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1 연구 기업성과에 대한 소유지배구조의 영향 분석 - 정부지배 기업집단의 소유지배구조를 중심으로 - 김현종

2 기업성과에 대한 소유지배구조의 영향 분석 - 정부지배 기업집단의 소유지배구조를 중심으로 - 1판1쇄 인쇄/ 2006년 11월 13일 1판1쇄 발행/ 2006년 11월 17일 발행처/ 한국경제연구원 발행인/ 노성태 편집인/ 노성태 등록번호/ 제 호 ( ) 서울특별시 영등포구 여의도동 28-1 전경련회관 전화 (대표), (직통) / 팩스 c 한국경제연구원, 2006 한국경제연구원에서 발간한 간행물은 전국 대형서점에서 구입하실 수 있습니다. (구입문의) ISBN ,000원 * 제작대행: (주)FK I미디어

3 발간사 3 발간사 외환위기 이후 기업집단의 지배구조개선을 요구하는 목소리가 높아지고 있다. 이는 대규모 기업집단의 지배구조상의 문제가 외 환위기를 유발한 하나의 원인이었다는 인식 때문이기도 하며, 한 편으로 외환위기 이후 차입경영에 대한 부정적 시각으로 인하여 유상증자를 통한 재원조달의 비중이 높아져 주식시장의 역할이 중요해졌기 때문이기도 하다. 외환위기 이후 기업지배구조에 대 한 개선요구에 따라 다양한 법제도가 신설 개정되었다. 한국 기 업집단의 지배구조와 관련하여 지속적으로 지적되는 문제는 총 수경영 이다. 지배주주가 경영을 담당하고 있는 기업집단의 지배 구조를 두고 폐쇄적 가족경영 혹은 소유와 경영의 미분리 라는 비난이 지속되어 왔으며, 외환위기 이후부터는 지배주주가 적은 지분을 보유하고 있으면서도 계열사간 출자관계를 이용하여 소유 권보다 더 많은 지배력을 행사하고 있다는 비판이 제기되고 있다. 지배주주의 지배력 남용의 문제는 지배주주가 과도한 지배력을 이용하여 소유지분이 낮은 기업의 성과를 소유지분이 높은 기업 으로 이전시키는 도덕적 해이를 범할 수 있다는 우려에서 비롯되 었다. 지배주주의 이러한 도덕적 해이는 턴널링(Tunneling) 이라고 불리고 있는데, 지배주주의 소유권-지배권간의 격차와 턴널링간 의 상관관계가 존재하는지 여부를 두고 학자들간에 논쟁이 있어 왔다. 이러한 논쟁과정에서 지배주주의 소유권과 지배권간 괴리

4 4 기업성과에 대한 소유지배구조의 영향 분석 를 나타내는 지표의 작성방법과 같은 이론적 연구에서부터 소유 지배 괴리지표와 기업성과간 관계에 대한 실증적 연구에 이르기 까지 다양한 분석들이 수행되어 왔다. 이러한 선행연구들은 모두 민간기업집단의 지배주주를 분석의 대상으로 삼아 수행되었으며 공기업이나 민영화된 기업집단에 대 해서는 이루어지지 않았다. 턴널링은 지배주주가 존재하는 민간 기업집단에서 나타날 수 있는 문제로 여겨졌기 때문에 정부가 과 반수의 지분을 보유하고 있는 공기업이나 지배주주 없이 주식의 분산매각이 이루어진 민영화 기업은 연구에서 제외되었다. 그러 나 실제로 공기업의 지배주주는 바로 정부이며 정부도 공공기관 간의 출자관계를 이용하여 공기업을 지배하고 있다. 정부도 공공 기관들의 출자관계를 이용하여 정부가 직접적으로 보유하고 있는 공기업의 지분보다 과도한 지배력을 행사할 가능성이 있다. 정부 로서는 지분을 소유하고 있는 만큼 해당기업의 성과에 대하여 책 임을 져야 하는데, 해당기업의 성과가 낮을 경우 소유지분이 낮 은 공기업의 성과를 소유지분이 높은 공기업으로 이전시키려는 의도가 나타날 수 있다. 만약 정부의 지배력 남용이 공기업의 성 과를 악화시키는 것으로 나타난다면 민간기업집단의 경우 못지않 게 심각한 문제가 될 수 있다. 민영화 기업에 대해서도 마찬가지 이다. 비록 민영화되었으나 해당산업의 담당부처가 행정규제를 통해 민영화 기업에 지배력을 행사할 수 있으며 정부 소유의 투 자기관이 보유한 지분을 통해 간접적인 영향력을 행사할 수 있는 것이다. 본 보고서의 저자는 이러한 판단에 근거하여 공기업이나 민영화 기업집단에 대하여 정부의 소유지배구조가 어떠한 영향을 미치는지를 살펴보았다. 본 보고서는 공기업이나 민영화 기업 등 비민간기업집단에 대한 정부의 소유지배 괴리지표를 계산하고 정 부의 괴리지표가 기업성과, 기업가치 및 투자에 어떠한 영향을

5 발간사 5 주는지를 분석하였다. 본 보고서의 저자인 김현종 박사는 연구를 위하여 힘든 통계자 료 수집과 정리작업을 맡아 준 임윤성 연구원에게 깊은 감사를 표하며, 통계작업을 협조해 준 최연희 연구원과 이지연 연구원에 게 감사를 표하고 있다. 아울러 본 보고서의 시작단계에 도움을 주신 연세대학교 신현한 교수님과 유익한 논평을 해 주신 서울대 학교 경제학과의 이상승 교수님에게도 감사를 표하고 있다. 끝으 로 본 보고서의 연구내용은 저자의 개인적 견해이며 본원의 공식 견해와는 무관함을 밝혀두는 바이다 2006년 11월 한국경제연구원 원장 노성태

6 6 기업성과에 대한 소유지배구조의 영향 분석 목 차 요 약 10 Ⅰ. 서 론 15 Ⅱ. 소유지배 괴리지표 소유지배 괴리지표 계산방법 기업성과 기업가치와 소유지배 괴리지표의 관계 공정거래위원회 소유지배 괴리지표의 문제점 34 Ⅲ. 정부지배 기업집단의 소유지배구조 정부의 소유지배 괴리지표 정부의 소유지배 괴리지표 분석의 의미 57 Ⅳ. 자료와 분석모형 자 료 분석의 범위 분석모형 63

7 목 차 7 Ⅴ. 성과함수의 추정결과 민간기업집단 비민간기업집단 84 Ⅵ. 투자함수의 추정결과 추정방법 추정결과 103 Ⅶ. 요약 및 결론 111 참고문헌 116 < 부 록 > 127 부록 1. 기초통계량과 상관관계표 129 부록 2. 소유지배 괴리지표 함수의 추정결과 137 부록 3. 소유권에 영향을 주는 요인에 대한 추정결과 154 영문초록 160

8 8 기업성과에 대한 소유지배구조의 영향 분석 표 목차 <표 1> 2005년 소유지배괴리도 의결권승수 분포 현황 36 <표 2> 자산규모 6조원 이상 기업집단의 소유지배괴리도 의결권승수 현황 38 <표 3> 실질소유권으로 계산한 LG그룹 소유지배 괴리지표 39 <표 4> (주)LG를 동일인으로 설정하여 계산한 LG그룹의 소유지배 괴리지표 42 <표 5> 한국전력공사의 소유지배괴리도 44 <표 6> 기업집단의 분류 63 <표 7> 산업더미변수의 분류 66 <표 8> 영업이익률에 대한 영향 추정 77 <표 9> 경상이익률에 대한 영향 추정 78 <표 10> ROA에 대한 영향 추정 79 <표 11> EBITDA비율에 대한 영향 추정 80 <표 12> 소유권( )에 대한 토빈의 Q의 영향 추정 82 <표 13> 공기업 디스카운트 검정 87 <표 14> 토빈의 Q를 이용한 공기업 디스카운트 검정 88 <표 15> 이 기업성과에 미치는 영향 추정결과 90 <표 16> 가 기업성과에 미치는 영향 추정결과 92 <표 17> 가 기업성과에 미치는 영향 추정결과 93 <표 18> 토빈의 Q에 대한 그룹별,, 의 영향 추정결과 95

9 표 그림 목차 9 <표 19> 공기업 영업이익률에 대한 정부 소유지배 괴리지표의 영향 추정결과 97 <표 20> 공기업 경상이익률에 대한 정부 소유지배 괴리지표의 영향 추정결과 97 <표 21> 공기업 ROA에 대한 정부 소유지배 괴리지표의 영향 추정결과 98 <표 22> 그룹별 투자율의 차이 추정결과 104 <표 23> 투자에 대한, 의 영향 106 <표 24> 투자에 대한, 의 영향 107 <표 25> 공기업 투자에 대한 정부 소유지배 괴리지표의 영향 추정결과 109 그림 목차 <그림 1> 한국도로공사의 소유지배구조 48 <그림 2> 한국가스공사의 소유지배구조 49 <그림 3> 대우조선해양의 소유지배구조 56

10 10 기업성과에 대한 소유지배구조의 영향 분석 요 약 1. 연구의 배경 및 목적 한국 기업집단의 지배구조와 관련하여 지속적으로 지적되는 문 제는 총수경영 이다. 지배주주가 경영을 담당하고 있는 기업집 단의 지배구조를 두고 폐쇄적 가족경영 혹은 소유와 경영의 미 분리 라는 비난이 지속되어 왔으며, 외환위기 이후부터는 지배주 주가 적은 지분을 보유하고 있으면서도 계열사간 출자관계를 이 용하여 소유권보다 더 많은 지배력을 행사하고 있다는 비판이 제 기되고 있다. 지배주주의 지배력 남용의 문제는 지배주주가 과도 한 지배력을 이용하여 소유지분이 낮은 기업의 성과를 소유지분 이 높은 기업으로 이전시키는 도덕적 해이를 범할 수 있다는 우 려에서 비롯되었다. 지배주주의 이러한 도덕적 해이는 턴널링 (Tunneling) 이라고 불리고 있는데, 지배주주의 소유권-지배권간의 격차와 턴널링간의 상관관계가 존재하는지 여부를 두고 학자들간 에 논쟁이 있어 왔다. 이러한 논쟁과정에서 지배주주의 소유권과 지배권간 괴리를 나타내는 지표의 작성방법과 같은 이론적 연구 에서부터 소유지배 괴리지표와 기업성과간 관계에 대한 실증적 연구에 이르기까지 다양한 분석들이 수행되어 왔다. 이러한 선행연구들은 모두 민간기업집단의 지배주주를 분석의 대상으로 삼아 수행되었으며 공기업이나 민영화된 기업집단에 대

11 요 약 11 해서는 이루어지지 않았다. 턴널링은 지배주주가 존재하는 민간기 업집단에서 나타날 수 있는 문제로 여겨졌기 때문에 정부가 과반 수의 지분을 보유하고 있는 공기업이나 지배주주 없이 주식의 분 산매각이 이루어진 민영화 기업은 연구에서 제외되었다. 그러나 실제로 공기업의 지배주주는 바로 정부이며 정부도 공공기관간의 출자관계를 이용하여 공기업을 지배하고 있다. 정부도 공공기관들 의 출자관계를 이용하여 정부가 직접적으로 보유하고 있는 공기업 의 지분보다 과도한 지배력을 행사할 가능성이 있다. 정부로서는 지분을 소유하고 있는 만큼 해당기업의 성과에 대하여 책임을 져 야 하는데, 해당기업의 성과가 낮을 경우 소유지분이 낮은 공기업 의 성과를 소유지분이 높은 공기업으로 이전시키려는 의도가 나타 날 수 있다. 만약 정부의 지배력 남용이 공기업의 성과를 악화시키 는 것으로 나타난다면 민간기업집단의 경우 못지않게 심각한 문제 가 될 수 있다. 민영화 기업에 대해서도 마찬가지이다. 비록 민영 화되었으나 해당산업의 담당부처가 행정규제를 통해 민영화 기업 에 지배력을 행사할 수 있으며 정부 소유의 투자기관이 보유한 지 분을 통해 간접적인 영향력을 행사할 수 있는 것이다. 본 연구는 이러한 판단에 근거하여 공기업이나 민영화 기업집단에 대하여 정 부의 소유지배구조가 어떠한 영향을 미치는지를 살펴보았다. 본 보고서는 공기업이나 민영화 기업 등 비민간기업집단에 대한 정부 의 소유지배 괴리지표를 계산하고 정부의 괴리지표가 기업성과, 기업가치 및 투자에 어떠한 영향을 주는지를 분석하였다. 2. 정부지배 기업집단의 소유지배구조 본 연구는 공정거래위원회가 발표한 2004년도 기업집단의 출자 행렬을 이용하여 정부의 소유지배 괴리지표를 작성하였다. 본 연

12 12 기업성과에 대한 소유지배구조의 영향 분석 구는 민간기업집단과 정부가 지배하는 기업집단을 분류하였는데, 정부지배 기업집단에는 공기업집단, 민영화 기업집단 및 법정관 리기업집단이 포함되어 있다. 정부가 납입자본의 50% 이상을 출 자한 정부투자기관은 정부의 소유지배 괴리지표가 낮다. 이는 비 록 정부가 여러 정부기관을 통해 해당 정부투자기관에 출자하고 있어도 정부기관들에 대한 정부 지분이 높기 때문이다. 이에 반 하여 민영화 기업에 대해서는 정부의 지분이 매우 낮아 민영화 기업의 자회사에 대한 정부 소유지배 괴리지표는 매우 높게 나타 난다. 한편 법정관리 기업집단의 경우 자산관리공사 등 정부가 출자하고 있는 기관들의 소유지분이 높기 때문에 정부의 소유지 배 괴리지표가 비교적 낮게 나타났다. 3. 소유지배구조와 기업성과의 관계 먼저, 민간기업집단을 대상으로 실시한 분석에서 지배주주의 소유지배 괴리지표는 기업성과(영업이익률, 경상이익률 및 ROA)와 기 업가치(토빈의Q)에 아무런 영향을 주지 않는 것으로 나타났다. 이 러한 결과는 지배주주의 소유권-지배권 격차가 증가하면 턴널링 과 같은 도덕적 해이가 발생한다는 주장이 지지되지 못함을 의미 한다. 심지어 턴널링과는 정반대로 의결권승수가 상승하면 오히 려 기업의 EBITDA비율이 상승한다는 결과도 나타난 바 있다. 소 유지배 괴리지표가 기업성과에 영향을 미치는 것이 아니라 과거 의 기업성과가 소유권과 의결권간 격차에 영향을 줄 수 있다는 주장에 대해서도 회귀분석을 실시하였으나, 그러한 주장을 뒷받 침하는 결과를 발견하지 못하였다. 전년도의 기업성과(영업이익률, 경상이익률 및 ROA)가 증가하여도 당해연도 소유지배 괴리지표는 아무런 영향을 받지 않았다. 또한 전년도 기업성과가 증가하여도

