Equity Research

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용화 곽
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216-9-21 Part 1. 국가간금리차가환율을결정한다? 3 1. 이자율평형설 (Interest Parity Theory) 3 2. 원달러환율은한 - 미금리차로설명되지않는다 5 Part 2. 4Q 이후환율의방향성은? 9 Economist 안영진 youngjin.an@sk.

원달러환율의적정수준 : 1,7 원 ~1,44 원 27 1) 내재적관점 : 실질실효환율을통해 1,11~1,44 원 / 달러범위 27 2) 해외 ( 미국 ) 관점 : 피터슨경제연구소, 적정원달러환율 1,7 원 29 작성자 ( 안영진 ) 는본조사분석자료에게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며,

2 Part 1. 국가간금리차가환율을결정한다? 3 1. 이자율평형설 (Interest Parity Theory) 3 2. 원달러환율은한 - 미금리차로설명되지않는다 5 Part 2. 4Q 이후환율의방향성은? 9 Economist 안영진 youngjin.an@sk.com 달러화의방향성 : 약세우위 9 1) 달러화강세전망 : 美상대적성장우위전망과정책다이버전스 1 2) 달러화약세전망 : 미국정책의중요목표는경상수지의개선 원달러환율의방향성 : 추가하락 ( 원화강세 ) 가능성 2 3. 원달러환율의적정수준 : 1,7 원 ~1,44 원 27 1) 내재적관점 : 실질실효환율을통해 1,11~1,44 원 / 달러범위 27 2) 해외 ( 미국 ) 관점 : 피터슨경제연구소, 적정원달러환율 1,7 원 29 작성자 ( 안영진 ) 는본조사분석자료에게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 본보고서는당사리서치센터에서신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나당사는그정확성이나완전성을보장할수없으며과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 고객께서는자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대해최종결정하시기바라며본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다.

3 Part1. 국가간금리차가환율을결정한다? 적어도원화에는아니다현재미국연준은기준금리 (.5%) 를인상하려는반면한국은행은기준금리 (1.25%) 인하압력에노출되어있다. 자연스러운추론은 한-미금리차는더축소될것이고 (1 년물은이미역전이되었다 ) 이미강해진원화는앞으로달러대비약세를보일것이다 라는것아닐까? 아니다. 원화는신흥국통화로서신뢰의문제에서자유롭지않아원달러환율을이자율평형설로설명하기어렵다. 실제로원달러환율은대외변수에더민감하게반응하며위험 / 변동성지표와같은궤적을보인다. Part2-1. 미국정책의중요목표는경상수지개선. 달러화는약세우위미국의경제시스템은경상수지적자와해외자본유입이라는비대칭적균형에기반해왔다. 그런데이시스템이흔들릴위기에있다. 미국은미국경제와달러화의지위에근간을둔장기성장비전을유지하기위해서라도경상수지적자가심화되는것으로부터탈피해야만한다. 적자폭을줄이기위한과정에서미국의금리인상은신중해야할필요가있고달러화는약세압력을받게될것이다. Part2-2. 원달러환율은? 추가하락 ( 원화강세 ) 가능성큰틀에서원화는강세추이가이어질것으로예상한다. 우선달러화가약세트렌드일것이라는점이직접적배경이다. 그리고신흥지역의전망개선과동시에그동안상대적으로더눌렸던것에대한되돌림의성격도있다. 한국과여타국간물가전망, 원화의실질실효환율과원달러환율의괴리, 미국의원화저평가압박상황도원화강세를상정하는이유이다. Part2-3. 원달러환율의적정수준은? 1,7 원 ~1,44 원레인지내재적으로원화는 ~3% 의절상가능성이있고, 실질실효환율 -원달러환율간괴리 (6%) 를메울경우원달러환율은현시점 (9 월평균 1,111 원 ) 대비 6~9% 하락할수있다. 타겟원달러환율은 1,11~1,44 원의범위가될것이다. 덧붙여미국이주장하는원화저평가의근거는피터슨경제연구소의보고자료로추정할수있다. 보고서는적정원달러환율을 1,7 원으로제시했다. 종합하면향후적정원달러환율은내재적추정과해외의시각사이에서형성될것으로예상한다. 2

4 Part 1. 국가간금리차가환율을결정한다? 현재미국연준은기준금리 (.5%) 를인상하려는반면한국은행은기준금리 (1.25%) 인하압력에노출되어있다. 그리고원달러환율은지난 6 월 1,18 원선에서어느새 1,1 원에이르렀다. 자연스레뒤따르는추론은 한-미금리차는더축소될것이고 (1 년물은이미역전이되었다 ) 이미강해진원화는앞으로달러대비약세를보일것이다 라는것아닐까? 이자율평형설 이라는단기환율모형을알고있다면말이다. 1. 이자율평형설 (Interest Parity Theory) 그림을하나소개하고자한다. 누구나한번쯤은봤을법한그림이다. 현재미국연준은기준금리 (.5%) 를인상하려는반면한국은행은기준금리 (1.25%) 인하압력에노출되어있다. 그리고원달러환율은지난 6 월 1,18 원선에서어느새 1,1 원에이르렀다. 자연스레뒤따르는추론은 한-미금리차는더축소될것이고 (1 년물은이미역전이되었다 ) 이미강해진원화는앞으로달러대비약세를보일것이다 라는것아닐까? 이자율평형설 이라는단기환율모형을알고있다면말이다. [ 그림 1] 미국금리인상 / 한국금리인하 한 - 미금리차축소 원화자산메리트약화 원화약세 원달러환율상승 (?) (%p) 한-미금리차 (1y, 좌 ) 원달러환율 ( 우 ) 역관계니까? ( 역축, 원 / 달러 ) , 1,5 (%p) ( 역축, 원 / 달러 ) 3. 한-미금리차 (2y, 좌 ) 9 원달러환율 ( 우 ) , 역관계니까? 1,5.4 1, ,1.2. (.2)? 1,15 1,2 1, ? 1,15 1,2 1,25 (.4) 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 1,3. 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 1,3 자료 : Bloomberg, SK 증권 3

5 이자율평형설이란, 양국가간이자율의차이가생기면자본의이동에의해환율이조정되어균형을이룬다는이론이다. 하지만이가설이성립하기위해서는몇가지조건이충족되어야한다. 이러한조건하에서만국가간금리차의변화를통해양국간환율변동을짐작할수있다는것이다. 산식 : i = i f + (E -E)/E (I = 국내이자율, i f = 해외이자율, E = 미래예상환율, E = 현재환율 ) 1) 국가간자본이동에는아무런제약과거래비용이없어야하고, 2) 금융자산은완전대체적이어야하며, 3) 변동환율제를가정해야만한다. 문제는현실적으로위가정들이온전히충족되기어렵다는점이다. 그러다보니현실경제에서이이론의설명력은그리높지않다. 그나마미국- 유로간금리차와유로달러환율에서이자율평형설에가장근접한패턴을읽을수있다. 그리고미국- 일본간금리차와엔달러환율에서도일정부분적용이가능하다. 그이유는두사례가다른어떤경우보다위조건들중두번째조건, 즉대체성조건에부합하기때문이다. [ 그림 2] 이자율평형설기본산식 [ 그림 3] 유로 - 미국금리차와유로달러 자국금리가상승하면 환율은하락한다 ( 자국통화는강세다 ) (%p) ( 달러 / 유로 ) 2.5 유로-미국금리차 ( 좌 ) 유로달러 ( 우 ) (.5) (1.) 1.1 (1.5) 1. (2.).9 (2.5) 자료 : SK 증권 자료 : Bloomberg, SK 증권 4

