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1 산업분석 삼성생명과 화재의 지분거래, 고수의 행마 Analyst 이병건 Investment Points Point 1. 지분구조 단순화 + 삼성생명의 주주지분 증가: 금번 삼성생명의 삼성물산 지분 처분은 1) 삼성그룹 금융계열사와 비금융계열사간 지분구조를 단순화하는 움직임의 일환이 며, 2) 이를 통해 삼성생명의 계약자지분조정이 주주지분으로 바뀌어 순자산가치가 증가하 는 부수효과가 발생하게 된다. 머지 않아 삼성중공업, 호텔신라 등 나머지 기타 비금융계열 사 주식이 삼성전자로 매각되고, 삼성생명이 삼성전자로부터 삼성카드 주식 14~18%를 매입할 것으로 예상한다. 이 과정에서 삼성생명의 순자산가치가 1,200~1,300억원 정도 증가할 수 있을 것이다. Point 2. 삼성화재의 자사주 매입은 지속된다: 의도가 무엇이건 간에 삼성화재가 보유한 자사주를 포함하더라도 삼성화재에 대한 그룹 지분율이 27.9%에 불과하기 때문에, 삼성화 재의 자사주 매입은 지속될 것으로 예상한다. 삼성화재는 지금까지 4번에 걸쳐 자사주를 매입해왔는데, 주주가치 제고 외 지분율 확대를 위해서도 최소 1~2차례는 추가적으로 자사주 매입이 있을 것으로 예상한다. 최근 자사주 매각이 이루어졌기 때문에 3개월 후인 9월 중순부터 2% 내외 규모의 자사주 매입이 이루어질 것으로 예상한다. 회사의 의지 표명도 매우 적극적이다. Action 긍정적 영향은 삼성생명 > 삼성화재 > 삼성카드: 바둑에서 특정 한 수의 가치를 평가하는 것 은 매우 어려운 일이다. 고수의 행마일수록 한 수는 매우 중층적 의미를 갖기 마련이기 때문이다. 당장 닥친 국면의 해결은 물론이고, 대국이 마무리될 무렵의 끝내기까지 고려하 는 것이 고수의 행마이다. 작은 한 수 한 수에 국면은 서서히 전환되고, 끝내기를 내다본 한 수에 대해 대국이 끝날 즈음에야 우리는 무릎을 치게 된다. 매우 먼 이야기이지만, 삼성 생명의 경우 그룹 금융계열사에 대한 지배적 지위가 강화된다는 점은 분명 긍정적이다. 삼성생명을 단순한 생명사가 아니라, 종합금융사의 위치로 바라볼 수 있는 길이 열릴 수 있기 때문이다. 어차피 장기적 관점에서는 장기금리는 바닥을 확인했고, 생보업 외 다양한 수익원을 모색하는 동사의 노력이 삼성자산운용 지분 인수 등을 통해 가시화되고 있다는 점에도 주목할 필요가 있다.

