삼성그룹사업구조개편 경영권승계를위한지배구조변환의신호탄 지난 21년말그룹컨트롤타워의부활과더불어이재용, 이부진, 이서현등이경영전면에나서면서삼성그룹의 3세경영이본격화되고있다. 3세경영의본질은포스트이건희시대에대비한지배구조정착화에있다. 따라서이재용부회장, 이부진사장, 이서현부사

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1 HI Research Center Data, Model & Insight 213/1/4 [ 산업브리리프 ] HI 148th 지주회사 Brief & Note 삼성그룹지배구조 지주회사 /Mid-Small Cap 이상헌 ( ) Value3@hi-ib.com 하준영 ( ) jyha@hi-ib.com 삼성그룹지배구조변환의윤곽이가시화될듯 삼성그룹사업구조개편 경영권승계를위한지배구조변환의신호탄 삼성그룹 3 세경영이만 3 년이되는시점및이건희회장의신경영 2 주년을맞이하여계열사사 업구조개편에속도를내고있다. 즉, 삼성에버랜드의제일모직패션부문인수및삼성 SDS 의삼성 SNS 흡수합병등은지배구조변환을위한사전정지작업으로사업구조개편이일어나고있음을 엿볼수있다. 따라서연말정기인사등을통해이와같은사업구조개편토대를확고히하여그다음수순인경 영권승계를위한지배구조변환을가속화할것으로판단된다. 삼성그룹지배구조변환의당위성 삼성그룹은이재용부회장이최대주주인삼성에버랜드를정점으로삼성에버랜드 삼성생명 삼 성전자로이어지는순환출자구조를가지고있다. 즉, 삼성에버랜드가삼성생명지분 19.3%, 삼성 생명이삼성전자 7.3% 를소유하고있다. 이런지배구조하에서는이건희일가가삼성그룹을지배하는데는문제가없으며, 금산분리등법적 인제한도지배구조에위협적요인이되지않고있다. 그러나삼성그룹지배구조변환의필요성은절대적으로 3 세경영권승계과정을통하여포스트이 건희시대에대비한지배구조정착화에있다. 즉, 이건희회장이 2 년전신경영을선포할당시와 비교하였을때삼성그룹의총자산규모가 41 조원에서 543 조원으로괄목상대하게성장하여포스트 이건희시대에는 3 세경영인혼자서경영하기에는리스크가크다. 따라서효율적으로경영하면서 삼성그룹의자산을지켜나가기위해서는고이병철삼성그룹회장이자녀들에게전자와유통, 식 품, 제지부문을각각분할해승계시켰듯이이건희회장도분할승계에나설가능성이크다. 삼성그룹지배구조변환가시화될듯 삼성그룹지배구조변환의핵심은삼성에버랜드가지주회사가되어실질적인지분률로삼성전자 등삼성그룹을안정적으로지배하는것이며, 결국에는자녀들끼리계열분리를정착화하는것이다. 따라서몇단계의인적분할없이지주회사전환은엄청난자금이소요될것이므로향후 3~4 년기 간을정해놓고단계별로지주회사전환가능성이높아보이며, 결국에는지주회사전환이후에는 LG 그룹처럼지주회사를분할함으로써이재용부회장, 이부진사장, 이서현부사장등이계열분리 를할것으로예상된다. 삼성그룹지배구조변환과정에서주목해야할회사로는삼성물산과삼성전자가있다. 삼성물산과 삼성전자가대부분의삼성그룹계열사를나누어서소유하고있을뿐만아니라자사주를보유하고 있기때문에삼성그룹의지배구조변환의시발점이될가능성이높기때문이다. 이런과정에서삼 성 SDS 가치를상승시켜현물출자용도로사용하면서지배력을강화시킬수있을것이며, 제일모 직과삼성석유화학의합병이슈등도나올수있다. 이런지배구조변환과정에서는 3 세경영의신뢰성이뒷받침되어야하므로신수종사업에서는 2 차 전지를담당하고있는삼성 SDI 성장성에주목해야하며, 현재 3 세들이실질적인대표이사로있는 삼성전자, 호텔신라, 삼성물산, 제일모직등에실적턴어라운드가능성에따른기업가치상승에관 심을가져야할것이다. 중장기적으로는삼성에버랜드기업가치를상승시켜야하기때문에 KCC 및삼성카드에도수혜가 예상된다. 동자료는 금융투자회사의영업및업무의관한규정 에관한규정중제 2 장조사분석자료의작성과공표에관한규정을준수하고있음을알려드립니다.