6 2. 원달러환율은한 - 미금리차로설명되지않는다 그렇다면한-미금리차와원달러환율은어떨까? [ 그림 1] 에서보는바와같이한-미금리차의축소를원화약세 ( 원달러환율상승 ) 시그널로생각하면되는것일까? 예상가능하겠지만아니다. 물론 214 년하반기부터한-미금리차와원달러환율은이자율평형설이함의하는역의관계를뚜렷하게보여주고있다. 하지만조금더장기의시계열을보면그렇게보기어렵다는점을알수있다. [ 그림 4] 한 - 미금리차와원달러환율간의관계는이자율평형설의논리와정반대의결과가나온다 (%p) ( 원 / 달러 ) 3.5 한-미금리차 (1y, 좌 ) 1,5 3. 원달러환율 ( 우 ) 1, , , (.5) (1.) 지난 15 년간정 (+) 의관계? ,1 1, 9 8 주 : 두나라간금리차이를국채 1 년물로산정했으나 2 년물이나더단기물로대입해봐도같은결과임 자료 : Bloomberg, SK 증권 국고채금리데이터가주어지는 21 년부터한-미금리차와원달러환율을그려보면최근 2 년을제외하고는오히려정 (+) 의관계인것처럼보인다. 이자율평형이론과는반대되는결과다. 즉, 한-미금리차와원달러환율사이에는이이론이적용되지않는다고하는편이더타당하다. 왜일까? 그이유는원화자산은미국을포함한선진국자산의대체재로인식되지않기때문이다. 국가의위상이나자산거래규모, 안정성등에서이자율평형설이성립하기위한두번째조건인대체성을충족하기어려운것이다. 5

7 그렇다면한발물러서 양국의금융자산은완전대체적이어야한다 는조건을완화시켜보자. 기대수익률상의대체성으로말이다. 통상자금의이동은미래에예상할수있는 ( 위험을감안한 ) 기대수익률에기인하기때문이다. 하지만이경우에는신흥통화의가치에대한신뢰가문제다. 해외투자에있어서는일드 (yield) 말고도환의안정성이중요한데환의안정성이충족되지않으면결코완화된조건도만족시킬수없는것이다. 아래그림을보자. [ 그림 5] 지난 26 년동안달러화의가치는신흥통화대비로 331.7% 상승 vs. 선진통화대비로 2.6% 상승 (199.1=1) 5 4 달러인덱스 ( 선진 6 개통화대비달러화가치 ) OITP 달러인덱스 ( 신흥 19 개통화대비달러화가치 ) 주 : OITP(Other Important Trade Partners) 달러인덱스는연준이미국교역에서중요한신흥 19 개국의통화를가중평균해달러화의상대적가치를측정한지수 자료 : Fed, Bloomberg, SK 증권 달러화의가치를두가지인덱스로비교해보았다. 하나는우리가흔히보는선진 6 개통화 ( 유로, 엔, 파운드, 캐나다달러, 스웨덴크로나, 스위스프랑 ) 대비달러인덱스이고, 다른하나는신흥 19 개통화 ( 원, 위안, 루피, 루피아, 페소등 ) 대비그것이다. 지난 26 년간달러인덱스는최대 -23%~+28% 의범위에서변동한반면 OITP 달러인덱스는꾸준히 332% 나올랐다. 달러대비선진통화가상대적으로안정적이었던반면신흥통화는지속적인가치하락을경험했다는것이다. 신흥자산에투자하려는투자자들은약간의일드를더취하는대신환위험을비용으로지불해야한다. 하지만역사적으로신흥국자산은선진국자산의대체재가되지못했다. 위험을고려한기대수익률이만족스럽지못했기때문이다. 실제로 26 년동안가치가 1/4 로감소한자산군에환을노출한상태로투자하는것은쉬운일이아니다. 6

8 신흥국통화중에서도대상을원화자산으로좁혀실제외국인들의투자행태를관찰해도이러한현상을발견할수있다. 즉, 주식이든채권이든외국인들은원화자산을신흥국자산으로인식하고있다. 특히수급의방향성에있어채권보다는주식에서더뚜렷한현상이나타나는데주식시장의수급을통해원화자산의성격을들여다볼수있고, 나아가신흥통화로서원화의현위치를확인할수있다. [ 그림 6] 외인들이바라보는국내금융시장은여전히신흥국의범주에머물고있음 ( 조원, 3MA) ( 십억달러 ) 8 국고채외국인순투자신흥국채권 ( 우 ) 16 ( 조원, 3MA) ( 십억달러 ) 6 국내주식외국인순매수신흥국주식 ( 우 ) ( 조원, 3MA) ( 십억달러 ) 8 국고채외국인순투자선진국채권 ( 우 ) 4 ( 조원, 3MA) ( 십억달러 ) 6 국내주식외국인순매수선진국주식 ( 우 ) 구분상관관계구분상관관계 선진국채권과국내채권외인순매수.1 선진국주식과국내주식외인순매수.29 신흥국채권과국내채권외인순매수.23 신흥국주식과국내주식외인순매수.52 자료 : 금융감독원, EPFR, SK 증권 7

9 이상에서논의한대로원화자산은신흥국자산의성격을갖고있다. 물론과거위기를겪었을당시보다대외건전성이개선되고국가신용등급이격상되는등조건은나아졌다. 하지만아직도인식전환이완전히이뤄지지않은상태라고판단된다. 이처럼신흥통화로서신뢰성의문제에서자유롭지않다면원달러환율을이자율평형설로설명하기는어렵다. 실제로원달러환율의역사적흐름은대외변수에민감하게반응했고, 특히위험성 / 변동성지표와같은궤적을보였다. 위험 / 변동성을유발하는원인은경우에따라경제전망이될수도있고 (28 년, 211 년 ), 지정학적이슈 (21 년 ) 나유가급등락 (214 년 ) 이될수도있다. 이원인들은공통적으로글로벌위험자산선호와밀접한관련이있는데아래 4 가지그림이이를증명하고있다. 외국인들이볼때우리나라는아직까지내부펀더멘털보다대외변수영향력에좀더민감한나라인것이다. [ 그림 7] 원달러환율은역사적으로금융시장의위험과맥을같이함 [ 그림 8] 국내증시변동성과원달러환율 (pt) ( 원 / 달러 ) 9 VIX Index 원달러환율 ( 우 ) 1,6 8 금융 1,5 7 IT 버블붕괴, 위기 테러 1,4 5 유럽 테이퍼링, 1,3 4 재정위기유가급락 1,2 3 1, , 자료 : Bloomberg, SK 증권 (pt) ( 원 / 달러 ) 1 VKOSPI Index 원달러환율 ( 우 ) 1,6 9 1, ,4 6 1, ,2 3 1, , 자료 : Bloomberg, SK 증권 [ 그림 9] 신흥채권가산금리와원달러환율 [ 그림 1] 국내부도위험과원달러환율 (bp) ( 원 / 달러 ) 1,2 EMBI 스프레드 원달러환율 ( 우 ) 1,6 IT 버블붕괴, 1, 1, 테러금융 8 위기 1,4 테이퍼링, 6 유럽유가급락 1,3 재정위기 1,2 4 1,1 2 1, (bp) ( 원 / 달러 ) 5 한국 CDS 원달러환율 ( 우 ) 1,6 1,5 4 1,4 3 1,3 2 1,2 1,1 1 1, 자료 : Bloomberg, SK 증권 자료 : Bloomberg, SK 증권 8

