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사라 강
6 years ago
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1 ( 전자계열중심으로 ) 그룹분석요약 신용분석 [ 신용분석 ] 이경록 kyoungrok.lee@miraeasset.com 안주영 juyeong.ahn@miraeasset.com 그룹에서가장비중이큰 전자의실적이중장기적그룹신인도의핵심요인. 17 년 1분기 전자의실적이개선되었지만 2분기부터는다시감소하고있어올해그룹전반의수익성은상고하저의형태를나타낼것으로예상됨. 전자계열의그룹내이익비중은외형대비낮으며현재는 화학을중심으로한화학계열의수익성이전자계열의미흡한수익성을상쇄하면서그룹전체수익성을견인하고있음. 디스플레이와 이노텍의 Apple 향매출비중이상당히높아향후 Apple 의실적도중요한모니터링요소임. 전자및화학계열의 CAPEX 는향후에도현수준을유지하거나소폭증가할것으로예상되나 15 년 LTE 망구축이후통신계열의 CAPEX 가감소세를나타내면서그룹전체 CAPEX 는현수준에서크게벗어나지않을것으로예상함. 나아가 16 년말기준그룹잉여현금흐름은 CAPEX 를약 5조원상회하는등 EBITDA 이내의유연한투자정책을가져가고있는점은크레딧측면에서긍정적임. 그룹개요 그룹은 17년 5월기준공정위가지정한상호출자제한기업집단중자산규모기준 4위 (16 년말 6위 ) 에위치한대규모기업집단. 17 년 5월말기준그룹은 68개계열사로구성되어있으며상장사는 12개. 한편핵심계열사들의해외종속회사는 38개에달하는것으로파악. 16 년말그룹전체총자산은 117조원, 매출액은 149조원에달하고있음. 그룹은전자, 화학, 통신, 물류 / 서비스등 4개사업부문으로구성되어있어사업포트폴리오는양호한것으로평가됨. 전자와화학부문모두양호한시장지위와경쟁력을보유하면서안정적인매출을시현하고있음. 전자부문이그룹매출및자산의 55% 를상회하는비중을차지하고있으며화학 / 통신부문은비교적투자부담이낮아안정적인캐쉬카우역할을수행하고있음. 한편통신부문의순이익비중이 14 년말 7% 에서 16 년말 13% 까지증가하면서그룹내사업적중요성은향상되고있는것으로판단됨. 전자의 MC사업부문의저조한실적이이어지고있지만화학계열이이를상쇄하고있음. 화학계열의그룹내순이익비중은 16 년말기준 51% 를기록하고있는반면전자계열은 28% 에그치고있음. 통신과화학계열의수익성이그룹전체수익성의든든한버팀목이되어주는모습임. 한편동그룹은신성장동력으로자동차전장사업을추진중. 전자는 13 년 CNS 자회사인 VENS 를합병해 VC(Vehicle Component) 사업본부를신설, 차량용인포테인먼트를추진중. 화학은전기차배터리와에너지저장장치를담당하고있고 이노텍은차량용모터와센서등의사업부를영위하고있음. 다만아직초기단계로매출및수익성은미미한상황이며중장기적으로모니터링이필요한부분임.

한편 8/17 일 실트론은공식적으로 그룹에서배제됨 (*6, 억원자금확보 ). 그룹경영권 4세승계를위해서는지주사인 지분율을확보가관건. 구본무회장의 2세 ( 양자 ) 인구광모씨가 지분을지속적으로매입중. 6 년말 2.75% 에서 17 년 2분기말기준 6.24% 로속도는빠르지않으나꾸준히지분을확대해오고있음.

