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1 정책연구 과잉유동성현황분석및대응방안 안순권한국경제연구원연구위원

2 과잉유동성현황분석및대응방안 1 판 1 쇄인쇄 /2009 년 8 월일 1 판 1 쇄발행 /2009 년 8 월일 발행처한국경제연구원발행인김영용편집인김영용 등록번호제 호 ( ) 서울특별시영등포구여의도동 27-3 하나대투증권빌딩 8 층전화 ( 대표 ) ( 직통 ) 팩시밀리 ~1 c 한국경제연구원, 2009 한국경제연구원에서발간한간행물은전국대형서점에서구입하실수있습니다. ( 구입문의 ) ISBN }}}}}}}}}}}}}}}}}}}}} 값 X,000 원

3 목 차 요약 Ⅰ. 글로벌유동성현황및평가 1. 과잉유동성논란 2. 과잉유동성여부추정 II. 과잉유동성의영향분석 1. 인플레이션가능성 2. 재정건전성악화 Ⅲ. 출구전략논란및향방 1. 출구전략논란 2. 출구전략의향방 Ⅳ. 시사점및대응방안 < 참고문헌 > - 3 -

4 표목차 < 표 1> FRB의유동성및여신공급추이 < 표 2> 미연준의국채등매입제도현황및매입잔액 < 표 3> 주요국의경기부양규모 < 표 4> 주요금융기관의국제유가전망 < 표 5> 유동성지표와전국아파트매매가격간의인과성검정 (1999년 1월 2007년 7월 ) < 표 6> 유동성지표와전국아파트매매가격간의인과성검정 (1999년 1월 ~2008년 7월 ) < 표 7> 주요국재정수지현황및전망 < 표 8> 주요금융기관의미국 Fed Funds 금리전망 < 표 9> 주요비상대책현황과출구계획방안 - 4 -

5 그림목차 < 그림 1> 미연준의총자산추이 < 그림 2> 미국의정책금리및과잉유동성추이 < 그림 3> 미국의과잉유동성및소비자물가상승률추이 < 그림 4> 주요국의유동성갭비율추이 < 그림 5> 주요국협의통화 (M1) 증가율추이 < 그림 6> 주요국광의통화 (M2) 증가율추이 < 그림 7> 미국의주요통화지표추이 < 그림 8> 각국본원통화증가율추이 < 그림 9> 통화승수와은행권대출증가율추이 < 그림 10> 미국회사채스프레드및신흥국가산금리 < 그림 11> 미국채-물가연동국채 (TIPS) 스프레드 < 그림 12> OECD세계경기선행지수와 IMF세계성장률추이 < 그림 13> OECD 잉여유동성과경기선행지수 < 그림 14> 미국의신규주택착공및신규주택판매추이 < 그림 15> MSCI지수와 VIX 지수추이 < 그림 16> 미주택가격과모기지연체율추이 < 그림 17> 미국의비농업일자리수와실업률 < 그림 18> 세계경제, 선진국및신흥국 GDP갭추이 < 그림 19> WTI와달러인덱스추이 < 그림 20> CRB와 WTI 추이 < 그림 21> 주요국의소비자물가상승률추이 < 그림 22> 미국의통화승수와상업은행대출증가율 < 그림 23> 미국의 GDP갭추이 < 그림 24> 주요물가지수추이 - 5 -

6 < 그림 25> 통화증가율추이 < 그림 26> 광의통화증가율과소비자물가추이 < 그림 27> 코스피지수와주식관련자금추이 < 그림 28> 가계대출증가율과주택가격추이 < 그림 29> 국내은행건설및부동산부문대출증가율추이 < 그림 30> 2009년 1~6월중지역별아파트매매가격변화율 < 그림 31> 국내은행주택담보대출잔액과증감 < 그림 32> 미국의재정수지및국채발행잔고 < 그림 33> 재정정책의효과와재정건전성의상관관계 < 그림 34> 달러인덱스와 CRB지수추이 < 그림 35> 국가채무추이 < 그림 36> 경제위기전후재정지표추이 < 그림 37> 통화안정증권잔액추이 < 그림 38> FRB의유동성지원프로그램별자금공급추이 - 6 -

7 < 요약 > I. 글로벌유동성현황및평가 1. 과잉유동성논란 글로벌금융위기를해결하기위한주요국의막대한유동성공급으로인해과잉유동성의부작용에대한우려가고조 } 미국 중국 한국등전세계 50개국이글로벌경제위기극복을위한투입한돈은총 2조9,835억달러 ( 약 3,730조원 ) 에달함. } 금융위기진원지인미국은금융위기해소를위한정부의공적자금투입및미연준 (FRB) 의제로금리정책과양적완화정책기조와경기부양을위한재정지출확대로과잉유동성정도가심화 미국본원통화 1년내약 100% 급증 } 과잉유동성문제는미국뿐아니라유럽, 일본, 중국등대다수국가들이당면한문제 동반금리인하와미국과일본의동시제로금리는역사상유례가없음. 2009년 1/4분기중본원통화의증가율은미국이 94.2%, 유로는 9.9%, 일본은 5.7%, 중국은 10.3% 를기록 } 주요국 (OECD국가와중국 인도 브라질 러시아등포함 ) 의경기부양책은전세계 GDP의약 3% 에달하는규모 } 금융위기해소되고경기가회복될경우과잉유동성문제는또다시금융시 - 7 -

8 장과경기를교란할수있는불안요인 } 본연구는글로벌금융위기대책에따른주요국의유동성증가현황을살펴보고과잉유동성리스크를요인별로분석하며주요국의출구전략논의현황과향방을점검한후시사점및대응방안을제시 2. 과잉유동성여부추정 유동성갭비율을이용하여주요국의유동성수준을분석한결과미국, EU, 영국, 일본, 중국, 한국에서실물경제활동을상회하는초과유동성이확대되고있는것으로나타남. } 미국은지난해 9월리먼브러더스사태이후제로금리및대규모유동성공급이이루어진지난해 4/4분기부터초과유동성이확대 EU, 영국의경우지난해 2/4분기부터초과유동성이확대 한국, 일본은지난해 3/4분기부터초과유동성이확대 중국은올해 1/4분기부터초과유동성이확대 } 주요국의유동성갭비율이지난해 9월이후급등한것은금융시장안정을위해대규모유동성이공급된반면경기침체의여파로 GDP성장률이급속히하락한데기인 } 그러나금융시스템이정상가동하지않고있는최근과같은글로벌금융위기로인한경기침체상황에서 M2를토대로한유동성갭비율에의한초과유동성추정은한계가있음. } 주요국의통화량증가는본원통화와협의통화 (M1) 에한정되어있음. 각국의 M2 는경기침체, 신용경색등으로인해증가율이둔화 - 8 -

9 본원통화의공급량이크게늘어났으나예금은행들이늘어난유동성을중앙은행에재예치함으로써현금통화량이크게늘어나지않고신용경색으로신용창출이부진 본원통화의급증세가높은국가일수록향후과잉유동성관리가더어려질가능성이높음. }2008년 9월리먼사태이후양적완화를도입한미국 영국등의본원통화는전년동월대비높은증가세를나타냄. } 반면 2008년 9월리먼사태이후한국일본의본원통화는전년동월대비완만한증가세를보이고있고중국의경우 2008년의높은증가세에따른기저효과로인해오히려하락세를나타냄. } 앞으로공격적인금융완화정책의효과가실물부문에확산될가능성이높아짐. 우리나라의경우경기회복에따른은행권의대출증가세반전으로시중유동성확대가능성 } 경기회복세반전에따른신용위험완화로은행권의대출이 7월초순중증가세로반전 } 금융기관들의신용창출상황을보여주는지표인, M2와금융기관유동성 (Lf), 광의유동성 (L) 의통화승수가모두지난 4월이후상승세로반전 } 향후경기회복세가지속될경우은행대출의증가로시중유동성확대가능성은높아질전망 - 9 -

10 II. 과잉유동성의영향분석 1. 인플레이션가능성 금융위기와경기침체에대응한각국의막대한유동성공급이인플레이션기대심리를높임. } 금융시장안정및경기부양을위해투입한막대한자금이실물자산에대한기대투자수익률을높이면서인플레기대심리가상승 경기회복기대감확산에도불구, 수요견인인플레이션가능성은시기상조 } 세계경제의수요회복에필요한금융시장안정, 주택가격회복및가계부채조정등이미흡 국제금융시장이상당수준안정세를회복하였으나금융기관의부실자산확대, 동유럽금융불안등불안요인이상존 미국, 영국등선진국의주택가격회복에상당기간이소요될전망 미국영국등선진국의가계부채조정이불가피하여상당기간수요회복에걸림돌로작용할전망 } 경기침체지속으로전세계경제의 GDP갭 ( 디플레이션갭 ) 도장기간지속될전망 IMF는세계경제의 GDP갭이 2010년에 4~5% 로확대된후 2014년이후에 0 수준으로축소될것으로추정 비용상승인플레이션이발생할가능성도크지않음. } 세계경제회복의불확실성에따라달러화약세와투기세력의영향력에는

11 한계가있어비용상승인플레이션이발생할가능성은낮음. 달러화의약세가국제유가와원자재가격의상승세를유도하는요인이기는하나경기회복의불확실성, 금융불안요인상존등으로인해달러화약세가심화될가능성은낮음. 세계경제의완만한회복세, 국제금융시장의불안요인상존등으로인해수요회복기대가높지않은상황에서투자세력의영향력은제한적 당분간은인플레이션을우려할단계가아님. } 당분간은디플레이션지속예상 미국의소비자물가지수는 3월이후연속 3개월하락세를보이며 5월중전년동기대비 1.3% 하락 경기부진에따른수요위축및초과공급능력등의영향으로전반적인물가하락세는당분간지속될전망 미국의경우은행대출감소세및그림자금융의붕괴로통화공급증대효과는제한적 }2008년 9월리먼사태이후급격한신용축소는은행시스템의신용경색과함께그림자금융의붕괴가주요요인 부채담보부증권 (CDO), 신용부도스왑 (CDS) 등구조화채권매매로레버리지투자를해온투자은행, 헤지펀드, 사모펀드등이금융위기주범으로내몰리면서 그림자금융 (Shadow banking system) 으로불림. 은행들의신용창출부진과그림자금융붕괴에따른신용축소로통화공급확대보다는디레버리징위험이더큰상황 그림자금융시스템의붕괴로줄어든신용을 FRB의본원통화확대로보충하고있는상황

12 인플레이션압력이증대하기까지는상당한기간이필요 } 미국의 GDP갭은장기간지속될전망 미의회예산국 (CBO) 은 2009~2010년기간에약 7% 의 GDP갭이존재할것으로추정 잠재성장률 2.25~2.75% 가정시연평균 4~5% 성장세가지속되어야 2015년에 GDP갭이 0 수준축소가능 우리나라에서는주요물가지수, 통화유통속도등을감안할때아직인플레이션을우려할단계는아님. 소비자물가상승률이 8월에전년동월대비 2.2% 상승하여 6개월만에오름세로전환했지만전반적인물가안정흐름은지속 } 올 1/4분기통화유통속도는 0.687로지난해 4/4분기 (0.703) 보다 0.016포인트낮아지며사상최저치를경신 경기회복의불확실성으로인해금융회사들이대출을꺼리고기업들도투자보다는현금을보유하려는성향이강한것이주요요인 } 기준금리인하와대규모유동성공급에도 M2증가율둔화로인플레이션우려는시기상조 저금리정책과대규모유동성공급정책에따라 M1 증가율은상승세를보이고있으나 M2증가율은 2008년 5월을정점으로둔화추세 } 하반기에도경기회복세가저조하면서산출물갭 (Output gap) 에의한물가하락압력이지속될전망 2008년 4/4분기이후확대된산출물갭이 2009년에지속

13 } 총수요측면의인플레가나타날가능성은낮으나대규모국제수지흑자기록과원유등원자재가격의상승세가물가상승부담으로작용할전망 과잉유동성에의한자산가격급등에대한선제적대응필요성이제기되고있으나통화정책기조를바꿀상황은아님. } 과잉유동성에의한자산가격의상승은과도하지않음. 실물경기회복기대와외국인순매수등으로코스피지수가올들어큰폭으로상승하였으나주식관련자금 ( 주식형펀드 + 주식혼합형펀드 + 증권사고객예탁금 ) 은감소세를보임. 수도권일부지역의부동산지역과열현상이전국적으로확산될가능성가능성은낮음. 2. 재정건전성악화 주요국은금융시장안정및경기부양을위한재정지출을확대하면서 2009~ 2010년중재정적자가크게확대될전망 } 재정수지급증으로각국의국가부채도급증 2007년 GDP의 78% 였던주요 10개국의평균국가부채가 2014년 104% 로상승 (IMF 세계경제전망 ) } 재정적자의확대는국채발행급증과그로인한금리상승, 정부부채증가에따른국가신용등급하락, 신흥시장국으로의자본유입위축과사회보장등에대한정부지원여력감소등의문제점을야기 미국의대규모재정적자, 양적완화정책, 위험회피성향완화등에따라달

14 러화의점진적약세는불가피하나 2009년하반기중폭락세를보일가능성은낮음. 경기부양위해지출확대 감세병행하면서재정수지가급속히악화 } 선진국에비해재정상태가양호하나지나치게빠른악화가문제 IMF는한국의재정적자가올해 GDP 대비 3.2% 에서내년엔 4.7% 로높아지면서 G20 회원국가운데재정적자확대폭이가장클것으로예상 GDP 대비국가채무는지난 2002년 19.5% 에불과했으나올해엔 35.6% 로대폭상승 } 경기침체와감세로세수가급감 올해국세수입을 157조원으로예상하고있지만, 급격히침체된경기상황을감안할때예상대로걷힐지미지수 경기침체영향으로기업들의경영여건이악화됨에따라, 내년에거두게되는법인세와소득세가대폭감소예상 감세로인해줄어드는세수가올해 11조6,000억원에서내년에는 13조 2,000억원으로크게확대될전망 III. 출구전략논란및향방 1. 출구전략논란 출구전략마련과집행을서둘러야한다는주장과인플레이션압력이가시화되지않고있는만큼시기상조라는주장이대립 }IMF와세계은행, BIS 등국제금융기구들이출구전략의조기마련을적극주장