13 요 약 13 당해연도 지배주주의 소유권도 증가하지는 않았다. 상장기업만을 대상으로 한 분석에서는 전년도 기업가치가 높으면 지배주주는 오 히려 그 기업에 대한 소유권을 감소시킨다는 추정결과도 나타났 다. 이러한 연구결과들은 지배주주가 수익성이 높은 기업의 소유 권을 증가시킨다는 주장이 설득력을 결여하고 있음을 시사한다. 공기업집단은 다른 표본에 비하여 기업성과가 낮은 것으로 나 타났는데, 이러한 결과를 두고 공기업의 방만한 경영을 원인으로 지적하기는 부적절하다. 공기업의 수익성이 다른 표본들보다 낮 으면 기업가치도 다른 표본보다 낮아야 하지만, 공기업의 기업가 치가 다른 그룹들보다 낮다는 결과는 나타나지 않았다. 이러한 연구결과들을 살펴볼 때 공기업의 기업성과가 다른 표본보다 낮 은 이유는 공기업이 수익성보다 공공성을 우선적인 경영목적으로 두고 있는 점 등 다른 요인에 있다고 판단된다. 정부의 소유지배 괴리지표는 공기업집단의 계열사에 대하여 통 계적으로 유의한 영향을 주지 않는 것으로 나타났다. 그러나 공 기업집단의 계열사만을 별도로 분리한 분석에서 정부의 소유권이 낮아질수록 공기업의 기업성과가 향상되었다는 결과가 나타났다. 공기업의 경우 정부의 소유권-의결권간 괴리가 크지 않아 정부의 소유지배 괴리지표가 기업성과에는 영향을 주지 않았던 것으로 판단될 수 있는 한편, 정부가 보유하고 있는 공기업 지분을 매각 하여 소유권을 감소시킨다면 기업성과가 향상될 수 있음을 시사 한다. 민영화 기업집단 계열사에 대해서는 정부의 소유지배 괴리지표 가 증가할수록 기업성과가 낮아진다는 회귀분석 결과가 나왔다. 이는 민영화 기업집단에 대하여 정부가 실제로 적은 지분만을 보 유하고 있더라도 지분보다 더 많은 지배력을 행사하면 기업성과 가 낮아진다는 사실을 의미한다. 그러나 민영화 기업집단의 상장

14 14 기업성과에 대한 소유지배구조의 영향 분석 회사를 대상으로 추정한 분석에서는 정부의 소유지배 괴리지표가 증가하여도 기업가치는 영향을 받지 않은 것으로 나타났다. 한편, 법정관리 기업집단의 계열사를 대상으로 한 분석에서는 정부의 소유지배 괴리지표가 증가할수록 기업의 성과가 더 좋아진다는 결과가 나타나 민영화 기업집단의 경우와 대조를 이루었다. 정부의 소유권-의결권 격차는 공기업집단과 법정관리 기업집단 의 투자에 통계적으로 유의한 영향을 주지 않는 것으로 나타났다. 민영화 기업집단 계열사의 투자도 정부의 소유지배 괴리지표의 영향을 받지 않는 것으로 나타났으나 정부의 소유권이 감소하면 민영화 기업의 투자율이 높아지는 것으로 밝혀졌다. 민영화 기업 집단의 계열사들은 다른 표본에 비하여 투자율이 높은 것으로 나 타났는데 민영화 기업의 높은 투자율은 정부의 소유권이 낮은 데 서 비롯된 것으로 판단된다. 4. 시사점 본 연구는 민간기업집단이 아닌 정부가 지배하는 기업집단에 대하여 분석하였다는 점에서 의의를 가진다. 본 연구는 공기업 등 정부가 지배하는 기업집단의 경우에도 일반 민간기업집단과 마찬가지로 소유권보다 많은 지배권이 남용되고 있음을 보임으로 써 소유지배 괴리지표를 정책지표로 사용하는 데 대한 문제점을 제기하였다. 민간기업집단이나 공기업이나 모두 소유지배 괴리지 표와 기업성과간의 관계가 나타나지 않은 사실에 기초할 때 소유 지배 괴리지표를 이용하여 지배구조를 개선하려는 정책은 적절치 않음을 확인할 수 있었다.

15 Ⅰ. 서 론

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17 Ⅰ. 서 론 17 외환위기 이후 기업집단의 지배구조개선을 요구하는 목소리가 높아지고 있다. 이는 대규모 기업집단의 지배구조상의 문제가 외 환위기를 유발한 하나의 원인이었다는 인식 때문이기도 하며, 한 편으로 외환위기 이후 차입경영에 대한 부정적 시각으로 인하여 유상증자를 통한 재원조달의 비중이 높아져 주식시장의 역할이 중요해졌기 때문이기도 하다. 외환위기 이후 기업지배구조에 대 한 개선요구에 따라 다양한 법제도가 신설 개정되었다. 한국 기업집단의 지배구조와 관련하여 지속적으로 지적되는 문 제는 총수경영 이다. 지배주주가 경영을 담당하고 있는 기업집 단의 지배구조를 두고 폐쇄적 가족경영 혹은 소유와 경영의 미 분리 라는 비난이 지속되어 왔으며, 외환위기 이후부터는 지배주 주가 적은 지분을 보유하고 있으면서도 계열사간 출자관계를 이 용하여 소유권보다 더 많은 지배력을 행사하고 있다는 비판이 제 기되고 있다. 지배주주의 지배력 남용의 문제는 지배주주가 과도 한 지배력을 이용하여 소유지분이 낮은 기업의 성과를 소유지분 이 높은 기업으로 이전시키는 도덕적 해이를 범할 수 있다는 우 려에서 비롯되었다. 지배주주의 이러한 도덕적 해이는 턴널링 (Tunneling) 이라고 불리고 있는데, 지배주주의 소유권-지배권간의 격차와 턴널링간의 상관관계가 존재하는지 여부를 두고 학자들간 에 논쟁이 있어 왔다. 이러한 논쟁과정에서 지배주주의 소유권과 지배권간 괴리를 나타내는 지표의 작성방법과 같은 이론적 연구 에서부터 소유지배 괴리지표와 기업성과간 관계에 대한 실증적 연구에 이르기까지 다양한 분석들이 수행되어 왔다. 이러한 선행연구들은 모두 민간기업집단의 지배주주를 분석의 대상으로 삼아 수행되었으며 공기업이나 민영화된 기업집단에 대 해서는 이루어지지 않았다. 턴널링은 지배주주가 존재하는 민간 기업집단에서 나타날 수 있는 문제로 여겨졌기 때문에 정부가 과

18 18 기업성과에 대한 소유지배구조의 영향 분석 반수의 지분을 보유하고 있는 공기업이나 지배주주 없이 주식의 분산매각이 이루어진 민영화 기업은 연구에서 제외되었다. 그러 나 실제로 공기업의 지배주주는 바로 정부이며 정부도 공공기관 간의 출자관계를 이용하여 공기업을 지배하고 있다. 정부도 공공 기관들의 출자관계를 이용하여 정부가 직접적으로 보유하고 있는 공기업의 지분보다 과도한 지배력을 행사할 가능성이 있다. 정부 로서는 지분을 소유하고 있는 만큼 해당기업의 성과에 대하여 책 임을 져야하는데, 해당기업의 성과가 낮을 경우 소유지분이 낮은 공기업의 성과를 소유지분이 높은 공기업으로 이전시키려는 의도 가 나타날 수 있다. 만약 정부의 지배력 남용이 공기업의 성과를 악화시키는 것으로 나타난다면 민간기업집단의 경우 못지않게 심 각한 문제가 될 수 있다. 민영화 기업에 대해서도 마찬가지이다. 비록 민영화되었으나 해당산업의 담당부처가 행정규제를 통해 민 영화 기업에 지배력을 행사할 수 있으며 정부 소유의 투자기관이 보유한 지분을 통해 간접적인 영향력을 행사할 수 있는 것이다. 본 연구는 이러한 판단에 근거하여 공기업이나 민영화 기업집단 에 대하여 정부의 소유지배구조가 어떠한 영향을 미치는지를 살 펴보고자 한다. 공기업이나 민영화 기업 등 비민간기업집단에 대 한 정부의 소유지배 괴리지표를 계산하고 정부의 괴리지표가 기 업성과, 기업가치 및 투자에 어떠한 영향을 주는지 분석하는 데 본 연구의 목적이 있다. 제Ⅱ장에서 선행연구들이 제시하는 소유지배 괴리지표의 계산 법을 소개하고 기업성과와 소유지배 괴리지표간의 관계를 분석한 선행연구들의 결과에 대하여 소개하도록 하겠다. 또한 공정거래 위원회가 발표하는 소유지배 괴리지표가 선행연구가 제시한 방법 과 어떻게 다르며 어떤 문제가 있는지에 대해서도 살펴본다. 제 Ⅲ장에서는 정부의 소유지배 괴리지표를 작성하는 방법에 대하여

19 Ⅰ. 서 론 19 설명하겠다. 제Ⅳ장에서는 본 연구에 사용된 자료와 분석방법 및 변수들의 기초통계량에 대하여 설명한다. 제Ⅴ장과 제Ⅵ장에서는 정부의 소유지배 괴리지표가 기업성과와 투자에 어떠한 영향을 미쳤는지에 대하여 실증적인 결과를 제시한다. 마지막으로 제Ⅶ 장에서는 본 연구의 분석결과를 정리하고 시사점을 모색해 보도 록 하겠다.

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21 Ⅱ. 소유지배 괴리지표

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23 Ⅱ. 소유지배 괴리지표 소유지배 괴리지표 계산방법 1) (1) 소유권 실질소유권(Real Ownership Rights) 혹은 현금흐름권(Cash-flow Rights) 으로 불리는 소유권은 지배주주가 직접적으로 혹은 간접적으로 계열사에 대하여 소유하는 지분을 의미한다. 2) 즉 소유권은 지배 주주가 직접적으로 계열사에 대하여 소유하는 지분은 물론 그 계 열사가 다른 계열사에 대하여 소유하는 지분, 그리고 그 다른 계 열사가 또 다른 계열사에 대하여 소유하는 지분 등 지배주주가 계열사들을 통해 간접적으로 소유하게 되는 지분도 포함하는 개 념이다. 소유권의 계산방식을 이해하기 위하여 한 기업집단이 개의 계열사를 보유하고 있다고 가정하고 설명하도록 하겠다. 지 배주주가 계열사 에 대하여 소유하고 있는 지분을 라고 하고, 계열사 가 기업집단 내 계열사 에 대하여 소유하고 있는 지분 을 라 하겠다. 계열사간 지분관계인 로 구성된 출자행렬을 라고 정의하며, 이 경우 행렬의 대각선상에 있는 는 계열사 의 자기주식을 나타낸다. 지배주주가 계열사 에 대하여 실질적 1) 본 연구의 소유지배 괴리지표 계산방법은 김선구 외(2003), 한국개발연구원(2003) 및 김 진방(2005)의 연구결과에서 제시된 계산방식을 정리한 것이다. 본 연구에서는 후술할 바와 같이 지배주주의 지분 및 자기주식의 산정에 있어서 김선구 외(2003)의 방식을 수 용하고 있기 때문에 수식 표기에 있어서 김선구 외(2003)의 표기법을 따르며, 필요에 따 라 한국개발연구원(2003)이나 다른 연구논문의 표기방법을 사용하도록 하겠다. 2) 기업집단의 계열사 주식이 의결권이 있는 보통주뿐 아니라 의결권이 없는 우선주도 포 함할 경우에는 배당권(Dividend Rights)의 개념과 실질소유권의 개념간에 차이가 발생 하는데, 여기서는 논의의 편리를 위하여 우선주를 제외하여 고려하도록 하겠다.

24 24 기업성과에 대한 소유지배구조의 영향 분석 으로 보유하는 지분 는 아래의 식(1)과 같다. (1) 식(1)의 첫 번째 항은 지배주주가 계열사 에 대해 소유하고 있 는 직접지분을 의미한다. 지배주주는 계열사 의 지분을 직접적 으로 보유한 만큼만 소유하는 것이 아니라 계열사의 지분을 통해 서 간접적인 소유권을 획득한다. 기업집단 내 계열사 가 계열사 의 지분을 만큼 보유하고 있으며 지배주주는 계열사 의 지분 을 만큼 보유하고 있다면, 지배주주가 계열사 의 지분 를 이용하여 계열사 에 대해 간접적으로 소유하는 권한이 만 큼 된다. 따라서 식(1)의 두 번째 항은 지배주주가 계열사 뿐 아 니라 개의 계열사가 계열사 에 대하여 소유하는 주식지분을 이용하여 간접적으로 계열사 를 소유하는 지분의 합을 의미한 다. 이러한 식(1)의 두 번째 항은 계열사와 계열사간 직접적 출자 관계를 이용한 지배주주의 간접적 소유권을 나타낸 것이다. 여기 서 직접적 출자관계라고 하는 것은 계열사 가 계열사 의 지분 을 직접적으로 보유하고 있는 지분관계를 의미한다. 지배주주가 계열사 의 지분을 이용하여 간접적으로 계열사 를 소유할 수 있듯이 계열사 도 직접적 출자관계뿐 아니라 간접적 출자관계를 통해 계열사 를 소유할 수 있다. 계열사 가 기업집단 내 다른 계열사 를 통해 간접적으로 계열사 를 소유할 수 있는데 이러 한 계열사간 간접적 소유관계를 이용하여 지배주주의 소유권을 계산한 것이 식(1)의 세 번째 항이다. 이렇듯 식(1)은 지배주주의 직접적 지분뿐 아니라 계열사간의 직간접적 출자관계를 모두 고 려하여 지배주주의 소유권을 계산한 것이다.

