OLED Contents 디스플레이장비의시대가온다 2OLED 플렉시블 OLED 양산시대개막 3 > 엣지있는갤럭시 S6 엣지 3 > 설비구축 2 년만에양산체제돌입 3 > 제조원가절감이다음과제 3 Flexible OLED 증설본격화를 예상하는이유 4 > 원가절감위해대량양산

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1 산업분석 OLED Overweight (Maintain) 되살아나는 Capex Cycle, 장비업체에주목하자 13~14 년위축됐던 OLED 설비투자가 15 년부터되살아날전망이다. 플렉시블 OLED 의스마트폰탑재가본격화하고있고, 향후웨어러블기기, 자동차등으로적용범위가확대될것이다. 지금은커브드형태에그치지만, 1~2 년내에폴더블, 롤러블등다양한폼펙터가상용화할전망이어서성장잠재력은무궁하다. SDC 와 LGD 의현재플렉시블 OLED 생산능력으로는 16 년이후의수요를감당하기어렵기때문에 15 년을기점으로증설투자가본격화할것으로예상한다. 이에따라당사리서치센터는지금이지난 2 년간침체기를겪었던 OLED 장비업종에대한비중확대에나설시기라고판단한다.. 반도체 / 디스플레이 Analyst 김병기 02) bkkim@kiwoom.com

2 OLED Contents 디스플레이장비의시대가온다 2OLED 플렉시블 OLED 양산시대개막 3 > 엣지있는갤럭시 S6 엣지 3 > 설비구축 2 년만에양산체제돌입 3 > 제조원가절감이다음과제 3 Flexible OLED 증설본격화를 예상하는이유 4 > 원가절감위해대량양산체제구축 4 > 16 년이후현재 Capa 로는부족 4 > 시장선점효과극대화 4 > 플렉시블기술진보완성단계 5 OLED 장비업체비중확대전략 6 > 전방산업투자사이클확장기진입 6 > OLED 장비업종비중확대권고 6 > Flexible OLED 장비에주목 7 Top Picks: AP 시스템, 에스에프 에이, 비아트론 8 기업분석 9 당사는 3월 20일현재상기에언급된종목들의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 플렉시블 OLED 양산본격화 삼성전자갤럭시S6 엣지에대한반응이뜨겁다. 최고사양의하드웨어중에서도커브드디스플레이가관심의중심에있다. 13년갤럭시라운드출시이래 2년만에대표모델에플렉시블 OLED가탑재됐다. 지금은커브드형태이지만, 1~2년내에폴더블, 롤러블등다양한형태의 OLED 패널이상용화할것으로예상된다. 이는웨어러블기기, 자동차, 인테리어등다양한영역에활용될수있기때문에상업적잠재력이무궁하다. 공급능력은제한적 플렉시블 OLED의양산시대가개막됐지만, 패널제조사들의양산설비는파일럿수준이다. 삼성디스플레이의플렉시블 OLED Capa는 5.5세대 15k, 6세대 15k에그치고, LG디스플레이는 4세대 14k 수준에불과한것으로파악된다. 이는 1) 수요예측이불투명했고, 2) 플렉시블 OLED 양산기술이안정화되지못했기때문인데, 두가지요인모두 15년을기점으로풀릴수있다고판단한다. Capa 확대를위한증설투자본격화예상 Top Picks AP시스템, SFA, 비아트론제시 갤러시S6 엣지와애플워치의판매추이가플렉시블 OLED 패널의상업적잠재력을가늠할기준이될것이다. 당사리서치센터는 S6 엣지모델의 15년출하량을 1,500만대이상으로예상한다. 16년예상수요를감안하면현재 SDC의 Capa로는이를감당하기어려워보이기때문에연내에증설투자가불가피하다. LGD 역시 15년이스마트폰및스마트워치용플렉시블 OLED 양산원년이될것이고, 16년이후수요증가분에대응하기위한증설투자가본격화할것으로예상한다. 이에따라최근 2년간침체됐던 AMOLED 장비업종을주목할필요가있다. 당사는 Top Picks로 ELA 및 LLO 공정에서독보적기술력을갖고있는 AP시스템, 물류장비와증착장비에서두드러진성과를보이고있는에스에프에이, 인라인열처리장비부문에서글로벌시장의강자로부상한비아트론등을제시한다.

3 Flexible OLED 양산시대개막 엣지있는갤럭시S6 엣지갤럭시S6 엣지에대한관심이뜨겁다. 진일보한디자인, 현존최고의하드웨어사양으로 15년삼성전자스마트폰경쟁력의부활을예고하고있다. 가장주목되는부분은플렉시블 OLED를활용한차별화된디자인이다. 13년갤럭시라운드, 14년갤럭시노트엣지에이어 15년갤럭시S6 엣지를발판으로플렉시블 OLED 양산시대가개막될전망이다. 설비구축 2년반만에양산체제돌입삼성디스플레이 (SDC) 가플렉시블 OLED 전용라인인 A2 P3를구축한것이 12년하반기였다. 본격적인대량양산체제에돌입하는데 2년반이소요된셈이다. 해상도, 수명, 곡률등의측면에서상업양산에무리가없을만큼기술적진보가이루어진것으로파악된다. 제조원가절감이다음과제문제는가격이다. 플렉시블 OLED 패널의경우원가에서감가상각비비중이 50% 에육박하는것으로추정된다. 이때문에대량양산을통해고정비를분산시키는시도가반드시뒤따라야한다. 수율개선도중요하다. 아직본격양산전이기때문에수율을논하기는어려운단계다. Rigid OLED의경우생산수율이안정화하는데 2년이상소요됐다. Flexible OLED에서는박막봉지와 LLO(Laser Lift Off), PI 경화공정등이새롭게추가되는데, 이들신공정에서얼마나빠르게수율을안정화시키는지가관건이될것이다. 삼성전자갤럭시 S6 주요사양 Galaxy S6 Galaxy S6 Edge 출시일 크기 x 70.5 x x 70.1 x 7.0 무게 138g 132g 디스플레이 Super AMOLED / 1440 x 2560 / 5.1" / 577ppi Gorilla Glass 4 Super AMOLED Curved Edge / 1440 x 2560 / 5.1" / 576ppi Gorilla Glass 4 카메라 16MP / 3456 x 4068 / OIS Front: 5.0MP, 1080p@30fps 16MP / 3456 x 4068 / OIS Front: 5.0MP, 1080p@30fps 비디오 2160p@30fps / 1080p@60fps / 720p@120fps 2160p@30fps / 1080p@60fps / 720p@120fps 센서 Accelerometer / Proximity / Compass / Gyro / Barometer / Heart rate / SpO3 / Fingerprint Accelerometer / Proximity / Compass / Gyro / Barometer / Heart rate / SpO3 / Fingerprint CPU Exynos 7420 Exynos 7420 RAM 3GB 3GB Memory 32 / 64 / 128GB 32 / 64 / 128GB 자료 : GSMArena, 키움증권 3

