< 표 1> 그룹지배구조관련주 구분종목 그룹지배구조 삼성그룹 : 삼성전자 (005930), 삼성물산 (000830), 삼성생명 (032830) 현대차그룹 : 현대글로비스 (086280), CJ 그룹 : CJ(001040), SK 그룹 : SK C&C(034730), 한

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1 HI Research Center Data, Model & Insight 2014/05/26 [ 산업브리리프 ] HI 171th 지주회사 Brief & Note 지주회사 /Mid-Small Cap 이상헌 ( ) Value3@hi-ib.com 그룹지배구조하반기그룹지배구조이슈본격화될듯 2 3 세경영정착화 그룹지배구조이슈및변환 승계 우리나라그룹의지배구조는이제지주회사가주류를이루고있다. 왜냐하면지주회사 로의전환은지배구조변환에있어대규모자금이소요되지않을뿐만아니라대주주인 그룹오너의지분강화효과가뚜렷하게나타날수있으며이로인한승계과정등이원활 하게이루어질수있기때문이다. 한편, 대다수의그룹들은향후 2 3 세경영승계를위하여후계구도본격화가활발하게 일어날것으로예상되면서하반기그룹지배구조이슈가본격화될것이다. 지배구조변환및승계에앞서서반드시수반되어야 1 단계과정은 2 3 세경영의정착화 이다. 즉선대의업적이아닌자신의업적으로신수종사업등을발굴하여향후그룹성 장성을높인다면지배구조변환및승계등에서그만큼 2 3 세경영의신뢰성및정당성 을얻을수있기때문이다. 그다음수순은그룹지배구조변환및승계가될것이다. 이러한지배구조변환과정에 서는그룹오너 ( 대주주 ), 외부주주, 채권자등이해관계자사이에여러가지이해상충문 제가발생될수있다. 그러나여기서분명히고려해야할점은그룹지배구조변환의결정권자는대주주인그 룹의오너라는것이다. 물론지배구조변환결정이후에주주들의동의절차과정이수 반되지만보다중요한것은그룹내핵심의사결정은대주주인오너의의중대로이루 어질것이며, 긍극적으로는그룹오너의이익과부합하는방향으로전개될것이다. 최근삼성그룹의사업구조개편, 삼성 SDS 상장발표. 이건희회장입원등으로삼성그 룹지배구조가이슈화되고있다. 삼성그룹은우리나라에서여러가지측면에서영향력 이크므로지배구조변환이가시화된다면다른그룹들지배구조변환에도상당한영향 력을미칠것으로예상된다. 또한시기적으로도어느정도 2 3 세경영정착화가완성되고있어서그룹지배구조변 환의적절한시기라고판단된다. 그룹지배구조변환의수혜주 삼성그룹의지배구조변환은상당한기간소요가예상되므로그룹지배구조관련이슈 들은지속적으로부각될수있을것이다. 이에따라그룹지배구조에해당되는기업들 의배당증가및자사주매입등주주친화정책등이가시화될수있으며, 그룹내역학 관계에따라숨겨졌던자산가치도부각될수있을것이다. 삼성그룹지배구조의중심기업은삼성에버랜드, 삼성전자, 삼성물산, 삼성생명이며, 이 런삼성그룹지배구조변환과정에서 CJ 와의관계개선가능성도높아질수있을뿐만아 니라삼성 SDS 상장등으로인하여 SI 업체인 SK C&C 의기업가치도부각될수있을 것이다. 또한현대차그룹에서는삼성그룹의삼성 SDS 와같이현대글로비스를활용할수 있는여지를넓히면서지배구조변환을가시화할수있을것이다. 한편, 한진그룹지배구조변환과정에서는어떤시나리오로전개가되든한진의자산가 치가부각될수있을것이며, 한솔그룹에서는한솔제지위주의지주회사전환이가시화 될수있을것으로예상된다. 동자료는 금융투자회사의영업및업무의관한규정 에관한규정중제 2 장조사분석자료의작성과공표에관한규정을준수하고있음을알려드립니다.