2 그룹지배구조동그룹은전형적인지주회사체제를갖추고있음. 17 년 2분기말구본무회장외특수관계인이지주회사인 지분을 47.6% 보유하고있어안정적인경영권을확보중. 지주회사는그룹의핵심계열사인 전자, 화학, 생활건강, 유플러스, CNS, 서브원등의지분을 3% 이상보유하고있음. 나아가핵심계열사들을통해 디스플레이, 이노텍, 코카콜라음료, 더페이스샵등수직계열화된계열사지분을상장사의경우 3%, 비상장의경우 5% 이상을확보하고있어지배구조측면에서는모범적인모습을보이고있음. 상사만지주회사가지분을보유하지않고구본준부회장과특수관계인이지분을직접보유하고있음. 한편 8/17 일 실트론은공식적으로 그룹에서배제됨 (*6, 억원자금확보 ). 그룹경영권 4세승계를위해서는지주사인 지분율을확보가관건. 구본무회장의 2세 ( 양자 ) 인구광모씨가 지분을지속적으로매입중. 6 년말 2.75% 에서 17 년 2분기말기준 6.24% 로속도는빠르지않으나꾸준히지분을확대해오고있음. 구광모씨의친부인구본능희성그룹회장도꾸준한주식매입으로현재 3.45% 지분을보유하고있음 년생인구광모씨는아직 상무로재직하고있어본격적인경영권승계까지는앞으로도일정기간이소요될것. 그러나, 구광모씨가 지분율을꾸준히확대하고있는가운데, 15 년 7월범한판토스가 상사에인수될때에는별도로 7% 지분을매입하는등점진적으로승계로드맵을밟아나가고있는것으로판단됨. 그림 1. 그룹지배구조도 자료 : Dart, 미래에셋대우리서치센터주 : 실트론은계열분리되었음 2 Mirae Asset Daewoo Research

3 그룹사업분석우리는이번분석에 1전자계열 : 전자, 디스플레이, 이노텍 2화학계열 : 화학, 생활건강, 하우시스 3통신계열 : 유플러스 4물류 / 서비스계열 : 상사, 서브원, CNS 등핵심계열사를중심으로다루었으며연결재무제표를사용함. 16 년말기준그룹에서전자계열이차지하는비중은자산이 57.2%, 매출 58.6%, 순차입금 5.8%, CAPEX 63.7% 으로절반이상을차지하고있어전자계열의실적과재무구조는그룹전체에큰영향을끼칠수밖에없음. 과거대비전자계열의수익성은개선되었지만여전히그룹내순이익비중이 28% 로외형대비수익기여도는미흡한것으로판단됨. 화학계열의그룹내자산및매출비중은각각 23%, 21% 수준이지만순이익비중은 51% 로화학계열의실적호조가그룹전체수익성을지탱해주고있는상황임. 그림 2. 그룹계열별비중 (16 년말기준 ) (%) 자산비중순차입금비중 CAPEX 비중 EBITDA 비중순이익비중 전자계열화학계열통신계열물류 / 서비스계열 전자계열의자산규모는 14 년말 64조원에서 16 년말 67조원으로약 3조원증가하였으며, 이기간그룹전체자산규모는 11조원에서 117조원으로약 7조원증가함. 전자계열의자산증가는대부분 디스플레이의현금성자산의증가와해외자회사들의자산증가에기인하고있음. 화학계열과물류 / 서비스계열은각각 3조원, 2조원증가한반면통신계열은 24 억원감소한것으로분석됨. 그림 3. 그룹계열별자산규모추이 ( 조원 ) 14( 좌 ) 16( 좌 ) 비중 (14우) 비중 (16우) (%) Mirae Asset Daewoo Research 3

