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1 99 년설립된는오리온그룹계열영화투자배급사다. 사업시작은대기업자본기반의멀티플렉스였다. 02 년부터는자회사 ( 04 년본사와합병 ) 를통해투자배급업을개시했다. 07 년상영관사업을매각하고현재까지콘텐츠사업에역량을집중하고있다. 영화산업밸류체인전반 ( 상영관 / 배급 / 투자 / 제작 ) 에서장기간동안영향력과존재감을키워왔다. 영업이익 (17F, 십억원 ) 16 Consensus 영업이익 (17F, 십억원 ) 22 EPS 성장률 (17F,%) 6.0 MKT EPS 성장률 (17F,%) 31.8 P/E(17F,x) 23.0 MKT P/E(17F,x) 9.4 KOSDAQ 시가총액 ( 십억원 ) 327 발행주식수 ( 백만주 ) 63 유동주식비율 (%) 42.2 외국인보유비중 (%) 3.0 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 4,515 52주최고가 ( 원 ) 8,570 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 KOSDAQ 동사는밸류체인내에서변동성노출이가장큰영화투자배급업만을영위한다. 경쟁사들 ( 타매체 / 상영관겸업 ) 대비개별영화성패에실적이민감한사업구조다. 그럼에도동사는안정된실적을유지해왔다. 12 년이후배급영화편당관객수 1위를꾸준히유지중이다. 1) 메인투자배급영화에대한집중력이주효했다. 타사대비소수의라인업을, 메인영화위주로구성해성공률을높였다. 2) 자체감독 / 제작채널로프로젝트수급을체계화했다. 채널구성원들은작품기획물 ( 시나리오등 ) 을동사에처음으로공개할의무를진다. 우량자원에대한높은접근성을구조화했고, 이를바탕으로동사는프로젝트소싱의양과질을잡았다. 웹툰을비롯한이종 IP들의영화화빈도가높아지고있다. 고예산영화비중이증가하는현추세에서실패가능성을줄이는실효성있는방법이다. 이는 1) 원천콘텐츠공급저변확대, 2) 제작지분확보를통한수익성상승양측면에서투자배급업계에긍정적인흐름이다. 업계내에서는에특히유리하다. 선제적투자의결과동사는 1) 가용 IP 자원이많다. 웹툰제작사와의공동기획, 자체공모전을통해서도 IP 추가확보노력을지속중이다. 또한, 2) 외부 IP 중심의신규프로젝트를기획할역량도뛰어나다. 이경우배급사에요구되는역할이커지며, 단계별주체들에대한접근성 ( 네트워크 ) 과흥행경험은재부각될가치다. 에대해 매수 의견, 목표주가 6,300 원을제시한다. 2017년예상 EPS에 P/E 28배를적용했다. 15 년중국법인설립전 P/E 의중간값이다. 설립전보다국내지배력은강해졌지만, 대중국기대감저하를감안해보수적인수치를적용했다. 대중국불확실성은통제불가능의변수이나영속하지않을것으로본다. 따라서국내사업에서의 버티기 가중요해지는국면이다. 불확실한업종에서안정성을시스템화한동사의펀더멘탈이빛을발할시기다. 결산기 (12월) 12/13 12/14 12/15 12/16 12/17F 12/18F 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 배당수익률 (%) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익

