삼성물산-제일모직의합병, 지배구조에대한관심을높일수있는계기전일삼성물산과제일모직의합병이발표됐다. 제일모직이삼성물산을흡수합병하고, 통합법인의사명은삼성물산으로결정됐다. 이로써, 제일모직 ( 구에버랜드 ) 은 6개월만에또다시새로운사명을얻게됐다. 작년 5월회장의건강문제가불거진이후

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주형 봉
5 years ago
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Quant Analyst 김광현 02-3770-3634/ kwanghyun2.kim@yuantakorea.com 주식시장투자전략 2015.5.27 지배구조의변화, 속도가빨라졌다 전일삼성물산과제일모직의합병이발표됐습니다.

지주사전환은대주주의지배력을높이는도구로사용되기도합니다. 자사주의의결권이살아난다는것또한지주사전환이대주주에게유리한이유입니다. 삼성물산의합병으로그룹별지배구조에대한관심이다시높아질수있는환경이조성됐습니다. 지배구조의개편은대주주의이익이극대화되는방향으로전개됩니다.

삼성물산-제일모직의합병, 지배구조에대한관심높아질수있는계기 SK(SK, SK C&C), 현대차 ( 현대제철, 하이스코 ), 한진 ( 한진칼, 정석기업 ) 에이어올들어네번째계열사간합병 삼성그룹

1 Quant Analyst 김광현 / 주식시장투자전략 지배구조의변화, 속도가빨라졌다 전일삼성물산과제일모직의합병이발표됐습니다. 올들어 10대그룹에서만네번째대규모합병입니다. 2015년은지주회사전환과관련된과세이연이종료되는시기로지배구조관련된이벤트가자주발생할것으로전망됩니다. 신규순환출자금지, 일감몰아주기규제, 3세로의경영권이전등도지배구조의개편을가속화시키는요인이되고있습니다. 지주사전환은대주주의지배력을높이는도구로사용되기도합니다. 자사주의의결권이살아난다는것또한지주사전환이대주주에게유리한이유입니다. 삼성물산의합병으로그룹별지배구조에대한관심이다시높아질수있는환경이조성됐습니다. 지배구조의개편은대주주의이익이극대화되는방향으로전개됩니다. 그룹별지배구조의핵심으로꼽히는종목들을정리해봤습니다. 삼성물산-제일모직의합병, 지배구조에대한관심높아질수있는계기 SK(SK, SK C&C), 현대차 ( 현대제철, 하이스코 ), 한진 ( 한진칼, 정석기업 ) 에이어올들어네번째계열사간합병 삼성그룹 3세가제일모직의지분을통해삼성물산이보유한계열사지분을무리없이확보했다는데에의미 삼성물산의합병은지배구조에대한관심을다시한번높일수있는이벤트 2015년은지배구조개편과관련된움직임이활발 신규순환출자가금지되며순환출자에대한정부의의지표명 2015년지주회사전환과관련된과세이연이종료되는시기, 지주회사전환활발히진행중 지주사전환은대주주의지배력강화를위한도구로사용되기도함 그룹별핵심계열사에주목 오너일가의지분율이높은그룹내핵심계열사들의영향력높아지는상황 3세경영으로의전환과정, 경영권이전보다지분이전은그속도가늦음 지배구조의개편은대주주의이익이극대화되는방향으로전개. 해당종목에대한관심필요 1

2 삼성물산-제일모직의합병, 지배구조에대한관심을높일수있는계기전일삼성물산과제일모직의합병이발표됐다. 제일모직이삼성물산을흡수합병하고, 통합법인의사명은삼성물산으로결정됐다. 이로써, 제일모직 ( 구에버랜드 ) 은 6개월만에또다시새로운사명을얻게됐다. 작년 5월회장의건강문제가불거진이후제일모직 ( 구에버랜드 ) 과삼성 SDS 가상장되며삼성그룹의지배구조, 상속문제에대한증시관심이높아졌다. 제일모직과삼성 SDS 모두삼성그룹 3세의지분율이높다는점에서이들의상장은삼성그룹의후계구도, 지분이전과밀접한관련이있다. 이과정에서이재용, 이부진, 이서현등삼성그룹 3세들은보유지분을일부매각하며현금확보와함께보유지분가치를크게높일수있었다. 한편, 합병비율이 1:0.35 로정해지며, 삼성그룹 3세는제일모직의지분을지렛대로활용하여그룹지배력을크게높일수있게됐다. 삼성물산은삼성전자지분 4.1%( 약 8조원 ), 삼성 SDS 지분 17.1%( 약 3.7조원 ) 을보유하고있음에도불구하고시가총액이 10조원에미치지못하는상황이었기때문에합병비율이낮아졌고, 이에따라제일모직은신주발행을최소화할수있었다. 합병이완료된후삼성 SDI, 삼성전기, 삼성화재가보유한합병삼성물산에대한일부지분정리가필요하지만가장큰순환출자고리를해소하게된다. 또한, 삼성그룹지분승계의최대걸림돌로여겨지는삼성전자의지분을큰무리없이확보했다는것도소득이라할수있겠다. [ 그림 1] 합병이전삼성그룹지배구조 [ 그림 2] 합병이후삼성그룹지배구조 이재용등 3 세 이재용 : 11.3% 이부진 : 3.9% 이서현 : 3.9% 19.1% 이재용 : 23.2% 이부진 : 7.8% 이서현 : 7.8% 삼성 SDS 38.8% 22.6% 3.7% 17.1% 3.7% 제일모직 3.4% 7.5% 삼성전자 23.7% 삼성전기 20.8% 삼성생명 1.3% 4.1% 19.6% 삼성 SDI 19.3% 14.9% 삼성화재 7.4% 4.8% 삼성물산 이재용등 3 세 이재용 : 11.3% 이부진 : 3.9% 이서현 : 3.9% 27.5% 이재용 : 16.5% 이부진 : 5.5% 이서현 : 5.5% 17.1% 19.1% 22.6% 삼성 SDS 4.1% 합병삼성물산 삼성전자 3.4% 7.5% 19.6% 23.7% 2.9% 20.8% 삼성생명 1.3% 삼성 SDI 삼성전기 19.3% 14.9% 삼성화재 4.8% 2.6% 자료 : DART, 유안타증권리서치센터 2