10 Part 2. 4Q 이후환율의방향성은? 1. 달러화의방향성은? 현재까지대외적으로공표된전망자료들을바탕으로중장기달러화의방향성을살펴보면서로다른두의견이대립한다. 기본적으로는각각정책적요소와경기펀더멘털요인을바라보는관점이다르기때문이다. 물론양측모두일정한논리적정합성이있기때문에실제로나타날현상을단언하는것은쉽지않다. 우리는중장기관점에서환율전망에중요한점들을짚어어떤전망이더타당한지살펴보려한다. [ 표 1] 환율결정일반론과달러화에관한매트릭스 밴드왜건효과 저축 / 투자수지 투자자포지션투자심리 단기 요인 Exchange rate 장기 요인 생산성추이순대외자산 위험선호 중기적요인 구매력평가설 F/X 옵션시장 교역조건추이 실질금리차경상수지자본유출입 통화정책재정정책상대성장격차포트폴리오수지 달러강세 달러약세 정책 미 vs. 주요국간정책다이버전스, 금리스프레드확대 경쟁적통화정책지양에관한 국제적공감대 경기 펀더멘탈 미국의상대적 성장전망강화 미국경상수지개선을위한 정책적목표와제조업부활의지 자료 : DB, SK 증권 9

11 1) 달러강세전망의근거 : 美상대적성장우위전망과정책다이버전스 주요선진국들간정책다이버전스와미국의상대적성장우위전망강화는상호영향을주고받는관계이다. 그렇다면 2 가지질문을던져볼필요가있다. 1) 미국의경기는통화정책과가격변수들의주요한변화를야기할만큼좋은가? 2) 설령그렇다면이런현상이금리상승과달러화강세를유발할것인가? 1 미국의경기는통화정책과가격변수들의주요한변화를야기할만큼좋은가 최근발표되는미국의경기지표들은지루하게혼재된결과를보여준다. 변동을감안하더라도무난한정도의경기수준이라는판단이다. 설비가동률에의미있는반등이나타나는듯하나제조업체감지표들은결코동의해주지않는다. 또한재고 / 출하 ratio 가하락반전했지만투자의신규주문에서시그널이확인되지않는한소순환사이클에불과한것으로봐야한다. 특히주목하고있는소비데이터는개선흐름이지만속도가완만하다. 저축률은떨어지고있으나 ( 실질 ) 가처분소득, 즉구매력도같이둔화되고있다. 연준은기준금리인상과관련해경기에대한낙관적판단과매파적태도를꾸준히유지하고있다. 하지만시장은떨떠름한반응을보일뿐이다. 이러한반응의이유는연준이제시한 Dual mandate 를통해분석될수있다. 사실월평균 18 만명대신규고용과 4.9% 의실업률, 1.6% 의 Core PCE 는부정적으로평가할수만은없는수치들이다. 하지만연준이 Dual mandate 대신명목 GDP 성장을금리결정의핵심지표로본다면어떨까? 아래의변화된산식을보자. 명목 GDP = Y( 완전고용으로대표되는경기 ) * P( 인플레이션 ) 로정의할때, 명목 GDP 성장률 Output 증가율 + 인플레이션율 Output = Output/ 총노동시간 * 총노동시간 = 생산성 * 평균노동시간 * 총고용자수즉, 명목 GDP 성장률 노동생산성증가율 + 노동시간증가율 + 고용증가율 + 인플레이션율 명목 GDP 는완전고용으로대표되는경기와인플레이션을구성요소로한다. 각항의지표를정의에따라재조합을한후, 편미분하여증가율 ( 상승률 ) 로변환시키면새로운식이탄생한다. 처음명목 GDP 는잘알려져있는 Dual mandate 의조합이지만명목 GDP 성장률은 Dual mandate 이외에노동생산성증가율과노동시간증가율이라는요인이추가되었다. 1

12 [ 그림 11] Dual mandate 와기준금리와의괴리는기준금리인상으로매울까? 명목 GDP 성장률은견고한가? (%, yoy) 2 고용증가율 + 인플레이션율 기준금리 (%, yoy) 15 고용증가율 + 인플레이션율 명목 GDP 성장률 (5) (5) 자료 : Bloomberg, SK 증권 [ 그림 12] Dual mandate 이외의요인은오히려명목성장률을견조하게뒷받침하지못하고있는상황 ( 시간 ) 35.6 주간평균근로시간 (%,yoy) 6 노동생산성 자료 : Bloomberg, SK 증권 고용과인플레이션이견고하게유지되고있다면 [ 그림 11] 의왼쪽그림처럼 6 년이상벌어진정책금리와고용 / 인플레이션지표와의괴리가메워져야할까? 그럴거라면진작진행되었어도전혀이상할게없다. 하지만연준의의도를광의로추측해보면근로시간이나노동생산성으로드러나는 Dual mandate 이외의요인에자신이없는것같다. 이는또다시 Dual mandate 에영향을줄수밖에없기때문이다. 베이비부머의은퇴와서비스업 / 비숙련노동중심의신규고용증가하에서노동시장의안정성, 나아가임금을통한구매력상승을장담할수가없다. 11

13 결국인플레목표치를높이든지연준의목표를명목 GDP 로바꾸자는존윌리엄스샌프란시스코연은총재의발언 (8/16) 이나, FOMC 의경제전망요약본 Summary of Economic Projections 에서잠재성장률 (y*), 자연실업률 (u*), 자연이자율 (r*) 이하향조정되고있다고지적한점도이러한상황인식을바탕으로한다. 즉, Dual mandate 로는현상황을충분히설명하지못할것이다. 결국나쁘지않은고용과인플레이션하에서도연준은금리인상사이클을본격적으로가동하지않을것이며올리더라도천천히진행할것이란얘기다. [ 그림 13] 연준이추정하는잠재성장률 (y*), 자연실업률 (u*), 자연이자율 (r*) 의하락세 1.8~2.% 4.7~5.% 자료 : Fed, Fred, SK 증권 12

14 2 그렇다면이런상황이금리상승과달러화강세를유발할것인가 물론미국의성장전망이여타선진국에비해더나은건사실이다. 그리고실제로통화정책간다이버전스도있을것이다. 그러나앞서언급한대로미국의성장세와금리인상스케쥴이느린속도로진행될것으로예상된다면금융시장에서도이에대한합리적기대가충분히반영되었을가능성이있다. 따라서지난 213 년버냉키쇼크와테이퍼링, 214 년유럽과일본의양적완화로부터유발된금리차확대와는다른모습을보일것으로판단된다. 특히우리는미국이금리를인상하더라도점도표를통해급격한인상이라는불확실성을줄여줄것으로예상한다. 반면드라기 ECB 총재는지난 9 월통화회의직후 QE 연장은논의하지도않았다 는발언을통해추가적인완화에대한의구심을불러일으켰다. BOJ 역시정책카드소진, 아베노믹스의한계등으로추가완화의여지는크지않아보인다. 종합하면미국은기대정도의속도로금리를올리고유럽과일본은기대보다완화의여지가크지않다. 따라서미국가주요선진국간금리차는계속확대되기보다미국금리인상시일시적으로확대가나타나는정도일것으로보인다. 그렇다면금리차확대가달러화의일방적강세로이어질것이라보기어렵다. [ 그림 14] 미국과주요선진국간금리스프레드가더벌어질가능성을낮게봄 (%p) 미국채 1 년물 - 주요선진국 1 년물평균 ( 좌 ) 달러인덱스 ( 우 ) (pt) (pt) 7 6 주요선진국평균 미국채 1 년물 (.5) 8 1 (1.) 주 : 주요선진국은달러인덱스를구성하는 6 개통화사용국. 일본, 독일, 프랑스, 이탈리아, 스페인, 영국, 스위스, 스웨덴, 캐나다등 자료 : Bloomberg, SK 증권 13