2 동사는 10 년이후연평균 8.6 편의국내영화를배급했다. 4대배급사평균인 11.6 편에비해적다. 그러나편당관객수는가장높다. 전체영화기준으로는차이가월등 (+65%) 하고, 메인영화기준으로는약 +10% 의차이가있다. 최근 5년간큰변동없이나타난현상이다. 메인투자 : 가장큰지분 (20-30%) 을투자, 프로젝트전과정 ( 기획 - 투자유치 - 제작 - 상영 - 정산 ) 의중심이됨 부분투자 : 재무적투자, 프로젝트개입도가낮음 배급대행 : 배급의뢰에대한수수료만을수취, 제작비전액은외부투자사가집행 성공불투명의특이상품을다루는특성은업계가공유하는어려움이다. 그럼에도다른결과가나타난이유는두가지다. 1) 타사대비메인투자영화비중이높다. 는 5년간메인비중이 73% 다. 전체배급 9.4 편중메인투자영화는 6.8 편으로파악된다. 반면경쟁사들은 50% 가안된다. 동사는배급대행과부분투자로자잘한수입원을늘리는대신 7-8 편의메인영화에리소스를집중한다. 주요변수인스케쥴면에서유연한조정이가능해진다. 2) 자체적으로 감독, 제작채널 을형성해프로젝트수급을체계화했다. 일부감독및제작사를동사의독점풀로구성했고이들의창작물 ( 시나리오등 ) 을선제적으로확보하는구조를만들었다. 네트워크에기반한기존소싱프로세스에일종의강제성이부여됐다. 여전히개별건단위로프로젝트를진행하는경쟁사들에비해우량기획확보가능성이높아졌다. 이는수익성측면에서도긍정적이었다. 자체채널을통해소싱한프로젝트에서는제작단계에도개입했고, 이에따라제작지분을일부할당받았기때문이다 년동사의감독채널활용도증가는매출총이익률개선 (17% 20%) 을이끌어냈다. 이익구간에서의원가율은메인투자배급사가부분투자자및제작사에배분하는금액과관련이크다. 채널링 시스템은과거 (1950년대이전 ) 할리우드의운영방식 ( 스튜디오시스템 ) 과유사하다. 스튜디오시스템하에서감독과배우는 프리랜서 가아닌 직원 으로정의되었다. 작품을건별로선택하는대신, 계약기간동안소속회사제작작품에의무로출연했다. 체계화된고용관계는, 제한리소스로빠르게작품제작수를늘리는기반이되었다. 채널링에기반한동사의높은흥행력은구조적인강점이며향후에도지속될포인트라판단한다. 과거할리우드와제작환경은다르지만, 콘텐츠수급의중요성이커진다는점이유사하기때문이다. 제작비상승과텐트폴의존심화는현재국내영화제작단에서나타나는명확한흐름이다. 자연히개별작품이전사실적에미치는영향력이증가한다. 위험분산과계획성있는라인업운용을위해탄탄한콘텐츠수급구조의가치가부각될것이다. 한국영화산업의흐름은, 우수콘텐츠에대한접근성과인적네트워크활용을체계화한동사에유리하다. 그림 98. 경쟁사대비높은관객수 ( 편당 ) 를유지중인 그림 99. 선택과집중 : 타사보다메인영화비중이높음 ( 백만명 ) CJ E&M 롯데엔터테인먼트 NEW (%) CJ E&M NEW 자료 : 각사, KOFIC, 미래에셋대우리서치센터 자료 : 각사, KOFIC, 미래에셋대우리서치센터

3 인터넷기업들사이에서웹툰비즈니스활성화조짐이나타나고있다 년, 카카 오와 NAVER 는각각웹툰사업부문의분사를결정했다. 유명작품의 IP를활용해드라마 / 영화화판권및캐릭터라이선스사업을본격화하려는준비과정이며의지표현이다. 이들의웹툰비즈니스활성화를계기로, 영화업계-이종 IP 결합사례는증가할전망이다. 불확실성해소는투자배급업의숙원이고, IP 활용은해법중하나이기때문이다. 예측가능성이중요해진현재영화업계상황과도맞아떨어진다. 이종 IP 영화화는투자배급업계에호재다. 기존보다작품소싱저변이넓어지고, 제작관여도가깊어질수있어서다. 소싱저변확대 콘텐츠안정적공급, 제작관여 흥행가능성과수익성향상 의가능성이높다. 결합은 1) 투자배급사가직접 IP를보유해이를기반으로영화프로젝트를기획하거나, 2) 외부 IP 중심으로투자배급사가파트너십을결성해제작을기획하는방식으로일어날가능성이높다. 후자일경우제작단부터배급사가중심이되어프로젝트를리드하게된다. 따라서 1) 활발한 IP 투자로영화화할 재료 를많이가진투자배급사와 2) 업계내주체들을적극적으로 엮어낼 경쟁력을갖춘업체들이수혜주다. 1) 동사는업계내에서 IP 확보를위한투자가잦은편이다. IP 직접확대를위해동사는다방면으로노력중이다. 16 년 10월웹툰제작사스토리컴퍼니와웹툰공동제작계약을체결했다. 2년간웹툰 10편을개발할예정이며, 동사는영화 / 드라마영상화를포함한 2차저작물관련독점권을갖는다. 