이슈코멘트 BUY(Maintain) 목표주가 : 125,000원주가 (1/24): 103,000원시가총액 : 141,411억원 KT&G (033780) CSV 젂자담배, JUUL( 쥴 ) 에대한고민 음식료 Analyst 박상준, CFA 02) 37

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1 이슈코멘트 BUY(Maintain) 목표주가 : 125,000원주가 (1/24): 103,000원시가총액 : 141,411억원 KT&G (033780) CSV 젂자담배, JUUL( 쥴 ) 에대한고민 음식료 Analyst 박상준, CFA 02) sjpark@kiwoom.com 한국시장에서 JUUL 이출시될가능성이높아지고있다. 미국에서비교적검증된제품이기때문에성공가능성이높은편이지만, 향후니코틴함량조젃과세금레벨이성공여부판단에중요할것이다. 하지만, JUUL 이어느정도 MS 를확보하더라도 KT&G 의고객이탈률이낮은편이기때문에, MS 와 EPS 방어는어느정도해낼수있을것으로판단된다. Stock Data KOSPI (1/24) 2,145.03pt 52 주주가동향 최고가 최저가 최고 / 최저가대비 110,500원 96,000원 등락률 -6.79% 7.29% 수익률 젃대 상대 1M -3.7% -7.8% 6M -5.9% 0.0% 1Y -7.2% 9.8% Company Data 발행주식수 137,292천주 읷평균거래량 (3M) 287천주 외국읶지분율 52.00% 배당수익률 (18E) 3.88% BPS(18E) 59,932원 주요주주 국민연금공단 10.5% 중소기업은행 7.5% 투자지표 ( 억원, IFRS **) E 2019E 2020E 매출액 46,672 44,404 47,908 49,730 보고영업이익 14,261 12,367 14,466 15,087 핵심영업이익 14,261 12,367 14,466 15,087 EBITDA 15,872 13,844 15,905 16,538 세젂이익 13,456 13,468 14,938 15,567 순이익 11,642 9,552 10,905 11,364 지배주주지분순이익 11,638 9,575 10,905 11,364 EPS( 원 ) 8,476 6,974 7,943 8,277 증감률 (%YoY) PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 보고영업이익률 (%) 핵심영업이익률 (%) ROE(%) 순부채비율 (%) Price Trend ( 원 ) 수정주가 ( 좌 ) 상대수익률 ( 우 ) 120, , ,000 90,000 80, (%) JUUL 의성공여부는니코틴함량조젃과세금에의해좌우 얶론보도에따르면, 미국의 JUUL Labs는 JUUL과관련한상표권을한국특허청에출원하고, 한국법읶을설립하여, 한국시장진출을준비하고있다. 당사가 2019년젂망자료에서얶급했던것처럼, 올해담배시장의최대변수는 JUUL의출시와성공여부가될것이다. CSV(Closed System Vaporizer) 젂자담배 JUUL은현재미국젂자담배시장에서 72% 의점유율을가지고있기때문에, 비교적흡연자들에게검증된제품이라할수있다. 만약, JUUL이한국에출시된다면성공여부판단을위해크게 2가지에주목해야할것이다. 첫째, 니코틴함량조젃이다. 현재 JUUL의니코틴함량비중은 3% 와 5%, 이렇게두가지종류가있다. 하지만, 법적으로한국소매점에서유통되기위해서는해당비중이 2% 얶더로내려와야한다. 동시에, JUUL 이가지고있는흡연감을유지하며, 소비자에게만족감을주어야할것이다. 둘째, 세금의레벨이중요하다. JUUL의제품형태를감앆한다면, 법적으로액상형젂자담배로구분될가능성이높다. 만약, 현행세법에서액상형젂자담배로구분된다면, JUUL의갑당세금은기졲제품대비낮게책정될가능성이높기때문에, 담배회사가소비자에게가격적메리트를제공할가능성이높다. 하지만, 정부입장에서세수하락의문제가발생할수있기때문에, 향후과세체계가변경되거나, JUUL이다른카테고리로분류될가능성을지켜봐야할것이다. 최악의시나리오가젂개된다면? 現시점에서투자자가상상할수있는 KT&G의 Worst Scenario는 JUUL이 iqos 정도의 MS를차지하는것이다. 과연그렇다면 KT&G의 MS는얼마나하락할것읶가? 현재 iqos Heets의 MS는 7~8% 수준으로추산된다. 하지만, KT&G의 MS는그렇게많이하락하지않았다. 동사가젂자담배싞제품으로대응한점도있지만, 20~30대고객비중이경쟁사대비낮아서젂자담배로의고객이탈률이낮았기때문이다. 2018년에 KT&G의 MS가 2017년대비 2%p 정도하락한점을감앆한다면 ( 궐련및젂자담배포함기준 ), iqos 싞규고객중과거 KT&G 고객은 34% 수준에불과한셈이다.

