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1 미국 증시, 약간은 불안한 승자의 게임 어두운 3분기 실적 전망, 활력을 잃어가는 미국 증시 [크로스에셋전략] 이은영 이번 실적 시즌에는 대다수의 기업들이 예상을 상회한 실적을 발표했지만, 주가는 오히려 하락했다. 매출액 전망치가 예상보다 더 악화되었기 때문이다. 특히 대형 IT주의 부진이 두 드러졌다. 여기에 중국이라는 새로운 악가 더해졌다. 유가를 포함한 원자 가격 급락과 중 국 매출액 비중이 높은 기업들의 실적 하향 조정이 증시 하락 압력으로 작용하기 시작했다. 중국의 기침, 애플로 전이 최근 미국 증시의 대장주 애플 마저 꺾이고 있다는 점이 불안하다. 애플은 8월 3일 일 지 지선이 붕괴되었다. 7월 고점대비로는 1%까지 떨어졌다. 최근 애플의 약세를 중국 판매 부진 때문이라고 설명하기는 다 부족해 보인다. 그렇다고 단순하게 고평가 되어있던 대표 성장주의 밑천이 이제와 바닥났다고 하기엔 이번 실적은 그렇게 나쁘지 않다. 애플의 급락 이유야 어떻던 하락 추세가 쉽게 반등하기는 어려워 보인다. 9월 아이폰 6s가 출 시되기 이전까지 애플이 뚜렷한 반등 촉매를 찾기는 어렵기 때문이다. 9월까지는 애플이 금 인상 여부와 더불어 미국 증시 변동성 확대 요인으로 작용할 전망이다. 애플 주가 하락으로 인한 변화는 미국 주식 내 자금 로테이션이 가속화 되고 있다는 점이다. 7월 IT/에너지//산업 섹터가 모두 약세를 보이면서 그나마 안정적인 비주로 자금이 몰렸다. 비주 섹터의 P/E는 에너지 섹터 다음으로 높아졌다. 기댈 언덕은 내수 비, 미국 비주의 강세는 지속 가능할까? 3분기에는 S&P 기업 순이익 전망치가 -3.8% YoY 둔화될 것으로 전망되고 있다. 분기 실적시즌 동안 빠르게 하향 조정 되었지만 YoY 둔화 정도는 분기와 유사한 수준으로 볼 수 있다. 따라서 뚜렷한 대외 매크로 이벤트가 없는 한 금융시장의 급격한 위험자산 회피까지 이 어질 가능성도 낮다는 생각이다. 물론 실적 둔화로 기업의 고용이나 설비투자 확대는 당연히 기대하기 어렵다. 이번에도 결국 비가 이끄는 경기회복에 기대할 수 밖에 없어 보인다. 미국 매출액 비중 높은 경기비주의 강세 흐름에 주목 연초 이후 미국 비주들은 조정 없이 꾸준히 강세흐름을 이어가고 있다. 경기비는 아 마존, 넷플릭스, 치폴레, 나이키, 언더아머 등 전반적으로 강세를 보이고 있다. 필수비 중에서는 Proctor & Gamble과 같은 해외 매출액 비중이 높은 비주는 부진한 반면, 미국 매출액 비중이 높은 CVS Health Store의 주가는 고공흐름을 이어가고 있다.

2 어두운 3분기 실적 전망, 활력을 잃어가는 미국 증시 연초 대비 미국 증시의 강세 이유를 찾기가 더 어려워지고 있다. 실적 하향조정, 금인상 우려, 레벨 부담에 따른 차익실현, 유가하락 등 이미 친숙한 악가 지속적으로 지수 상승을 제한하고 있다. 분기 미국 기업들의 실적은 예상보다 긍정적이었다. 현까지 S&P 기업 중 개의 (시총 86%)의 실적이 발표되었다. 실적시즌 시작 이전에는 분기 순이익 증가율이 -.% YoY 이상 감 할 것으로 전망되었다. 그러나 매주 1%p이상 개선되며 발표기업 기준 -.9%를 기록하고 있다. 그런데 대다수의 기업들이 예상을 상회한 실적을 발표했지만, 주가는 오히려 하락했다. 매출액 전망치 가 -.6% YoY 로 예상보다 더 악화되었기 때문이다. 이번 실적시즌에는 대형 IT주의 부진이 두드러졌 다. 실적발표 초반인 6월 일 마이크론의 -18% 급락 이후 반도체 업체의 실적 하향조정이 이어졌 다. IBM, 야후, MS, 애플, 퀄컴 모두 매출액 전망이 예상치를 하회하며 큰 폭의 조정을 받았다. 여기에 최근 들어 중국이라는 새로운 악가 더해졌다. 미국의 對 중국 수출은 GDP의 1%에 불과한 다. 원자 수출국처럼 중국의 경기 부진에 대한 직격타는 없다. 그래도 유가를 포함한 원자 가격 급 락과 중국 매출액 비중이 높은 기업들의 실적 하향 조정이 증시 하락 압력으로 작용하기 시작했다. 그림 1. Q1 S&P 실적, 예상보다 양호 그림. 실적시즌 후반으로 갈수록 개선 흐름 (%) 7.7 (P) 1 13 S&P (L) Q EPS 전망치 (R) (US$) 부정적 서프라이즈 긍정적 서프라이즈 순이익 매출액 그림 3. 긍정적인 Q 실적에도 3Q 전망치는 하향 조정 그림. 3Q 프트웨어 (IBM, 야후 등) 및 원자 실적 크게 낮춰 (US$) 89 S&P 3Q SPS 전망치 (L) (US$) 3. (EPS 변화율, %) 최근 1주 최근 주 최근 1달 S&P 3Q EPS 전망치 (R) 자 본 프 트 웨 어 츠 통 신 서 비 스 테 일 주: 각 섹터 3Q1 EPS 전망치 변화율 KDB Daewoo Securities Research