각종공모전 ( 자체및공동 ) 을개최해다양한장르의이야기를공급받기도한다. 한편소설, 드라마콘텐츠관련판권확보에도꾸준히나서고있다. 2) 배급사에게요구되는 패키징 능력또한동사의장점이다. 동사의과거흥행레코드는기획력과패키징역량에대한시장의증명이다. 또한감독 / 제작사채널을보유해콘텐츠와작가, 감독등시장참여자들에대한접근성이좋다. 은밀하게위대하게, 내부자들 등인기웹툰원작영화의투자배급을통해원천콘텐츠로서웹툰의가능성도미리경험했다. IP 결합트렌드하에서는제작헤게모니가배급사에귀속될가능성이높다. 이경우기존작품들의흥행률이높고, 업력에기반한네트워크를가진대형배급사의경쟁력은더욱높다. 영화산업은과거에거둔공동성공의경험이경제적대가에우선하는측면이존재하기때문이다. 동사가가진채널과, 그에서비롯되는패키징능력의가치가부각될것이다. 그림 100. IP 결합 배급사의제작개입 제작지분확보 수익지분증가 이익률개선예상 (%) (%) 24 매출총이익률 (L) 프로젝트 BEP 도달률 (R) F 2018F 주 : 매출총이익률은국내기준자료 : 미래에셋대우리서치센터 60

4 그림 101. 영화산업내배급사의역할확대 : 기획 - 제작 - 유통전반에관여 그림 102. 배급사의제작지분확보여부와극장관객수에따른투자수익비교 ( 십억원 ) 6 4 메인투자지분 30% + 제작지분 20% 메인투자지분 30% only 만 300 만 500 만 700 만 1000 만 자료 : 미래에셋대우리서치센터 그림 103. 다양한 IP 확보경로가중요해지는시점 그림 104. 중국사업구조

5 의 2017년연결매출액을 1,354 억원 (+7.5% YoY), 영업이익을 156 억원 (+1.9% YoY) 으로각각전망한다. 여전히감독채널활용도는높다. 개별작흥행과제작지분일부확보를가정해, 지난해높아진 12.1% 의이익률 (15 년 9.9%) 레벨을유지하리라전망한다. 연간예상메인작품수는 7개로전년과같을것으로예상한다 년에도 3분기작품의전력이강하다. 주요라인업은시사성있는소재와범죄 / 느와르장르중심이다. 소재와주연배우티켓파워면에서 2016년보다 2015년에가까운라인업으로평가한다. 2015년은동사배급영화관객이역대최대치를기록한해다. 흥행기대감이유효하다. 1) 1분기는 프리즌 을제외하고는개봉영화가없었다. 라인업공백을고려해매출액 84억원 (-80.7% YoY), 영업손실 -17 억원 (YoY 적전 ) 을전망한다. 3월 23일개봉한프리즌의극장매출액외로는, 전분기개봉한 럭키 부가판권매출액등이인식될전망이다. 2) 여름성수기 (7-8 월 ) 텐트폴 택시운전사 ( 송강호 ) 가최대기대작이다. 경쟁사 옥자 (NEW), 군함도 (CJ E&M), 신과함께 ( 롯데 ) 등이비슷한시기에개봉예정이다. 스케쥴선정이중요하다. 동사는경쟁사대비라인업숫자가여유있어조정에다소유리하다. 4월 특별시민 ( 최민식 ), 10월 꾼 ( 현빈, 유지태 ) 의성과도기대된다. 2-3 분기실적이관건이다. 3) 중국화이브러더스와공동제작된 미호적의외 (Beautiful Accident) 실적은 17년 3분기에반영했다. 외교불확실성때문에개봉일이여러차례지연되고있다. 당초 16년 8월에서 17 년 3월로한차례연기되었던개봉이최근또다시밀렸다. 추가변동가능성을배제할수없다. 미호적의외흥행성적으로는 670 만명을가정했다. 동수치는흥행실패사례로평가받는동사의 미스터고 (250 만 ) 와비교적성공했다고인정되는 CJ E&M 의 20 세여다시한번 (1,100 만 ) 의평균값이다. 표 29. 분기및연간실적전망 ( 십억원, %, 백만명, %p) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F F 매출액 영화관 부가판권 기타 ( 임대등 ) 중국법인 영업이익 영업이익률 (%) 세전이익 당기순이익 순이익률 (%) YoY 매출액 영화관 , 부가판권 기타 ( 임대등 ) 영업이익 적전 2, 당기순이익 흑전 ,063.6 적전 흑전 주요가정전국관람객 관람객 점유율 YoY 전국관람객 관람객 , 점유율 자료 : 미래에셋대우리서치센터

