빨라지는행보 높지않은인수가액 매화의최근공시를보면, CJ제일제당의매화인수여부가조만간결론이날것으로판단된다. 매화에대한예비실사가끝났고, 4월말에구체적인거래조건이결정될예정이기때문이다. 5월24일부터매화주식의거래가재개된다고보면, 예상보다빠른시일내에협상이타결될수있다. 매화인수가액

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1 기업분석 BUY(Maintain) 목표주가 : 530,000원주가 (4/27): 374,000원시가총액 : 51,967억원 CJ 제일제당 (097950) 매화 ( 梅花 ) 공시내용의함의 음식료 Analyst 박상준, CFA 02) sjpark@kiwoom.com 올해 1 월 CJ 제일제당의매화인수 MOU 체결공시이후, 추가적으로 60 여건의공시가있었다. MOU 체결이후주요공시사항을살펴봤을때, 매화인수와관련하여조만간결론이날것으로기대된다. 거래조건은생각보다 CJ 제일제당에게유리한상황이며, 만약인수에성공할경우, 아미노산사업투자회수기에진입할것으로판단된다. Stock Data KOSPI (4/27) 2,015.40pt 52 주주가동향 최고가 최저가 최고 / 최저가대비 458,500원 334,000원 등락률 % 11.98% 수익률 절대 상대 1W 4.2% 2.5% 1M 1.8% 3.2% 1Y -9.9% -3.5% Company Data 발행주식수 14,488천주 일평균거래량 (3M) 54천주 외국인지분율 21.60% 배당수익률 (16E) 0.67% BPS(16E) 263,409원 주요주주 CJ주식회사외 34.36% 국민연금공단 13.34% 투자지표 ( 억원, IFRS **) E 2017E 2018E 매출액 129, , , ,261 보고영업이익 7,514 8,977 10,631 12,161 핵심영업이익 7,514 8,977 10,631 12,161 EBITDA 12,350 13,833 15,665 17,254 세전이익 3,648 6,006 7,725 9,306 순이익 2,537 4,300 5,531 6,663 지배주주지분순이익 1,893 3,363 4,316 5,297 EPS( 원 ) 14,393 25,557 32,801 40,256 증감률 (%YoY) PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 보고영업이익률 (%) 핵심영업이익률 (%) ROE(%) 순부채비율 (%) Price Trend 매화예비실사완료. 거래조건 4 월말정도에결정예정 중국상해증권거래소를통해알려진매화의최근공시내용에따르면, CJ제일제당의매화인수를위한예비실사가완료된것으로알려졌다. 현재 Deal의조건, PEF의참여여부, 인수가격에대해협상중인데, 해당내용에대해 4월말정도에결정될예정이다. 현재매화의주식은 2015년 12월 16일이후거래중지상태이다. 공시내용에따르면, 매화는늦어도올해 5월 24일까지이사회를소집하고, 이번 Deal 과관련된계획안을공시하며, 주식거래재개를신청할예정이다. 현재 CJ제일제당측에서는해당내용에대해 7월중순까지재공시하기로되어있으나, 예상보다행보가빨라질가능성이있다고판단된다. 인수가격은생각보다부담되는수준아닐것 매화의인수과정에있어서, 가장관심이가는부분은인수가격이다. 거래중지전마지막종가기준으로, 매화의시가총액은 5조원수준이다. 현재매화의인수가격에대해서는기준일로부터 60거래일동안의종가평균에 10% 할인한수준에서결정될것이라고공시가되어있다 (2/18 공시 ). 여기서기준일이아직불명확한데, 기준일을거래중지전마지막거래일로가정한다면, 매화의지분가치는 4조원수준으로추정된다. 따라서, CJ제일제당이 30% 정도의지분을인수할경우, 1조원초반수준에서인수가액이결정될가능성이높다고판단된다. 아미노산사업투자회수기진입기대 CJ제일제당은 2011년부터아미노산사업에대한투자확대로 Capex가증가했었다. 만약, CJ제일제당이매화를인수한다면, 아미노산사업투자회수기에진입할것으로판단된다. 1) 중국內라이신점유율상승을통한판가리더쉽확보, 2) 매화와의시너지를통한원가경쟁력강화를통해, 수익성개선과밸류에이션 Re-rating이동시에나타날것으로판단된다.