25 Ⅱ. 소유지배 괴리지표 25 위의 식(1)은 개의 계열사에 대하여 모두 적용되는데, 행렬을 이용하여 정리하면 아래의 식(2)와 같이 표현할 수 있다. 3) (2) 여기서 는 모든 계열사( )에 대한 지배주주의 소유권 을 나타내는 백터 이며, 는 항등행 렬이다. 은 모든 계열사( )에 대한 지배주주의 직접지 분을 나타내는 백터 이다. (2) 지배권 지배권은 의결권(Voting Rights) 또는 통제권(Control Rights)으로도 불리는데, 지배권은 계열사의 의사결정에 관여할 수 있는 지배주 주의 지배력 지분을 의미한다. 지배지주가 보유한 계열사의 지분 은 그 계열사에 대한 지배주주의 직접적 지배권으로 계산된다. 한편, 기업집단 내 계열사간에는 여러 직간접적 출자관계가 존재 하는데, 이러한 출자관계 중 어떤 지분관계를 고려할 것인지에 따라 간접적 지배권에 대한 계산방식이 달라진다. 김선구 외(2003; 이하 CCC보고서)와 한국개발연구원(2003; 이하 KDI보고서) 등 선행연구들은 한 계열사에 대한 기업집단 내 계 열사들의 지분의 합을 지배주주가 계열사를 통해 획득하는 간접 3) 식(1)은 개의 계열사에 대하여 모두 적용되기 때문에 아래와 같이 정리되며, 이를 행 렬로 정리한 것이 식(2)이다.

26 26 기업성과에 대한 소유지배구조의 영향 분석 적 지배권으로 보고 있다. 4) 본 연구에서는 계산상의 편리를 위하 여 선행연구들이 사용한 방식대로 계열사 에 대한 계열사들 지분 의 합을 지배주주의 간접적 지배권으로 보고 계산하였다. 따라서 이러한 지배권의 계산을 수식으로 나타내면 아래의 식(3)과 같다. 5) (3) (3) 소유지배 괴리지표의 유형 기본적으로 한 계열사에 대한 소유권과 지배권은 각각 식(1)과 식(3)에서와 같이 계산할 수 있는데, 구체적으로 소유지배괴리도 지표를 작성하는 데 있어서 고려해야 할 사항들이 있다. 여기서 는 소유권과 지배권간의 괴리를 나타내는 지표에 대하여 설명하 고, 지배주주의 지분과 자기주식 및 자사주펀드와 관련된 논의를 살펴보기로 하겠다. 4) 그러나 계열사 가 계열사 의 지분을 만큼 보유하고 있다고 해서 지배주주가 계열 사들의 출자관계를 통해 계열사 를 간접적으로 지배하는 것이 만큼이라고 단정하 기에는 논란의 여지가 남아 있다. Baek, Kang & Park(2003)은 계열사간 출자관계에서 최소지분을 지배주주의 간접적 지배권으로 판단해야 한다고 지적하였다. 즉 지배주주 가 계열사 A의 지분을 30% 보유하고 있으며 계열사 A가 계열사 B의 지분을 50% 보유 하고 있을 경우, 지배주주가 계열사 B에 대하여 간접적으로 지배하는 지배권은 계열사 A의 지분인 50%가 아니라 그보다 적은 지배주주의 계열사 A에 대한 지분인 30%로 봐 야 한다는 것이다. 이러한 지적은 기업집단 내 계열사간 출자의 연결관계 전체를 고려 하지 않고 한 계열사에 대한 최종출자 계열사들의 지분만을 지배권으로 고려할 경우 지배권에 대한 계산이 적절하지 않을 수 있다는 우려에서 나온 것이다. 5) 그러나 후술할 자기주식과 관련된 논의에 따라 본 연구에서는 지배권의 계산에 있어서 식(7)을 따르도록 하겠다.

27 Ⅱ. 소유지배 괴리지표 27 소유지배괴리도의 지표를 나타내는 방식으로서는 아래의 식(4) 와 (5)처럼 계열사 에 대한 소유권 와 지배권 간의 비율( ) 과 차분( )으로 계산하는 방법이 있다. (4) (5) 의 방식은 CCC보고서가 제시한 방안으로서 의결권승수 로 명칭되고 있다. 이렇게 비율로 계산하는 방법은 지배주주가 적 은 지분을 가지고 상대적으로 높은 지분의 지배권을 행사한다 는 관점에서 소유권과 지배권의 괴리를 적절하게 측정할 수 있다고 지적하고 있다. 예를 들어 소유권이 5%이고 지배권이 45%인 경 우와 소유권이 40%이고 지배권이 80%인 경우 차분으로 괴리도를 계산하면 두 경우 모두 40%이지만, 비율로 계산하면 전자의 경우 괴리지표가 9이고 후자의 경우 2가 된다. CCC보고서는 지배주주 가 적은 지분으로 상대적으로 높은 지배권을 행사한다는 관점에 서 볼 때 비율을 괴리지표로 사용하는 것이 적절하다고 설명하고 있다. 6) 의 방식은 KDI보고서가 제시한 방법으로서 소유지배 괴리도 로 명칭되고 있다. KDI보고서는 소유권이 낮을수록 은 에 비하여 괴리지표의 상승폭이 크기 때문에 소유권과 지배권간의 괴리 정도를 왜곡시킬 수 있다고 지적하고 있다. 지 배권이 50%인 상황에서 소유권이 5%에서 4%로 1% 감소하면 괴 리지표 비율은 10에서 12.5로 2.5가 상승한다. 그러나 지배권이 50%인 상황에서 소유권이 25%에서 24%로 1% 감소하면 괴리도 차분은 25에서 26으로 1만 상승한다. KDI보고서는 차분을 괴리 6) CCC보고서, pp 참조.

28 28 기업성과에 대한 소유지배구조의 영향 분석 지표로 이용할 경우 분모에 해당하는 소유권의 값에 관계없이 일 정한 변화를 나타낼 수 있기 때문에 비율을 이용할 경우와 같은 왜곡현상은 나타나지 않는다고 설명하고 있다. 7) 두 계산방식은 각각의 보고서들이 지적하듯이 소유지배 괴리지표로서 장단점을 지니고 있기 때문에, 현재 공정거래위원회는 출자총액제한규제의 제외요건으로서 두 가지 계산방식의 괴리지표를 모두 채택하여 기업집단을 평가하고 있다. 한편, 김진방(2005)은 아래의 식(6)과 같이 1과 비율의 역수의 차 이로 소유지배괴리도 지표를 작성할 수 있다고 지적하였다. 8) (6) 이렇게 소유지배 괴리를 측정하면, 하나의 괴리도 지표에 전술 한 괴리도 지표 와 의 장점을 모두 포함시킬 수 있다. 전술 하였던 예를 다시 적용하여 보면, 소유권이 5%이고 지배권이 45%인 경우와 소유권이 40%이고 지배권이 80%인 경우 의 값 은 각각 0.89와 0.50이 되어 의 장점인 지배주주가 적은 지분 을 가지고 상대적 높은 지분의 지배권을 행사한다 는 개념을 포 함할 수 있게 된다. 한편, 지배권이 50%인 상황에서 소유권이 5% 에서 4%로 1% 감소하면 는 0.90에서 0.92로 0.02 상승한다. 그 리고 지배권이 50%인 상황에서 소유권이 25%에서 24%로 1% 감 소하면 는 0.50에서 0.52로 0.02 상승한다. 즉 소유권 1%의 감 소에 따라 괴리도 지표가 동일한 크기인 0.02만큼만 상승하므로, 지표는 의 장점도 포함한다. 또한 는 지표 값이 0에서 7) KDI보고서, p.204의 각주 5번 참조. 8) 김진방(2005), p.9 참조

29 Ⅱ. 소유지배 괴리지표 29 1로 분포한다는 이점도 갖고 있다. 본 연구에서는 세 가지 괴리지 표인, 및 모두를 분석에 사용하고자 한다. (4) 지배주주 지분 소유권과 지배권을 계산하는 데 있어서 계열사 에 대한 지배 주주의 지분을 로 표시하였는데, 구체적으로 지배주주의 지분 를 어떻게 구성할 것인지에 대하여 살펴보자. 일반적으로 민간 기업집단의 총수를 동일인이라 규정하며 동일인 관련자로는 동일 인의 8촌 이내 혈족 및 4촌 이내의 인척(이하 친족), 비영리법인, 임원, 자기주식, 계열사가 있다. 이러한 동일인 관련자들이 소유 한 지분의 합을 내부지분율이라고 한다. 동일인 관련자들 중 자 기주식과 계열사는 출자행렬인 에 포함된다. 친족은 동일인과 일치된 이해관계를 보유하고 있기에 친족의 지분을 지배주주의 지분으로 계산하도록 하고 있다. 그런데 비영리법인과 임원의 지 분을 지배주주 지분에 어떤 식으로 포함시킬 것인지에 대해서는 이견이 있다. KDI보고서는 지배권을 계산하는 식(3)의 에는 비영리법인과 임원의 지분을 포함시키지만, 소유권을 계산하는 식(1)에서는 에 비영리법인과 임원의 지분을 포함시키지 말도 록 제안하고 있다. 이는 동일인 및 동일인의 친족이 비영리법인 과 임원의 지분을 이용하여 지배권을 행사할 수 있다고 판단한 반면, 현금흐름권이라는 관점에서 비영리법인과 임원은 동일인과 친족과 같은 최종 소유관계에 포함되지 않는다고 판단하였기 때 문이다. 9) 9) KDI보고서, p.203의 각주 2번 참조.

30 30 기업성과에 대한 소유지배구조의 영향 분석 한편, CCC보고서는 지배권의 경우는 물론 소유권의 경우에도 에 비영리법인과 임원의 지분을 포함시킬 것을 제안하고 있다. 임원의 지분을 지배주주 지분에 포함시키는 이유에 대하여 임원 의 지분이 사실상 명의만 빌린 동일인과 친족의 지분으로 이해할 수 있기 때문이기도 하지만, 실제로 거의 대부분의 경우 비영리 법인과 임원의 지분은 미미하기 때문에 소유권을 계산하는 데 있 어서 이들의 지분을 포함하든 않든 큰 차이가 없기 때문이라고 설명하고 있다. 10) 본 연구에서도 비영리법인 지분과 임원 지분 의 차명 가능성을 인정하여 소유권 계산시 에 비영리법인과 임원의 지분을 포함시켰다. (5) 자기주식 지배권에 대한 계산방식인 식(3)은 아래의 식(3)'으로 다시 표현 할 수 있는데, 이러한 방식으로 계산한 값은 곧 내부지분율과 동 일하다. (3)' 내부지분율에는 자기주식도 포함되어 있는데, 자기주식은 상법 상 의결권이 없는 것으로 되어 있다. 11) 따라서 자기주식은 의결 권을 행사하여 통제하는 역할을 수행할 수 없기 때문에 지배권의 계산에서 제외시키는 것이 법의 해석상 타당하다. 그러나 자기주 10) CCC보고서, p.108의 각주 65번 참조. 11) 상법 제369조 제2항

31 Ⅱ. 소유지배 괴리지표 31 식이 비록 의결권은 보유하고 있지 않지만 지배주주의 활용에 따 라 의결권을 보유하게 되므로 자기주식을 의결권에 포함시켜야 된 다는 논의가 있다. 김진방(2005)은 자기주식을 다른 계열사나 우호 세력에게 넘겨서 의결권을 행사하게 할 수도 있기 때문에 자기주 식을 포함시킨 내부지분율을 의결권으로 계산하여야 한다고 주장 하고 있다. 이러한 주장의 근거로서 2003년 8월초 현대그룹의 지 주회사격인 현대엘리베이터에 대한 외국인의 집중매입으로 외국 인 지분이 11.48%로 상승함에 따라 경영권 방어차원에서 현대그룹 이 현대엘리베이터의 자기주식을 금강종합건설 등 현대그룹에서 계열분리된 기업집단의 계열사에게 매각하였던 사례를 들 수 있다. 자기주식 를 지배권 계산에 포함시켜야 하는지를 판단하는 데 있어서 논점은 과연 의결권 없는 자기주식이 의결권 있는 우 호지분으로 전환될 수 있는지에 대한 것이다. 이러한 논점은 다 시 두 가지로 나누어 볼 수 있는데, 첫째는 자기주식을 우호적으 로 인수해 주는 기업이 실재하는지에 대한 것이며, 둘째는 자기 주식을 우호지분으로 전환시키는 데 따른 비용에 대한 것이다. 먼저 현대그룹의 자기주식 매각 사례를 통해 우호세력의 인수 에 대해 다시 살펴보자. 현대그룹은 현대엘리베이터의 경영권 확 보를 목적으로 우호세력으로 판단한 금강종합건설에 8만 주를 매 각하였다. 이를 계기로 금강종합건설이 소속된 KCC그룹은 현대 상선의 지분을 매입하는 등 현대그룹에 대한 인수에 나섰으며, 이후 현대그룹은 KCC그룹과의 경영권 분쟁에 휘말리게 되었다. 따라서 외국인의 적대적 인수합병을 우려하던 현대그룹은 오히려 우호세력으로 판단하였던 범 현대가로부터 인수위협을 받았었다 는 점에서 우호세력의 실체성에 대해 신중하게 판단해야 할 필요 가 있다. 왜냐하면 자기주식을 경영권 방어를 목적으로 매각할 수 있는 우호세력이 존재하지 않으며 존재한다고 하여도 매우 제

32 32 기업성과에 대한 소유지배구조의 영향 분석 한적이라고 한다면 자기주식을 지배권 유지목적으로 전용하는 것 이 어려워지기 때문이다. 다음으로 자기주식을 우호지분으로 전환시키는 데 따른 비용에 대하여 생각해 보자. 경영권을 보호할 수 있는 수준으로 우호지 분을 확보하기 위해서는 우호세력에게 막대한 양의 자기주식을 매각해야 한다. 그러나 이러한 막대한 지분을 인수하기 위해 우 호세력이 일시에 엄청난 자금력을 동원하기는 어렵기 때문에 결 과적으로 헐값매도(Fire Sales)가 일어날 우려가 있다. 이러한 문제 에 대하여 CCC보고서도 자기주식을 우호세력에게 넘겨주기 위해 서는 대규모의 자금이 필요한데 우호세력으로서도 단기간 내에 막대한 자금을 마련하기 힘들다고 지적하였다. 12) 이 때문에 CCC 보고서는 지배주주가 자기주식을 지배력 유지목적으로 이용할 수 있다는 지적에 대하여 이론상으로만 가능할 뿐 현실적으로는 부 정적이라고 판단하면서 자기주식을 지배권 계산에서 제외할 것을 주장하였다. KDI보고서는 별도의 이유에 대해서는 설명하지 않 고 있으나 자기주식을 지배권에서 제외하여 계산하고 있다. 13) 본 연구는 기업집단이 신뢰할 만한 우호세력을 확보하고 있다 고 보기 어렵다고 판단하였으며, 설사 그러한 우호세력이 있다고 하여도 경영권 안정을 지원해 줄 수 있는 규모의 자기주식을 단 기간내에 인수해 줄 수 있는 자금력 있는 우호세력을 찾기는 어 렵다고 판단하였기 때문에 지배권을 계산하는 데 있어서 자기주 식을 제외하도록 하였다. 따라서 본 연구에서는 지배권을 계산할 경우 전술한 식(3)을 이용하지 않고 다음의 식(7)과 같이 계산하 12) CCC보고서는 삼성전자의 예를 들면서 2003년 8월 28일 현재 삼성전자는 보통주의 6.71%에 해당하는 자사주 및 자사주펀드를 보유하고 있는데, 이를 당일 종가(435,000 원)로 환산하면 4조4,032억원이나 되므로 4조원이 넘는 자금을 일시에 동원할 수 있는 우호세력을 찾기 어려울 것이라고 지적하였다.(CCC보고서, pp 참조) 13) KDI보고서, p.204, 각주 3번 참조.