4 4OLED Flexible OLED 증설본격화를예상하는이유 1 원가절감을위해선대량양산체제구축이전제조건플렉시블 OLED의원가혁신을위해서는무엇보다규모의경제를확보하는작업이필요하다. 이는 OLED 뿐만아니라 LCD나반도체산업이발전해온경로였다. 장치산업의특성상대량으로만들수록고정비분산효과가커져원가가빠른속도로떨어진다. 갤럭시S6 엣지를통해플렉시블 OLED의상업적잠재력이확인되고있기때문에삼성디스플레이가원가절감과시장주도권강화를위해증설카드를꺼내들가능성이높다. 2 16년이후를감안하면현재 Capa로는부족 1Q15 기준 SDC의 AMOLED 생산능력은다음과같은것으로파악된다. A1: 4.5세대 (730 x 920). 56k/ 월 A2: 5.5세대 (1300 x 1500). 124k/ 월 (Flexible 15k/ 월포함 ) A3: 6세대 (1500 x 1800). 15k/ 월 (Flexible 전용 ) 전체 Capa 가운데 Flexible 설비는 5.5세대 15k/ 월, 6세대 15k/ 월수준이다. 두라인을풀가동할경우 5.1인치 ( 갤럭시S 시리즈 ) 패널을월 700만대, 5.7인치 ( 갤럭시노트시리즈 ) 패널은월 500만대가량생산가능하다 ( 수율 100% 가정 ). 초기수율을감안하더라도전략고객사의 15년수요를감당하기에는충분한생산능력을갖췄다. 그러나 16년이후를놓고본다면사정이달라진다. 갤럭시시리즈에서엣지의수요비중은갈수록높아질것이다. 엣지는기능성을차치하더라도, 평면풀터치스크린이라는스마트폰불변의폼펙터에변화를가져옴으로써디자인측면에서강력한소구점을갖췄다. 갤럭시S6 엣지의경우전체 S6 수요에서 30% 의비중을차지할것으로보이며, 4분기에출시될갤럭시노트5에서는엣지의비중이 50% 를크게상회할것으로예상한다. 이같은추세로엣지모델의비중이확대된다면현재 Capa로는 16년전략고객사의수요를감당하기어렵기때문에, 15년중에플렉시블 OLED 설비증설은불가피할것으로판단한다. 3 시장선점효과극대화현재플렉시블 OLED를의미있는규모로양산할수있는업체는삼성디스플레이와 LG디스플레이정도다. 현재보유 Capa 기준으로는 SDC가 LGD를압도하고있다. 즉, SDC는플렉시블 OLED에서 2 위업체와꽤차이가있는 1위의위상을확보하고있는데, 시간이지날수록그격차는좁혀질것이다. 시장선점효과를극대화하기위해서는 Capa 점유율을한층높이고, 고객사를확대하는작업이필요하다. SDC의 14년실적부진은단일고객사중심의사업구조에기인한바크다. 이를보완하기위해그룹외부의신규고객사확보노력이진행중인것으로파악된다. SDC는중장기적으로실적변동성을줄이기위해 Captive 고객사의비중을 50% 수준까지낮추는것을전력적과제로삼고있다. 이미 Rigid OLED는중국, 일본스마트폰업체에진출하는데성공했다. 갤럭시S6 엣지의성공은여타스마트폰제조사들의 Curved OLED 패널수요를자극할것이다. SDC는 Rigid보다시장성이뛰어난 Flexible OLED의외부판매에적극적으로나설것으로판단된다. 이를위해서는 15년중에 Capa 증설이반드시필요하다.

5 삼성디스플레이 AMOLED Capacity 전망 ( 단위 : 천장 / 월 ) 장비발주 ~ 입고양산 Gen Line Phase 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15E 3Q15E 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 8G V pilot G A3 2 (Flexible ) 2 (Flexible) (Flexible) G A2 3 (Flexible) G A Gen Line Phase 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15E 3Q15E 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E Glass Input Capa ( 천장 / 월 ) A A A V 자료 : 키움증권추정 4 Curved Foldable, Rollable 기술진보완성단계 Flexible OLED 기술발전은현재진행형이다. 기술진화의방향은구부러진형태의 Curved에이어접었다펼칠수있는 Foldable, 둘둘말수있는 Rollable 등이다. Foldable, Rollable OLED가상용화할경우 IT 시장에미치는영향은상당할것으로예상한다. 당장스마트폰의폼펙터혁신을이끌어내면서대규모교체수요를유발할것이다. 스마트폰과태블릿의경계가사라지는것을포함해모바일컴퓨팅환경전반에걸쳐대대적인변화가나타날수있다. 나아가디스플레이패널의수요가 IT 기기를넘어서커머셜, 인테리어등으로까지확대될가능성도열린다. 먼미래의일이아니다. Foldable OLED의경우두께 0.5mm, 곡률반경 5mm, 접힘 / 펼침수명 20만회정도의기술이확보된것으로파악된다. 터치스크린, 커버용소재등에대한솔루션만확보된다면당장이라도양산이가능한수준이다. 당사리서치센터는 Foldable OLED는 16년하반기에, Rollable 은 17 년하반기면양산체제가갖춰질것으로판단한다. 이와같은플렉시블 OLED의기술진화방향과속도를감안하면, 15년을기점으로설비투자상승사이클이전개될가능성이높다. 선발업체는기술격차가존재할때시장선점효과를극대화하기위해공격적인증설투자에나설것이다. 후발업체들은새로운디스플레이패러다임에서살아남기위해 R&D, 서플라이체인구축, 양산라인투자등에총력을기울일전망이다. 5

6 6OLED OLED 장비업체비중확대전략권고 전방산업투자사이클확장기진입 시장성, 기술진보, 공급업체간경쟁등을감안하면 Flexible OLED 설비투자는 15 년을기점으로추세 적으로확장될전망이다. 선발주자인 SDC 는대량양산체제구축을통해원가절감및외연확장을시도 할것이고, 후발업체들은새로운디스플레이기술패러다임에서뒤처지지않기위해추격전에나설것 이다. 이에따라 OLED 설비투자사이클은 Flexible 을모멘텀으로본격적인확장기에진입할것으로 판단한다. OLED 장비업종비중확대전략권고 OLED Capex 상승사이클에서가장주목해야할업종은장비다. OLED 패널은상업양산에성공한업 체가 SDC 와 LGD 등한국기업밖에없기때문에장비국산화가상당부분진척됐다. 노광, 증착장비 를제외한전영역에서국내업체들이활약하고있으며, 이에따라 OLED 라인증설에따른수혜가 집중될수있다. OLED 주요공정별장비 Supply Chain TFT 증착 / 봉지 모듈 / 기타 공정 장비 세정 Wet/Dry Cleaner 세메스 ( 비 ) DMS(068790) STI(039440) KCTech(029460) 이온주입 Ion Implanter ULVAC( 외 ) Nissin( 외 ) p-si 결정화 ELA AP 시스템 (054620) JSW( 외 ) 덕인 ( 비 ) 증착 노광 식각 PECVD AKT( 외 ) SFA(056190) 주성엔지니어링 (036930) Sputter AKT( 외 ) Ulvac( 외 ) 이루자 ( 비 ) 아바코 (083930) Scanner 니콘 ( 외 ) 캐논 ( 외 ) Coater DNS( 외 ) 카시야마 ( 외 ) 케이씨텍 (029460) Dry Etcher TEL( 외 ) 원익 IPS(030530) ICD(040910) LIG 에이디피 (079950) Asher ICD(040910) YAC( 외 ) Wet Etcher 세메스 ( 비 ) DMS(068790) KCTech(029460) Stripper 세메스 ( 비 ) DMS(068790) KCTech(029460) 열처리 Annealing 테라세미콘 (123100) 비아트론 (141000) 검사 AOI 오보텍 ( 외 ) HB 테크 (078510) LIG 에이디피 (079950) Array Tester 오보텍 ( 외 ) 탑엔지니어링 (065130) DC Tester 양전자 ( 비 ) 세정 Wet/Dry Cleaner 세메스 ( 비 ) DMS(068790) STI(039440) KCTech(029460) 증착 Evaporator Tokki( 외 ) SFA(056190) 야스 ( 비 ) 봉지 플렉시블 Glass Encap AP 시스템 (054620) 아바코 (083930) 탑엔지니어링 (065130) Thin Film Encap AKT( 외 ) 카티바 ( 외 ) 주성엔지니어링 (036930) 아바코 (083930) LLO AP 시스템 (054621) PI Curing 테라세미콘 (123100) 비아트론 (141000) 모듈 Scriber/Bonder etc. SFA(056190) 탑엔지니어링 (065130) 로체시스템 (071280) 물류 /FA Logistics SFA(056190) 톱텍 (108230) 탑엔지니어링 (065130) 자료 : 키움증권추정주 : ( 비 ) 비상장기업, ( 외 ) 해외기업 업체