15 }G8 재무장관회의, 경기부양으로풀린돈회수를검토할시점이라고밝히고 IMF에재정적자를줄이고금융부문의정부개입을축소하는출구전략에대한검토를요청 (6월 13일 ) G8내에서출구전략을검토할시점인데는인식을같이하고있으나전략수립을위한이행시점등세부사항을놓고의견대립 한국은행총재가출구전략으로의전환가능성을시사한반면정부는정부는출구전략논의자체가시기상조라는입장 } 이성태한국은행총재는 9월금융통화위원회개최후연내기준금리인상가능성을시사 기준금리인상과관련 저금리로부동산과열땐금융완화정책수정이불가피하며집행은우리의몫 며금리인상가능성을시사 (9/10) 기획재정부와금융위원회는출구전략의준비를검토할수있으나시행은시기상조라는입장 윤증현기획재정부장관 경기회복세가공고해질때까지적극적재정통화정책을유지할것 이라며출구전략시기상조론을강조 (9/9) } 정부는재정확대기조는유지하되시중유동성이부동산투기등으로흘러들어가지않도록자금흐름을관리하는방안을시행 금융감독원, 수도권지역등에서아파트를담보로대출을받을때적용되는담보인정비율을 60% 에서 50% 로하향조정 } 한국은행은통화정책기조는유지한채보수적통화정책으로시중유동성조절에나서고있음. 콜금리가기준금리를크게하회하는현상을시정하기위해통화안정채

16 권발행을확대 글로벌금융위기이후공급한원화및외화유동성을회수 본원통화량과본원통화중금융부문대출금이감소세 한은대출금과 RP매입의감소와통안증권발행증가등을해외자금유입에대응한불태화정책의일관으로볼수있으나외화유동성회수는비상조치를거둬들이는차원에서출구전략의초기단계로볼수있음 2. 출구전략의향방 주요국중앙은행들의출구계획준비및시행과대한입장은온도차 }FRB는출구전략점진적시행시사 8월 FOMC 회의에서기준금리는유지하기로하였으나장기국채매입을 10월이후종료하고상황에따라신용및유동성계획을조정하기로결정. FRB의유동성지원프로그램별자금공급규모가축소되고있음. } 일본은행은 3년만에경기판단을높였던지난 5월부터출구전략의필요성을논의 7월통화정책회의에서출구전략가능성을시사 일본은일부경제지표의호조에도불구하고실업률상승및소비자물가하락등디플레이션재연가능성이증대함으로써출구전략논의가지연될전망 } 영란은행은 8월금융통화정책회의에서기준금리를동결하고 500억파운드의국채를추가매입하기로결정 영란은행이양적완화정책중단이라는출구전략시행의첫발을내디디

17 지못한것은경기회복을위해은행대출확대를통한유동성공급이더필요하다고판단했기때문 }ECB는 7월에기준금리를동결하고양적완화정책을지속하기로결정하였으나 8월중시중자금회수착수, 사실상출구전략에첫발을내딛음 ECB는 7월중 600억유로규모의커버드본드 ( 선순위보증부채권 ) 매입하는등적극적으로유동성확대하였으나 8월중하루짜리초단기환매를통해 2386억유로 ( 약422억원 ) 의시중자금을회수 } 중국인민은행은 7월중과잉유동성방지를위해미세조정에착수 중국은행들의 7월중신규대출규모가전월대비 77% 급감 FRB 의기준금리인상시기가출구전략향방의핵심 } 버냉키의장은 7월 21일미하원금융서비스위원회증언에서확장적통화정책기조를유지할것임을천명하며출구전략의윤곽을제시 비상적인유동성공급에적용된금리는시장금리보다높아경기가회복되고금융시장이안정되면상당부분자동적으로회수 담보자산의만기가만료될경우롤오버하지않음으로써자동적으로회수 금융기관들의중앙은행예치금 ( 지준 ) 에대한이자지급으로의무지준을초과한예치금을계속묶어둠. 국채전문딜러, 정부모기지기관 (GSE), 기타금융기관들과의역환매 (reverse RP) 를유동성회수 FRB 보유장기증권 ( 재무부증권등 ) 을매각 기준금리인상 } 당분간적극적출구전략은시행하지않을것으로예상

18 경기침체에서벗어나는중이나인플레이션은낮은수준에머물것으로기대 주요 IB들내년상반기까지정책금리를현범위내유지할것으로전망 상황에따라신용및유동성계획을조정하고장기국채매입을 11월부터종료하는등정책금리인상이전단계의출구전략을먼저시행 국별경기회복세및과잉유동성수준등의차이에따라출구전략의시행시기와형태는달라질것으로예상 기한이정해져있는비상적유동성지원제도와재정정책의경우기간연장을자제하면서출구전략이시행되고, 기준금리인상측면의출구전략은비상적유동성지원제도가종료된후단행될전망 미국, 영국등양적완화의규모가커서중앙은행대차대조표의정상화압력이큰국가들은대차대조표축소이후금리인상을거치는과정으로진행될가능성이높음 중국의경우경제여건이가장양호하고중국인민은행의대차대조표가크게확대되지않았고고성장기조에따른긴축필요가커지고있어가장빠른출구전략실행이예상됨 세계각국은고소득층과세강화와세출부문구조조정등재정건전성강화에돌입 } 미국은 2009 회계연도에 1조3,000억달러에달할재정적자를 2013년까지 GDP의 3% 미만인 5,120억달러로줄일계획 탈세방지와세제혜택종료등을통해향후 10년간약 1조달러의세수를확대

19 의무적경비신설이나감세의경우상응하는증세또는세출삭감을도입 } 영국은재정건전성회복을위한일시적재정운용준칙을도입 내년 4월부터 15만파운드 ( 약 3억1000만원 ) 이상고소득자에대한세율을 40% 에서 50% 로올리고, 2011년 4월부터고소득자연금에세금감면혜택을줄일방침 주류세와담배세를 2% 포인트인상하고연료세, 쓰레기매립세, 자동차소비세도인상 2011년 4월부터국민보험요율인상 } 프랑스는의료보험관련지출을엄격히관리하고유일하게증액을검토했던국방비를 2013년까지동결 } 독일은재정건전화를위한규정을기본법 ( 헌법 ) 개정에포함. 소득세최고세율이현재의 45% 에서 47.5% 로상향되고최고세율이적용되는범위도확대 } 일본은 2011~2015년까지소비세율의단계적인상등근본적세계개혁을단행할계획 재정적자감축을위한세금인상과지출감축이자칫희미한회복기미를보이고있는경기에악영향을미칠수있어딜레마 } 일부국가에서는부자들과기업의해외투자수익에중과세방침을정하면서당사자들이강력반발하는등정치적이슈로까지부상할조짐 IV. 시사점및대응방안

20 글로벌과잉유동성우려는선진국경제의회복세에탄력이붙는내년상반기이후본격화될것으로판단 } 주요국의통화공급급증에따라과잉유동성에대한우려가확산되고있으나수요견인및비용상승인플레이션가능성이크지않음. 세계경제의수요회복에필요한금융시장안정, 주택가격회복및가계부채조정등이미흡하여탄력적인수요회복이어려움. 달러화약세와투기세력의영향력에한계가있어국제유가와원자재가격이급등세를타기어려움. } 내년상반기에미국의 2분기연속전기대비플러스성장과고용감소세의둔화가확인될경우선진국경제의회복세에대한신뢰가강화 선진국의경기회복에대한전망이확실해지면원자재가격의상승등을유발, 인플레이션우려를초래할것으로예상 과잉유동성흡수를위한출구전략은주요국에서사실상실행되고있는것으로판단되며기준금리인상까지단계적으로수위가높아질전망 기준금리인상의전단계인유동성공급조절은이미미국 유로존 중국등에서이미진행중 과잉유동성우려에대한선제적대응조치로일부주요국중앙은행들은정책금리인상이전단계의출구전략의시행준비를공식화 } 각국의출구전략의시행시기와형태국별경기회복세및과잉유동성상황에따라차별화될전망 기한이정해져있는비상적유동성지원제도와재정정책이종료된후중앙은행대차대조표의정상화과정을거쳐기준금리인상을단행하는수순으로갈가능성이높음

21 경기회복세가빠르고양적완화의규모가적은한국, 중국등이대차대조표의정상화와소요되는시간이적어정책금리인상시기를앞당길모멘텀이큼 한국은행으로선정책금리인상시기결정이출구전략준비작업의대부분을차지 우리나라의경우정책금리인상측면에서본격적인출구전략은시기상조로판단 경기와인플레이션을고려할경우통화정책기조를바꿀정도는아님 경기회복세가빠르나내수부문의자생적인회복력이미약하여소비와투자회복을위해서는정부의정책적노력이필요 부동산가격은부동산담보대출기준강화에의해상승세가꺾이고있으며향후다양한후속대책이발표될가능성이높아과열로치닫기는어려움 현여건에서기준금리를인상할경우득보다실이더클수있음 부동산시장거품제거의이익보다는가계의부채부담증가로인한소비심리위축과기업의자금조달금리상승등에따른실적악화등민간의자생력복원을약화시켜경기회복에부담을주는손실이더클가능성 유동성흡수를위한기준금리인상은자제하고미시적유동성조절을선행 } 과잉유동성흡수를위해주택담보대출기준강화등미시적유동성관리와재건축시기조정등을추진하여부동산가격상승세를차단 } 중소기업의대출완화등양적완화조치와고용유지지원금등비상적재

22 정정책을축소하여자산시장거품을차단하고기업의구조조정을유도 기준금리인상은경기회복세가본격화되는내년상반기이후국내경기상황과국제공조등을종합적으로고려하여단행 } 우리나라의경기회복세가가장빠른만큼출구전략을앞서시행은하되국제공조의틀속에서조금앞서가는유연성을발휘할필요 한미통화스왑협정등글로벌금융위기극복을위한국제공조덕분에외화유동성위기의벼랑에서벗어난우리나라가주요국보다너무조기에기준금리를인상할경우글로벌경제회복을위한국제공조체제를약화시킬수있어적지않은부담 수출및해외자본의존도가높은우리경제는글로벌경기회복을통한해외수요확대및글로벌금융시장안정에대한협력차원에서주요국의정책완화기조유지흐름을무시해서는곤란 대부분의국가들이초금리를유지하고있는상황에서금리인상을선도할경우원화강세압력이높아져수출증대를통한경기회복에도차질을빚을가능성 우리나라의출구전략은유동성지원축소, 비상적재정지출축소, 정책금리인상및재정건전성강화등의수순으로진행하는것이적절할것으로판단 금융시장여건개선과경기회복정도에출구전략을단계별로시행 외화유동성회수는 8월중대부분완료되고원화유동성지원은점진적으로축소되고있다는점에서광의의출구전략은이미시작 비상적재정정책으로한시적으로운용중인고용유지지원금확대, 청년인턴

23 및직업훈련지원, 생계구호및희망근로프로젝트등일자리창출및서민생활안정대책과신용보증기금 기술보증기금보증확대등중소기업금융지원대책은올연말기한만료이후축소되거나정상화될전망 올 4분기와내년상반기에경기회복의본격화가확인될경우기준금리인상가능성이높음 } 세금인상은기준금리인상이후세계경제가위기이전수준으로정상화될때논의하는것이바람직함 경기회복세가본격화되고주요국의정책금리인하에의한출구전략이개시되는시기까지는금리인상전단계의출구전략을단계적으로추진하는것이바람직 } 출구전략의첫단계로현재실행중인외화대출금회수는 8월말까지예정대로전액회수하는것이옳은방향임 정부가외화유동성위기의사실상종료를선언한한것과보조를맞춤 금융시장안정과원화신용경색해소를위해도입된비상적유동성지원제도는점진적으로축소 폐지 RP 국고채매입등을통한대규모유동성공급은경상수지의대폭적인확대에따른해외요인의통화증발을억제하는불태화정책과병행하여점진적으로축소 은행채등위험채권의 RP거래대상포함조치, 채권시장안정펀드, 자본확충펀드등은금융기관의방만한경영을조장할가능성을차단하기위해점진적축소 철폐 중소기업금융지원을위한비상조치들은실질적신용경색해소가상당부분

24 이루어진시점에서구조조정을촉진하기위해점진적으로축소하거나기한이정해진프로그램은기한만료후정상화 신용보증기금기술보증기금의보증확대조치는 09년예산및추경예산에의해취해진만큼기한만료후정상화 일시적자금난을겪고있는중소기업을대상으로구조조정과금융지원을병행하는 Fast Track프로그램과이와연계된총액대출한도확대조치는올 12 월 Fast Track프로그램의기한도래시정상화를추진 KIKO 거래기업지원은올 12월기한도래시환율하락에따른피해액감소등을감안, 연장여부를결정 한은의총액대출한도확대조치는정부의 Fast Track프로그램과연결하여점진적으로축소 일자리창출및서민생활안정을위한한시적대책은시한이되면철회하는것을원칙으로하되고용사정개선이미흡한상황에서일부프로그램은내년까지연장을추진 청년인턴은대졸미취업자에대한직업훈련기회를제공하는효과가있으므로규모를축소하여내년까지연장시행 희망근로프로젝트도생계유지가어려운취약계층으로대상을제한하고규모를줄여내년까지연장시행 금융위기와경기침체에대응하여취한비상조치들의정상화와함께위기대응능력, 일자리창출및성장잠재력강화를위한보완대책이추진되어야함. 외화유동성이회수되고국내은행의외화채무에대한상환보증이철회된이후외환시장의불안이재발하는것을막을근본적대책을강구할필요 외환보유액확충이외통화스왑을통한국제적공조의확대등다양한안전망강화