15 2) 달러화약세전망의근거 : 미국정책의중요목표는경상수지의개선 1 미국의비대칭적균형 : 지속가능성에의구심 미국은대외채무에의존해자국경제를유지해왔다. 달러화는경상수지적자를통해수출로성장을주도하는아시아국가들로흘러들어갔다. 아시아국가들은그달러화로외환보유고를확대하기위해미국채를매입함으로써미국의재정적자를보전해주었다. 이같은비대칭적균형이유지될수있었던것은 1) 미국의정치경제적리더십과 2) 기축통화로서의달러화때문이다. 지불불능을걱정할필요가없지않은가. 이특권들을기반으로미국은재정 / 경상수지적자가주는제약에서벗어나확장적인대내외전략을추진할수있었다. 그러나이러한순환은미국내달러화의유출을상쇄해주면서도경상수지의누적적자를심화시켰다. 문제는과거와달리이구조가무한대로유지될수없다는점이다. 그이유는 1) 금융위기이후의세계경기침체가미국의경제리더십에흠집을냈고, 2) 각나라별로통화정책을통한위기대응과정에서달러화중심의국제통화질서가급변할가능성이대두되었기때문이다. 미국의비대칭적균형을유지할수있는근간에의문이생긴것이다. 게다가과거에는경상수지적자분을해외로부터의자금유입이일정부분상쇄하는역할을했다면지금은그렇지못하다. 경상적자를축소하든해외자금유입을유도하는방안이필요해진것이다. 또통화정책을통한경기부양이보편화되면서소위환율전쟁을방불케하는양상이나타나고있다. 미국으로서도달러화약세를위한방편을모색하지않을수없다. 이에미국은달러화에대한신뢰를심어주면서달러화를평가절하해야하는모순적인상황에직면해있다. 14

16 [ 그림 15] 미국의경상수지적자를대외자금유입으로상쇄시키던순환구조에의문 ( 십억달러 ) 15 주식회사채공채, 정부보증채국채외국인미국증권순매입 1 5 (5) (5) (1) (15) (2) (25) 미국경상수지 경상수지적자가누적되더라도 자본유입으로상쇄했던패턴의 지속가능성에의구심 자료 : 미재무부, Bloomberg, SK 증권 15

17 2 경상수지를수호하라 결국미국은장기적인성장비전을실현하기위해글로벌불균형축소와달러화의신뢰회복이필요하다. 우리는미국이그방책으로경상수지의개선을최대목표로삼았다고판단한다. 사실경상수지의누적적자심화는근래의문제만이아니다. 하지만대외경쟁력이상실되고해외자본유입도둔화되는상황에서불균형이지속되는시간을더끌다가는달러화의지위마저위태로울수밖에없다. 그렇다면해외자본유입을유도하는방안은어떤가? 미국이단계적으로정책금리를인상하려는상황에서점차해외자본이미국으로유입될가능성을상정해볼수있다. 그러나그방안은이미미국의대외이자부담이가중되는상황에서경상수지를더악화시킬소지가있어근본적인처방이되기어렵다. 일례로소득수지중배당금및이자지급항목은해당분기경상수지의적자폭을줄이는역할을하고있다. 그러나 214 년 3 분기부터대외수취가 2,8 억달러에서 1,9 억달러로 5% 감소하는동안대외지급은 1,45 억달러에서 1,51 억달러로 4% 늘었다. 소득수지흑자폭이줄어최근 2 년간경상수지적자가늘어나는데영향을미쳤다. 결국미국정부는전통적인경제시스템 ( 경상수지적자- 해외자본유입 ) 에드리워진위기를타개하기위해경상수지의개선을조준한것으로보인다. 이는미국경제와달러화의지위를유지시키는전략일뿐만아니라나아가점차미국을위협하고자하는중국을견제할수단으로기능할수있다. [ 그림 16] 미국의경상수지와달러화 ( 십억달러 ) 1985년 9월경상수지적자해소를 (pt) 5 위한플라자합의달러화약세유도미국경상수지 ( 좌 ) 달러인덱스 ( 우 ) 계속된약세에도불구하고경상적자축소제한적 년 4 월, 역플라자합의, 강한달러정책변경해외자금유입으로자본수지흑자를통한경상적자보전 경상수지와재정수지적자의누적달러약세, 그리고유로화의급부상 미국 QE 종료와주요국과의통화정책다이버전스 자료 : Bloomberg, SK 증권 16

18 경상수지의개선이라는미국의의중은다른곳에서도어렵지않게찾아볼수있는데재 무부의환율보고서나미대선후보들의공약이대표적사례이다. 지난 4 월발표된美재무부의환율보고서에서는한국을포함해독일, 일본, 중국, 대만등 5 개국을관찰대상국 (Monitoring List) 으로분류했다. 3 가지기준가운데 2 가지에서무역수지와경상수지를잣대로삼았다. 미국은해당국과의교역에서발생하는무역적자가대규모경상수지적자로이어진다고판단하고있다. 보고서는표면적으로해당국통화의의도적인저평가를경고한다. 하지만그속뜻은해당국들을압박해만성적인무역 / 경상수지의적자를타개하고자하는것이다. [ 표 2] 미국재무부환율보고서, 관찰대상국으로 5 개국지정. 경상 / 무역수지에초점 제재대상분류조건한국중국일본독일대만분류 1) 연간대미무역수지흑자 : 미국 G DP 대비.1%(2 억달러 ) 이상 2) 해당국경상수지흑자 : 각국 G DP 대비 3% 이상 3) 자국통화가치를낮추기위한외환시장개입 - 연간 G DP 대비 2% 이상외환초과순매수 - 12 개월중 8 개월이상순매수 O O O O X O O O O O X X X X O 관찰대상국 (O ) 환율조작국 (X ) 자료 : 미국재무부, SK 증권 [ 그림 17] 215 년기준경상수지흑자국상위 [ 그림 18] 215 년기준경상수지적자국하위 ( 십억닫러 ) (E) 3 ( 십억닫러 ) (E) 25 2 ( 경상수지흑자국상위 ) ( 경상수지적자국하위 ) 자료 : IMF, SK 증권 자료 : IMF, SK 증권 17