7 Flexible OLED 용공정장비에주목 TFT-LCD 와비교해 Flexible OLED 제조시추가되는공정과그에대응하는장비업체는다음과같다. ELA: LCD 는기판소재로 a-si( 비정질실리콘 ) 을사용하는반면, OLED 는 p-si 를쓴다. ELA(Eximer Laser Annealing) 는 a-si 를 p-si 로결정화시키는공정이다. AP 시스템이 ELA 장 비에서독보적인점유율을확보하고있다. 열처리 : LTPS TFT 제조과정에서글래스변형방지를위한선수축공정, 결정화전수소제거공정, 이온도핑후활성화공정, 보호막증착이후수소화공정등에열처리장비가필요하다. 비 아트론과테라세미콘등이가장선진화된열처리장비기술력을확보하고있다. 증착 : LCD에서컬러필터 + 백라이트의역할을 OLED에서는유기물질이자체발광하며수행한다. OLED 발광층은증발증착 (Evaporation) 공정을통해패터닝한다. OLED 전공정가운데가장중요도가높은핵심공정이다. 증착장비는일본 Canon Tokki 가시장을사실상독점하고있는가운데에스에프에이, 선익시스템, 에스앤유프리시젼등한국업체들의추격전이전개되고있다. 봉지 : OLED 발광층은습도와산소등에의해특성및수명이변하기때문에봉지 (Encapsulation) 공정이필요하다. Rigid OLED에서는 Glass를덮는방식으로유기층을보호한다. 반면 Flexible OLED에는휘어지는특성을확보해야하기때문에 Glass를쓰기어렵다. 이에따라박막유기층과무기층을번갈아증착시키는박막봉지 (Thin Film Encapsulation) 공정이도입됐다. 어플라이드머트리얼, 카티바등미국업체가 TFE를상용화했고, 한국업체중에서주성엔지니어링, 아바코등도양산레퍼런스를갖추고있다. PI 경화 : Flexible OLED는상판뿐만아니라하판도휘어져야한다. 휘어지는하판소재로는 PI(Polyimide) 를쓰는데, 유리기판위에 PI를액상으로도포한후열처리를통해경화시키고, 그위에 TFT Array를올리는방식이다. PIC(PI Curing) 장비시장은테라세미콘과비아트론이선도하고있다. LLO: PI 위에 TFT 와발광층증착, 박막봉지공정까지마치고나면, PI 층아래에서 Substrate 역할 을했던 Glass 를떼내야한다. 이는 LLO(Laser Lift Off) 공정을통해진행하는데, AP 시스템 과이오테크닉스등이관련장비를공급하고있는것으로파악된다. 7

8 8OLED Top Pick: AP 시스템, 에스에프에이, 비아트론 OLED장비업황의직전고점은 10~11년 OLED 장비업종실적및주가의직전고점은 10~11년에형성됐다. 당시는 SDC가세계최초로 5.5세대 OLED 양산라인투자를본격화했고, OLED TV 시장에대한기대감이부풀어올랐다. 눈앞에는중소형 OLED 설비투자에따른수주모멘텀이있었고, 중장기적으로는 OLED TV가 LCD를대체할것이라는꿈이그려졌던시기다. 이를기반으로 OLED 장비업체들의밸류에이션은 PBR 기준 3.0~3.5 배에서고점을형성했다. 13~14년은시련의시기그러나상승사이클은길지못했다. 삼성전자가 OLED TV 시장에서소극적전략을고수하면서 8세대 OLED 양산라인투자에대한시장의기대는점점사그라졌다. 중소형 OLED는전방산업인스마트폰시장의경쟁심화로가격하락압력이높아졌고, 수익성이저하됐다. 이에따라 OLED 패널업체의설비투자가위축되면서장비업체들의수주는 13~14년급감했다. 15~16년 Capex 상승사이클이재개된다 15년을기점으로 Capex 사이클은상승반전할전망이다. Flexible OLED가주요동력으로작용할것이다. 한편시련기속에서도경쟁력있는장비업체들은중국시장진출에성공했다. 15년에는 BOE, CSOT, Tianma, Truly, Century 등중국업체들이 LPTS LCD와 OLED 투자에뛰어들것으로예상된다. 이에따라해외시장에서수주능력을갖추고있는장비업체는 15년부터극적인실적개선에성공할것으로판단한다. 국내에서 Flexible OLED 투자, 중국에서 LTPS LCD 및 Rigid OLED 증설이동시다발적으로전개될전망이기때문이다. 업종 Top Picks: AP시스템, 에스에프에이, 비아트론우리는 OLED 장비업종 Top Picks로 AP시스템, 에스에프에이, 비아트론을제시한다. 이들업체는 1) 시장트랜드에부합하는장비라인업을갖추고있고, 2) 중국시장에서도수주경쟁력을확보하고있으며, 3) 15년부터실적이대폭성장할것으로예상된다는점이공통점이다. Top Picks 업체별실적전망및밸류에이션요약 AP시스템 에스에프에이 비아트론 E E E 주가 ( 원, 3/20 종가 ) 8,780 54,500 10,500 목표주가 ( 원 ) Upside Potential 매출액 ( 억원 ) 2,541 15,000 71% 1,754 2,854 4,785 74,000 36% 4,151 5, ,000 52% 매출총이익 ( 억원 ) , , 영업이익 ( 억원 ) 순이익 ( 억원 ) Gross Margin 18% 15% 16% 26% 21% 21% 38% 26% 36% OP Margin 6% 2% 8% 13% 11% 13% 12% 3% 18% ROE 16% 1% 18% 15% 9% 12% 7% 3% 17% PBR ( 배 ) PER ( 배 ) 자료 : 키움증권추정

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10 OLED 기업분석 AP 시스템 Buy(Re-Initiate)/ 목표주가 15,000 원 (054620) 화려한부활 에스에프에이 Buy(Maintain)/ 목표주가 74,000 원 (056190) 시련속에강화된체력 비아트론 Buy(Re-Initiate)/ 목표주가 16,000 원 (141000) 화끈한턴어라운드 10