2 < 표 1> 그룹지배구조관련주 구분종목 그룹지배구조 삼성그룹 : 삼성전자 (005930), 삼성물산 (000830), 삼성생명 (032830) 현대차그룹 : 현대글로비스 (086280), CJ 그룹 : CJ(001040), SK 그룹 : SK C&C(034730), 한솔그룹 : 한솔제지 (004150) 삼성 SDS 지분소유삼성물산 (000830), 삼성전자 (005930), 삼성전기 (009150) 지배구조변환의시발점삼성물산 (000830), 삼성전자 (005930) 3 세경영의신뢰성삼성 SDI(006400), 삼성물산 (000830), 삼성전자 (005930), 호텔신라 (008770), 제일기획 (030000) 자료 : 하이투자증권 삼성에버랜드가치상승 KCC(002380), 삼성카드 (029780), 삼성 SDI(006400), 삼성전기 (009150) 삼성그룹지배구조변환가시화될듯 최근삼성SDI 와제일모직합병에이어, 삼성종합화학과삼성석유화학합병등으로삼성계열사사업부문조정이탄력을받고있다. 또한삼성그룹은금융회사와비금융회사간의교차출자부분을해소하는방향으로조정에들어가고있을뿐만아니라삼성SDS 상장, 이건희회장입원등으로그다음수순인경영권승계를위한지배구조변환을가속화할것으로판단된다. 삼성그룹지배구조변환의핵심은삼성에버랜드가지주회사가되어실질적인지분율로삼성전자등삼성그룹을안정적으로지배하는것이며, 결국에는자녀들끼리계열분리를정착화하는것이다. 따라서몇단계의인적분할없이지주회사전환은엄청난자금이소요될것이므로향후 3~4년기간을정해놓고단계별로지주회사전환가능성이높아보이며, 결국에는지주회사전환이후에는 LG그룹처럼지주회사를분할함으로써이재용부회장, 이부진사장, 이서현부사장등이계열분리를할것으로예상된다. 이러한삼성그룹지배구조변환과정에서주목해야할기업으로는삼성전자와삼성물산이있다. 삼성전자와삼성물산이대부분의삼성그룹계열사를나누어서소유하고있을뿐만아니라자사주를보유하고있기때문에삼성그룹의지배구조변환의시발점이될가능성이높기때문이다. 따라서향후지배구조변환하는과정에서삼성전자등은외국인지분율이높기때문에자사주매입및배당강화정책등이수반될가능성이높으며삼성SDS 의경우는연내에상장등으로가치를상승시켜현물출자용도로사용하면서지배력을강화시킬수있을것이다. 이런지배구조변환과정에서는 3세경영의신뢰성이뒷받침되어야하므로신수종사업진행상황및현재 3세들이실질적인대표이사로있는기업에주목해야한다. 중장기적으로는삼성에버랜드기업가치를상승시켜야하기때문에 KCC 및삼성카드에도수혜가예상된다. 2

3 < 그림 1> 삼성그룹지배구조 ( 이건희외친족 46.0%) (KCC: 17%) 1.5% 5.0% 삼성에버랜드 8.0% 4.0% 7.4% ( 이건희외 : 4.7%) 0.6% 19.3% 4.1% ( 이건희 : 20.8%) 삼성물산삼성전자삼성생명 ( 재단 : 9.4%) 5.1% 7.6% 제일기획 3.0% 2.6% 4.3% 25.5% 5.1% 7.5% 11.1% 8.0% 삼성테크윈호텔신라삼성증권 8.4% 12.6% 5.6% 삼성정밀화학 14.7% 42.6% 1.3% 9.9% 42.6% 삼성바이오로직스 0.3% 10.4% 0.6% 삼성화재 삼성엔지니어링 13.1% 7.8% 7.9% 17.1% 37.0% 22.6% 37.5% 34.4% 5.5% 1.2% 삼성SDS 삼성카드삼성자산운용 22.6% 3.0% 삼성종합화학 9.0% 삼성디스플레이 5.2% 13.0% 84.8% 15.2% 23.7% 2.1% 20.4% 2.4% 삼성전기 삼성 SDI 11.0% 65.3% 1.9% 3.6% 4.0% 41.0% 17.6% 5.5% 삼성중공업에스원삼성선물 51.0% 삼성토탈 50.0% 42.6% 삼성코닝정밀소재 68.5% 삼성메디슨 삼성에스지엘탄소소재 50.0% 리빙프라자 자료 : 각사사업보고서및공시, 하이투자증권 3