25 대내외충격을흡수할수있는경제체질강화 가계와기업의부채규모를줄이는거시경제의취약성시정 금융회사의부실채권정리와기업구조조정가속화 금융산업의건전성제고를위한감독시스템강화 금융회사의방만경영재발방지를위해평가항목에단기외화차입비율, 예대율등을포함하여감독 중소기업금융지원을점진적으로축소하면서중소기업의구조조정과경쟁력강화방안을추진 중소기업에대한무조건지원을줄이고자생적경쟁력을갖출수있도록육성 생계구호, 희망근로프로젝트등한시적지원대책의기한만료시정상화시의일자리창출및서민생활안정대책마련 노동시장유연성제고및노사관계선진화등일자리창출과경쟁력강화를위한규제완화 과잉유동성을실물경제로유도하기위한돈맥경화해소및투자활성화방안을제시 } 단기유동성이기업투자등생산적인분야로흘러들수있도록투자상품을개발 신성장동력펀드및부동산장기투자펀드의활성화 우량공기업조기상장및해외기업의국내증시상장추진 투자유발효과가우수한분야에대한세제지원혜택부여 } 금융시장의돈맥경화해소를위해금융기관부실채권및부실기업구조조

26 정을적극추진 내년이후경기회복이본격화되는시점에서시행할세금인상및세출조정등으로재정수지균형을조기에회복 } 경기회복세에제동을걸수있는세금인상보다세출우선순위조정및지출삭감등으로재정적자를축소 } 세계경제가위기이전수준으로정상되는시기에필요할경우세금인상방안을논의하고실행

27 과잉유동성현황분석및대응방안 Ⅰ. 글로벌유동성현황및평가 Ⅱ. 과잉유동성의영향분석 Ⅲ. 출구전략논란및향방 Ⅳ. 시사점및대응방안

28

29 I. 글로벌유동성현황및평가 1. 과잉유동성논란 글로벌금융위기를해결하기위한주요국의막대한유동성공급으로인해과잉유동성의부작용에대한우려가고조 } 주요국은미국발금융위기로인한시장금리급등에대응하여기준금리를지속적으로인하 1) 미연방준비제도이사회 (FRB) 와일본은행 (BOJ) 의기준금리는지난해 12 월이후제로금리에진입하였고영란은행 (BOE) 과유럽중앙은행 (ECB) 의기준금리는올 3월및 5월에각각 0.5%p씩인하 이로써두중앙은행의기준금리는사상최저수준인 0.5% 및 1.0% 로각각하락 } 주요국중앙은행들은금융완화정책의유효성을높이기위한비전통적인금융정책 2) 을포함한다양한유동성공급방안을시행 3) FRB는기간물입찰제도 (TAF) 4) 기간물국채대여제도 (TSLF), 5) 프라이머리 1) 글로벌금융위기에대응한주요국의금리인하및유동성공급방안은안순권 (2009) 참조 2) 중앙은행이가격변동리스크가큰자산을담보로유동성을공급하는것을의미한다. 3) 금융위기발생후단행된거래상대방리스크와유동성리스크등에따른금융시스템에대한신뢰의위기로전통적인금리및대차대조표경로를통한통화신용정책의실효성이크게약화된데대한대응책의일환이다. 4) TAF(2007 년 12 월 17 일도입 ) 는대출대상기관이전통적인할인창구인프라이머리신용프로그램에속한예금기관에한정되고담보대상및대출한도도프라이머리신용프로그램에준하나 28 일물및 84 일물대출인 TAF 는익일만기위주의할인창구대출을초단기에서단기대출로확장함으로써단기금융시장의유동성경색완화에크게기여하였다. 5) TSLF(2008 년 3 월 27 일도입 ) 는프라이머리딜러에게공개시장조작대상채권및 AAA/ Aaa 등급의 MBS( 주택저당증권 ) 를국채와교환해주는입찰방식이다. 주 1 회대여수수료경쟁입찰방식으로 28 일물증권대여를하며, FRB 는이를통해주택경기침체와경기악화로부실화되고있는모기지채권을우량한채권으로바꾸어시장에유동성을공

30 딜러여신제도 (PDCF) 6) 등재할인창구대상및담보물확대를통해유동성공급을확대 FRB, 영란은행, 일본은행등이기업어음 (CP) 및회사채등위험자산을매입하는금융지원제도를시행 FRB는장기채권인주택저당채권 (MBS) 을직매입하여주택시장및모기기금리하락을유도하고소비자금융및중소기업투자활성화를지원 BOJ는 2009년 9월말까지회사채나 CP를담보로금융기관들에게무제한으로자금을공급하거나회사채나 CP를직접매입하기로한데이어 7월에이조치를 3개월연장 } 미국영국일본등주요선진국중앙은행들은 CP 등위험자산매입과MBS 직매입등에도불구하고금융시장의불안이지속됨에따라민간신용시장개선을위해양적완화정책 (Quantitative easing) 을시행 FRB는 2009년 3월 18일향후 6개월간 3,000억달러국채직매입방침을발표 BOE는 2009년 3월 5일양적완화정책으로의정책전환을공식화하고필요시 1,500억파운드까지중장기국채및민간자산을매입 ECB는 5월 7일유로화표시담보부채권 (Covered Bond) 7) 600억유로규모를매입하는양적완화정책의집행을결정 BOJ는 3월 18일장기국채매입액을현행매월 1조4,000억엔에서 1조 8,000억엔으로증액 2009년 9월말까지회사채나 CP 매입연장 급하겠다는의도이다. 6) PDCF(2008 년 3 월 17 일도입 ) 는익일만기프라이머리할인창구대출의대상기관을뉴욕연준은행프라이머리딜러들로확대함으로써 FRB 가투자은행에직접유동성을공급할수있는길을열었으며, 리먼브러더스파산직전인 2008 년 9 월 14 일담보대상범위를투자등급부채증권에서결제은행들과의 3 자환매조건부 (RP) 증권으로확대하였다. FRB 의재할인대상을은행에서투자은행으로확대한것은 1930 년대이후처음인이례적인조치이다. 7) 발행자인은행이지급보증을함으로써채무자의신용위험이투자자에게이전되지않는다는점에서일반 ABS 와다르다

31 자산 < 표 1> FRB 의유동성및여신공급추이 ( 단위 : 백만달러 ) 은행및자금딜러에대한유동성공급 우량예금금융기관여신 (Primary credit) 8, ,737 93,769 65,590 45,261 35,708 기간물입찰제도 (TAF) 40, , , , , ,808 외국중앙은행과의통화스왑 , , ,585 기간물국채대여제도 (TSLF) - 197, , ,270 32,550 6,750 프라이머리딜러대출창구 (PDCF) 및기타중개딜러여신 - 79,453 37,404 25, 기타시장참가자에대한유동성공급 자산유동화기업어음 MMF 유동성제도 (AMLF) - 96,010 23,765 9,980 3,699 14,807 기업어음매입용기금 (CPFF) - 144, , , , ,693 머니마켓투자펀드기금 (MMIFF) 기간물자산유동화제도 (TALF) ,379 25,021 부실금융회사지원 베어스턴스자산인수, AIG 자회사의 RMBS 매입, AIG 파이낸셜프로덕트그룹의 CDO 매입 - 26,848 73,925 72,311 72,279 62,158 AIG 에대한여신확대 ,914 38,163 45,492 43,458 자료 : Federal Reserve Board

32 < 표 2> FRB 의국채등매입제도현황및매입잔액 ( 단위 : 억달러 ) 매입대상대상기관매입한도매입기한매입주기시행일매입잔액 (7 월 1 일 ) 국채 GSE의보증 MBS GSE의발행채 자료 : FRB 프라이머리딜러프라이머리딜러 프라이머리딜러 3,000 6 개월 매주 2~3 회 2009 년 3 월 18 일 12,500 금년중매주 2009 년 1 월 5 일 2,000 금년중매주 2008 년 11 월 25 일 1, , }FRB는국채직매입계획발표이후시장에서소화된중기물국채의약56% 를매입 미재무부의월별국채내역에따르면 FRB가직매입을시장한 3월말이후 4~6월기간중 FRB의직매입대상인중기물국채 (Treasury notes) 8) 는 3,328억달러, 장기물국채 (Treasury bond) 는 231억달러의순증금액을기록 미국의총공공부채는 3개월간 4,183억달러증가하였으며, 이중에서시장성국채조달 (Marketable) 은 3,459억달러순증 } 미국은당초부실자산매입을위해도입된 7,000억달러규모의부실자산구제프로그램 (TARP: Troubled Asset Relief Program) 자금중상당부분을자동차산업지원및소비자 주택금융활성화로용도를변경하여사용 부실은행의자본확충을위해우선주매입방식으로 2,031억9천만달러를지원하고 701억2천만달러를회수하여은행자본확충프로그램용자금의 6월 30일현재잔액이 1,330억6천만달러를기록 씨티은행 (200억달러 ), Bank of America(200억달러 ), AIG(697억3천만달러 ) 등미대형은행자본확충지원에 6월 30일현재총1,097.3억달러를 8) 재무부중기채는만기 1 년이상 10 년미만, 재무부중기채는만기 10 년이상미국채

33 지원하고씨티은행에대해 200억달러차입금보증을함. 자동차산업지원을위해 GMAC(125억달러 ) 는우선주매입방식, GM (507억4천만달러 ), Chrysler(85억7천만달러 ), Chrysler Financial Services(15억달러 ) 등은부채증권 (Debt Obligation) 매입방식으로 6월 30일까지 799억6 천만달러를투입 소비자금융과중소기업투자활성화를지원하는기간물자산유동화제도 (TALF: Term ABS Loan Facility) 9) 에필요한자금은뉴욕연방준비은행이최대 2,000억달러를지원하고, 재무부도 TARP를통해 200억달러를지원하기로함. 미재무부는주택시장안정을위한주택소유자지원대책 ( ) 을발표하였는데 6월 30일현재 TARP자금에서최대 179억8천만달러를지원하기로함. 주요국은급격한경기둔화속도및추가적인금리인하의한계등에따라확장적재정정책에의한실물경기부양을진행중 } 주요국 (OECD국가와중국 인도 브라질 러시아등포함 ) 의경기부양책은전세계 GDP의약 3% 에달하는규모 GDP 대비비율중국이 7.5%, 미국 5.6%, 한국 4.9%(2009년추경포함시 7.7%) 순 } 재정지출은경기부양효과를높이기위해 2009년에집중투입되고있음. OECD국가의가중평균기준에의한연도별재정투입비중 10) : 2008년 (17%), 2009년 (45%), 2010년 (39%) 미국은 2009~2012년간실행되는 7,872억달러규모의경기부양책중 9) 2008 년 11 월 26 일소비자신용및중소기업대출채권을기초자산으로하여발행된 ABS 를매입하는특수목적기구 (SPV) 에대해동 ABS 를담보로 2,000 억달러까지지원하는방안이발표되었다. TALF 는소비자대출을담보로발행된 ABS 를매입하는투자자에대출을지원한다. 10) OECD Economic Outlook , p

34 5,843억달러를 2009~2010년에집행 G20은런던정상회담에서내년말까지경기부양에 5조달러투입하기로합의 국가 규모 < 표 3> 주요국의경기부양규모 GDP 대비비율 (%) 시행기간 재정수지 (GDP 대비 %) 국가채무 (GDP 대비 %) 미국 7,872 억달러 ~2012 년 독일 800 억유로 ~2012 년 프랑스 260 억유로 ~2010 년 영국 200 억파운드 ~2010 년 일본 26 조엔 ~2010 년 중국 4 조위안 ~2012 년 한국 62 조 5 천억원 ~2012 년 주 : 재정수지및국가부채는 2008 년기준자료 : 한국은행, OECD Economic Outlook DB } 미국은금융위기해소를위한정부의공적자금투입및 FRB의제로금리정책과양적완화정책기조와경기부양을위한재정지출확대로과잉유동성정도가심화 미국본원통화 1년내약 100% 급증 양적완화를시행해온 FRB의대차대조표 (Balance Sheet) 규모는크게확대 FRB의자산은리먼사태직전인 2008년 9월 10일 FRB의자산은 9,242억달러였으나올 7월 1일현재 2조74억달러로대폭증가 11) } 과잉유동성문제는미국뿐아니라유럽, 일본, 중국등대다수국가들이당면한문제 11) FRB 자산은 2008 년 12 월 31 일에는 2 조 2,659 억달러로급증하였다

35 동반금리인하와미국과일본의동시제로금리는역사상유례가없음 2009년 1/4분기중 M2기준미국의전년동기대비유동성증가율은 9.6%, 유로는 7.9%, 영국은 14.8%, 중국은 10.3% 를기록 동기간중본원통화의증가율은미국이 94.2 %, 유로는 9.9%, 일본은 5.7%, 중국은 10.3% 를기록 < 그림 1> FRB 의총자산추이 자료 : FRB 과잉유동성리스크문제는국내및세계경제가회복기에진입할경우주요관심사가될전망 } 금융위기해소되고경기가회복될경우과잉유동성문제는또다시금융시장과경기를교란할수있는불안요인 올하반기에경기가회복세를보이게되면과잉유동성문제는현시적위험으로나타날것임. 개최된런던 G20 정상회의 (4월 2일 ), G8 재무장관회의 (6월 13일 ) 등에서금융위기진정이후출구전략 (Exit strategy) 마련에합의 본연구는글로벌금융위기대책에따른주요국의유동성증가현황을살펴

36 보고과잉유동성리스크를요인별로분석하며주요국의출구전략논의현황과향방을점검한후시사점및대응방안을고찰하고자함. 2. 과잉유동성여부추정 제로금리및양적완화정책을시행중인미국은과잉유동성리스크에노출 } 금융위기에대응하기위한미정부의공적자금투입및 FRB의제로금리및양적완화정책기조로과잉유동성수준이심화 미국의경우주요과잉유동성지표인 광의통화 (M2) 증가율 산업생산증가율 은사상최고치수준기록 < 그림 2> 미국의정책금리및과잉유동성추이 주 : 과잉유동성 = 통화 (M2) 증가율 산업생산증가율자료 : 국제금융센터 일국의과잉유동성여부를추정하는데에는 MTI( 통화팽창지수 ), P*( 잠재적물가수준 / 실제물가수준 ), 유동성갭비율등다양한추정방식이있으나, 본연구에서는유동성갭비율을이용