19 [ 참고 ] B-H-C 수정법안 ' 베넷- 해치-카퍼 (Bennet-Hatch-Carper)' 수정법안은미국의 '215 무역촉진법 '(Trade Facilitation and Trade Enforcement Act of 215) 의제7 장환율조작부분을지칭하는용어이다. 이법안을공동발의한마이클베넷 (Michael Bennet) 과오린해치 (Orrin Hatch), 톰카퍼 (Tom Carper) 상원의원의이름에서따왔다. 베넷-해치-카퍼수정법안은 215 년 12 월에미국연방하원을, 216 년 2 월 11 일에는상원을각각통과했고 216 년 2 월 24 일에오바마대통령이서명함으로써곧바로효력을발휘하게되었다. 주요내용은미국의주요교역국중환율개입의심국가들에대해서조사와분석을확대하고, 통화가치가상대적으로저평가된나라, 즉환율조작국이미국으로상품을수출할경우이를수출보조금을주는것과같은불공정무역행위로간주해피해규모등을조사해필요시 IMF, WTO 를통한국제사회의제재뿐만아니라통상, 투자부문에서미국이직접적인제재를가할수있도록하는내용을담고있다. 불공정한무역제도나관행에대해보복조치를취할수있도록한슈퍼 31 조와유사하나슈퍼 31 조는특정기업의특정수출품목에대해서만관세를부과하지만, BHC 법안은환율을평가기준으로삼아해당국가전체에법을적용하기때문에더강력하다는평가이다. BHC 법안의주요내용 환율조작의심국지정대상 세부내용 - 과도한대미무역흑자국 - 과도한경상수지흑자국 - 한방향으로외환시장에개입 환율조작의심국에대한환율보고서 - 반기별로작성 환율조작의심국과양자협의강화 시정조치 (1 년후에도시정안될때 ) - 해당국가의신규투자프로젝트에대해자금지원이나보험, 보증금지 - 해당국가의제품과서비스구매계약금지 - IMF, WTO 를통한압박 - 새무역협정맺을때상대국가의정책평가 자료 : 미국 '215 무역촉진법 '(Trade Facilitation and Trade Enforcement Act of 215) 중일부 18

20 올해 11 월 8 일로예정되어있는美대선을앞두고두후보들의공약에서도경상수지개선의도가공통적으로나타난다. 민주당과공화당양측은정도의차이만있을뿐무역 / 경상수지적자환경을자국에유리한쪽으로변모시키려는메시지를던지고있다. 구체적으로미국으로회귀하는기업들에대한인센티브를제공한다든지국내규제를통해적자무역을보호하고제조업을되살리려는노력으로구현된다. 중국에대해서도시장경제지위인정을반대함으로써무역제재를이어가려는의지를나타내고있다. [ 표 3] 미대선후보공약비교 : 핵심은보호무역과불확실성 구분 후보트럼프 ( 공화 ) 힐러리 ( 민주 ) 공통점 - 보호주의, 자유무역때리기 - 환율조작에적극대응 인위적경기부양강력반대강력지지 교역 - FTA, TPP 반대. NAFTA, FTA 재검토 - 중국, 멕시코등에보복관세부과 TPP 지지 반대로선회 금융규제규제비판 ( 단, 배당세등인상 ) 규제강화 세제법인세세율인하, 부유층감세부유층 3% 증세 일자리와소득불평등 중국등에빼앗긴일자리회복 - 최저임금 12 달러로인상 - 이익공유, 집단교섭권회복 외교 / 안보 - 대북강경책 - 이란핵협상무효화 - 한국등미군방위분담금인상 - 안보리제재실효성확보 - 이란핵협상유지 평가 - 보호무역주의우려심화 - 글로벌교역량감소야기가능성 - 정책불확실성급등 - 선진통화대비약달러 - 보호무역주의우려 - 글로벌교역량감소야기가능성 - 현정부와정책연속성있음 - 금융시장큰충격없을듯 자료 : 각후보공약, 언론종합, SK 증권 19

21 3 글로벌레짐의변화 : 정부역할확대 이처럼미국정부가현재의문제점을극복하기위한정책목표를설정했다면실제로정 부의의도대로작동할수있을까? 경제 / 금융시장의환경변화는과거보다정책의영향력이높아졌음을부인할수없다. 이는금융위기이후변화되기시작해점점강화되고있다. 글로벌관점에서세계경제의축이패권국주도에서다극구조로, 국제교역은자유무역에서보호무역으로, 규제는완화에서강화로, 또정책개입이많아지는쪽으로트렌드가형성되었다. 이러한지형변화아래미국의경상수지개선이라는정책목표는과거보다더구속력을갖게될것으로보인다. [ 표 4] 금융위기이후레짐의변화 : 다극화, 갈등증가, 정부역할확대 구분 경제지형통상금융산업거버넌스 헤게모니 이전 ( ~28 년 ) 이후 (28 년 ~ ) - 미국중심일극구조 - EU, 중국영향력확대 - G2 또는다극체제 ( 미, 중, EU) - 다자주의 : WTO - 글로벌불균형확대 - 무역둔화, 블록화 - 글로벌불균형완화 - 미국금융산업주도 - 선진시장중심 - 하이엔드제품중심 - 신흥시장부상 - 선진-신흥지배력격차 - Middle Market 주도 - 미국일극구조, G7 - G2 및 G2 체제 정부의역할 이전 ( ~28 년 ) 이후 (28 년 ~ ) - 선진 : 민간주도성장 - 선진 : 시장경쟁 - 신흥 : 정부의산업육성 - 자유무역주의 - 자본이동규제완화 - 신흥 : 정부육성 - 선진 : 정부 민간 - 신흥 : 정부주도 - 경제 : 민간부문주도 - 비경제 : 정부주도 - 보호무역주의 - 정부규제 / 감독강화 - 정부주도산업정책 - 선진주요정부역할 국제협력 이전 ( ~28 년 ) - 미국소비, 중국생산 - 협력 > 갈등 - 국가별대미수출확대 - 불균형의암묵적용인 이후 (28 년 ~ ) - 성장을위한갈등심화 - 협력 < 갈등 - 수출경쟁심화 - 글로벌스탠다드확산 - 경쟁과협력 - 패권국주도하의협력 - 글로벌금융규제협력 - 융복합. 복잡도증가 - 다극구조하에서갈등 자료 : 삼성경제연구소 위기이후세계겨에질서의변화와대응, SK 증권 2

22 4 정책적함의 : 신중한금리인상스케쥴, 달러화약세 이렇게볼때미국의경상수지적자문제를개선하기위해서는달러화절하에재정적자감축노력이동반되어야할것으로보인다. 이론상으로경상수지는재정수지에민간순저축을합한것과항등관계에있다. 즉, 경상수지가개선될때경기위축 ( 소비, 투자둔화 ) 을피하기위해서는재정수지도나아져야함을의미한다. 경상수지의개선못지않게경기회복세를이어가는것도현재미국이당면한과제이기도하다. 결국총수요를줄이는전략보다는수출증진전략을사용할수밖에없다. 미국이경상수지개선을목표로할때파생되는정책적함의는 2 가지이다. 첫째, 기준금리인상이슈와연결지어볼때신중한인상이이루어져야한다는점이다. 과거사례에서도확인해왔듯이금리인상은민간소비나투자를구축 (Crowding-out) 할가능성이높기때문이다. 둘째, 금리인상이든수입억제책이든총수요조절을해야한다면달러화절하도고려할것이라는점이다. 비교역재에대한교역재의상대가격을비싸게해교역재의수요를줄이고비교역재의수요를늘려야한다. 바로달러화의약세가그매개체가될수있다. 미국경제의특성상총수요를감축하더라도상당부분은서비스등비교역재수요일것이다. 민간소비지출에서차지하는비중을보면서비스부문은 65% 로상품지출 35% 에비해크다. 반대로수입에서의비중은상품 ( 교역재 ) 이 82.5% 로서비스 ( 비교역재 ) 17.5% 보다월등히높다. 총수요감축의의도된결과를얻기위해서는달러화의절하가필요할것으로판단한다. [ 그림 19] 국민소득항등식의변형 [ 그림 2] 미국총수요에서의교역재 vs. 비교역재비중 (%) 9 상품 ( 교역재 ) 서비스 ( 비교역재 ) 82.5 Y = C + I + G + NX NX = Y C I G = (Y G G) + (Y C C) I = S G + S C I = S G + (Y C C I) 경상수지 = 정부저축 ( 재정수지 ) + 민간소득 민간소비 투자 소비지출 수입 자료 : SK 증권 자료 : 미국상무부, SK 증권 21