3 올들어네번째대기업그룹의계열사간합병현대차 ( 현대제철, 하이스코 ), SK(SK, SK C&C), 한진 ( 한진칼, 정석기업 ) 그룹에이어벌써올들어서만 10대그룹내에서만네번째계열사간합병이다. 현대제철을제외하면, 지배구조최상단에위치한기업의이합집산이라는점이눈에띈다.( 현대제철도타계열사대비정몽구회장의지분율이상대적으로높다.) SK 그룹은합병을통해옥상옥구조를해소하며지배구조를단순화했고, 한진그룹은한진칼의지주사전환을완성함과동시에오너일가의지분율을크게높였다. 순환출자고리가해소된것과, 한진의자회사문제를해결했다는것또한합병의효과로꼽힌다. 이번제일모직 -삼성물산의합병은지배구조에대한관심을다시한번환기시킬수있는이벤트라판단된다. 특히, 제일모직은 삼성그룹 지배구조최상단에위치한다는프리미엄이크게작용하는종목이었고, 증시전체에미치는영향력또한크다.( 전일종가기준두회사의시가총액합은 35조원이넘는다. 국내증시시총 2위에해당한다.) 그리고, 삼성그룹의지배구조개편은국내최대기업이자삼성그룹의핵심인삼성전자지분이정리되기전까지는끝나지않았다는점에서현재진행형이다. 삼성전자와관련해서는삼성 SDS 의움직임에주목할필요가있다. 삼성 SDS 는삼성전자가 22.6% 를보유한대주주지만, 이재용등 3세가 19.1% 를직접보유중이며, 이번합병을통해삼성물산 ( 제일모직 ) 이지분 17.1% 를보유하게된다. 삼성전자와관련해서는다수의시나리오가존재하는데, 어떤시나리오가됐든지배구조의최정점에있는삼성물산과삼성그룹 3세가 SDS 의지분을지렛대삼아삼성전자의지분을확보하게된다는점에서는동일하다. 2015년, 지배구조개편과관련된움직임이활발 2015년은지주회사전환과관련된과세이연이종료되는시점으로지주사전환이그어느때보다도활발히진행되고있다. 이와함께신규순환출자가금지되며기업들은기존에보유했던순환출자고리를끊어내는방향으로지배구조를개편하고있으며, 일감몰아주기규제를피하기위한지분정리도다수의기업에서나타나고있다. 올들어한솔홀딩스를비롯, 골프존, 메가스터디, 우리산업, 심텍, 오스템임플란트등다수의기업이지주사전환을이미완료했거나준비중이다. 주목되는것은중소형주들의지주사전환인데, 이들은분할상장되는사업회사이외의뚜렷한자회사가없음에도불구하고지주사전환을서두르는모습이다. 3

4 이는지주회사분할이대주주의지배력을강화하는도구로쓰이기때문이다. 인적분할을통해자사주의의결권이살아날수있고, 홀딩스전환이후낮아진부채비율을바탕으로신규차입을일으켜사업회사의지분을확대한다면, 대주주는자기돈한푼들이지않고사업회사에대한지배력을강화할수있다. 한편, 2013년이후인적분할을통해지주회사로전환된 15개기업의수익률을살펴보면대체로분할이후두회사시가총액의합이단기간에더높아지는것을확인할수있는데, 사업회사의경우사업회사본연의가치가온전히반영되며, 분할이후다른자회사에대한지원이금지되는것에서그이유를찾을수있다. 한편, 지주회사는대주주의지분이직접영향력을발휘하며, 기업의경영방향은대주주의이익을따라간다는점에서이른바 같이투자 의투자대상으로매력도가높아진다. 지주회사전환이후지주회사 / 사업회사수익률 분할이후주가상승률 (%) 일시분할이전지주회사사업회사 지주회사 사업회사 +1M +3M +6M +1M +3M +6M 비고 동아제약 동아쏘시오홀딩스 동아에스티 삼양제넥스 삼양홀딩스 삼양제넥스 대한항공 한진칼 대한항공 한진칼신설 아세아시멘트 아세아 아세아시멘트 종근당 종근당홀딩스 종근당 코스맥스 코스맥스비티아이 코스맥스 차바이오앤 차바이오텍 차디오스텍 지주사전환X 한일이화 서연 한일이화 만도 한라홀딩스 만도 동양기전 디와이 디와이파워 한솔제지 한솔홀딩스 한솔제지 덕산하이메탈 덕산하이메탈 덕산네오룩스 골프존 골프존유원홀딩스 골프존 메가스터디 메가스터디 메가스터디교육 지주사전환X 우리산업 우리산업홀딩스 우리산업 자료 : Fnguide, 유안타증권 4