2 고수의 행마; 단기적 국면 운영도 결국 멀리 보며 하기 마련 지금 우리가 보고 있는 것은 고수의 행마 바둑에서 특정 한 수의 가치를 평가하는 것은 매우 어려운 일이다. 고수의 행마일수록 한 수는 매우 중층적 의미를 갖기 마련이기 때문이다. 당장 닥친 국면의 해결은 물론이고, 대 국이 마무리될 무렵의 끝내기까지 고려하는 것이 고수의 행마이다. 작은 한 수 한 수에 국 면은 서서히 전환되고, 끝내기를 내다본 한 수에 대해 물 흐르듯 무리없이 진행된 대국이 끝날 즈음에야 우리는 무릎을 치게 된다. 삼성생명의 삼성화재 자사주 4% 취득(규모 4,936억원), 그리고 삼성화재의 삼성물산 주식 4.73% 취득(규모 5,353억원)을 어떻게 해석해야 할까? 1) 삼성생명이 삼성화재의 지분율 을 높이고(10.4%에서 14.4%로), 2) 삼성생명이 그룹내 삼성전자 2대주주(4.06% 보유)인 삼성물산 주식을 처분하고, 3) 거래의 형태가 실질적으로 주식교환과 비슷한 형태라는 점 에서 삼성생명의 중간지주회사 전환이 임박했다는 해석이 강하게 부각되고 있다. 삼성생명 과 화재 측에서는 삼성화재에 대한 그룹 지배권을 강화하고 자산운용의 효율화를 위한 조 치라고 공식적으로 답변하고 있지만, 계열사 지분의 이동이 단순한 자산운용상의 문제일 수 없기 때문이다. 아직 지주회사라는 승부수가 나올 상황은 아닌 듯. 단기적 변화에 우선적으로 초점을 맞출 필요가 있음 하지만 우리는 최근 일어나고 있는 삼성그룹 지분의 이동 및 정리작업이 끝내기 를 내 다본 고수의 행마라고 판단한다. 지주회사라는 끝내기 는 바둑이 계가바둑( 끝내기 에 의해 승부가 갈리는 초접전)으로 흘러갈 경우의 선택지 중 하나일 뿐, 현재 국면이 그렇 게 막대한 비용을 치뤄야만하는 승부수를 던질 상황은 아닌 것같다. 따라서 이번 지분 거 래가 현재의 국면에서 갖는 단기적 변화에 우선적으로 초점을 맞출 필요가 있다. 양수겸장 ; 지분구조 단순화 + 삼성생명의 주주지분 증가 첫째, 금번 삼성생명의 삼성물산 지분 처분은 1) 삼성그룹 금융계열사와 비금융계열사간 지분구조를 단순화하는 움직임의 일환이며, 2) 이를 통해 삼성생명의 계약자지분조정이 주 주지분으로 바뀌어 순자산가치가 증가하는 부수효과가 발생하게 된다. 금융-비금융 계열사간 지분 정리의 일환 금융계열사와 비금융계열사간 지분구조 단순화를 위해서는, 삼성전자주식 7.60% 외에도 삼성중공업, 호텔신라 등 삼성생명이 보유한 기타 계열사 지분의 매각이 필요하다. 시가로 1.2조원에 달했던 삼성전자 외 비금융계열사 지분 중 거의 절반에 해당되는 삼성물산 주식 이 우선적으로 이동한 것으로 보인다. 2

3 삼성생명, 머지 않아 삼성중공업, 호텔신라 등의 지분을 삼성전자로 매각할 것으로 예상 여기서 주의할 점은 삼성중공업, 호텔신라 등의 경우 삼성전자로의 매각이 가능하지만, 삼 성물산 주식의 경우 삼성물산이 삼성전자의 2대주주이므로 삼성전자가 매입할 수 없다는 점이다. 따라서 삼성화재 자사주 처리와 맞물려 삼성물산 주식을 처분한 것이며, 오래지 않 아 삼성중공업, 호텔신라 등 기타 비금융계열사 주식은 삼성전자 등으로 매각될 것으로 예 상한다. 도표 1. 삼성생명 보유 주요 비금융계열사 주식 현황 (단위: 주, %, 원, 억원) 회사명 주식수 지분율 취득원가 6/13종가 평가이익(총액) 계약자지분조정* 매각 시 순자산 증분** 삼성전자 10,622, ,690 1,367, ,523 41,857 제일모직 6, , 삼성SDI 10, , 삼성중공업 7,800, ,900 1, 삼성테크윈 289, , 호텔신라 2,865, ,700 2, 에스원 2,030, ,200 1, 소계 1,006 5,488 1,646 1,248 삼성물산** 7,476, ,768 1,430 1,084 총계(삼성전자 제외) 1,591 10,255 3,077 2,332 자료: 동부 리서치 *: 계약자지분조정은 과거 판매했던 유배당계약자의 몫. 