11 OLED AP시스템 (054620) Buy(Re-Initiate) 주가 (3/20) 8,780원목표주가 15,000원 AP시스템은플렉시블 OLED 와중국시장을발판으로 15년극적인실적반등에성공할전망이다. LTPS TFT 공정의핵심장비인 ELA 는 14년말 ~15년초중국패널업체로부터대규모수주확보에성공했다. 아울러국내전략고객사가 2Q15 중에 Flexible OLED 증설투자에나설것으로보여성장세에탄력이붙을전망이다. 실적은전성기였던 11년수준까지회복할것으로예상되며, 이에연동한기업가치상승이이루어질것으로판단한다. StockData KOSDAQ (3/20) pt 시가총액 2,055억원 52주주가동향 최고가 최저가 9,760원 5,330원 최고 / 최저가대비등락 % 64.73% 주가수익률 절대 상대 1M 31.4% 25.1% 6M 15.1% 4.5% 1Y 1.7% -13.9% Company Data 발행주식수 23,410천주 일평균거래량 (3M 425천주 외국인지분율 1.53% 배당수익률 (14.E) 0.00% BP(14.E) 4,317원 주요주주 정기로 9.77% 화려한부활 15 년화려한부활이시작된다 AP시스템은 LTPS TFT용 ELA, Flexible 공정용 LLO 장비등에서세계최고수준의기술력과양산경험을갖추고있다. 국내고객사의투자가 13년하반기부터주춤해지면서실적부진을겪었지만, 해외진출에성공함에따라 1Q15부터가파른수주 / 매출이회복세에진입할전망이다. 15년매출액은 2,854억원 (+63%YoY), 영업이익은 239억원 (+551%YoY) 으로극적인실적반등이예상된다. Flexible 과 China 가키워드 AP시스템은플렉시블 OLED 제조공정에추가되는핵심장비중하나인 LLO(Laser Lift Off) 를상용화했다. 전략고객사가이르면 2Q15에추가증설을위한장비발주에나설것으로보여이에따른수혜가예상된다. ELA 장비는고객사내에서독점적지위를유지하고있는가운데중국시장에서의수주도크게확대될것으로보인다. 동사는 14년에비저녹스, 티엔마, 에버디스플레이등중국패널업체로부터 400억원의수주를기록한바있으며, 15년중국시장에서의수주규모는 1,000억원에이를것으로예상된다. OLED 장비업종 Top Pick 당사는 AP시스템을 OLED 장비업종 Top Pick으로추천하며, 목표주가 15,000원 을제시한다. OLED 기술진화에대응하는전공정핵심장비를공급하고있고, 고객사다변화가성공적으로진행됐다는점이투자포인트다. 투자지표 (IFRS 연결기준 ) P 2015E 2016E Price Trend ( 원 ) 수정주가 ( 좌 ) 상대수익률 ( 우 ) 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, !.03 14!.06 14!.08 14!.10 15!.01 (%) 매출액 ( 억원 ) 2,175 2,541 1,754 2,854 3,302 매출총이익 ( 억원 ) 영업이익 ( 억원 ) EBITDA( 억원 ) 세전이익 ( 억원 ) 순이익 ( 억원 ) 지배주주지분순이익 ( 억원 ) EPS( 원 ) ,239 증감율 (%YoY) , PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 매출총이익률 (%) 영업이익률 (%) ROE(%) 순부채비율 (%)

12 OLED OLED 장비업종, 13년하반기부터다운사이클에진입했으나 OLED 장비업종은 13년하반기부터침체기가이어졌다. 전방산업인하이엔드스마트폰시장의경쟁심화로인해 OLED 탑재스마트폰의출하량성장세가정체된때문이다. 또한 OLED TV 시장의개화시점이당초예상보다지연되면서 8세대 OLED 양산라인투자에대한기대감도사그라졌다. 이에따라 AP시스템의수주및실적은 1년이상하향추세가이어질수밖에없었다. 중국패널업체들의투자본격화로 14년말부터업황회복세이같은업황은 14년말부터바뀌기시작했다. 중국패널업체들이 LTPS LCD 및 OLED 투자에나서면서부터다. 두디바이스에관한한한국장비업체들이세계적인경쟁력을갖추고있다. OLED를대량양산하고있는업체는한국의 SDC와 LGD가유이한데다, LCD와달리 OLED는초기단계에서부터장비국산화가진행됐기때문이다. 그대표적인업체가 AP시스템이다. 세계시장에서 ELA 장비는 AP 시스템과일본의 JSW가경쟁하고있는데, OLED용 ELA 장비에서는 AP시스템이사실상시장을독식하고있다. 기술력이앞서있는데다동사만큼양산경험을축적하고있는장비업체가없기때문이다. 15년에는 Flexible OLED 모멘텀이가세할것 4Q14~1Q15 에중국발수주모멘텀이집중되고있는가운데국내전략고객사가 Flexible OLED 증설투자에나설것으로보여성장세에속도가붙을전망이다. Curved OLED를탑재한갤럭시S6 엣지에대한시장반응이뜨거워지고있고, 16년이후에는 Foldable, Rollable OLED도상용화될가능성이높다. 고객사는폭발적으로증가할시장수요에대응하기위해 15년부터 Flexible OLED 증설에나설것으로예상된다. AP 시스템분기별실적전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E E 2016E 매출액 ( 십억원 ) AMOLED 장비 LCD 장비 반도체장비 기타 영업이익 세전이익 당기순이익 수익성영업이익률 1.4% 1.9% 0.5% 3.5% 9.3% 7.0% 6.4% 10.5% 6.3% 2.1% 8.4% 9.8% 세전이익률 0.7% 0.2% 0.5% 0.8% 9.6% 7.3% 6.7% 10.8% 7.2% 0.6% 8.7% 10.1% 순이익률 0.4% 0.6% 0.2% 1.0% 8.0% 6.1% 5.5% 9.0% 6.0% 0.6% 7.2% 8.4% 매출비중 AMOLED 장비 86.7% 87.1% 92.0% 82.9% 90.5% 93.0% 95.5% 92.9% 91.5% 86.4% 93.0% 90.9% LCD 장비 7.5% 0.0% 2.8% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 1.7% 2.3% 0.0% 0.0% 반도체장비 2.3% 4.1% 0.9% 11.0% 7.5% 1.6% 2.9% 1.9% 4.1% 5.6% 3.6% 5.8% 기타 3.6% 8.8% 3.4% 6.1% 2.0% 5.4% 1.5% 5.2% 2.7% 5.5% 3.4% 3.3% 자료 : 키움증권추정 AP 시스템매출액 / 영업이익률추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) 12 ( 십억원 ) 매출액 영업이익률 E 2016E 자료 : 키움증권추정 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2%

13 OLED 장비업종 Top Pick 당사가 AP 시스템을 OLED 장비업종 Top Pick 으로제시하는이유는다음과같다. 첫째, OLED 공정가운데중요도가가장높은핵심장비를공급하고있다. OLED 전공정핵심장비로는증착장비, ELA장비, 봉지장비등이꼽힌다. 동사는이가운데 ELA 및봉지장비 (Glass Encap) 부문에서압도적인시장점유율을확보하고있다. OLED 기술이 Rigid 에서 Flexible 로넘어가고있어 Glass Encap 장비의영역은축소될것이다. 그러나 Flexible 에대응한 LLO 공정기술을공급하고있고, LLO의시장규모는 Glass Encap을능가할것으로예상된다. 둘째, 중국패널업체로고객다변화에성공했다. ELA는유리기판위의 a-si를 p-si로결정화하는공정을수행하는데, LTPS TFT 제조시반드시필요한장비다. LTPS TFT는고해상도중소형 LCD와 OLED에적용되며, 최근중국업체들의투자가잇따르고있다. 트룰리, 티엔마, CSOT, BOE, 에버디스플레이등이 14년부터 LTPS LCD와 OLED 증설경쟁에뛰어들었다. 이들후발주자들은양산성이검증된장비에대한선호도가높을수밖에없다. AP시스템으로 ELA 장비발주가집중되는이유다. 셋째, OLED 기술의진화방향에모두대응가능한장비라인업을갖췄다. OLED 기술은플렉시블과대면적화를향해진보하고있다. 동사는플렉시블제조공정의핵심장비중하나인 LLO에서독보적인시장점유율을갖추고있다. 플렉시블 OLED는 15년을기점으로설비투자가추세적으로증가할영역이다. 아울러 8세대급대면적 OLED 양산에필요한봉지장비도개발을완료했다. 전략고객사는 16년부터 8세대 OLED 투자에나설것으로보이는데, 동사는 ELA 및봉지장비부문에서수혜가가능할것으로판단한다. AP 시스템수주공시내역 수주금액 계약기간 공시일 계약상대방 공급내용 ( 백만원 ) 시작일 종료일 트룰리 18, AMOLED 제조장비 에버디스플레이 ( 상하이 ) 12, AMOLED 제조장비 티엔마 ( 상하이 ) 4, AMOLED 제조장비 비저녹스 ( 쿤산 ) 4, AMOLED 제조장비 SDC 59, AMOLED 제조장비 SDC 2, AMOLED 제조장비 SDC 6, AMOLED 제조장비 비저녹스 ( 쿤산 ) 4, AMOLED 제조장비 삼성전자 ( 중국 ) 6, 반도체제조장비 비저녹스 ( 쿤산 ) 11, AMOLED 제조장비 SDC 42, AMOLED용제조장비 SDC 54, AMOLED용제조장비 SMD 24, AMOLED용제조장비 SMD 42, AMOLED용제조장비 SMD 20, AMOLED용제조장비 SMD 26, AMOLED용제조장비 SMD 10, AMOLED용제조장비 SMD 9, AMOLED용제조장비 SMD 54, AMOLED용제조장비 SMD 24, AMOLED용제조장비 자료 : 전자공시 13