4 과거 3년간추이를감안할때주력인전자계열의실적이감소추세를나타냈지만화학계열이이를일정부분상쇄하면서그룹전체 EBITDA 는 15.5 조원 ~15.6 조원사이를유지하고있음. 전자계열의 EBITDA 는 14 년말약 9.5조원에서 16 년말 7.9조원으로감소했고, 차지하는비중또한 14 년말 61% 에서 16 년말 5% 까지내려옴. 반면화학계열의 EBITDA 는동기간 1.3조원증가함. 그룹 EBITDA 가 CAPEX 를약 5.2조원상회하는하고있는점을볼때 EBITDA 이내의유연한투자정책을펼치고있는점은긍정적으로판단함. 그림 4. 그룹계열별 EBITDA 추이 14( 좌 ) 16( 좌 ) 비중 (14 우 ) 비중 (16 우 ) ( 십억원 ) (%) 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 9,468 7,869 4,619 3,338 2,82 2, ,54415, 그룹전체순이익이 14 년말 3.2조원에서 16 년말 3.8조원으로약.6조원증가하는동안전자계열의순이익은 14 년말 1.5조원에서 16 년말 1.1조원으로약.4 조원이감소함. 전자계열의비중역시 14 년말 48% 에서 16 년말 28% 로약 %p 감소함. 동기간화학계열의순이익은.7조원증가하였고통신계열과물류 / 서비스계열도각각.3조원,.1조원증가함. 화학계열의그룹내순이익비중은 14 년말 4% 에서 16 년말 51% 로약 1%p 증가하면서전자계열의수익성부진을보완하는역할을함. 15 년이후전자사업부문의수익가변성이확대된가운데, 화학사업부문은업황호조에따른수익성개선으로 16 년말전자사업부문의영업이익규모를추월하고그룹내최대이익창출원으로자리잡음. 그림 5. 그룹계열별당기순이익추이 ( 십억원 ) 4, 14( 좌 ) 16( 좌 ) 비중 (14 우 ) 비중 (16 우 ) 3,784 (%) 6 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 1,531 1,63 1,272 1, , Mirae Asset Daewoo Research

5 최근 3년간전자계열의부채비율은 144% 에서 135% 로하락했으며그룹전체부채비율도 121% 에서 112% 로하락함. 최근 3년간순차입금의존도도전자계열이 14.4% 에서 12.5% 로하락했으며그룹전체로는 17.4% 에서 14.1% 로하락함. 최근 3년간 EBITDA 마진을보면, 전자계열이 1.3% 에서 9.% 로하락했으며그룹전체로는 1.2% 에서 1.4% 로소폭상승함. 그림 6. 전자계열및그룹전체재무안정성 (%) 전자계열부채비율 ( 좌 ) 그룹전체부채비율 ( 좌 ) (%) 전자계열 EBITDA마진 ( 우 ) 그룹전체 EBITDA마진 ( 우 ) 전자계열순차입금의존도 ( 우 ) 그룹전체순차입금의존도 ( 우 ) 전자계열의그룹내순차입금비중은 14 년말 48.6% 에서 16 년말 5.8% 로 2.2%p 가상승했으나규모자체는 7.6조원으로 14 년말대비 9,19 억원감소함. 점진적인수익성개선을통한잉여현금흐름의개선으로동기간그룹전체순차입금은 14년말 17.6조원에서 16년말 15. 조원으로감소함. 전계열사모두지난 3년간잉여현금흐름이개선되면서순차입금은감소세. 그림 7. 그룹계열별순차입금추이 14( 좌 ) 16( 좌 ) 비중 (14 우 ) 비중 (16 우 ) ( 십억원 ) (%), 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 8,558 7,639 2,6 1,834 4,927 4,17 1,51 1,381 17,595 15, Mirae Asset Daewoo Research 5