4 한진그룹 : 한진이지배구조변환의가장큰수혜가될듯 한진그룹은지난해 8월 1일기준으로투자사업을총괄하는한진칼홀딩스와항공운송사업을하는대한항공으로인적분할되면서지주회사체제로전환하였다. 이에따라정석기업 -한진- 한진칼 -정석기업으로이어지는순환출자고리를반드시끊어야하며, 자회사등에대한지주회사요건을충족시켜야한다. 순환출자를해소시키는방법은여러가지시나리오등이나올수있을것이다. 가장유력시되는첫번째방법은한진을투자부문과사업부문으로인적분할한이후바로한진의투자부문을한진칼과정석기업 3개사가동시에합병하는것이다. 이렇게되면순환출자를해소하는동시에조양호회장이한진사업부문과대한항공지분을각각 6.9%, 6.7% 소유하고있기때문에주식스왑과정 ( 대주주의자회사지분을지주회사에현물출자하고그대신지주회사지분을취득 ) 에서통합지주회사에지분을더많이취득할수있게된다. 3개회사합병시정석기업및한진투자부문은비상장회사이기때문에자산과수익가치에따라, 한진칼은시가로평가하게된다. PBR 측면에서현재한진이저평가되어있기때문에이러한과정에서한진투자부문의자산가치가부각될수있을것이다. 둘째방법은정석기업과한진칼이합병하는것이다. 이렇게되면한진은통합지주회사의자회사로되지만, 지주회사요건충족을위해서는한진이보유하고있는통합지주회사및대한항공의지분을매각해야한다. 한진은현재영업이익에비해이자비용이과다하므로만약통합지주회사및대한항공의지분을매각한다면차입금감소로이자비용을획기적으로개선시킬수있을것이다. 또한대주주입장에서보면자회사인한진의주가가상승하는것이주식스왑과정에서유리하게작용할것이다. 결론적으로한진그룹이지주회사요건충족을위하여순환출자해소및자회사지분율을높이려는지배구조변횐이가시화될것으로예상된다. 어떤시나리오로전개가되든자산가치부각등으로한진에게는긍정적인요인으로작용할것이다. 4

5 < 그림 2> 한진그룹지배구조 조양호 27.2% 6.9% 6.7% 9.7% 6.7% 정석기업 19.4% 한진 9.7% 한진칼 6.8% 대한항공 48.3% 16.7% 66.7% 100.0% 100.0% 67.4% 59.5% 99.4% 서울고속버스터미널 한진인천북항운영 한진드림익스프레스 진에어토파스여행정보한국공항한진정보통신 51.0% 51.0% 9.0% 100.0% 100.0% 96.6% 부산글로벌물류센터 한진울산신항운영 평택컨테이너터미널 한진관광 KAL 호텔네트워크 한진에너지 28.4% S-Oil 22.7% 40.0% 80.0% 100.0% 100.0% 16.7% 90.0% 씨제이대한통운부산컨테이너터미널 부산신항국제터미널 한진인천신항컨테이너터미널 제동레저 호미오세라피 한진해운홀딩스 아이에이티 100.0% 왕산레저개발 자료 : 각사사업보고서및공시, 하이투자증권 5