3 중국의 기침, 애플로 전이 최근 미국 증시의 대장주 애플 마저 꺾이고 있다는 점이 불안하다. 7월 1일, 애플은 예상을 상회하는 실적을 발표했다. 그러나 아이워치 매출액에 대한 실망으로 주가 하락이 시작되었다. 여기에 아이폰 중국 매출 부진 우려가 더해지면서 낙폭을 확대했다. 결국 8월 3 일 일 지지선이 붕괴되었다. 7월 고점대비로는 1%, 전고점 대비로는 1%까지 떨어졌다. 애플의 중국 매출액은 전체 매출의 16.%이다. 애플의 중국 내 스마트폰 시장 점유율은 11%이다. 최근 애플의 약세를 중국 판매 부진 때문이라고 설명하기는 다 부족해 보인다. 그렇다고 단순하게 고평가 되어있던 대표 성장주의 밑천이 이제와 바닥났다고 하기엔 이번 실적은 그렇게 나쁘지 않다. 애플의 급락 이유야 어떻던 하락 추세가 쉽게 반등하기는 어려워 보인다. 9월 아이폰 6s가 출시되기 이 전까지 애플이 뚜렷한 반등 촉매를 찾기는 어렵기 때문이다. 9월까지는 애플이 금인상 여부와 더불 어 미국 증시 변동성 확대 요인으로 작용할 전망이다. 애플 주가 하락으로 인한 변화는 미국 주식 내 자금 로테이션이 가속화 되고 있다는 점이다. 애플 및 애 플 관련 부품주까지 하락폭을 확대하면서 IT 섹터가 약세를 보이고 있다. 원자 가격 하락으로 에너 지//산업 섹터의 실적 하향 조정도 진행 중이다. 좋아 보이는 섹터가 별로 없다. 그러다 보니 그나마 안정적인 비주로 자금이 몰면서 비주 섹터의 P/E는 에너지 섹터 다음으로 높아졌다. 7월부터의 미국 섹터 ETF 자금유출입 추이를 봐도 필수비의 선호가 가장 눈에 띈다. 그림. 애플 및 대형 IT주 최근 가파른 하락세 그림 6. 유럽 대장주도 중국 수요부진에 실적 하향 조정 (1.1.1=) 1 애플 야후 IBM 퀄컴 마이크론 나스닥.. 폭스바겐 BMW 볼보 주: 3Q1 매출액 전망치 그림 7. 7월 미국 ETF 자금유출입: 필수비 가장 선호 그림 8. 여타 섹터 부진으로 비 섹터 밸류에이션 부담 높아져 (%) 1 ETF 시총대비 유입액비중 (7/1/1~8/3/1) Current P/E (x) Average P/E (x) 필 수 비 유 틸 티 금 융 헬 스 케 어 경 기 비 츠 에 너 지 IT 통 신 S&P 경기비 필수비 에너지 금융 헬스케어 산업 IT 통신 유틸티 자료:FactSet, KDB대우증권 서치센터 주: 1년 이후 섹터별 1개월 선행 PE 평균 및 ±1표준편차 밴드 자료:FactSet, KDB대우증권 서치센터 KDB Daewoo Securities Research 3