37 < 그림 3> 미국의과잉유동성및소비자물가상승률추이 주 : 과잉유동성 = 통화 (M2) 증가율 - 산업생산증가율자료 : 국제금융센터 } 일반적으로유동성갭비율이양 (+) 의값을갖는경우는시중유동성이실물경제활동에비해초과공급된것을의미하며, 부 (-) 의값을나타낼때는시중유동성이실물경제활동에비해부족한것으로해석 유동성갭비율 (Money Gap Ratio) 이란민간의소득에대한통화의비율 (M2/ 명목GDP) 이장기추세치로부터괴리되는정도를나타냄. 여기서장기추세치는 HP필터링을통해추정되는것이일반적임. 유동성갭비율을이용하여주요국의유동성수준을분석한결과미국, EU, 영국, 일본, 중국, 한국에서실물경제활동을상회하는초과유동성이확대되고있는것으로나타남. } 미국은지난해 9월리먼브러더스사태이후제로금리및대규모유동성공급이이루어진지난해 4/4분기부터초과유동성이확대 EU, 영국의경우지난해 2/4분기부터초과유동성이확대 한국, 일본은지난해 3/4분기부터초과유동성이확대 중국은올해 1/4분기부터초과유동성이확대

38 (a) 미국 < 그림 4> 주요국의유동성갭비율추이 (b) 일본 MGRATIO_M2_US MGRATIO_M2_JP (c) EU (d) 영국 MGRATIO_M2_EU MGRATIO_M2_UK (e) 중국 (f) 한국 MGRATIO_M2_CH MGRATIO_M2_KR 자료 : M2 와명목 GDP 는각국중앙은행통계

39 } 주요국의유동성갭비율이지난해 9월이후급등한것은금융시장안정을위해대규모유동성이공급된반면경기침체의여파로 GDP성장률이급속히하락한데기인 } 그러나금융시스템이정상가동하지않고있는최근과같은글로벌금융위기로인한경기침체상황에서 M2를토대로한유동성갭비율에의한초과유동성추정은한계가있음. } 주요국의통화량증가는본원통화와협의통화 (M1) 에한정되어있음. 각국의 M2는경기침체, 신용경색등으로인해증가율이둔화 본원통화의공급량이크게늘어났으나예금은행들이늘어난유동성을중앙은행에재예치함으로써현금통화량이크게늘어나지않고신용경색으로신용창출이부진 12) < 그림 5> 주요국협의통화 (M1) 증가율추이 자료 : 각국중앙은행 12) 화폐수량방정식 MV=Py(M= 통화량,V= 화폐유통속도, P= 물가, y= 실질국민소득, 생산량 ) 에서각국통화당국은본원통화 (M) 를대폭확대하여명목국민소득 (Py) 를높이고실업률을낮추려하고있으나화폐의유통속도의하락으로 MV 의값은크지않은상황

40 미국의경우 7월중전년동월대비본원통화증가율이 98.7% 이나, 광의통화인 M2 증가율은 8.5% 에불과 < 그림 6> 주요국광의통화 (M2) 증가율추이 자료 : 각국중앙은행 < 그림 7> 미국의주요통화지표추이 자료 : FRB

41 본원통화의급증세가높은국가일수록향후과잉유동성관리가더어려질가능성이높음. }2008년 9월리먼사태이후양적완화를도입한미국 영국등의본원통화는전년동월대비높은증가세를나타냄. 미국은 2008년 8월 2.1% 였던증가율이 2009년 1월 103.2% 로급상승한후올 3월양적완화결정후 5월에는 109.3% 로급등 영국은 2008년 8월 19.4% 였던증가율이 2008년 10월 43.2% 로급상승한후하락하였다가올 3월양적완화결정후 5월에는 97.7% 로급등 } 반면 2008년 9월리먼사태이후한국일본의본원통화는전년동월대비완만한증가세를보이고있고중국의경우 2008년의높은증가세에따른기저효과로인해오히려하락세를나타냄. 한국은 2008년 8월 8.7% 였던증가율이증가세를나타내 2009년 3월 32.5% 로상승한후하락세로반전 } 앞으로공격적인금융완화정책의효과가실물부문에확산될가능성이높아짐. 막대한유동성공급에도물가상승압력이높지않았던것은금융시스템의기능약화로민간부문의신용이거의창출되지않았기때문 미국의통화속도추이 : 2008년 3분기 (1.867) 2008년 4분기 (1.776) 2009년 1분기 (1.706) 향후경기회복에대한확신이강해지면자금흐름이본격적으로활발해지면서화폐유통속도가빨라질것으로예상 지난 5월미국의대형은행스트레스테스트결과발표이후글로벌신용경색이크게완화되며자본시장에서돈이돌기시작 국제금융시장의신용스프레드가리먼브러더스사태이전수준까지하락

42 금융시장에서신뢰의위기가사라지고필요할경우자금조달이가능해지면경기회복세와함께신용창출이급증 통화량증가는신용경색을완화시키며경기회복을유도하고자산가격상승을통해인플레이션압력을확대시킬가능성이높음. < 그림 8> 각국본원통화증가율추이 주 : 월평균기준자료 : 각국중앙은행 경기회복에따른은행권의대출증가세반전으로시중유동성확대가능성 } 경기회복세반전에따른신용위험완화로은행권의대출이 7월초순중증가세로반전 은행권의전년동월대비대출증가율추이 : 2008년 10월 (15.5%) 2009 년 3월 (12.1%) 2009년 5월 (10.0%) 2009년 6월 (8.3%) 2009년 7월초순 (8.5%) 13) 13) 한국은행금융시장속보의금융권별여수신동향에서 2009 년 7 월 1 일 ~10 일의은행권대출증가율을산정함

43 } 금융기관들의신용창출상황을보여주는지표인, M2와금융기관유동성 (Lf), 광의유동성 (L) 의통화승수가모두지난 4월이후상승세로반전 Lf의통화승수추이 : 2008년 10월 (34.55) 2009년 3월 (26.28) 2009년 4월 (31.79) 2009년 5월 (32.04) } 향후경기회복세가지속될경우은행대출의증가로시중유동성확대가능성은높아질전망 < 그림 9> 통화승수와은행권대출증가율추이 자료 : 한국은행

44 II. 과잉유동성의리스크분석 1. 인플레이션가능성 미국, 중국등주요국의경기지표호전으로경기회복기대가증가하면서인플레이션우려가확산 } 세계경제는최악의상황을지났을뿐여전히디플레이션국면에놓여있다는견해와수년내하이퍼인플레이션이발생할수있다는경계의목소리가대립 금융위기와경기침체에대응한각국의막대한유동성공급이인플레이션기대심리를높임. } 미국 중국 한국등전세계 50개국이글로벌경제위기극복을위해투입한돈은총 2조9,835억달러 ( 약 3,730조원 ) 에달함 ( 뉴스위크 보도 ). } 금리인하를위한국제공조와막대한유동성공급은글로벌금융시장회복과경기회복에기여 유동성확대정책에따른시장금리하락은주가상승등을주요요인으로작용, 소비자심리개선등으로이어지며실물경기지표의호전에영향 } 금융시장안정및경기부양을위해투입한막대한자금이실물자산에대한기대투자수익률을높이면서인플레기대심리가상승 } 경기회복기대감이높아지면서안전자산에서위험한자산으로투자자금이동하면서국채수익률이급등

45 < 그림 10> 미국회사채스프레드및신흥국가산금리 자료 : 국제금융센터 < 그림 11> 미국채 - 물가연동국채 (TIPS) 스프레드 자료 : 국제금융센터 국채수익률에연동되는모기지금리가상승함으로써 FRB가곤란한입장에처함. 10년만기미국채금리는올초 3.0% 수준에서움직였지만지난주 6.24일연 4.0% 로급등. 국채금리가급등한이유는경기회복에대한

46 기대감속에위험자산에대한선호현상이완화되고있음을의미 인하유도로단기적으로모기지금리등장기금리인하라는 FRB의정책목표달성이어려워지고있기때문 최근의경기개선기대감도인플레이션우려의주요배경 } 주요국의확장적재정정책은세계경제의성장속도의급랭을억제하는주요요인으로작용 기발표된주요국 (OECD국가와중국 인도 브라질 러시아등포함 ) 의경기부양책은전세계 GDP의약 3% 에달하는규모로서이같은부양책은 2009년과 2010년세계경제성장률을각각 1.4%p, 0.7%p 높이는효과를발휘할것으로추정 }OECD 경기선행지수는올 2월저점통과 중국과영국의경기선행지수는 2월부터 3개월째오름세를보이고있고프랑스와이탈리아의선행지수는올들어 4개월연속상승세 미국, 독일, 일본등의선행지수는 3월에바닥을통과 < 그림 12> OECD 세계경기선행지수와 IMF 세계성장률추이 자료 : OECD, IMF

47 } 금융위기진원지인미국과세계경제의경기의향방에큰영향을미치는중국의주요경기지표가호전 미국은소비심리및산업활동이회복세. 글로벌금융위기의시발점인부동산경기의급락세가진정. 고용사정은다시악화 미시건대학의소비심리지수는 6월에 69.0로반등, 4개월연속상승하며 9개월만에최고수준으로개선 ISM 제조업활동지수는 6월에 44.8을기록하며지난해 12월이후개선추세가지속 6월신규주택판매는전달에비해 11% 증가한연율 38만4,000천채에달하며 8년래최대증가율, 지난해 11월이래최대치. 주택시장이앉정화되기시작했음을시사 5월 S&P/Case-Shiller 20대도시주택가격지수는 로전년동월대비 17.1% 하락, 9개월이래최저하락률. 전월대비로는 0.5% 상승하며 2006년 7월이래첫상승, 2006년 5월이래최대상승률기록. 미주택시장및경제가바닥에이를것임을시사 6월중비농업고용의감소폭은 46.7만명으로전월 (34.5만명 ) 에비해크게늘어남. 중국경제는올 1분기를저점으로회복세로돌아서고있는모습. 투자및소비의호조에힘입어산업생산이견실한증가세를유지 올 1분기중투자는지난해증가율 26.1% 보다더큰폭인 28.6% 증가 부동산시장호전, 주식시장반등, 농촌소비진작책등에힘입어소매판매증가율이올해초부터높은증가세를유지하며 5월중전월보다 0.4%p 높은 15.2% 를기록 세계경기의방향타역할을하는중국의구매관리자지수 (PMI) 는 6월에 53.1에서 53.2로상승, 4개월연속확장세를기록

48 < 그림 13> OECD 잉여유동성과경기선행지수 자료 : 국제금융센터 경기회복기대감확산에도불구, 수요견인인플레이션가능성은시기상조 } 세계경제의수요회복에필요한금융시장안정, 주택가격회복및가계부채조정등이미흡 < 그림 14> 미국의신규주택착공및신규주택판매추이

49 국제금융시장이상당수준안정세를회복하였으나금융기관의부실자산확대, 동유럽금융불안등불안요인이상존 실물경제의수요회복을위해서는통화유통속도를높일수있는금융시장의자금중개기능이정상화되어야함. 막대한유동성공급에도금융시스템기능약화, 유통속도하락등으로민간부문의신용창출기능이회복되지않고있음. 미상업은행들의 5월말현금보유수준이리먼사태직전대비 3.8배로실질적신용경색지속 15개미대형은행들의올 2분기대출총액은 4조2,100억달러로전기대비 2.8% 감소. 금융기관들이대출손실증가에대비, 대출을억제하고소비자들은경기침체로인해지출을감소함에기인 미국의 CMBS( 상업용모기지증권 ) 및신용카드부실확산우려, 투기등급회사채부도증가가능성도금융거래정상화를지연시키는요인 유럽은행들의높은대출자산비중, 동유럽국가익스포져, 美은행대비자본확충미흡등도불안요인 < 그림 15> MSCI 지수와 VIX 지수추이

50 미국, 영국등선진국의주택가격회복에상당기간이소요될전망 미국, 영국등선진국의주택가격은고점대비 10~40% 하락한후최근바닥세를다지고있으나회복에는적지않은기간이걸릴것으로예상 주택차압증가, 고용감소와가계소득감소, 주택재고부담및신용경색등으로주택수요회복이지연 주택가치하락에따른역자산효과는가계의부채조정및소비위축을초래하므로주택가격회복이이루어지지않으면수요회복에탄력이붙기는어려울전망 < 그림 16> 미주택가격과모기지연체율추이 자료 : 국제금융센터 미국영국등선진국의가계부채조정이불가피하여상당기간수요회복에걸림돌로작용할전망 Morgan Stanley 는미국의총소득대비부채비율이 100% 이하로하락하는것은 2011년경가능하다고예측하고미가계의부채조정이 4~5년간에걸쳐이루어질것으로전망 14)

51 } 주요국경제는일부경기지표호전에도불구하고회복세는여전히불투명 미국은소비심리, 산업활동등에서경기지표들이호전되고있으나가계부분의채무조정과고용감소등이걸림돌 5월저축률은 6.9% 로상승, 1993년 12월이후최고치를기록 5월가계대출은전년동기대비 1.5% 줄며 4개월연속감소세. 미가계가소비를줄이고대출갚기에나서고있는것을의미 7월컨퍼런스보드소비자신뢰지수는전월 (49.3) 대비하락한 46.6로 2 개월연속하락하며예상 (49) 을하회하면서소비경기지연에대한우려가다시나옴. 6월실업률이 26년만의최고치인 9.5% 를기록. 내년 6월까지실업률은최소 10% 에달할것이며, 내년 12월에야 9.5% 로떨어질것으로전망 실업증가영향으로 1분기신용카드연체율이사상최고수준인 6.61% 를기록 < 그림 17> 미국의비농업일자리수와실업률 자료 : 국제금융센터 14) Berner, R. & D. Cho(2009), Deleveraging the American Consumer Economical research report, Morgan Stanley, 인용