2 빨라지는행보 높지않은인수가액 매화의최근공시를보면, CJ제일제당의매화인수여부가조만간결론이날것으로판단된다. 매화에대한예비실사가끝났고, 4월말에구체적인거래조건이결정될예정이기때문이다. 5월24일부터매화주식의거래가재개된다고보면, 예상보다빠른시일내에협상이타결될수있다. 매화인수가액도기존에언론에보도된 1.5~1.7조원수준에비해서는낮을전망이다. 공시자료에따르면, 매화인수가액은기준일로부터 60거래일동안의종가평균에 10% 할인한수준으로추정된다. 따라서, 기준일이거래중지전마지막거래일이라가정하고, CJ제일제당이매화지분의 30% 정도를인수한다면, 인수가액은 1조원초반수준에서결정될전망이다. 또한, 1) CJ제일제당의바이오관련중국 2개법인현물출자, 2) 하반기자회사 CJ헬스케어의상장, 3) 삼성생명보통주의유동화, 4) 재무적투자자유치등을통해추가차입부담의최소화가가능할전망이다. CJ 제일제당의매화인수관련공시내용요약 공시일자 공시회사 주요공시내용 ' 매화 CJ 제일제당의매화인수관련 MOU 체결에대해최초공시 1) 신주발행 : 매화는 CJ 제일제당에주식을발행하고중국내아미노산발효자산및관련자산을매입 ( 현물출자 ) 2) 기존주식양도 : 孟庆山 ( 멍칭샨, QINGSHAN MENG) 및매화의관련주주들은 ( 대주주및대주주의특수관계인들의미 ) CJ 제일제당및 CJ 제일제당이지정한기타당사자들에게매화지분의일부양도 3) 신주발행과기존주식양도는서로가전제조건이며, 구체적으로확정된바는없음 ' CJ 제일제당 중국매화홀딩스그룹인수추진을위한 MOU 를체결하였으나, 구체적으로확정된바는없음 (7 월중순에재공시예정 ) ' 매화 만약 CJ 제일제당과매화의협의에따라지분거래가완료된다면, CJ 제일제당이매화그룹의대주주가될것이라고공시 매화 매화인수가격에대해, 기준일로부터 60 거래일동안의종가평균에 10% 할인한수준에서결정될것이라고공시기준일에대한구체적인언급은없으나, 최종거래일기준으로기업가치는 4 조원수준 ( 주가가거래정지전에많이상승했기때문에, 기업가치 4 조원은보수적인추정치로판단 ) 매화 3/7 에 CJ, 매화, 매화의대주주가몇가지 Deal 조건에대한협의문에서명 ( 법적구속력은없음 ) ~ 26 매화 1) CJ 제일제당의매화에대한실사완료 2) 이번 Deal 의조건, PEF 참여여부, 인수가격에대해올해 4 월말까지결정할예정 3) 늦어도 5/24 까지이사회를개최하고, 이번 Deal 과관련된계획안을공시하며, 주식거래재개를신청할예정 자료 : 금융감독원전자공시시스템, 상해증권거래소, 키움증권리서치 중국매화생물 ( CH) 주주구성 중문명 영문명 보유주식수 ( 주 ) 지분율 (%) 설명 孟庆山 QINGSHAN MENG 854,103, 대주주. 매화생물 Chairman 년생. 胡继军 JIJUN HU 248,469, 중국 400 대부자중한명으로알려짐 杨维永 WEIYONG YANG 78,810, 대주주의배우자의남동생 년생. 王爱军 AIJUN WANG 71,316, 대주주의장녀 년생. 梁宇博 YUBO LIANG 53,668, 香港鼎晖生物科技有限公司 CDH BIO-TECH HK LTD 40,125, 中国证券金融股份有限公司 CHINA SECURITIES FINANCE CORP 39,721, 全国社保基金 SOCIAL SECURITY FUND 31,455, 何君 JUN HE 23,449, 대주주의사위 ( 차녀와결혼 ) 년생. 杨维英 YEIYING YANG 18,856, 대주주의배우자의여동생 년생. 자료 : Meihua, 상해증권거래소, Bloomberg, 키움증권리서치 2

3 CJ 제일제당바이오사업관련중국법인현황 ( 단위 : 억원 ) CJ LIAOCHENG BIOTECH CO., LTD 매출액 2,615 3,387 3,542 3,068 2,238 2,147 (YoY) 29% 5% -13% -27% -4% 순이익 (NPM) 17% 24% 10% 3% -6% -13% 자산 2,770 4,166 3,689 3,792 3,789 3,964 부채 912 1,360 1,252 1,239 1,345 1,775 자본 1,858 2,806 2,437 2,553 2,444 2,189 CJ (SHENYANG) BIOTECH CO.,LTD 매출액 0 1 1,381 2,997 2,523 2,736 (YoY) 93227% 117% -16% 8% 순이익 (NPM) -1505% -6% -16% -23% -12% 자산 307 3,678 6,342 7,154 7,569 5,655 부채 146 2,522 4,864 6,111 7,103 5,521 자본 161 1,157 1,478 1, 개사단순합산 매출액 2,615 3,388 4,923 6,065 4,761 4,883 (YoY) 30% 45% 23% -22% 3% 순이익 (NPM) 17% 23% 5% -6% -15% -13% 자산 3,077 7,845 10,030 10,946 11,359 9,619 부채 1,059 3,882 6,115 7,350 8,448 7,296 자본 2,018 3,963 3,915 3,596 2,911 2,323 자료 : CJ제일제당, 키움증권리서치 매화시가총액추이 자료 : Bloomberg 3

