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빈우 마
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11.. 11 Strategists 김성노 ) 3777-869 ksn99@kbsec.co.kr 김수영 ) 3777-89 sy.kim@kbsec.co.kr 백윤민 ) 3777-87 yoonmin1983@kbsec.co.kr 甲論乙駁 유가, 달러그리고 earnings Contents 유가, 달러그리고 earnings... 유가가경제에부정적인수준까지상승.

달러화약세에따른원화강세기조와일본엔화의약세는잠재적인악재요인으로작용할전망이다. MSCI KOREA 11 년 1분기 earnings 는양적, 질적측면에서 1 년 1분기보다못한결과를낼전망이다. 유가가경제에부정적인수준까지상승 WTI, Brent, Dubai 평균유가가 US$118. 까지급등했다.

1 Strategists 김성노 ) ksn99@kbsec.co.kr 김수영 ) sy.kim@kbsec.co.kr 백윤민 ) yoonmin1983@kbsec.co.kr 甲論乙駁 유가, 달러그리고 earnings Contents 유가, 달러그리고 earnings... 유가가경제에부정적인수준까지상승... 달러화변동성확대국면에진입할전망... 1Q11 earnings 기대보다는부담요인...7 외국인유동성에의해 KOSPI 상승이진행됐지만, 한국시장을둘러싼 fundamentals 는오히려악화되는추세가유지되고있다. 휘발유가격인하효과를기대하기도전에국제유가급등으로글로벌소비위축에대한우려가커질수밖에없는상황이다. 달러화약세에따른원화강세기조와일본엔화의약세는잠재적인악재요인으로작용할전망이다. MSCI KOREA 11 년 1분기 earnings 는양적, 질적측면에서 1 년 1분기보다못한결과를낼전망이다. 유가가경제에부정적인수준까지상승 WTI, Brent, Dubai 평균유가가 US$118. 까지급등했다. 산유국들의증산노력에따라초과공급상태가지속되고있지만, 산유국들의정치적불안과달러화약세가유가상승을부추기고있는상황이다. 국제유가 US$118 에서는세계GDP 에서원유소비가차지하는비중이 5.89% 로상승하게된다. 심리적인마지노선인 6.% 에근접하고있다는점을의식해야할것이다. 달러화변동성확대국면에진입할전망미국과 EU 금리차축소에도불구하고유로화강세가지속되고있다. ECB 금리인상이달러화약세를가속화하는추세다. 주요국들의금리인상 schedule 을감안하면 11 년 분기까지는달러화약세를, 3분기중미국통화정책변경이있을경우달러화는점진적인강세전환을예상해볼수있다. 금리인상과무관한엔화가치는 11 년내내하락위험에놓여있다. 1Q11 earnings 기대보다는부담요인현대건설매각이익이일부포함된 11 년 1분기 MSCI KOREA 영업이익과순이익은각각. 조원 (+5.86% YoY),.1 조원으로 (-.9% YoY) 추정된다. 이익의양적, 질적측면에서 1 년 1분기보다못한결과다. 또한 1개월순이익 consensus 에이어 3개월 consensus 하향조정이진행되고있어 11 년 1분기 earnings season 은축제가될가능성은희박해보인다. 원유소비 / 세계 GDP 비중이 6.% 에근접하는국면 (%) 8 원유소비 / 세계 GDP US$118=5.89% 년 1979 년 1987 년 1995 년 3 년 11 년 자료 : IMF, IEA, Bloomberg, KB 투자증권

2 유가, 달러그리고 earnings 유가가경제에부정적인수준까지상승 WTI, Brent, Dubai 평균가격이 US$118. 까지급등했다. 현재상태가유지될경우세계 GDP 에 서원유소비가차지하는비중이 5.89% 까지상승해소비위축으로이어질수있는상황에근접 했다. 공급초과상태에서의이례적인국제유가상승 11 년원유가격상승은수요와공급에의해주도되는것이아니다. 아래그림에서보는바와같이원유초과공급상태가지속되고있음에도불구하고국제유가는빠른상승국면에놓여있다. 11 년 월부터진행된중동 / 아프리카지역의정치적불안요인과달러화약세가원유시장에큰영향을미치고있기때문이다. 그림 1. 8 년 5~7 월을제외하고는가장높은수준으로상승한원유 ( 백만배럴 / 일 ) (US$) 8 원유초과수요 ( 백만배럴, 좌 ) 15 평균유가 ( 우 ) () 5 () 96 년 1 월 99 년 1 월 년 1 월 5 년 1 월 8 년 1 월 11 년 1 월 자료 : OPEC, Bloomberg, KB 투자증권주 : 평균유가는 WTI, Brent, Dubai 월평균가격을의미 평균국제유가 US$118. 은 8 년 5~7 월에서형성된 US$1.75~13.5 이후가장높은수준 으로상승했다. 8 년 5~7 월 KOSPI 는 1,91pt 에서 1,88pt 까지급락했는데, 원유가격이추가 적으로상승할경우주식시장에부정적영향은불가피할것이다. 원유공급초과상태는산유국들의증산이이어지고있기때문 11 년중동 / 아프리카지역의정치적불안에도불구하고원유시장이초과공급상태를유지하고있는것은산유국들의빠른증산때문이다. 11 년들어서면서 OPEC, Non-OPEC 국가들이산유량을대폭늘린것으로나타난다. 11 년 월 1일산유량은 9,7 만배럴로사상최고수준을기록했다.