2 삼성그룹사업구조개편 경영권승계를위한지배구조변환의신호탄 지난 21년말그룹컨트롤타워의부활과더불어이재용, 이부진, 이서현등이경영전면에나서면서삼성그룹의 3세경영이본격화되고있다. 3세경영의본질은포스트이건희시대에대비한지배구조정착화에있다. 따라서이재용부회장, 이부진사장, 이서현부사장등의역할이확대되면서지배구조변환이시작될것이다. 컨트롤타워는그룹내신속한의사결정과더불어그동안다소부진했던삼성의신수종사업을본궤도에올려놓고실직적인성과를거두는데모든역량을집중하고있다. 3세경영이정착화되기위해서는기존사업뿐만아니라무엇보다도미래삼성의성장을이끌수있는신수종사업에대한성과가필요하기때문이다. 최근 2차전지, 바이오, 의료기기등신수종사업에서성과를내고있는것도이와무관하지않다. 삼성그룹 3세경영이만 3년이되는시점및이건희회장의신경영 2주년을맞이하여계열사사업구조개편에속도를내고있다. 즉, 삼성에버랜드의제일모직패션부문인수및삼성SDS 의삼성SNS 흡수합병등은지배구조변화를위한사전정지작업으로사업구조개편이일어나고있음을엿볼수있다. 한편, 삼성에버랜드는지난해 6월부터삼성카드 (3.64%), CJ(2.35%), 한솔케미칼 (.53%), 한솔제지 (.27%), 신세계 (.6%), 삼성꿈장학재단 (4.12%), 한국장학재단 (4.25%) 등이보유하던지분을매입하여올해 1분기에자사주가 15.23% 가되었다. 또한최근삼성물산이삼성엔지니어링지분을매입한것도사업구조개편의연장선상에서살펴봐야될것이다. 따라서연말정기인사등을통해이와같은사업구조개편토대를확고히하여그다음수순인경영권승계를위한지배구조변환을가속화할것으로판단된다. < 그림 1> 삼성그룹사업구조개편동향 구분내용 삼성에버랜드 삼성 SDS 삼성물산 지난해 6월부터자사주를매입하여올해 1분기기준으로자사주가 15.23% 이르게됨제일모직으로부터패션부문을인수삼성SNS 흡수합병삼성엔지니어링지분 1.82% 매입 자료 : 전자공시시스템, 하이투자증권 2

3 삼성그룹지배구조변환의당위성 삼성그룹은이재용부회장이최대주주인삼성에버랜드를정점으로삼성에버랜드 삼성생명 삼성전자로이어지는순환출자구조를가지고있다. 즉, 삼성에버랜드가삼성생명지분 19.3%, 삼성생명이삼성전자 7.3% 를소유하고있다. 이런지배구조하에서는이건희일가가삼성그룹을지배하는데는문제가없으며, 금산분리등법적인제한도지배구조에위협적요인이되지않고있다. 그러나삼성그룹지배구조변환의필요성은절대적으로 3세경영권승계과정을통하여포스트이건희시대에대비한지배구조정착화에있다. 즉, 이건희회장이 2년전신경영을선포할당시와비교하였을때삼성그룹의총자산규모가 41조원에서 543조원으로괄목상대하게성장하여포스트이건희시대에는 3세경영인혼자서경영하기에는리스크가크다. 따라서효율적으로경영하면서삼성그룹의자산을지켜나가기위해서는고이병철삼성그룹회장이자녀들에게전자와유통, 식품, 제지부문을각각분할해승계시켰듯이이건희회장도분할승계에나설가능성이크다. 또한삼성그룹의실질적인지주회사는삼성전자인데이재용부회장, 이부진사장, 이서현부사장등삼성그룹 3세들은지배구조측면에서삼성전자의영향력이현저히떨어지기때문에포스트이건희시대에대비하여지배구조를변환시킬가능성이높다. 당장현실적인문제는스티브잡스사후에애플주가가곤두박질치듯이삼성그룹의실질적인지주회사인삼성전자도포스트이건희시대에는구심점이없다고시장에서인식하게된다면주가하락이불가피하므로경영권위협을받을수있다. 따라서이것을회피하기위해서는선제적인지배구조변환만이있을뿐이다. 3