33 Ⅱ. 소유지배 괴리지표 33 였다. 식(7)은 지배권을 계산하는 데 있어서 자기주식을 제외한 보통주 중 지배주주와 계열사가 보유한 주식의 지분을 지배권으 로 계산한 것이다. (7) 2. 기업성과 기업가치와 소유지배 괴리지표의 관계 소유지배 괴리지표가 기업성과나 기업가치에 미치는 영향을 실 증적으로 분석한 선행연구들은 일관된 결과를 제시하지는 못하였 다. Lemmon & Lins(2003)는 의결권승수가 증가할수록 누적주식 수익률에 부정적인 영향을 주었다고 밝혔고, Classens et al.(2002) 도 의결권승수가 기업성과에 음의 영향을 미쳤다고 지적하였다. 그러나 Mitton(2002)은 의결권승수가 누적주식수익률에 영향을 주 지 않았다고 발표함으로써 전자와는 다른 결과를 제시하였다. 한 국의 기업집단을 대상으로 분석한 실증연구의 경우, Joh(2003)는 소유지배괴리도가 자산수익률(ROA)에 부정적인 영향을 미쳤다고 보고하였다. 그러나 강원 신현한 장진호(2005)는 소유지배괴리도 와 기업가치 및 경영성과간에 유의한 관련성이 나타나지 않았다 고 지적하였으며, 이인권 김현종(2005)은 의결권승수와 기업성과 간에는 유의한 관계가 없으며 오히려 외환위기 이후의 추정결과 에서는 의결권승수의 증가가 기업성과에 긍정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다고 발표한 바 있다.

34 34 기업성과에 대한 소유지배구조의 영향 분석 Joh(2003)는 자본비율 등 재무경제학적 요인뿐 아니라 시장점유 율이나 광고선전비와 같은 산업조직적 요인을 통제변수로 사용하 였으나 강원 신현한 장진호(2005)의 연구는 전년도 자본비율, 기업 연령, 산업더미만을 통제변수로 사용하였다는 한계를 갖고 있다. 이인권 김현종(2005)의 연구는 1988년부터 2003년에 이르는 기간 을 대상으로 소유지배 괴리지표가 기업성과에 미치는 영향을 분석 하였는데, 이 연구는 지배주주의 직접지분만을 소유권으로 산정하 였으며, 기업성과변수로서 매출액 대비 영업이익률과 투하자본수 익률(ROIC)만을 사용하였다는 점이 연구의 한계로 지적되었다. 본 연구에서는 Joh(2003)를 비롯하여 Morck, Shleifer & Vishny(1988), Mitton(2002), Claessens, Djankov, Fan & Lang(2002) 등 선행연구에 서 이용된 통제변수를 분석에 이용하도록 하겠다. 또한 본 연구는 전술한 방법으로 소유권과 의결권을 계산하여 획득한,, 를 소유지배 괴리지표로 사용하도록 하겠으며, 기업성과를 대변하 는 변수로서 영업이익률, 경상이익률, ROA 및 자산대비 EBITDA 비율을 이용하며 기업가치 변수로서는 토빈의 Q를 이용하여 분석 하도록 하겠다. 3. 공정거래위원회 소유지배 괴리지표의 문제점 (1) 공정거래위원회의 소유지배 괴리지표 계산법 공정거래위원회는 2004년부터 자산규모 2조원 이상의 기업집 단에 대해서는 계열사간 출자관계를 나타내는 행렬과 지배주주

35 Ⅱ. 소유지배 괴리지표 35 의 지분 벡터를 기업집단별로 공개하였으며, 2005년부터는 기 업집단별 행렬과 벡터는 물론 직접 계열사에 대한 지배주주 의 소유지분율과 의결지분율을 계산하여 발표하고 있다. 이러한 소유지분율과 의결권지분율을 근거로 기업집단별 소유지배괴리도 와 의결권승수를 발표하고 있다. 그러나 공정거래위원회는 소유지 분율이나 소유지배괴리도, 의결권승수를 계산하는 데 있어서 전술 한 계산방식과는 다르게 산정하고 있다. 공정거래위원회는 지배주 주의 소유지분율을 지배주주가 직접소유하고 있는 지분만으로 산 정하고 있으며 간접지분을 통한 실질적인 소유지분율에 대해서는 고려하지 않고 있다. 즉 공정거래위원회는 소유지분율을 로 계산하고 있다. 참고로 공정거래위원회는 지배주주의 소유지분 을 산정하는 데 있어서 동일인의 지분 및 친인척의 지분만을 계산 에 포함시키고 있으며 임원 및 비영리재단의 지분은 소유지분으로 산정하지 않고 있다. 한편, 공정거래위원회는 자기주식을 제외한 보통주 중 지배주주의 지분과 계열사 지분 합을 전체 보통주로 나 눈 비율을 의결지분율로 산정하는데, 이러한 산정방식은 본 연구 에서 의결권을 계산하는 방식인 식(7)과 동일하다. 공정거래위원회 는 소유지분율 산정에서와는 달리 의결지분율을 계산하는 데 있어 서는 지배주주의 지분으로 동일인 및 친인척의 지분뿐 아니라 임 원 및 비영리재단의 지분도 포함하여 산정하고 있다. 공정거래위원회는 소유지분율의 계산시 지배주주의 직접적 소 유지분만을 고려하고 있기 때문에 지배주주가 직접 보유하지 않 는 계열사에 대한 지배주주의 소유지분율은 영(0)으로 계산하고 있다. 따라서 공정거래위원회의 발표 자료로서는 개별 계열사의 의결권승수를 계산할 수 없다. 14) 다만 계열사의 자본총계와 자본 14) 소유지분율이 0인 계열사의 의결권승수는 무한대로 처리되기 때문에 소유지배 괴리지 표로서의 의미가 없다.

36 36 기업성과에 대한 소유지배구조의 영향 분석 금 중 큰 것으로 가중 평균하여 소유지분율과 의결지분율을 계산 하기 때문에 몇몇 계열사의 소유지분율은 영(0)이어도 기업집단별 의결권승수는 계산된다. 한편, 개별 계열사의 소유지분율이 비록 영(0)이어도 의결권지분율과의 격차는 계산되므로 공정거래위원회 의 발표자료는 개별 계열사의 소유지배괴리도를 포함하고 있다. 공정거래법은 소유지배괴리도와 의결권승수가 낮을수록 지배 주주의 사익추구 유인이 감소한다는 논리에 따라 소유지배 괴리 지표를 출자총액제한규제의 적용제외 요건으로 규정하고 있다. 현행 법제도에서는 공정거래위원회가 발표하는 소유지배괴리도 가 25 이하이고 의결권승수가 3 이하이어야 출자총액제한규제의 졸업기준에 해당하는 기업집단이다. 다음의 <표 1>은 2005년 7 월 13일 공정거래위원회가 발표한 자산규모 2조원 이상 민간기업 집단의 소유지배괴리도와 의결권승수를 분류한 것이다. <표 1>에 회색으로 표시된 구역에 속하는 기업집단들은 소유지배괴리도와 의결권승수가 출자총액제한규제의 졸업기준을 충족시키고 있다. 괴리도 승수 3 이하 3 초과 ~4 5~9 10~14 15~19 20 이상 <표 1> 2005년 소유지배괴리도 의결권승수 분포 현황 (단위: %, 배) 25 이하 25 초과~29 30~39 40~49 50 이상 11개 (한진, 현대중, 신세계, L S, 효성, KC C, 현대산업, 부영, 동양화학, 하이트맥주, 한국타이어) 1개 (현대) 자료: 공정거래위원회(2005) 2개 (CJ, 삼양) 2개 (삼성, 한솔) 5개 (GS, 동국제강, 현대백화점, 태광, 농심) 4개 (롯데, 금호, 동부, 대림) 2개 (현대차, L G ) 1개(SK) 4개 (세아, 대한전선, 이랜드, 대성) 1개 (영풍) 1개 (코오롱) 1개 (한화) 1개 (두산) 2개 (동양, STX)

37 Ⅱ. 소유지배 괴리지표 37 (2) 직접 지분만으로 계산하는 소유지분율 공정거래위원회는 소유지분율을 계산하는 데 있어서 KDI보고 서, CCC보고서 및 김진방(2005) 등의 선행연구가 제시하는 계산방 법과 달리 지배주주의 직접지분만을 고려하고 있다. 이 때문에 공 정거래위원회가 발표하는 소유지배 괴리지표는 기업집단 내 계열 사의 실질적인 소유권을 적절하게 계산하지 못한다는 문제를 유발 한다. 비록 한 계열사의 주식을 지배주주가 직접 소유하지는 않더 라도 그 계열사에 대하여 모회사가 출자하고 있으며 지배주주가 그 모회사의 지분을 보유하고 있다면 지배주주는 그 계열사에 대 한 실질적인 소유권을 보유하고 있도록 계산되어야 할 것이다. 그 러나 공정거래위원회의 계산과 같이 지배주주의 직접지분만을 고 려한다면 그 계열사에 대한 소유권은 영(0)으로 계산되며 따라서 그 계열사에 대한 소유지배괴리도는 실제 수준보다 과도하게 증가 된다. 실제로는 소유권과 지배권간의 괴리도가 낮으나 직접 지분만 을 고려하여 계산하기 때문에 소유지배괴리도가 높게 나타나게 될 수 있는 것이다. 지배주주의 직접지분만을 고려하여 나타나는 이러 한 문제는 지배주주가 모회사의 지분만을 보유하고 자회사의 지분 을 거의 보유하지 않는 지주회사체제에서 두드러지게 나타난다. <표 2>는 공정거래위원회가 자산규모 6조원 이상의 민간기업 집단의 소유지배괴리도와 의결권승수를 계산하여 정리한 것이다. <표 2>를 살펴보면 지주회사 체제를 채택하고 있는 LG그룹의 소유지배괴리도는 35.96으로서 14개 민간기업집단 중 6번째로 크 며 의결권승수는 7.74로서 4번째로 크다. 공정거래위원회는 지배 구조 개선의 일환으로 기업집단에 대해 지주회사체제로의 전환을 권유하고 있는데, 정작 지주회사체제로 전환하고 있는 LG그룹의 소유지배괴리도와 의결권승수가 평균 이상의 높은 수준으로 나타

38 38 기업성과에 대한 소유지배구조의 영향 분석 나고 있다. 지주회사제도를 채택하고 있는 LG그룹의 소유지배 괴리지표가 높게 나타난 이유는 바로 실질소유권을 고려하지 않 고 직접지분만을 계산하였기 때문이다. LG그룹의 경우 38개 계열 사 중 지배주주는 지주회사인 (주)LG의 지분을 집중적으로 보유 하고 있으며(35% 이상) LG상사, LGCNS 및 LG이노텍을 제외하 고는 나머지 계열사에 대하여 지분을 거의 보유하지 않고 있다. 그러나 지주회사인 (주)LG가 계열사에 대하여 30~100%의 지분 을 보유하고 있기 때문에 소유지분율과 의결지분율간의 격차가 커진다. <표 2> 자산규모 6조원 이상 기업집단의 소유지배괴리도 의결권승수 현황 (단위: %, 배) 순위 집단명 소유지분율 의결지분율 소유지배괴리도 의결권승수 (A) (B) (A-B) (B/A) 1 삼성 현대차 LG SK 롯데 한진 GS 한화 현대중공업 금호 두산 동부 현대 신세계 자료: 공정거래위원회(2005)

39 Ⅱ. 소유지배 괴리지표 39 <표 3> 실질소유권으로 계산한 LG그룹 소유지배 괴리지표 (기준: 2005년 4월 1일, 단위: 백만원, %) 공정거래위원회 계산방법 실질소유권을 이용한 계산방법 계열사 자본총계 자본금 소유권 의결권 소유지배 소유권 지배권 (a ) 괴리도 (x ) (y) d1 d2 d3 (주)곤지암레저 18,766 1, (주)데이콤 796, , (주)데이콤멀티미디어인터넷 8,4 10 4, (주)데이콤크로싱 22,961 33, (주)롯데대산유화 0 170, (주)루셈 13,976 10, (주)브이이엔에스 4,8 90 1, (주)서브원 49,806 4, (주)실트론 269,521 33, (주)씨아이씨코리아 21,675 3, (주)씨에스리더 1, (주)씨텍 2,193,818 33, (주)엘지 3,460, , (주)엘지경영개발원 6,8 60 6, (주)엘지대산유화 0 170, (주)엘지상사 671, , (주)엘지생명과학 245,513 84, (주)엘지생활건강 293,356 88, (주)엘지스포츠 1,6 94 3, (주)엘지씨앤에스 184,586 19, (주)엘지전자 5,016, , (주)엘지텔레콤 985,058 1,386, (주)엘지화학 2,195, , (주)인터내셔널텔레드림 (주)테카스 (주)파워콤 900, , (주)하이프라자 108,894 37, (주)한국인터넷데이터센터 70,643 50, 엘지.필립스엘시디(주) 5,772,642 1,626, 엘지다우폴리카보네이트(주) 90, , 엘지마이크론(주) 335,357 37, 엘지석유화학(주) 701, , 엘지에너지(주) 150, , 엘지엔시스(주) 28,4 95 5, 엘지엠엠에이(주) 141,994 24, 엘지이노텍(주) 206,705 43, 하이비지니스로지스틱스(주) 6,111 3, 주: 특수관계인과 출자관계가 없는 (주)부민상호저축은행은 소유권 지배권 계산에서 제외 LG그룹의 소유지분율을 공정거래위원회의 방식인 로