14 OLED 15년극적인실적반등에성공할것. AP시스템은 13~14년의실적둔화기간을뒤로하고 15년부터극적인실적반등에성공할것으로예상된다. 중국발수주모멘텀이집중되면서 1Q15부터큰폭의매출성장이나타날전망이다. 동사 1Q15 매출액은 751억원 (+17%QoQ, +81%YoY), 영업이익은 70억원 (+213%QoQ, +1114%YoY) 를기록할것으로추정된다. 1분기실적개선의동인은중국이다. 동사는 14년 12월에버디스플레이로부터 120억원, 15년 1월트룰리로부터 180억원규모의 OLED 장비수주에성공했다. 상반기중에티엔마, COST 등이 LTPS LCD 및 OLED 장비발주를진행할전망이며동사의수주가능성이높은상황으로파악된다. SDC A3, 2Q15부터증설투자나설가능성높아삼성디스플레이의플렉시블전용라인 A3 P1은 2Q15부터양산가동을시작할전망이다. 이어 16년수요에대응하기위해 A3 P2 증설투자를이르면 2Q15부터본격화할가능성이높다. OLED 장비의최대수요업체인 SDC가 1년만에설비증설을재개하는것이다. 매출을진행률로인식하는디스플레이장비업체의특성상 SDC가 2Q15에설비발주를시작한다면동사의실적에는 3Q15부터반영될것이다. A3 P2의증설투자규모와시기에따라변동성이있을수있지만, 실적은상저하고흐름으로전개될가능성이높아보인다. 목표주가 15,000원제시 AP시스템에대해목표주가 15,000 원 을제시한다. 목표주가는 15년예상 BPS에 target PBR 3.0배를적용한것이다. Target PBR 3.0배는직전업황 Peak 시기인 10~11년의동사 PBR 평균치다. 우리는 OLED 장비업종이 15~16년에 10~11년을능가하는 up-cycle 을맞이할것으로판단한다. OLED 장비업종의업황및밸류에이션은 10~11년에고점형성했다. 이때는 1) Rigid OLED 대량양산라인이깔리기시작하고, 2) OLED TV 시장에대한기대감이부풀어오르던시기다. 지금은 OLED TV 시장에대한장밋빛전망은자취를감췄다. 그러나 1) 플렉시블 OLED의시장성이검증되고있고, 2) 중국의후발주자들이본격적인투자에나서고있다. 이같은상황은장비업종의업황과밸류에이션을과거전성기이상으로끌어올릴모멘텀으로작용할것이다. AP 시스템 PBR Band ( 원 ) 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 Price 3.0x 2.4x 1.8x 1.2x 0.6x P/B Band 0 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료 : 키움증권추정 AP 시스템 PER Band ( 원 ) 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 Price 14.0x 12.0x 10.0x 8.0x 6.0x P/E Band 0 '10 '12 '14 '16 자료 : 키움증권추정 14

15 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 P 2015E 2016E 12월결산 E 2015E 2016E 매출액 2,175 2,541 1,754 2,854 3,302 유동자산 1, ,117 1,273 1,477 매출원가 1,797 2,088 1,491 2,387 2,714 현금및현금성자산 매출총이익 유동금융자산 판매비및일반관리비 매출채권및유동채권 영업이익 ( 보고 ) 재고자산 영업이익 ( 핵심 ) 기타유동비금융자산 영업외손익 비유동자산 ,048 1,063 1,102 이자수익 장기매출채권및기타 배당금수익 투자자산 외환이익 유형자산 이자비용 무형자산 외환손실 기타비유동자산 관계기업지분법손익 자산총계 2,055 1,822 2,165 2,336 2,579 투자및기타자산처분손익 유동부채 1, 금융상품평가및기타금융이익 매입채무및기타유동채무 기타 단기차입금 법인세차감전이익 유동성장기차입금 법인세비용 기타유동부채 유효법인세율 (%) 20.9% 16.6% -1.0% 17.0% 17.0% 비유동부채 당기순이익 장기매입채무및비유동채무 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 사채및장기차입금 EBITDA 기타비유동부채 현금순이익 (Cash Earnings) 부채총계 1, ,136 1,102 1,069 수정당기순이익 자본금 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 매출액 이익잉여금 영업이익 ( 보고 ) 기타자본 영업이익 ( 핵심 ) 지배주주지분자본총계 ,011 1,226 1,516 EBITDA 비지배주주지분자본총계 지배주주지분당기순이익 , 자본총계 875 1,017 1,029 1,234 1,510 EPS , 순차입금 수정순이익 , 총차입금 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 P 2015E 2016E 12월결산 P 2015E 2016E 영업활동현금흐름 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 EPS ,239 감가상각비 BPS 3,957 4,294 4,317 5,237 6,477 무형자산상각비 주당EBITDA ,245 1,607 외환손익 CFPS ,101 1,403 자산처분손익 DPS 지분법손익 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 PER 기타 PBR 투자활동현금흐름 EV/EBITDA 투자자산의처분 PCFR 유형자산의처분 수익성 (%) 유형자산의취득 영업이익률 ( 보고 ) 무형자산의처분 영업이익률 ( 핵심 ) 기타 EBITDA margin 재무활동현금흐름 순이익률 단기차입금의증가 자기자본이익률 (ROE) 장기차입금의증가 투하자본이익률 (ROIC) 자본의증가 안정성 (%) 배당금지급 부채비율 기타 순차입금비율 현금및현금성자산의순증가 이자보상배율 ( 배 ) 기초현금및현금성자산 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 매출채권회전율 Gross Cash Flow 재고자산회전율 Op Free Cash Flow 매입채무회전율 주 : IFRS 연결기준 15

16 OLED OLED 에스에프에이 (056190) 시련속에강화된체력 Buy(Maintain) 주가 (3/20) 54,500원목표주가 74,000원 ( 상향 ) 당사리서치센터는 15~16년 OLED 장비업종이직전고점인 10~11 년을능가하는상승사이클을탈것으로예상한다. 동사는수주규모면에서국내디스플레이장비업종대장주역할을해왔고, 업종내지위는여전히유효하다. 과거와달라진점은 OLED 전공정핵심장비영역에진출하는데성공했고, 전방산업과고객사를다변화했다는점이다. 기초체력이한층튼튼해졌기에 Capex Cycle 회복의수혜도극대화될전망이다. StockData KOSDAQ (3/20) pt 시가총액 9,785억원 52주주가동향 최고가 최저가 54,500원 37,000원 최고 / 최저가대비등락 0.00% 47.30% 주가수익률 절대 상대 1M 12.6% 7.2% 6M 25.4% 13.9% 1Y 36.9% 15.9% Company Data 발행주식수 17,954천주 일평균거래량 (3M 65천주 외국인지분율 14.05% 배당수익률 (15.E) 1.31% BPS(15.E) 29,885원 주요주주 디와이에셋외 % 체질개선에성공 수주는 13년, 실적은 14년에저점을지난것으로판단된다. 디스플레이장비부문에서 OLED 증착장비등전공정핵심장비영역에진출하는데성공했다. 중국디스플레이장비시장에서수주가확대되는가운데 15년에는전략고객사의설비투자확대에따른수혜가집중될전망이다. 아울러전방산업이디스플레이중심에서유통, 타이어등으로다변화되고있다는점도긍정적이다. 15 년영업이익 57%YoY 성장할전망 15년매출액은 5,613억원 (+35%YoY), 영업이익은 718 억원 (+57%YoY) 을기록할것으로추정된다. 이로써 12 년부터 3년간이어졌던실적역성장세가반전될것이다. OLED 설비투자사이클은 15년 ~16년상승세를탈것으로예상한다. 1) 플렉시블 OLED가대량양산시대에진입할것이고, 2) 중국등후발주자들의설비투자가잇따를전망이며, 3)OLED TV 양산라인증설경쟁도 16년부터재점화할가능성이있기때문이다. 이에힘입어동사는전성기인 10~11년을능가하는실적성장기에진입할가능성이높아보인다. 목표주가 74,000 원 으로상향 목표주가를기존 60,000원 에서 74,000원 으로상향한다. SDC A3 P2 투자에대한가시성이높아짐에따라 15 년영업이익추정치를기존대비 24% 올렸고, target PBR을 2.0배에서 2.5배로상항조정했다. 16 Price Trend ( 원 ) 수정주가 ( 좌 ) 상대수익률 ( 우 ) 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, (%) 투자지표 (IFRS 연결기준 ) P 2015E 2016E 매출액 ( 억원 ) 5,075 4,785 4,151 5,613 7,199 매출총이익 ( 억원 ) 1,357 1, ,166 1,409 영업이익 ( 억원 ) EBITDA( 억원 ) ,033 세전이익 ( 억원 ) ,008 순이익 ( 억원 ) 지배주주순이익 ( 억원 ) EPS( 원 ) 3,972 3,514 2,301 3,503 4,379 증감율 (%YoY) PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 매출총이익률 (%) 영업이익률 (%) ROE(%) 순부채비율 (%)