4 비용축 한계로 매출액 증가에 의존할 수 밖에 금융위기 이후 최근 몇 년간의 미국 기업 실적 개선은 비용축에 기인한다. 글로벌 경기위축으로 Q도 P도 늘어나기 어렵게 되자 기업들이 고용과 설비투자를 지속적으로 줄였다. 지속적인 비용축도 한 계에 부딪히자 저금를 이용한 이자비용 축와 정부의 세금 감면 효과가 마진개선을 견인했다. 그러나 이제는 더 이상의 비용축를 기대하기 힘들다. 미국의 고용시장 회복으로 노동비용을 축하 기도 어렵다. 연내 금 인상에 따른 금 상승 싸이클이 예상되면서 이자 비용 축에 따른 마진개 선도 올해가 끝물로 보여진다. 물론 미국기업들이 조달금가 싼 유로화 채권발행을 통해 비용축를 지속하고 있지만 이는 몇몇 대형 다국적기업에게만 해당되는 케이스이다. 여기에 밸류에이션 부담이 높아지다 보니 성장주 프미엄에 대해 좀 더 엄격한 잣대를 두게 되었다. 결국 특히 IT와 헬스케어 섹터 등 성장주의 매출액 부진 시 그에 따른 조정 강도는 커질 수 밖에 없다. 분기 실적시즌에서 헬스케어 섹터는 다행히도 바이오젠을 제외하고는 모두 양호한 실적을 발표해서 당분간 조정의 우려는 낮아졌다. 그림 9. 미국 기업 고용비용 축 한계 그림 1. S&P 이자보상비율도 1년들어 하락 전환 (%) (%) 3 US NFIB 서베이: 임금인상 계획 (1년 선행, L) 6 미국 민간 평균임금증가율 (R) (%) 9 8 S&P - 이자보상비율 (EBIT/Interest) Euro STOXX - 이자보상비율 (EBIT/Interest) 자료:Bloomberg, KDB대우증권 서치센터 기댈 언덕은 내수 비, 미국 비주의 강세는 지속 가능할까? 3분기에는 S&P 기업 순이익 전망치가 -3.8% YoY 둔화될 것으로 전망되고 있다. 분기 실적시즌 동안 빠르게 하향 조정 되었지만 YoY 둔화 정도는 분기와 유사한 수준으로 볼 수 있다. 따라서, 경기회 복 모멘텀이 꺾일 정도의 비용 축 (해고 또는 투자 축)를 야기할 것으로 보여지진 않는다. 지금 주가는 이미 이 부분을 반영한 상태이다. 따라서 뚜렷한 대외 매크로 이벤트가 없는 한 금융시장 의 급격한 위험자산 회피까지로 이어질 가능성도 낮다는 생각이다. 즉, 미국 주식에서의 급격한 자금 이 탈 보다는 현와 같은 섹터 내 자금 로테이션이 지속될 가능성이 높아 보인다. 물론 실적 둔화로 기업의 고용이나 설비투자 확대는 당연히 기대하기 어렵다. 이번에도 결국 비가 이끄는 경기회복에 기대할 수 밖에 없다. 그렇기 때문에 미국 매출액 비중이 높은 경기비주들의 주가 흐름에 주목할 필요가 있어 보인다. 이들의 주가는 높아진 밸류에이션 부담에 따른 폭의 조정은 가능하 다. 그러나, 급락이 아니면 미국 내수 비 둔화에 대한 우려도 부각되지는 않을 것이라는 생각이다. 지금 미국 상황을 보면 미국 인기 드라마 왕좌의 게임 에서 가장 중요한 대사인 Winter is coming 이 떠오른다. 증시 상승료가 대부분 진된 상황에서 금인상이 다가오고 있다. 겨울이 오고 있음을 감지한 야인들의 공격이 시작되고 있다. 지금 믿는 것은 내수 비라는 장벽(the Wall) 뿐이다. KDB Daewoo Securities Research