4 매화인수가정시 라이신과점화가능 만약, CJ제일제당이매화를인수하게된다면, 중국내라이신판매량점유율은 44% 로상승하게된다. 또한 Top 2 기업의점유율은 60% 수준에육박하게된다. 따라서, 매화인수를통해, 라이신산업의과점화정도가상승하고, CJ제일제당이글로벌라이신판가를인상할수있을것으로기대된다. 판가 1% 상승시 OP 170 억원개선 라이신뿐만아니라쓰레오닌에서도글로벌 1위로도약할전망이다. 매화는글로벌쓰레오닌판매량점유율이 35~40% 수준이어서, 가장우수한원가경쟁력을지니고있는것으로추정된다. 현재, CJ제일제당의바이오사업부에서는라이신과쓰레오닌이유이하게영업이익률이 10% 가되지않는다 ( 적자에서 BEP 수준 ). 라이신, 쓰레오닌의합산매출이 CJ제일제당은 9천억원이상, 매화는 8천억원수준이기때문에, 양사합산매출은 1.7조원을상회한다. 따라서, 2가지품목에서가격이 1% 상승하면, 전사영업이익이 170억원정도증가할수있다. 중국라이신판매량 MS(2015 년기준, 수출포함 ) 매화인수가정시중국라이신판매량 MS 추정 자료 : 각사자료, 키움증권리서치추정 자료 : 각사자료, 키움증권리서치추정 중국라이신가격추이 중국옥수수가격추이 자료 : Wind 자료 : Bloomberg 4

5 매화생물 ( CH) 사업부별실적추이 ( 단위 : 백만 CNY) 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 2H 매출액 3,903 3,840 4,599 5,237 6,130 5,673 6,834 7,446 7,743 9,836 11,803 MSG 와글루탐산 1,858 1,781 1,956 2,136 2,539 2,419 3,817 3,957 3,640 4,092 4,958 아미노산 1,103 1,063 1,698 1,848 2,348 2,139 1,478 1,897 2,166 3,546 4,487 전분및부산물 ,079 1,133 1,140 기타 ,065 1,218 매출총이익 ,237 1,261 1,099 1,647 1,677 1,418 2,046 2,359 MSG 와글루탐산 ,084 아미노산 전분및부산물 기타 판관비 ,156 1,450 영업이익 , EBITDA ,140 1, ,471 1,634 1,389 1,954 2,139 영업외손익 세전이익 법인세비용 ( 법인세율 ) 21% 17% 18% 4% 22% 37% 19% 23% 19% 8% 25% 당기순이익 매출비중 MSG 48% 46% 43% 41% 41% 43% 56% 53% 47% 42% 42% 아미노산 28% 28% 37% 35% 38% 38% 22% 25% 28% 36% 38% 전분및부산물 13% 15% 12% 11% 10% 9% 11% 10% 14% 12% 10% 기타 11% 11% 9% 13% 10% 10% 11% 11% 11% 11% 10% YoY 성장률매출액 18% 36% 33% 8% 9% 4% 27% 20% MSG 5% 20% 30% 13% 4% -8% 12% 21% 아미노산 54% 74% 38% 16% 28% 14% 64% 27% 전분및부산물 7% 3% 14% -11% -2% 40% 5% 1% 기타 -7% 55% 56% -11% 9% 5% 24% 14% 영업이익 1% 169% 97% -47% 3% -48% 71% 2% EBITDA 23% 57% 41% -13% 11% -15% 41% 10% 당기순이익 -40% 100% 155% -76% -16% -34% 24% -15% 수익성 GPM 19% 17% 18% 24% 21% 19% 24% 23% 18% 21% 20% MSG 16% 15% 17% 21% 20% 24% 23% 19% 16% 19% 22% 아미노산 18% 10% 13% 28% 18% 13% 33% 25% 14% 20% 16% 전분및부산물 14% 15% 14% 10% 19% 9% 12% 17% 15% 12% 14% 기타 43% 46% 44% 34% 32% 34% 26% 40% 45% 38% 33% 판관비율 12% 12% 11% 12% 11% 14% 10% 9% 12% 12% 12% OPM 8% 6% 7% 11% 10% 5% 14% 14% 7% 9% 8% EBITDA % 17% 19% 18% 22% 19% 17% 22% 22% 18% 20% 18% NPM 6% 5% 3% 7% 6% 2% 11% 8% 5% 5% 4% 아미노산판매량 ( 천톤 ) 라이신 % 순도 % 순도 쓰레오닌 자료 : Bloomberg, Meihua, 키움증권리서치 5

6 규모의경제효과 확대가능 매화를인수한다면, 판가인상없이도양사의시너지를통해수익성이개선될수있다. 매출원가의 73% 를차지하는원재료의매입볼륨이확대되면서교섭력이강화되고, 운송비등의판관비가효율화될수있기때문이다. 또한, CJ제일제당의높은기술수준과매화의입지경쟁력이시너지를발휘하면서, 수율은상승하고원재료조달비용은하락할가능성이높다. 매화아미노산사업부매출원가 Breakdown 매화전사판관비 Breakdown 자료 : Meihua 자료 : Meihua CJ 제일제당과매화의중국아미노산 Capa 현황 자료 : CJ 제일제당, Meihua, 키움증권리서치 6