17 OLED 증착장비수주가갖는의미 14년말에중국트룰리로부터수주한 OLED 증착장비가갖는의미는각별하다. 증착은 OLED 패널생산과정전체에서가장중요도가높은공정이다. 동사는 10년부터 OLED 전공정장비개발을진행해왔으며, 그핵심이증착장비다. 당초 8세대급증착장비개발이목표였으나, 전략적고객사의양산라인투자일정이불투명해지면서수년간의개발노력이물거품이되는것아니냐는우려가있었다. 하지만 Truly 로부터 4.5세대급장비수주에성공함으로써이같은우려가상당부분해소될것으로보인다. SDC의 A3 P2 증설이 2Q15~3Q15 중에시작될것으로예상되고, Truly 의후속투자도하반기에이어질예정이다. 또 CSOT, BOE 중국여타패널업체도중소형 OLED 설비투자시기를저울질하고있다. Truly 에공급한동사증착시스템의양산성이검증된다면다른업체로의확장가능성도높아질것으로판단된다. 전방산업다각화긍정적 10년이후에스에프에이의주력제품은디스플레이제조공정용물류, 모듈, 전공정장비다. LCD, OLED, Glass 등이주요전방산업인데, 이때문에디스플레이업황에따라수주의변동성이커질수밖에없는구조였다. 하지만 14년하반기부터유통, 타이어산업등에진출하는데성공함으로써전방산업을다각화하는데성공했다. 이는실적의변동성을줄이고, 수익성을개선하는데기여할것이다. 15년이후에도롯데마트온라인물류센터, 금호타이어해외생산기지등의후속투자가진행될전망인데이에따른수주확대추세가진행될것으로판단된다. 에스에프에이분기별실적전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E E 2016E 매출액 물류시스템 공정장비 영업이익 세전이익 순이익 수익성영업이익률 4.8% 6.4% 9.9% 15.9% 9.4% 10.6% 12.9% 15.5% 13.5% 11.0% 12.8% 12.8% 세전이익률 8.7% 12.7% 10.3% 15.6% 11.9% 12.4% 14.4% 16.6% 16.7% 12.6% 14.4% 14.0% 순이익율 8.3% 9.9% 8.4% 11.7% 9.3% 9.7% 11.2% 12.9% 13.2% 10.0% 11.2% 10.9% 제품별비중 물류시스템 72.0% 63.3% 96.1% 77.5% 59.6% 68.6% 72.3% 72.4% 68.5% 79.9% 69.6% 75.2% 공정장비 28.0% 36.7% 3.9% 22.5% 40.4% 31.4% 27.7% 27.6% 31.5% 20.1% 30.4% 24.8% 수주동향신규수주 수주잔고 BB ratio 자료 : 키움증권추정 에스에프에이분기별실적전망 ( 단위 : 십억원, %) ( 십억원 ) 자료 : 키움증권추정 신규수주매출액영업이익영업이익률 ( 우 ) E 2016E 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 17

18 OLED 목표주가 74,000원상향에스에프에이에대한목표주가를기존 60,000원 에서 74,000원 으로 23% 상향한다. 1) SDC A3 P2 설비투자에대한가시성이높아짐에따라동사의 15년매출액 / 영업이익전망치를기존 5,076억원 / 580억원에서 5,613억원 / 718억원으로각각 11% / 24% 상향조정했고, 2) OLED 장비업종이 15년부터본격적인업황상승사이클을탈것으로예상됨에따라 Target PBR Multiple 을기존 2.0배에서 2.5 배로올렸다. 밸류에이션업그레이드가능성에주목동사의현주가 (3/20 종가, 54,500원 ) 은 15년예상실적기준 PBR 1.7배, PER 14.2배수준이다. 이는직전업황고점이었던 10~11년평균인 PBR 3.2배, PER 17.4배대비낮은상태다. OLED 설비투자사이클은 15~16년에과거 Peak을능가하는상승사이클을맞을전망이다. 이는 1) Flexible OLED의양산시대가개막됨에따라대규모증설투자가잇따를것이고, 2) 한국패널업체중심의경쟁구도에중국후발주자들이가세하면서장비시장규모가대폭확대될전망이며, 3) 지금은수면아래로내려가있지만, 16년부터 OLED TV 증설경쟁이다시불붙을가능성이있기때문이다. 동사는증착장비등전공정핵심장비시장진입에성공했고, 고객사및전방산업다각화에성공했다는점에서 10~11년에비해한층튼튼해진기초체력을갖췄다. 이에따라실적뿐만아니라밸류에이션도직전업황고점을능가하는수준으로재평가될가능성이높다고판단한다. 에스에프에이 PBR Band ( 원 ) Price 2.5x 2.0x 120, x 1.0x 0.5x 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 '09 '11 '13 '15 자료 : 키움증권 에스에프에이 PER Band ( 원 ) Price 21.0x 18.0x 100, x 12.0x 9.0x 80,000 60,000 40,000 20,000 0 '09 '11 '13 '15 자료 : 키움증권 18