5 미국 매출액 비중 높은 경기비주의 강세 흐름에 주목 연초 이후 미국 비주들은 조정 없이 꾸준히 강세흐름을 이어가고 있다. 경기비는 아마존, 넷플 릭스, 치폴레, 나이키, 언더아머 등 전반적으로 강세를 보이고 있다. 필수비 중에서는 Proctor & Gamble과 같은 해외 매출액 비중이 높은 비주는 부진한 반면, 미국 매출액 비중이 높은 CVS Health Store의 주가는 고공흐름을 이어가고 있다. 1) 레스토랑: 대표적인 미국 레스토랑 체인으로 북미 매출이 %인 Darden 주가는 해외매출 비중 이 높은 YUM! Brands (KFC, 타코벨, 피자헛)의 주가대비 꾸준히 강세흐름을 보이고 있다. 매출액의 %가 미국 멕시칸 레스토랑 Chipotle도 최근 양호한 실적을 발표하며 주가는 고공 상승 중이다. ) 스포츠의류: 전반적으로 강세를 보이고 있다. 특히 미국 판매비중이 87%로 가장 높은 언더아머 (Under Armour)가 가장 눈에 띈다. 언더아머가 지속적으로 프미엄을 받는 배경에는 견조한 해외 매출 성장 모멘텀 확보가 있다. 그러나 언더아머의 해외 매출액 비중은 13%에 지나지 않는다. 기본 적으로 견조한 미국 내 수요 증가가 동사의 주가 급등을 지지하고 있다고 볼 수 있다. 비슷한 케이스로 나이키도 있다. 이번 실적 서프라이즈를 발표한 배경에는 강달러에도 불구하고 예상 보다 덜 부진한 해외매출도 있지만 미국 내 매출액 증가도 실적 개선에 크게 기여했다. 그림 11. 미국 레스토랑 섹터 주가 추이 그림 1. 주요 레스토랑 주가 추이 1 11 S&P 미국 레스토랑 Darden Restaurants (미국매출비중 9%) Chipotle Mexican Grill (미국매출비중 87%) Starbucks (미국비중 76%) McDonald's (미국비중 3%) YUM! Brands (미국비중 %) 그림 13. 미국 의류/신발 산업 섹터 추이 그림 1. 주요 스포츠의류 주가 추이 13 1 S&P 미국 의류/신발 기업 미국 의류/신발 판매스토어 Under Armour (미국비중 87%) Lululemon (미국비중 7%) NIKE (미국비중 1%) Foot Locker (미국비중 7%) Adidas (미국비중 19%) KDB Daewoo Securities Research

6 3) 영화 및 미디어: 미국 매출액 비중이 76%인 Netflix는 가입자수가 꾸준히 증가하면서 분기 실적 서프라이즈를 기록했다. 연초 이후 13%의 급등세를 보이며 미국 내 가장 핫한 주식으로 떠오르고 있다. 미국의 대표적인 영화관 체인 기업인 AMC의 주가도 연초 이후 3% 상승했다. ) 테일 스토어: 전분기 부진했던 월마트, Macy s 같은 테일 기업의 실적발표는 8월 중순부터 예 정되어있다. 할인점의 경우 과도한 경쟁에 따른 주가별 차별화가 가장 크게 나타나고 있는 분야이다. 헬스케어 지출이 꾸준히 늘어남에 따라 약국과 슈퍼마켓이 합쳐진 CVS Pharmacy가 가장 강세를 보 이고 있다. 반면, 월마트의 경우 연초 이후 지속적인 수익 하락으로 주가도 부진하다. 월마트의 부진 을 놓고 미국 득 양극화에 따른 중산층의 몰락이라는 주장도 있다. 테일 스토어 내 주가별 차별 화가 극명하지만, 미국 섹터 전체 주가는 강세흐름을 이어가고 있어 아직은 긍정적이다. 그림 1. 미국 영화/엔터테인먼트 섹터 주가 추이 그림 16. 주요 영화/미디어 기업 주가 추이 13 S&P 18 Netflix (미국매출비중 76%) 미국 영화/엔터테인먼트 AMC Entertainment (미국매출비중 %) 16 Walt Disney (미국매출비중 68%) Twenty-First Century Fox (미국매출비중 %) 그림 17. 미국 테일 스토어 섹터 주가 추이 그림 18. 주요 테일 스토어 주가 추이 13 S&P 16 CVS Health Corporation 1 미국 테일 1 Costco Wholesale Corporation Procter & Gamble Company 1 Wal-Mart Stores, Inc 최근 경제 지표상으로 비 개선 모멘텀이 약해진 점은 조금 우려스럽다. 7월 비심지수는 예상보 다 부진했다. 분기들어 그스 디폴트 우려, 중국 증시 급락과 같은 대외적인 요인에 따른 것으로 풀 이됨에 따라 모멘텀은 다시 회복될 것으로 전망된다. 여전히 고용회복/주택가격 개선/유가 하락/강달 러 등 미국 민간의 비를 개선하기 위한 조건들은 충분히 유효해 보인다. 물론 비주의 강세로 미루어 미국의 비 개선세는 견조할 것이다 라고 섣불 결론을 내는 것 은 위험하다. 최근 비주의 강세가 여타 IT/에너지//산업 등 섹터의 부진의 영향도 있기 때문 이다. 그러나 아직까지는 비관련 지표나 주가가 큰 폭의 조정을 받을 가능성은 낮다는 생각이다. 6 KDB Daewoo Securities Research

7 Compliance Notice - 당사는 본 자료를 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. - 본 자료는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다. 본 조사분석자료는 당사의 서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책 임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 조사분석자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임의 증빙자 료로 사용될 수 없습니다. 본 조사분석자료의 지적산권은 당사에 있으므로 당사의 허락 없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다. KDB Daewoo Securities Research 7

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