40 40 기업성과에 대한 소유지배구조의 영향 분석 계산하지 않고 대신 식(1)과 같은 방식으로 계산한 실질적인 소유 권을 <표 3>에 정리하였다. <표 3>에 나타난 바와 같이 공정거 래위원회가 제시한 소유지분율(a)과 식(1)에 따라 계산한 소유권 (x)간의 상관관계는 0.35로서 상관관계가 매우 낮다는 사실을 알 수 있다. 이는 공정거래위원회가 발표하는 소유지분율이 지배주 주의 실질적인 소유권을 나타내는 지표 역할을 하기는 어렵다는 점을 보여 준다. <표 3>에서와 같이 식(1)에 따라 소유권을 계산 할 경우 LG그룹의 소유지배괴리도는 27.90이 되며 의결권승수는 4.64로 현저하게 감소한다. 민간집단간 소유지배 괴리지표의 비교 는 이렇게 실질적인 소유권으로 계산되어야 정확한 지표가 될 수 있다. 따라서 출자총액제한규제의 졸업기준으로서 소유지배 괴리 지표를 사용하려 한다면 정확한 지표측정을 위하여 식(1)과 같은 방식으로 소유권을 계산해야 할 것이다. (3) 법인을 동일인으로 설정하는 비민간기업집단의 소유지배 괴리지표 공정거래위원회가 발표하는 대기업집단의 소유지배구조에 관한 정보에는 민간기업뿐 아니라 공기업에 대한 자료도 포함되어 있 다. 공정거래위원회는 상호출자금지 대상이 되는 2조원 이상의 공 기업집단에 대해서는 민간기업집단과 마찬가지로 동일인 및 동일 인 관련자의 소유구조와 계열사간 출자구조에 대한 자료를 발표하 고 있다. 공정거래위원회는 이러한 자료를 바탕으로 각 비민간기업 집단에 대해서도 소유지배괴리도와 의결권승수를 계산하고 있다. 그러나 민간기업집단의 소유권 및 의결권 계산과 달리 비민간기업 집단의 경우 동일인을 법인으로 설정하고 있다는 차이가 있다.

41 Ⅱ. 소유지배 괴리지표 41 예를 들어, 공정거래위원회(2005)의 자료에 따르면 한국전력공 사 기업집단의 경우 한국전력공사가 동일인으로 되어 있다. 한국 전력공사의 소유구조 현황에서 동일인의 소유지분은 0%이며 자 기주식 1.72%만이 동일인 관련자의 소유지분으로 계산되었다. 15) 즉 자기주식 1.72%는 의결권이 없는 주식이기 때문에 한국전력공 사 동일인의 소유지분율과 의결지분율은 모두 영(0)이므로 소유 지배괴리도도 영(0)으로 나타난다. 한편, 한국전력공사의 계열사 에 대한 출자지분은 거의 모두 100%에 가까우며 그 출자지분이 동일인의 소유지분율로 동시에 계산되므로 소유지분율과 의결지 분율이 대부분 일치한다. 따라서 한국전력공사처럼 법인을 동일 인으로 설정하고 있는 비민간기업집단의 경우 소유지배괴리도는 영(0)에 가까우며 의결권승수도 1에 근접한 값으로 나타난다. 공정거래법상 법인도 자연인과 마찬가지로 동일인이 될 수 있 는데, 비민간기업집단에 대해서는 법인을 동일인으로 설정하고 있다. 법인을 동일인으로 설정할 경우 한국전력공사 기업집단의 경우에서와 같이 소유지배 괴리지표가 매우 낮은 수치를 갖게 된 다. 예를 들어, LG그룹의 경우에 투영해서 생각해 보자. <표 4> 는 (주)LG를 LG그룹의 동일인으로 설정한 후 공정거래위원회의 계산방식에 따라 소유지배괴리도와 의결권승수를 계산한 것이다. (주)LG를 동일인으로 설정하면 공정거래위원회의 방법으로 소유 권을 계산하여도 LG그룹의 소유지배괴리도는 20.70, 의결권승수 는 2.34가 되어 현저하게 낮은 값으로 나타난다. 이렇듯 동일인을 법인으로 설정할 경우 소유지배 괴리지표가 실제보다 과도하게 낮은 값으로 계산된다. 15) 이러한 소유구조 분류법은 법인을 동일인으로 설정할 경우 본인이 본인의 주식을 소 유하고 있다 는 관점에서 자기주식을 동일인 관련지분이 아닌 동일인의 지분으로 계 산하여야 한다는 논란의 여지도 남겨두고 있다.

42 42 기업성과에 대한 소유지배구조의 영향 분석 <표 4> (주)LG를 동일인으로 설정하여 계산한 LG그룹의 소유지배 괴리지표 (기준: 2005년 4월 1일, 단위: 백만원, %) 자본총계 자본금 소유권 의결권 소유지배 괴리도 (주)곤지암레저 18,766 1, (주)데이콤 796, , (주)데이콤멀티미디어인터넷 8,410 4, (주)데이콤크로싱 22,961 33, (주)롯데대산유화 0 170, (주)루셈 13,976 10, (주)브이이엔에스 4,890 1, (주)서브원 49,806 4, (주)실트론 269,521 33, (주)씨아이씨코리아 21,675 3, (주)씨에스리더 1, (주)씨텍 2,193,818 33, (주)엘지경영개발원 6,860 6, (주)엘지대산유화 0 170, (주)엘지상사 671, , (주)엘지생명과학 245,513 84, (주)엘지생활건강 293,356 88, (주)엘지스포츠 1,694 3, (주)엘지씨앤에스 184,586 19, (주)엘지전자 5,016, , (주)엘지텔레콤 985,058 1,386, (주)엘지화학 2,195, , (주)인터내셔널텔레드림 (주)테카스 (주)파워콤 900, , (주)하이프라자 108,894 37, (주)한국인터넷데이터센터 70,643 50, 엘지.필립스엘시디(주) 5,772,642 1,626, 엘지다우폴리카보네이트(주) 90, , 엘지마이크론(주) 335,357 37, 엘지석유화학(주) 701, , 엘지에너지(주) 150, , 엘지엔시스(주) 28,495 5, 엘지엠엠에이(주) 141,994 24, 엘지이노텍(주) 206,705 43, 하이비지니스로지스틱스(주) 6,111 3, (주)부민상호저축은행 18,298 44, 계열사자본금(또는 자본총계 )합계 25,823,398 소유지분율(C) 의결지분율(D) 소유지배괴리도(D-C) 의결권승수(D/C) 2.34

43 Ⅱ. 소유지배 괴리지표 43 공기업의 경우 실질적인 주인은 정부인데도 공기업집단의 동일 인을 법인으로 설정하여 소유지배 괴리지표를 작성하는 것은 적 절한 방법으로 판단되지 않는다. 소유지배 괴리지표가 실질적으 로 지배권을 소유한 주체의 소유권과 지배권의 괴리를 측정한다 는 관점에서 볼 때, 공기업집단의 동일인은 정부로 설정해야 할 것이다. 본 연구는 이러한 설정을 통해 정부의 소유지배 괴리지 표를 작성하고 그 영향을 분석하는 데 초점을 두고 있다. 한 예로서 한국전력공사 기업집단에 대하여 살펴보자. 한국전 력공사에 대한 정부의 직접지분은 2005년 3월말 현재 32.42%이며 한국산업은행이 한국전력공사 주식의 21.55%를 보유하고 있다. 정부는 한국산업은행의 지분을 100%로 보유하고 있으므로 한국 전력공사에 대한 정부의 실질적인 소유권은 53.97%가 된다. 이 밖에 정리금융공사와 국민연금관리공단은 한국전력공사에 대해 각각 5.06%, 2.89%의 지분을 보유하고 있다. 따라서 이러한 지분 을 합하면 정부의 실질소유권은 61.92%가 된다. 이렇게 한국전력 공사에 대한 정부의 실질소유권을 바탕으로 공정거래위원회의 산 정방식을 따라 정부의 소유지배 괴리지표를 작성 정리한 것이 <표 5>이다. 정부의 실질소유권과 의결권을 작성할 경우 <표 5> 에서와 같이 정부의 의결권승수는 2.10 혹은 1.96으로서 여전히 낮은 수치이지만 정부의 소유지배괴리도는 37.27로서 출자총액제 한규제대상 기준인 25보다 높은 수치가 된다.

44 44 기업성과에 대한 소유지배구조의 영향 분석 <표 5> 한국전력공사의 소유지배괴리도 기업 자본총계 자본금 정부 소유지분: 53.97%(A) 소유권 (x) 의결권 (y ) y-x (단위: 백만원, %) 정부 소유지분: % (B) 소유권 (x) 의결권 (y) y-x 한국남동발전주식회사 1,991,986,000 3,562, 한국남부발전주식회사 2,095,809,907 3,560, 한국동서발전주식회사 2,429,727,591 4,156, 한국서부발전주식회사 1,988,084,649 3,003, 한국수력원자력주식회사 11,035,577,205 20,998, 한국전력공사 37,642,718,504 3,203, 한국전력기술(주) 199,739, , 한국중부발전주식회사 2,082,367,606 3,069, 한전기공(주) 267,473, , 한전원자력원료(주) 164,662, , 한전KD N(주) 128,702, , 계열사 자본총계 (또는 자본금) 합계 60,0 26,8 51,0 34 소유지분율(C) 의결지분율(D) 소유지배괴리도(D-C) 의결권승수(D/C) 주: (A) 정부 소유지분: 53.97% = 정부지분(32.42%) + 한국산업은행(21.55%) (B) 정부 소유지분: 61.92% = 정부지분(32.42%) + 한국산업은행(21.55%) + 정리금융공 사(5.06%) + 국민연금관리공단(2.89%) 자료: 1) 소유지배 구조에 대한 정보는 공정거래위원회(2005) 2) 자본총계 및 자본금에 대한 자료는 KISLINE

45 Ⅲ. 정부지배 기업집단의 소유지배구조

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47 Ⅲ. 정부지배 기업집단의 소유지배구조 정부의 소유지배 괴리지표 (1) 공기업집단 정부투자기관은 정부가 납입자본의 50% 이상을 출자한 회사로 서 정부의 직접 지분이 높은 기업이다. 정부투자기관으로서 자산 규모 2조원 이상인 기업집단에는 한국전력공사, 한국도로공사, 대 한주택공사, 한국토지공사 및 농업기반공사가 속해 있다. 본 연구 는 2004년 4월 1일자를 현재로 놓고 소유지배구조를 분석하고 있 는데, 한국전력공사의 경우 정부와 한국산업은행이 보유한 지분 의 합이 53.97%이다. 또한 정리금융공사와 국민연금관리공단은 한국전력공사에 대해 각각 5.06%, 2.89%의 지분을 보유하고 있어 정부가 한국전력공사에 대하여 실질적으로 소유하는 지분은 61.92%이다. 16) 한국도로공사의 경우 정부는 다양한 경로를 통해 한국도로공사 의 지분을 보유하고 있다. <그림 1>은 2004년 3월 31일 현재 한 국도로공사에 대한 정부의 소유지배구조를 정리한 것이다. 정부 는 한국도로공사 지분의 88.89%를 직접 소유하고 있으며 산업은 행, 국민은행 및 수출입은행을 통해 간접적으로 각각 8.43%, 16) 국민연금관리공단은 보건복지부 산하의 특수법인이기 때문에 정부지분을 100%로 설 정하여 계산하였으며, 정리금융공사는 예금보험공사가 100% 출자한 회사이며 예금보 험공사는 무자본 특수법인이므로 정부가 100% 출자한 회사로 설정하므로 국민연금관 리공단과 정리금융공사의 지분은 정부가 실질적으로 보유하고 있는 지분으로 계산할 수 있다.