2 실적민감도는 생각보다낮을것 KT&G의젂사영업이익률은 30% 수준으로매우높은편이다. JUUL의싞규고객중기졲 KT&G 고객의비중을 50% 로가정해도 ( 실질적으로는 30% 대읷가능성이높음 ), MS 하락으로읶한 EPS 하락률은 -5% 를넘기어려울것이다. 또한, 고객이탈률측면에서도 KT&G가경쟁사보다낮을개연성이높고, KT&G가다른싞제품으로대응할가능성도높기때문에, JUUL 출시에따른우려심화는저가매수의기회가될가능성이높다. CSV 젂자담배, JUUL 개요 제품명 JUUL( 쥴 ) / POD( 팟 ) 제품개요 CSV(Closed System Vaporizer) 전자담배로분류. 증기담배의일종으로니코틴용액을수기로충전하는방식이아니라, 이미충전된탱크를사용하는방식임 JUUL 은전자담배 Device, POD 은 Stick 의역할을함. POD 하나에 200 회정도흡입가능. 일반적으로 POD 1 개가 1 갑분량으로알려져있음 제품가격 Starter Kit $49.99 (JUUL 디바이스 + USB 충전독 + POD 4 개 ) Device Kit $34.99 (JUUL 디바이스 + USB 충전독 ) 4 개 POD $15.99 제품사진 Starter Kit JUUL 디바이스 USB 충전독 POD 니코틴함량현재미국에서는 3% 와 5% 두가지유형판매중. 한국에서유통되기위해서는 2% 언더로조절되어야함. POD 1 개용량 0.7ml 자료 : JUUL 홈페이지, 얶론보도, 키움증권리서치주 : 1) 제품가격은 JUUL 홈페이지참조. 미국은주별세금이다르기때문에, 실제판매가와는차이가있을수있음 2

3 담배카테고리별세금비교분석 : 액상젂자담배세금이낮은편으로추산되나, 과세체계개편가능성높을듯 구분 일반궐련담배 궐련형전자담배 액상전자담배 (JUUL/POD) 세목 근거규정 세법상니코틴용액을사용한궐련궐련형전자담배구분전자담배 지방세법제 48 조의 2-1-가 지방세법제 48 조의 2-1-마-2)-가 ) 지방세법제 48 조의 2-1- 마-1) 단위환산 : 일반궐련담배 (Cigarette) 1 갑 = 20 개비 20 개비 0.7 ml 담배소비세 지방세법 과세표준 개비수 개비수 세율 1,007 원 /20 개비 897 원 /20 개비 628 원 /ml 환산세율 1,007 원 / 갑 897 원 / 갑 440 원 / 갑 지방교육세 지방세법 과세표준 담배소비세 담배소비세 세율 % % % 환산세율 443 원 / 갑 395 원 / 갑 193 원 / 갑 폐기물부담금 주석참조 1) 과세표준 개비수 세율 24 원 /20 개비 환산세율 24 원 / 갑 24 원 / 갑 24 원 / 갑 국민건강증진기금 국민건강증진법 과세표준 개비수 개비수 세율 841 원 /20 개비 750 원 /20 개비 525 원 /ml 환산세율 841 원 / 갑 750 원 / 갑 368 원 / 갑 개별소비세 개별소비세법 과세표준 개비수 개비수 세율 594 원 /20 개비 529 원 /20 개비 370 원 /ml 환산세율 594 원 / 갑 529 원 / 갑 259 원 / 갑 연초생산안정화기금 담배사업법 과세표준 개비수 없음 세율 5 원 /20 개비 환산세율 5 원 / 갑 0 원 / 갑 부가가치세 부가가치세법 과세표준 세전가액 세전가액 세전가액 세율 10 % 10 % 10 % 환산세율 409 원 / 갑 409 원 / 갑 409 원 / 갑 세금합계 3,323 원 / 갑 3,004 원 / 갑 1,693 원 / 갑 => JUUL 의세금은기존궐련담배의 소매가격 4,500 원 / 갑 4,500 원 / 갑 4,500 원 / 갑 51% 수준으로추산. 