4 삼성그룹지배구조변환가시화될듯 현재삼성지배구조변환의 1단계과정은진행중에있다. 즉, 21년말그룹컨트롤타워의부활과더불어이건희회장의자녀인이재용부회장, 이부진사장, 이서현부사장등이삼성그룹경영전면에나서면서삼성그룹의 3세경영이본격화되고있다. 또한 21년삼성생명상장에이은 211년삼성카드가에버랜드보유지분 2.64% 를매각하여지배구조변환을위한정지작업을하였다. 향후 5년후새로운정권이들어서게되면정책에대한불확실성이높아질수있으며, 이건희회장의나이등과더불어 3세경영이 3년째접어든것을고려할때실질적인지배구조변환등이수반된 2단계가가시화될가능성이높아지고있다. 최근사업구조개편등은 2단계를가시화시키기위한수순인것으로판단된다. 삼성그룹지배구조변환의핵심은삼성에버랜드가지주회사가되어실질적인지분률로삼성전자등삼성그룹을안정적으로지배하는것이며, 결국에는자녀들끼리계열분리를정착화하는것이다. 따라서몇단계의인적분할없이지주회사전환은엄청난자금이소요될것이므로향후 3~4년기간을정해놓고단계별로지주회사전환가능성이높아보이며, 결국에는지주회사전환이후에는 LG그룹처럼지주회사를분할함으로써이재용부회장, 이부진사장, 이서현부사장등이계열분리를할것으로예상된다. 삼성그룹지배구조변환과정에서주목해야할회사로는삼성물산과삼성전자가있다. 삼성물산과삼성전자가대부분의삼성그룹계열사를나누어서소유하고있을뿐만아니라자사주를보유하고있기때문에삼성그룹의지배구조변화의시발점이될가능성이높기때문이다. 이런과정에서삼성SDS 가치를상승시켜현물출자용도로사용하면서지배력을강화시킬수있을것이며, 제일모직과삼성석유화학의합병이슈등도나올수있다. 한편, 인적분할은자산가치로배분되는데시가총액이높은상태에서배분된다면지주회사부문은오버밸류가되는경향이있다. 따라서인적분할이후사업회사부문은 PER개념에해당되기때문에성장성이부각되면오히려오를수있고지주회사부문은오버밸류되어하락하게되면스프레이드가최대로벌어질수있기때문에지주회사전환시시가총액을높여야한다. 이런지배구조변화과정에서는 3세경영의신뢰성이뒷받침되어야하므로신수종사업에서는 2차전지를담당하고있는삼성SDI 성장성성에주목해야하며, 현재 3세들이실질적인대표이사로있는삼성전자, 호텔신라, 삼성물산, 제일모직등에실적턴어라운드가능성에따른기업가치상승에관심을가져야할것이다. 중장기적으로는삼성에버랜드기업가치를상승시켜야하기때문에 KCC 및삼성카드에도수혜가예상된다. 4

