Company Report 네패스 (033640) 2018 년 9 월 10 일 성장동력 ( 자율주행, AI, 2 차전지 ) 의향연 BUY(Initiate) 목표주가 현재주가 16,000 원 12,050 원 목표수익률 32.8 % Key Data 산업분류 2018 년 9

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1 Company Report 네패스 (3364) 성장동력 ( 자율주행, AI, 2 차전지 ) 의향연 BUY(Initiate) 목표주가 현재주가 16, 원 12,5 원 목표수익률 32.8 % Key Data 산업분류 IT H/W KOSDAQ 시가총액 ( 억원 ) 2,768 발행주식수 ( 백만주 ) 23. 외국인지분율 (%) 주고가 ( 원 ) 16,65 저가 ( 원 ) 7,58 6 일일평균거래대금 ( 십억원 ) 25.7 주요주주 (%) 이병구외 3 인 24.9 주가상승률 (%) 1M 6M 12M 절대주가 상대주가 Relative Performance (pt) KOSDAQ '178 '1712 '183 '186 '189 LEADING RESEARCH Analyst 서형석 hsseo@leading.co.kr Analyst 정태원 twchung@leading.co.kr 네패스 1. 투자의견및목표주가 : BUY & 16,원투자의견 매수 (BUY) 및목표주가 16, 원을제시하며, 커버리지를개시. 목표주가 16, 원은 12M Fwd EPS 955 원에 Target PER 16.7 배를적용. Target Valuation 은 Peer Group Valuation 평균. 동사는스마트폰向 WLP 및 DDI 를주로공급하고있으나 FoWLP 를개발, 글로벌 Toptier 차량용반도체기업으로공급을시작. 뉴로모픽칩양산에성공하여성장동력확보및 2 차전지용 Lead Tap 공급시작으로포트폴리오다변화성공. 매출규모는상위 OSAT 업체들대비낮지만기술력과성장성을감안하면프리미엄부여가합당하다고판단되어상위 OSAT 업체들의 Valuation 평균적용. 2. 실적전망및투자포인트동사의 18년실적은매출액 3,11억원 (YoY+5.6%), 영업이익 259억원 (YoY+34.1%), 당기순이익 229억원 (YoY+481.%) 을전망. 실적성장은주요성장동력인차량용반도체向 FoWLP 매출비중상승, 하반기계절적성수기영향과중국수요증가에따른 WLP 및 DDI 공급확대, 신사업인 Lead Tap 실적반영에기인. 1) 글로벌 Toptier 차량용반도체업체를고객사로확보하여차량용반도체시장고성장에따라향후동사의실적을견인할것으로판단. '18년 WLP 실적에서 FoWLP 비중이 1% 까지상승할것으로추정. 2) AI 반도체인뉴로모픽칩양산성공및파트너사와의유통계약체결이후글로벌고객사확보를통한성장동력확보기대. 3) 2 차전지용 Lead Tap 국산화수혜전망. 국내주요 2 차전지업체로 ESS 용 Lead Tap 납품중이며내년부터 EV 용제품공급본격화예상. Valuation Forecast 구분 단위 F 219F 매출액 억원 2,792 2,545 2,85 3,11 3,423 영업이익 억원 세전이익 억원 순이익 억원 지배순이익 억원 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 Source: Leading Research Center, KIFRS 연결기준