52 유럽의경우상당수실물경제지표의약세가지속되고있고, 금융불안이지속될우려도높아경기반등에는시일이걸릴전망 15) 유로존의 5월산업수주전년동월대비 30.1% 감소 IMF, 유로존 16개국경제가아직회복되고있다는징후가보이지않고경기후퇴 (recession) 에서빠져나오는형태와시점이불확실하다며내년까지재정확대정책을유지하고저금리를유지하며경기부양을지속해야할것이라고촉구 일본은최악의상황에서는벗어났으나고용감소및수출부진등으로인해회복세는미약 IMF 2009년일본경제보고서, 급속한고용악화와국내금융원활화의지체, 해외경기의불확실성등으로일본경기가부진할가능성이높으며경기와금융사정이악화될경우, 추가적인신용완화가필요할것 이라고언급 중국은투자증가세에힘입어빠른회복세를보이고있으나여전히수출및민간소비부진에서벗어나지못하고있음. } 글로벌유휴설비가정리되지않고있어초과공급상황지속 미국의 5월설비가동률은 68.3% 로사상최저치경신 일본유로존의설비가동률도장기평균을밑돌며하락세지속 } 경기침체지속으로전세계경제의 GDP갭 ( 디플레이션갭 ) 도장기간지속될전망 IMF는세계경제의 GDP갭이 2010년에 4~5% 로확대된후 2014년이후에 0 수준으로축소될것으로추정 (IMF 세계경제전망보고서 ) 올 1분기일본 8.5%, 유럽 2.3% GDP갭이존재 15) 유럽의경우금융위기이전수준의건전성 (TCE 4% 기준 ) 을유지하기위한자본조달필요액이 6,000 억달러로미국 (2,750 억달러 ) 을큰폭으로상회

53 < 그림 18> 세계경제, 선진국및신흥국 GDP 갭추이 ( 단위 : %) 주 : GDP 갭 = 실질경제성장률 - 잠재성장률자료 : IMF 세계경제전망보고서 비용상승인플레이션이발생할가능성도크지않음. } 세계경제의회복세가본격화되지않고있는가운데일부투기세력의개입과달러화약세등에의해국제유가및원자재가격이상승, 비용상승인플레이션이나타날가능성에대한우려가제기 올들어유동성확대, 달러약세, 경기회복에대한기대감등에힘입어국제유가가상승 국제유가 (WTI 기준 ) 는 7일 24일배럴당 66.50달러를기록, 저점 (31.41달러, 2008년 12월 22일 ) 대비 111% 상승 경기회복기대감, 중국의수요확대등으로인해원자재가격이전반적으로상승 로이터상품가격지수는 7월 24일 을기록, 저점 (200.34, 2009년 3 월 2일 ) 대비 25.7% 상승 } 세계경제회복의불확실성에따라달러화약세와투기세력의영향력에는

54 한계가있어비용상승인플레이션이발생할가능성은낮음. 달러화의약세가국제유가와원자재가격의상승세를유도하는요인이기는하나경기회복의불확실성, 금융불안요인상존등으로인해달러화약세가심화될가능성은낮음. < 그림 19> WTI 와달러인덱스추이 자료 : 국제금융센터 글로벌유동성확대에따른투기자금유입으로국제유가와원자재가격이급등했으나실물경제가회복되지않으면상승세지속은어려울전망 세계경제의완만한회복세, 국제금융시장의불안요인상존등으로인해수요회복기대가높지않은상황에서투자세력의영향력은제한적

55 < 그림 20> CRB 와 WTI 추이 주 : WTI(F/1M, 1$/ 배럴 ) 자료 : 국제금융센터 < 표 4> 주요기관들의국제유가전망 ( 배럴당달러, 기간평균 ) 구분 유종 2008년 2009년 2010년 1/4 2/4 3/4 4/4 연간연간 CERA Dubai EIA WTI 주 : 2009년 6월전망, CERA: 美캠브리지에너지연구소, EIA: 美에너지정보청 } 중장기적으로는비용상승인플레이션압력이고조될가능성 경기회복이본격화될경우풍부한유동성과경기회복기대감및달러약세우려등으로인해상품시장으로자금이몰릴가능성이높음. 막대한재정적자와양적완화로인한달러유동성급증에따라달러화가장기적으로약세가불가피하다는전망에따라국제원유및원자재로인플레이션헤지자금이몰릴가능성상존

56 당분간은인플레이션을우려할단계가아님. } 당분간은디플레이션지속예상 미국의소비자물가지수는 3월이후연속 3개월하락세를보이며 5월중전년동기대비 1.3% 하락 5월소비자물가지수는연간기준으로지난 1950년 4월이후 59년 1 개월만에최대하락률을기록 생산자물가지수는 1월중에전년동기대비 1% 하락을시작으로하락폭이커져 5월에는 5% 로확대 테일러준칙 (Tayor s) 16) 에의해추정한적정금리는미국이완만한디플레이션국면에있음을보여줌. 테일러준칙상미국의현재펀더멘털을감안할때미국적정기준금리는마이너스가되는것으로추정 17) 다만 FRB가금리결정시주목하는코아소비자물가상승률 (Core PCE) 이경기침체에도불구하고안정적인수준을유지하고있는것은디플레이션폭이크지않음을의미 적정금리가마이너스라는것은당분간제로금리정책과양적완화가유지되어야한다는것을의미 경기부진에따른수요위축및초과공급능력등의영향으로전반적인물가하락세는당분간지속될전망 16) 테일러준칙은선진국중앙은행이통화정책을평가하는지표로활용하는것으로적정인플레이션율과잠재성장률을토대로균형금리를산출하는방식이다. 중앙은행의단기금리목표는물가갭 ( 실제인플레 - 목표인플레 ) 과생산갭 ( 자연실업률 - 실업률 ) 을감안하여각각에일정한가중치를두고결정됨 17) 소비자물가상승률기준의적정금리는정책금리 (0~0.25%) 에서 5 월코아소비자물가상승률 (1.8%) 을뺀 -2% 내외가된다. 또다른적정기준금리수준을전년동기대비성장률에서소비자물가상승률을뺀수치로본다면미국의올 1/4 분기성장률 (-2.5%) 에서 5 월코아소비자물가상승률 (1.8%) 를뺄경우적정금리는 -4.3% 라는수치가나온다. 고용증가율과물가상승률을단순합산하여도마이너스이라는점에서적정금리수준은마이너스로볼수있다

57 < 그림 21> 주요국의소비자물가상승률추이 자료 : 국제금융센터 미국의경우은행대출감소세및그림자금융의붕괴로통화공급증대효과는제한적 }2008년 9월리먼사태이후급격한신용축소는은행시스템의신용경색과함께그림자금융의붕괴가주요요인 부채담보부증권 (CDO), 신용부도스왑 (CDS) 등구조화채권매매로레버리지투자를해온투자은행, 헤지펀드, 사모펀드등이금융위기주범으로내몰리면서 그림자금융 (Shadow banking system) 으로불림. 2007년전체주택담보대출 11조5천억달러의 55% 인 6조3천억달러가 MBS, CDO 등의구조화채권으로유동화 최근수년간구조화채권매매를통해새로운유동성이창출되는그림자금융이중요하게작동했지만, 리먼사태이후구조화채권시장이빈사상태 은행들의신용창출부진과그림자금융붕괴에따른신용축소로통화공급확대보다는디레버리징위험이더큰상황

58 그림자금융시스템의붕괴로줄어든신용을 FRB의본원통화확대로보충하고있는상황 < 그림 22> 미국의통화승수와상업은행대출증가율 자료 : FRB 인플레이션압력이증대하기까지는상당한기간이필요 } 미국의 GDP갭은장기간지속될전망 미의회예산국 (CBO) 은 2009~2010년기간에약 7% 의 GDP갭이존재할것으로추정 1981~1982년기간의 GDP갭지속기간보다더오래 GDP갭이지속 잠재성장률 2.25~2.75% 가정시연평균 4~5% 성장세가지속되어야 2015년에 GDP갭이 0 수준축소가능 } 다만, 미국의 GDP갭기준으로볼때디플레이션압력이기존의추정치보다적을수있다는연구결과도나옴. CBO의올 1분기 GDP갭은 -6.2% 로 1980년초이래최저수준이나 Weidner and Williams(2009) 의연구에따르면 -2.0% 로나타남

59 < 그림 23> 미국의 GDP 갭추이 (%) 주 : GDP 갭 = 실질경제성장률 - 잠재성장률자료 : 미의회예산국 CBO는잠재생산량증가율이단기에거의변동하지않는다는것을가정한반면 Weidner and Williams(2009) 는잠재생산량증가율이단기에변동하지않는다는것을가정 노동시장인식조사 (-3.1%), 기업설문조사 (-3.5%) 등을근거로한연구결과도 GDP갭이 -3% 대로나타나디플레이션압력이상대적으로적은것으로나타남. 우리나라에서는주요물가지수, 통화유통속도등을감안할때아직인플레이션을우려할단계는아님. 8월생산자물가는전월보다 0.5% 올라 2개월연속상승세이나전년동월대비로는 3.0% 하락. 소비자물가상승률이 8월에전년동월대비 2.2% 상승하여 6개월만에오름세로전환했지만전반적인물가안정흐름은지속

60 }8 월수입물가는원자재가격상승의영향을받아전년동월대비 2.1% 상승하였으나전년동월대비로는 7.0% 하락 < 그림 24> 주요물가지수추이 자료 : 한국은행 } 올 1/4분기통화유통속도는 0.687로지난해 4/4분기 (0.703) 보다 0.016포인트낮아지며사상최저치를경신 경기회복의불확실성으로인해금융회사들이대출을꺼리고기업들도투자보다는현금을보유하려는성향이강한것이주요요인 } 기준금리인하와대규모유동성공급에도 M2증가율둔화로인플레이션우려는시기상조 저금리정책과대규모유동성공급정책에따라 M1증가율은상승세를보이고있으나 M2증가율은 2008년 5월을정점으로둔화추세 인플레이션에대한영향력이큰 M2증가율의둔화추세는물가불안우려를완화시키는요인 < 그림 25> 통화증가율추이

61 자료 : 한국은행 < 그림 26> 광의통화증가율과소비자물가추이 자료 : 한국은행

62 } 하반기에도경기회복세가저조하면서산출물갭 (Output gap) 에의한물가하락압력이지속될전망 2008년 4/4분기이후확대된산출물갭이 2009년에지속 산출물갭 : 2008년 4/4분기 (2.9%) 2009년 1/4분기 (3.3%) 2009년 2/4분기 (2.5%) 2009년 3/4분기 (2.4%) 2009년 4/4분기 (2.0%) 18) 산출물갭은인플레이션에 3~4분기선행하므로 2009년하반기와 2010년상반기에소비자물가안정요인이될것으로예상 } 총수요측면의인플레가나타날가능성은낮으나대규모국제수지흑자기록과원유등원자재가격의상승세가물가상승부담으로작용할전망 우리나라의국제수지는인플레이션에약 4분기선행 유가가 10% 상승하면국내소비자물가 0.2%p 상승 ( 한국은행추정 ) 경상수지흑자확대및외국인주식순매수등자본유입에따라환율이하향안정세를나타내면서원자재가격상승분을어느정도상쇄할가능성 과잉유동성에의한자산가격급등에대한선제적대응필요성이제기되고있으나통화정책기조를바꿀상황은아님. } 과잉유동성에의한자산가격의상승은과도하지않음. 실물경기회복기대와외국인순매수등으로코스피지수가올들어큰폭으로상승하였으나주식관련자금 ( 주식형펀드 + 주식혼합형펀드 + 증권사고객예탁금 ) 은감소세를보임. 주가상승으로투자손실이감소하면서펀드환매가증가 18) 산출물갭 =( 잠재 GDP- 실제 GDP)/ 잠재 GDP 100. 잠재 GDP 는한국은행의 2005 년기준계절조정실질 GDP 의 2000 년 1/4 분기 ~2009 년 1/4 분기자료를이용, HP-filter 로계산 년 2/4 분기 ~4/4 분기실질 GDP 추정치는한국경제연구원의분기별실질성장률을대입하여산출

63 < 그림 27> 코스피지수와주식관련자금추이 자료 : 한국은행 수도권일부지역의부동산경기과열현상이전국적으로확산될가능성가능성은낮음. 1990년대이후실질주택가격변동률은가계대출및실질소득증가율과대체로같은방향으로움직였고 2000년대들어콜금리와주택가격변동률과는뚜렷한방향성이보이지않음 ( 손종칠, 2009). 과거가계대출과주택매매가격은높은상관관계를보여왔는데가계대출의증가세가둔화되고있고경기침체에따른실질소득감소와부동산수요위축등의영향으로부동산가격이전반적으로상승할유발할가능성은높지않음. 은행의재무구조악화와자본시장으로의자금이동에따른가계대출약화와건설부동산임대부문대출확대여력도감소 금융시장의불안이해소되는시점에서과잉유동성에의한자산거품의발생가능성이높으므로비통화적선제적대응은필요

64 } 외환위기이후글로벌금융위기가발생하기이전까지의기간에유동성지표와아파트매매가격간의인과성이존재 < 그림 28> 가계대출증가율과주택가격추이 자료 : 한국은행, 국민은행 < 그림 29> 국내은행건설및부동산부문대출증가율추이 자료 : 한국은행 외환위기이후 2007 년 8 월서브프라임사태발생이전기간 (1999 년

65 월 ~2007년 7월 ) 에유동성지표와전국아파트매매가격간의인과성을검정한결과, 쌍방간에인과성이존재하는것으로나타남. 외환위기이후 2008년 9월리먼브러더스사태발생이전기간 (1999년 1 월 ~2008년 7월 ) 에유동성지표와서울지역아파트매매가격간의인과성을검정한결과, 쌍방간에인과성이존재하는것으로나타남. 두기간중 M2, Lf, L 등의유동성지표는쌍방간에인과성이있으나단기유동성을나타내는 M1의경우인과성을발견치못함. 이는최근단기부동자금의부동산시장유입에따른부동산거품발생우려가아직은시기상조임을시사 부동산시장의과열은시중유동성을반영하는 M2, Lf 등의증가세가뒷받침되어야함을의미 < 표 5> 유동성지표와전국아파트매매가격간의인과성검정 (1999 년 1 월 ~2007 년 7 월 ) 인과방향 F-Statistics 인과방향 F-Statistics M2 아파트매매가격 3.354** 아파트매매가격 M *** Lf 아파트매매가격 4.516** 아파트매매가격 Lf 8.923*** L 아파트매매가격 6.860** 아파트매매가격 L 6.489*** 주 : 1) 전년동월대비증가율 2) *, **, *** 는각각 10%, 5%, 1% 유의수준임. < 표 6> 유동성지표와서울지역아파트매매가격간의인과성검정 (1999 년 1 월 ~2008 년 7 월 ) 인과방향 F-Statistics 인과방향 F-Statistics M2 아파트매매가격 3.959** 아파트매매가격 M ** Lf 아파트매매가격 6.306** 아파트매매가격 Lf 4.710** L 아파트매매가격 7.352** 아파트매매가격 L 3.273** 주 : 1) 전년동월대비증가율 2) *, **, *** 는각각 10%, 5%, 1% 유의수준임