19 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 P 2015E 2016E 12월결산 P 2015E 2016E 매출액 5,075 4,785 4,151 5,613 7,199 유동자산 4,388 4,494 4,753 5,776 7,064 매출원가 3,718 3,531 3,272 4,447 5,790 현금및현금성자산 399 1,028 1,796 1,797 1,927 매출총이익 1,357 1, ,166 1,409 유동금융자산 2,293 2,682 1,910 2,638 3,456 판매비및일반관리비 매출채권및유동채권 1, ,247 1,565 영업이익 ( 보고 ) 재고자산 영업이익 ( 핵심 ) 기타유동비금융자산 영업외손익 비유동자산 1,397 1,393 1,397 1,424 1,425 이자수익 장기매출채권및기타 배당금수익 투자자산 외환이익 유형자산 1,142 1,109 1,087 1,071 1,062 이자비용 무형자산 외환손실 기타비유동자산 관계기업지분법손익 자산총계 5,785 5,887 6,151 7,200 8,489 투자및기타자산처분손익 유동부채 1,829 1,073 1,089 1,530 2,088 금융상품평가및기타 매입채무및기타유동채무 1, ,305 1,800 기타 단기차입금 법인세차감전이익 ,008 유동성장기차입금 법인세비용 기타유동부채 유효법인세율 (%) 23.2% 21.1% 21.0% 22.0% 22.0% 비유동부채 당기순이익 장기매입채무및비유동채무 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 사채및장기차입금 EBITDA ,033 기타비유동부채 현금순이익 부채총계 2,055 1,271 1,300 1,834 2,494 수정당기순이익 자본금 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 매출액 이익잉여금 3,922 4,390 4,624 5,139 5,768 영업이익 ( 보고 ) 기타자본 영업이익 ( 핵심 ) 지배주주지분자본총계 3,730 4,617 4,850 5,366 5,995 EBITDA 비지배주주지분자본총계 지배주주지분당기순이익 자본총계 3,730 4,617 4,850 5,366 5,995 EPS 순차입금 -2,692-3,710-3,706-4,435-5,383 수정순이익 총차입금 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 P 2015E 2016E 12월결산 P 2015E 2016E 영업활동현금흐름 ,105 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 EPS 3,972 3,514 2,301 3,503 4,379 감가상각비 BPS 20,776 25,714 27,016 29,885 33,389 무형자산상각비 주당EBITDA 4,385 4,074 3,174 4,626 5,751 외환손익 CFPS 4,456 3,991 2,926 4,129 5,006 자산처분손익 DPS 1,000 1, ,150 지분법손익 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 PER 기타 PBR 투자활동현금흐름 EV/EBITDA 투자자산의처분 PCFR 유형자산의처분 수익성 (%) 유형자산의취득 영업이익률 ( 보고 ) 무형자산의처분 영업이익률 ( 핵심 ) 기타 EBITDA margin 재무활동현금흐름 순이익률 단기차입금의증가 자기자본이익률 (ROE) 장기차입금의증가 투하자본이익률 (ROIC) 자본의증가 안정성 (%) 배당금지급 부채비율 기타 순차입금비율 현금및현금성자산의순증가 이자보상배율 ( 배 ) 1,488.5 N/A N/A N/A N/A 기초현금및현금성자산 ,028 1,796 1,797 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 399 1,028 1,796 1,797 1,927 매출채권회전율 Gross Cash Flow 재고자산회전율 Op Free Cash Flow 매입채무회전율 주 : IFRS 연결기준 19

20 OLED 20

21 OLED 비아트론 (141000) 화끈한턴어라운드 Buy(Re-Initiate) 주가 (3/20) 10,500원목표주가 16,000원비아트론은디스플레이열처리장비시장의글로벌강자다. LGD, SDC 등한국패널업체는물론이고, Century, COST, BOE, Tinama 등중국시장에서도두드러진활약을보이고있다. 13~14 년은전방산업투자공백으로인해극심한실적부진을겪었다. 하지만 15년부터지연됐던투자가활성화되고있어극적인실적개선이예상된다. LTPS, Oxide, Flexible 등차세대디스플레이제조공정의길목을장악하고있는비아트론의경쟁력에주목한다. StockData KOSDAQ (3/20) pt 시가총액 1,136억원 52주주가동향 최고가 최저가 13,750원 7,490원 최고 / 최저가대비등락 % 40.19% 주가수익률 절대 상대 1M 11.8% 6.4% 6M -12.9% -20.9% 1Y 1.9% -13.7% 목표주가 16,000 원, 커버리지재개 LTPS 및 Oxide TFT 열처리장비전문업체비아트론에대해목표주가 16,000원, 투자의견 Buy 를제시한다. 동사는 13~14년극심한수주공백기를겪었지만, 15년부터극적인회복세에진입할것으로예상된다. 이는 1) 예상보다지연됐던중국패널업체들의고해상도 LCD 및 OLED 투자가 15년부터활성화하고있고, 2) 국내에서는 Flexible OLED 및 Oxide LCD 투자가규모있게전개될전망이며, 3) 인라인방식의열처리장비에서는사실상과점적시장지위를확보하고있기때문이다. 15 년사상최대실적달성할전망 15년매출액은 652억원 (+99%YoY), 영업이익 117억원 (+1300%YoY) 으로창사이래최대실적을달성할전망이다. Century, CSOT, Tianma 등중국업체들의 6세대 LTPS LCD 투자가연초부터활기를띠고있다. 1Q15까지는수주공백이이어지면서실적부진이지속될것이나, 이들중국패널업체들의장비발주가잇따르면서 2Q15 부터극적인실적개선추세가나타날것으로예상된다. China, Flexible, Oxide 트랜드의수혜 Company Data 발행주식수 10,823천주 일평균거래량 (3M 176천주 외국인지분율 2.08% 배당수익률 (14.E) 0.00% BP(14.E) 5,368원 주요주주 김형준 16.52% Price Trend ( 원 ) (%) 수정주가 ( 좌 ) 상대수익률 ( 우 ) 16, , , , , , , , 국내에서는 SDC와 LGD의 Flexible OLED 증설의수혜가예상된다. 아울러태블릿PC, 모니터등을타겟으로하는 Oxide TFT 전환투자가진행될전망이라는점도긍정적이다. 투자지표 (IFRS 별도기준 ) E 2015E 2016E 매출액 ( 억원 ) 매출총이익 ( 억원 ) 영업이익 ( 억원 ) EBITDA( 억원 ) 세전이익 ( 억원 ) 순이익 ( 억원 ) 지배주주순이익 ( 억원 ) EPS( 원 ) 1, ,892 증감율 (%YoY) PER( 배 ) NA PBR( 배 ) NA EV/EBITDA( 배 ) 매출총이익률 (%) 영업이익률 (%) ROE(%) 순부채비율 (%)

22 OLED 중국패널업체들의 LPTS LCD 투자본격화 비아트론에대해목표주가 16,000 원 을제시하며커버리지를재개한다. 목표주가 16,000 원은 15 년예 상실적기준 PBR 2.5 배수준이다. 동사는 15 년극적인실적개선에성공할것으로예상된다. 주목해야할키워드는중국, Flexible OLED, Oxide TFT 다. 중국패널업체들이고해상도중소형 LCD 투자에본격적으로나서고있다. 14년까지는 8세대급대형패널중심의투자가진행됐다면, 15년부터 6세대 LTPS LCD 투자가봇물을이룰전망이다. 중국 LCD TV 시장은이미저성장기에진입한데다패널국산화율이어느정도높아져있다. 반면스마트폰용고해상도중소형패널시장은로컬업체들의점유율상승여지가충분하다. 이때문에 BOE, CSOT 등대형패널에주력하던업체들은물론이고, Tianma, Century, Truly 등중소형패널전문업체들도 LTPS LCD 투자에적극적으로나서고있다. Flexible OLED 증설경쟁의수혜예상중국이 LTPS LCD 투자열기가뜨겁다면, 한국은 Flexible OLED 설비증설이잇따를것으로보인다. SDC가대량양산체제를 15년부터가동하기시작하고, 16년이후수요를대비해공격적으로증설투자에나설전망이다. LGD는웨어러블기기및스마트폰용 Flexible OLED 수요증가에대응하기위해상반기중에 4세대라인에대한소규모증설투자에나설것이다. 이어하반기에는 6세대급 Flexible OLED 생산설비구축에돌입할가능성도높아지고있다. 비아트론분기별실적전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E E 2016E 매출액 YoY -2% -2% 160% -87% -95% 48% 97% 3200% -39% 0% 99% 39% QoQ 56% 16% -13% -92% -39% 3292% 15% 37% LTPS OLED LTPS LCD Oxide TFT Flexible Display 기타 매출총이익 영업이익 YoY -66% -26% -167% % -646% 74% 526% -339% -62% -79% 1300% 86% QoQ 2661% 224% -66% -480% 32% -203% 20% 45% 세전이익 순이익 [ 수익성 ] 매출총이익률 24% 34% 32% -121% -532% 38% 41% 42% 38% 26% 36% 42% 영업이익률 10% 19% 12% -362% -722% 23% 24% 25% 13% 5% 19% 24% 순이익률 8% 16% 8% -240% -722% 22% 22% 22% 12% 5% 16% 23% [ 제품별매출비중 ] LTPS OLED 0% 0% 38% 0% 71% 7% 8% 13% 41% 12% 10% 16% LTPS LCD 71% 85% 32% 60% 0% 74% 64% 39% 29% 64% 56% 31% Oxide TFT 13% 8% 29% 0% 0% 18% 21% 19% 12% 16% 19% 20% Flexible Display 14% 7% 0% 0% 0% 0% 6% 28% 14% 7% 14% 33% 자료 : 키움증권추정 비아트론실적추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) ( 십억원 ) 70 매출액 영업이익 영업이익률 E 자료 : 키움증권추정 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 22