2 3. FOWLP 매출비중점증으로향후성장모멘텀부각 동사는글로벌 Fabless 및 IDM(Integrated Device Management, 종합반도체업체 ) 고객들에게 Bumping, WLP(Wafer Level Package) 와같은 OSAT(Outsourced Semiconductor Assembly & Test, 반도체조립및테스트 ) 서비스를제공하고있다. 반도체시장內메모리반도체대비시장의규모및성장성측면에서상대적으로우위에있는비메모리반도체시장에서 WLP 위주의사업을영위하고있다. WLP 는웨이퍼가공전 Package 공정및테스트를진행후 Chip 을절단하여완제품을제조하는기술이다. 스마트폰시장성장으로전공정이미세화됨에따라후공정에서부피를작게 Packaging 하는기술이중요해지면서함께성장하였다. FoWLP(Fanout Wafer Level Package) 가동사의향후성장동력이될것으로기대된다. FoWLP 는 Chip 크기에비해 RDL(ReDistribution Layer, 재배선층 ) 영역이넓어 Chip 바깥쪽에 Package I/O(Input/Output, 입출력 ) 단자를배치하는기술이다. 기존 WLP 대비최대 3 배의칩셋집적화가가능하여다양한기능구현이가능해지게된다. 기존 Fanin 형태의 WLP 를점진적으로잠식할것으로예상된다. 동사는 '15 년부터차량용중장거리 Radar Sensor 반도체의 FoWLP 본격양산을시작하였다. FoWLP 실적대부분이차량용 Radar Sensor 반도체向매출이다. 글로벌 Toptier 차량용반도체업체를고객사로확보하고있다는점이긍정적이다. '17 년말기준 WLP 內 FoWLP 비중은약 5%, '18 년말기준 1% 까지확대될것으로추정된다. 이러한고성장추세는차량용반도체시장성장에따라당분간지속될것으로예상된다. Exhibit 1. 반도체패키지기술발전 Exhibit 2. Fan Out WLP 향후자율주행단계가올라갈수록 Radar Sensor, 통신칩셋등자동차에탑재되는반도체수가증가할것으로예상된다. 스마트폰의경우평균 1~5 개내외의반도체가사용되는반면아우디 A8( 자율주행 3 단계가능 ) 모델의경우약 1, 개의반도체가사용되고있다. 자율주행 3 단계의자동차內반도체는약 58 달러, 4 단계이상의자동차內반도체는약 86 달러정도사용될것으로분석된다. 2

3 자율주행자동차의핵심은 Sensor 라고봐도무방하다. ADAS(Advanced Driver Assistance Systems, 첨단운전자지원시스템 ) 시장에서 Sensor 시장이차지하는비중은 '16 년기준 46% 로가장높았고, 이비중이 '21 년이면 56% 까지증가할것으로 추산된다. ADAS 구현을위한 Sensor 中가장대표적인것이바로동사가반도체 Packaging 을맡고있는 Radar Sensor 이다. Radar Sensor 는전파가사물에도달했다가돌아오는시간및주파수를통해사물과의거리및사물의이동속도를탐지한다. 전파를통한사물인식이가능하기때문에어두운환경이나기상악화에도정확한측정이가능하다. 차량용 Radar 는차종에따라현재 1~3 개가장착되나향후 5 개까지증가할전망이다. 차량용 Radar Sensor 시장은 '14 년 1,47 만개에서 '15 년 2,58 만개까지성장했으며, '21 년에는 9, 만개까지확대될것으로전망된다. 야노경제연구소에따르면차량용 Radar Sensor 시장규모는 '17 년 3,969 억엔시장에서 '25 년 1 조 4,356 억엔까지확대될것으로추정된다. '17 년기준주요차량용반도체기업들의시장점유율은 NXP 19%, Infineon 16%, Renesas 15%, Texas Instruments 12%, STMicroelectronics 11% 를기록했다. Exhibit 3. 자율주행차량단계별탑재되는반도체가격 Exhibit 4. 차량용반도체시장전망 ( 달러 ) ( 억달러 ) 1, 단계 3 단계 4 단계 5 단계 F 219F 22F 221F 222F Source: SAE( 미국자동차공학회 ), Leading Research Center Source: IHS, Leading Research Center Exhibit 5. 긴급제동시스템 (AEB) Exhibit 6. 자율주행차량용 Radar Sensor 시장전망 ( 십억엔 ) 1,6 1,4 1,436 1, 1, F 225F Source: Mymoto, Leading Research Center Source: 야노경제연구소, Leading Research Center 3

4 4. 하반기계절적성수기및중국 OLED 투자수혜 '18 년상반기주요고객사의플래그십스마트폰판매부진으로반도체사업매출이저조함에따라상반기누적매출액 1,268 억원 (YoY1.2%) 기록에그쳤다. 하지만하반기계절적성수기영향과중국수요증가에따라 WLP 및 DDI 공급이 확대될것으로예상된다. 중국시장은 '14 년현지 Joint Venture 회사인 Jiangsu nepes Semiconductor ( 지분율 4.14%) 를통해진출했다. '15 년부터 RampUp 을시작했으며동법인의매출액은 '16 년 49 억원, '17 년 74 억원, '18 년상반기 67 억원으로고성장중이다. '17 년당기순손실 167 억원을기록하였고, '18 년상반기당기순손실 62 억원기록하며적자폭또한축소하고있다. 빠른성장세에기인하여 '19 년분기기준흑자전환달성이가능할것으로예상된다. 중국시장內 DDI 는수요증가에따라수급이타이트한상황이다. 이에국내일부물량을이관중이며기존 CAPA 대비 2 배이상규모에달하는현지 CAPA 증설또한진행중이다. 중국현지 JV 의가파른성장세는중국 OLED 시장성장에 기인한다. 중국 OLED 시장은 BOE, Tianma, CSOT 등주요디스플레이업체들의 OLED 설비투자에따라지속적인생산능력확대가예상된다. 중국디스플레이업체들의 OLED 생산능력은 '22 년 1,7 만m2로글로벌생산능력의약 34% 를차지할것으로전망된다. 업체별로는 BOE 가 15% 수준으로삼성디스플레이에이어점유율 2 위, Tianma, CSOT 등업체들이약 5~6% 점유율을차지할것으로분석된다. Exhibit 7. Jiangsu nepes Semiconductor 매출액추이 Exhibit 8. 반도체 Package 사업부매출액추정 ( 억원 ) ( 억원 ) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 2,127 2,44 2,777 3,17 2 1, H F 219F 22F 4