삼성생명이 보유한 비금융계열사지분은 거의 대부분 유배당/무배당 계정 분리 이전에 취득한 것이므로 평가이익의 30%를 계약자지분조정이라는 부채계정으로 계상 **: 주식을 매각할 때 유배당계정에서 손실이 발생하면 이를 먼저 상계하기 때문에 실질적으로 전액이 주주몫으로 처리됨. 이러한 주주몫에서 세금을 제외한 나머지가 순자산 증가로 반영 ***: 삼성물산 주식은 6/13 삼성화재로 전량 매각되었음 지분 매각을 통해 삼성생명의 순자산가치가 증가하는 부수효과 발생 또한 지분 매각을 통해 삼성생명의 주주가치가 증가할 수 있다는 것도 부수적 효과이다. 계열사 주식도 시가평가하기 때문에 매각하더라도 순자산가치가 증가하지 않는 것이 일반 적이다. 하지만 삼성생명의 경우 평가이익의 약 30%를 과거 판매했던 유배당계약자의 몫 인 계약자지분조정 이라는 부채 항목으로 분류하는데, 최근 역마진으로 인해 유배당계약 자 계정에서 연간 3~4천억원의 손실이 발생하기 때문에 현재로서는 계열사주식을 매각하 더라도 매각이익이 3~4천억원을 크게 상회하지 않는 한 계약자배당재원으로 배분되지는 않는 구조이다. 따라서 금번 삼성물산 주식 매각을 통해 약 1천억원의 (세후)주주가치 증대 가 예상되며, 향후 비금융계열사 지분을 매각할 경우 1,200~1,300억원 수준의 주주가치 증대가 예상된다. 3

4 지분정리 2탄은 삼성카드 지분의 정리 삼성생명이 삼성전자 보유 삼성카드 지분 중 일부를 매입할 것으로 예상 삼성그룹 금융계열사 중 비금융계열사가 의미있는 지분을 보유하고 있는 것은 삼성전자가 37.5%를 보유해 최대주주인 삼성카드뿐이다. 향후 삼성생명이 보유한 6,500억원 규모의 비금융계열사 주식이 매각될 때 삼성생명이 삼성카드 주식을 매입하게 될 가능성이 높으며, 해당 지분은 14~18%가 될 가능성이 높아 보인다. 이를 통해 삼성생명은 생명업 외 금융업 전반으로의 사업다각화라는 명분과 실리를 얻을 수 있을 것이며, 계열사간 출자구 도도 보다 간단해질 것으로 기대된다. 도표 2. 삼성그룹 금융4사 주식분포 현황 (단위: 주, %) 삼성생명 보통주 삼성화재 우선주 삼성증권 삼성카드 총주식수 2,000,000, ,374,837 3,192, ,435, ,858,891 - 최대주주 이건희 41,519, 삼성생명 7,099, 삼성생명 8,213, 삼성전자 43,393, 대주주 에버랜드 38,688, 삼성카드 삼성화재 6,133, 삼성생명 39,865, 소계 80,207, 소계 7,099, 소계 14,346, 소계 83,259, 공익재단 문화재단 9,360, 문화재단 1,451, 문화재단 195, 생명공익재단 9,360, 복지재단 170, 소계 98,927, 소계 8,720, 소계 14,542, 소계 83,259, 기타 삼성전기 1,206, 삼성물산 201, 삼성정밀화학 944, 삼성SDS 708, 제일기획 425, 총계 102,212, 총계 8,720, 총계 14,744, 총계 83,259, 자사주 자사주 10,925, 자사주 4,486, , 자사주 2,011, 자사주 458, 자사주포함 자사주포함 113,137, 자사주포함 13,207, , 자사주포함 16,756, 자사주포함 83,717, 자료: 동부 리서치 삼성전자에 남는 삼성카드 주식, 매각될 가능성도 배제할 수 없음 이렇게 삼성생명이 14~18% 정도 삼성카드 주식을 매각하게 될 경우, 삼성전자가 보유하 게 되는 20% 가량의 삼성카드 지분을 어떻게 처리할 것인가가 삼성카드 주가에는 중요한 이슈가 될 것이다. 삼성생명이 추가로 취득할 이유는 없기 때문에 일단 삼성전자가 주식을 보유할 가능성이 높지만, 결국 1) 삼성카드가 자사주 형태로 취득하거나, 2) 시장에서 매각 될 가능성이 높아 보인다. 다만 계열사로부터 자사주를 직접 취득하는 것은 명분상 설득력 을 얻기 어렵다는 점이 삼성카드가 자사주 형태로 취득하는데는 난점으로 작용할 것으로 예상한다. 4