6 현대차그룹 : 현대글로비스가삼성그룹의삼성 SDS 와같은역할을할듯 현재현대차그룹은현대모비스 - 현대차 - 기아차 - 현대모비스로이어지는순환출자구조를 기지고있다. 현대차그룹지배구조의관건은정의선부회장등이그룹지배권근간인현대 모비스등에대한지배구조강화를통한안정적인경영권확보및승계에있다. 따라서정 의선부회장이가장많은지분을보유하고있는현대글로비스에대한활용도를높일것으 로예상되므로반드시현대글로비스기업가치상승이수반되어야한다. 그이후에는현대글로비스를활용한현대차그룹의지배구조변환과정에서정의선부회장 의그룹지배력을강화시킬수있을것이다. < 그림 3> 현대차그룹지배구조 정몽구 정의선 5.2% 7.0% 1.7% % % 현대차 20.8% 현대모비스 16.9% 기아차 현대글로비스 33.9% 4.9% 12.5% 10.0% 29.4% 5.7% 20.9% 4.7% 11.7% 21.3% 8.7% 11.7% 현대제철현대건설현대엔지니어링 38.6% 5.2% 9.4% 9.4% 15.7% 현대하이스코 현대위아 26.8% 14.2% 현대파워텍 37.6% 37.6% 현대다이모스 47.3% 45.4% 현대오토에버 30.0% 20.0% 56.5% 현대캐피탈 현대카드 31.5% 11.5% 자료 : 각사사업보고서, 하이투자증권 6

7 한솔그룹 : 한솔제지지주회사전환가시화될듯 한솔그룹은한솔CSN 한솔제지 한솔EME 한솔CSN 로이어지는순환출자구조를가지고있으며, 한솔제지가한솔그룹의준지주회사역할을하면서한솔EME, 아트원제지, 한솔홈데코, 한솔개발, 한솔PNS 등의지분을소유하고있다. 한솔그룹의준지주회사역할을하고있는한솔제지에대한대주주지분율이낮다. 순자산가치가장부가액에미치지못할때는이런지배구조의취약성에도불구하고 M&A의공격대상이되지않으나순자산가치가증가시에는충분히공격의대상이된다. 한솔그룹지배구조의관건은순환출자해소및조동길회장등이지배구조강화를통한안정적인경영권확보에있다. 한솔제지의경우올해자회사잠재부실소멸로인한불확실성이해소될수있으므로지주회사전환이가시화될수있을것이다. < 그림 9> 한솔그룹지배구조 8.1% 한솔 CSN ( 조동길 : 6.1%) 3.2% 13.9% 한솔제지 ( 이인희 : 3.5%) ( 조동길 : 3.3%) ( 자사주 : 7.3%) 2.5% 한솔케미칼 ( 조동혁 : 14.3%) ( 조동길 : 0.3%) 99.9% 65.0% 100.0% 88.9% 46.1% 26.9% 19.0% 29.4% 47.2% 14.8% 한솔페이퍼텍 한솔아트원제지 한솔아메리카 한솔개발한솔PNS 한솔홈데코한솔EME 한솔라이팅 79.1% 23.4% 한솔테크닉스 22.4% 한솔인티큐브 신텍 33.8% 솔라시아 29.9% 18.4% 18.4% 넥스지 자료 : 각사사업보고서, 하이투자증권 당보고서공표일기준으로해당기업과관련하여, 회사는해당종목을 1% 이상보유하고있지않습니다. 금융투자분석사와그배우자는해당기업의주식을보유하고있지않습니다. 당보고서는기관투자가및제 3 자에게 등을통하여사전에배포된사실이없습니다. 회사는 6 개월간해당기업의유가증권발행과관련주관사로참여하지않았습니다. 당보고서에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 이상헌 ) 본분석자료는투자자의증권투자를돕기위한참고자료이며, 따라서, 본자료에의한투자자의투자결과에대해어떠한목적의증빙자료로도사용될수없으며, 어떠한경우에도작성자및당사의허가없이전재, 복사또는대여될수없습니다. 무단전재등으로인한분쟁발생시법적책임이있음을주지하시기바랍니다. 1. 종목추천투자등급 ( 추천일기준종가대비 3 등급 ) 종목투자의견은향후 6 개월간추천일종가대비해당종목의예상목표수익률을의미함. (2014 년 5 월 12 일부터적용 ) -Buy( 매수 ): 추천일종가대비 +15% 이상 -Hold( 보유 ): 추천일종가대비 -15% ~ 15% 내외등락 -Sell( 매도 ): 추천일종가대비 -15% 이상 2. 산업추천투자등급 ( 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천하는것임 ) - Overweight( 비중확대 ), - Neutral ( 중립 ), - Underweight ( 비중축소 ) 7