5 5. 뉴로모픽칩으로 AI 시대를준비 동사는 '17 년뉴로모핍칩 (Neuromorphic chip, 신경모방칩 ) 양산에성공하였다. Neuromorphic chip 은인간의뇌신경 구조를모방하여인간이사고하듯이정보를처리하는반도체이다. Deep Learning 기술과같은직렬구조연산이아닌 인간의두뇌와같은병렬구조로연산을하기때문에고속연산처리가가능하다. 인간의뇌의약 1, 억개의뉴런 ( 신경세포 ) 은시냅스로연결되어병렬연산이가능하다. 따라서다양한연산을한번에처리하여연산속도가빠르고반복작업의최소화로전력소모량이적다. 뉴로모픽칩은인간의뉴런역할을수행하는각셀들이시냅스역할을하는필라멘트를통해서로연결강도를조절하며전기적신호를주고받으면서병렬구조연산을하기때문에셀의수가증가하여도균일한응답속도와낮은전력소모량을유지할수있다. 동사의뉴로모픽칩제품 'NM5' 은.4mm 칩안에 576 개의인공뉴런을내장하고있다. 향후 Sensor 와접목하여스마트폰과같은 IT 기기뿐아니라반도체검사장비, Wearable 기기, 자율주행차량, 로봇산업, 방위산업, 의료산업등다양한어플리케이션으로의공급을목표로하고있다. 국내외파트너사와유통계약체결후글로벌고객사向테스트물량을공급중인것으로파악된다. 가장각광받는분야는자율주행차량시장이다. 자율주행차량의경우 Cloud Computing 방식으로 AI(Artificial Intelligence) 를 구현할때서버또는네트워크오류에기인한사고가발생할수있다. 뉴로모픽칩을사용하면네트워크오류가 발생하더라도자체적인데이터처리가가능하기때문에안전성이높다. 다양한전방산업에서의 AI 수요증가, 소비자들의소형제품에대한요구는뉴로모픽칩시장성장을가속화시킬것으로 판단된다. '17 년뉴로모픽칩시장은 14 억 2,6 만달러로추산되었으며연평균 27.16% 성장하여 '23 년 6 억 3, 만 달러에달할것으로예상된다. Exhibit 9. 뉴로모픽칩 'NM5' 개념 Exhibit 1. 글로벌뉴로모픽칩시장전망 ( 억달러 ) F Source: Mordor Intelligence, Leading Research Center 5