6 전자계열의채무상환능력을분석하기위해 전자, 디스플레이, 이노텍 3사를중심으로분석을진행함. 이들 3사는전자계열내비중이크고사업연관성이높으며, 지분구조상디스플레이와이노텍이 전자의지배하에있기때문임. 업체별로보면 전자와 이노텍의순차입금은감소한반면엘지디스플레이는증가한것으로나타남. 그림 8. 전자 3사순차입금추이 14( 좌 ) 15( 좌 ) 16( 좌 ) 순차입금의존도 (14우) 순차입금의존도 (16우) ( 십억원 ) 9, 8,558 8, 7,753 7,639 7, 5,645 6, 5,341 4,838 5, 4, 3, 1,841 2,6 2, 1,78 1, , 전자 엘지디스플레이 이노텍 전자 3사합산 전자계열의 FCF가 14 년말.4 조원에서 16 년말.5조원으로약.9조원증가했으며, 그룹전체 FCF도 14 년말약.2조원에서 16 년말 3.조원으로약 2.8조원이증가한것으로나타남. 지난 3년추이를감안할때전계열에서 FCF의증가세가나타남. 통신계열은 LTE 가입자비중의확대로현금창출력이제고된데에기인하는것으로분석됨. 화학계열은중단기적으로양호한수익성을유지하면서안정적인잉여현금흐름을보일것으로예상되며통신계열도대규모투자수요가크기않아잉여현금창출이가능할것으로판단됨. 전자부문은사업전반의경쟁심화와높은변동성등으로인해이익창출력확대가능성이크지않은가운데기존사업의경쟁력유지및성장기반마련을위한투자부담이현금흐름의제약요인으로존재함. 다만우수한경쟁지위에바탕을둔투자유연성으로실적과수요상황에따라투자시기를조절하여투자소요를감당할수있을것으로판단됨. 그림 9. 그룹계열별 FCF 추이 ( 십억원 ) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 5 1, ,98 1, 전자계열 화학계열 통신계열 물류 / 서비스계열 그룹전체 주 : FCF= 영업활동현금흐름 자본적순지출 배당순지급 6 Mirae Asset Daewoo Research

7 전자계열의그룹내 CAPEX 비중은 14 년말 63.7% 로자산비중과비슷한수준임. 전자계열 CAPEX 는 14 년말 6조원에서 16 년말 6.6조원으로약 6, 억원증가하였으며, 동기간그룹전체 CAPEX 는 14 년말말 1.6 조원에서 16 년말 1.4 조원으로약.2조원감소함. 동기간화학계열의 CAPEX 는 91억원증가, 통신계열은 8,37 억원, 물류 / 서비스계열은 13 억원증가함. 통신계열의 CAPEX 감소는 15 년부터 LTE 전국망투자가상당부분마무리된데에따른것으로분석되며그룹전체 CAPEX 감소의원인이됨. 다만 17 년 디스플레이와 이노텍의 CAPEX 는증가할것으로예상함. 17 년 ~18 년 OLED 패널생산능력확충을위해연간 5~6조원의규모의자금이투입될예정임. 이노텍도카메라모듈관련설비증설, 마곡지구 사이어스파트투자등으로 14~16 년말평균 3, 억원대를상회하는 7, 억원대를기록할것으로예상. 화학도신증설투자와관련하여연간 2 조원의대규모투자부담이내재해있는상황으로중단기적으로그룹 CAPEX 는다소증가할것으로예상. 그림 1. 그룹계열별 CAPEX 추이 14( 좌 ) 16( 좌 ) 비중 (14 우 ) 비중 (16 우 ) ( 십억원 ) (%) 12, 1, 8, 6, 4, 2, 6,59 6,62 1,882 1,973 2,31 1, ,5611, 그룹전체적인재무상황은그룹내비중이큰전자계열과상관성이높음. 일부지표의경우전자계열과그룹전체의값이서로유사한결과를나타내고있음. 영업현금창출력이설비투자부담을얼마나상쇄할수있는지를보여주는 EBITDA 대 CAPEX 배수를보면, 그룹전체적으로 15 년값이소폭상승했다가 16 년말다시감소한것으로나타남. 한편화학과물류 / 서비스계열은 16 년말기준 2배를상회하는등양호한상황임. 그룹전체 EBITDA/CAPEX 배수는 14 년말과 16 년말동일한 1.5배를기록한동안전자계열은 14 년말 1.6배에서 16 년말말 1.2배로감소했고통신계열은 14 년말.9배에서 16 년말 1.6배로증가함. 다른계열과달리전자계열의경우 EBITDA/CAPEX 추세가감소하고있음. 1배에가깝다는것은 FCF가충분치않다는것이며차입금이증가할가능성이높다는것을의미함. Mirae Asset Daewoo Research 7