48 48 기업성과에 대한 소유지배구조의 영향 분석 5.4%, 2.65%를 소유하고 있다. 국민은행과 수출입은행이 보유한 지분이 미미하기 때문에 한국도로공사에 대한 정부의 소유지배괴 리도와 의결권승수는 각각 1과 0에 가까운 수치로 계산된다. <그림 1> 한국도로공사의 소유지배구조 (2004년 3월 31일 현재) 대한주택공사, 한국토지공사 및 농업기반공사는 정부가 직접적 으로 소유하는 지분이 높으며 소유지배구조가 단순하기 때문에 정부의 소유지배 괴리지표가 낮은 수치로 계산된다. 대한주택공 사의 경우 정부는 84.21%를 직접 소유하고 있어 소유지배괴리도 는 0, 의결권승수는 1로 계산된다. 대한주택공사는 계열사인 주택 관리공단(주)에 100% 출자하고 있으므로 주택관리공단(주)에 대 한 정부의 소유권은 84.21%이고 의결권은 100%이며, 소유지배괴 리도는 15.79이고 의결권승수는 로 계산되었다. 한국토지공 사의 경우 정부가 직접적으로 보유한 지분은 73.34%이지만 한국 산업은행이 26.66%를 보유하고 있어 정부가 보유한 실질적인 소

49 Ⅲ. 정부지배 기업집단의 소유지배구조 49 유권과 의결권이 모두 100%이다. 따라서 한국토지공사에 대한 정 부의 소유지배괴리도는 0, 의결권승수는 1이다. 한국토지공사는 (주)한국토지신탁에 대하여 55.56%를 출자하고 있는데 정부가 한 국토지공사에 100% 출자하고 있으므로 (주)한국토지신탁에 대한 정부의 소유지배괴리도도 0, 의결권승수도 1이다. 농업기반공사의 경우 정부가 100% 지분을 보유하고 있으며, 농업기반공사는 계열 사인 (주)농지개량에 대하여 100% 출자하고 있다. 따라서 농업기 반공사와 (주)농지개량의 경우 정부의 소유지배괴리도는 0, 의결 권승수는 1로 계산된다. <그림 2> 한국가스공사의 소유지배구조 (2004년 3월 31일 현재) 한국가스공사는 정부투자기관에 해당되지 않는 공기업이다. 정 부는 한국가스공사의 전체 지분 중 26.86%만을 직접 소유하고 있 다. 그러나 <그림 2>에서와 같이 한국전력공사가 한국가스공사

50 50 기업성과에 대한 소유지배구조의 영향 분석 의 24.46%를 소유하고 있어 정부는 한국전력공사를 통해 직접 소 유한 지분인 26.86%를 넘는 지배력을 행사할 수 있다. 정부가 직 접적으로 소유하는 지분 26.86%에 한국전력공사의 지분 24.46% 를 더한 50.32%만큼의 지배권을 행사할 수 있다. 그러나 실질적 인 소유지분은 42.02%(=26.86%+61.92% 24.46%)이다. 여기에 자 기주식을 고려하여 계산함으로써 한국가스공사에 대한 정부의 소 유지배 괴리지표를 산정할 수 있다. 한국가스공사의 소유지배괴 리도는 14.84이며, 의결권승수는 1.29이다. 문화방송의 최대주주인 방송문화진흥회는 문화방송의 70% 지 분을 소유하고 있다. 방송문화진흥회를 정부가 100% 소유하고 있 다고 전제할 경우, 17) 정부의 소유권과 의결권이 모두 0.70이 되어 의결권승수는 1, 소유지배괴리도는 0으로 계산된다. 민간기업집단과 비교할 때 공기업에 대한 정부의 소유지배 괴 리지표는 현저하게 낮다. 18) 이는 대한주택공사, 한국토지공사 및 농업기반공사처럼 정부의 소유지배구조가 단순한 공기업의 경우 뿐 아니라 한국도로공사나 한국가스공사와 같이 정부의 소유지배 구조가 비교적 복잡한 공기업의 경우에서도 마찬가지이다. 정부 가 피라미드구조를 통해 공기업을 지배하고 있지만 정부의 소유 지배 괴리지표가 낮게 나타나는 이유는 피라미드구조 중 중요한 중간단계에 해당하는 산업은행, 국민연금관리공단 및 예금보험공 사에 대하여 정부가 100% 출자하고 있기 때문이다. 특히 산업은 행은 한국전력공사, 한국도로공사 및 한국토지공사에 대하여 상 17) 방송문화진흥회는 방송문화진흥회법에 의해 1988년 12월 30일 설립되었다. 방송문화 진흥회는 언론통폐합 이후 한국방송공사(KBS)가 소유하고 있던 문화방송의 주식을 인수함으로써 문화방송의 대주주가 되었다. 방송문화진흥회는 문화방송에 대한 주주 권을 행사하며 문화방송의 경영진을 선임하고 있다. 18) 공기업집단 계열사의 소유지배 괴리지표에 관한 기초통계량은 부록 1의 <부표 5>~ <부표 7> 참조.

51 Ⅲ. 정부지배 기업집단의 소유지배구조 51 당한 규모의 지분을 보유하고 있는데, 정부가 산업은행에 100% 출자하였기 때문에 산업은행이 소유한 공기업 지분은 모두 정부 의 실질적인 소유권으로 계산된다. 산업은행은 공기업의 경우뿐 아니라 후술할 법정관리대상 기업집단에 대한 정부의 소유지배구 조에서도 중요한 역할을 담당한다. (2) 민영화된 기업집단 자산규모가 2조원 이상이 되는 민영화 기업집단으로는 KT, POSCO 및 KT&G가 있다. 민영화는 정부가 직접적으로 소유한 지 분 및 산업은행이 소유한 지분을 매각함으로써 이루어졌다. 2001년 말까지 정부가 KT의 지분을 40.15% 보유하고 있었으나 2002년 3 월까지 정부 보유 지분을 모두 매각하여 KT를 민영화시켰다. 또 한 정부와 산업은행은 POSCO의 지분을 모두 매각함으로써 2000 년 10월 POSCO를 완전 민영화시켰다. 19) 산업은행은 2001년 12 월말까지 KT&G 주식의 29.34%를 보유하고 있었으나 적극적인 매각을 통해 2002년 10월 KT&G를 완전 민영화시켰다. 정부와 산업은행이 보유하고 있던 KT, POSCO 및 KT&G의 지분은 국내 투자가 및 해외투자가에게 분산 매각되었기 때문에 이들 민영화된 기업집단은 일반 민간기업집단과 달리 지배주주가 될 만한 자연인 동일인이 없다. 이 때문에 공정거래위원회는 이 들 민영화된 기업집단에 대해서도 공기업과 마찬가지로 법인을 동일인으로 설정하고 있다. 정부 및 산업은행의 지분이 모두 매 각되었으며 특정 자연인이 기업집단을 지배하고 있지 않기 때문 19) 정부는 1997년 12월말까지 POSCO 지분을 19.6% 보유하고 있었으며, 1999년 12월말까 지 한국산업은행은 POSCO 지분 7.9%를 보유하고 있었다. (Lim(2003), pp 참조)

52 52 기업성과에 대한 소유지배구조의 영향 분석 에 민영화된 KT, POSCO 및 KT&G에 대한 정부의 소유지배구 조를 논하는 것이 부적절하게 생각될 수도 있다. 민영화 이후 이 들 기업집단의 CEO는 사외이사 3명과 이사회가 선정한 전 현직 사장 중 1명 및 민간위원 1명으로 구성된 사장추천위원회가 결정 하도록 되어 있으며, 다시 CEO는 사장추천위원회의 구성원이 되 는 사외이사 등 이사회 구성원을 선임하도록 되어 있어 정부부처 가 이러한 선임과정에 인위적으로 영향력을 행사하기 어렵다는 주장도 있다. 20) 그러나 정부지분의 매각에도 불구하고 민영화된 기업집단은 여 전히 정부로부터 사업의 공공성을 요구받고 있다. KT, POSCO 및 KT&G는 민영화 이후에도 사업의 공공성으로 인하여 해당 기 업이 속한 산업의 담당 정부부처로부터 규제나 행정지도를 받도 록 되어 있다. 특히 해당산업 내에서 독점기업이기 때문에 해당 산업에 대한 정부부처의 행정규제는 곧바로 그 기업에 대한 규제 로 작용될 수 있다. 따라서 민영화 이후 정부 담당부처나 규제기 관이 소유지분 없이도 산업에 대한 규제를 통해 지배력을 여전히 행사할 우려가 있는 것이다. 그런데 행정규제를 통한 정부의 지 20) 조명현 유관희(2002)는 특히 CEO의 해임을 이사회가 의결할 수 없으며 주주총회에서 의결하도록 규정되어 있어 CEO의 해임이 실질적으로 불가능하다는 문제를 제기한 바 있다. (조명현 유관희(2002), pp 참조) 실제로 KT사장은 좌측의 그림처럼 사장추천위원회에서 선출하도록 되 어 있으며 사장추천위원회 구성원 5인 중 3명은 사외이사로 구성되어 있다. 또한 사외이사를 선정하는 사 외이사후보추천위원회의 구성원 4 명 중 3명은 현직 사외이사로 구성된다. 이러한 구조는 KT의 사외이사가 외부의 압력 으로부터 독립적으로 의사를 결정하도록 보장한다는 측면에서는 긍정적으로 생각해 볼 수 있다. 그러나 이러한 KT사장의 선출과정은 사실상 사외이사가 장기적으로 이사회 를 장악하도록 하는 구조를 만든다는 문제점도 동시에 내포하고 있다.

53 Ⅲ. 정부지배 기업집단의 소유지배구조 53 배력을 의결권으로 계산하는 것은 기술적으로 곤란하다. 정부부 처의 행정규제로부터 지배력행사 목적으로 남용된 규제를 분리하 는 것이 곤란하기 때문이다. 따라서 이러한 어려움으로 인하여 본 연구에서는 규제를 통한 지배력 남용과는 다른 방법으로 의결 권을 정해야 한다고 판단하였다. 연기금이 주식을 원칙적으로 매입할 수 있게 된 것은 2005년 1 월 27일 기금관리기본법의 제3조 제3항이 삭제되면서부터이다. 그러나 예외조항을 이용하여 국민연금관리공단 등 연기금은 주식 을 보유하고 있었다. 정부는 국민연금관리공단이 보유한 지분을 통해 민영화된 기업집단에 대하여 의결권을 행사하는 것이 가능 하므로 국민연금관리공단의 지분은 정부의 소유지분이 되는 동시 에 지배력이 될 수 있다. 특히 최근에는 민영화 이후 KT가 신규 시설 투자를 축소하고 단기수익성 위주로 경영하여 산업경쟁력을 저하시키고 있다면서 정부가 민영화 기업의 지분을 재매입해야 한다는 주장이 제기되고 있는데, 이러한 주장에서 언급되는 지분 의 재매입방식이 바로 연기금 투자를 통한 주식 매수이다. 21) 물 론 민영화된 기업의 지분을 정부가 재매입한다는 주장은 논란의 여지가 많은 것이 사실이나, 본 연구가 주목하는 사항은 정부의 지배력을 증가시키기 위하여 연기금의 지분이 고려되고 있다는 점이다. 이에 따라 본 연구는 국민연금관리공단 등 연기금이 보 유한 민영화 기업의 지분을 정부의 소유권과 의결권을 계산하는 데 이용하였다. 본 연구에서는 공기업에 대한 정부의 소유지배구 조를 언급하면서 설명한 바와 같이 국민연금관리공단이 보유하는 지분은 실질적으로 모두 정부 지분으로 간주하였다. 22) 21) 2005년 11월 28일자 연합뉴스, 정부, KT지분 재매입 추진 논란 참조. 22) 공기업의 경우와 달리 국민연금관리공단의 지분만으로 정부가 민영화된 기업집단에 대하여 영향력을 행사할 수 있다는 판단은 국민연금관리공단 이사회의 구성원이나 의

54 54 기업성과에 대한 소유지배구조의 영향 분석 2004년 3월 31일 현재 국민연금관리공단은 KT의 최대주주로서 3.32%의 지분을 보유하고 있었다. KT에 대한 정부의 소유지배 괴리지표는 국민연금관리공단의 보유지분을 기반으로 계산되었 다. 한 가지 언급해 두어야 할 사항은 2005년 3월 31일 현재 국민 연금관리공단은 POSCO의 지분을 보유하고 있으나, 본 연구가 분석의 대상으로 삼는 2004년 3월 31일 현재에서는 국민연금관리 공단이 POSCO의 지분을 보유하지 않고 있었다. 따라서 본 연구 는 민영화된 기업집단에 대한 분석에서 POSCO를 제외하였다. 23) 사결정과정을 고려할 때 부적절하다고 할 수 있다. 그러나 정부가 공공성을 이유로 국민연금관리공단 이사회 구성에 개입할 수 있는 여력이 있다면 국민연금관리공단의 지분을 이용하여 해당 민영화 기업에 대하여 지배력을 행사할 수 있다. 아래의 표는 기금운용위원회의 구성원을 정리한 것이다. 구성원으로는 재계 대표, 노동자 대표, 시 민단체 등이 포함되어 있어 국민연금 등 연기금의 운용이 정부의 지배력으로 대변되 기 어려울 수 있다. 그러나 회색부분은 정부부처 및 정부가 출자 출연한 기관을 나타 내는데, 정부부처와 정부 출자 출연기관 출신이 전체 구성원인 21명 중 9명에 해당한 다. 즉 현재와 같은 기금운용위원회의 구성원으로서는 정부가 기금운용에 지배력을 행 사할 수 있다고 판단된다. 더구나 본 연구가 연구의 대상으로 하고 있는 2004년에는 이 러한 기금운용위원회가 구성되어 있지도 않았다. 따라서 2004년도에는 정부가 국민연 금관리공단의 지분을 통해 의결권을 행사할 여지가 더 컸다고 판단된다. 기금운용위원회 구성원 분류 인원수 해당기관 정부인사 7인 보건복지부장관(위원장), 재정경제부차관, 농림부차관, 산업자원부차관, 노동부차관, 기획예산처차관, 국민연금관리공단이사장 사용자 대표 3인 경총, 전경련, 중소기업중앙회 근로자 대표 3인 한국노총, 민주노총, 금융노련 지역가입자 대표 6인 농협, 수협 공인회계사회, 음식업중앙회, 소비자보호단체협의회, 참여연대 관계전문가 2인 보건사회연구원, 한국개발연구원 합계 21인 23) POSCO는 2004년 3월 31일 현재 최대주주가 포항공대로서 포철교육재단 및 포철장악 회의 지분을 합쳐서 모두 3.26%의 지분을 보유하고 있다. 2004년 3월 31일 현재 POSCO의 최대주주인 포항공대를 POSCO의 동일인으로 설정하여 소유지배 괴리지표 를 계산한 후 연구에 추가하여 회귀분석한 바 있으나 POSCO를 분석에서 제외한 추 정결과와 유사한 결과를 나타내었다.