6 6. 2 차전지용 Lead tab 매출성장으로성장동력확보 동사는자회사네패스디스플레이 ( 지분율 98.63%) 를통해 2 차전지시장에진출했다. 동사는 '18 년 2 분기부터 2 차전지용 Lead Tab 양산을본격화하였다. Lead Tab 이란 2 차전지양극및음극단자에 Cu( 니켈도금 ) 와 Al 을표면처리하여절연 필름 (PP) 을덧씌워양극및음극을외부와전기적으로연결하는부품이다. Lead Tab 은국내주요 2 차전지업체向공급을진행중이다. 국내 2 차전지업체들은 Lead Tap 전량을경쟁사인일본의 S 社에서조달하고있기때문에국내고객사의국산화수요증가에기인한동사의수혜가예상된다. Lead Tap 제품은주로중대형 2 차전지로공급될전망이다. 현재 ESS(Energy Storage System) 용 2 차전지에들어가는 Lead Tap 을납품중이다. '19 년부터 EV(Electric Vehicle) 용 2 차전지向공급이본격화될것으로예상된다. 또한 '18 년 1 분기까지성장이정체되고수익성이악화된네패스디스플레이의 TSP(Touch Screen Panel, 터치스크린패널 ) 사업을정리하였다. 부실사업정리와동시에신사업인 Lead Tap 사업을통해성장시장인 2 차전지시장에진출한것이 긍정적이다. 2 차전지시장은 '17 년 168GWh 규모에서 '25 년 1,279GWh 까지급속도로성장할것으로예상된다. 이는각국정부및 자동차제조사의 EV 육성정책에기인한다. 글로벌 EV 시장은 '18 년 199 만대에서 '25 년 1,67 대로성장하여전체자동차 시장의 2.8% 를차지할것으로전망된다. Exhibit 11. 글로벌자동차판매대수전망 Exhibit 12. 글로벌 EV 예상판매비중 ( 백만대 ) 25.% % 2.8% 18.2% % 15.2% E 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 1.% 5.%.% 12.3% 9.5% 7.2% 4.7% 2.8%.8% 1.1% 1.6% E 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F Source: SNE Research, Leading Research Center Source: SNE Research, Leading Research Center Exhibit 13. 글로벌 EV(Electric Vehicle) 판매대수전망 Exhibit 차전지용 Lead Tap ( 천대 ) 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 16,71 14,442 11,865 9,474 7,245 5,359 3,446 1, , E 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F Source: SNE Research, Leading Research Center 6

7 7. 실적전망및투자의견 동사의 18년실적은매출액 3,11억원 (YoY+5.6%), 영업이익 259억원 (YoY+34.1%), 당기순이익 229억원 (YoY+481.%) 을전망한다. 실적성장은주요성장동력인차량용반도체向 FoWLP 매출비중확대, 하반기계절적성수기영향과중국수요증가에따른 WLP 및 DDI 공급확대, 신사업인 Lead Tap 실적반영에기인한다. 또한매년영업적자를기록하던네패스신소재의지분 25.8% 를전량처분하여 '18년부터연간당기순이익이개선될전망이다. 투자의견 매수 (BUY) 및목표주가 16, 원을제시하며, 커버리지를개시한다. 목표주가 16, 원은 12M Fwd EPS 955 원에 Target PER 16.7 배를적용하였다. Target Valuation 은 Peer Group Valuation 평균값이다. 동사는스마트폰向 WLP 및 DDI 를주로공급하였으나연구개발을통해 FoWLP 를개발, 글로벌 Toptier 차량용반도체기업으로공급하고있다. 차세대 AI 반도체로불리는뉴로모픽칩개발및양산에성공하여미래성장동력을확보하였고, 국내주요 2 차전지업체로 2 차전지용 Lead Tap 공급을시작하며안정적인포트폴리오다변화를이루었다. 매출액규모면에서상위 OSAT 업체들대비낮은수준이나기술력과안정적포트폴리오, 향후성장성등을감안하면프리미엄을부여하는것이합당하다고판단되어상위 OSAT 업체들의 Valuation 평균을적용하였다. Exhibit 1. 매출액및매출액성장률 Exhibit 11. 영업이익및영업이익성장률 ( 억원 ) ( 억원 ) 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 3,969 3,423 2,85 3,11 2, A 217A 218F 219F 22F 2.% 15.% 1.% 5.%.% 5.% 1.% 15.% A 217A 218F 219F 22F 16.% 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% 매출액 ( 좌 ) 매출액증가율 ( 우 ) 영업이익 ( 좌 ) 영업이익증가율 ( 우 ) Exhibit 12. PER band ( 원 ) 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 수정주가 3.X 25.X 2.X 15.X 1.X Exhibit 13. PBR band ( 원 ) 25, 2, 15, 1, 5, 수정주가 2.3X 2.X 1.7X 1.4X 1.1X 7