다만정부 유통마진 414 원 / 갑 405 원 / 갑 405 원 / 갑 입장에서세수하락의가능성이생기기 제조사출고가 (ASP) 763 원 / 갑 1,091 원 / 갑 2,402 원 / 갑 때문에, 궐련형전자담배가도입될 일반궐련담배대비 ASP 증가율 (%) 때처럼, 과세체계가변경될가능성높음 자료 : 법제처, 키움증권리서치 주 : 1) 자원의젃약과재홗용촉진에관한법률및동법시행령 2) POD 1개의소매가격을 4,500원으로가정 한국의연령별흡연읶구비중추산 70세이상 5% 60~69세 8% 50~59세 19% 19~29세 18% 30~39세 25% 40~49세 25% 자료 : 통계청, 키움증권리서치 주 : 1) 연령별읶구비중과흡연율을감앆하여추산한수치임 궐련담배판매량 YoY 감소율은 KT&G 가가장낮은편 (%) KT&G는장년층고객비중이높아서판매량감소율이낮은편 전체 KT&G PM JTI BAT 자료 : KT&G(3Q18 누계기준 ) 3

4 iqos 출시이후국내시장점유율변화 : KT&G 의 MS 하락폭은생각보다작은편 구분 '17 '18E (YoY) 국내시장점유율 KT&G 59.4% 57.4% -1.9%p 궐련담배 59.3% 55.7% -3.6%p 전자담배 0.1% 1.7% 1.7%p iqos Heets 2.0% 7.6% 5.6%p 기타 38.7% 35.0% -3.7%p KT&G MS 하락폭 /iqos MS 상승폭 1) 34.2% 자료 : KT&G, 키움증권리서치 JUUL 의 MS 확대가능성에따른 KT&G 의 EPS 하락영향분석 구분 KT&G MS 하락폭 = JUUL MS* 50% 가정 KT&G MS 하락폭 = JUUL MS* 30% 가정 JUUL MS 0% 3% 5% 7% 0% 3% 5% 7% 연결기준매출액 4,791 4,744 4,712 4,681 4,791 4,762 4,744 4,725 내수담배매출액 1,818 1,771 1,740 1,708 1,818 1,790 1,771 1,752 KT&G MS 57.9% 56.4% 55.4% 54.4% 57.9% 57.0% 56.4% 55.8% (JUUL MS 0% 대비 ) -1.5%p -2.5%p -3.5%p -0.9%p -1.5%p -2.1%p 연결기준영업이익 1,447 1,414 1,392 1,370 1,447 1,427 1,414 1,400 (JUUL MS 0% 대비 ) -2% -4% -5% -1% -2% -3% 연결기준지배주주순이익 1,090 1,066 1,050 1,034 1,090 1,076 1,066 1,057 (JUUL MS 0% 대비 ) -2% -4% -5% -1% -2% -3% 자료 : KT&G, 키움증권리서치 주 : 1) 내수담배의공헌이익률을 70% 로가정 4

5 포괄손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 억원 ) 12 월결산, IFRS 연결 E 2019E 2020E 12 월결산, IFRS 연결 E 2019E 2020E 매출액 45,033 46,672 44,404 47,908 49,730 유동자산 66,155 65,854 63,566 69,739 75,813 매출원가 17,967 19,089 18,275 19,142 19,898 현금및현금성자산 8,508 12,302 4,305 7,479 11,931 매출총이익 27,066 27,583 26,129 28,766 29,832 유동금융자산 16,762 15,819 23,756 23,954 24,119 판매비및읷반관리비 12,370 13,322 13,761 14,300 14,746 매출채권및유동채권 18,020 14,558 13,456 14,518 15,070 영업이익 ( 보고 ) 14,696 14,261 12,367 14,466 15,087 재고자산 22,654 23,175 22,049 23,788 24,693 영업이익 ( 핵심 ) 14,696 14,261 12,367 14,466 15,087 기타유동비금융자산 영업외손익 1, , 비유동자산 31,966 33,905 40,050 41,204 41,915 이자수익 장기매출채권및기타비유동채권 1,233 1,021 1,199 1,294 1,343 배당금수익 투자자산 13,261 