23 2. 원달러환율의방향성 : 추가하락 ( 원화강세 ) 가능성 큰틀에서원화는강세추이가이어질것으로예상한다. 우선달러화의방향성이약세우위일것이라는점이직접적배경이다. 단기적으로는 4Q 중이벤트에의한변동성확대국면을배제할수없다하더라도신흥통화의강세를훼손하진못할것이다. 그리고 2 년가까이외환시장의핵심변수였던미국의금리인상영향력이반감되어가는반면경상수지를비롯한달러수급이주목받고있는상황도원화강세를상정하는이유이다. 1 신흥국통화의강세 : DM 대비 EM 의상대적우위전망과글로벌위험선호 Part1 에서원달러환율을포함한신흥통화의방향성은위험성과변동성에관한판단임을알아보았다. 결국 4Q 와그이후글로벌위험선호여부를예측해보는것이선행되어야한다. 적어도위험을두려워하는분위기가제한될때달러화에대한전망과맞물려그궤 ( 달러화와반대방향 ) 를같이할수있기때문이다. 최근글로벌경제에서신흥국에대한전망은 비교적 우호적이다. 비교적 이라는단서를단것은선진국의수입수요가온전하지못한데다글로벌물동량에대한개선기대도약해신흥국경제가근원적인경쟁력을갖추기쉽지않기때문이다. 그럼에도불구하고유가가 4 달러중반에안착하고, 미국의금리인상에대한경계심이완화되며신흥국에대한위험프리미엄은낮아지고있다. 22

24 아래그림은 OECD 경기선행지수로본경기모멘텀이다. OECD 전체회원국의경기선행지수대비 ( 자료를제공하는 ) 非 OECD 신흥 6 개국의지수는작년말을기점으로반등하기시작했다. 3 월까지는정국불안이완화된브라질과유가반등수혜를본러시아만지수가상승했으나이후전체적으로이러한현상이목격된다. 통상동지수에 4~6 개월후행하는신흥통화는좀더강세가연장될수있다는추측을가능하게한다. [ 그림 21] OECD 경기선행지수에서신흥국에대한전망개선지속으로신흥 / 선진 ratio 도가파른상승. 신흥통화강세지속의배경 (x) (pt) 13 OECD 경기선행지수신흥 / 선진 ratio 신흥통화인덱스 ( 우 ) 신흥선진 ratio는 '16 11 저점으로반등신흥통화인덱스는 '17 2 부터상승 주 : 지수는 OECD_Total 과비 OECD 6 개신흥국 ( 중국, 브라질, 인도, 인도네시아, 러시아, 남아공 ) 의경기선행지수간 ratio 자료 : OECD, SK 증권 ratio 의선행정도 OECD 경기선행지수신흥 / 선진 ratio vs. 신흥통화인덱스상관관계 ( 지수 ) -1 개월.34 동행.39 1 개월.44 2 개월.49 3 개월.53 4 개월.55 5 개월.57 6 개월.57 9 개월.5 12 개월.39 중국은작년부터올해연초까지글로벌금융시장에서가장다사다난했던나라다. 하지만최근경기지표가개선되고외환시장이안정을찾으면서금융시장전반에안도감을주고있다. 이런상황에서여전히재정및통화정책여력이남아있어경기선행지수의상승으로이어지고있다. 1 월부터는위안화의 IMF SDR 편입이단행되어준비자산을위한각국의중장기적수요가발생할것이다. 이는작년말과달리미국의금리인상충격을완화시킬명분이되며신흥국경제의위험을덜어줄것으로기대된다. [ 그림 22] 중국의회사채시장과외환시장을필두로금융시장전반의안정도신흥국안정의원인이자결과 (%p) (bp) ( 위안 / 달러 ) ( 위안 / 달러 ) 13. 회사채스프레드 ( 회사채 BBB- 국채 ) 역내외환율스프레드 ( 좌 ) 중국 CDS 스프레드 ( 우 ) 14.1 위안 / 달러시장환율 ( 우 ) /7 15/1 15/7 16/1 16/ /1 15/5 15/9 16/1 16/5 16/9 6. 자료 : Bloomberg, SK 증권 23

25 2 신흥국통화의강세 : 달러화대비상대적으로약했던것에대한되돌림 우리가신흥국통화강세에무게를두는또하나의이유는신흥지역의전망개선과동시에그동안상대적으로약했던것에대한되돌림도나타날것이라는점이다. 214 년하반기부터미국의테이퍼링과유가급락으로인해달러강세 / 신흥국통화약세가극명했다 (Phase1). 그러나달러화가정체국면에있을때에도신흥국통화는하락했다 (Phase2). 미국의기준금리인상에극심한공포를느꼈고유가도지속적으로하락한탓이다. 그렇게신흥국통화는 1 년반동안위험을과도하게반영해왔다. 하지만올해부터는달라졌다. 미국이기준금리를인상한후일시적으로충격은겪었으나오래가지않았다. 미국의금리인상사이클은예상보다더딜것으로전망되고유가도반등하면서신흥통화는저점대비 1.5% 상승했다 (Phase3). 같은기간달러화가고점대비 7% 하락한것에비해상승폭도컸다. Brexit 투표이후에는달러화가강세를보였음에도신흥통화는개의치않고강했다 (Phase4). 달러화의정체내지는변동성국면인 Phase5 는현재진행형이다. 신흥통화는미국, 일본의통화정책변화여부와미국대선등에의한거대한변동성국면에서도펀더멘탈훼손가능성이높지않아상대적강세흐름은이어갈것으로예상한다. [ 그림 23] 신흥통화강세는현재진행형. 지난 2 년간과도하게위험을반영하면서억눌린것에대한되돌림 (pt) 92 신흥통화인덱스달러인덱스 ( 우 ) (pt) 고점대비 7% P hase 3. P hase 저점대비 1.5% P hase 1. P hase 2. P hase /1 14/4 14/7 14/1 15/1 15/4 15/7 15/1 16/1 16/4 16/7 16/ 자료 : Bloomberg, SK 증권 24