8 재무제표 재무상태표 포괄손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F ( 단위 : 억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 자산총계 2,986 3,81 2,986 3,36 3,782 매출액 2,545 2,85 3,11 3,423 3,969 유동자산 1,1 1,42 1,9 1,136 1,278 매출원가 2,74 2,229 2,387 2,693 3,66 현금및현금성자산 매출총이익 단기금융자산 판매비와관리비 매출채권및기타채권 영업이익 재고자산 EBITDA 비유동자산 1,985 2,4 1,976 2,225 2,54 비영업손익 장기금융자산 이자수익 관계기업등투자자산 이자비용 유형자산 1,484 1,619 1,569 1,766 1,988 배당수익 무형자산 외환손익 부채총계 1,828 1,872 1,57 1,562 1,671 관계기업등관련손익 유동부채 1,266 1,62 1,29 1,158 1,34 기타비영업손익 단기차입부채 세전계속사업이익 기타단기금융부채 법인세비용 매입채무및기타채무 연결실체변동관련손익 비유동부채 중단사업이익 장기차입부채 당기순이익 * 기타장기금융부채 지배주주순이익 * 자본총계 * 1,158 1,29 1,479 1,799 2,112 비지배주주순이익 지배주주지분 * 1,38 1,312 1,672 1,856 2,129 기타포괄손익 6 2 비지배주주지분 총포괄손익 ( 주1) 회계실체가별도인경우, * 항목은자본총계임 ( 주1) 회계실체가별도인경우, * 항목은당기순이익임 현금흐름표 투자지표 ( 단위 : 억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F ( 단위 : 원, 배,%) 216A 217A 218F 219F 22F 영업활동으로인한현금흐름 주당지표및주가배수 당기순이익 EPS* , ,284 현금유입 ( 유출 ) 이없는수익 BPS* 5,994 6,11 7,388 8,81 9,267 자산상각비 CFPS 2,32 2, ,976 2,489 영업자산부채변동 SPS 11,662 13,57 13,3 14,93 17,281 매출채권및기타채권감 EBITDAPS 2,82 2,69 2,74 3,29 3,759 재고자산감소 ( 증가 ) DPS ( 보통, 현금 ) 매입채무및기타채무증 배당수익률 ( 보통, 현금 ) 투자활동현금흐름 배당성향 ( 보통, 현금 ) 투자활동현금유입액 PER* 유형자산 PBR* 무형자산 6 6 PCFR 투자활동현금유출액 PSR 유형자산 EV/EBITDA 무형자산 재무비율 재무활동현금흐름 매출액증가율 재무활동현금유입액 영업이익증가율 단기차입부채 지배주주순이익증가율 * 흑전 장기차입부채 매출총이익률 재무활동현금유출액 영업이익률 단기차입부채 EBITDA이익률 장기차입부채 지배주주순이익률 * 기타현금흐름 ROA 연결범위변동효과 ROE 환율변동효과 1 ROIC 현금변동 부채비율 기초현금 차입금비율 기말현금 순차입금비율 ( 주1) 회계실체가별도인경우, * 항목은당기순이익및자본총계기준임 Source: Company Data, Leading Research Center 8

9 Compliance Notice 본자료를작성한금융투자분석사는동자료를작성함에있어서기재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 당사는보고서작성일현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 본보고서를작성한금융투자분석사는작성일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 당사는보고서작성일기준해당회사와관련하여특별한이해관계가없습니다. 본자료는기관투자가또는제 3 자에게사전에제공된사실이없습니다. 당사는지난 6 개월간해당회사의유가증권의발행업무를수행한사실이없습니다. 본자료는고객의투자에정보제공목적으로작성되었으며, 작성된내용은당사가신뢰할만한자료및정보를기반으로한것이나정확성이나완전성을보장할수없습니다. 그러므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바라며, 어떠한경우에도본자료는투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료의모든저작권은당사에있으며, 무단복제, 변형및배포될수없습니다. 최근 2 년간투자등급및목표주가변경내용네패스 (3364) 일자 투자의견 BUY( 신규 ) 목표주가 16, 원괴리율 (%) 평균주가대비 최고 ( 최저 ) 주가대비 * 괴리율산정 : 목표주가대상시점은 1 년이며수정주가를적용 최근 2 년간목표주가변경추이 ( 원 ) 투자기간및투자등급 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, '153 '159 '163 '169 '173 '179 '183 '189 목표주가 수정주가 기업 BUY ( 매수 ) HOLD ( 중립 ) SELL ( 매도 ) 향후 12개월간현재주가대비절대수익률 15% 이상향후 12개월간현재주가대비절대수익률 ± 15% 내외향후 12개월간현재주가대비절대수익률 15% 이하 산업 OVERWEIGHT ( 비중확대 ) NEUTRAL ( 중립 ) UNDERWEIGHT ( 비중축소 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상상회예상향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 ± 5% 예상향후 12 개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상하락예상 조사분석자료투자등급비율 ( 기준일 : ) BUY ( 매수 ) 1.% HOLD ( 보유 / 중립 ).% SELL ( 매도 ).% 합계 1.%. 218 Leading Investment & Securities Co. All rights reserved 9