5 삼성화재의 자사주 매입은 지속된다 삼성화재의 자사주 매입이 1) 삼성화재의 공식 입장대로 주주가치 제고를 위한 것인지, 아 니면 시장 일각의 관측대로 2) 지주회사 전환을 위해 그룹 보유 지분율을 30% 이상으로 끌어올리기 위한 것인지는 현재로서는 알 수 없다. 아마도 이 또한 중층적 목적의 행마일 것으로 추정할 수 있을 뿐이다. 삼성화재, 최소한 1~2차례는 추가적 자사주 매입이 이루어질 것 다만 의도가 무엇이건 간에 4p. [도표 2]에서 보는 것처럼 삼성화재가 보유한 자사주를 포 함하더라도 삼성화재에 대한 그룹 지분율이 27.9%에 불과하기 때문에, 삼성화재의 자사주 매입은 지속될 것으로 예상한다. 삼성화재는 지금까지 4번에 걸쳐 자사주를 매입해왔는데, 주주가치 제고 외 지분율 확대를 위해서도 최소 1~2차례는 추가적으로 자사주 매입이 있 을 것으로 예상한다. 도표 3. 삼성화재 자사주 매입 이력 (단위: 주) 03년 07년 12년 13년 보통주 매입 수량 730,000 1,500,000 1,400,000 1,400,000 전체보통주 대비 1.5% 3.1% 3.0% 3.0% 소각여부 이익소각 이익소각 - - 이사회결의일자 자료: 동부 리서치 3개월 후인 9월부터 2% 내외의 자사주 매입 예상 일단 금번 자사주 매도 때문에 자사주 매입은 3개월 이후에야 가능할 것인데, 올해의 경우 에는 전년인 FY13이 결산기변경으로 9개월이었기 때문에 2% 수준의 자사주 매입이 예상 되고 있다. 결국 작년과 비슷하게 9월경부터 2% 내외의 자사주 매입이 이루어질 것으로 예상한다. 삼성화재의 경우 지속적인 자사주 매입이 이루어지고 있다는 점은 충분히 긍정 적으로 평가할만하다. 회사측에서도 주주환원을 위한 노력이 곧 재개될 것이라는 입장을 유지하고 있는 상황이다. 지분정리의 영향 ; 삼성생명 > 삼성화재 > 삼성카드 단기간에 지주회사로 전환하지 않을 가능성이 높아도 삼성생명이 중간금융지주회사로 전환할 경우, 삼성생명이 7.21% 삼성화재가 1.26%를 보 유한 삼성전자 주식을 매각해야하기 때문에, 당분간 삼성생명의 중간금융지주로의 전환이 이루어질 것 같지는 않다. 17조원에 달하는 삼성전자 주식을 매입할만한 주체는 현재로서 는 삼성전자 외에는 없기 때문이다. 5

6 긴 안목에서의 준비는 계속될 것 삼성생명의 삼성전자 주식 매각은 현재 발의된 일부 법안들이 국회를 통과하는 경우에 이 루어질 수 있는데, 현재로서 해당 법안의 입법화가 쉽게 이루어지지는 않을 것으로 보인다. 다만 제도 변화와 관련된 리스크는 상존하기 때문에 삼성그룹은, 크게 무리하지 않는 선에 서 지분구조를 간단히 하는 작업을 진행할 것으로 예상한다. 이렇게 예상되는 지분구조 변 화와 관련해 삼성그룹 금융4사 관련 예상 영향을 정리하면 다음과 같다. 도표 4. 지배구조 변화 관련 삼성그룹 금융4사 영향 예상 (단위: %) 삼성생명 삼성화재 삼성증권 삼성카드 최대주주 및 특수관계인 그룹 지분율 자사주 계 가까운 미래 삼성카드 지분 추가 취득 자사주 추가 취득 - - 향후 예상되는 행보 비금융 계열사 지분 매각 먼 미래 (가능성) 금융계열사 지배가치 부각 - 자사주 매입 시작 삼성전자의 지분 매각 주주가치 영향 순자산 가치 증가 우호적 수급 수급개선 가능성 수급불안 가능성 지주회사로서의 가치 자료: 동부 리서치 삼성카드, 구슬이 서 말이라도 꿰어야 보배 삼성카드의 경우 지분매각을 통해 현금이 유입되지만, 지분매각을 통해 유입된 현금이 특 별히 주주가치 증대를 위해 사용되지 못했다는 점을 생각하면 추가적으로 기대할 부분이 크지 않다고 판단한다. 삼성카드의 경우 자사주매입 및 소각 등의 조치가 실제로 단행되지 못한다면, 단순한 지분매각이 기업가치에 갖는 의미는 제한적일 수밖에 없다. 삼성생명에 대한 시각 변화의 가능성. 