26 3 원화의강세 : 국가간물가차전망 원론적으로물가차를 proxy 로원화를바라봐도흥미롭다. 변동환율제도하에서환율은두나라간물가차에의해움직인다. 1 차적으로는환율 수입물가 국내물가의경로를통해관계를맺는데중장기적으로인플레이션이통화가치의하락을야기하기때문이다. 구매력평가설 (purchasing power parity), 일물일가법칙의기본원리라하겠다. IMF 의경제전망에따르면유가하락의기저효과소멸과미국을중심으로한경기회복으로국가별인플레상승압력이예상된다. 지난 2 년간유가하락과수요둔화에의한디플레압력이선진국을중심으로진행되어왔음을감안하면환경변화에따른되돌림도선진국에서더클것으로짐작할수있다. 이는곧한국과여타국간의물가차 ( 상대물가 ) 가축소되거나마이너스폭이확대될수있음을의미한다. 다시말해여타통화대비원화가치의상대적강세를예상해볼수있는대목이다. [ 그림 24] 양국간물가차가 (+/-) 라는건한국의인플레속도가상대적으로높다 / 낮다는것이고이는원화가치의하락 / 상승을초래 (%p) ( 역축, 21=1) 2 한-글로벌물가차실질실효환율 ( 우 ) 8 (%p) ( 원 / 달러 ) 5 한-미물가차 원달러환율 ( 우 ) 1,5 1 (1) (2) 원화약세 원화강세 (1) (2) 원화약세 원화강세 1,4 1,3 1,2 1,1 1, 9 (3) (3) 자료 : BIS, Bloomberg, CEIC, SK 증권 [ 그림 25] IMF 의전망에따르면한 - 글로벌, 한 - 미간반락. 이는원화가치의상대적강화를시사 (%p) 2 한 - 글로벌물가차전망 한 - 미물가차전망 1 (1) (2) (3) ( 전망치 ) 자료 : IMF, SK 증권 25

27 싱가포르 대만 스위스 네덜란드 노르웨이 태국 독일 한국 덴마크 스웨덴 러시아 일본 홍콩 말레이시아 필리핀 중국 이탈리아 베트남 스페인 프랑스 인도 인도네시아 미국 멕시코 캐나다 브라질 영국 남아공 터키 호주 사우디 SK Economic Guide 4 원달러환율의하락 : 실질실효환율과의괴리 이처럼원달러환율은여타국과의상대물가전망, 달러화의중장기방향성, 신흥통화의강세흐름과궤를같이할것으로보인다. 또한미국으로부터환율조작관찰대상국으로까지지정되며원화저평가논란은계속되고있다. 지난 4 월에이어 1 월에도미국재무부의환율보고서를경계할수밖에없다. 시계를좀더늘려보더라도연간 GDP 대비 7% 에이르는경상수지흑자와선진국수준의대외건전성 ( 단기외채, 외환보유고, 신용등급등 ) 은원화강세를뒷받침한다. 주요교역국의통화를가중평균하고물가차이를감안한실질실효환율은통화의실질가치를가장잘보여준다. 현재원화의실질실효환율은 2 년부터의역사적평균과비슷한수준이다. 다만명목원달러환율은데이터가공개된 8 월기준으로실질실효환율과약 6% 의괴리가있다. 중립으로수렴한다면원달러환율은추가적인하락이가능하다는말이된다. [ 그림 26] 한국경상수지는 GDP 대비 7% 내외흑자. 중기적으로달러화수급에여유있어원화강세지지 (% of GDP) (.1) (1.3)(2.1) (2.7)(2.8)(3.3)(3.3) (4.3)(4.4)(4.4)(4.6) (6.4) 자료 : IMF, SK 증권 [ 그림 27] 현재원화의실질실효환율은 2 년이후역사적평균수준. 실질실효환율과비교해명목원달러환율은추가적인하락가능 (2.1 기준 ) 1,6 1,5 1,4 실질실효환율로추정한원달러환율역사적평균역사적평균-1SD 역사적평균 +1SD (2.1 기준 ) 1,6 1,5 1,4 실질실효환율로추정한원달러환율 원달러환율 1,3 1,3 1,2 1,2 1,1 1,1 1, 1, 자료 : BIS, Bloomberg, SK 증권 26

28 중국 필리핀 사우디 체코 뉴질랜드 싱가포르 스위스 인도 인도네시아 호주 미국 터키 태국 브라질 홍콩 한국 러시아 덴마크 캐나다 폴란드 유로존 노르웨이 말레이시아 대만 스웨덴 영국 일본 남아공 멕시코 아르헨티나 SK Economic Guide 3. 원달러환율의적정수준은? 그렇다면원달러환율은어디까지하락할까? 우리의관점과해외 ( 특히미국 ) 의관점두갈래로생각을해봐야할것같다. 안타깝게도 해외의관점 은외생변수로간주해야할것이다. 힘의논리에의해서말이다. 미국재무부의불만은익히알려져있고버냉키전연준의장조차도우리가관리된환율정책을사용하고있다고진단했다 (215 년 5 월방한당시 ). 우리의의사와는상관없이원화의저평가와정부의환개입논쟁이계속될수밖에없는이유이다. 이러한내-외부간인식차도환율에반영될것이다. 1) 내재적관점 : 실질실효환율을통해 1,11~1,44 원 / 달러범위 통상명목환율은달러화대비로많이사용된다. 하지만아무리달러화가널리통용된다하더라도하나의통화에불과하다. 그런편향을제거하기위해실질실효환율을통한점검은여전히유효하다. 실질실효환율은물가까지감안해교역대상국통화전반을가중평균해실질적가치에근접하기때문이다. 따라서이를적정환율추정에활용해보고자한다. 현재원화의실질실효환율은역사적평균수준 (.4% 고평가 ) 에가깝다. 여타통화들과비교해보면역사적평균대비고 / 저평가정도가한가운데위치하고있다는것을알수있다. 역사적평균의기준점을 1994 년과 2 년으로달리해봐도주변통화들의위치만달라질뿐원화는큰변화가없다. 이는원화가여타통화대비상대적으로가치의변동가능성도낮다는것을의미한다. [ 그림 28] 실질실효환율의역사적평균대비고 / 저평가비교. 원화가가장평균에근접 (%) 실질실효환율의역사적평균대비고 / 저평가 (9.3) (1.8)(12.5) (14.4) (19.) 자료 : BIS, SK 증권 27

29 그러나실질실효환율에근거하더라도실제원달러환율의추정에는약간의조정이필요하다. 우선실질실효환율의기준점을잡아원달러환율로환산을해보았다. 데이터가시작되는 1994 년과외환위기라는큰위험을넘긴 2 년을기준으로할때, 1994 년을기준으로한경우현재의환율과간극이크게벌어졌다. 이는외환위기를전후해나타난현상으로당시우리나라환율제도가 IMF 권고에의해관리변동환율제에서자유변동환율제로전환 (±2.25% ±1.% 완전자유화 ) 되었기때문이다. 통제되었던원달러환율이급격한상승후제자리를찾는과정에서레벨조정을겪었던것이다. 반면외환위기국면이정상화된 2 년을기준으로보면그간극이크지않았다. 2 년을전후해우리나라경상수지 ( 연간 5 억달러흑자 ) 도균형에가까워실효환율상의 기준점을 2 년으로삼아도큰무리가없다는판단이다. [ 그림 29] 1997 년 12 월국내환율제도의완전자유화. 기준점에따라실질실효환율과명목원달러환율간격차발생 ( 기준 ) 1,8 실질실효환율로추정한원달러환율 원달러환율 1,6 기간별평균 기간별평균 1,4 1,2 1,114원 1,117원 1, 8 '~'7 '94~'97 887원 '1~ 현재 968원 6 832원 (2.1 기준 ) 1,6 1,5 실질실효환율로추정한원달러환율원달러환율 기간별평균 1,4 기간별평균 1,3 1,2 '1~ 현재 1,139원 1,114원 1,1 1, 9 '~'7 1,43 원 1,117원 자료 : BIS, Bloomberg, SK 증권 또한과거경상수지가균형에가까웠던 (GDP 대비 2% 내외 ) 시기의원화가치를살펴봤다. 1995~1997 년, 2~23 년, 25~27 년이이시기에해당되고당시원화의실질실효환율은평균 117 을기록했다. 8 월현재 113 정도로추정되니약 3% 가량추가절상가능성이있다. 2 년부터의역사적평균과비슷한수준이라는점까지감안하면원화의실질실효환율은향후 ~3% 상승이가능하다. 그리고앞서언급한대로명목원달러환율을 2 년의실질실효환율과연동해보면데이터가공개된 8 월기준실질실효환율과약 6% 의괴리가있다. 종합해보면원화자체로 ~3% 의절상가능성과실질실효환율 -원달러환율간 6% 괴리를메운다면적정원달러환율은현재보다 6~9% 하락할수있다. 이를통해 9 월평균 1,111 원 / 달러로부터 1,11~1,44 원 / 달러라는적정레인지가도출된다. 28