66 } 경기회복에대한기대감으로풍부한시중유동성이부동산지역에유입되어일부지역부동산경기가과열되는것은금융정책에대한미세조정 (fine-tuning) 을통해해결하고경제전반에영향을미치게될통화신용정책기조의변경은중장기적거시경제전망차원에서접근하는것이바람직 강남 3 구에대한투기지역해제유보와수도권주택담보대출규제강화 19) 는주택시장의거품형성을차단하려는정책의지로판단됨. < 그림 30> 2009 년 1~6 월중지역별아파트매매가격변화율 자료 : 국민은행 19) 2009 년 7 월 7 일부터은행에서서울, 인천, 경기등수도권지역등에서아파트를담보로대출을받을때적용되는담보인정비율 (LTV) 이현행 60% 에서 50% 로하향조정되었다. 금융감독원은최근수도권을중심으로주택담보대출이급증해가계의채무부담과은행의건전성이악화될우려가있어이같은조치를마련했다고밝혔다

67 < 그림 31> 국내은행주택담보대출잔액과증감 자료 : 한국은행 2. 재정건전성악화 주요국은금융시장안정및경기부양을위한재정지출을확대하면서 2009~ 2010년중재정적자가크게확대될전망 } 재정수지급증으로각국의국가부채도급증 2007년 GDP의 78% 였던주요 10개국의평균국가부채가 2014년 104% 로상승 (IMF 세계경제전망 ) < 표 7> 주요국재정수지현황및전망 ( 단위 : GDP 대비 %) 구분 미국 일본 유로 영국 자료 : IMF 세계경제전망

68 } 재정적자의확대는국채발행급증과그로인한금리상승, 정부부채증가에따른국가신용등급하락, 신흥시장국으로의자본유입위축과사회보장등에대한정부지원여력감소등의문제점을야기 20) 금융불안과경기침체가예상보다장기화되어추가대책이필요한경우재정적자가더욱악화될전망 재정적자보전을위한국채발행이급증하면금리가상승하고이와연계된모기지금리등시장금리가동반상승하여경기회복저해요인으로작용 미재무부는 6월중총 1,040억달러어치국채입찰을실시할계획 영국도 2009 회계연도 (2009년 4월 ~2010년 3월 ) 에 2,200억파운드의국채를매각 증세와재정지출축소등재정난해소방안이소비와투자를위축시켜경기회복세에찬물을끼얹거나조세저항등역풍을초래할가능성 < 그림 32> 미국의재정수지및국채발행잔고 자료 : 미재무부 20) 고승환 (2009), pp

69 재정수지의악화는정부부채급증을초래함으로써채무상환능력에대한우려를높여국가신용등급하락요인으로작용 S&P가최근영국의국가신용등급 (AAA) 를낮출수도있다며신용등급전망을부정적으로하향조정한배경중하나가정부부채증가전망 안전자산인선진국국채발행이증가할경우해외투자자금이이들국채에집중되어상대적으로투자리스크가높은신흥시장국에대한채권투자및대출이위축될가능성 IIE(Instituet of International Finance) 의민간부문의신흥시장국자본유입규모전망 : 2008년 (4,658억달러 ) 2009년 (1,653억달러 ) 개발도상국을중심으로 IMF 등에긴급구조를요청하는사례가증가 글로벌경제위기로인한경기침체의회복속도는재정건전성이상대적으로나은국가일수록양호할것으로예상 < 그림 33> 재정정책의효과와재정건전성의상관관계 자료 : IMF 세계경제전망

70 }IMF는과거 50년간전세계의경기침체사례를분석한결과금융위기가원인인경기침체의경우재정정책보다통화정책의효과가더크고재정정책의효과는재정건전성과비례하는경향이있다고발표 (IMF 세계경제보고서 ) 미국의대규모재정적자, 양적완화정책, 위험회피성향완화등에따라달러화의점진적약세는불가피하나 2009년하반기중폭락세를보일가능성은낮음. } 달러가치는미국의재정적자및대외부채규모와밀접한관계 재정적자와대외부채가증가할수록달러가치하락압력이상승 } 미국은기축통화국지위를활용, 금융위기수습및경기부양을위해금리인하와국채직매입에의한양적완화를단행 미국의금리인하와양적완화정책은달러유동성공급을확대시켜달러가치하락을초래 우리나라가외환위기당시원화가치급락을막기위해금리인상을단행한것과는대조적 기축통화인달러가치하락은미국의순대외채무의실질가치하락을의미 우리나라의경우원화가치하락은순대외채무상환부담증가로이어지는것과대조적 미국의금리인하에도달러강세가지속된것은글로벌신용경색및경기침체에따른안전자산선호현상덕분 세계경제의경기가회복세를보이고위험회피성향이약화될경우미국의저금리와양적완화정책에의해달러약세로반전할가능성 지나친달러가치하락은유럽, 중국등의달러화보유자산가치하락을초래, 달러기축통화에대한도전에직면

71 유럽과중국이미재정적자확대와달러가치하락를우려하고있는것은기축통화국지위를남용하지말라는경고로해석 그러나미국이금융위기손실을최소화하기위해서는미국의순대외채무상환부담을줄여주는국제공조차원에서어느정도의달러가치의하락용인이필요할수있음. } 미국으로서는대규모재정적자를보전하기위한해외자본유입을위해달러가치안정정책을유지할가능성이높음. } 세계경제의저성장추세가지속될전망이어서달러화에대한안전자산선호가약화되더라도어느정도유지될가능성 올 2/4분기들어미달러화가위험회피성향완화, 각국중앙은행들의외환보유액다변화우려등으로약세를보이고있으나유럽경제의불확실성확대등으로위험회피성향이재개될것으로예상되어동추세가지속되기는어려울가능성 < 그림 34> 달러인덱스와 CRB 지수추이 자료 : 국제금융센터

72 경기부양위해지출확대 감세병행하면서재정수지가급속히악화 } 선진국에비해재정상태가양호하나지나치게빠른악화가문제 올해한국의 GDP( 국내총생산 ) 대비국가채무비율은 35.6%, 재정적자비율은 3.2% 로 G20의올해평균국가채무비율 (72.5%) 이나재정적자비율 (6.6%) 과비교, 아직양호한수준 IMF는한국의재정적자가올해 GDP 대비 3.2% 에서내년엔 4.7% 로높아지면서 G20 회원국가운데재정적자확대폭이가장클것으로예상 올 1분기에 12조원이라는사상최대적자를기록 GDP 대비국가채무는지난 2002년 19.5% 에불과했으나올해엔 35.6% 로대폭상승 < 그림 35> 국가채무추이 자료 : 국회예산정책처 2009 년도재정개요 } 경기침체와감세로세수가급감 올해국세수입을 157조원으로예상하고있지만, 급격히침체된경기상황을감안할때예상대로걷힐지미지수 경기침체영향으로기업들의경영여건이악화됨에따라, 내년에거두게되는법인세와소득세가대폭감소예상

73 감세로인해줄어드는세수가올해 11 조 6,000 억원에서내년에는 13 조 2,000 억원으로크게확대될전망 < 그림 36> 경제위기전후재정지표추이 주 : 매년누적돼늘어나는사회보장성기금을제외한관리대상수지기준자료 : 기획재정부

74 III. 출구전략논란및향방 1. 출구전략논란 출구전략의정의는협의및광의로분류 출구전략이란글로벌금융위기에대응한비상조치로서경기부양및금융안정을위해취한재정지출및유동성공급확대조치를거둬들리는것을의미 본격적인출구전략은통화정책의긴축기조전환을의미하는기준금리인상이핵심 넓은의미로는중앙은행의국채매입과기준금리인하등유동성공급을확대하기위해사용된전통적 비전통적통화정책과신용경색해소를위한금융시장안정대책등의정상화를의미 더넓은의미로는세출구조조정및세수증대방안마련등재정정책의정상화를포함 과잉유동성을회수하여인플레이션압력을차단하기위한출구전략의시행시기에대해서는견해가대립 } 출구전략마련과집행을서둘러야한다는주장과인플레이션압력이가시화되지않고있는만큼시기상조라는주장이대립 런던 G20 정상회담에서장기적물가안정과재정건전성을지키기위해신뢰할만한출구전략을마련하기로하는데는합의 (4월 2일 ) 하였으나시행시기에대해서는이견 IMF 등국제기구와독일등재정적자확대를억제하려는경향이강한일부유럽국가들을중심으로출구전략을수립하여집행하여야한다고주장

75 미국과일본, 영국등은경기회복세와인플레이션압력이가시화되지않은상황에서출구전략시행은이르다는입장 }IMF와세계은행, BIS 등국제금융기구들이출구전략의조기마련을적극주장 IMF와세계은행등은세계경제회생이여전히취약하다면서도경기부양책의후유증으로급격한인플레에빠져들수있음을유의해야한다고경고 (6월 8일 ) 스트로스-칸 IMF총재, 위기가끝나면서급격한인플레가전세계적으로발생할수있다는점이걱정된다 면서 엄청나게늘어난유동성을어떻게순식간에말릴수있겠느냐 고지적 로버트졸릭총재 이제는경기부양에만더이상초점이맞춰져서는안된다 면서 신용시스템이다시가동되고은행이깨끗해지는것과균형이이뤄지면서추진돼야한다 고강조 IMF, 미정부에대해경제가본격적으로되살아날때를대비한출구전략마련을권고 (6월 15일 ) 필요하다면 FRB가의회의승인을얻어 FRB 어음이라도발행해야한다고지적 2009~2011년미정부의재정적자와공공부채가각각 GDP의 9% 와 75% 에달해국채금리를상승시킬수있다며대책을주문 BIS는스위스바젤에서개최된세계중앙은행연차총회에서, 주요국중앙은행들이금리인상을지연시키거나비상사태에대비하여공급한유동성을너무늦게회수함으로써인플레이션을촉발할위험이있다 고지적 (6월 29일 ) }G8 재무장관회의, 경기부양으로풀린돈회수를검토할시점이라고밝히고 IMF에재정적자를줄이고금융부문의정부개입을축소하는출구전략에대한검토를요청 (6월 13일 ) 21)

76 G8은 세계경제의안정화조짐이있다 며 경제회복이확인될경우위기에대응하기위해취했던이례적인조치를거둬들이기위한적절한전략, 소위 출구전략 이필요함을논의 G8 내에서출구전략을검토할시점인데는인식을같이하고있으나전략수립을위한이행시점등세부사항을놓고의견대립 22) 미국과일본, 영국, 프랑스등은출구전략을검토해야할필요성은있으나그것을이행하기에는아직시기상조라는입장 23) 상대적으로보수적인재정정책기조를유지해온독일과캐나다등은적정시점을놓칠경우경기부양발인플레이션후폭풍에휩싸일것이라고경고 }G8 정상회담, 경제회복이가시화될때까지경기부양책을철회하지말아야한다 고성명을통해천명 (7월 8일 ) 다만경기부양책이후나타날수있는인플레이션등부작용을감안해적절한시기에부양책으로부터출구전략을준비하기로약속 한국은행총재가출구전략으로의전환가능성을시사한반면정부는정부는출구전략논의자체가시기상조라는입장 21) IMF 는출구전략과관련된보고서를오는 10 월터키이스탄불에서열리는 IMF 추계회의에제출할예정이다. 22) 매일경제신문 2009 년 6 월 14 일보도 23) 가이트너미국재무장관은 경제회복세의초기징후는고무적이지만세계경제는여전히중대한도전에직면해있다 며 긴축정책으로선회하기에는시기상조 라고지적하였다. 크리스틴라자드프랑스재무장관은 G8 국가들은출구전략을너무빨리내놓지않도록주의해야한다 고말했다. 알리스테어달링영국재무장관, 아직불확실성이산재해있다 며 여전히국가가나서서다뤄야할위험요인들이있다 고밝혔다 ( 이데일리 2009 년 6 월 14 일보도 ). 요사노가오루일본재무상도이날성명발표후기자들과만나 일본이출구전략을검토해야할것 이라며 그러나현재로선실행에들어가는것이너무이르다 고말했다. 그는 G8 회원국들이출구전략을검토해야할때가됐다는점에는합의했으나아직은실행시점이아니라는판단 이라고강조했다 ( 매일경제신문 2009 년 6 월 14 일보도 )

77 } 이성태한국은행총재는 9월금융통화위원회개최후연내기준금리인상가능성을시사 기준금리인상과관련 저금리로부동산과열땐금융완화정책수정이불가피하며집행은우리의몫 며금리인상가능성을시사 (9/10) 기획재정부와금융위원회는출구전략의준비를검토할수있으나시행은시기상조라는입장 윤증현기획재정부장관 경기회복세가공고해질때까지적극적재정통화정책을유지할것 이라며출구전략시기상조론을강조 (9/9) } 정부는재정확대기조는유지하되시중유동성이부동산투기등으로흘러들어가지않도록자금흐름을관리하는방안을시행 금융감독원, 수도권지역등에서아파트를담보로대출을받을때적용되는담보인정비율을 60% 에서 50% 로하향조정 (7월 7일 ) } 한국은행은통화정책기조는유지한채보수적통화정책으로시중유동성조절에나서고있음. 콜금리가기준금리를크게하회하는현상을시정하기위해통화안정채권발행을확대 6월말현재통안증권발행잔액은 165조6,770억원으로 6월순발행액만 22조300억원에달함. 24) 콜금리는올해 3~5월까지 1.5% 수준으로하락한후 7월중기준금리 (2%) 보다약간낮은수준에서유지 24) 매일경제신문 2009 년 7 월 22 일보도인용