55 Ⅲ. 정부지배 기업집단의 소유지배구조 55 한편, KT&G의 경우 2004년 3월 31일 현재 국민연금관리공단은 KT&G의 지분을 소유하고 있지는 않았으나 중소기업은행이 KT&G의 최대주주로서 10.93%의 지분을 보유하고 있었다. 정부 와 한국수출입은행은 중소기업은행 지분의 51.1%와 10.2%를 보 유하고 있었으며, 정부와 산업은행은 한국수출입은행의 지분을 각각 59.9%와 4.7%씩 보유하고 있었다. KT&G에 대한 정부의 소 유지배 괴리지표는 이러한 출자관계를 근거로 계산되었다. KT와 KT&G와 같은 모회사에 대한 정부의 소유지배 괴리지표 는 매우 낮은 수치로 계산되었는데, 이는 비록 적은 지분을 소유하 고 있으나 지배권도 낮은 수치로 계산되었기 때문이다. 반면, KT와 KT&G의 계열사에 대한 정부의 소유지배 괴리지표는 높게 나타난 다. 이는 비록 국민연금관리공단 및 중소기업은행을 통해 모회사의 적은 지분만을 소유한 채 계열사에 대해서는 모회사의 출자지분을 통해 막대한 지배력을 행사하는 것으로 계산되었기 때문이다. 24) (3) 법정관리 기업집단 대우조선해양과 대우건설은 법정관리 대상으로서 자산규모 2조 원을 넘는 기업집단이며, 이들 기업의 일정 지분은 자산관리공사 에 의해 소유되어 있다. 2004년 3월 31일 현재 대우조선해양은 산 업은행과 자산관리공사에 의해 각각 지분의 31.1%와 22.01%가 보 유되어 있다. 산업은행은 전술한 바와 같이 100% 정부가 출자한 은행인 반면, 자산관리공사는 복잡한 출자관계를 통해 정부가 소 유하고 있다. <그림 3>은 대우조선해양에 대한 정부의 소유지배 24) 민영화 기업집단 계열사의 소유지배 괴리지표에 관한 기초통계량은 부록 1의 <부표 9>~ <부표 11> 참조.

56 56 기업성과에 대한 소유지배구조의 영향 분석 구조를 정리한 것이다. 산업은행은 공기업의 경우에서와 마찬가지 로 법정관리 기업집단의 소유지배구조에서도 중요한 역할을 담당 하고 있다. 한편, 동 분석기간에 있어서 대우건설은 자산관리공사 가 46.89%의 지분을, 그리고 우리은행이 5.7%의 지분을 보유하고 있다. 25) 대우조선해양과 대우건설에 대한 정부의 소유지배 괴리지 표는 자산관리공사 및 정부기관의 출자관계를 근거로 계산되었다. <그림 3> 대우조선해양의 소유지배구조 (2004년 3월 31일 현재) 25) 자산관리공사와 우리은행에 대한 정부의 소유지배구조는 <그림 3>을 참조.

57 Ⅲ. 정부지배 기업집단의 소유지배구조 57 대우조선해양과 대우건설과 같은 모회사에 대한 정부의 소유지 배 괴리지표는 낮은 수치로 계산되었다. 이는 자산관리공사에 대 한 정부의 출자구조가 매우 복잡하게 형성되어 있음에도 불구하 고(<그림 3> 참조), 자산관리공사에 대한 정부의 소유권과 지배 권간의 격차가 크지 않기 때문이다. 한편, 대우조선해양 및 대우 건설의 계열사들에 대한 정부의 소유지배 괴리지표 또한 민영화 된 기업집단의 경우와 비교하여 비교적 낮은 수치로 계산되었는 데 이는 모기업인 대우조선해양과 대우건설의 지분 중 50% 이상 이 정부기관에 의해 소유되었기 때문이다. 26) 2. 정부의 소유지배 괴리지표 분석의 의미 전술한 바와 같이 정부는 공공기관의 출자관계를 이용하여 공 기업, 민영화 기업 및 법정관리 기업에 대하여 지배력을 행사하 고 있다. 정부가 직 간접적으로 기업의 지분을 소유하고 있는 이 상 해당 기업에 대하여 영향력을 행사하는 것은 당연하다고 할 수 있다. 그러나 정부가 실질적으로 보유한 소유권 이상의 지배 력을 행사하는 것은 이중적인 가치관의 적용이라는 관점에서 논 란의 여지가 있다. 정부는 민간기업집단의 지배주주가 실질적으 로 보유한 소유권 이상의 지배권을 행사한다는 사실을 문제시하 여 자산규모가 6조원 이상인 민간기업집단의 소유지배 괴리지표 가 일정 수치를 넘어서면 출자총액제한규제를 적용하고 있다. 민 26) 법정관리 기업집단 계열사의 소유지배 괴리지표에 관한 기초통계량은 부록 1의 <부표 13>~ <부표 15> 참조.

58 58 기업성과에 대한 소유지배구조의 영향 분석 간기업집단의 지배주주에 대해서는 소유권과 지배권의 괴리를 문 제시하면서 정부의 소유지배 괴리지표에 대하여 문제시하지 않는 것은 모순적인 행동일 수 있는 것이다. 민간기업집단의 지배주주가 소유권보다 과도한 의결권을 보유 하고 있어 지배주주가 기업가치를 저해할 우려가 있다는 주장이 제기되고 있다 그러나 실제로 그러한 문제가 존재하는지에 대해 서는 제Ⅱ장에서 살펴본 바와 같이 선행연구들이 일치된 결과를 제시하지 못하고 있다. 마찬가지로 정부가 비민간기업집단에 대 하여 보유하고 있는 소유권과 의결권간에 격차가 나타나고 있으 며 정부가 간섭해야 할 권한 이상으로 지배력을 남용할 우려는 있다고 주장할 수는 있어도 실제로 정부가 그러한 지배력 남용으 로 기업성과 혹은 기업가치를 저해시키고 있다는 실증적 증거가 될 수는 없다. 따라서 본 연구는 이러한 가능성이 존재하는지를 실증적으로 분석하는 데 목적을 두고 있다. 정부로서는 지분을 소유하고 있 는 만큼 해당기업의 성과에 대하여 책임을 져야하는데, 해당기업 의 성과가 낮을 경우 소유지분이 낮은 공기업의 성과를 소유지분 이 높은 공기업으로 이전시키려는 의도가 있을 수 있다. 만약 정 부의 지배력 남용이 공기업의 성과를 악화시키는 것으로 나타난 다면 민간기업집단의 경우 못지않게 심각한 문제가 될 수 있다. 과연 정부가 소유권 이상의 의결권을 행사하는 것이 비민간 기업 들의 성과와 가치를 저해시킬 수 있는지 여부를 정부의 소유지배 괴리지표가 기업성과 및 기업가치에 미치는 영향을 추정함으로써 확인해 보고자 한다. 정부의 소유지배 괴리지표가 증가함에 따라 기업성과나 기업가치가 감소하는 결과가 나타난다면 이는 정부가 소유지분을 넘어서는 지배력을 행사하는 것이 기업에 부정적인 영향을 준다는 것을 시사한다.

59 Ⅳ. 자료와 분석모형

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61 Ⅳ. 자료와 분석모형 자 료 본 연구에서 가장 중요한 설명변수는 소유권과 지배권인데, 민 간기업집단 및 비민간기업집단의 소유권, 지배권 및 소유지배 괴 리지표는 공정거래위원회가 2004년 4월 1일을 기준으로 2004년에 발표한 출자행렬을 이용하여 제Ⅱ장과 제Ⅲ장에서 설명한 바와 같이 계산하였다. 소유지배 괴리지표를 제외한 변수는 한국신용 평가정보가 제공하는 2003년(전년도) 및 2004년(당해연도) 자료를 이용하여 작성하였다. 2. 분석의 범위 본 연구는 2004년도 공정거래위원회가 발표한 자산규모 2조원 이상의 기업집단의 계열사를 분석의 대상으로 삼고 있다. 분석표 본은 외감 이상의 계열사만으로 작성되었으며 금융계열사는 제외 되었다. 27) 본 연구는 표본을 민간기업집단의 계열사, 공기업집단의 계열 27) 한국신용평가정보는 외감 이상의 기업에 대해서는 분석에 필요한 재무자료를 대부분 제공하고 있으나 외감대상이 되지 못하는 기업에 대해서는 필요한 자료를 제공하지 않기 때문에 본 분석은 외감 이상의 계열사를 분석의 대상으로 삼았다. 한편, 금융계 열사의 경우 재무재표의 작성기준이 여타기업들과 차이가 있어 동일한 표본으로 비교 하는 것이 부적절하다고 판단하여 분석에서 제외하였다.

62 62 기업성과에 대한 소유지배구조의 영향 분석 사, 민영화 기업집단의 계열사, 법정관리대상 기업집단의 계열사 라는 4가지 기준으로 분류하여 분석하였다. 첫째, 총수 와 그 가 족이 지배하는 민간기업집단의 계열사로 그룹1이라는 표본을 작 성하였다. 본 연구에서는 민간기업집단의 계열사(그룹1)는 표본의 수가 크기 때문에 별도로 소유지배구조가 기업성과와 투자에 어 떤 영향을 미치는지에 대하여 별도로 분석해 보고자 한다. 두 번 째 표본은 공기업집단의 계열사로 구성한 그룹2이다. 한국전력공 사 및 계열사 등 정부가 직접적으로 지분을 소유하고 있는 공기 업과 그 자회사들로 구성되어 있다. 세 번째 표본은 KT와 KT&G 처럼 민영화된 기업과 자회사들이다. 민영화되었으나 국민연금 등 여전히 정부가 일정한 지분을 소유하고 있는 기업집단의 계열 사들로서 이들 기업이 그룹3에 해당한다. 제Ⅲ장에서 설명한 바 와 같이 POSCO와 계열사는 그룹3에 포함시키지 않았는데, 그 이 유는 전술한 바와 같이 2004년 4월 1일 현재 국민연금 등과 같은 정부기관이 포스코와 계열사의 지분을 소유하지 않았기 때문이 다. 본 연구는 민영화되었으나 여전히 정부가 일정한 지분을 소 유하면서 소유지분보다 더 많은 영향력을 행사하는지를 검정하는 데 연구목적을 갖고 있으므로 포스코를 그룹3에서 제외하여 분석 하였다. 28) 네 번째 표본은 법정관리대상 기업집단의 계열사이다. 공기업도 민영화 기업도 아니지만 자산관리공사를 통해 정부가 간접적으로 소유하고 있는 기업과 그 계열사들이다. 이들 기업은 그룹4로 분류하였다. 이러한 4가지 분류에 따라 구성된 표본은 <표 6>에 정리되어 있다. 28) 제Ⅲ장에서 전술한 바와 같이 2005년에는 국민연금이 포스코의 지분을 보유하였으나 2004년에는 국민연금이 포스코의 지분을 보유하지 않았기 때문에 포스코를 그룹3에서 제외하였다. 2004년 4월 1일 현재 포스코의 최대주주인 제철장학회를 동일인으로 설 정하고 소유지배 괴리지표를 계산한 다음 그룹3에 포함시킨 분석도 실시한 바 있다. 이러한 분석에서도 후술할 추정과 유사한 결과를 획득하였다.

63 Ⅳ. 자료와 분석모형 63 그룹1 그룹2 그룹3 분류기 준 민간 동일인 및 가족 이 소 유 정부가 직접 소유하는 공기 업 민영 화되었 으나 정부 가 간접 적으 로 소 유하는 기업집 단 <표 6> 기업집단의 분류 소 속 기 업집 단 삼성, L G, 현 대자동 차, SK, 한진, 롯데, 한화, 현 대중공 업, 금 호아 시아나, 두산, 동부, 현 대중공 업, 신세 계, LS, CJ, 동양, 대림, 효성, 동국 제강, 코오롱, 현 대백화 점, 케이 씨씨, 한솔, 동원, 대한전선, 세아, 영풍, 현대 산업개 발, 태광 산업, 부영, 농심, 하이트맥주, 대성, 동양 화학, 한국타이어, 삼양 한국 전력공 사, 한국도로공사, 대 한주택 공사, 한국 토지공 사, 농업 기반공 사, 한국 가스 공사, 문화방송 KT, KT&G 그룹4 법정 관리대 상 기 업집 단 대우 건설, 대 우조선 해양 3. 분석모형 (1) 기업성과 분석모형 본 연구에서는 기업성과에 대한 소유지배 괴리지표의 영향을 분석한 기존문헌의 분석방법을 따라 분석모형을 설정하였다. 본 연구에서는 기업간 규모의 차이를 고려하여 모든 변수를 자산으 로 나눈 비율변수를 분석에 이용하였다. 기업성과에 대한 영향을 분석하는 성과함수는 아래와 같다. 기업성과 광고선전비 기업연수 부채비율 전년도투자율 매출액증가율 자본집적도 시장점유율 소유지배괴리지표 산업더미 본 연구는 기업성과변수로서 영업이익, 경상이익, 당기순이익

64 64 기업성과에 대한 소유지배구조의 영향 분석 및 EBITDA를 이용하였다. 이러한 성과변수는 모두 자산으로 나 눈 값에 100을 곱한 비율이며, 따라서 당기순이익의 경우 자산대 비 당기순이익인 ROA에 해당한다. 본 연구에 사용된 EBITDA는 한국신용평가정보의 기준에 따라 재작성한 수치로서 아래와 같이 계산되었다. EBIDTA t =경상이익 t +이자비용 t -이자수익 t + 유형자산감가상각비 t +무형자산감가상각 비 t 본 연구에서는 기업성과뿐 아니라 기업가치에 해당하는 토빈의 Q에 어떠한 영향을 주었는지에 대해서도 분석하고자 한다. 본 연 구는 김지수 정기웅(2000)의 방법을 따라 토빈의 Q를 아래와 같 이 계산하였다. 토빈의 Q t = 시가총액 t+부채 t +유동자산 t -유동부채t 자산 t 성과방정식의 통제변수에 대하여 설명하도록 하겠다. 먼저 광 고비 지출은 자사의 제품을 차별화시킬 수 있으며 높은 고정비용 을 형성시켜 신규진입을 저지하는 효과를 가질 수 있다. 그래서 상대적으로 광고선전비가 높은 기업의 이윤율이 높을 수 있다. 그러나 상대적으로 높은 광고비 지출이 상품차별화 및 진입장벽 효과를 갖지 못할 때에는 비효율적인 지출로 이윤율을 낮출 수도 있다. 이러한 이유로 Morck, Shleifer & Vishny(1988) 및 Joh(2003) 는 광고비 지출을 통제변수로 분석에 이용하였다. Joh(2003)는 광 고비 지출을 매출액으로 나눈 비율을 사용하였으나, 본 연구는 광고선전비를 자산으로 나눈 비율을 이용하였다. 기업의 나이는 개별기업의 성숙도를 통제하기 위한 변수로서 Claessens, Djankov, Fan & Lang(2002) 및 강원 신현한 장진호(2005) 가 분석에 이용하였다. 본 연구에서도 기업연수를 통제변수의 하