5 < 표2> 삼성그룹지배구조관련주구분 종 목 지배구조변환의시발점 삼성물산 (83), 삼성전자 (593) 3세경영의신뢰성 삼성SDI(64), 삼성물산 (83), 삼성전자 (593), 호텔신라 (877), 제일모직 (13) 삼성에버랜드가치상승 KCC(238), 삼성카드 (2978) < 그림 1> 삼성그룹지배구조 (213 년 7 월말기준 ) ( 이건희외친족 46.%) ( 삼성SDI: 4%) ( 제일모직 : 4%) ( 삼성전기 : 4%) (KCC: 17%) 1.5% 5.% 삼성에버랜드 7.2% ( 이건희외 : 4.7%) 4.1% 삼성물산삼성전자삼성생명 19.3% ( 이건희 : 2.8%) ( 재단 : 9.4%) 5.% 7.6% 1.7% 26.5% 38.7% 4.3% 25.5% 5.% 7.2% 11.1% 8.% 삼성종합화학삼성테크윈호텔신라삼성증권 삼성토탈 5.% 제일모직 1.5% 제일기획 ( 삼성자산 :5.%) 4.7% 13.1% 3.% 12.6% 5.6% 삼성정밀화학 11.5% 18.3% 27.3% 삼성화재 ( 삼성전기 :3.8%) 28.% 21.7% 37.5% 5.5% 삼성SDS 삼성카드삼성자산운용 21.4% 13.% 삼성석유화학 42.1% 17.6% 23.7% 1.5% 42.1% 삼성바이오로직스 3.4% 5.3% 41.% 삼성중공업에스원삼성선물 2.4% 삼성전기 11.% 1.4%.6% 65.3% 4.% 51.% 삼성엔지니어링 5.1% 삼성디스플레이 84.8% 15.2% 19.7% 삼성 SDI 42.5% 삼성코닝정밀소재 68.5% 삼성메디슨 1. 리빙프라자 자료 : 각사사업보고서및공시, 하이투자증권 5

6 < 표 3> 삼성그룹계열사이건희일가개인지분현황 이건희 3.7% 이건희 3.4% 삼성에버랜드 이재용 25.1% 이재용.6% 삼성전자이부진 홍라희.7% 이서현개인지분합계 45.6% 개인지분합계 4.7% 이건희 2.8% 이건희 1.4% 삼성생명 삼성물산 개인지분합계 2.8% 개인지분합계 1.4% 이재용 7.7% 이부진 33.2% 삼성자산운용 삼성석유화학 개인지분합계 7.7% 개인지분합계 33.2% 삼성 SDS 이재용 8.8% 이건희 1.1% 이부진 4.2% 삼성종합화학이서현 4.2% 개인지분합계 17.2% 개인지분합계 1.1% 자료 : 각사사업보고서및공시, 하이투자증권 < 그림 2> 삼성물산주주구성 (213 년 7 월 29 일기준 ) < 그림 3> 삼성전자주주구성 (213 년 8 월 12 일기준 ) 기타, 71.% 삼성 SDI, 7.2% 이건희, 1.4% 삼성생명, 5.% 자사주, 5.9% 삼성복지재단외특수관계인,.3% 국민연금, 9.3% 기타, 63.8% 이건희, 3.4% 삼성생명, 7.6% 삼성물산, 4.1% 자사주, 11.1% 삼성화재, 1.3% 홍라희외특수관계인, 1.4% 국민연금, 7.4% 자료 : 삼성물산, 하이투자증권 자료 : 삼성전자, 하이투자증권 6

7 < 그림 4> 삼성에버랜드주주구성 (213 년 6 월 3 일기준 ) < 그림 5> 삼성생명주주구성 (213 년 7 월 26 일기준 ) 이유정외특수관계인, 2.8% 자사주, 15.2% 제일모직, 4.% 기타, 2.4% 이건희, 기타, 34.2% 이건희, KCC, 17.% 3.7% 이재용, 2.8% 25.1% 삼성 SDI, 4.% 삼성전기, 4.% 삼성카드, 5.% 이서현, 이부진, 우리사주, 2.9% 자사주, 4.5% 이마트, 7.4% 삼성전기외특수관계인, 1.7% 삼성문화재삼성생명공단, 4.7% 익재단, 4.7% 삼성에버랜드, 19.3% 자료 : 삼성에버랜드, 하이투자증권 자료 : 삼성생명, 하이투자증권 < 그림 6> 제일모직주주구성 (213 년 1 월 2 일기준 ) < 그림 7> 호텔신라주주구성 (213 년 9 월 2 일기준 ) 기타, 6.9% 삼성카드, 4.7% 삼성문화재단, 1.7% 삼성복지재단,.7% 삼성자산, 5.% 한국투자신탁, 7.2% 기타, 61.% 삼성생명, 7.3% 삼성전자, 5.1% 삼성증권, 3.1% 삼성카드, 1.3% 삼성 SDI,.1% 국민연금, 11.2% 피델리티, 6.% 자사주, 3.5% 블랙록, 5.1% 자사주, 1.6% 국민연금, 7.4% 삼성자산, 7.1% 자료 : 제일모직, 하이투자증권 자료 : 삼성생명, 하이투자증권 < 그림 8> 삼성전자와삼성물산주가추이 < 그림 9> 삼성전자와삼성물산상대강도추이 1,8, 1,6, 1,4, 삼성전자 ( 좌, 원 ) 삼성물산 ( 우, 원 ) 12, 1, (pt) 4 35 삼성전자 삼성물산 1,2, 8, 3 1,, 8, 6, , 4, 15 4, 2, '9 '1 '11 '12 '13 2, 1 5 '9 '1 '11 '12 '13 7