3 그림. 산유국들의빠른증산으로인해공급부족사태는없을전망 ( 백만배럴 / 일 ) 55 5 OPEC( 좌축 ) Non-OPEC( 우축 ) 년 1 월 99 년 1 월 년 1 월 5 년 1 월 8 년 1 월 11 년 1 월 자료 : OPEC, Bloomberg, KB 투자증권 그러나경제에미치는부정적영향이현실화될가능성이높다 산유국들의증산노력에도불구하고국제유가상승이지속됨에따라경제에미치는부정적영향또한확대될가능성이높다. 국제유가가현재수준인 US$118 을유지할경우세계GDP 에서원유소비비중이 5.89% 로상승할전망이다. 우리는원유소비 / 세계GDP 비중이 6.% 를넘어설경우소비위축으로이어질것으로예상하고있다. 그림 3. 원유소비 / 세계 GDP 6.% 에근접하는수준까지상승 (%) 8 원유소비 / 세계 GDP US$118=5.89% 년 1979 년 1987 년 1995 년 3 년 11 년 자료 : IMF, IEA, Bloomberg, KB 투자증권주 : 원유가격은 WTI, Brent, Dubai 평균가격으로계산 3

4 달러화변동성확대국면에진입할전망 11 년 분기달러화약세우려가커지고있다. 전술한대로국제유가상승에는달러화가치하락이주요원인중에하나다. 주요국들의금리인상 schedule 을감안할때, 11 년 분기까지는달러화약세를예상한다. 그러나 strategist 입장에서보면빠르면 11 년 3분기, 늦어도 분기부터는달러화강세전환가능성이높은것으로판단한다. 결론적으로 11 년에는금리인상 schedule 에따라달러화가치변동성이확대될전망이다. 금리차를기준으로할경우엔화약세흐름이유지될전망 주요국들의 1년국채수익률을기준으로할경우엔화약세기조가유지될것으로예상한다. 미국과일본의금리차가확대기조로전환한상태이기때문이다. 반대로금리차를기준으로보면유로화의강세전환은상당히이례적인현상이다. 미국과 EU의금리차가축소되는것이유로화약세요인이기때문이다. 그림. 금리차확대에따른엔화약세기조가유지될전망그림 5. 유로화강세는금리인상때문으로해석 (%p) 5 미국 - 일본금리차 ( 좌 ) JPY/US$( 우 ) (JPY/US$) 15 (%p) 미국 -EU 시장금리차 ( 좌 ) US$/EUR( 우 ) (US$/EUR) (1) 1. 년 1 월 년 1 월 5 년 7 월 8 년 월 11 년 1 월 자료 : Bloomberg, KB 투자증권주 : 1 년국채수익률차이 7 () 년 1 월 년 1 월 5 년 7 월 8 년 월 11 년 1 월 자료 : Bloomberg, KB 투자증권주 : 1 년국채수익률차이.8 달러화가치는유럽지역에따라결정되는구조 주요국통화에대한달러화의상대적인가치를표시하는달러인덱스는유럽국가들에의해서 결정되는구조다. 달러인덱스에서유럽통화들이차지하는비중이 77.3% 에달하기때문이다. ( 주요통화별로는 EUR 57.6%, 파운드 11.9%, 크로나.%, 스위스프랑 3.6% 를차지함 )

5 그림 6. 유로화흐름이달러화가치를결정하는구조 (%) 7 6 DXY 구성비중 EUR JPY GBP CAD SEK CHF 자료 : ICE, KB 투자증권 Q11 달러화약세기조가유지될가능성이높다 미국과 EU 국채수익률차이가줄어들었음에도불구하고유로화가강세를보이는이유는금리 인상에서찾을수있을것이다. /7 일 ECB 는기준금리 5bp 인상을단행했다. EU 소비자물 가상승률이관리목표를상회했기때문이다. 표 1. 주요국기준금리전망치 국가 현재 11 1 Q 3Q Q 1Q Q 3Q 미국 유로 영국 일본 브라질 러시아 인도 na 중국대출금리 한국 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 주요국들의기준금리전망치를기준으로할경우 11 년 ~3 분기유로화에대한달러가치하 락을예상해볼수있다. 향후 ECB 는분기마다 5bp 씩기준금리를인상할것으로예상되기 때문이다. 그러므로 11 년 분기까지는달러화약세기조가유지될가능성이높아보인다. 5