78 < 그림 37> 통화안정증권잔액추이 자료 : 한국증권업협회채권정보센터 글로벌금융위기이후공급한원화및외화유동성을회수 25) 환매조건부채권 (RP) 형태로시중에공급한 27조원중 17조원회수 외환보유액과한미통화스왑자금등을활용해공급한 266억2,000만달러중 180억달러가회수되어 7월중순현재잔액이 86억달러수준 본원통화량과본원통화중금융부문대출금이감소세 본원통화량은올해 3월 71조7,101억원까지확대한후 7월에 59조 1,990억원으로축소하였고본원통화중금융부문대출금은올 3월 33조530억원에달한후 7월에 23조1,387억원으로감소 한은대출금과 RP매입의감소와통안증권발행증가등을해외자금유입에대응한불태화정책의일관으로볼수있으나외화유동성회수는비상조치를거둬들이는차원에서출구전략의초기단계로볼수있음 외화수급여건이개선된상황에서외화유동성회수는비상조치의정상화의출구전략의사실상시작 경상수지의대폭적인확대에따른해외부문에서비롯된통화증발을억제하는불태화정책이필요 25) 이데일리 2009 년 7 월 21 일보도인용

79 금융위기상황이전에도한은은통화정책기조유지하는범위내에서공개시장조작 (RP매매) 을통해실세콜금리의변동폭을확대하거나축소하는경우가많았음. 시중자금난개선을위해실세콜금리의기준금리하회를최대한용인하였으나자금사정이좋아진만큼정상화하는정도로해석해야하며완화기조의후퇴로보기는어려움. 통화정책기조의전환을의미하는기준금리의인상없이는유동성의지속적확대는어려움. } 국책연구기관인 KDI는위기를타개하기위해정부가쏟아냈던각종비상조치를정상화하는방안을서둘러마련하라고제안 (7월 21일 ) 출구전략의방안으로비상조치의정상화, 재정정책정상화 ( 세출구조조정및세수증대방안검토 ), 통화정책정상화 ( 점진적인정책금리인상 ) 등을제시 비상조치의정상화방안으로는국내은행차입외화표시채무의원리금상환에대한국가보증철회, 은행채등위험채권의한은 RP 대상포함철회, 채권안정기금축소등 2. 출구전략의향방 향후출구전략은금리인상및긴축전환시점의결정이핵심사안 } 출구전략은무엇보다도타이밍이중요 너무빠르거나공격적인조치는경기회복을저해. 너무느리거나소극적인조치는인플레를통제하지못함. 순차적으로출구전략을세우는것도필요하겠지만, 그순서를어떻게세울지도과제임

80 어떤것을먼저거두느냐에따라해당자산가격에영향을미칠수밖에없기때문 } 출구전략에는금리인상, 유가증권역환매, 통화안정채권발행, 재정지출축소등이거론 경기회복세및인플레압력이가시화되기이전선제적금리인상가능성 중앙은행이통화흡수용채권을발행할가능성 경기가회복세가본격화될경우재정긴축혹은세금인상을추진할가능성 주요국중앙은행들의출구계획준비및시행과대한입장은온도차 }FRB는출구전략점진적시행시사 26) 8월 FOMC 회의에서기준금리는유지하기로하였으나장기국채매입을 10월이후종료하고상황에따라신용및유동성계획을조정하기로결정. 장기국채매입종료는장기적인출구전략시행의첫단추로평가 27) 6월 FOMC 회의에서제로금리정책및자산매입을통한양적완화정책의지속을재천명하는동시에필요에따라신용공여및유동성공급계획을조정할것 이라고밝힘. 경기회복가시화에대비하여출구전략을준비하고있음을시사 출구계획을세우고는있지만경기회복이확인될때까지시행하지는않을방침인것으로보임. FRB 의유동성지원프로그램별자금공급규모가축소되고있음. 26) 김종만 (2009g) p2 27) 이데일리 일보도

81 7월 1일현재 TAF, TSLF, PDCF, CPFF, 외국중앙은행간통화스왑등유동성지원프로그램과관련된자산은 5,937억달러로지난해 9 월리먼사태이후최고치를기록했던지난해 12월 10일 1조5,230억달러에비해 9,292억달러감소 FRB의총자산은지난해 12월 17일 2,312억달러로최대치에도달한후점차감소세로돌아섰으나지난 3월양적완화정책시행이후다시증가, 4월 22일 2,198억달러로늘어난후다시하락세로반전, 7 월 1일현재 2,007억달러를기록 < 그림 40> FRB 의유동성지원프로그램별자금공급추이 주 : 월평균액기준자료 : FRB } 일본은행은 3년만에경기판단을높였던지난 5월부터출구전략의필요성을논의 일부정책위원들이 5월통화정책회의에서기업자금조달과경기부양을위한유동성공급을중단하는것을고려해야한다고주장 7월통화정책회의에서출구전략가능성을시사 기업자금지원조치를 3개월연장하면서자금여건이개선되면지원조치를축소하거나폐기할것을밝힘

82 금융시장여건개선을반영, 6개월대신 3개월연장 일본은일부경제지표의호조에도불구하고실업률상승및소비자물가하락등디플레이션재연가능성이증대함으로써출구전략논의가지연될전망 28) 현경기에대한판단을 5월부터 7월까지 3개월연속상향조정 소비자물가는올해 1.3% 하락한데이어내년에는 1.0% 하락할것으로전망 주요경기예측기관은일본의정책금리인상은내년 6월이후에나가능할것으로전망 } 영란은행은 8월금융통화정책회의에서기준금리를동결하고 500억파운드의국채를추가매입하기로결정 영란은행은 7월금융통화정책회의에서양적완화를추가로확대하지않을가능성을시사하였으나, 8월회의에서예상과는달리국채와회사채등채권매입규모를 1,250억파운드에서 1,750억파운드로확대 3월양적완화결정후 1,070억파운드규모의국채매입 영란은행이양적완화정책중단이라는출구전략시행의첫발을내디디지못한것은경기회복을위해은행대출확대를통한유동성공급이더필요하다고판단했기때문 }ECB는 7월에기준금리를동결하고양적완화정책을지속하기로결정하였으나 8월중시중자금회수착수 ECB는 7월중 600억유로규모의커버드본드 ( 선순위보증부채권 ) 매입하는등적극적으로유동성확대하였으나 8월중하루짜리초단기환매를통해 2386억유로 ( 약422억원 ) 의시중자금을회수 29) 유로존의경기회복신호가확산됨에따라사실상출구전략에진입한 28) 손영환 (2009), p4. 29) 파이낸셜뉴스 일보도

83 것으로분석 ECB 는 유동성에서과잉불균형이발생하고있어미세조정을통해자 금을흡수할것 이라고언급 (8 월 11 일 ) } 중국인민은행은 7월중과잉유동성방지를위해미세조정에착수 30) 중국은행들의 7월중신규대출규모가전월대비 77% 급감 중국은행감독위원회는신규대출요건을강화하는방안을검토 중국정부는올해 8% 의경제성장률달성을위해경기확장적정책지속입장 출구전략을논하기는시기상조라는것이공식적입장 FRB 의기준금리인상시기가출구전략향방의핵심 } 버냉키의장은 7월 21일미하원금융서비스위원회증언에서확장적통화정책기조를유지할것임을천명하며출구전략의윤곽을제시 31) 금융시장이안정되고있는가운데경기회복의신호 은행간금리하락, 소비및주택경기및수출의위축둔화등이나타나고있으나실업률상승등고용여건은악화가지속되고인플레이션은낮은수준유지 출구전략윤곽제시 비상적인유동성공급에적용된금리는시장금리보다높아경기가회복되고금융시장이안정되면상당부분자동적으로회수 담보자산의만기가만료될경우롤오버하지않음으로써자동적으로회수 금융기관들의중앙은행예치금 ( 지준 ) 에대한이자지급으로의무지준을초과한예치금을계속묶어둠. 30) 한국경제신문 일보도 31) 김종만 (2009f), pp

84 국채전문딜러, 정부모기지기관 (GSE), 기타금융기관들과의역환매 (reverse RP) 를유동성회수 FRB 보유장기증권 ( 재무부증권등 ) 을매각 기준금리인상 출구전략제시는투자자들을안심시키기위한조치로평가 중장기인플레이션우려가확산되고금리상승으로경기회복이좌초할우려를불식 출구전략제시로인플레이션불안심리차단의도 } 당분간적극적출구전략은시행하지않을것으로예상 32) 경기침체에서벗어나는중이나인플레이션은낮은수준에머물것으로기대 FRB 관계자들, 인플레이션압력이가시화될때까지는시간적여유가충분할것으로평가 주요 IB들내년상반기까지정책금리를현범위내유지할것으로전망 Goldman Sachs 등일부는내년말까지현재수준동결전망 내년 1월과 4월에결제되는 Fed Funds 선물가격에반영된금리가각각 0.265% 와 0.525% 인점을감안할때시장참여자들은내년 1/4분기부터금리가점차인상될것으로예상 상황에따라신용및유동성계획을조정하고장기국채매입을 11월부터종료하는등정책금리인상이전단계의출구전략을먼저시행 기준금리인상전에양적완화정책은점진적으로철회하겠다는의미 국별경기회복세및과잉유동성수준등의차이에따라출구전략의시행시기와형태는달라질것으로예상 33) 32) 김종만 (2009g) p5 33) 이하김동환 (2009), p.11 참조

85 } 기한이정해져있는비상적유동성지원제도와재정정책의경우기간연장을자제하면서출구전략이시행되고, 기준금리인상측면의출구전략은비상적유동성지원제도가종료된후단행될전망 미국의경우 AMLF, CPFF 등비상적유동성지원제도에대한재검토가내년 2월로예정 } 미국, 영국등양적완화의규모가커서중앙은행대차대조표의정상화압력이큰국가들은대차대조표축소이후금리인상을거치는과정으로진행될가능성이높음 FRB의경우이미활용경험이있거나부작용이크지않은지불준비금이자지급, 보유자산역환매등을먼저시행한후시장영향력이큰장기국채매각, 기준금리인상의수순을밟을전망 리먼사태이후정책금리인하에이어양적완화정책을시행한중앙은행들은반대의출구과정을거칠것으로예상 } 중국의경우경제여건이가장양호하고중국인민은행의대차대조표가크게확대되지않았고고성장기조에따른긴축필요가커지고있어가장빠른출구전략실행이예상됨 다만중국당국이자국의출구전략시기를미국의경기상황과연계하려는것이주요변수 저우샤오촨중국인민은행장은 중국의출구전략은미국의회생여부에달려있다 는입장 (7.28일) } 한국의경우양적완화에의한유동성공급규모가크지않아대차대조표의정상화와기준금리인상은큰시차없이이루어질가능성이높음 한국은행이현재출구전략을내부적으로논의중이나출구전략준비에대한부담은적으며정책금리인상시기결정이관건임

86 구분 < 표 8> 주요금융기관의미국 Fed Funds 금리전망 2009 년 2010 년 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q UBS 0.00~ ~ Goldman Sachs Morgan Stanley Deutche Bank 0.00~ ~ ~ ~ JP Morgan 0.00~ ~ ~ ~ 주 : 각기말기준자료 : 국제금융센터 세계각국은고소득층과세강화와세출부문구조조정등재정건전성강화에돌입 } 미국은 2009 회계연도에 1조3,000억달러에달할재정적자를 2013년까지 GDP의 3% 미만인 5,120억달러로줄일계획 탈세방지와세제혜택종료등을통해향후 10년간약 1조달러의세수를확대 부시행정부시절인하됐던소득세율및인적공제를원상복귀하고자본이득및배당소득에대한세율을인상 부유층에대한감세혜택을없애총 6,367억달러, 기업등에대한각종세금을강화하고조세회피를줄이는방식으로 3,534억달러의세금을더걷기로함. 증세분으로는서민층과중소기업지원에나설계획 보험상품관련과세를늘리고보험사가주식시장에투자했을경우받게되는보통주배당금에대한세금공제혜택도제한할예정 원유및가스에세제혜택을폐지하고성과보수가일반소득으로간주돼과세 슈퍼펀드세를부활하고조세피난처세금탈루를방지하는방안을추진

87 의무적경비신설이나감세의경우상응하는증세또는세출삭감을도입 2010 회계연도에서 121개재정사업의종료및삭감을단행 } 영국은재정건전성회복을위한일시적재정운용준칙을도입 내년 4월부터 15만파운드 ( 약 3억1,000만원 ) 이상고소득자에대한세율을 40% 에서 50% 로올리고, 2011년 4월부터고소득자연금에세금감면혜택을줄일방침 주류세와담배세를 2% 포인트인상하고연료세, 쓰레기매립세, 자동차소비세도인상 2011년 4월부터국민보험요율인상 } 프랑스는의료보험관련지출을엄격히관리하고유일하게증액을검토했던국방비를 2013년까지동결 } 독일은재정건전화를위한규정을기본법 ( 헌법 ) 개정에포함. 소득세최고세율이현재의 45% 에서 47.5% 로상향되고최고세율이적용되는범위도확대 } 일본은 2011~2015년까지소비세율의단계적인상등근본적세계개혁을단행할계획 재정적자감축을위한세금인상과지출감축이자칫희미한회복기미를보이고있는경기에악영향을미칠수있어딜레마 } 일부국가에서는부자들과기업의해외투자수익에중과세방침을정하면서당사자들이강력반발하는등정치적이슈로까지부상할조짐 미국에서는증세정책이고소득층과헤지펀드, 보험업계등금융종사자, 부동산개발업체를주대상으로삼으면서반발이격화 영국기업들은경쟁력하락을우려하고나섰고, 금융업계는우수인재유출을걱정