8 그림 11. 그룹계열별 EBITDA/CAPEX 추이 ( 배 ) 그림 12. 전자 3사 EBITDA, CAPEX, FCF 추이 ( 십억원 ) 1, EBITDA CAPEX FCF 8, 6, 4, 2, 2, 14 전자 14 디스플 14 이노텍 15 전자 15 디스플 15 이노텍 16 전자 16 디스플 16 이노텍 3 사합산 14 3 사합산 15 3 사합산 16 8 Mirae Asset Daewoo Research

9 채무상환능력을나타내는순차입금 /EBITDA 배수를보면, 각계열마다차별화된모습을나타내고있음. 전자계열은큰변화가없는가운데화학계열은 15 년부터감소한모습을나타내고있음. 통신계열은 3년연속감소세를나타내고있으며물류 / 서비스계열은 15 년 3배를상회했지만 16 년말다시 1.9배로감소하는등등락폭이다소뚜렷함. 그룹전체순차입금 /EBITDA 배수는 14 년말 1.1배에서 16 년말 1.배로소폭하락함. 전자계열은 14 년말.9배에서 16 년말 1.배로상승했고통신계열은 14 년말 2.4배에서 16 년말 1.7배로하락해전자계열의채무상환능력은소폭둔화되었으나통신계열은개선된것으로분석됨. 그림 13. 그룹계열별순차입금 /EBITDA 추이 ( 배 ) 그림 14. 전자 3사설비투자커버리지및채무상환커버리지추이 ( 배 ) 전자 EBITDA/CAPEX 디스플레이 EBITDA/CAPEX 이노텍 EBITDA/CAPEX 3 사합산 EBITDA/CAPEX 전자순차입금 /EBITDA 디스플레이순차입금 /EBITDA 이노텍순차입금 /EBITDA 3 사합산순차입금 /EBITDA Mirae Asset Daewoo Research 9

10 계열별최근실적을보면전년동기보다는개선되었고전분기보다는해서는둔화된것으로요약할수있음. 17 년들어서 MC부문의적자폭이감소했다고는하나여전히부담으로작용. 전자와엘지디스플레이의 2분기영업이익은전분기대비각각 2,58 억원, 2,23 억원감소하였음. 화학과 생활건강의 2분기영업이익도감소했으나전자계열업체대비감소폭은낮았음. 그림 15. 그룹계열별최근분기별영업이익추이 ( 십억원 ) 4, 3,5 3, 16.2Q 16.3Q 16.4Q 17.1Q 17.2Q 3,462 2,917 2,5 2, 1,5 1, 5 2,15 1,51 1, , , 그림 16. 전자및화학계열최근분기별영업이익추이 ( 십억원 ) 1, 1, Q 16.3Q 16.4Q 17.1Q 17.2Q 1, 전자 엘지디스플레이 엘지이노텍 화학 생활건강 엘지하우시스 1 Mirae Asset Daewoo Research

11 표 1. 그룹계열별비중추이 ( 단위 :%) 전자계열 화학계열 통신계열 Name 물류 / 서비스계열 그룹전체 Year 주 : 계열내각사의연결재무제표를단순합산하였음 자산비중 순차입금비중 매출비중 영업이익비중 CAPEX 비중 EBITDA 비중 순이익비중 표 2. 그룹계열별재무지표 ( 단위 : 십억원, %, 배 ) 현금성당기 EBITDA EBIT ITDA/ 순차입금 / Name Year 총자산총부채순차입금매출액영업이익 EBITDA CAPEX FCF 자산순이익마진 CAPEX EBITDA 차입금의존도 순차입금순부채부채비율의존도비율 전자계열 화학계열 통신계열 물류 / 서비스계열 그룹전체 14 64,464 37,993 8,558 5,127 91,962 3,5 9,468 1,531 6, ,85 35,352 7,753 5,687 91,31 3,42 8,832 1,368 4,665 1, ,63 38,466 7,639 6,159 87,626 2,754 7,869 1,63 6, ,13 9,9 2,6 2,266 3,47 1,968 3,338 1,272 1, ,45 8,949 1,357 3,311 28,222 2,658 4,15 1,69 2,6 1, ,275 9,666 1,834 2,686 29,682 3,3 4,619 1,935 1,973 1, ,13 1,227 4, , 576 2, , ,951 1,374 4, , , , ,989 1,349 4, , , , ,463 6,38 1, , ,417 7,216 1,549 1,27 21, ,913 7,421 1,381 1,28, ,953 54,89 17,595 8, ,251 6,498 15,544 3,183 1, ,218 52,89 15,33 1, ,267 6,63 15,7 3,318 8,517 3, ,241 56,92 15,25 1, ,424 7,48 15,66 3,784 1,355 2, 주 : 계열내각사의연결재무제표를단순합산하였음 Mirae Asset Daewoo Research 11