65 Ⅳ. 자료와 분석모형 65 나로 추정식에 포함시켰다. 부채비율은 기업의 재무구조를 나타내는 설명변수로서 기존 문 헌에서 대부분 사용된 통제변수이다. Joh(2003) 및 강원 신현한 장진호(2005)는 재무구조 변수로 자본비율을 사용하고 있는 한편, Morck, Shleifer & Vishny(1988)와 Mitton(2002)은 부채비율을 이용 하였다. 본 연구에서는 재무구조 변수로서 자산대비 부채(곱하기 100)의 비율(부채비율)을 분석에 이용한다. 전년도 투자비율은 기업의 설비투자가 기업이윤에 영향을 미치 기 때문에 통제변수로 설정하였다. 최정표 함시창 김희탁(2003)과 Lins(2003)는 설명변수로 자산대비 투자(자본지출) 비율을 설명변수 로 사용한 바 있다. 최정표 함시창 김희탁(2003)과 Lins(2003)는 분석에 당해연도 투자비율을 사용하였으나, 본 연구에서는 전년 도 투자비율을 이용하였다. 투자비율을 당해연도가 아니라 전년 도의 수치로 이용하는 이유는 설비투자가 올해의 기업성과로 실 현되기 위해서는 1년이라는 기간이 소요된다고 판단하였기 때문 이다. 투자비율은 아래와 같은 방법으로 계산하였다. 투자율 t = ( 유형고정자산 t -유형고정자산 t -1 )-토지취득분 t 자산 t 100 매출액증가율은 당해연도 매출액과 전년도 매출액의 차이를 전 년도 매출액으로 나눈 값(곱하기 100)으로서 전년대비 매출액의 증가비율을 나타낸다. 매출액증가율은 해당 기업 및 산업의 수요 충격을 반영하는 변수로서 사용된다. Claessens, Djankov, Fan & Lang(2002) 등의 연구에서 매출액증가율은 기업성과에 영향을 미 치는 변수로서 확인되었다. 매출액증가율 t = 매출액 t - 매출액 t -1 매출액 t

66 66 기업성과에 대한 소유지배구조의 영향 분석 자본집약도는 유형고정자산액을 매출액으로 나눈 값(곱하기 100)으로서 해당기업의 자본장비 수준을 나타내는 지표가 된다. 본 연구에서는 자본집약도가 높은 기업이나 산업의 수익성을 통 제하기 위한 변수로 이용하였다. 시장점유율은 각 기업이 속한 4단위 수준의 산업에서 차지하는 매출액 기준 시장점유율을 의미한다. 기업의 시장점유율은 이윤에 영향을 줄 수 있다. 시장점유율이 높은 기업의 경우 대량생산을 통 한 비용감소의 효과가 있을 수 있으며 또한 높은 시장점유율을 바 탕으로 시장지배적 사업자로서 가격상승을 주도할 수 있다. Joh (2003)는 시장점유율을 포함하여 추정한 결과, 시장점유율과 기업 성과간의 정의 관계가 통계적으로 유의미함을 입증하였다. 더미 번호 한국표준산업코드기준 해당산업 <표 7> 산업더미변수의 분류 더미 번호 한국표준산업코드기준 해당산업 1 어업 23 전기, 가스 및 증기업 2 금속광업 24 종합 건설업 3 비금속 광물 광업; 연료용 제외 25 도매 및 상품 중개업 4 음, 식료품 제조업 26 소매업; 자동차 제외 5 담배 제조업 27 숙박 및 음식점업 6 섬유제품 제조업; 봉제의복 제외 28 육상 운송 및 파이프라인 운송업 7 봉제의복 및 모피제품 제조 29 수상 운송업 8 목재 및 나무제품 제조업 30 항공 운송업 9 펄프, 종이 및 종이제품 제조업 31 여행알선, 창고 및 운송관련 서비스업 10 코크스, 석유정제품 및 핵연료 제조업 32 통신업 11 화합물 및 화학제품 제조업 33 금융업 12 고무 및 플라스틱 제품 제조업 34 보험 및 연금업 13 비금속광물 제품 제조업 35 금융 및 보험관련 서비스업 14 제1 차 금속산업 36 부동산업 15 조립금속제품 제조업; 기계 및 가구 제외 37 기계장비 및 소비용품 임대업 16 기타 기계 및 장비 제조업 38 정보처리 및 기타 컴퓨터 운영 관련업 17 컴퓨터 및 사무용 기기 제조업 39 전문, 과학 및 기술 서비스업 18 기타 전기 기계및 전기변환장치 제조업 40 교육 서비스 업 19 전자부품, 영상, 음향 및 통신장비 제조업 41 하수처리, 폐기물처리 및 청소관련 서비스업 20 의료, 정밀, 광학기기 및 시계 제조업 42 영화 방송 및 공연산업 21 자동차 및 트레일러 제조업 43 기타 서비스업 22 기타 운송장비 제조업

67 Ⅳ. 자료와 분석모형 67 산업더미는 통계청의 표준산업분류에 따라 해당기업이 속한 산 업을 분류하여 작성한 변수이다. 산업더미의 분류는 <표 7>에 정 리하였다. (2) 소유지배구조 분석모형 소유지배 괴리지표가 기업성과에 영향을 미칠 수 있기도 하지 만 반대로 기업성과가 소유지배구조에 영향을 미친다는 주장이 제기되고 있기도 하다. 본 연구에서는 소유지배 괴리지표에 기업 성과가 어떤 영향을 주었는지에 대해서도 분석을 실시한다. 본 연구에서는 소유지배 괴리지표에 대한 분석을 아래와 같은 추정 식을 이용하여 실시한다. 소유지배괴리지표 기업성과 매출액증 가율 재무구조 불확실성 소유권 기업성과 매출액증가율 재무구조 불확실성 소유지배 괴리지표로는 전술한,, 를 사용하도록 하겠 다. 지배주주가 소유권과 지배권을 인위적으로 선택한다고 가정 한다면 지배주주는 소유지배구조를 선택하는 데 있어서 해당기업 의 수익성, 성장성, 재무구조, 안정성 등의 요인을 복합적으로 고 려할 것이다. 따라서 본 연구에서는 이러한 요인을 대표하는 변 수를 설정하여 분석에 이용한다. 먼저, 기업의 수익성을 대변하는 변수로서는 기업성과 분석모형에서 이용되는 영업이익률, 경상이 익률, ROA를 사용하도록 하겠다. 성장성을 대변하는 변수로서는 매출액증가율을 이용하며, 재무구조 변수로서는 부채비율을 이용 하겠다. 기업의 불확실성을 나타내는 변수로서 과거 5년간 ROA

68 68 기업성과에 대한 소유지배구조의 영향 분석 의 표준편차를 설정하였다. 이 밖에 소유권과 지배권에 영향을 줄 수 있는 변수들을 포함시켜 추정하도록 하였다. (3) 투자 분석모형 Lang, Ofek & Stulz(1996), Gentry(2002), 윤봉한 오규택(1999), 김지수 정기웅(2000), 최정표 함시창 김희탁(2003) 등은 자산대비 투자액을 투자율로 사용하였으며 설명변수들에 대하여 자산을 Deflator로 사용하였는데, 본 연구도 이 연구들이 사용한 투자함 수모형을 이용하였다. 본 연구는 투자에 영향을 미치는 변수를 적절하게 통제하고 분석의 초점인 설명변수의 효과를 분석하기 위하여 다음의 추정식과 같이 투자의 분석모형을 설정하였다. 29) 투자율 매출액증가율 전년도 영업이익률 시장점유율 현금흐름 자본집약도 광고선전비 기업연수 재무구조 불확실성 매출액증가율, 시장점유율, 자본집약도 및 광고선전비는 산업조 직적 관점에서 투자에 대한 통제변수이다. 먼저 매출액증가율은 해당 기업과 산업의 수요를 나타내는 변수이다. 매출액증가율이 낮을 경우 기업은 추가 설비투자에 대한 유인이 없으며 매출액증 가율이 장기적으로 음(-)의 값으로 나타나면 설비를 매각하기도 한다. 매출액증가율이 높아지면 설비증축을 위하여 설비투자를 실시하는 반면, 매출액증가율이 낮으면 설비투자를 중지하기 때 문에 가동률은 기업의 투자행위를 설명하는 데 있어서 매우 중요 한 변수이다. 다음으로 시장점유율은 시장구조를 대변하는 변수 로 사용하였다. 셋째로 자본집약도는 기업의 장비수준을 대변하 29) 본 연구의 투자함수는 김현종(2005)의 분석방법을 참조하여 분석하였다.

69 Ⅳ. 자료와 분석모형 69 는 한편, 자본수요의 산업적 특성도 대변하는 대리변수로서 추정 식에 포함시켰다. 영업이익률, 현금흐름 및 부채비율은 기업재무(Corporate Finance) 적 통제변수이다. 먼저, 영업이익률은 기업의 수익성을 대변하는 변수로 사용하였다. 미래수익성의 기대치가 투자에 미치는 영향 을 분석하기 위하여 일반적으로 사용되는 토빈의 Q를 이용하는 것이 적절할 수 있으나 본 연구는 등록기업 및 외감기업도 분석 대상으로 포함하고 있어 기업의 수익성 변수로서 영업이익률을 사용하였다. 전년도 수익성이 높은 기업의 투자행태를 살펴보기 위하여 전년도 영업이익률을 설명변수로서 이용하고자 한다. 둘 째로 현금흐름은 잉여현금흐름이론이나 현금흐름의 민감성 분석 등 투자를 설명하는 주요 변수로 이용되고 있기 때문에 현금흐름 을 기업의 내부자금의 운영상황을 대변하는 변수로 상용하였다. 현금흐름은 단기순이익과 감가상각비를 합친 금액을 자산으로 나 눈 후 100을 곱하였다. 부채비율은 재무구조를 대변하는 변수로 서 분석에 포함시켰다. 본 연구에 사용된 변수들에 대한 기초통계량과 변수들간의 상 관관계표는 부록 1의 <부표 1>~<부표 16>에 정리되어 있다.

70

71 Ⅴ. 성과함수의 추정결과

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73 Ⅴ. 성과함수의 추정결과 민간기업집단 (1) 기업성과에 대한 소유지배 괴리지표의 영향 추정결과 아래의 <표 8>~<표 11>은 기업성과에 대한 소유구조의 영향 을 추정한 결과이다. 광고선전비의 추정치는 영업이익률, 경상이익 률, ROA 및 EBITDA비율 모두에 대해서만 양(+)의 값을 나타내었 으나, 영업이익률에 대해서만 통계적으로 유의하였을 뿐, 경상이익 률, ROA, EBITDA비율에 대해서는 통계적으로 유의하지 못하였 다. 기업연수의 추정치는 영업이익률, 경상이익률, ROA, EBITDA 비율 모두에 대하여 음(-)의 값을 가졌으며 모두 통계적으로 유의 하였다. 이는 기업의 수명이 늘어날수록 기업의 성과가 악화되었 음을 시사한다. 부채비율의 추정치도 기업연수의 경우와 마찬가 지로 4가지 종속변수에 대하여 모두 음(-)의 값을 나타내었으며 통계적으로 유의하였다. 이는 부채비율이 높을 경우 부채에 대한 이자비용 지불로 기업성과가 악화된다는 기존 이론 및 실증연구 와 일치하는 결과이다. 전년도 투자율 추정치의 경우 영업이익률, 경상이익률, ROA에 대하여 양(+)의 값을 가지는 반면, EBITDA 비율에 대해서는 음(-)의 값을 나타내었다. 전년도 투자율의 추정 치는 매우 적은 값을 나타내었으며 모두 통계적으로 유의하지 않 았다. 매출액증가율의 추정치는 4가지 기업성과 종속변수에 대하 여 양(+)의 부호를 나타내었으며 모두 통계적으로 유의하였다. 이 는 매출액성장과 기업의 수익이 정의 관계에 있음을 시사한다. 기 업성과에 대한 자본집약도의 영향을 분석한 추정치는 거의 영(0)

74 74 기업성과에 대한 소유지배구조의 영향 분석 에 가까운 값을 나타내었으며 통계적으로 유의하지 못하였다. 시 장점유율의 추정치는 4가지 기업성과 종속변수에 대하여 모두 양 (+)의 값을 나타내었으나, 경상이익률과 EBITDA비율에 대한 추 정에서 통계적으로 유의하였다. 소유지배 괴리지표의 추정치는 소유지배 괴리지표가 증가하여 도 기업성과에 부정적인 영향을 주지는 않는다는 결과를 보여 주 었다. 소유권과 지배권간의 비율(Rate)을 나타내는 괴리지표 의 추정치는 영업이익률, 경상이익률, ROA 및 EBITDA비율에 대하 여 양(+)의 값을 나타내었다. 그러나 은 영업이익률, 경상이익 률 및 ROA에 대하여 통계적으로 유의한 영향을 주지 못하였다. 다만, 괴리지표 은 EBITDA비율에 대하여 통계적으로 유의한 영향을 나타내었는데, 부호가 양(+)으로 나타났다. 이는 괴리지표 의 증가가 EBITDA비율을 높인다는 사실을 의미한다. 소유권 과 지배권간의 격차(Difference)를 나타내는 소유지배괴리도 와 김진방(2005)이 정의한 괴리지표 의 추정치는 4가지 기업성과 종속변수에 대하여 음(-)의 값을 나타내었으나 모두 통계적으로 유의하지 않았다. 이러한 추정결과로부터 소유지배 괴리지표가 증가하여도 기업의 성과가 악화되지는 않는다는 사실을 확인할 수 있다. 지배주주의 소유권이 기업성과에 미치는 영향을 추정한 결과 (<표 8>~<표 11>의 Model 4), 소유권( )의 추정치는 4가지 기업 성과 종속변수에 대하여 양(+)의 부호를 나타내었다. 소유권은 영 업이익률과 ROA에 대해서는 통계적으로 유의한 영향을 미치지 않았으나, 경상이익률과 EBITDA비율에 대해서는 통계적으로 유 의한 양(+)의 영향을 미쳤다. 이는 기업성과와 소유권간에 정의 상관관계가 있음을 시사한다. 기업성과에 대한 소유지배 괴리지표의 영향을 추정하는 데 있