5 그룹별핵심계열사에주목모든경제주체는자신의이익극대화를위해행동한다. 기업의목표는최대이윤의창출이고, 투자자의목표는기업가치를높이는것이며, 대주주의목표는본인의이익극대화다. 대주주가장악한이사회는결국대주주의편이고, 경영의방향은대주주의이익을극대화하는방향으로전개된다. 다음은주요그룹별로최근진행된지배구조이벤트를정리한것이다. 그룹별로다소차이는있으나, 오너일가의지분율이높은그룹내핵심계열사들의영향력이높아지는것을확인할수있다. 특히, 3세로의지분이전과관련된이벤트가다수발견된다. 3세들은최근경영전면에나서고있지만, 지분이전은그보다속도가늦다. 2세들은 1세만큼의고성장기를누리지못했기때문에, 3세로의지분이전에대한준비또한늦었던것으로풀이된다. 최근대기업 3세들은비상장계열사를통해부를축적하고있으며, 이를바탕으로그룹내핵심계열사의지분을확대하고있는실정이다. 일감몰아주기규제에서벗어나기위해지분매각이나합병을시도하는모습도종종발견된다. 국내기업의지배구조개편방향과계열사별이익의쏠림현상은결국대주주의이익이극대화되는방향으로전개된다는점에서이들종목에대한관심을유지할필요가있다. 최근그룹별지배구조이슈 기업집단관련종목명내용 한화삼성테크윈삼성과의빅딜로방산에대한역량집중. 특히 3 세가보유한한화 S&C 의영향력확대에주목 한진한진칼한진칼, 정석기업합병으로지주회사에대한오너일가의지배력확대. 지주회사전환완료 SK SK C&C, SK SK C&C, SK 의합병, 옥상옥구조해소되며자회사로부터의배당에대한이중과세문제해결 SKC SK 케미칼 최신원회장이경영일선에서물러남. SK 하이닉스와의시너지본격화될것으로기대 SK D&D 상장으로최창원부회장의영향력확대. SK 건설에대한지분정리가관건 한솔한솔홀딩스한솔홀딩스 - 제지분할. 로지스틱스의투자부문과한솔홀딩스의합병으로순환출자해소 현대차현대제철현대하이스코흡수합병. 현대제철의그룹내위상강화. 현대글로비스 정의선부회장의지분매각, 지분율 30% 미만으로낮춰일감몰아주기규제에서벗어남. 최근중고차사업신규진출하며이익다각화진행중. LG LG 상사범한판토스지분인수, 그룹후계자로지목된구광모상무가일부지분 ( 약 30%) 직접매입 삼성삼성물산제일모직 - 삼성물산합병, 순환출자해소와 3 세의그룹지배력확대에의미 GS GS 건설파르나스호텔지분 GS 리테일에매각. 유동성공급 롯데롯데제과, 롯데쇼핑신동주부회장경질. 신동빈회장을중심으로지배구조개편과정. 순환출자해소가급선무 자료 : 유안타증권 5

Part 1. 지배구조의변화, 그리고경영권의이전 90년대재벌 1세에서 2세로의경영권이전과정에서이른바 왕자의난 을숱하게봐왔다. 그리고 20년이흐른지금, 대기업 3세와 4세의경영참여가활발해지고있으나지분이전이진행된기업은많지않다. 1세와달리 2세는고성장기를누리지못했다. 3세들

Part 1. 지배구조의변화, 그리고경영권의이전 90년대재벌 1세에서 2세로의경영권이전과정에서이른바 왕자의난 을숱하게봐왔다. 그리고 20년이흐른지금, 대기업 3세와 4세의경영참여가활발해지고있으나지분이전이진행된기업은많지않다. 1세와달리 2세는고성장기를누리지못했다. 3세들 Quant/Global Analyst 김광현 02-3770-3634/ kwanghyun2.kim@yuantakorea.com 주식시장투자전략 2015.3.11 지배구조, 변화의핵심은대주주 ( 요약 ) 삼성그룹이삼성SDS와제일모직을상장시키며지배구조와지분이전에대한관심이높아지고있습니다. 2015년은지주회사전환과관련된과세이연이종료되는시점으로지주회사전환의적기로판단됩니다.