긍정적인 접근이 필요 하지만 삼성생명의 경우 그룹 금융계열사에 대한 지배적 지위가 강화된다는 점은 분명 긍 정적이다. 삼성생명을 단순한 생명사가 아니라, 종합금융사의 위치로 바라볼 수 있는 길이 열릴 수 있기 때문이다. 어차피 장기적 관점에서는 장기금리는 바닥을 확인했고, 생보 업 외 다양한 수익원을 모색하는 동사의 노력이 삼성자산운용 지분 인수 등을 통해 가시화 되고 있다는 점에도 주목할 필요가 있다. 만약에 정말로 지주회사 출범이 (1~2년 내로) 임박한 것이라면 1) 삼성생명이 삼성화재가 보유한 자사주 13.5% 중 굳이 4%만을 취득할 이유가 없고, 2) 삼성물산 지분을 역시나 금 융지주에 포함되어 결국 매각해야 하는 삼성화재가 취득할 이유는 없다는 것이 우리의 판 단이다. 또한 그렇다면 3) 자사주를 포함해도 그룹 보유 지분율이 21.9%에 불과한 삼성증 권에 대해서도 비슷한 조치가 이미 시작되었어야 한다. 6

7 삼성생명 현주가 및 목표주가 차트 천원 /6 12/9 12/12 13/3 13/6 13/9 13/12 14/3 최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가 11/11/16 BUY 116,000 12/10/25 BUY 117,500 13/01/21 BUY 135,000 삼성화재 현주가 및 목표주가 차트 천원 /6 12/9 12/12 13/3 13/6 13/9 13/12 14/3 14/6 최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가 12/06/13 BUY 250,000 12/10/25 BUY 285,000 13/02/20 BUY 287,000 14/05/27 HOLD 301,000 천원 삼성카드 현주가 및 목표주가 차트 최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가 13/04/12 BUY 50,400 14/01/29 HOLD 40, /6 12/9 12/12 13/3 13/6 13/9 13/12 14/3 Compliance Notice 자료 발간일 현재 본 자료를 작성한 조사분석담당자는 해당종목과 재산적 이해관계가 없습니다. 당사는 자료 발간일 현재 지난 1년간 위 조사분석자료에 언급한 종목들의 IPO 대표주관업무를 수행한 사실이 없습니다. 당사는 자료 발간일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 자료 발간일 현재 조사분석자료에 언급된 법인과 독점규제 및 공정거래에 관한 법률 제2조 제3호에 따른 계열회사의 관계에 있지 않습니다. 동 자료내용은 기관투자자 등에게 지난 6개월간 을 통해 사전 제공된 바 없습니다. 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. 본 조사자료는 고객의 투자참고용으로 작성된 것이며, 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 어떠한 경우에도 고객의 증권투자결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사자료는 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다. 기업 투자의견은 향후 12개월간 당사 KOSPI 목표 대비 초과 상승률 기준임 Buy: 초과 상승률 10%p 이상 Hold: 초과 상승률 -10~10%p Underperform: 초과 상승률 -10%p 미만 업종 투자의견은 향후 12개월간 당사 KOSPI 목표 대비 초과 상승률 기준임 Overweight: 초과 상승률 10%p 이상 Neutral: 초과 상승률 -10~10%p Underweight: 초과 상승률 -10%p 미만 7

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