7 포괄손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 억원 ) 12 월결산, IFRS 연결 E 2017E 2018E 12 월결산, IFRS 연결 E 2017E 2018E 매출액 117, , , , ,261 유동자산 39,733 40,185 40,980 45,277 50,905 매출원가 92, , , , ,276 현금및현금성자산 4,360 5,298 4,555 6,957 10,923 매출총이익 24,434 28,860 32,691 35,998 39,985 유동금융자산 2,062 2,147 2,164 2,155 2,153 판매비및일반관리비 18,634 21,346 23,714 25,367 27,824 매출채권및유동채권 21,403 21,387 22,194 23,305 24,262 영업이익 ( 보고 ) 5,799 7,514 8,977 10,631 12,161 재고자산 10,656 10,976 11,634 12,392 13,050 영업이익 ( 핵심 ) 5,799 7,514 8,977 10,631 12,161 기타유동비금융자산 1, 영업외손익 -3,369-3,866-2,971-2,906-2,855 비유동자산 94,093 97, , , ,618 이자수익 장기매출채권및기타비유동채권 2,975 2,963 3,308 3,580 3,950 배당금수익 투자자산 8,593 8,814 9,091 9,449 9,780 외환이익 1,221 1,202 1,142 1,085 1,031 유형자산 63,839 66,902 70,748 72,563 74,572 이자비용 1,970 1,805 1,564 1,536 1,508 무형자산 17,509 17,373 16,532 15,743 15,003 외환손실 1,693 2,466 2,096 1,991 1,892 기타비유동자산 1,176 1,275 1,288 1,301 1,314 관계기업지분법손익 자산총계 133, , , , ,524 투자및기타자산처분손익 유동부채 41,224 43,357 43,685 44,196 45,280 금융상품평가및기타금융이익 매입채무및기타유동채무 14,972 16,710 18,651 20,187 22,271 기타 ,369-1,010-1,015-1,034 단기차입금 15,682 14,407 14,407 14,407 14,407 법인세차감전이익 2,430 3,648 6,006 7,725 9,306 유동성장기차입금 8,955 11,483 9,893 8,893 7,893 법인세비용 1,051 1,111 1,706 2,194 2,643 기타유동부채 1, 유효법인세율 (%) 43.3% 30.5% 28.4% 28.4% 28.4% 비유동부채 43,102 40,303 40,427 40,672 40,856 당기순이익 1,379 2,537 4,300 5,531 6,663 장기매입채무및비유동채무 ,022 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 920 1,893 3,363 4,316 5,297 사채및장기차입금 34,836 31,572 31,572 31,572 31,572 EBITDA 10,275 12,350 13,833 15,665 17,254 기타비유동부채 7,600 7,964 7,999 8,173 8,262 현금순이익 (Cash Earnings) 5,855 7,373 9,156 10,565 11,756 부채총계 84,327 83,660 84,113 84,868 86,137 수정당기순이익 1,665 2,431 4,249 5,490 6,630 자본금 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 9,102 9,183 9,183 9,183 9,183 매출액 이익잉여금 21,872 23,342 26,518 30,643 35,743 영업이익 ( 보고 ) 기타자본 -1,848-1,819-1,819-1,819-1,819 영업이익 ( 핵심 ) 지배주주지분자본총계 29,849 31,431 34,607 38,732 43,832 EBITDA 비지배주주지분자본총계 19,650 22,421 23,226 24,312 25,555 지배주주지분당기순이익 자본총계 49,499 53,852 57,833 63,044 69,387 EPS 순차입금 53,051 50,017 49,153 45,761 40,796 수정순이익 N/A 총차입금 59,473 57,462 55,872 54,872 53,872 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12 월결산, IFRS 연결 E 2017E 