6 에대해 매수 의견과목표주가 6,400 원으로분석을개시한다. 2017년예상 EPS 에 Target P/E 28x 를적용했다. 의중국법인설립이전 valuation 의중간값이다. 중국향콘텐츠공동제작기대감이반영되기전동사주가는약 배수준이었다. 15 년상반기 ( 현지법인설립, 화이브러더스와의파트너십체결 ) 이후 1년간은 배수준이었다. 현시점은 1) 차이나설립전 ( 년 ) 보다국내비즈니스경쟁력이더욱강해졌다. 반면 2) 설립후기대감본격화시기 ( 년상반기 ) 에비해중국사업은불투명하다. 긍정과부정이혼재한다. 그러나보수적인투자심리를고려해공동제작기대감반영전중간값 (27 배 ) 을타겟으로정했다. 향후에도중국이밸류에이션드라이버다. 중국시장에대한장기관점은긍정적이다. 지속가능한영화시장성장을위해중국입장에서도콘텐츠다양성이필요하다. 문화적으로친숙하면서도질적으로우수한한국콘텐츠를대체할만한것은없다. 중국은다시금한국콘텐츠의수요처로복귀할가능성이크다. 외교불확실성이영속되지않는다가정하면, 시장정상화시점까지기존사업실적을안정적으로유지하는업체들의가치가부각될전망이다. 동사는콘텐츠수급을체계화해국내최고수준의흥행률을지속중이다. 이종 IP 결합, 배급사역할확대등영화산업트렌드도동사에유리하다. 비우호적인대외환경이지만동사주가하방은제한적일것으로본다. 표 30. 적정가치평가 Valuation 17F P/E 현재시가총액 ( 십억원 ) 적정시가총액 ( 십억원 ) F 순이익 14.2 Target P/E (x) 28.0 목표주가 ( 원 ) 6,300 상승여력 (%) 21.6 자료 : 미래에셋대우리서치센터 그림 105. 연결실적기준 12 개월 Forward P/E 추이 그림 대배급사관객점유율 ( 원 ) 16,000 12,000 8,000 4,000 0 차이나설립 43x 30x 23x 14x (%) NEW 롯데엔터테인먼트 CJ E&M 주 : 컨센서스실적기준자료 : Wisefn, 미래에셋대우리서치센터 자료 : KOFIC, 미래에셋대우리서치센터

7 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/15 12/16 12/17F 12/18F ( 십억원 ) 12/15 12/16 12/17F 12/18F 매출액 유동자산 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 비영업손익 관계기업투자등 금융손익 유형자산 관계기업등투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무및기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 비지배주주 지배주주지분 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/15 12/16 12/17F 12/18F 12/15 12/16 12/17F 12/18F 영업활동으로인한현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 기타 CFPS ( 원 ) 1,467 1,074 1,012 1,060 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS ( 원 ) 1,860 2,021 2,198 2,401 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 (%) 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 조정영업이익 / 금융비용 (x)