12 표 3. 그룹계열사재무제표 ( 단위 : 십억원, %, 배 ) Name 전자 디스플레이 이노텍 전자계열 화학 생활건강 하우시스 화학계열 유플러스 통신계열 상사 서브원 CNS 물류 / 서비스게열 그룹전체 Year 총자산 총부채 순차입금 현금성자산 매출액 영업이익 EBITDA 당기순이익 CAPEX FCF EBITDA EBIT ITDA/ 순차입금 / 마진 CAPEX EBITDA 차입금의존도 순차입금부채비율의존도 14 37,68 24,77 5,645 2,312 59,41 1,829 3, , ,314 23,33 5,341 2,8 56,59 1,192 3, , ,855 24,499 4,838 3,96 55,367 1,338 3, , ,967 11,184 1,841 2,419 26,456 1,357 4, , ,577 9,872 1,78 2,525 28,384 1,626 5,1 1,23 2, ,884 11,422 2,6 2,722 26,54 1,311 4, , ,429 2,732 1, , ,914 2, , ,324 2, , ,464 37,993 8,558 5,127 91,962 3,5 9,468 1,531 6, ,85 35,352 7,753 5,687 91,31 3,42 8,832 1,368 4, ,63 38,466 7,639 6,159 87,626 2,754 7,869 1,63 6, ,128 5,862 1,165 1,769 22,578 1,311 2, , ,579 5, ,694,7 1,824 3,8 1,149 1,529 1, ,487 6, ,7,659 1,992 3,329 1,281 1,455 1, ,828 2, , ,215 2, , ,52 1, , , ,57 1, , ,252 1, , ,286 1, , ,13 9,9 2,6 2,266 3,47 1,968 3,338 1,272 1, ,45 8,949 1,357 3,311 28,222 2,658 4,15 1,69 2,6 1, ,275 9,666 1,834 2,686 29,682 3,3 4,619 1,935 1,973 1, ,13 1,227 4, , 576 2, , ,951 1,374 4, , , , ,989 1,349 4, , , , ,13 1,227 4, , 576 2, , ,951 1,374 4, , , , ,989 1,349 4, , , , ,897 3, , ,383 3,84 1, , ,177 3,532 1, , ,33 1, , ,674 1, , ,381 2, , ,236 1, , ,36 1, , ,335 1, , ,463 6,38 1, , ,417 7,216 1,549 1,27 21, ,913 7,421 1,381 1,28, ,953 54,89 17,595 8, ,251 6,498 15,544 3,183 1, ,218 52,89 15,33 1, ,267 6,63 15,7 3,318 8,517 3, ,241 56,92 15,25 1, ,424 7,48 15,66 3,784 1,355 2, 주 : 각사의연결재무제표를단순합산하였음 순부채비율 12 Mirae Asset Daewoo Research

13 Compliance Notice 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. Mirae Asset Daewoo Research 13

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Microsoft PowerPoint 산업전망_통장전부_v9.pptx Contents 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 주 : Murata 는 3 월 31 일결산, Chiyoda Integre 는 8 월 31 일결산자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 15 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32