2018E 12 월결산, IFRS 연결 E 2017E 2018E 영업활동현금흐름 6,886 11,546 9,009 9,661 11,578 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 1,379 2,537 4,300 5,531 6,663 EPS 7,014 14,393 25,557 32,801 40,256 감가상각비 3,612 3,945 4,014 4,245 4,354 BPS 227, , , , ,116 무형자산상각비 주당 EBITDA 78,374 93, , , ,126 외환손익 CFPS 44,655 56,069 69,586 80,292 89,341 자산처분손익 -1, DPS 2,000 2,500 2,500 2,500 2,500 지분법손익 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 -1, PER 기타 2,540 3,356-1, PBR 투자활동현금흐름 -5,372-6,930-7,877-6,114-6,380 EV/EBITDA 투자자산의처분 PCFR 유형자산의처분 수익성 (%) 유형자산의취득 -4,743-6,735-7,860-6,060-6,363 영업이익률 ( 보고 ) 무형자산의처분 영업이익률 ( 핵심 ) 기타 EBITDA margin 재무활동현금흐름 -1,414-3,645-1,874-1,146-1,231 순이익률 단기차입금의증가 -3,626-11, 자기자본이익률 (ROE) 장기차입금의증가 4,044 7,568-1,590-1,000-1,000 투하자본이익률 (ROIC) 자본의증가 안정성 (%) 배당금지급 부채비율 기타 -1,461 1, 순차입금비율 현금및현금성자산의순증가 ,401 3,966 이자보상배율 ( 배 ) 기초현금및현금성자산 4,319 4,360 5,298 4,555 6,957 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 4,360 5,298 4,555 6,957 10,923 매출채권회전율 Gross Cash Flow 8,395 10,728 8,867 10,257 11,431 재고자산회전율 Op Free Cash Flow 989 3,502 3,566 5,989 7,584 매입채무회전율

8 - 당사는 4월 27일현재 CJ제일제당 (097950) 발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. - 당사는동자료를기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. - 동자료의금융투자분석사는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 투자의견변동내역 (2 개년 ) 종목명 일자 투자의견 목표주가 CJ제일제당 2014/04/01 BUY(Upgrade) 350,000원 (097950) 2014/04/09 BUY(Maintain) 350,000원 2014/05/09 BUY(Maintain) 390,000원 2014/05/30 BUY(Maintain) 390,000원 2014/06/16 BUY(Maintain) 390,000원 2014/07/17 BUY(Maintain) 420,000원 2014/08/04 BUY(Maintain) 420,000원 2014/10/08 BUY(Maintain) 470,000원 2014/11/06 BUY(Maintain) 470,000원 담당자변경 2015/06/08 BUY(Reinitiate) 590,000원 담당자변경 2015/09/08 BUY(Reinitiate) 590,000원 2015/11/09 BUY(Maintain) 540,000원 2015/11/24 BUY(Maintain) 540,000원 2016/01/12 BUY(Maintain) 570,000원 2016/01/13 BUY(Maintain) 570,000원 2016/02/11 BUY(Maintain) 570,000원 2016/04/05 BUY(Maintain) 530,000원 2016/04/28 BUY(Maintain) 530,000원 목표주가추이 (4.5X8) 투자의견및적용기준 기업 적용기준 (6개월) 업종 적용기준 (6개월) Buy( 매수 ) Outperform( 시장수익률상회 ) Marketperform( 시장수익률 ) Underperform( 시장수익률하회 ) Sell( 매도 ) 시장대비 +20% 이상주가상승예상시장대비 % 주가상승예상시장대비 % 주가변동예상시장대비 % 주가하락예상시장대비 -20% 이하주가하락예상 Overweight ( 비중확대 ) Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 시장대비 +10% 이상초과수익예상시장대비 % 변동예상시장대비 -10% 이상초과하락예상 투자등급비율통계 (2015/4/1~2016/3/31) 투자등급 건수 비율 (%) 매수 % 중립 % 매도 % 8