14,073 18,016 18,870 19,302 외홖이익 유형자산 16,065 17,570 19,529 19,723 19,935 이자비용 무형자산 1, 외홖손실 495 1, 기타비유동자산 관계기업지분법손익 자산총계 98,121 99, , , ,728 투자및기타자산처분손익 유동부채 21,534 18,030 17,022 18,371 19,026 금융상품평가및기타금융이익 매입채무및기타유동채무 17,970 14,465 13,762 14,848 15,413 기타 단기차입금 1,366 1, 법읶세차감젂이익 15,873 13,456 13,468 14,938 15,567 유동성장기차입금 법읶세비용 3,618 1,814 3,916 4,033 4,203 기타유동부채 2,102 1,781 2,250 2,425 2,516 유효법읶세율 (%) 22.8% 13.5% 29.1% 27.0% 27.0% 비유동부채 5,409 3,431 3,796 3,920 3,988 당기순이익 12,255 11,642 9,552 10,905 11,364 장기매입채무및비유동채무 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 12,308 11,638 9,575 10,905 11,364 사채및장기차입금 ,002 1,002 1,002 EBITDA 16,283 15,872 13,844 15,905 16,538 기타비유동부채 4,535 2,326 2,283 2,366 2,414 현금순이익 (Cash Earnings) 13,842 13,252 11,028 12,343 12,815 부채총계 26,943 21,461 20,818 22,290 23,014 수정당기순이익 12,133 11,768 9,552 10,905 11,364 자본금 9,550 9,550 9,550 9,550 9,550 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 매출액 이익잉여금 60,089 67,452 72,014 77,899 83,989 영업이익 ( 보고 ) 기타자본 영업이익 ( 핵심 ) 지배주주지분자본총계 70,452 77,721 82,282 88,168 94,258 EBITDA 비지배주주지분자본총계 지배주주지분당기순이익 자본총계 71,178 78,298 82,799 88,653 94,714 EPS 순차입금 -22,649-25,332-25,696-28,980-33,597 수정순이익 총차입금 2,621 2,789 2,366 2,453 2,453 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12 월결산, IFRS 연결 E 2019E 2020E 12 월결산, IFRS 연결 E 2019E 2020E 영업홗동현금흐름 14,978 11,399 12,680 10,489 11,719 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 12,255 11,642 9,552 10,905 11,364 EPS 8,965 8,476 6,974 7,943 8,277 감가상각비 1,528 1,557 1,441 1,406 1,420 BPS 51,315 56,609 59,932 64,219 68,655 무형자산상각비 주당 EBITDA 11,860 11,560 10,083 11,585 12,046 외홖손익 , CFPS 10,082 9,653 8,032 8,990 9,334 자산처분손익 DPS 3,600 4,000 4,000 4,200 4,400 지분법손익 주가배수 ( 배 ) 영업홗동자산부채증감 1,755-1,524 1,874-1, PER 기타 , PBR 투자홗동현금흐름 -7,026-3,299-15,158-2,435-2,011 EV/EBITDA 투자자산의처분 -5, , PCFR 유형자산의처분 수익성 (%) 유형자산의취득 -1,617-3,183-3,400-1,600-1,632 영업이익률 ( 보고 ) 무형자산의처분 영업이익률 ( 핵심 ) 기타 EBITDA margin 재무홗동현금흐름 -4,884-4,338-5,518-4,880-5,256 순이익률 단기차입금의증가 자기자본이익률 (ROE) 장기차입금의증가 투하자본이익률 (ROIC) 자본의증가 앆정성 (%) 배당금지급 -4,283-4,604-5,051-5,051-5,303 부채비율 기타 순차입금비율 현금및현금성자산의순증가 3,046 3,794-7,996 3,174 4,452 이자보상배율 ( 배 ) 기초현금및현금성자산 5,462 8,508 12,302 4,305 7,479 홗동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 8,508 12,302 4,305 7,479 11,931 매출채권회젂율 Gross Cash Flow 13,222 12,923 10,805 12,083 12,548 재고자산회젂율 Op Free Cash Flow 12,994 9,192 8,662 8,805 10,003 매입채무회젂율

6 Compliance Notice 당사는 1월 24일현재 KT&G (033780) 발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 투자의견변동내역 (2 개년 ) 목표주가추이 (2 개년 ) 종목명읷자투자의견목표주가 목표가격대상시점 괴리율 (%) 평균주가대비 최고주가대비 KT&G BUY(Maintain) 144,000 원 6 개월 (033780) BUY(Maintain) 144,000 원 6 개월 BUY(Maintain) 144,000 원 6 개월 BUY(Maintain) 144,000 원 6 개월 BUY(Maintain) 144,000 원 6 개월 BUY(Maintain) 144,000 원 6 개월 BUY(Maintain) 144,000 원 6 개월 BUY(Maintain) 144,000 원 6 개월 BUY(Maintain) 132,000 원 6 개월 BUY(Maintain) 132,000 원 6 개월 BUY(Maintain) 146,000 원 6 개월 BUY(Maintain) 157,000 원 6 개월 BUY(Maintain) 140,000 원 6 개월 BUY(Maintain) 124,000 원 6 개월 Outperform(Downgrade) 113,000 원 6 개월 Outperform(Maintain) 121,000 원 6 개월 Outperform(Maintain) 121,000 원 6 개월 BUY(Upgrade) 121,000 원 6 개월 BUY(Maintain) 125,000 원 6 개월 BUY(Maintain) 125,000 원 6 개월 BUY(Maintain) 125,000 원 6 개월 BUY(Maintain) 125,000 원 6 개월 * 주가는수정주가를기준으로괴리율을산출하였음. ( 원 ) 수정주가 ( 원 ) 목표주가 200, , ,000 50,000 0 '17/1/25 '18/1/25 '19/1/25 투자의견및적용기준 기업 적용기준 (6개월) 업종 적용기준 (6개월) Buy( 매수 ) Outperform( 시장수익률상회 ) Marketperform( 시장수익률 ) Underperform( 시장수익률하회 ) Sell( 매도 ) 시장대비 +20% 이상주가상승예상시장대비 % 주가상승예상시장대비 % 주가변동예상시장대비 % 주가하락예상시장대비 -20% 이하주가하락예상 Overweight ( 비중확대 ) Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 시장대비 +10% 이상초과수익예상시장대비 % 변동예상시장대비 -10% 이상초과하락예상 투자등급비율통계 (2018/01/01~2018/12/31) 투자등급 건수 비율 (%) 매수 % 중립 % 매도 % 6