88 IV. 시사점및대응방안 글로벌과잉유동성우려는선진국경제의회복세에탄력이붙는내년상반기이후본격화될것으로판단 } 주요국의통화공급급증에따라과잉유동성에대한우려가확산되고있으나수요견인및비용상승인플레이션가능성이크지않음. 세계경제의수요회복에필요한금융시장안정, 주택가격회복및가계부채조정등이미흡하여탄력적인수요회복이어려움. 달러화약세와투기세력의영향력에한계가있어국제유가와원자재가격이급등세를타기어려움. } 내년상반기에미국의 2분기연속전기대비플러스성장과고용감소세의둔화가확인될경우선진국경제의회복세에대한신뢰가강화 선진국의경기회복에대한전망이확실해지면세계경제의불확실성해소와국제금융시장불안해소등에따라위험자산선호강화와원자재가격의상승등을유발, 인플레이션우려를초래할것으로예상 과잉유동성흡수를위한출구전략은주요국에서사실상실행되고있는것으로판단되며기준금리인상까지단계적으로수위가높아질전망 기준금리인상의전단계인유동성공급조절은이미미국 유로존 중국등에서이미진행중 과잉유동성우려에대한선제적대응조치로일부주요국중앙은행들은정책금리인상이전단계의출구전략의시행준비를공식화 RP, 국채매입과비상유동성공급프로그램등의축소하거나중단할시기를발표하는등유동성을미세조정

89 FRB의신용및유동성계획조정및 11월이후양적완화정책의사실상종료계획발표 ECB의과잉유동성우려표명및환매를통한시중유동성흡수 중국의은행대출규제 } 각국의출구전략의시행시기와형태국별경기회복세및과잉유동성상황에따라차별화될전망 기한이정해져있는비상적유동성지원제도와재정정책이종료된후중앙은행대차대조표의정상화과정을거쳐기준금리인상을단행하는수순으로갈가능성이높음 경기회복세가빠르고양적완화의규모가적은한국, 중국등이대차대조표의정상화와소요되는시간이적어정책금리인상시기를앞당길수있는운신의폭이큼 한국은행으로선정책금리인상시기결정이출구전략준비작업의대부분을차지 우리나라의경우정책금리인상측면에서본격적인출구전략은시기상조로판단 } 경기와인플레이션을고려할경우통화정책기조를바꿀정도는아님 경기회복세가빠르나내수부문의자생적인회복력이미약하여소비와투자회복을위해서는정부의정책적노력이필요 부동산가격은부동산담보대출기준강화에의해상승세가꺾이고있으며향후다양한후속대책이발표될가능성이높아과열로치닫기는어려움 } 현여건에서기준금리를인상할경우득보다실이더클수있음 부동산시장거품제거의이익보다는가계의부채부담증가로인한소비심리위축과기업의자금조달금리상승등에따른실적악화등민간

90 의자생력복원을약화시켜경기회복에부담을주는손실이더클가능성 유동성흡수를위한기준금리인상은자제하고미시적유동성조절을선행 } 과잉유동성흡수를위해주택담보대출기준강화등미시적유동성관리와재건축시기조정등을추진하여부동산가격상승세를차단 } 중소기업의대출완화등양적완화조치와고용유지지원금등비상적재정정책을축소하여자산시장거품을차단하고기업의구조조정을유도 기준금리인상은경기회복세가본격화되는내년상반기이후국내경기상황과국제공조등을종합적으로고려하여단행 } 우리나라의경기회복세가가장빠른만큼출구전략을앞서시행은하되국제공조의틀속에서조금앞서가는유연성을발휘할필요 한미통화스왑협정등글로벌금융위기극복을위한국제공조덕분에외화유동성위기의벼랑에서벗어난우리나라가주요국보다너무조기에기준금리를인상할경우글로벌경제회복을위한국제공조체제를약화시킬수있어적지않은부담 수출및해외자본의존도가높은우리경제는글로벌경기회복을통한해외수요확대및글로벌금융시장안정에대한협력차원에서주요국의정책완화기조유지흐름을무시해서는곤란 대부분의국가들이초금리를유지하고있는상황에서금리인상을선도할경우원화강세압력이높아져수출증대를통한경기회복에도차질을빚을가능성 우리나라의출구전략은유동성지원축소, 비상적재정지출축소, 정책금리인상및재정건전성강화등의수순으로진행하는것이적절할것으로판단

91 }} 금융시장여건개선과경기회복정도에출구전략을단계별로시행 }} 외화유동성회수는 8월중대부분완료되고원화유동성지원은점진적으로축소되고있다는점에서광의의출구전략은이미시작 }} 비상적재정정책으로한시적으로운용중인고용유지지원금확대, 청년인턴및직업훈련지원, 생계구호및희망근로프로젝트등일자리창출및서민생활안정대책과신용보증기금 기술보증기금보증확대등중소기업금융지원대책은올연말기한만료이후축소되거나정상화될전망 }} 올 4분기와내년상반기에경기회복의본격화가확인될경우기준금리인상가능성이높음 } 세금인상은기준금리인상이후세계경제가위기이전수준으로정상화될때논의하는것이바람직함 경기회복세가본격화되고주요국의정책금리인하에의한출구전략이개시되는시기까지는금리인상전단계의출구전략을단계적으로추진하는것이바람직 } 출구전략의첫단계로현재실행중인외화대출금회수는 8월말까지예정대로전액회수하는것이옳은방향임 정부가외화유동성위기의사실상종료를선언한한것과보조를맞춤 다만한미통화스왑자금에의한외화대출금은 10월말에만기가도래하는한미통화스왑협정의연장가능성을높이는차원에서일부대출잔액의유지도고려할필요 정부의수출금융지원대출금은단계적으로회수하되수출지원강화차원에서최대한안정적으로공급하는원칙을지키면서신중하게대처 국내은행외화채무상환보증은연말에만기가도래하면철회 외화유동성위기의사실상종료된상황에서비상조치를정상화

92 } 금융시장안정과원화신용경색해소를위해도입된비상적유동성지원제도는점진적으로축소 폐지 RP 국고채매입등을통한대규모유동성공급은경상수지의대폭적인확대에따른해외요인의통화증발을억제하는불태화정책과병행하여점진적으로축소 지급준비예금에대한이자지급조치는시중유동성조절수단으로활용하기위해기준금리인상시기까지점진적으로축소 철폐 은행채등위험채권의 RP거래대상포함조치, 채권시장안정펀드, 자본확충펀드등은금융기관의방만한경영을조장할가능성을차단하기위해점진적축소 철폐 은행채일부특수채등으로 RP거래대상증권을확대한것과일부증권사를공개시장조작대상기관에포함시켰던조치도점진적으로축소 철폐 채권시장안정펀드는채권시장의실질적신용경색해소상황을점검하면서점진적축소 철폐. 당초계획된 10조원중 5조원이조성된후추가조성이보류된상태이며만기는 2011년12월. 채권시장상황호전에맞춰조기회수하는방안을추진 자본확충펀드를통한은행자본확충지원은은행의경영건전성제고여부를점검하면서점진적축소 철폐. 당초계획된 20조원중은행권에 4조원이지원됨. 신종자본증권은만기가 30년이상이며 5년이후콜옵션행사가가능하며후순위채는 5년만기. 만기이전에시장상황및은행의재무상황등에맞춰조기회수하는방안을추진 } 중소기업금융지원을위한비상조치들은실질적신용경색해소가상당부분이루어진시점에서구조조정을촉진하기위해점진적으로축소하거나기한이정해진프로그램은기한만료후정상화 신용보증기금기술보증기금의보증확대조치는 09년예산및추경예산에의해취해진만큼기한만료후정상화

93 일시적자금난을겪고있는중소기업을대상으로구조조정과금융지원을병행하는 Fast Track프로그램과이와연계된총액대출한도확대조치는올 12월 Fast Track프로그램의기한도래시정상화를추진 Fast Track프로그램과총액대출한도확대조치등이장기화될경우자원배분의왜곡과구조조정의지약화등의부작용초래 34) KIKO 거래기업지원은올 12월기한도래시환율하락에따른피해액감소여부등을점검, 연장여부를결정 한은의총액대출한도확대조치는정부의 Fast Track프로그램과연결하여점진적으로축소 } 일자리창출및서민생활안정을위한한시적대책은시한이되면철회하는것을원칙으로하되고용사정개선이미흡한상황에서일부프로그램은내년까지연장을추진 위기이후에도고용여건은어려울것이므로세제지원대책의일정기간연장이필요 일자리나누기촉진을위한고용유지지원금은추경에서확대된부문은기한이되면축소하되노사합의에의한일자리나누기는계속지원 청년인턴은대졸미취업자에대한직업훈련기회를제공하는효과가있으므로규모를축소하여내년까지연장시행 희망근로프로젝트도생계유지가어려운취약계층으로대상을제한하고규모를줄여내년까지연장시행 34) 조동철外 (2009) p

94 < 표 9> 주요비상대책현황과출구계획방안 비상대책내용현황출구계획안고려사항 금리인하및유동성공급 원화신용경색해소 외화유동성공급 기준금리인하 RP 국고채매입등을통한대규모유동성공급 공개시장조작대상증권확대 RP 매매대상기관확대 지급준비금에대한이자지급 채권시장안정펀드조성 2.0% 유지 점진적축소공급축소및통안증권발행으로흡수국채, 정부보증채, 통안채에은행채, 토지공사채, 주택공사채등을추가 19개은행과 2개증권사에 12개증권사추가 유지 당초계획된 10 조원중 5 조원조성후추가조성보류. 만기 2011 년 12 월 당초계획된 20조원중은행권에 4조원자본확충펀드를통한지원. 신종자본은행자본확충지원증권은만기가 30년이상이며 5년이후콜옵션. 후순위채는 5년만기외환보유고로은행에외화일반대출 한미통화스왑자금에의한외화대출 정부의수출입금융지원 국내은행외화채무상환보증 경기회복 미시적유동성관리 본격화후검토 선행 국제수지흑자에따른해외자금불태화병행 점진적축소 - 점진적축소 - 점진적축소 폐지 채권시장상황에따라점진적축소 폐지 점진적축소 폐지 - 실질적신용경색해소여부점검 은행의경영건전성제고여부점검 전액회수 월말전액회수예정 잔액 43 억달러 월까지연장 - 한미통화스왑협정연장여부과연계 수출입금융지원용단계적회수외화유동성은최대한안정적공급은행의외화추가연장제외차입여건점검

95 < 표 9> 주요비상대책현황과출구계획방안 ( 계속 ) 비상대책내용현황출구계획안고려사항 중소기업금융지원 일자리창출및서민생활안정 총액대출한도증액 신용보증기금 기술보증기금보증확대 08 년 7 월 (6.5 조원 ) 08 년 10 월 (9 조원 ) 09 년 3 월 (10 조원 ) 09 년예산및추경기한 점진적축소 기한만료후정상화 Fast Track 프로그램 월까지연장기한만료후정상화 KIKO 거래기업지원 월까지연장 중소기업에대한대출및보증지원 1년간만기연장중소기업에대한정기세무조사전면유예 고용유지지원금확대 청년인턴및직업훈련지원 생계구호, 희망근로프로젝트 구조조정유도및선별지원 09 년 7 월이후단계적정상화 유지 유지 09 년추경기한 피해액감소점검후연장여부결정 기한만료후정상화 실질적신용경색해소여부점검및기업구조조정촉진 실질적신용경색해소여부점검및기업구조조정촉진 상시구조조정체계구축 환율하락과연계 - - 추경만료후지원축소 내년까지축소연장 내년까지축소연장 - 노사합의에의한일자리나누기지원 청년층직업훈련프로그램형태로유지 고용사정호전여부검토 금융위기와경기침체에대응하여취한비상조치들의정상화와함께위기대응능력, 일자리창출및성장잠재력강화를위한보완대책이추진되어야함. } 외화유동성이회수되고국내은행의외화채무에대한상환보증이철회된이후외환시장의불안이재발하는것을막을근본적대책을강구할필요

96 보유액확보를위한비용과부작용을감안하면서적정한수준의보유액을확보 외환보유액확충이외다양한안전망강화 통화스왑을통한국제적공조의확대 단기외채규제및해외차입의장기화유도 원화의무역결제통화역할확대 } 대내외충격을흡수할수있는경제체질강화 가계와기업의부채규모를줄이는거시경제의취약성시정 가계대출관련리스크관리를강화 금융회사의부실채권정리와기업구조조정가속화 } 금융산업의건전성제고를위한감독시스템강화 금융회사의방만경영재발방지를위해평가항목에단기외화차입비율, 예대율등을포함하여감독 한은, 금감원등감독기관간협무협조의문제점개선 } 중소기업금융지원을점진적으로축소하면서중소기업의구조조정과경쟁력강화방안을추진 경제위기극복이후중소기업의발전을위한전략수립및시행 중소기업에대한무조건지원을줄이고자생적경쟁력을갖출수있도록육성 } 생계구호, 희망근로프로젝트등한시적지원대책의기한만료시정상화시의일자리창출및서민생활안정대책마련 일자리창출과경쟁력강화를위한규제완화 노동시장유연성제고및노사관계선진화 추경만료이후에도맞춤형생계지원대책지속적으로시행 경제위기탈출이후성장동력확충을위한미래전략마련및시행 친환경에너지절약형경제체제구축

97 과잉유동성을실물경제로유도하기위한돈맥경화해소및투자활성화방안을제시 } 단기유동성이기업투자등생산적인분야로흘러들수있도록투자상품을개발 신성장동력펀드및부동산장기투자펀드의활성화 녹색산업에대한원활한자금유입유도 우량공기업조기상장및해외기업의국내증시상장추진 투자유발효과가우수한분야에대한세제지원혜택부여 기업의연구개발 (R&D) 및투자활성화를위한임시투자세액공제등세제지원유지 } 금융시장의돈맥경화해소를위해금융기관부실채권및부실기업구조조정을적극추진 과도한유동성공급이기업의구조조정의지를약화시켜도덕적해이를조장하는것을차단하는방안을마련 단기유동성이기업등실물부문으로유입되도록기업구조조정을신속히완료하여금융시장의불확실성을제거 내년이후경기회복이본격화되는시점에서시행할세금인상및세출조정등으로재정수지균형을조기에회복 } 경기회복세에제동을걸수있는세금인상보다세출우선순위조정및지출삭감등으로재정적자를축소 대규모공공사업타당성검증, 성과관리강화를통한불요불급한재정지출억제 } 세계경제가위기이전수준으로정상되는시기에필요할경우세금인상방안을논의하고실행 비과세감면제도정비, 에너지다소비품목등에대한세율인상 법인세 소득세추가인하등기존의감세기조는유지하되전문직현금수입업종에대한세원투명성제고등으로세입기반확충

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