30 싱가포르 대만 한국 홍콩 스위스 말레이시아 인도네시아 일본 필리핀 스웨덴 태국 중국 사우디 뉴질랜드 인도 러시아 호주 노르웨이 체코 유로 헝가리 이스라엘 폴란드 영국 브라질 베네주엘라 칠레 아르헨티나 멕시코 캐나다 남아공 터키 미국 SK Economic Guide 2) 해외 ( 미국 ) 관점 : 피터슨경제연구소, 적정원달러환율 1,7 원 해외에서는우리환율을어떻게평가할까? 미국의의중을생각하지않을수없다. 지난 4 월환율보고서에서환율개입관찰대상국으로지정이되었지만미국의문제제기는어제오늘의일이아니다. 이미수년전부터원화의저평가코멘트는단골이슈였다. 이제 B-H-C 법안에의해무역제재의근거가마련되었다는점이더부담스러워졌을뿐이다. 한가지궁금한건미국이원화의저평가를이토록경고하고나서면서도어느수준이적정인지는밝히고있지않다는점이다. 우리는그것을추적해보고그들의생각이무엇인지를아는것이중요하다고생각했다. 수차례구두경고도모자라이번에구체적으로 5 개국을타겟팅한다는건어떤형태로든환율의적정범위를설정해근거를마련했다고보는것이합리적이기때문이다. 직접적으로美재무부차원에서공개된문건은찾기어려웠다. 대신소위미국내경제부문의싱크탱크역할을한다는피터슨국제경제연구소 (PIIE) 의관련보고서를찾을수있었다. 환율보고서와같은맥락에서볼만한근거와결론이었다. 전세계는경상수지격차의축소가필요하고, 각통화의재평가를통해이를유도할수있다는내용이다. 분석된통화들중원달러환율에한정지을때피터슨경제연구소는적정환율을 1,7 원으로제시했다. 달러대비타겟절상률은 4 월평균 1,147 원을기준으로했다지만현재 1,1 원근방에있는원달러환율은미국의시각에서여전히 1% 가량저평가되어있다. 대미무역흑자국 ( 대만, 한국, 일본, 중국등 ) 들이수위에분포하는것만보더라도이들에대한미국의압박은계속될것으로보인다. [ 그림 3] 피터슨경제연구소의분석자료 : 대만, 한국, 중국등아시아국가들을중심으로통화절상주장. 원화는약 13.9% 절상주장 (%) 5 달러대비해당통화절상목표 (216 년 4 월평균환율기준 ) 실질실효환율변화목표 (1) 자료 : 피터슨국제경제연구소 (216.5), SK 증권 29

31 [ 참고 ] 피터슨국제경제연구소, 적정균형환율에관한추정 보고서중지난 216 년 5 월미국의피터슨국제경제연구소에서는 적정균형환율에관한추정 (Estimates of Fundamental Equilibrium Exchange Rates, May 216) 이라는보고서를발간했다. 내용을요약하면다음과같다. 지난 2 년동안달러화는적정가치보다 7~8% 고평가되었다. 2 가지중요한원인은 1) 주요국들과의통화정책의다이버전스, 2) 원자재 ( 원유 ) 가격의급락이었다. 이는미국의과도한경상수지적자누적이라는문제점을낳았다. 지속적으로경상수지흑자를경험하고있는국가들과대비된다. 원자재가격급락은수습되는국면이지만통화정책의다이버전스는당분간이어질것으로보여달러화의전망이불분명하다. 환율과무역실적간 2 년이라는래깅이있어경상수지적자확대도불가피하다. 최근엔화는강세를보였음에도여전히 3% 저평가되어있고, 유로화나위안화는통화가치조정이이루어지지않고있다는점이아쉬운부분이다. 연구소는국가별적정경상수지를 GDP 대비 ±3% 이내로상정한다. 모든국가에서이러한적정경상수지를달성할수있는환율을적정균형환율 (FEER) 이라하며중간과정으로실질실효환율 (REER) 의고 / 저평가여부를판단한다. 현재의불균형을균형으로수렴시키는실질실효환율 (REER) 변화분을측정하고해당통화의달러대비환율로환산한다. 결론적으로 ( 원화를포함한 ) 대부분의통화들은현재의문제점 ( 과도한불균형 ) 을해결하기위해가치의재조정이필요하다. 실질실효환율을기준으로달러화는 6.3% 절하될필요가있고, 다른통화들은많게는 29%( 싱가포르달러, 대만달러 ) 까지절상이요구된다. 달러화대비로는유로화 6.6%, 엔화 12.2%, 위안화 8.8%, 원화 13.9% 만큼절상되어야할것이다. 자료 : 적정균형환율에관한추정 (Estimates of Fundamental Equilibrium Exchange Rates, May 216) 요약 3

32 [ 표 5] 피터슨경제연구소의분석자료 : 대부분의통화는절상될필요가있고, 그들이생각하는원화의적정환율은 1,7 원 Pacific Asia Target change Change in simulation Target change Change in simulation 216 년 4 월기준 Percent change 호주 뉴질랜드 중국 홍콩 인도 인도네시아 일본 한국 말레이시아 필리핀 싱가포르 대만 태국 중동 / 아프리카 유럽 미주 Country GDP 대비경상수지변화 (%) 실질실효환율의변화 달러대비환율 이스라엘 사우디 남아공 체코 유로 헝가리 노르웨이 폴란드 러시아 스웨덴 스위스 터키 영국 아르헨티나 브라질 캐나다 칠레 콜럼비아 멕시코 미국 베네주엘라 주 : * FEER 은 Fundamental Equilibrium Exchange Rates 로동기관에서추정한적정균형환율을의미 자료 : 피터슨국제경제연구소, SK 증권 달러대비적정환율 (FEER*) 9/8 기준현재환율 (9 월평균 ) 31

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기업분석(Update)

기업분석(Update) 1.. Quantitative Analyst 이창환 91-73 ch.lee@ibks.com Sector Monitor: 업종별수익률 : Cyclical 업종이 Defensive 업종대비아웃퍼폼 이익모멘텀 : 1개월전대비 EPS 전망치변화율은업종전반적으로 (+) 를기록. ERR 역시전반적으로 (+) 를기록한가운데 와, 업종이두드러짐. 개월선행 EPS 전망치는,,