6 물가수준에따라미국금리인상시기는유동적이다 시장 consensus 를기준으로할경우미국의금리인상시기는 1 년 1분기로예상되고있다. 11 년 3월미국 core CPI 예상치 1.% YoY 를기준으로할경우 Mankiw 방정식에의한이론금리는여전히 -.1% 수준에머물러있어 11 년내에금리인상이단행될가능성은낮은것으로생각할수있다. 그러나 11 년하반기 core CPI가.% YoY 를넘어설경우예상보다빠른 11 년 분기에도미국금리인상이현실화될가능성을배제할수없는상황이다. 그림 7. 미국금리인상시기는 Q11~1Q1 가유력해보임 (%) 1. 목표연방기금금리 Mankiw 방정식에의한이론금리 (.5) (5.) 9 년 1 월 9 년 월 98 년 7 월 년 1 월 7 년 1 월 11 년 월 자료 : FRB, Datastream, KB 투자증권 늦어도 Q11 부터는달러화강세기조로전환될가능성이높다 이런사실들을감안할때미국달러화는빠르면 3분기, 늦어도 분기부터는강세기조로전환될것으로예상해볼수있다. 11 년 3분기달러화가강세로전환하는배경에는 core CPI가빠른상승과정에놓이거나, 금리인상을앞둔상황에서통화정책기조변화가선행될수있다는점을감안한것이다. 11 년들어서유로화가금리인상이전부터달러화에대해서상대적인강세를보인점을고려해보면, 쉽게이해될수있을것이다. 금리인상이전에중앙은행에서시장에던지는금리인상시그널이달러화가치에영향을주는시점이 11 년 3분기가될수있다는의미다. 11 년 분기에는미국금리인상이단행되든지아니면, 1 년 1분기금리인상을예상해달러화는강세기조로전환할가능성이높다. 11 년엔화가치하락이지속될수밖에없는상황 일본엔화의경우 1 년까지도금리인상이어려울것으로예상된다는점에서약세기조를유지할것으로예상한다. 또한 G7의공동외환시장개입이후 1년은엔화가치방향성이유지됐다는점을감안하더라도 11 년에는약세기조를유지할전망이다. 상대적으로한국입장에서보면 엔화가치가어느수준까지, 얼마나오랜기간동안이어질것인가? 에초점을맞추는것이타당해보인다. 6

1Q11 earnings 기대보다는부담요인 질적인측면에서 1Q1 보다못한 1Q11 earnings season 삼성전자를필두로 11 년 1 분기 earnings season 이개막됐다. 11 년 1 분기 MSCI KOREA 영업 이익은. 조원 (5.8% YoY), 순이익은.1 조원으로 (-.9% YoY) 추정된다.

7 1Q11 earnings 기대보다는부담요인 질적인측면에서 1Q1 보다못한 1Q11 earnings season 삼성전자를필두로 11 년 1 분기 earnings season 이개막됐다. 11 년 1 분기 MSCI KOREA 영업 이익은. 조원 (5.8% YoY), 순이익은.1 조원으로 (-.9% YoY) 추정된다. 1 년 1 분기와 비교했을때, 영업이익은소폭증가하지만순이익은오히려감소할전망이다. 특히 11 년 1 분기 MSCI KOREA 영업이익과순이익에현대건설매각이익이각각.9 조원,. 조원이일부포함돼있다는점에서질적인측면에서는실망스러운수치다. ( 증권사별로현대건 설매각이익을 1 분기또는 분기로일부나눠서인식한것으로나타남 ) 그림 8. 실적전망치하향조정으로인해 earnings 효과를기대하기는힘들전망 ( 조원 ) 1 MSCI KOREA 11 년순이익 (E3) MSCI KOREA 11 년순이익 (E1) 년 1 월 1 년 월 1 년 7 월 1 년 1 월 11 년 1 월 11 년 월 자료 : Fnguide, KB 투자증권 Earnings season 을앞두고실적하향조정이가시화되는상황 11 년 1분기기업실적은양적, 질적측면에서 earnings surprise 를기대하기에는부족한점이많은것으로평가된다. 또한 11 년 월국제유가상승에따른물가상승압력이높아진이후부터는 11 년순이익전망치가뚜렷한하향곡선을그리고있다. 즉 earnings 하향조정이진행되고있다는의미다. 11 년 3월 MSCI KOREA 1개월 consensus 가대폭적으로하향조정된이후 3개월 consensus 도뚜렷한하향추세를보이고있다. 한국경제를둘러싼유가, 물가, 원화강세등의거시변수악화가기업실적에도부정적인영향을미치고있음을보여준다. 이런까닭에 11 년 1분기 earnings season 은축제분위기보다는조심스런접근이필요할것으로판단한다. 7

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D3E4CC15 2011. 05. 16 Strategists 김성노 02) 3777-8069 ksn0909@kbsec.co.kr 김수영 02) 3777-8094 sy.kim@kbsec.co.kr 백윤민 02) 3777-8072 yoonmin1983@kbsec.co.kr 甲論乙駁 상품시장과주식시장 Contents 상품시장과주식시장...2 Commodities 약세전환의배경...2