetary Policy Options, CRS Report for Congress, Congressional Research Services, 2013 Fawley B. W. and C. J. Neely, Four Stories of Quantitative Easing, FRB of St. Louis Review, Haltom, R. and J. C. Hatchondo, How Might the Fed s Large-Scale Asset Purchases Lower Long-Term Interest Rates?, Economic Brief, FRB of Richmond, 2011 IMF, Unconventional Monetary Policies-Recent Experience and Prospects, IMF, The April 2013 Global Financial Stability Report, 2013 IMF, Global Impact and Challenges of Unconventional Monetary Policies, IMF Policy Paper, IMF, The Multilateral Consultation on Global Imbalances, Institute of International Finance, Capital Flows to Emerging Market Economies, 각호. Michael D. B. and O. Jeanne, Monetary Policy and Asset Prices: Does Benign Neglect Make Sense?, International Finance Vol. 5, Issue 2, pp , Summer, Mishikin, F. S., Exit to What?, Geneva Reports on the World Economy 15, 2013 Moore J., S. Nam, M. Shu, and A. Tepper, Estimating the Impacts of U.S. LSAPs on Emerging Market Economies Local Currency Bond Markets, Staff Report No. 595, FRB of New York, 2013 Obstfeld, M. and K. Rogoff, The Unsustainable U.S. Current Account Position Revisited, G7 Current Account Imbalances: Sustainability and Adjustment, Trichet, J., Central Banking in the Crisis-Conceptional Convergence and Open Questions on Unconventional Monetary Policy, 2013 MONTHLY HOUSING FINANCE REPORT 33

31 주택금융월보논고기고안내 주택금융월보 는주택금융공사가매월발행하는정기간행물로주택금융및관련시장에대한분석과연구자료를제공함으로써주택금융연구및정책수립에참고자료로활용됨을목적으로발간되고있습니다. 이에아래 1의목적에부합하는연구논문및정책논문을수록하고자하오니 주택금융월보 에논고를기고하실분은아래 2를참조하여주시기바랍니다. 기고자에게는소정의논고료가지급되오니, 많은관심과참여를부탁드립니다. 1. 주택금융월보 발간목적 국내외경제동향자료의수집및분석 주택시장, 주택금융시장및자본시장관련정보수집및분석 주택저당채권의유동화관련연구 주택금융신용보증제도, 주택담보노후연금보증제도관련연구 국내외주택금융제도관련통계및자료의조사및분석 주택금융업무관련법령및법규의해설 2. 논고기고방법 가. 원고작성방법 원고는 A4 용지에한글 (HWP) 워드프로세서를이용하여작성하며, 작성형식은자유이나다음을권고함 용지여백 : 위 아래 10mm, 머리말 꼬리말 15mm, 왼쪽 오른쪽 20mm 글자크기및행간 : 휴먼명조 12, 행간격 160% 본문의구분 : I. 1. 1) (1) 1 원고의첫쪽에제목, 저자명 ( 직장, 직위포함 ) 을반드시기재할것 나. 논고송부및문의 담당부서 : 주택금융연구소 문의전화 : 이메일 : sheephm@hf.go.kr