8 < 그림 1> 삼성물산 PER 밴드 < 그림 11> 삼성물산 PBR 밴드 1, 삼성물산 P ER 밴드 X 34. X29. 1, 삼성물산 P BR 밴드 X 1.4 X 1.2 8, X 24. 8, X 1. 6, X 19. 6, X.8 X14. X.6 4, 4, 2, 2, '9 '1 '11 '12 '13 '14 '9 '1 '11 '12 '13 '14 < 그림 12> 삼성전자 PER 밴드 < 그림 13> 삼성전자 PBR 밴드 2,, 삼성전자 P ER 밴드 X 11. X 9.5 2,, 삼성전자 P BR 밴드 X 1.7 X 1.5 1,6, X 8. 1,6, X 1.3 1,2, X 6.5 X5. 1,2, X 1.1 X.9 8, 8, 4, 4, '9 '1 '11 '12 '13 '14 '9 '1 '11 '12 '13 '14 < 그림 14> 제일모직 PER 밴드 < 그림 15> 제일모직 PBR 밴드 14, 12, 제일모직 P ER 밴드 X 26. X 22. X , 12, 제일모직 P BR 밴드 X 2. X 1.7 1, X 14. 1, X 1.4 8, 6, X1. 8, 6, X 1.1 X.8 4, 4, 2, 2, '9 '1 '11 '12 '13 '14 '9 '1 '11 '12 '13 '14 8

9 < 그림 16> 호텔신라 PER 밴드 < 그림 17> 호텔신라 PBR 밴드 8, 7, 호텔신라 P ER 밴드 X 33. X23. X 28. X 18. 8, 7, 호텔신라 P BR 밴드 X 3.4 X 2.8 6, 5, X13. 6, 5, X 2.2 4, 4, X 1.6 3, 2, 3, 2, X 1. 1, 1, '9 '1 '11 '12 '13 '14 '9 '1 '11 '12 '13 '14 당보고서공표일기준으로해당기업과관련하여, 회사는해당종목을 1% 이상보유하고있지않습니다. 조사분석담당자와그배우자는해당기업의주식을보유하고있지않습니다. 당보고서는기관투자가및제 3 자에게 등을통하여사전에배포된사실이없습니다. 회사는 6 개월간해당기업의유가증권발행과관련주관사로참여하지않았습니다. 당보고서에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 이상헌, 하준영 ) 본분석자료는투자자의증권투자를돕기위한참고자료이며, 따라서, 본자료에의한투자자의투자결과에대해어떠한목적의증빙자료로도사용될수없으며, 어떠한경우에도작성자및당사의허가없이전재, 복사또는대여될수없습니다. 무단전재등으로인한분쟁발생시법적책임이있음을주지하시기바랍니다. 1. 종목추천투자등급 ( 추천일기준종가대비 3 등급 ) 종목투자의견은향후 6 개월간추천일종가대비해당종목의예상목표수익율을의미함. -Buy( 매수 ): 추천일종가대비 +15% 이상 -Hold( 보유 ): 추천일종가대비 +15% 미만, -15% 미만 -Sell( 매도 ): 추천일종가대비 -15% 이상 2. 산업추천투자등급 ( 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천하는것임 ) - Overweight( 비중확대 ), - Neutral ( 중립 ), - Underweight ( 비중축소 ) 9