23 Oxide TFT 전환투자도본격화국내패널업체들의 Oxide TFT 전환투자도주목해야한다. IGZO 증착후열처리공정이반드시필요하기때문이다. SDC는 5세대, LGD는 8세대라인의일부를상반기중에 Oxide TFT로전환하는투자를진행할것으로파악된다. 이는고해상도, 저전력특성의태블릿PC와노트북, 모니터등 IT 패널양산이목적이다. 이와별도로 LGD는 OLED TV 제조를위한 8세대 Oxide TFT 전환투자를하반기중에단행할것으로알려져있다. LTPS, Oxide, Flexible 투자의수혜 LTPS TFT 제조과정에서글래스변형방지를위한선수축공정, 결정화전수소제거공정, 이온도핑후활성화공정, 보호막증착이후수소화공정등에열처리장비가필요하다. Oxide TFT 공정에서는 Active 소재인 IGZO를증착한후특성안정화를위해열처리장비가투입된다. 또한 Flexible OLED 제조시기판소재인 Polyimide 를경화할때도열처리공정을거쳐야한다. 즉, 열처리장비는 LTPS, Oxide, Flexible 공정에특화된장비다. 글로벌시장에서열처리장비는한국의비아트론, 테라세미콘과일본의 YAC 등이경쟁하고있다. 인라인열처리장비시장과점업체열처리장비는낱장의원판글래스를고온 / 고속으로처리하는인라인장비와, 여러장의글래스를저온 / 저속으로처리하는배치장비로나뉜다. 시장규모는배치장비가상대적으로크지만경쟁강도가높고, 이때문에수익성이낮다. 반면인라인장비는사실상비아트론이세계시장을과점하고있는상황이다. 장비의생산성, 수율, 에너지효율등의측면에서기술적우위를확보하고있을뿐만아니라양산경험이가장풍부하기때문이다. 23

24 OLED 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 P 2015E 2016E 12월결산 P 2015E 2016E 매출액 유동자산 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 유동금융자산 판매비및일반관리비 매출채권및유동채권 영업이익 ( 보고 ) 재고자산 영업이익 ( 핵심 ) 기타유동비금융자산 영업외손익 비유동자산 이자수익 장기매출채권및기타 배당금수익 투자자산 외환이익 유형자산 이자비용 무형자산 외환손실 기타비유동자산 관계기업지분법손익 자산총계 ,064 1,310 투자및기타자산처분손익 유동부채 금융상품평가및기타 매입채무및기타유동채무 기타 단기차입금 법인세차감전이익 유동성장기차입금 법인세비용 기타유동부채 유효법인세율 (%) 10.4% 5.5% -0.4% 11.1% 5.7% 비유동부채 당기순이익 장기매입채무및비유동채무 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 사채및장기차입금 EBITDA 기타비유동부채 현금순이익 부채총계 수정당기순이익 자본금 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 매출액 이익잉여금 영업이익 ( 보고 ) , 기타자본 영업이익 ( 핵심 ) , 지배주주지분자본총계 EBITDA 지분법적용자본총계 지배주주지분당기순이익 EPS 순차입금 수정순이익 총차입금 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 P 2015E 2016E 12월결산 P 2015E 2016E 영업활동현금흐름 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 EPS 1, ,892 감가상각비 BPS 4,980 5,350 5,368 6,358 8,251 무형자산상각비 주당EBITDA 1, ,184 2,153 외환손익 CFPS 1, ,098 2,041 자산처분손익 DPS 지분법손익 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 PER 기타 PBR 투자활동현금흐름 EV/EBITDA 투자자산의처분 PCFR 유형자산의처분 수익성 (%) 유형자산의취득 영업이익률 ( 보고 ) 무형자산의처분 영업이익률 ( 핵심 ) 기타 EBITDA margin 재무활동현금흐름 순이익률 단기차입금의증가 자기자본이익률 (ROE) 장기차입금의증가 투하자본이익률 (ROIC) 자본의증가 안정성 (%) 배당금지급 부채비율 기타 순차입금비율 현금및현금성자산의순증가 이자보상배율 ( 배 ) 기초현금및현금성자산 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 매출채권회전율 Gross Cash Flow 재고자산회전율 Op Free Cash Flow 매입채무회전율 주 : IFRS 별도기준 24

25 투자의견변동내역 (2 개년 ) 종목명 일자 투자의견 목표주가 종목명 일자 투자의견 목표주가 AP시스템 2013/03/13 BUY(Maintain) 17,000원 비아트론 2013/04/08 BUY(Initiate) 28,000원 (054620) 2013/04/08 BUY(Maintain) 17,000원 (141000) 2013/07/15 BUY(Maintain) 28,000원 2013/04/22 BUY(Maintain) 20,000원 2013/11/18 BUY(Maintain) 18,000원 2013/06/18 BUY(Maintain) 20,000원 2014/07/22 BUY(Maintain) 13,000원 2013/08/09 BUY(Maintain) 20,000원 2015/03/23 BUY(Re-Initiate) 16,000원 2013/11/12 BUY(Maintain) 18,000원 2014/03/06 BUY(Maintain) 15,000원 2014/07/22 BUY(Maintain) 15,000원 2015/03/23 BUY(Re-Initiate) 15,000원 에스에프에이 2013/02/14 BUY(Maintain) 65,000원 (056190) 2013/04/08 BUY(Maintain) 80,000원 2013/08/22 BUY(Maintain) 80,000원 2013/11/18 BUY(Maintain) 65,000원 2014/02/14 BUY(Maintain) 58,000원 2014/07/22 BUY(Maintain) 55,000원 2015/01/22 BUY(Maintain) 60,000원 2015/02/13 BUY(Maintain) 60,000원 2015/03/20 BUY(Maintain) 74,000원 목표주가추이 (2 개년 ) AP시스템 (054620) 에스에프에이 (056190) 25,000 90,000 20,000 80,000 70,000 15,000 10,000 5,000 AP시스템수정주가 AP시스템목표주가 0 13/3/23 13/9/23 14/3/23 14/9/23 15/3/23 비아트론 (141000) 30,000 비아트론수정주가 60,000 50,000 40,000 30,000 에스에프에이수정주가 20,000 에스에프에이목표주가 10, /3/23 13/9/23 14/3/23 14/9/23 15/3/23 25,000 비아트론목표주가 20,000 15,000 10,000 5, /3/23 13/9/23 14/3/23 14/9/23 15/3/23 투자의견및적용기준 기업 적용기준 (6개월) 업종 적용기준 (6개월) Buy( 매수 ) Outperform( 시장수익률상회 ) Marketperform( 시장수익률 ) Underperform( 시장수익률하회 ) Sell( 매도 ) 시장대비 +20% 이상주가상승예상시장대비 +10 ~ +20% 주가상승예상시장대비 +10 ~ -10% 주가변동예상시장대비 -10 ~ -20% 주가하락예상시장대비 -20% 이하주가하락예상 Overweight ( 비중확대 ) Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 시장대비 +10% 이상초과수익예상시장대비 +10 ~ -10% 변동예상시장대비 -10% 이상초과하락예상 25

26 OLED 26